die unternehmensbewertung bei der verhandlung von beteiligungs- und m&a-verträgen und...
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Vortrag von Philip Meichssner, Osborne Clarke, zur Unternehmensbewertung in M&A-Verhandlungen und zu möglichkeiten zur nachträglichen Beiinflussung des Verkaufspreises durch Earn-Out-Klauseln u.ä. Forum Finance Bayern, 20.03.2012TRANSCRIPT
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Praxisworkshop zur richtigen
Bewertung von ICT-Unternehmen
Philip Meichssner
München
20. März 2012
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2
Einleitung
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Bewertung allgemein
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Wie finde ich die richtige Bewertung?
• "Klassische" Unternehmensbewertung
• Unterstützung durch Corporate Finance Berater
• Marktüblichkeiten (vor allem bei VC-Finanzierungen)
• Angebot und Nachfrage
• "dicker Daumen"
• …
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Beteiligungsverträge
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Beteiligungsverträge
• Bewertung des Investments
– pre money / post money
– Relevanz für die Anteilsverteilung
– Sind Erlösvorzüge berücksichtigt?
– Renditeerwartung des Investors
– Vorhergehende Bewertung
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Beteiligungsverträge
• Anpassung der Bewertung
– Due Diligence Findings
– Meilensteinverfehlungen
– Garantieverletzungen
– Verwässerungsschutz
– Wettbewerbsverstoß
– sonstige Nachbewertungen
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M&A Kaufverträge
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Kaufvertrag
• Kaufpreisklauseln
– Abstellen auf pro-forma Abschluss zum Closing?
– Cash-and-debt-free Prinzip?
– Mindest-Working Capital?
– Kaufpreisanpassung?
– Abzug von Instandsetzungs- und Überleitungsaufwand?
• Earn-Out Klauseln
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Bilanz und Kaufpreis
• Unternehmensbewertung nach Multiplikatorenmethode
• EBIT(DA) x Multiplikator = Enterprise Value
– Mindestbetrag an Eigenkapital oder Working Capital als Voraussetzung für
Enterprise Value
– Abzug der Nettofinanzverschuldung (Cash-and-Debt-Free Ansatz)
– Preisanpassung Euro für Euro bei Über-/Unterschreitung des
angenommenen Eigenkapitals, Working Capital oder
Nettofinanzverschuldung
• Verbleibender Betrag = Equity Value (Kaufpreis)
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Bilanz und Kaufpreis
• Bewertung nach anderen Ertragswertmethoden
– IdW-Methode
– DCF-Methode
Alle ertragswertbasierten Methoden beruhen letztlich auf dem
Verschuldungsgrad des Unternehmens und dem zur Gewinnerzielung
benötigte Working Capital.
• Anwendung der Substanzwertmethode?
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Preisanpassungsklauseln
• Optionen zur variablen Kaufpreisgestaltung
– Kaufpreis kann abhängig vom Eigenkapital sein.
– Kaufpreis kann abhängig vom Saldo aus freien Mitteln und
Verbindlichkeiten sein (Cash-and-Debt-free Ansatz).
– Kaufpreis kann ein bestimmtes Working Capital voraussetzen.
– Kaufpreis kann von künftigen Betriebsergebnissen abhängig sein (Earn-
Out).
• Abweichungen erhöhen oder vermindern den Unternehmenskaufpreis.
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Cash-and-Debt-Free
• Was sind Cash and Cash Equivalents?
– Liquidierbare (frei zu veräußernde) Wertpapiere.
– Kassenbestand, Bundesbankguthaben, Guthaben bei Kreditinstituten,
Schecks.
• Was sind abzugsfähige Finanzverbindlichkeiten?
– Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen.
– Steuerrückstellungen und sonstige Rückstellungen.
– Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten.
– Sonstige Verbindlichkeiten, mit Ausnahme solcher aus L+L.
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Working Capital
• Working Capital Definition
– Vorratsbestand.
– Forderungen aus L+L.
– Verbindlichkeiten aus L+L.
– Aktive und passive Rechnungsabgrenzungsposten.
(vgl. auch § 266 Abs. 2 B I und II sowie Abs. 3 C Nr. 3 und 4 HGB)
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Working Capital
Anpassung des Kaufpreises
• Bagatellgrenze zur Vermeidung von Anpassungen des Kaufpreises bei
geringen Abweichungen üblich
• Korridor, in dem sich das Working Capital bewegen darf
• Vorsicht bei unterjährig stark schwankendem Working Capital!
• Ansonsten Anpassung des Kaufpreises Euro für Euro
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Earn-Out-Klauseln
• Denkbare Bezugsgrößen für Earn-Out (in der Regel):
– EBITDA-Multiple
– EBIT-Multiple
• Ermittlung der Werte durch Vergleich von einem Vergangenheits- mit einem
Zukunftsstichtag:
– Höhe der Veränderung entscheidet über den Earn-Out.
– Variable Nachzahlungspflicht des Käufers je nach Grad der
Zielüberschreitung oder Zielerreichung.
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Earn-out-Klauseln
• Probleme:
– Herausrechnung von Einmaleffekten und Sondereinflüssen:
• Schadensersatzleistungen, Versicherungsentschädigungen, Erlöse aus
Verkauf von Anlagevermögen.
• Außerordentliche Aufwendungen und Erträge.
• Ergebnisverzerrung durch Sondermaßnahmen des Käufers.
– Regelung des Verfahrens zur Earn-Out Ermittlung erforderlich.
– Regelung der Fälligkeit des Earn-Out erforderlich.
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Earn-Out Klauseln
• Gefahr der Verzerrung des Ergebnisses durch Maßnahmen des Käufers:
– Änderung der Abrechungsweise gegenüber Kunden und Lieferanten, z.B.
Rabattgewährung, Änderung des Zahlungsziels.
– Neueinstellung von Mitarbeitern, Gehaltserhöhungen, Anschaffung von
neuen Betriebsmitteln.
– Abschreibung von Firmenwerten (bei EBITDA-Benchmark).
– Erhöhung der Finanzverschuldung.
– Umsatzverlagerung innerhalb der Unternehmensgruppe
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Earn-Out Klauseln
• Lösungsmöglichkeiten:
– Verkäufer bleibt beteiligt und erhält Mitspracherechte.
– Käufer nimmt keine Maßnahmen vor, die das Ergebnis "verzerren" (z.B.
keine Gehaltserhöhungen, investive Maßnahmen etc.).
– Verzerrende Faktoren werden wieder herausgerechnet (bereinigtes EBIT
oder EBITDA).
– Earn-Out wird von betriebswirtschaftlichen "Ratios" abhängig gemacht (z.B.
Erreichen bestimmter Margen).
• Earn-Out Klauseln sollten individuell gestaltet werden!
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Earn-Out Klauseln
• Gestundeter Kaufpreis:
– abhängig von Weiterbeschäftigung beim Unternehmen / Käufer.
– Wichtig: Kündigungsmöglichkeiten durch Käufer prüfen. Kein einseitiges
Kündigungsrecht.
– Zahlungsmodalitäten?
– Verzinsung?
– Ausstieg durch ehemaligen Verkäufer bei Verzicht auf Teilkaufpreis.
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Zusammenfassung
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Philip Meichssner
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