dorofeev cbonds review feb2016
TRANSCRIPT
62 [ Cbonds Review ] № 1 • 2016
МИРОВЫЕ РЫНКИ
Влияние регуляторных изменений на рынки облигаций США
Одним из последних примеров таких до-кументов является новое Указание № 139-И «Об обязательных нормативах банков». Председатель ЦБ Эльвира Набиуллина
отмечает: «Эти нормативы, на наш взгляд, позволяют улучшать финансовое состояние банков. С одной стороны, нововведения усилят банковский надзор, с другой — увеличат давление на капитал». Нагрузка отдельных видов активов на капитал увели-чивается, в то же время снижается обяза-тельный норматив Н1 — с 10% до 8%. Если вкратце, то предполагаемое намерение регулятора можно объяснить так: больший возможный леверидж должен быть компен-сирован более высоким качеством активов. Подробно о влиянии нововведений на рос-сийскую банковскую систему говорить еще рано, однако на момент написания данной статьи уже появились первые ласточки.
Вот статистика от портала Banki.ru: «По итогам декабря 2015 г. норматив до-статочности капитала Н1.0 сразу в девяти
Уже в течение некоторого времени ЦБ РФ работает над нормативными документами, призванными привести правила, по которым функционирует российская банковская система, в соответствие с требованиями Базеля III.
Дмитрий ДОРОФЕЕВ, старший менеджер управления секьюритизации, «ВТБ Капитал»
И НЕКОТОРЫЕ ПРОГНОЗЫ ДЛЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА
1.0x3.4x 1.0x
5.0x
Описаниеоблигаций:
Средний срок обращения 2-3 года
Рейтинг бумаг инвестиционного уровня AAA, AA, A, BBB
Рейтинг высокодоходных бумаг BB, B, CCC
Стоимость активовинвестиционного уровня –
расходы взвешенныес учетом риска активов
Стоимость высокодоходныхактивов - расходы
взвешенные с учетомриска активов
Базель 1 Базель 3Базель 2 Базель 1 Базель 3Базель 2
Ист
очни
к: U
S tre
asur
y
Рисунок 1 Стоимость капитала по Базелю III
№ 1 • 2016 [ Cbonds Review ] 63
кредитных организациях опустился ниже прежней критической отметки 10.50%. Согласно финансовой отчетности кре-дитных организаций, размещенной на сайте Банка России, в этот список вошли «Экспресс-Кредит» (10.49%), Темпбанк (10.49%), Солид Банк (10.49%), Мираф-Банк (10.41%), Международный Акцио-нерный Банк (10.4%), ВТБ 24 (10.28%), «Унифин» (10.21%), «Российский Капи-тал» (10.16%) и Лето Банк (10.02%)».
Для начала влияние регуляторных из-менений на рынок облигаций и секьюри-тизированных активов можно оценить по тому, как они отразились на рынках США.
Как известно, именно рынки ABS оказа-лись в центре внимания регуляторов после краха 2008–2009 гг. И именно на рынках США можно наиболее четко проследить влияние нового регуляторного режима.
Интересный доклад подготовил Ко-митет по согласованию фондирования министерства финансов США. На диа-грамме (см. Рисунок 1) можно наглядно увидеть, насколько увеличилась на-грузка на капитал банков в корпора-тивных облигациях, к которым, кстати, здесь относятся и non-agency MBS.
Увеличение стоимости капитала для банков с докризисного 2006 г. на-глядно демонстрирует Рисунок 2.
Существующая структура рынка об-лигаций предполагает участие в каждой транзакции купли-продажи посредника — брокера-дилера. Широкое развитие электронных платформ привело к не-которому увеличению числа транзакций между самими инвесторами, без уча-стия дилеров, однако основная часть по-прежнему происходит с участием посредников. Экономическая функция брокера-дилера состоит в принятии риска и его перераспределении — market making. На торговых этажах Уолл-стрит это формулируют так: «We are in a moving, not a storage business». Как видим, по-вышенная нагрузка на капитал в ре-зультате введения Базеля III приводит к удорожанию storage-компоненты.
Собственные позиции брокеров-диле-ров сократились по всем видам облигаций, кроме государственных (см. Рисунок 3).
Использование собственного баланса для принятия риска стало дороже, из-за этого снизилась готовность дилеров брать на себя позиции при торговле с клиентами. Сократились и позиции по финансированию облигаций через инстру-мент обратного РЕПО (см. Рисунок 4).
Рисунок 2. Стоимость банковского капитала
Рисунок 3. Позиции первичных дилеров по классам активов
Рисунок 4. Финансирование первичных дилеров (обратное РЕПО) по классам активов
NY F
ed, H
aver
Ana
lytic
s И
сточ
ник:
Blo
ombe
rgNY
Fed
, Hav
er A
naly
tics
700
600
500
400
300
200
100
02006 2007
$ м
лрд
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
01 03 05 07б. п.
09 11 13
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Treasuries
MBS
Agency
Corp
$ м
лрд
$ м
лрд
01-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
USTCorp GSE
02 03 04 05 06 07
б. п.
08 09 10 11 12 13
$ м
лрд
64 [ Cbonds Review ] № 1 • 2016
МИРОВЫЕ РЫНКИ
Интересно, что увеличилась и moving-компонента, то есть транзакционные из-держки. Транзакционные расходы принято измерять шириной bid-offer spread. Показа-тельно, что даже для наиболее ликвидных облигаций — государственных treasuries — ширина спреда увеличилась, несмотря на рост объема торговли (см. Рисунок 5).
Насколько возросшие транзацион-ные затраты снизили объемы торгов по сравнению с размером соответствующих рынков, наглядно показано на Рисунке 6.
Рынки абсолютно всех классов об-лигаций выросли в объеме за последние восемь лет, но оборачиваемость, вы-раженная как соотношение годового объема торгов к размеру рынка, упала очень заметно. Думаю, что на такое снижение объема торговли сильно по-влияло удорожание капитала банков и увеличение транзакционных издержек.
Стив Стронгин, глава Goldman Sachs Global Investment Research, так описывал озабоченность многих ин-весторов в интервью в августе 2015 г.: «Не то чтобы невозможно стало про-вести трейд, просто это требует больше времени и гораздо сильнее влияет на цену при прежнем размере ордера».
Инвесторы стали торговать реже и го-раздо меньшими объемами (см. Рисунок 7).
Эксперты и участники рынка облигаций США высказывают опасение, что в случае повышения волатильности ликвидность многих рынков может исчезнуть гораздо быстрее и в гораздо более критическом объеме, чем это было во время прошлых кризисов. Некоторые указывают на то, что банковская система стала действи-тельно гораздо стабильнее, однако спо-собность и желание отдельных субъектов компенсировать возможные провалы ликвидности угрожающе снизились.
Попробуем теперь оценить влияние регуляторных новаций на российский рынок облигаций. Наверное, справедли-во было бы сказать, что в сложившейся у нас структуре рынка брокеры-дилеры и банки играют менее значительную роль, чем в США. Раньше доминирующими участниками рынка являлись иностранные инвесторы — по крайней мере в секторе госдолга и в высококачественных корпо-ративных выпусках. В последние год-два выросло значение пенсионных фондов. В прошлом году регулятор значитель-но расширил возможности пенсионных фондов по инвестированию в облигации.
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6300
350
400
450
500
550
600
Traded volume
Off-the-run spread (inverted)
02 03
$ м
лрд
04 05 06 07 08
б.п.
09 10 11 12 13
-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%
Объем и оборот рынка в 2014 году.
Mortages$ 8.7 tn; 5.3x
Изменение объема рынка и оборота в 2006-2014 гг
Оборот рынка (годовой объем торгов/непогашенная задолженность)
Mortages$ 3.7 tn; 0.7x
High Yield Credit$ 1.4 tn; 2.1x
Inv. Grade Credit$ 5.3 tn; 0.7x
US Treasuries$ 12.5 tn; 10.2x
Объем рынка (непогашенная задолженность)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Block trades (>$5m)$1-5m trades
05 06 07 08 09 10 11 12 13
Рисунок 5. Доходность десятилетних off-the-run UST, б.п. в соотношении со среднесуточным объемом казначейских бумаг, $млрд
Рисунок 6. Изменение объема рынка и оборота по классам активов, 2006-2014
Рисунок 7. Объемы block trade в процентах от общего объема
Ист
очни
к: H
aver
Ana
lytic
sИ
сточ
ники
: FIN
RA T
RACE
Ист
очни
ки: S
IFM
A, F
INRA
TRA
CE, G
oldm
an S
achs
Glo
bal
Inve
stm
ent R
esea
rch VII Investfunds Forum
26-27 мая 2016, Санкт-Петербург, отель «Астория»
www.cbonds-congress.ru
Крупнейше событиедля институциональныхинвесторов в России
рекл
ама
№ 1 • 2016 [ Cbonds Review ] 65
Малозамеченной осталась серьезная инициатива правительства по налого-вым льготам для частных инвесторов при открытии так называемых инди-видуальных инвестиционных счетов (ИИС), хотя по оценке Московской биржи их открыто уже около миллиона.
Таким образом, можно было бы пред-положить, что для российского рынка облигаций снижение активности банков в качестве провайдеров ликвидности и конечных инвесторов не будет иметь такого эффекта, как для рынка США.
Однако я не был бы столь оптимисти-чен. Ликвидность российского рынка облигаций и так вызывает большие нарекания. Уход с него банков может совсем заморозить торговлю во мно-гих сегментах. Доходность банковского капитала и так крайне низка, так что дополнительная регуляторная нагруз-ка на банки может побудить их вообще уйти с рынка облигаций. Вызывает со-мнение и само ожидаемое повышение надежности банковской системы вслед-ствие введения Базеля III. Статистика
банковских коллапсов последних лет свидетельствует о том, что в большин-стве случаев низкое качество активов было следствием не честных ошибок менеджмента, а скорее их намеренных действий криминального характера.
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
30
05
$ м
лн
06 07 08 09 10 11 12 13 Ист
очни
ки: F
INRA
TRA
CE
Рисунок 8 Средний размер
block trade
VII Investfunds Forum 26-27 мая 2016, Санкт-Петербург, отель «Астория»
www.cbonds-congress.ru
Крупнейше событиедля институциональныхинвесторов в России
рекл
ама