11
La risposta della comunità internazionale alla crisi
finanziaria
Carlo Monticelli
Relazioni Finanziarie Internazionali Dipartimento del Tesoro
26 febbraio 2009
22
Una crisi storica …. veramente!
• Rapidità e diffusione del contagio • Blocco del mercato inter-bancario• Interventi pubblici di salvataggi bancari di
dimensioni senza precedenti• Struttura finanziaria profondamente mutata:
fine delle banche d’investimento• Profonda recessione economica mondiale:
crescita 2009 più bassa dal dopoguerra (previsioni allo 0,5%)
• Interventi di bilancio diffusi sia nei paesi avanzati sia in quelli emergenti
L’ emergenza è globale. Globale la risposta.
33
Struttura della presentazione
•Le quattro fasi della crisi in atto
•Che cosa è andato storto?
•E adesso?
44
Le fasi della crisi
• Agosto 2007 – agosto 2008: crisi limitata al settore finanziario (e assicurativo), principalmente negli Stati Uniti e, in misura minore, in Europa
• Settembre 2008 – novembre 2008: la crisi si avvita e si rischia il collasso finanziario. La comunità internazionale si mobilità. Primo round di interventi per la stabilità finanziaria
• Novembre 2008 – febbraio/aprile 2009: la crisi comincia a estendersi all’economia reale e ai paesi emergenti. Summit di Washington. Si avviano misure di bilancio a sostegno dell’attività economica.
• Febbraio 2009 – ???: secondo round di interventi per la stabilità finanziaria (USA , UK, UE)
55
Prima fase: una crisi “normale”
6
Il primo anno di crisi
Andamenti delle borse Differenziali sul mercato monetario
6
Le linee rette indicano la media dell’indice nel 1998.
77
La crisi finanziaria
Prologo• Scoppio della bolla immobiliare negli USA (fine 2006
inizio 2007)• Crisi del settore dei mutui subprime (USA)
Scoppia la crisi• 16 agosto 2007 crollano le principali piazze
finanziarie• Il sistema interbancario incontra difficoltà senza
precedenti• Forti iniezioni di liquidità• Barcollano alcuni istituti finanziari sia negli Stati
Uniti che in Europa, costringendo ai primi interventi pubblici (Northern Rock (UK); IKB e Sachsen LB (GER); Bear Stearns (USA))
88
Seconda fase: il rischio del collasso
99
I due eventi emblematici:
• Fannie Mae & Freddie Mac takeover (7 settembre)
• Fallimento di Lehman Brothers(15 settembre)
Crolla la fiducia nel sistema finanziario
Crisi di liquidità o di insolvenza?
10
La reazione dei mercati inter-bancari
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
20/8 27/8 3/9 10/9 17/9 24/9 1/10 8/10 15/10 22/10 29/10
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Eonia Euribor 3M US overnight US interbank 3M
Coordinated rate cut
HoRep rejection & term-endLB failure
Eurogroup &gov measures
Fed rate cut
11
La reazione dei mercati azionari
50
60
70
80
90
100
110
120
130
20/8 27/8 3/9 10/9 17/9 24/9 1/10 8/10 15/10 22/10 29/10
50
60
70
80
90
100
110
120
130
Eurostoxx50 S&P500 Eurostoxx Banks S&P500 Banks
Fannie & Freddie takeover
LB failure
AIG bailout
Comprehensive rescue plan
House of Rep rejection
Senate approval
Passing of the bill
G7/IMFC
Eurogroup Leaders
Various measures
1 Settembre = 100
12
Gli incontri internazionali si susseguono
• G20 Deputies a Rio de Janeiro (30-31 Agosto)• G4 – Francia, Germania, Italia e Regno Unito (4
Ottobre)• Ecofin (7 Ottobre)• G7 (10 Ottobre)• IMFC (11 Ottobre)• G20 Ministeriale straordinaria (11 Ottobre)• Eurogruppo Leaders + UK (12 Ottobre)• Consiglio Europeo (15-16 Ottobre)• Consiglio Europeo straordinario (7 Novembre)• G20 Ministeriale (8 Novembre)• G20 Leaders (15 Novembre)
La comunità internazionale reagisce con una compattezza che non ha precedenti
13
Comunicato G7
I principali punti decisi al G7, con un comunicato assolutamente inusuale in soli 5 punti, sono:
• impedire con ogni mezzo il fallimento di istituzioni di rilevanza sistemica;
• garantire l’accesso alla liquidità e agevolare il funzionamento del mercato monetario;
• assicurare la necessaria ricapitalizzazione del sistema bancario con capitale pubblico e privato;
• tutelare con adeguate garanzie e assicurazioni i depositi al dettaglio;
• sostenere i mercati secondari dei mutui e altre attività assicurative.
Il comunicato viene integralmente ripreso dall’IMFC e dal G20 il giorno successivo
14
Joint Action dell’Eurogruppo
Per la prima volta l’Eurogruppo si riunisce in formazione di Capi di Stato e di Governo dei paesi dell’area più Gordon Brown.
Le principali misure annunciate sono:• garanzia statale sulle passività bancarie
emesse fino al 31 dicembre 2009 e con validità fino a cinque anni;
• immissione di nuovo capitale tramite acquisito di quote azionarie;
• ricapitalizzazione delle banche in difficoltà con probabili effetti sistemici.
15
Le misure italiane
Primo decreto del 9 ottobre:• Sostegno alla ricapitalizzazione, se
necessario, anche tramite capitale pubblico.• Garanzia delle operazioni di finanziamento
della BdI
Secondo decreto del 13 ottobre:• Garanzia statale sulle nuove passività delle
banche italiane (con maturità fino a 5 anni)• Scambio temporaneo di titoli di stato con
strumenti finanziali detenuti o emessi dalle banche (per “repo” presso l’Eurosistema)
1616
Le iniziative degli altri paesi
La maggior parte dei paesi industrializzati (UE ed extra UE) hanno messo in atto interventi volti a fornire:
• Ricapitalizzazione bancaria con capitale pubblico
• Liquidità
o Iniezione di liquidità da parte delle banche centrali
o Garanzia dei prestiti interbancari
• Garanzie sui titoli bancari
• Assicurazione sui depositi
1717
Terza fase: la crisi si estende al
settore reale
18
Le previsioni di crescita per il 2009 precipitano
US - EA Mondo
19
Produzione industriale e commercio internazionale tracollano – Anche gli EMEs
sono travolti
US - EA - JP Mondo
20
Il processo G20
• I paesi emergenti subiscono le conseguenze della crisi che questa volta non ha origine nelle loro economie
• E’ sempre più necessario un loro coinvolgimento nel processo di governance della crisi (elevati rischi di atteggiamenti protezionistici o anti-occidentali)
• Trade off tra partecipazione ed efficienza operativa: gruppi di lavoro ristretti su temi ben definiti; timetable serrata.
15 novembre 2008: primo G20 Leaders
21
Il processo G20 (continua)
• rafforzare la trasparenza e l’”accountability”;• estendere la regolamentazione e la
supervisione; • promuovere l’integrità dei mercati finanziari;• rafforzare la cooperazione internazionale nel
settore finanziario;• riformare le istituzioni Finanziarie Internazionali
per dare alle economie emergenti più voce in relazione al loro mutato peso economico.
Il G20 definisce un Action Plan con 5 principi guida
Viene inoltre ribadita la necessità di evitare misure protezionistiche
Le pressioni interne però …..
Alla dichiarazione di Washington, hanno comunque fatto seguito alcune misure non proprio in linea:
• Russia e India hanno alzato le tariffe su alcuni prodotti importati; Brasile e Argentina hanno allo studio interventi analoghi; l’Indonesia ha inserito aggravi amministrativi; la Cina ha inserito nuove misure per sostenere le esportazioni
• Alcuni paesi avanzati hanno varato misure in sostegno di settori specifici (settore auto, oppure la raccomandazione “buy american” inserita nel piano fiscale americano)
• Altri paesi usano la politica del cambio anche a scopi commerciali (Cina; ma anche il Giappone potrebbe intervenire) 22
23
Gli incontri internazionali proseguono a ritmi serrati
• G20 Summit (15 Novembre)• Consiglio Europeo (11-12 Dicembre)• Ecofin straordinario (18 Dicembre)• G20 Deputies (31 Gennaio – 1 Febbraio)• G7 Ministeriale (13-14 Febbraio)• Meeting dei Leaders Ue del G20 +
Spagna+Lussemburgo (presidente Eurogruppo)+Olanda (22 Febbraio)
• G20 Ministeriale (13-14 Marzo)• G20 Summit (2 Aprile)• G7 Ministeriale (23-24 Aprile)• G7 Ministeriale (12-13 Giugno)• G8 Summit (8-10 Luglio)
Gli interventi di bilancio
La maggior parte dei paesi avanzati ed emergenti hanno varato pacchetti di stimolo fiscale per sostenere l’attività economica:
• Il Consiglio europeo (11-12 dicembre) ha adottato lo “European Economic Recovery Plan”. Il piano prevede un impegno pari a circa l’1,5 per cento del PIL (1,2 a carico degli Stati membri)
• Gli Stati Uniti hanno appena approvato un programma di stimolo economico pari a circa il 6 per cento del PIL
• Nelle principali economie emergenti gli interventi variano dallo 0,5 per cento del PIL in India, al 15 per cento in Cina
24
Gli interventi di bilancio (continua)
• Il FMI ha stimato attorno all’1,4 per cento del PIL la portata annuale degli interventi varati dai paesi del G20 per il biennio 2009-2010
• Gran parte degli interventi riguarda: o spese in infrastrutture, o spese nei servizi sociali o spese nel settore immobiliare/costruzioni; o riduzioni fiscali, per lo più permanenti e sui
redditi personali
25
Nel frattempo le Banche centrali hanno abbassato i tassi ufficiali ai minimi storici.
2626
Quarta fase: L’emergenza finanziaria
non è passata
Il piano Geithner
Il Financial Stability Plan, prevede:
27
• iniezioni di capitali nelle banche (in base a uno stress test sull’adeguatezza patrimoniale)
• creazione di un fondo Private Public Investment Fund, finalizzato all’acquisto di titoli tossici (fino a 1000 miliardi di dollari)
• allargamento della linea di credito TALF (fino a 1000 miliardi di dollari)
Il pacchetto britannico
• UK Government’s Asset protection scheme: garanzia statale contro perdite eccessive delle attività in bilancio (i bad assets rimangono nei bilanci delle banche);
• Iniezione di liquidità nel capitale delle banche: la BoE è autorizzata ad acquistare attività del sistema bancario (50 miliardi di sterline);
• Conversione delle azioni privilegiate della Royal Bank of Scotland detenute dal Tesoro in azioni ordinarie
28
Interventi nell’Eurozona
• Intervento tedesco:o Iniezione di capitali per le banche in difficoltà
(Commerzbank e HYPO Real Estate);o Possibile nazionalizzazione degli istituti in difficoltà, anche
attraverso l’espropriazione delle azioni.
• Interventi del Governo Francese:o Intervento coordinato con BE e Lux per salvare il gruppo
Dexia;o Piano per una iniezione di capitale nelle sei banche
principali del Paese.
• Tutti i piani di intervento prevedono:o Garanzia sulle passività emesse dal sistema bancario;
o Misure per l’erogazione di credito all’economia realeo Limiti alle remunerazione dei managers
• La questione degli “impaired assets”
29
3030
Che cosa non ha funzionato?
31
Fallimenti … non solo delle banche
• Fallimenti del mercato:o Eccessivo leverage e risk-takingo Over-shooting/herd behaviour/eccesso di
volatilità/panico nelle valutazioni
• Fallimenti dello Stato:o Insufficienza e lacune del sistema di
regolamentazioneo Persistenti squilibri non corretti da appropriate
politiche economiche (USA, Cina, ecc.)
• Fallimenti della comunità internazionale:o Squilibri globali insostenibilio Tigri globali e domatori nazionali
31
32
Fallimenti … del mercatoIncentivi perversi
• Innovazione finanziaria: strumento non solo di maggiore efficienza, ma spesso di moltiplicazione e sub-ottimale allocazione del rischio (modello “originate-to-distribute”; CDS, CDO, off-balance vehicles, ecc.)
• Schemi remunerativi che incoraggiavano eccessivo risk taking con scarsa attenzione al rischio di lungo periodo
32
33
Fallimenti … del mercato(scarsa integrità)
• Pricing failure: errata valutazione del rischio, anche a causa di modelli di valutazione con set informativi molto poveri (mutui sub-prime)
• Sistemi di rating inefficaci: avvitamento con le regole prudenziali “investment grade”
33
34
Fallimenti … del mercatofare il passo più lungo della gamba…..
Indice dei prezzi delle case (Case-Shiller index) e reddito delle famiglie negli USA
34
35
Fallimenti … dello Statomacro
Politica economica poco attenta all’ampliarsi degli squilibri, esempi macroscopici :
• USA : eccesso di consumo sul risparmio interno, USA : eccesso di consumo sul risparmio interno, l’indebitamento estero accumulato è l’indebitamento estero accumulato è insostenibile, ma le autorità non vogliono insostenibile, ma le autorità non vogliono rinunciare al motore dei consumi, politica rinunciare al motore dei consumi, politica monetaria e fiscale non frenano lo squilibriomonetaria e fiscale non frenano lo squilibrio
• Cina: enorme accumulo di riserve, politica Cina: enorme accumulo di riserve, politica rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta allo stimolo delle esportazioni, poco rivolta alla domanda interna, scarsi servizi rivolta alla domanda interna, scarsi servizi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi finanziari e di assistenza sociale (questi ultimi potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio potrebbero ridurre l’elevato tasso di risparmio per motivi precauzionali)per motivi precauzionali)
35
36
Fallimenti … dello Statomacro
36
Saldo di parte corrente USA Riserve della Cina (in % sul PIL) (oro e valuta)
37
Fallimenti … dello Stato(macro: politica monetaria)
• Una politica monetaria eccessivamente espansiva, in particolare negli Stati Uniti ha generato una enorme liquidità
• In presenza di bassa inflazione (effetto globalizzazione-prodotti cinesi) i tassi d’interesse a lungo termine sono stati per lungo tempo molto bassi
• I tassi di cambio flessibili non hanno funzionato da “isolante”
37
38
Fallimenti … dello Statomicro: vigilanza poco efficace
Regolamentazione e vigilanza: bad practices sono proliferate e sopravvissute indisturbate sotto gli occhi miopi delle autorità •Graduale deterioramento degli standard: debitori con records deboli, rapporti loan-to-value elevati, verifiche sui redditi dei debitori scarse o assenti•Contabilità finanziaria spesso opaca, anche per la scarsa capacità di valutare effettivamente i titoli strutturati in portafoglio. Scarsi controlli sull’esplosione degli attivi finanziari. Diffusione di contabilità fuori bilancio (off-balance vehicles)
38
39
Fallimenti … dello Statomicro: regole poco efficaci
• Ruolo poco trasparente delle agenzie di rating: conflitto di interessi; metodologia di valutazione spesso poco chiara e carente; informazioni sulle caratteristiche dei rischi dei prodotti strutturati insufficiente
• Pro-ciclicalità dei requisiti prudenziali• Scarsa accessibilità ai bilanci delle imprese
finanziarie (in termini di trasparenza e comprensibilità dei rischi assunti), ha danneggiato la fiducia nel mercato
39
40
Fallimenti … dello Statomicro
Il mercato dei derivati esplode: rispetto al PIL cresce di quattro volte tanto in un decennio
40
41
Fallimenti … della comunità internazionalemacro
Squilibri globali:• IMF multilateral convergence 2006-2007:
o Tentativo di riflessione congiunta tra i 5 principali attori: USA, AE, Giappone, Cina e Arabia Saudita
o Accordo sulle principali linee di policy country-specific per ridurre gli squilibri globali
o Risultati molto parziali: sia la flessibilità del cambio cinese, sia il tasso di risparmio americano rimangono del tutto insufficienti
• Peer pressure da parte del G7:
o Dichiarazioni “di routine” nei comunicati G741
Fallimenti … della comunità internazionaledov’è andata la peer pressure?
42miliardi di valuta locale
Saldi di parte corrente e comunicati del G7
43
Fallimenti … della comunità internazionalearchitettura inefficace
• Un Fondo Monetario Internazionale con le armi spuntate?
• La questione della valuta di riserva (ancora!)
• Come si affronta il problema della troppa liquidità globle? (E il paradosso di chiederlo adesso!)
43
44
Fallimenti … della comunità internazionaledomatori nazionali
Imprese finanziarie multinazionali:• Sorveglianza e regolamentazione solo a
livello nazionale• Incentivi a dislocare attività diverse nelle
regioni con maggiore flessibilità e minore sorveglianza
“Domatori internazionali” senza frusta e, peraltro, tra loro riottosi
Esempio: In sede Ecofin – con la crisi già in atto (dicembre 2007) - non si trova un accordo su un sistema di vigilanza a livello europeo (riforma dei comitati Lamfalussy)
44
4545
E adesso?
Il processo G20 Il coordinamento delle politiche
• È il G20 il futuro del coordinamento internazionale? (IMFC; IMF; e il nodo dell’Europa)
• il G20 si impegna a una maggiore cooperazione in campo macroeconomico per fronteggiare la crisi
• Politiche da attuare nell’immediato
• Provvedimenti strutturali: sentiero di crescita sostenibile
46
47
Il processo G20 I gruppi di lavoro
• I quattro gruppi di lavoro si occupano di:o WG1: regolamentazione e trasparenza dei
mercati finanziari (India e Canada)o WG2: cooperazione internazionale e integrità dei
mercati finanziari (Messico e Canada)o WG3: riforma del FMI (Sud Africa e Australia)o WG4: banche multilaterali di sviluppo (MDBs) e
banca mondiale (Indonesia e Francia)
• Vengono definiti quattro gruppi di lavoro (con due presidenti ciascuno: uno di un paese emergente e uno di un paese avanzato)
• Vengono identificate le azioni di policy prioritarie, da adottare entro il prossimo Summit (2 aprile 2009), e quelle rilevanti nel medio termine
48
What next?
È necessario un ripensamento fondamentale a due livelli:
Su un piano nazionale:• Miglioramento/sviluppo e riorganizzazione
delle autorità di vigilanza• Riconsiderazione del ruolo dello StatoSu un piano internazionale: governance, ovvero• Sistema di regolamentazione (cross-border,
supervisory college?)• Sistemi di cambio e ruolo dello dollaro come
“valuta di riserva”
49
What next? La regolamentazione
• Una più ampia regolamentazione viene auspicata per: mercati, intermediari e prodotti finanziari
• Rimangono da definire le norme procedurali: o dal punto di vista tecnico (regolamentazione
diretta vs indiretta; innovazione; modello “originate-to-distribute”)
o dal punto di vista istituzionale (cooperazione internazionale; allargamento del FSF; Comitato di Basilea)
50
What next? La vigilanza
Una vigilanza a livello transnazionale si scontra con resistenze formali (di tipo legale) e informali (disponibilità alla cooperazione) allo scambio di informazioni.
Una soluzione: colleges of supervisorsÈ necessario risolvere il problema della pro-
ciclicalità dei requisiti patrimoniali:• Ciò che è virtuoso a livello micro (rafforzare il
capitale della banca in tempi di crisi) può essere negativo a livello macro (credit crunch)
• Sistema automatico per calibrare i ratios patrimoniali
51
What next? La governance bancaria
Intervento statale diffuso implica numerosi nodi da risolvere:
• Problema della “exit strategy”• Management: preferibilmente di estrazione
privata, sottoposto a limiti sulla remunerazione; “accountable” di fronte allo Stato (ai contribuenti)
• Concorrenza: con il rischio di intervento pubblico anche dove non ve ne sarebbe bisogno (eg. Italia),
• Debolezza cronica anche di istituti bancari sani: è la “bad bank” una soluzione?
52
What next? Squilibri globali
• Gli squilibri globali sono in graduale riduzione, pur rimanendo su livelli ancora insostenibili.
• La crisi ha accelerato l’aggiustamento: riduzione domanda USA; apprezzamento dello yen; crollo del prezzo del petrolio
• Ma il contributo dei tassi di cambio è più incerto:
o Deprezzamento del dollaro solo fino all’estate scorsa, non nella fase acuta della crisi: il dollaro è ancora la valuta internazionale di riserva
o Costante apprezzamento dello yuan, seppur lento (più marcato nella fase di maggior debolezza del dollaro)
53
What next? Le grandi questioni geopolitiche
• Il governo della globalizzazione
• Regole economiche e accordi politici
• Regime preserving approach e il caso della quarantena ……
• …….. ma niente è acquisito: la storia ci insegna che indietro si può tornare