-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
1/21
1
Fundamentarea deciziei de finantare pe termen lung
Decizia de finantare pe termen lung este complementara deciziei de investire a
capitalului n active fixe si circulante destinate dezvoltarii economice a firmei. n continuare,
vom dezvolta analitic aspectele tehnice ale mobilizarii acestor surse interne (autofinantarea)
si externe (de la actionari si de la mprumutatori), precum si ale remunerarii si rambursarii
(restituirii) lor.
1.Autofinantarea
n cadrul surselor proprii, gestiunea financiara are de ales ntre autofinantare (capital
intern) si aporturi noi la capital (surse proprii externe). Autofinantarea este, la rndul ei,
determinata de coordonatele politicii de dividend adoptata de conducerea firmei.
Capacitatea de autofinantare depinde de marimea amortizarilor si provizioanelor,
calculate si neconsumate profiturilor nerepartizate si de veniturile din dezinvestitii. n cea mai
mare parte capitalul intern din autofinantare este oneros. Amortizarea nu este altceva dect
recuperarea treptata, prin cifra de afaceri, a capitalului alocat n active fixe. n functie de
sursa de provenienta, remunerarea capitalului initial se face fie prin dividende (capital
social), fie prin dobnzi (capital mprumutat). n consecinta, autofinantarea din amortizare
are, aprioric, un cost egal cu costul mediu ponderat al ntregului capital al firmei.
Amortizarea si provizioanele sunt cheltuieli calculate care se exonereaza de la plata
impozitului pe profit. Economiile fiscale rezultate din aceasta deductibilitate fac sa scada
costul autofinantarii.
Profitul net, repartizat sub forma de rezerve si cel ramas nedistribuit sub forma de
dividende, este o sursa gratuita de autofinantare. Dupa ncorporarea, n capitalul social, a
rezervelor, acestea trebuie remunerate, la rndul lor, cu dividende si vor avea un cost alautofinantarii. Dupa distribuirea de actiuni gratuite, autofinantarea devine n ntregime
generatoare de costuri prin distribuirea de dividende pentru capitalul intern, convertit n
capital social.
Dezinvestitia ofera si ea o sursa interna de capital impozabila la nivelul profitului din
cesiunea de active fixe, respectiv la nivelul plusvalorii pretului de revnzare al activelor
cesionate n raport cu valoarea lor contabila ramasa neamortizata. Economiile fiscale obtinute
din deducerea valorii ramase neamortizate determina diminuarea corespunzatoare a costuluiautofinantarii.
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
2/21
2
Fiind o sursa interna cu un cost mai mic dect cel mediu, autofinantarea este cea mai
eficienta solutie de acoperire a nevoilor permanente de capitaluri. nsa capacitatea de
autofinantare este adesea insuficienta, de aceea se apeleaza la surse externe de capital:
.proprii, prin noi aporturi de capital (n numerar si/sau n natura) sau prin subventii de la
bugetul statului;
.mprumutate, prin emisiunea si vnzarea de obligatiuni si/sau prin contractarea de credite
bancare pe termen mediu si lung;
.nchiriate, cu posibilitatea cumpararii ulterioare, la un pret prestabilit, a activelor fixe
(leasing).
Selectia si combinarea acestor surse formeaza continutul deciziei de finantare pe
termen lung, iar criteriul de optimizare l constituie valoarea actualizata neta ajustata ce
rezulta din fiecare varianta de finantare.
2.Majorarea capitalului social
Subscrierea detinatorilor de fonduri la cresterea capitalului social al firmei este
motivata de politica dividendelor (rentabilitatea asigurata fiecarei actiuni), de politica de
ndatorare (pentru a conserva o rata optima de ndatorare) si de pozitia pe piata a firmei
(cresterea valorii de piata a actiunilor). Firmele care coteaza la bursa realizeaza mai usor
subscrierea la cresterea de capital, deoarece actiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai
atractive dect actiunile firmelor care nu coteaza la bursa.
Cresterea de capital social, prin emisiunea si vnzarea de actiuni noi, determina un
"efect de diluare" a rentabilitatii actiunilor vechi si noi ale firmei prin mpartirea profitului net
la un numar mai mare de titluri. In compensare, cresterea capitalului propriu determina
cresterea bonitatii si garantiei firmei, n baza carora firma poate solicita credite suplimentare
(n principiu se impune ca ndatorarea sa fie mai mica de 50%).
Cresterea de capital se poate face fie prin emisiunea de actiuni noi, fie prin majorareavalorii nominale a actiunilor vechi. A doua alternativa este mai rar practicata.
Emisiunea de actiuni noi presupune, de asemenea, doua alternative: emisiunea lor la
o valoarea nominala a vechilor actiuni (mai rar) si emisiunea lor la o valoare majorata n
functie de valoarea bursiera a actiunilor vechi (cazul cel mai frecvent).
Totodata, cresterea capitalului social poate avea ca surse subscrierea de noi aporturi,
ncorporarea rezervelor sau ncorporarea datoriilor, convertite n contributii. Pentru finantarea
investitiilor intereseaza numai subscrierea de noi aporturi caredetermina cresterea efectiva
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
3/21
3
a capitalului social, celelalte nefiind altceva dect conversii ale posturilor de pasiv, fara a
determina cresterea surselor de finantare.
Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpararea de actiuni noi implica
atribuirea unor drepturi de subscriere catre actionarii vechi, ca o compensare a efectului de
diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care acestia l resimt, se datoreaza cresterii
numarului de actiuni prin suplimentarea emisiunii.
Dreptul de subscriere la cresterea capitalului (DS) este un titlu de valoare negociabil,
deci poate fi vndut catre noii actionari care doresc sa subscrie la capitalul firmei. Pentru
cumpararea unei actiuni noi, cumparatorul trebuie sa dispuna sau sa achizitioneze un numar
de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul
de actiuni noi ce se vor emite (n).
Pentru a fi atractiva, valoarea de emisiune (E) a unei actiuni noi se stabileste ntr-o
marime apropiata de valoarea de piata (P) a actiunilor vechi. Totodata, valoarea de emisiune
nu poate cobor mult sub valoarea de piata, pentru a limita efectul de diluare. n fapt valoarea
de emisiune variaza ntre doua limite: valoarea nominala si valoarea de piata .O valoare de
emisiune mai mica dect valoarea nominala (subpari) este n principiu, interzisa , iar o
valoare de emisiune mai mare dect valoarea de piata va ndeparta subscriptorii la
cumpararea de actiuni noi, acestea fiind prea scumpe.
Criterii de fixare a valorii de emisiune
V. nominala
V. Emisa Pret de piata
0,5 5 6,5
Atractivitate
RentabilitateFig. 7.4
Deci:
Valoarea
nominala
Valoarea de
emisiune
Valoarea
de piata
Diferenta dintre valoarea de emisiune si valoarea nominala determina formarea pentru
firma a unei prime de emisiune care este folosita pentru acoperirea cheltuielilor ocazionate deemisiunea si vnzarea actiunilor noi. n continuare, prima de emisiune se nscrie ca o rezerva
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
4/21
4
n pasivul bilantului, alaturi de capitalul social. Ulterior, aceasta se ncorporeaza n capitalul
social printr-o noua crestere de capital.
Emisiunea si vnzarea unor actiuni noi, la o valoare de emisiune mai mica dect
valoarea de piata, determina, asa cum am mai mentionat, un efect de diminuare a valorii
actiunilor vechi. Teoretic, valoarea de piata a tuturor actiunilor, dupa cresterea de capital
(P*), se calculeaza n functie de valoarea de piata a actiunilor vechi (P) si de valoarea de
emisiune a actiunilor noi (E), astfel:
P* =N x P + n x E ,
N + n
n care:
N = numarul actiunilor vechi; P=valoarea de piata;E=valoarea de emisiune ; n =
numarul actiunilor nou-emise.
Diferenta dintre valoarea de piata nainte de cresterea de capital si valoarea de piata
(teoretica) dupa cresterea de capital este egala cu valoarea (teoretica) a dreptului de
subscriere (DS), conform relatiei:
DS = P - P= P -N x P + n x E = (P-E) n
N + n N + n
DS=Dreptul de subscriere;P=valoarea de piata;P*=Crestere capital;N=nr.de actiuni vechi;n=
nr. de actiuni noi;E=valoarea de emisiune;
Dreptul de subscriere reprezinta pierderea de valoare a actiunii vechi cu care trebuie
recompensat detinatorul acesteia, pentru a nu fi afectat de majorarea capitalului social.
Actionarul vechi, care nu vrea (sau nu poate) drepturile de subscriere atasate (sub forma unui
cupon negociabil) fiecarei actiuni vechi pe care o detine poate prin vnzare, s ncaseze o
suma egala cu pierderea de valoare a actiunilor sale, ca urmare a efectului de diluare.
Exemplu: Pe cazul concret al firmei X, cresterea volumui activitatii cu 8,(3)% a
necesitat o finantare si prin cresterea capitalului social n suma da 17.996.
CS=capital social;PN= profit nedistribuit;DAT TL=datorii pe termen lung
Crestere economica = 28000
Autofinantarea cresterii = PN nedistribuit = 5.102
Cresterea CS = Emisiune de actiuni noi (3,6 mil.) = 17.996
Cresterea DAT TL = Credite noi = 4.902
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
5/21
5
La numarul anterior de actiuni emise (N = 11 mil.) cu pretul actual n bursa de 6,5,
are loc emisiune de n = 3,6 mil. actiuni noi cu o valoare de emisiune de
E = 5. In aceste conditii, pretul teoretic, dupa majorarea capitalului social si valoarea unui
drept de subscriere vor fi de P* = 6,13 si DS = 0,37:
cu:
N= 11; (N=nr. actiuni vechi) P = 6,5 (P=valoarea de piata)
n = 3,6 ( n=nr.actiuni noi ) E = 5 ( E= valoare de emisiune)
P*=Crestere de capital
P* =NP + n x E =11 x 6,5 + 3,6 x 5 = 6,13
N + n 11 + 3,6
DS = P - P* = 6.5 - 6,13 = 0,37
DS=dreptul de subscriere;
Pentru a intra n posesia unei actiuni noi, un actionar nou va plati societatii emitente
valoarea de emisiune si va cumpara de la un actionar vechi un numar de drepturi de
subscriere (NrDS) egal cu raportul dintre numarul total de actiuni vechi (N) si numarul total
de actiuni noi emise (n):
NrDS = N = 11 = 3. n 3,6
NrDS=numar drepturi de subscriere
Dezvoltari mai analitice ale acestei problematici s-au facut privind emisiunea, cotarea
si evaluarea actiunilor si obligatiunilor, n descrierea operatiunilor de stock-cash si stock-
dividend.
Cresterea de capital, prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune si a
profiturilor nerepartizate nu aduce un aport nou, ci da posibilitatea atribuirii gratuite de
actiuni noi sau de crestere a valorii nominale a actiunilor vechi (mai rar).
Pierderea de valoare de piata a actiunilor vechi prin cresterea numarului de actiuni
emise va fi compensata prin atasarea, la fiecare actiune veche a unui drept de atribuire.Acesta poate fi vndut de actionarul vechi, atunci cnd el refuza sa-l foloseasca pentru
primirea unui numar de actiuni noi gratuite, proportional cu cele detinute anterior. Calculul
valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (DA) este similar cu cel al valorii drepturilor de
subscriere, valoarea de emisiune a actiunilor noi fiind zero (sunt distribuite n mod
gratuit).
DA = P-N x P + n x 0
N + nDA=drept de atribuire; P=valoare de piata ; N=nr. actiuni vechi;n=nr.actiuni noi
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
6/21
6
Cresterea de capital, prin ncorporarea datoriilor, denumita si consolidarea datoriei,
consta n emisiunea si distribuirea de actiuni noi catre "furnizorii" de capitaluri mprumutate.
Se practica de societatile comerciale bine plasate din punct de vedere tehnic, dar care
ntmpina dificultati financiare, ca urmare a unei cresteri prea rapide. n aceste cazuri,
actionarii vechi renunta la drepturile lor de subscriere.
3.mprumuturi obligatare (obligatiuni corporative)
Obligatiunile sunt titluri negociabile, reprezentnd un drept de creanta asupra
capitalurilor mprumutate unei firme. mprumuturile obligatare au, n principiu, un cost de
procurare mai mic dect subscrierile la capitalul social si nu afecteaza dreptul de proprietate
al actionarilor. mprumutul obligatar se defineste prin mai multe caracteristici privind
conditiile de emisiune, dobnda remuneratorie, durata si modalitatea de rambursare etc.
Decizia pentru emisiunea de obligatiuni corporative apartine, de asemenea, Adunarii
Generale a Actionarilor, daca firma este autorizata legal sa lanseze obligatiuni. Emisiunea si
vnzarea obligatiunilor se fac prin institutii ale pietei de capital care actioneaza ca
intermediar n nume propriu (cumpara ferm obligatiunile emise) sau ca garant al emisiunii.
Marimea mprumutului obligatar se stabileste n functie de necesitatile de finantare a
investitiilor firmei, dar si n functie de gradul de lichiditate al pietei de capital (oferta de
capitaluri banesti).
Valoarea de emisiune a obligatiunilor poate fi egala cu valoarea nominala (la paritate)
sau mai mica dect aceasta (subpari), ceea ce le face mai atractive (foarte rar emisiunea se
face suprapari).
Diferenta dintre valoarea nominala si valoarea de emisiune formeaza prima de
emisiune, care actioneaza ca posibilitate de ajustare a conditiilor de emisiune, specifice unei
obligatiuni, cu cele ale pietei de capital.
Spre exemplu, un mprumut obligator, cu o valoare nominala de 2.000RON/obligatiune si cu o dobnda anuala de 10%, rambursabila integral dupa cinci ani,
poate fi ajustat la conditiile pietei de capital, care a oferit, pentru aceleasi conditii de
mprumut o dobnda de 11%, astfel:
= 200 + 200 + 200 + 200 + 2.200 = 1.926 RON/oblig
(1,11)1 (1,11)2 (1,11)3 (1,11)4 (1,11)5
Prima de emisiune = 2000 - 1926 = 74 RON / obligatiune.
Valoarea de
emisiune
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
7/21
7
Obligatiunea poate fi rambursata la scadenta, la valoarea ei nominala (la paritate), dar,
pentru a o face atractiva, aceasta poate fi rambursata, la o valoare de rambursat mai mare. Se
obtine, astfel, o prima de rambursare.
n exemplul dinainte, aceasta poate fi calculata astfel:
2.200 = 200 + 200 + 200 + 200 + 2.200+PR
1,11 (1,11)2 (1,11)4 (1,11)5 (1,11)6
de unde:
PR = 125 RON/obligatiune.
Exista, de asemenea, posibilitatea emisiunii unei obligatiuni subpari, si a rambursarii
ei suprapari, care ar nregistra att o prima de emisiune, ct o prima rambursare.
Rambursarea (amortizarea) unui mprumut obligatar se poate face n mai multe
modalitati, n functie de prevederile contractului de emisiune:
a)prin amortizari constante si anuitati variabile;
b)prin anuitati constante si amortizari variabile;
c)integral la scadenta;
d)prin rascumparari la bursa.
Anuitate=suma de bani ce trebuie restituit de firm in anul respectiv plus dobanda
anual.
a) Prin amortizari egale si anuitati variabile firma mprumutata va rambursa n fiecare
an transe egale din mprumut si va plati dobnzi proportional mai mici n functie de
mprumutul ramas nerambursat. Rambursarea se face prin tragerea la sorti a obligatiunilor. n
scopul respectarii egalitatii ntre detinatorii de titluri sunt concepute sisteme de repartitie
proportionala a obligatiunilor trase la sorti.
STUDIU DE CAZ
Rambursarea unui mprumut n transe egalePentru k = 10%, VAN = 0 valori n RON
Anul mprumut nerambursat Dobnzi Amortizari
anuale
Anuitati
1 1.000.000 100.000 200.000 300.000
2 800.000 80.000 200.000 280.000
3 600.000 60.000 200.000 260.000
4 400.000 40.000 200.000 240.000
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
8/21
8
Exemplu: Un mprumut de un milion RON, cu o dobnda de 10% si cu o durata de
cinci ani, poate fi rambursat n transe egale de cte 200.000 RON/an si dobnzi
descrescatoare de la 100.000 RON n primul an, la 20.000 RON n ultimul an.
b)Pentru a pastra anuitati constante este necesar ca rambursarile anuale ale
mprumutului sa varieze crescator si compensator cu variatia descrescatoare a dobnzii
anuale.Complexitatea determinarii anuitatii constante este depasita prin apelarea modelului
matematic consacrat de calcul al anuitatii constante (A);
A = I , cu
a
a=1-1:(1+i)la puterea n
n care:
I = marimea mprumutului;
a = factorul de anuitate;
i = rata dobnzii;
n = durata mprumutului.
n cazul nostru:
A = 1mld. = 263.797,48 RON cu a = (1+0,10)5
3,790794 0,10
Amortizarea anuala se calculeaza, n fiecare an, ca diferenta dintre anuitatea
constanta si dobnda calculata la mprumutul nerambursat.
Rambursarea unui mprumut n anuitati constante
Pentru k= 10%, VAN = 0 valori n RON
Anul mprumut
nerambursat
Dobnzi Amortizari
anuale
Anuitati
1 1.000.000 100.000 163.797 263.797
2 820.203 83.620 180.177 263.797
3 656.026 65.603 198.194 263.797
4 457.831 45.783 218.014 263.797
5 200.000 20.000 200.000 220.000
Total 0 300.000 1.000.000 1.300.000
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
9/21
9
5 239.817 23.982 239.815 263.797
Total 0 318.988 999.997* 1.318.985
*/ aproximarea calculelor, a anuitatilor si a dobnzilor a condus la o diferenta
nesemnificativa. amortizare1= 263.797-100.000 = 163.797 RON
.mprumut nerambursat2= 1.000.000 - 163.797 = 820.203 RON
. amortizare2= 263.797- (820.203 x10%) = 180.177
mprumut nerambursat3= 820.203 - 180177 = 656.026
Se constata un cost (dobnzi totale) mai ridicat(e) al(e) mprumutului rambursat in
anuitati constante, ntruct amortizarile mai mari sunt catre sfrsitul duratei de rambursare.
Retragerea obligatiunilor din circulatie la nivelul amortizarilor anuale de capital se face de
asemenea, prin tragere la sorti.
c)Rambursarea integrala a mprumutului n ultima zi a duratei acestuia devine tot mai
utilizata din motive de simplificare a gestiunii financiare. Pentru firma mprumutata prezinta
avantajul dispunerii de capital mprumutat pe toata durata de acordare a acestuia, trezoreria
nefiind afectata dect de plata dobnzilor. n momentul rambursarii, exista nsa un
inconvenient, acela de a afecta trezoreria cu ntreaga suma imprumutata ce trebuie rambursata
dntr-o data. Costul procurarii acestui mprumut este cel mai ridicat, ntruct dobnda se
calculeaza de fiecare data la suma totala a capitalului mprumutat. Trebuie retinut nsa ca
firma capitalizeaza de cinci ori (n cei cinci ani) profitul net si amortizarea activelor fixe
realizate din exploatarea investitiei, ceea ce este de natura sa reduca din dezavantajul costului
ridicat.
STUDIU DE CAZ
Rambursarea unui mprumut n final
Pentru k = 10%, VAN = 0 - valori n RON -
Anul mprumut
nerambursat
Dobnzi Amortizari
anuale
Anuitati
1 1.000.000 100.000 0 100.000
2 1.000.000 100.000 0 100.000
3 1.000.000 100.000 0 100.000
4 1.000.000 100.000 0 100.000
5 1.000.000 100.000 1.000.000 1.100.000
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
10/21
10
d)Rascumpararea prin bursa este interesanta pentru firma mprumutata, atunci cnd
cursul bursier al obligatiunii acesteia este inferior valorii de rambursat (valoarea nominala +
prima de rambursat). Exista nsa limite legale privind numarul de obligatiuni rascumparate: n
principiu, nu pot fi rascumparate prin bursa mai mult de jumatate din numarul obligatiunilor
amortizabile ntrun an. O alta modalitate de rascumparare, prin bursa, consta n lansarea de
catre firma mprumutata a unei oferte publice de schimb (sau de cumparare).
4.Planul de finantare a investitiilor
Selectia surselor de finantare a investitiilor este deosebit de complexa, ntruct, pe
lnga criteriul principal privind costul procurarii capitalurilor, actioneaza o serie de restrictii
privind accesul la piata capitalurilor, situatia financiara a firmei, motivatia personalului de
conducere a acesteia. Referindu-ne numai la cea din urma conditie daca patronul unei
societati detine toate actiunile, atunci el controleaza afacerile si este responsabil de toate
deciziile, bune sau rele. n aceste conditii, el nu va admite cresterea capitalului prin vnzarea
actiunilor noi catre public.
Daca nu are posibilitatea sa le cumpere el nsusi, atunci el va prefera alte surse de finantare.
De asemenea, accesul la mprumuturile obligatare nu-1 au dect un numar redus de
firme, respectiv cele care ofera o garantie suficienta pentru astfel de angajamente fata de
public. n plus mprumutul obligatar este foarte complicat din punct de vedere al
formalitatilor (prospect de emisiune, autorizare CNVM, oferta publica de vnzare etc).
Cea mai mare parte a firmelor nu coteaza la bursa si, drept urmare, nu au posibilitatea
negocierii de titluri prin bursa. Acestora nu le ramn dect autofinantarea, mprumutul bancar
obisnuit, leasingul sau vnzarea de active.
Chiar daca este cea mai oneroasa sursa de finantare, leasingul este de multe ori
preferat ca urmare a simplicitatii sale si a efectelor atenuate n timp, ce le provoaca asupra
trezoreriei firmei. n general, firma de leasing beneficiaza de asigurari si garantii suficiente
pentru a se acoperi de riscul de faliment al chiriasului. De aceea, ea poate ncheia un contractde leasing fara ca analiza financiara a firmei cliente si a proiectelor sale de investitii sa fie
suficient de acoperitoare pentru ncheierea contractului. Dimpotriva, banca, nu acorda
mprumut dect n conditiile garantarii certe a rambursarii acestuia la scadenta.
Cel mai adesea, leasingul si mprumutul bancar traditional sunt alese ca surse de
capital de firmele care nu dispun de surse proprii si care si asuma riscul afectarii fluxurilor
de trezorerie viitoare cu platile de chirii, rate scadente si dobnzi.
n sfrsit, firmele pot face un arbitraj ntre diferitele obiective de investitii propuse sisursele corespunzatoare posibile de mobilizat. n primul rnd, va cauta sa afecteze prima
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
11/21
11
resursa disponibila si mai putin oneroasa, respectiv autofinantarea, pentru investitii de
nlocuire sau de modernizare a activelor fixe si de crestere a nevoii de fond de rulment. Apoi,
investitiile de dezvoltare sau strategice vor fi echilibrate prin atrageri de noi capitaluri de la
actionarii vechi si/sau noi, de la banci si alte institutii de credit.
Rezultatul deciziei de finantare a investitiilor l reprezinta bugetul investitiilor, care,
pe un orizont de timp suficient de previzibil, de obicei de cinci ani, prezinta situatia
echilibrarii nevoilor de finantare cu sursele de acoperire.
Acest buget al investitiilor cuprinde att date certe sau aproape certe, ct si date
ipotetice. Astfel, investitiile de nlocuire sau de modernizare sunt usor de prevazut n functie
de ncheierea duratei de viata a activelor fixe. Rambursarile de datorii pe termen lung sunt
stabilite prin contractele de credite. De asemenea, se cunosc termenele de amortizare
completa a activelor fixe, cnd acestea pot fi valorificate prin vnzare. Capitalul subscris si
neapelat, nca, are date stabilite pentru a fi varsat n perioada urmatoare. Profiturile
previzionate se stabilesc prin celelalte bugete (ale exploatarii) si pot reprezenta date cu grad
ridicat de certitudine.
Dimpotriva, sumele privind investitiile strategice, mprumuturile noi, cresterile de
capital sunt prevazute ca date ipotetice, depinznd de decizii si circumstante att ale firmei
nsesi, ct si ale tertilor, din afara firmei. Acestea privesc deciziile de diminuare a
dividendelor viitoare, deciziile de temperare a cresterii nevoii de active circulante nete,
accesul la noile surse de finantare (conjunctura pietei de capital) etc.
Bugetul investitiilor este un document de gestiune interna, cu un rol deosebit de
important n ceea ce priveste echilibrul financiar structural privind raportul dintre activele
fizice si cele financiare, si raportul dintre sursele proprii si cele mprumutate. El reprezinta, n
cele din urma, un mijloc de crestere a motivatiei personalului firmei, pentru participarea la
realizarea strategiei de dezvoltare a firmei.
Bugetul investitiilor
Nr.
crt.Explicatii
Anii
1 2 3 4 5
Previziuni ale nevoilor de finantare
1 Achizitii de active fixe (necorporale, corporale si financiare)
2 Rambursarile datoriilor financiare
3 Reduceri de rezerve sau de capital (cu titlu exceptional)
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
12/21
12
4 Cresterea activelor circulante nete
Previziuni ale surselor de acoperire
1 Autofinantare (dupa distribuirea dividendelor)
2 mprumuturi noi financiare(pe termen lung)3 Majorari de capital social
4 Subventii pentru investitii (n curs de obtinere)
5 Vnzari (cesiuni) de active fixe
6 Reduceri de active circulante nete
5.Leasing
Finantarea investitiilor, ndeosebi a celor de valori mari, provoaca, adesea un efectdezechilibrant asupra trezoreriei firmei. Leasingul este o adaptare a pietei de capitaluri la
capacitatea limitata de finantare a investitiilor.
Leasingul (lease, n engl. sau credit-bail, n franceza) este o forma speciala de
nchiriere a bunurilor imobiliare (sau mobiliare), prin care chiriasul (utilizatorul) obtine
avantajele legate de folosinta bunului nchiriat, n timp ce finantarea achizitiei acestuia si
amortizarea investitiei de capital este facuta de catre firma de leasing (locatorul). n schimbul
obtinerii avantajelor legate de folosinta bunului, firma care l-a nchiriat plateste societatii de
leasing o redeventa (chirie) care cuprinde:
1.amortizarea bunului nchiriat;
2.costul de oportunitate (dobnzile) aferent(e) fondurilor avansate de firma de leasing
pentru cumpararea bunului respectiv si
3.marja de profit a societatii de leasing.
Chiriasul - (utilizatorul) poate intra n proprietatea bunului, nchiriat la ncheierea
contractului de leasing, prin plata valorii reziduale a bunului, convenita dinainte. Pe durata
contractului, redeventa (chiria) se nregistreaza ca o cheltuiala curenta, iar la ncheierea
acestuia valoarea reziduala se nregistreaza la active fixe. La ncheierea contractului se face si
alte doua optiuni:
.prelungirea leasingului cu negocierea unei noi redevente;
.restituirea bunului nchiriat catre firma de leasing.
Durata (m) a contractului de leasing este, n general, de 75-80% din durata de viata
economica a bunului nchiriat, dar se poate conveni si asupra unei durate mai scurte. Firma de
leasing ramne proprietara a bunului pna la scadenta contractului cu exceptia cazurilor (mai
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
13/21
13
rare) cnd utilizatorul formuleaza o oferta ferma si irevocabila de cumparare a bunului nainte
de expirarea contractului de leasing. Contractul de leasing este, n general, irevocabil.
Exista trei tipuri principale de leasing: operational, financiar si, respectiv vnzare
Leasingul operational ofera att nchirierea bunului, ct si serviciile de ntretine
asigurare si asigurare (service-ul echipamentelor nchiriate etc). Costurile ntretinerii
si asigurarii se includ n chiria echipamentelor. Din aceste motive, leasingul
operational este numit si leasing de mentenanta (ntretinere).
Leasingul operational are, pe lnga serviciile de ntretinere si asigurare implicitei doua
caracteristici:
-o clauza de anulare care da posibilitatea utilizatorului sa renunte la nchiriere.
Restituie echipamentul nainte de expirarea contractului de leasing;
-n mod frecvent echipamentul nu este complet amortizat pe durata contractului de
leasing. Durata "m" a contractului de leasing este mai mica dect durata "n" de viata (de
exploatare) a echipamentului nchiriat. Locatorul se asteapta sa recupereze valoarea
echipamentului prin rennoirea contractului de leasing cu vechiul utilizator sau cu alti
utilizatori, fie prin revnzarea echipamentului. n consecinta, locatorul pastreaza riscul
neutilizarii bunului n aceste circumstante.
Leasingul financiar este o forma de finantare a bunului intrat n folosinta chiriasului
pe toata durata "n" de viata a obiectului nchirierii. n consecinta, leasingul financiar
presupune:
1.selectarea de catre utilizator a producatorului sau a distribuitorului de bunuri;
2.negocierea pretului si a conditiilor de livrare;
3.contactarea unei societati de leasing financiar pentru cumpararea bunului si
stabilirea conditiilor locatiei (ale contractului de leasing);
4.ncheierea simultana a contractului de vnzare-cumparare ntre furnizor si locator si
a contractului de leasing ntre locator si utilizator.
n contractul de leasing financiar, de obicei, nu se asigura ntretinerea si asigurarea
echipamentelor, nu se ofera optiunea de anulare prematura a locatiei, iar bunul va fi complet
amortizat la ncheierea contractului. Durata "m" a nchirierii bunului va fi egala cu durata "n"
de exploatare a acestuia. La expirarea contractului, utilizatorul leasingului financiar are
posibilitatea de a rennoi nchirierea (cu o redeventa semnificativ mai mica) sau de a cumpara
bunul (la un pret rezidual prestabilit la un nivel modic).
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
14/21
14
Vnzarea si leaseback-ul, prin care o firma vinde unei societati de leasing sau altui
investitor (individual ori institutional) bunuri din proprietatea sa la valoarea lor de
piata si n acelasi timp ncheie un contract de nchiriere a respectivelor bunuri n
conditiile specifice ale leasingului financiar. De altfel, vnzarea si leaseback-ul suntsimilare leasingului financiar si chiar ipotecii. Vnzatorul primeste imediat pretul de
piata al bunurilor sale prin care se transfera proprietatea, urmnd sa plateasca
redevente societatii de leasing pentru a ramne n folosinta bunurilor pna la
amortizarea lor completa (m = n). La ncheierea contractului de leaseback, firma de
leasing (locatorul) are drept de dispozitie asupra valorii reziduale a bunului nchiriat.
Interesul deosebit pentru leasing ca forma de finantare pe termen lung este motivat de
avantajele fiscale pe care autoritatile financiare le confera. n primul rnd, cheltuieli de
exploatare deductibile din profitul impozabil. Prin urmare, cheltuielile cu revedentele sunt
nsotite de economii fiscale direct proportionale cu marimea redeventelor si cu cota de
impozit pe profit.
n al doilea rnd, nchirierea terenurilor prin vnzare si leaseback poate fi o masura de
amortizare a valorii lor (altfel neamortizabila). Pe lnga recuperarea valorii terenurilor, prin
vnzare, se obtin economii fiscale din includerea amortizarii lor n redeventa leaseback.
n sfrsit, bunurile mobile care sunt importate, n scopul utilizarii lor n leasing, sunt
asimilate n regim de bunuri admise temporar la import, fara plata taxelor vamale.
Cumparatorul bunului importat n sistem de leasing va achita, la ncheierea contractului, taxa
vamala, deductibila fiscal, calculata la valoarea initiala, n baza declaratiei vamale de import
definitiv.
Autoritatile fiscale sunt deci motivate sa verifice legitimitatea obtinerii acestor
avantaje fiscale. n principiu, acestea verifica daca leasingul este veritabil si nu doar o simpla
vnzare cu plata n rate (vnzare deghizata).
Evaluarea contractelor de leasing
Din punct de vedere financiar, leasingul este o alternativa la finantarea din
mprumuturi pe termen lung cu garantii sigure. n consecinta, leasingul ridica doua probleme
financiare majore: a ndatorarii si al costului finantarii operatiunii de nchiriere.
n privinta ndatorarii att analistii financiari, ct si cei contabili sunt de acord ca
leasingul se nscrie n categoria capitalurilor mprumutate si se ia n calculul ratei de
ndatorare. Speranta "desarta" ca leasingul nu afecteaza rata ndatorarii se alimenteaza
superficial din nregistrarea contractelor de leasing n afara bilantului. n acest fel, unii
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
15/21
15
manageri si construiesc "iluzia" ca potentialii parteneri investitori de capital, furnizori,
beneficiari etc.) vor citi doar bilantul si ca nu vor avea rabdare sa conecteze ndatorarea din
bilant cu obligatiile extrabilantiere ale firmei.
Standardele internationale de contabilitate recomanda nsa capitalizarea leasingului,
respectiv nscrierea n activ a valorii bunului utilizat n leasing si nscrierea n pasiv a valorii
actuale a redeventelor de platit n respectivul contract de leasing. n felul acesta, bilantul
firmei cu bunuri n leasing este comparabil cu bilantul firmei care si-a finantat achizitia
bunurilor sale prin mprumuturi traditionale (bancare si/sau obligatare). Numai prin
capitalizarea leasingului, cele doua firme au rate de ndatorare comparabile.
Leasingul financiar este considerat leasing de capital si deci capitalizat n bilant daca
sunt ntrunite, n principal, urmatoarele trei conditii:
1.exista n contractul de leasing o clauza ferma privind cumpararea bunului, la
sfrsitul contractului de catre utilizator la un pret prestabilit;
2. rata "m" a contractului de leasing este mai mare sau cel mult egala cu 75% din
durata "n" de viata (de exploatare) a bunului nchiriat;
3.valoarea prezenta a redeventelor este mai mare sau cel mult egala cu 90% din
valoarea de achizitie a bunului nchiriat.
Standardele contabile internationale prevad n mod egal reguli stricte si n privinta
nregistrarii n afara bilantului leasingului operational astfel nct sa se asigure deplina
transparenta a situatiei financiare a firmei utilizatoare de leasing.
Odata asigurata transparenta contabila (imaginea fidela) a leasingului, n continuare se
poate face evaluarea lui, compararea cu o sursa de finantare alternativa: mprumuturile
garantate, bancare sau obligatare n anuitati constante cu aceeasi maturitate (scadenta) ca si
contractul de leasing. Decizia de a opta pentru leasing sau mprumut se fundamenteaza pe
criteriul VAN al valorii actualizate nete al sursei de finantare, cu economiile fiscaleimplicite.
Se va alege sursa de finantare cu VAN maxima.Calculul VAN al surselor de finantare porneste de la ncasarea initiala finantare (suma
mprumutata pentru achizitia unui bun fix sau valoarea de achizitie a aceluiasi bun obtinut n
leasing). Aceasta ncasare prezenta se compara cu valoarea actuala (prezenta) tuturor platilor
ulterioare pentru dobnzi si rambursari sau pentru redevente si valoare cu efectele lor fiscale
implicite, pe durata "m" a mprumutului sau a leasingului'
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
16/21
16
STUDIU DE CAZ
Aplicatie.Firma X a luat decizia achizitionarii de echipamente noi pentru constructii
n valoare de 10.000 mii RON, cu o durata normala de exploatare de sapte ani .Din analiza
investitionala reiese ca aceasta crestere a imobilizarilor are VAN (valoare actualizata neta)
de investitii mai mare ca zero. Pentru finantarea lor se studiaza trei variante de mprumut pe
cinci ani:
1.mprumut bancar cu rambursare "n fine";
2.mprumut obligator cu anuitati anuale constante;
3.leasing financiar cu o redeventa anuala de 2.940 mii RON cu doua optiuni:
a.fara cumpararea echipamentelor la ncheierea contractului de leasing pe
cinci ani si
b.cu posibilitatea cumpararii echipamentelor la ncheierea contractului cu o
valoarereziduala de 2.857 mii RON.
Toate cele trei alternative de finantare comporta acelasi risc si se caracterizeaza deci
printr-un cost al capitalului (rata de actualizare) de kj = 12%, nainte de impozit. De
asemenea, amortizarea echipamentului este lineara, iar costul cheltuielilor de ntretinere si
asigurare este de 280 mii RON/an nainte de impozit. Cota de impozit pe profit este = 0,25.
Decizia de a opta pentru una dintre cele trei variante se fundamenteaza pe criteriul
maximum de VAN(valoare actualizata net) de finantare. Intrarea (ncasarea) de capital este
de 10.000 mii RON si va fi urmata de o suita de plati pentru dobnzi si rambursari de
mprumut sau pentru redevente inclusiv cheltuielile de ntretinere. Iesirile de cash vor fi
calculate la valoarea lor neta de economiile fiscale ce rezulta din deductibilitatea
amortizarii, a dobnzilor, a cheltuielilor de ntretinere si a redeventelor din
profitul impozabil.
Varianta: mprumut bancar
Rdob = 12% = 25% =impozit pe profit
Anii 0 1 2 3 4 5
ncasare mprumut = 10.000
. valoare echipament + 9.090,9
. taxa vamala -909,1
Plati pentru dobnzi si rambursari -1.200 -1.200 -1.200 -1.200 -11.200
Economie fiscala din amortizari(2) 357 357 357 357 357
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
17/21
17
Economie fiscala din dobnzi 300 300 300 300 300
Cost ntretinere, net de
impozit(4)stabilit la nivelul de 280
-210 -210 -210 -210 -210
TOTAL ncasari/plati 10.000 -753 -753 -753 -753 -10.753VAN ( valoare actualizata neta)= 572
NOT:
(1)10.000 x 12%= 1.200
(2) 10.000 x 25% = 357; 25%=rata impozitului pe profit
7 7=nr.ani de amortizare cf.legii
(3) 1.200 x25% = 300
(4) 280x (1- 0,25) = 210
La un cost de oportunitate, net de impozit, de kd = 12% x (1 - 0,25) = 9%, obtinem
VAN(valoare actualizata neta) = - 9.428 + 10.000 = 572 > 0.
Varianta: mprumut obligatar
Rdob=12% = 25 %
a = 3,605
Anii: | 0 1 2 3 4 5
Anuitati ale mprumutului(1) 2.774 2.774 2.774 2.774 2.774
Dobnzi de platit 1.200 1.011 800 563 297
Rambursari mprumut 1.574 1.763 1.975 2.211 2.477
mprumut ramas nerambursaf 8.426 6.663 4.688 2.477 0
mprumut
ncasat
10.000
Plati pentru dobnzi si rambursarii -2.774 -2.774 -2.774 -2.774 -2.774
Economii fiscale din amortizari 357 357 357 357 357Economii fiscale din dobnzi 300 253 200 141 74
Cost ntretinere net de impozit -210 -210 -210 -210 -210
TOTAL ncasari/plati 1.0.000 -2327 -2.374 -2.427 -2.486 -2.553
VAN = 572
(1) A = 2.774 =10.000/3,604776, unde 3,604776 = 1,125
0,12
(2) 10.000 x0,12 = 1.200;(10.000 x1.574) x0,12 = 1.011;
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
18/21
18
(8.426 - 1.763) x9,12 = 800
(3) 2.774 - 1.200 = 1.574;
2.774 - 1.011 = 1.763
(4) 10.000 - 1.574 = 8.426;
8.426 - 1.763 = 6.663;
6.663 - 1975 = 4.688
La acelasi cost de oportunitate kd = 9% obtinem:
VAN = -9.428+10.000 = 572 > 0
n concluzie, ambele variante de mprumut au aceeasi VAN . Diferentierea lor se va
face n functie de costurile de emisiune (administrative, de brokeraj) care nu au fost luate n
calcul (din motive de simplificare).
Varianta: leasing fara CALL5
Rdob = 12% = 25%
2.
904
280
3.
220
VAN 606
Nota:
(1) 2.904(1-0,25) = 2.205. n general, plata redeventelor si a abonamentelor de
ntretinere echipamente se face la nceputul anului, ncepnd chiar din momentul zero. Din
motive de simplificare, am considerat platile pentru redevente si costuri de ntretinere ca fiind
facute la sfrsitul anului.
La acelasi cost de oportunitate, kd = 9%, valoarea actuala neta a leasingului, fara
exercitarea optiunii de cumparare a echipamentelor la sfrsitul contractului,
este:
VAN = - 9.394 + 10.000 = 606 > 572.
Anii 0 1 2 3 4 5
Intrare echipamente de
folosinta
10.000
Valoare reziduala
Taxa vamala neta de impozit
Cost redevente, net de impozit -2.205 -2.205 -2.205 -2.205 -2.205
Cost ntretinere, net de impozit -210 -210 -210 -210 -210
TOTAL utilizari/plati 10.000 -2.415 -2.415 -2.415 -2.415 -2.415
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
19/21
19
n aceasta formula de costuri, dar si de facilitati fiscale, utilizarea n leasing a
echipamentelor este semnificativ mai avantajoasa: 606 - 572 = + 34 mii RON plus de
valoare reala a finantarii.
Pentru a face acest leasing, fara optiunea de cumparare, echivalent cu varianta de
mprumut, se apeleaza la modelul de calcul al costului anual echivalent.
CAE =Val. prezenta costuri leasing= -9.428 =2.424
Factor de anuitate a 50,09 3,88965
Acest CAE este net de impozit; astfel ca redeventa de platit plus costurile de
ntretinere nainte de impozit ar trebui sa fie de 3.232 = 2.424/(1- 0,25), mai mari cu 808
dect n leasingul initial (3.232 - 2.424 = 808). Suita de ncasari si de plati a acestui leasing
echivalent ar fi urmatoarea:
Costul anual echivalent = CAE
a =3,88965 CAE = 2.424
VAN = 572
NOT:
(1) 3.232 x25 = 808
Pentru kd= 9%, VAN = 572, aceeasi cu variantele de mprumut.
Varianta: leasing cu CALL5
R dob = 12% = 25%
Anii: 0 1 2 3 4 5
Intrare echipament n folosinta 10.000
Redevente+ costuri ntretinere, nainte de
impozit
-3.232 -3.232 -3.232 -3.232 -3.232
Economii fiscale 808 808 808 808 808
TOTAL utilizari/plati 10.000 -2.424 -2.424 -2.424 -2.424 -2.424
Anii: 0 1 2 3 4 5
Intrare echipamente n folosinta 10.000
Valoare reziduala -2.857
Cost redevente, net de impozit - -1.830 -1.830 -1.830 -1.830 -1.830
Cost ntretinere, net de impozit -210 -210- -210 -210 -210
TOTAL utilizari/plati 10.000 -2,040 -2,040 -2.040 -2.040 -4.897
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
20/21
20
2.440(2)
280
3.291,4 (3)
VAN = 208
NOT:
(1) 10.000 x2 / 7 = 2.857. Valoarea reziduala se poate negocia ntre locator si locatar.
Din motive de evitare a efectelor fiscale (impozit sau economie de impozit) am trecut, ca pret
de cumparare, valoarea ramasa neamortizata (valoare ce se va amortiza n urmatorii doi ani).
(2) Avnd n vedere valoarea reziduala de la sfrsitul contractului de cinci ani, costul
redeventelor pentru leasing cu optiunea de cumparare este mai redus: 2.440 < 2.940. Fiind
deductibil din impozitul pe profit, costul redeventelor, net de impozit va fi: 2.440(1 - 0,25) =
1.830.
(3) Costul anual total al leasingului s-a calculat prin adunarea, la redeventa si costul
de ntretinere, a marimii medii anuale a valorii reziduale:
2.440 + 60 + 2.857 / 5 = 3.291,4.
Pentru kd = 9%, VAN = 208 < 606. VAN pentru leasing cu optiunea de cumparare,
desi pozitiva, este inferioara oricarei alte variante analizate mai sus. Aceasta se datoreaza
costului anual total al leasingului, mai ridicat dect n optiunea fara cumparare: 3.291,4 >
3.220. Costul total a ncorporat si pretul de cumparare din ultimul an al contractului.
-
8/13/2019 119381106 Decizii de Finantare Pe Termen Lung
21/21
21
BIBLIOGRAFIE
1. Btrncea Ioan, Analiz financiar, Ed. Dacia, Cluj-Napoca, 2000;2. Bran P., Decizia financiar n unitatea economic;3. Buhociu R., Negoescu Gh., Analiz economic, Ed. Evrica, Brila, 1999;4. Dalot M., Donam L., Managementul firmei prin planul de afaceri , Ed. Sedona,
Timisoara, 1997.
5. Gheorghiu Al., Analiza activitii economice a ntreprinderilor, Ed. Didactica iPedagogica, Bucuresti, 1982.
6. Ifanescu A., Robu V., Angliei L, Tutu A., Evaluarea ntreprinderii, Ed. TribunaEconomic, Ediia a Il-a, Bucuresti, 1999;
7. Luca G., Olari N., Elemente de management financiar: Profitabilitate icompetitivitate. Profit, pre i calitate. Risc i certitudine., Ed. Dosoftei, Iasi 1994;
8. Mrgulescu D., Analiza economico-fnanciar a ntreprinderii: metode i tehnici,Ed Tribuna Economic,Bucuresti, 1994.