– 90 –
penning- och valutapolitik 2016:1
* JagvilltackaLarsÖstman,PerStrömberg,SophieNachemson-Ekwall,PeterNorman,CeciliaSkingsley,ClaesBerg,JesperLindéochMarianneSternerförvärdefullakommentarerpåtidigareutkastsamtJessicaRadeschnigförexperthjälpmedatttaframfigurermedHalls(2015)metodpåsvenskadata.DeåsiktersomuttrycksidennaartikelärminaegnaochskainteuppfattassomRiksbankensståndpunkt.
Skaparkapitalmarknadenproblemförekonomin?Thomas Franzén*FörfattarenärföredettachefförRiksgäldenochföredettaviceRiksbankschef
Många ekonomer har pekat på att det finns anledning att tro att företagens krav på av-
kastning i flera länder har varit alltför höga under en längre tid jämfört med ägarnas prefe-
renser, och att detta har bidragit till att företagens investeringar blivit för låga i förhållande
till BNP. Det är i sådant fall inte förenligt med en välfungerande kapitalmarknad.
Det finns enligt min mening en stor risk för att brister i analysen av kapitalmarknadens
funktionssätt kan ha bidragit till att utformningen av finans- och penningpolitiken har blivit
för expansiv globalt sett. Det innebär också att jag anser att den ekonomiska politiken
i flera länder idag kan stå i strid med en långsiktigt hållbar utveckling. Ett skäl kan vara
att den försökt anpassa sig till ohållbara avkastningskrav. En alltför expansiv ekonomisk
politik globalt riskerar att bidra till finanskriser med ökad arbetslöshet och social oro som
följd. Regleringar av de finansiella marknaderna kan minska riskerna för nya kriser, men
penningpolitiken har också ett ansvar för att beakta finansiell stabilitet.
En lämpligt utformad finanspolitik med bland annat inriktning på investeringar och
industripolitik skulle kunna lindra effekterna av bristerna på kapitalmarknaden och även
avlasta penningpolitiken. För att den ekonomiska politiken ska få avsedd effekt och bidra
till högre investeringar bör dock den analys som ligger till grund för politiken explicit
inkludera bristerna på kapitalmarknaden. Människor reagerar inte bara på åtgärder. Om
analysen är otillräcklig, eller människor inte förstår eller respekterar den, påverkas effek-
ten av åtgärderna. Osäkerhet och brist på tillit kan då komma att dominera deras beteen-
den och det blir svårt att nå en önskvärd utveckling. En god analys är en nödvändighet för
att skapa förutsättningar för en uthållig och stabil utveckling.
Analysen påverkar således inte bara utformningen av politiken. Den ger också en grund
för information till marknaden om brister i kapitalmarknaden, vilka det ligger i mångas
intresse att komma till rätta med. Fler nationalekonomer bör tillsammans med företags-
ekonomer och beteendevetare studera hur företag fungerar i praktiken. Det är viktigt att
kartlägga förväntningar och beteenden och diskutera vad som är rationellt och förenligt
med långsiktig stabilitet samt att verka för att reformera kapitalmarknaden så att den
arbetar i spararnas, låntagarnas och samhällets intresse.
– 91 –
penning- och valutapolitik 2016:1
1.Detärdagsattstuderakapitalmarknaden
Räntornaochinflationenharsjunkitkraftigtefterdenfinansiellakrisenislutetpå2008.
Arbetslösheten,somstegisambandmedkrisen,ärfortfarandehögifleraländerieuro-
områdetmedandenfallittillbakaiblandannatUSA,TysklandochSverige.Endelcentral-
bankerharinförtnegativastyrräntorochköptobligationerförattsänkadelångaräntorna.
Deharalltsåförtvadsomkallasen”okonventionellpenningpolitik”varssyfteärattöka
efterfråganpåvarorochtjänsterochdärmedinflationen.
Aktiemarknadernaharunder2015noteratmyckethögavärderingarmensedanfallit
tillbaka.Depåverkasihöggradavosäkerhetomdeninternationellaekonomiskautveck-
lingenochsynenpåmöjligheternaattnåengodtillväxt.Detfinnsocksåenorooch
diskussionomriskerifastighetsmarknaderochgenerelltenoroförvadsomhändermed
tillgångsprisernärräntenivåerblirmernormala.Utvecklingenharletttillattdetskett
omfattandeförändringaridetglobalaregelverketförbankerförattminskariskernaide
finansiellaföretagsamtriskernaförframtidakraftigastörningaravdenrealaekonomin.
Enfrågasomocksåkanställasärompenningpolitikenmeddagensräntelägekanske
blirförexpansivochdärmedställer”förhöga”kravpåregleringaravfinansiellamarkna-
derellerändringaribeskattningen.Meddettamenasåtgärdersomkankommaattståi
stridmedstrukturellochfördelningspolitiskhänsyn.Samtidigtfinnsenoroförattinflatio-
nenunderlångtidkommerattliggaunderdetuppsattainflationsmålettrotsmycketlåga
räntor.Enviktigfrågaäromlågastyrräntorunderlångtidriskerarattledatillattinflatio-
nenpermanentblirlägre,särskiltomdenlågaräntantolkassomattcentralbankensänkt
inflationsmålet.1Borio,Erdem,FilardoochHofmann(2015)argumenterardockföratten
låginflationellermilddeflationinteärsärskiltproblematiskförekonomiskutveckling.
Idennaartikelriktarjagfokuspåföretagensinvesteringarochvidareutvecklardenana-
lysomorsakentillfinansiellakrisersomjagtidigarepublicerat.2Jagdiskuterarbådenivåer
påavkastningskravochfaktorersombidrartillattavkastningenvarierariettmikro-och
företagsekonomisktperspektiv.Encentralfrågaärvarförföretagoftaangerfinansiellamål
föravkastningenpåegetkapitalsomoftaliggerpå15till20procent,detvillsägaväsent-
ligthögreänfinansieringskostnadenförinvesteringar.
Etttemaiartikelnärattförhögaavkastningskravpåegetkapitaliföretagenledertillatt
derasinvesteringarblirförlågaochtillattkapitalbildningenisamhälletintestårisamklang
medmänniskorsvärderingaravframtiden.Dettaärisåfallettmarknadsmisslyckandeoch
kanvaraenorsaktillfinansiellakriserochtillsvårigheternaattuppnåenstabilochhållbar
tillväxt.Finansiellakriserkanisinturledatillattavkastningskravenstigerytterligare,vilket
förvärrarproblemen.Attavkastningskravenstigeriekonomiskakrisernärosäkerhetenökar
kaniochförsigsessomnormalt,menomdenekonomiskapolitikenförsökeranpassasig
tillenicke-hållbarnivåpåavkastningenkandenkommaattbidratillosäkerheten.Artikeln
1 SeJonsonochReslow(2015)förenempiriskanalyssomstödjerdennatanke.2 SeFranzén(2005),(2009a),(2011a),(2011b),(2012b),(2013),(2014),(2015).
– 92 –
penning- och valutapolitik 2016:1
analyserardärförivissutsträckninghurdenekonomiskapolitikenkananpassassåattden
tarhänsyntillofullkomligheternapåkapitalmarknaden.
Artikelningårientraditioninomnationalekonominattifrågasättaeffektivitetenpå
kapitalmarknadensominbegripernamnsomAlfredMarshall,ArthurPigou,JohnMaynard
Keynes,BenjaminGraham,AndrewHaldaneochMichaelSumner.Deharlyftframattkort-
siktigttänkandeexisterariföretagochpåmarknader,ochattdettasnedvriderinvesteringar
genomattsättaförlågtvärdepåframtidaintäkter.3Forskningharocksåvisatpåempiriskt
stödförattföretagenarbetarmedmyckethögaavkastningskrav.4Företagsekonomerhar
ocksådiskuteratochuttrycktförvåningöverdehögaavkastningsmålen.Enviktiggrund
fördennaartikelärminegenpraktiskaerfarenhetavarbetetiOMXNasdaqsstyrelse,men
ävendiskussionermedsåvälprivatasomstatligaföretagsledare.5
Artikelnharberöringspunktermedstudiersomvisarhurkriserökarfinansiellafriktio-
ner,fördröjeråtergångentilldentrendmässigautvecklingenochledertillhögrearbetslös-
het,lägrelönerochproduktion.BlandannatharHall(2015)analyseratvarförföretagens
investeringarfallitsåmycketiUSAefterfinanskrisen,trotsattvinsternaiförhållandetill
bokförtkapitalvarithögaochsnabbtåterställtstillhöganivåerefterdetattkrisenbrutitut,
vilketframgåravDiagram1.6Figurenvisarattävendesvenskaföretagensavkastningefter
krisåret2009stegtillungefärsammanivåsominnankrisen.Hallnoterarocksåattskillna-
denmellanavkastningenpåinvesteringarochdenriskfriaräntan,densåkalladeavkast-
ningskilen(”capitalwedge”påengelska)ökatkraftigtefterfinanskrisenochförblivitstor
iUSA,vilketkansesiDiagram2.Viserävenifigurenattavkastningskilenvuxitkraftigt
äveniSverigeoch2012lågpåsammanivåsomiUSA.7Hallharvisatattdettakanvaraen
förklaringtillattfinanskriserblirsåpassutdragna.Hantalaromdennaprocessitermerav
trögheter,kostnaderförkapitalförändringochförändringariupplevdrisk.8
3 SetillexempelHaldane(2011a).4 Seavsnitt2.5 SeStenhammar(2012).6 SeävenHall(2011).7 Pågrundavhurkapitalkilenberäknasgårdetidagslägetinteattberäknaserienlängreframän2012.8 AndrastudieromfinanskrisersgenomslagärKocherlakota(2013)samtChristiano,EichenbaumochRebelo
(2011).
– 93 –
penning- och valutapolitik 2016:1
0
5
10
15
20
25
2008 2009 2010 2011 2012 2013
År
Diagram 1. Företagens vinster i förhållande till kapitalstocken
Källor: USA: Hall (2015). Sverige: SCB; Egna beräkningar
USA Sverige
Proc
ent
0
5
10
15
20
25
30
2008 2009 2010 2011 2012
Diagram 2. Avkastningskilen (”capital wedge”)
År
USA Sverige
Källor: USA: Hall (2015); Mått som inkluderar justeringskostnader (κ=2 i Halls Figur 11). Sverige: SCB; Egna beräkningar
Proc
ent
Omvariationernaiavkastningskilenärbetydelsefullafördenekonomiskautvecklingen
finnsdetocksåanledningattfrågasigominteocksånivåernaföravkastningskravenär
betydelsefulla.Vadblirkonsekvensenomföretagenangerlångsiktigamålföravkastningpå
egetkapitalrunt15–20procentnominellt?Kanföretagensmålrentavbidratillattförklara
endelavhöjningenavavkastningskilen?
Iavsnitt2idennaartikelpresenterasenövergripandebeskrivningavföretagensrollpå
kapitalmarknaden.Avsnitt3–6presenterarbakgrundentillföretagensavkastningskravoch
effekternapåderasbeteende.Därefterdiskuteraskonsekvensernaförekonomiskpolitik
– 94 –
penning- och valutapolitik 2016:1
samthurkapitalmarknadensfunktionssättskullekunnaförbättras.Avsnitt7–9analyserar
konsekvenseravenekonomiskpolitiksomförsökeranpassasigtillföretagensalltförhöga
avkastningskrav.Denkankommaattbidratillfinansiellaobalanserochorsakaallvarliga
realekonomiskaproblem.Iavsnitt10och11diskuterashurpenningpolitikenbörutformas
närdenexplicitbeaktarattkapitalmarknadeninteäreffektiv.Måletförpenningpolitiken
börgörasflexibeltochvägainhänsyntillfinansiellstabilitet.Finanspolitikenbörinriktaspå
investeringar.Synenpåprivatiseringavoffentligtägdaföretagkanbehövaomprövas.Ar-
tikelnbetonarbehovetattförbättrakapitalmarknaden.Nationalekonomerbörtillsammans
medföretagsekonomertapåsiguppgiftenattgenominformationskapaförutsättningaratt
förbättrakapitalmarknaden.Detinnebärblandannatattförbättraägarstyrningensåattde
finansiellamålenbaseraspåspararnas–ägarnas–värderingavframtiden.
2.Företagensrollpåkapitalmarknaden
Företagensuppgiftärattgöradeinvesteringarsomuppfyllerspararnaskravpåavkastning.
Företagenkanfåresursergenomattåterinvesteravinster,geutaktierellerlåna.Dessa
kanalerskiljersigåtnärdetgällerrisk,beskattning,transaktionskostnader,informationskrav
medmera.Eftersomlångerensäkrareströmaversättningtillspararnakommerlåneräntan
attunderstigavadspararnakräverförattköpaaktier.
Omkapitalmarknadenfungerarväl,anpassarföretagendetegnakapitaletochupplå-
ningensåattdetuppstårenskillnadmellanlåneräntaochavkastningpåegetkapitalsom
kompenserarförskillnadeniriskermellanlånatochegetkapital.Dennaskillnadvarieraroch
berorpåvilkentypavverksamhetföretagetägnarsigåt.Måletförföretagenärattmaxi-
meraföretagetsnuvärde.Detgällersåledesinteattmaximeraavkastningenpåegetkapital.
Ägarnaärmerbetjäntaavattföretagetfårenavkastningpå10procentpåettstortkapital
änenenormavkastningpåettminimaltkapital.Företagensuppgiftärattgenomförade
investeringarsomuppfyllerägarnas–ytterstspararnas–avkastningskrav.
Definansiellamarknadernaärcentralaförattmanskauppnålångsiktighetochvälfärd
ienekonomi.Haldane(2011a)noterarattmångateoretiskaochempiriskastudierharlyft
framdevälfärds-ochtillväxtfrämjandeegenskaperhosmarknaderna.Detraditionella
makromodellersomanvändsförattanalyserautvecklingen,utformaekonomiskpolitikoch
skattaeffekternaavdenbyggeroftastpåattföretagensinvesteringarbestämsieneffektiv
marknad.
Detfinnsdockflerastudiersompekarpåproblempåkapitalmarknadenochpåattdet
behövsförändringarförattdefinansiellamarknadernaskafungeraväl.Depekarpåatt
företagenärförkortsiktigaisinabeslutominvesteringar.Meddettamenasattföretagen
värderarframtidaavkastning”förlågt”ochdärföräralltförfokuseradepåkortsiktiga
resultat.
Forskningharocksåvisatpåempirisktstödförattföretagenarbetarmedonödigthöga
avkastningskrav.Neild(1964)konstateradeienstudiepåföretagsnivåattinvesteringsbe-
sluträknademedfull”pay-back”påinvesteringarom3till5årmedandengenomsnitt-
– 95 –
penning- och valutapolitik 2016:1
ligalivslängdenpåinvesteringarnavar10gångerlängre.Haldane(2011a)noteraratten
företagsstudieredanfrån1972finnerattdetförekommeravkastningskravpåupptill25
procent.EnmernutidastudieavPriceWaterhouseCoopersfrån2011tillfrågadecheferi
företagnoteradepåFTSE-100omhurdevärderadeolikaavkastningsströmmar.Denindike-
radeenligtHaldaneendiskonteringsräntasomöverstiger20procent.
MichaelMauboussinharpåpekatattdetärirrationelltattdrivauppavkastningengenom
attmaximeraavkastningenpåegetkapital.”Thegoaloffinancialmanagement,afterall…
istomaximaizenetpresentvalues.”9MauboussindeltogiendiskussionpubliceradiJournal
of Applied Corporate Financesomblandannatlyfteframattföretagsledarnabehövertän-
kaigenomsinaavkastningskravpåinvesteringarochattmanfelaktigttenderartroatthöga
avkastningsmåläriaktieägarnasintresse.Tvärtomledersådanatilllågvärdetillväxt.Barton
ochWiseman(2014)fannattfondförvaltareinteagerarsomägarebörgöra.
Omavkastningskravenärförhögaibetydelsenattdeintebeaktaraktieägarnasintresse
ärdetfrågaomettmarknadsmisslyckande.Enmöjligtolkningavdenstoraökningenioch
nivånpåavkastningsgapetsomvisasiDiagram2förUSAochSverigeärattdetbekräftar
existensenavettmarknadsmisslyckande.Dåaktiesparandetihöggradärinstitutionaliserat
iformavtillexempelfondergällerdetattavgöraivilkenutsträckningkedjanavaktörer
frånspararetillföretagensinvesteringarlyckasförmedlamänniskorspreferenser.
Endelstudierharfokuseratpåhuraktieprisernabestäms.Haldane(2011a)utgårex-
empelvisfrånföretagensutdelningarsamtaktiepriserochkonstaterarattaktiemarknaden
ärkortsiktigibetydelsenattutdelningidagvärderashögreänvadsomärrationellt.Han
visarocksåattdetfinnsteckenpåattdennakortsiktighetökatunderperioden1995–2004
jämförtmed1985–1994.10
Förattdettaskasessomettproblemmåstemanförutsättaattmänniskorvillvara
rationellaidenmeningstudiendefinierardetochattdetirrationellabeteendetberorpå
bristandeinformationochkunskap.
ÄvenomaktiemarknadenskullefungeravälidenmeningsomHaldanehartestat,är
dettaintetillräckligtförattförsäkrasigomattföretagensinvesteringarbestämsienlig-
hetmedspararnasönskemål.Desomlederföretagensätteruppmålföravkastningoch
utdelning.Dessabehöverintevaraiöverensstämmelsemeddepreferensersomavläsesi
aktiemarknaden.
StudieravinvesteringsbeslutochresultatenförUSAochSverigeiDiagram1pekarsom
ovannämntspåattföretagenarbetarmedmyckethögaavkastningskrav.Attdetfinns
företagsomannonserarfinansiellamålpå15–20procentsavkastningpåegetkapitalnär
upplåningsräntornaliggermycketlägre,ärisigettteckenpåettfundamentaltfelikapital-
marknadenssättattfungera.
9 FrånBriscoe,Clancy,Mauboussin,Hilal,Ostfeld,ChewochMcCormack(2014).10 SeävenBlackochFrazer(2002).
– 96 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Avkastningenpåaktierpålångsiktirealatermerliggerrunt7procent.11Ommanser
dettasomettmåttpåspararnaskravpåavkastningpåegetkapitalkanavståndettillföre-
tagensfinansiellamålvaraenindikationpåmarknadsmisslyckandet.
Omföretageninteagerarenligtdessasignaler,utansätterhögremålföravkastning,kan
dettaledatillattaktieägarnaifrågasätterrealismenidessamål.Detkanisinturmedföra
attspararnatarmarginalförattföretagensbeteendeinteärhållbartpåsikt.Denökade
kortsiktigheteniaktiemarknadensomHaldaneharnoteratskulledåkunnavaraetttecken
påattspararnasskepsistillföretagensförmågaattlyckasnåsinafinansiellamålharökat
ochdärmedocksåriskeniaktiemarknaden.
Problemenpåkapitalmarknadenbehöversåledesinteenbartberopåenvisstypav
aktörer.Detkansessomensammanvägningavmänniskorsuppfattningavhurmarknaden
bordefungeraochhurmanuppfattarattdenfaktisktfungerar.Ommarknadenärdysfunk-
tionellblirdetsvårtattutifrånprisernapåaktiemarknadenavgöravilkabakomliggande
preferensersomaktieägarnahar.Aktörernapåmarknadenanpassarheltenkeltsinastrate-
giersåattdeöverleverpåendysfunktionellsådan.Idettaingårattdetfinnsdeltagarepå
marknadensomärombudochvilkasersättningärutformadpåettsättsomkanpremiera
ettmerkortsiktigtperspektivänvadsomsvararmotdenegentligespararens.Detkangälla
såvälfondförvaltaresomföretagsledare.Omdeexempelvistrorattavkastningsnivåernapå
egetkapitaläravgörandeförmarknadensvärderingavföretagetkommerdeattanpassa
sinastrategierefterdet.12
3.Kravenpåhögavkastning–bakgrund
3.1HÖGUTDELNING,SJÄLVFINANSIERINGOCHTILLVÄXT
Låtossnutittapåvilkafaktorersomgörattmångaföretagannonserarfinansiellamålmed
högakravpåavkastningpåegetkapital.
Företagenharhögaambitionerförsinautdelningar.Detärettviktigtskältillkraven
påhögavkastning.Oftaärmåletattdelauthalvavinsten.Devillhellerintevändasigtill
börsenförattbeomkapitalvianyemissioner.Börsenharblivitenplatsdärmandelarut
pengariställetförattskaffakapital.Underperioden2000tillochmed2008harutdelning-
arochkontantaköpavföretagfrånStockholmsbörsenuppgåtttill1007miljarderkronor
samtidigtsomnyintroduktionerochnyemissioneruppgåtttill246miljarder,detvillsäga
ungefärenfjärdedel.Avnyintroduktionernaunderdennaperiodsvaradestatensutförsälj-
ningavTeliaförnäraentredjedel.13ÄvenUSA:saktiebörserharfungeratsomvinstutdelare
snarareänkapitalkälla.
FoxochLorch(2014)nämnerpåbasisavFederalReservesstatistikatt”nettoemissionerna
avaktierpåUSA-börsernaunderdetsenastedecenniet(2000–2009)harvaritnegativa
ochuppgicktill287miljarder.Detnegativataletskullehavaritmycketstörreomvidragit
11 SeexempelvisSiegel(1999).12 Davis(2016)visarmedBarclayssomexempelhurmarknadensfixeringvidavkastningpåegetkapitalresulterati
tveksammavärderingar.13 SeFranzen(2009a).
– 97 –
penning- och valutapolitik 2016:1
bortdenkraftigakapitalefterfrågansomkomfrånfinansiellainstitutionerunder2008och
2009.Beaktarvidessutomutdelningarsåöverfördeföretagenfleratusenmiljardertillsina
aktieägareunderentioårsperiod.”14
Justörreandelavvinstenettföretagdelarutdestomindrefinnsdetkvarförinvestering-
arochdestomindreblirutrymmetattlåtaföretagetväxamedmarknaden.Genomatthöja
vinsten,detvillsägaavkastningenföreutdelning,försökerdeskapautrymmeattinvestera
ochväxatrotsattdeökatutdelningen.Haldane(2011a)konstaterarattigenomsnitthar
utdelningrelativtaktieprisstigitmedtvåtredjedelarmellan80-och90-taletföraktier
noteradepåUKFTSEochUSS&P.15,16
Möjlighetenattlåtaegetkapitalväxautanattägarnatillskjuternyttkapitalbeskrivsav
ekvationen
(1) v = REKFS × (1– t) × (1– u)
därvärtillväxteniegetkapitalefterutdelningar(givetoförändradsoliditet),
REKFSäravkastningenpåegetkapitalföreskatt,
t ärskattenpåvinsten,1– t ärsåledesvadsomåterståravvinstenefterskatt,
u ärandelenavvinstensomdelasut,1– u ärsåledesvadsomåterståravvinsten
efterutdelningen.
Jagbortserfrånbolagsskattenochkonstaterarattenhögreutdelningledertillhögrekrav
pålönsamhet.Ettenkeltexempel:Ettföretagharenvinstpå100kronorochdelarut25
procent.Dåhardetkvar75kronorattväxamed.Omutdelningenhöjstill50procent
måsteföretagetha150kronorivinstförattkunnaväxaisammataktsominnanhöjning-
en.Envinstökningpå50procent!DettavisasiDiagram3däravkastningenpåegetkapital
behöverökafrån10till15procentomtillväxteniföretagetsegnakapitalskavaraoföränd-
radpå7,5procent.
14 ÖversättningfrånFoxandLorch(2012)sida2.15 Haldane(2011)gerenkortöversiktöverdessafrågor.16 Dethindrarinteattmanperiodvis,särskiltunderuppbyggnadavbubblor,fårenjaktpånyaföretagsomharlåg
utdelning.UnderdensåkalladeIT-bubblanleddehöglikviditettillattinvesteraresökteföretagmed”högkapital-förbränning”.Dehadestoraunderskottmenhögaförväntadeframtidavinster,seFranzén(2009).
– 98 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Utdelning25
v=7,5
REK 10
REK 15
50
Diagram 3. Ökad utdelning höjer vinstkravenv = tillväxt i kapital; REK = avkastningsmål eget kapital
Proc
ent
Procent
Påeneffektivkapitalmarknad,somskildratsiavsnitt2,börutdelningeniställetutgåfrån
ägarnasavkastningskravjusteratförinvesteringensrisk.Deföretagsomharmångaprojekt
somuppfyllerägarnasavkastningskravåterinvesterarvinsternaoch/ellernyemitteraroch
växer.Desominteharsågodaprojektdelariställetutvinsterna.17
3.2AVKASTNINGSVISIONERBLIRKRAV
JohanssonochRunsten(2005)harbeskrivithurföretagenibörjanpå1970-taletsatte
finansiellamålsominledningsvishadekaraktärenavvisionerochmålsommaninte
nödvändigtvistroddesignåupptill.Utvecklingenpåfinansiellamarknadernamed
specialiseradeaktörerochanalytikergjordesåsmåningomattmaniökandeutsträckning
börjadegranskamålenochkrävaattdessauppfylldes.Därmedblevdefinansiellamålen
alltmerstyrande.HaldaneochMadouros(2010)hargjortenliknandeobservationförden
finansiellasektornsmål.
3.3AVKASTNINGOCHINFLATION
Underperiodermedhöginflationärdetlättareattuppfyllaettvisstavkastningsmålefter-
somdetrealaavkastningskravetärlägre.Inflationenhardocksjunkitunderdesenaste
decennierna,menavkastningskravenharinteföljtmed.Derealakravenpåavkastningpå
egetkapitalhardärmedstigitsamtidigtsomrealräntornasjunkit!
17 Enorsaktillattutdelningarnablevalltstörrevarförmodligenattendelföretaghadeentendensattväxatillkong-lomeratdärdenursprungligaaffärsidénkomattbliotydlig.
– 99 –
penning- och valutapolitik 2016:1
3.4BONUSOCHAVKASTNING
Desystemförprestationsersättningtillföretagsledare,somutformadessomettlediägar-
styrningen,blevocksåkoppladetilluppfyllandetavavkastningsmålen.18Dettagjordeatt
målenkomattstyraföretagetsaktiviteteränmer.19Lazonick(2010)harbeskrivithurdetta
ingårienutvecklingmot”financialization”avföretagsmiljönsomhotarlångsiktigtillväxt.20
3.5BENCHMARKINGOCHFLOCKBETEENDE
Benchmarkingärocksåenmetodförattfastställafinansiellamål.Dettaupplevdejag
påtagligtnärjagsattistyrelsenförOMX.Finansanalytikertillfrågadesdåomvaddesåg
somettlämpligtmålförOMX.OMXvarettspecielltföretagmedblandningavbörs-och
IT-verksamhet.Detfannsintenågotannatföretagsomhadesådanblandning.Analytikerna
bedömdedåattverksamhetentillXprocentliknadeenvisstypavföretagochtillYprocent
enannantyp.Förslagettillmålbyggdepåvadsomvarvanligamålfördessatyperavföre-
tag.GenomattvägasammanmedverksamhetensandelarföreslogmanettmålförOMX.
Svenskastorbankerharageratpåliknandesätt.Nordeaslogibörjanpå2000-talet
fastettmålpålägst15procentiavkastning.Närdettamåluppnåddeshöjdesdettill17
procent.Sedankommåletattändrasochblirelativt.Måletvaratthahögreavkastningän
genomsnittet.21Framtillfinanskrisen2008hadealladesvenskastorbankernasattsamma
relativamålföravkastningenpådetegnakapitalet.Deskulleallahahögreavkastningän
genomsnittet.22Avkastningensjönkisambandmedfinanskrisen.Bankernatalarnuåterom
avkastningskravpåliknandesättsomförefinanskrisen.
Närapotekenprivatiseradesår2009skullestatensättauppmålfördetbolagsomäven
fortsättningsvisägdesavstaten,ApoteketAB.Måletblevlägst20procentmedhänvisning
tillattdetvargängsepåmarknaden.Liknanderesonemanglågbakomdetmålom15pro-
centsavkastningpåegetkapitalsomunderfleraårgälldeförVattenfall.
Dettalasiblandomflockbeteendepåfinansiellamarknader.Dågällerresonemangen
oftastfinansiellainvesterareochfondförvaltare,sombetersigsomandrakapitalförvaltare
utanattgrundligthaanalyseratalternativen.Iminpraktiskaerfarenhetharjagnoterat
liknandeflockbeteendeiföretagsstyrelser,mendåkallasdetoftastför”benchmarking”.
3.6AVKASTNINGPåSYSSELSATTKAPITALOCHMARGINALMåL
Detfinnsalternativasättattuttryckamålenföravkastning.Endelföretagharvaltatt
formuleramålföravkastningpåtotaltsysselsattkapital,detvillsägasummanavlånatoch
egetkapital.Eftersomlåneräntannormaltärlägreänavkastningenpåegetkapitalblirde
18 SeexempelvisKlein(2005),ägaransvarigpåtredjeAP-fonden,”Ombolagetharpubliktkommuniceradefinan-siellamålbördessamålanvändasiförstahand”,sida8ochframåt.
19 Dåersättningarnatillledandebefattningshavaredessutomkomattknytastillaktievärdetblevdessaangelägnaomattdefinansiellamålenskulleståisamklangmedgängsetänkandepådenfinansiellamarknaden.
20 SeocksåPozen(2014)föraspekterpådetta.21 SeNordea(2004).22 SeFranzén(2005).
– 100 –
penning- och valutapolitik 2016:1
siffermässigamålenlägreänomdeuttryckspåbasisavegetkapital.Detväsentligaisam-
manhangetärattbakommåletföravkastningpåsysselsattkapitalliggerettimplicitkravpå
avkastningpåegetkapitalsomärhögreänförsysselsattkapital.
Enannantypavmålgällervinstmarginalerpåsåldaprodukter.Dekanocksåbeskrivas
somhärleddafrånettmålomavkastningpåkapital.Oftasättsmarginalernagenomatt
företagsledningenjämförmedkonkurrenternaochsträvareftermarginalersomärminst
likahögasomderas.Jagharmöttpersonerpåfinansmarknadensommenarattsådana
företagintekankritiserasförsinaavkastningsmål.Dehävdarattdetbaraär”normal
benchmarking”ienmarknadsekonomi.Detviktigaförmittresonemangärdockatttittapå
vilkaavkastningsmålsomimplicerasavmarginalmålen.
3.7SVåRTATTJUSTERANEDFINANSIELLAMåLMENLÄTTATTHÖJADEM
Minerfarenhetvisarocksåattdetärsvårtattjusteranerfinansiellaavkastningsmål.Det
upplevssomensvaghetochdetfinnsenoroförattbörsenskullereageranegativtomett
bolagskullegöraså.Företagenärocksåstoltaöveratthahögafinansiellamål.Stenham-
mar(2012)resonerarisinbok”Detordnarsig”påettsådantsätt.”Högavkastningärett
måttpåeffektivitet”och”företagsominteäreffektivaslåsut.Företagarekanintenöjasig
medattsättamedelmåttigamålbaseradepånågonslagsteoretiskekonomiskfilosofi.Det
skullevaraförödande…försvensktnäringsliv.”23
Deovanbeskrivnaresonemangetkanvaraenförklaringtillattdefinansiellamålen
förblivithögatrotsattbådeinflationenochräntanharfallit.Jaghardockstöttpåflera
personersommellanskålochväggtyckerattdagensavkastningskravärohållbaraoch
illaunderbyggda,mendeserintenågonvägattjusteranerdem.Vissaaktörermenaratt
företagetdåskullefåsvårareattlånaochattratinginstituten”kräver”högavkastning.Ett
annatproblemkanvaraattföretagsledningaroftafårenbonusbaseradpåavkastningen,i
formavaktieriföretaget,ochattdedärförharenkortplaceringshorisont.24Medettstort
beroendeavaktieprisetvillföretagsledningarnasåledesinteutmanamarknaden.
Östman(2014)harvisatattavståndetmellanverksamheten,företagsledningoch
ägandetharökat.25Detäridettasammanhangsommålenomhögavkastningpåeget
kapitalharväxtfram.”Denkonkretakunskapenomtillverkning,marknadsföringoch
produkterochdetuttaladehandlingsutrymmethadeflyttattilllägrenivåeränförr–då
koncernledningarstyrde…medmål,måttochkrav.”26Detharocksåväxtframenprofes-
sionaliseradfinansiellfunktionmellanägareochföretagen.Ägarnaharkommitalltlängre
frånföretagensverksamhetgenomattsparandetblivitalltmerinstitutionaliserat.
23 FrånStenhammar(2012)sida373.24 FrånEdman,FangochLewellen(2013).25 SeÖstman(2014).26 FrånÖstman(2014)sida185.
– 101 –
penning- och valutapolitik 2016:1
4.Avkastningpåsysselsattkapital,skatter,soliditetochräntekostnader
Avkastningpåegetkapitalkanuppnåsmedbelåningsomskaparhävstängerochökar
lönsamhetenberoendepåvilkenräntaföretagetkanlånatill.Ekvation(2)uttryckerdessa
samband
(2) REKFS = 1 × (RSYSS + (RSYSS – RL) × L )
1– t
EK
därREKFS äravkastningpåegetkapitalföreskatt,
RSYSSäravkastningenpåtotaltsysselsattkapital,
RLärlåneräntan,
Lärlånefinansieratkapitaloch
EKäregetkapital.
Idennaartikelbortserjagfrånbeskattningenavföretagensvinsterochantarsåledesatt
skattenärnoll.Dettainnebärinteattskatterärbetydelselösa.Idenmånföretagbetalar
skatt,ökarkravetpåavkastningföreskatteftersommålenformulerassomnettoavkast-
ning.Deproblemsomanalyserasidennaartikelskulledärmedsannoliktökaomskattenpå
företagensvinsteringickianalysen.Enbredareanalysskulleocksåbehövatahänsyntillatt
företagenkanminskaskattengenomolikatransaktioner,tillexempelgenomattkanalisera
vinstertillskatteparadis.27
Våravkastningsekvationutankapitalbeskattningblirdå
(3) REK = RSYSS + (RSYSS – RL) × L
EK
4.1HÄVSTåNG,SOLIDITETOCHLåNERÄNTA
Närjagharifrågasattdehögaavkastningskravenharjagiblandkritiseratsförattjagintetar
hänsyntillattdekanuppnåsgenombelåningochattdettablirsärskiltlönsamtomräntorna
ärlåga.Enaktivriskkapitalistmenadeattdetärlättattnåenhögavkastning.Detgäller
baraatthittaenbraverksamhetochsedansetillattdenfinansieras.Hanansågdärföratt
detärlättattuppnåenavkastningpå25procentochdäröver.28
DensistatermeniEkvation(3)visarattjuhögreupplåningenäriförhållandetilldetegna
kapitaletdestohögrebliravkastningenpåegetkapitalunderförutsättningattlåneräntanär
lägreänavkastningenpåsysselsattkapital.Omdetegnakapitaletärförsumbartochdenså
kalladehävstångengårmotoändligheten,behövsendastenmarginellskillnadmellanavkast-
ningenpåsysselsattkapitalochräntanförattfåenmyckethögavkastningpåegetkapital.
27 EttskältilldetföreslagnasamgåendetmellanPfizerochAllergenkanvaraattbeskattningenavsesflyttastillIrlandmed12,5procentibolagsskatt,vilkettillexempelDagensIndustri(2015-11-23)påpekar.
28 Påenvälfungerandemarknadskalldettaförhindraseftersomriskernastigermedlägrebelåning.
– 102 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Diagram4visarsambandetmellanavkastningenpåsysselsattkapital,soliditetoch
räntenivånomutgångspunktenärattmåletföravkastningpåegetkapitalär20procent.
Soliditet25
5
10
20
50 100
RL 10 %
RL 5 %
Diagram 4. Lägre soliditet och låneränta (RL) minskar kravet på avkastning på sysselsatt kapitalAvkastning på sysselsatt kapital RSYSS
Proc
ent
Procent
Detvisarattensänktlåneräntakanminskadetkravpåavkastningpåsysselsattkapitalsom
ärföljdenavhögakravpåavkastningpåegetkapital.
5.Hurfungerarmålföravkastningpåegetkapital?
Låtossdåstuderahurföretagenkanbetesigförattuppfyllakravenpåavkastningpåeget
kapital.
5.1FÄRREINVESTERINGAROCHHÖGREPRODUKTIVITET
Omföretagharhögakravpåavkastningpåsinainvesteringarkommerdeattväljainveste-
ringarsomgerjusthögavkastning.Låtosstillsvidarebortsefrånolikheteririsk.Viförut-
sätterattjuhögrekravetpålönsamhetärdestofärreinvesteringarfinnsdetsomuppfyller
kravet.Diagram5visarvolymenavmöjligainvesteringarordnadeefteravkastning–kapi-
taletsproduktivitet.
– 103 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Investeringar
Diagram 5. Sysselsatt kapital (RSYSS)Avkastning
Proc
ent
Juhögreavkastningskravdestofärreinvesteringarkommeralltsåattgenomföras.
Vikanocksåkonstateraatt,alltannatlika,kommerdennaeffektattmedföraatt
kapitaletsproduktivitetökar.Dettaäreffektenavattmaneliminerarinvesteringarmed
lägreavkastning.Etthögrekravpåavkastninggörattmanväljerlägrekapitalintensitet.
Detinnebärattmanfårfleranställdaperkapitalenhet.Produktivitetenhoskapitaletökar
alltsånärinvesteringarnaminskar.Högakravpåkapitalavkastningkanseutsomresultatet
avenproduktivitetsökning,menhögproduktivitetkanocksåvaraettresultatavförlåga
investeringar.
5.2HÖGREAFFÄRSRISK
Enannanvägattsökahögavkastningkanvaraattväljainvesteringarmedhögrerisk.Telia
SonerasaktiviteteriUzbekistan29somresulteradeirättstvistermedmera,ochsvenska
bankersengagemangochförlusteriBaltikumisambandmedfinanskrisen,kanbådavara
exempelpådetta.30Enannanmetodsomocksåökarriskenärattökahävstångengenom
högreupplåningochhögreutdelningarochdärmedminskasoliditeten.Dettaärlättarenär
detfinnsenstarkoptimismomutvecklingeniekonominochdåsärskiltnärdetskapasav
bubblorpåtillgångsmarknaden.Strömberg(2012)harpåpekatattdennaproblematikäven
gällerpåriskkapitalmarknaden.Förhögaavkastningskravledertillhögrerisktagandesom
tarsiguttryckihögbelåning.31
5.3SÄLJAAVVERKSAMHETER
Enstrategiisammaandaärattsäljaavverksamheter.Dettaärattraktivteftersomaktie-
ägarnaharlägrekravpåavkastningpåsittkapitalänpåföretagensfinansiellamål,givet
denvärderingavvinsternasomgörspåaktiemarknaden.Genomattsäljaverksamheter
29 SeSVT(2012-9-19).30 SeLarinochBromander(2010).31 SePerStrömberg(2012).
– 104 –
penning- och valutapolitik 2016:1
tillbörsen,sombetalarmerändetvärdesomföretagetredovisar,kanföretagenhöjasin
avkastningpåegetkapitalutanattdettainnebärnågonreellförbättringförägarna.Det
kantillochmediställetmedföranackdelar.
Låtossantaattföretagetsavkastningskravär20procentmedanaktiemarknadensär7,5
procent.Företagetredovisarenavkastningpå18procent.Dethardelverksamhetersom
avkastar5respektive15procentochsåledesdrarnerdenredovisadeavkastningenpåeget
kapitalunderdetuppsattamålet.DettavisasiDiagram6.Breddenpåstaplarnaärtänktatt
reflekteravolymenpådeolikapågåendeprojekten/investeringarna.
Mål: 20 %
18 %
15 %
B
Marknadens avkastnings-krav: 7,5 %
Investering
Avkastning
Proc
ent
Redovisad avkastning
Diagram 6. Företaget har olika projekt och genomsnittlig avkastning på eget kapital ligger under målet
Meddessaantagandenkommeraktörernapåaktiemarknaden,alltannatlika,attvara
villigaattbetaladubbeltsåmycketsomdetbokfördakapitaletfördenverksamhetsom
skildrasistapelnBochsomgerenbokfördavkastningpå15procent.Omföretagetsäljer
avverksamhetengördetenrealisationsvinst.Delardedåutvinstentillaktieägarnaså
minskardetegnakapitaletochföretagetkanuppnåsittavkastningskravpådetkapitalsom
återstår,seDiagram7.Mansäljerdockenverksamhetsommeränvälöverstigerägarnas
ochbörsenskravpåavkastning.Någonreellförbättringharinteuppståttföraktieägarna
somgrupp.Beaktarmantransaktionskostnadernaochattbelöningartillledningenpåverkas
såuppstårenonödigkostnadförföretaget.
Tarmanhänsyntillattdetkanfinnassynergiermellandeolikaverksamheternakan
beteendetinnebäraattavkastningenavdenförsåldaverksamhetensjunkertillförfångför
ägarnasomkollektiv.32
32 JagvillsärskilttackaPerStrömbergfördennasynpunkt.
– 105 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Mål: 20 %
18 %
Marknadens avkastnings-krav: 7,5 %
Investering
Avkastning
Före försäljning
Efter försäljning
Diagram 7. Försäljning av projekt B med 15 procent avkastning höjer genomsnittet så att målet överträffas
B
Proc
ent
5.4UNDVIKAUPPKÖPPåBÖRSEN
Detfinnsytterligareettsättatthållaavkastningenuppe.Detärattundvikafusioneroch
uppköp.
Aktörernapåbörsenharlägreavkastningskravändemålsomföretagenharsatt.Ettköp
görattövervärdenrealiserasochnärdessabokförssåsjunkeravkastningen.Omettföretag
köperettannatpåbörsenfårmanbetalaettprissommotsvararmarknadensavkastnings-
krav.Prisetäralltsåsattsåattavkastningenpådetköptaföretagetblirväsentligtlägreän
detavkastningsmålsomföretagetsjälvtharsatt.Dettainnebärattdenredovisaderäntabi-
litetensjunkeromdetköptaföretagetredovisastillköpeskillingen.Ommanskanåtillbaka
tilldeursprungliganivåernaföravkastningmåstemangenomförarationaliseringarsom
motsvararskillnadenmellandetköptaföretagetsmarknadsvärdeochdetvärdesomsvarar
mothurföretagetskullehavärderatsommarknadenhadehaftettexempelvisdubbeltså
högtavkastningskrav.
5.5LåGAVKASTNINGHÖJERKRAVENPåINVESTERINGARNA
Ommansätteruppettmålförgenomsnittligavkastningpåegetkapitalkommerdetound-
vikligenatthakonsekvenserförkravenpåavkastningpånyttkapital–nyainvesteringar.
Kravetpåavkastningpånyainvesteringarberorpåivilkengradföretagetuppfyller
avkastningsmåletiutgångsläget,omfattningenpåinvesteringarnaochhursnabbtföretags-
ledningenvilluppnåsittmål.Omavkastningenliggerhögtövermåletkanmankostapåsig
attgenomförainvesteringartillenlönsamhetsomliggerunderdetuppsattamålet.Denge-
nomsnittligaavkastningenkandåfortfarandeuppfyllamålet.Omavkastningeniställetär
lägreänmåletsåmåstenyainvesteringaröverträffadettaförattlyftadengenomsnittliga
lönsamheten.Omtillexempeldenaktuellalönsamhetenunderstigermåletom20procent
måstenyainvesteringargeenavkastningöver20procentförattföretagetskanärmasig
– 106 –
penning- och valutapolitik 2016:1
sittuppsattamål.Dettaärenförklaringtillattstorbankernaökatsinamarginalerföratt
kommatillbakatillsinaavkastningsmål.33
Sambandetförkravetpåavkastningpånyttkapitaliförhållandetillmåletär
(4) REKNY – REKMÅL = REKMÅL – REKUT g
därREKNY äravkastningskravpånyttkapital/projekt,
REKMÅLärmåletföravkastning,
REKUTäravkastningeniutgångsläget,
gärdentaktivilkenkapitaletförnyasunderdenperiodmanvilluppnåmålet.
Omdetegnakapitaletökarmed25procentunderdenperioddåmåletskauppnåsoch
avkastningeninitialtligger2procentundermåletinnebärdetattavkastningenpånyttka-
pitalmåsteligga8procentöverdetlångsiktigamålet.Ärdetlångsiktigamålet20procent
behöveravkastningenpånyttkapitalalltsåvara28procent.
Slutsatsenärattdetimplicitakravetpåavkastningpåinvesteringarstigeridåligatider,
närutfallenunderskridermålet.Dettaskaparensortsavkastningsmultiplikatorsomleder
tillattkampenförattskäraikostnaderökarochtillattkravenpåavkastningpåinveste-
ringarökaritideravlågefterfrågan.Omvibetänkerattlåneräntornadessutomoftaökari
sådanasituationerblirbetydelsenavdennamultiplikatoreffektänstörre.34
SomtidigarenämntsharHall(2015)konstateratenkraftiguppgångiavkastningskileni
USAefterdenfinansiellakrisen.Enanledningtilldettakanalltsåvaraattföretagensträvar
efterattåterställaavkastningensåattdeuppnårdefinansiellamålen.
5.6KVARTALSKAPITALISM
Juhögrekravenpåavkastningärdestomindrebetydelseharvinstersomliggerlångtfram
itiden.Dettaframgårtydligastommanstuderarnuvärdetavframtidainkomster.Om
kravenpåavkastningliggerpå20procentsåärnuvärdetav100kronorom15år6kronor.
Ärkravetistället5procentblirnuvärdet48kronor.Detinnebärattavkastningdenallra
närmasteperiodenärviktigastnärföretagenutformarsinastrategierochkortsiktigheten
ökarjulängretiddettarattnåupptillavkastningskraven.
33 SeFinansinspektionen(2015).34 ProfessorJaenGeanakoplos(2010)harpekatpåytterligareenpsykologiskfaktor,nämligenattvillighetenattta
riskervarierar.Itideravoptimismsåbehövsmycketlitetkapitalförattfinansieraprojektochinvesteringar.Itideravpessimismsåärsituationendenomvända.Detbehövsmycketkapitalochhögsoliditet.Inedgångartvingasmångasäljaavtillgångarförattdranersinskuldsättning.Därigenomförstorasnedgångenitillgångspriser.
– 107 –
penning- och valutapolitik 2016:1
IEnglandharenavregeringentillsattkommitté,underledningavProfessorJohnKay,
studeratproblemenmedkortsiktighetochvarfördetärsvårtförföretagattutformalång-
siktigastrategier.35Kommissionenärmycketkritisktillfinansmarknadensmellanhändersom
kostarmycketochvarsbidraginteallsmotsvarardessakostnader.36Kommissionentrycker
påbehovetavlångsiktigaägaresomskaparförutsättningarförenlångsiktigindustriell
strategi.
Enlångsiktigstrategiuppnåsdockinteenbartgenomattägarnabehålleraktiernalänge.
Enägaresomharhögaavkastningskravsaknarenlångsiktigstrategiomdefinansiellamålen
premierarkortsiktighet.Långsiktigtägandeförutsätteriställetattdefinansiellamålenut-
formassåattinkomsteriframtidenblirrimligtvärderade.
5.7BOKFÖRDAVÄRDENGODTYCKLIGA
Företagetsbokfördavärdeberoristorutsträckningpåföretagetshistoria.Omettföretag
växtutanattköpauppandraföretagberordetbokfördavärdetpånärkapitaletanskaffats
ochvilkaavskrivningarsomgjorts.Avskrivningarberorpåbokföringsregler.Detinnebär
attvinsteniförhållandetilldetbokfördavärdetkanvaramyckethögomföretagetvarit
någorlundaframgångsrikt.Låtossantaattdetbokfördavärdetendastutgörhälftenavfö-
retagetsbörsvärde.Omaktiernaiettsådantföretagskulleköpasuppkontantskulleköpet
bokförastilluppköpsvärdet.Därigenomskulleavkastningenpåbokförtkapitalpåsamma
verksamhetsjunkatillhälften.Ommaniställetanvänderegnaaktiersomlikvidviduppköp
kandennaeffektmotverkas.
Genomattåterköpaaktierkanföretagminskasittbokfördavärdeochpåsåsättöka
avkastningenpåsittbokfördakapital.Sådanauppköpharblivitvanligaochmotiverastill
exempelmedattföretageteftersträvareneffektivkapitalhantering.
Enslutsatsavdettaärattdetärgodtyckligtocholämpligtattföretagmedolikabak-
grundochstrategierharsammamålföravkastningpåbokförtkapital.Grundenför
benchmarkingärdärförintesärskiltstabil.Likasåärdetgodtyckligtattlåtadenhistoriska
avkastningenpåbokförtvärdevarastyrandeförframtiden.37Omföretagettillföljdavsin
historiskautvecklingharenavkastningpåsittbokfördakapitalpå20procentochanvänder
dettasomettmålförframtiden,innebärdettaattmåletförnyttkapitalochnyaprojekt
kanvaraextremthögtochintehellernödvändigtvisilinjemedföretagetstidigarestrategi.
5.8EFFEKTIVITETOCHAVKASTNING
Styrelsersomsätterhögaavkastningskravgördetoftamedtankenattföretagetannars
intedrivseffektivt.Omstyrelsenskulleminskakravetpåavkastningärmanräddatttrycket
påeffektivitetminskar.Lönernaskullekunnahöjasmeränönskvärtochföretagsledningen
35 SeKay(2012).Kaybehandlardockintefråganomdefinansiellamålen.36 SeävenHaldane,BrennanochMadouros(2010).37 MattsEkman(2013),tidigarevicevdochfinansdirektörpåVattenfall,tarettlågtbokföringsvärdesomettargu-
mentförattavkastningsmåletskasättashögt.Kapitaletanskaffadesförlängesedanochärdärförlågtvärderat.Hanargumenterarocksåattmåletinteskapåverkasavenergipriserna.
– 108 –
penning- och valutapolitik 2016:1
skullekunnaökautgifternaochdrivamindrelönsammaverksamheterförsinpersonliga
tillfredsställelse.
Avkastningpåegetkapitalärresultatetavmångahändelserochaktiviteter.Vinstenkan
förklarasavföljandeekvation
(5) Vinst = p × q – A × w – RL × L + övrigt
därp ärprisetpåföretagetsvarorellertjänster
qärantaletvaror,
Aärantaletanställda,
wärlönentilldeanställda,
RLärlåneräntan,
Lärskulderna.
Omprisetpåvarornaskullestigapågrundavattvalutakursenändraselleromefterfrågan
påföretagetsvarorstiger,såökarvinstenochdärmedavkastningenpåegetkapital.Om
företagetsmålärattuppnåenvissavkastningriskerardåutrymmetfördåligaaffäreroch
dåligskötselavföretagetattöka.Detkanexempelvisledatillattföretagetägnarsigåt
imperiebyggandeiställetförsundaffärsverksamhet.Arbetetmedatteffektiviseraproduk-
tionenkanocksåkommaattbedrivasmindrekraftfullt.Dettakanföretagsstyrelserförsöka
motverkagenomatthöjaavkastningsmåletochpåsåsättupprätthållaomvandlingstrycket
iföretagen.Omdäremotprisstegringenellervalutakursförändringeninteärpermanentoch
prisernabörjarsjunkasåstigerkravetpåavkastningpåinvesteringarochrationaliseringar
påettoplaneratsätt,ominteavkastningsmåletjusterasner.
Enmetodattundvikadettaärattsättamålenföravkastningövermycketlångatidspe-
rioder,mendetärsvårtattavgöravadsomärtillfälligt,cykliskt,ochlångsiktigt.Omdess-
utombonussystemtillföretagsledningenrelaterastillavkastningenunderkortareperioder
ochdessmandatärkortareänenhelkonjunkturcykelmedpotentielltstoraprisvariationer
blirkonsekvensernaavmålenänmerdiskutabla.
Detkanfinnassituationernärettföretagärmycketmissköttochineffektivt.Dåkan
företagsledningenunderenrationaliseringsperiodökaavkastningenpåkapitalmycketkraf-
tigt.Problemenuppståromföretagetutgårifrånattensådantillfälliguppgångiavkast-
ningenärlångsiktigthållbarochmotiverarpermanenthögaavkastningskrav,sommaninte
villjusteraned.Slutsatsenärattstyrningenavföretagmåsteblimernyanseradochvilapå
grundläggandekunskapomföretagensspecifikasituation.38Iensådanmiljöfinnsdetockså
merutrymmeförlångsiktigtindustriellttänkande.
38 SeCharteredFinancialAnalystInstitute(2006).SeävenKruger,LandierochThesmar(2011)sombehandlarmisstagenattanvändaettenhetligtavkastningskrav.
– 109 –
penning- och valutapolitik 2016:1
6.Avkastningsmålenärintekostnadenförkapital
Detärsvårtattfastslåvilketkravpålångsiktigavkastningsomspararnahar.Hushållens
sparandeäristorutsträckninginstitutionaliseratochfinnsexempelvisistorapensionsfon-
der.Idiskussionerompensionssparandetalarmanomheltandraavkastningsnivåerännär
detgällerföretagensfinansiellamål.Idetsvenskaallmännapensionssystemetjämförman
oftamedinkomstindexvilketbeskriverhurdenallmännainkomstnivånharändrats.De
allmännapensionsfondernaarbetarmedmålföravkastningenpåsparkapitaletsomligger
runt4procentefteravräkningförinflation.39FörsäkringsbolagiSverigetalarocksåomav-
kastningpåpensionssparandesomliggerbetydligtlägreänföretagensmålföravkastning
påegetkapital.
Ettmerdirektsättattundersökaspararnaskravpåavkastningäratttittapådenhistoris-
kaavkastningenpåaktier.Sådanastudierpekarpåenavkastningpåmycketlångsiktefter
inflationrunt7procent.40Detfinnsdockmångaproblemförknippademedatttasådana
måttsomuttryckförspararnaspreferenser,särskiltommanifrågasättermarknadenseffek-
tivitet.41
6.1BRISTANDEKONKURRENS
Omdetfinnskonkurrenshinderkandettavaraenanledningtillhögaavkastningskrav.
Ägarnatillföretagetfortsätterinteattproduceratillsdessattmarginalkostnadensamman-
fallermedprisetpåvaranellertjänsten.Iställetlåterdeen”övervinst”uppstå.Skillnaden
mellanföretagenskravpåavkastningochspararnasgenomsnittligaönskemålkandåses
somettmåttpågradenavmonopolbeteende.Detbehöverintenödvändigtvisvaraen
välgrundadochuthålligstrategi.Detviktigaärattföretagentyckssträvaefterochkanske
finnaenstolthetitankenattföretagetäruniktidenmeningenattdetkannåenavkast-
ningsomliggerövervadsomuppnåttshistoriskt.Ommandessutombeaktarattföretag
sättermålgenomflockbeteende(”benchmarking”)därallaliggerpåenhögnivå,kandetta
tolkassomattföretagsledarnatrorattdenbranschsomdeverkarigenomsnittligtkänne-
tecknasavenhistorisktsetthögmonopolism.Flockbeteendenärdetgälleravkastningoch
marginalerinnebärocksåattföretagundvikerstrategiersomledertillsjunkandelönsamhet.
Dettamedförisinturettmerellermindremedvetetoligopol-beteende.
7.Kapitalmarknadenochdenekonomiskapolitiken
Omföretagensavkastningskravärhögaochinvesteringarnaärlågakanräntepolitiken
stimulerainvesteringargenomsänktaräntorochdärmedkravenpåavkastningpåsysselsatt
kapital.Hurlågkanräntanbehövabliförattuthålligtmöjliggöraenavkastningpåsyssel-
sattkapitalsomsvararmotdensomuppnåttslångsiktigthistoriskt?
39 SeTredjeAP-fonden(2016).40 SeSiegel(1999).41 Seavsnitt2.
– 110 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Statistikvisarattavkastningenpåaktierlångsiktigtharlegatpårunt7procentrealt.
Låtosstadetsomuttryckförenlångsiktigthållbarnivåpåavkastningpåegetkapital.
Kanvifåettmotsvarandemåttförsysselsattkapital?Låtossocksåkonstateraattskillna-
denmellanavkastningenpåaktierochlångastatsobligationerhistorisktharlegatpå3–4
procent.Kostnadenförföretagensupplåningbordevarahögreomdefinansieratsigmed
långaobligationer,menderasfinansieringkanantasvarakortarevilketreducerarmåtten
förkostnadenförsysselsattkapital.åandrasidanärföretagenskreditvärdighetlägrevilket
höjerlånekostnaden.
Låtossantaattdenhistoriskaavkastningenpåsysselsattkapitalär6procentnominellt.
VisätterindettaivårEkvation(3)ochfrågarvilkenlåneräntasombehövsförattuppfylla
ettkravpå20procentsavkastningpåegetkapital.Antarviattsoliditetenskallvara40
procentkanvidraslutsatsenatträntanuthålligtbehövervaraminus3,3procent.
Enannanmöjlighetattuppnåenavkastningpå20procentärattinflationenblirsåhög
attdefinansiellamålennärmarsigdetsomvarithistoriskavkastningpåaktiemarknaden,
mendettaskulleförutsättaattavkastningskravenintehöjsinominellatermertillföljdavatt
inflationenökat.
Poängenidennaanalysärintesiffran20procentförkravetpåavkastning.Detfinns
företagsomharhögreochlägremål.Detfinnsocksåenriskattdetimplicitakravetpånya
aktiviteterochinvesteringarhöjsnärföretagenkämparföratthöjasinavkastning.Mitt
syfteärattvisaatträntorkanbehövavaramycketlågaellertillochmednegativaföratt
möjliggöraattföretagennårsinaavkastningskrav.Detkaninnebärasvåraavvägningar
förekonomiskpolitikochfordraenräntasomstårikonfliktmedmänniskorsvärderingav
framtidavälfärd.42
Förattillustreradetdilemmasomuppstårnärdetfinnsenkonfliktmellanföretagens
avkastningskravochmänniskorsvärderinganvänderjagenklassiskproduktionsmöjlighets-
kurva.Antaattaktörernaiekonominexisteraritvåperioder.KurvaniDiagram8visarolika
möjligakombinationermellankonsumtionidagC0ochproduktionimorgonC1.Jumer
hushållenspararidagdestomerkandekonsumeraimorgon.Lutningenpåkurvanvisar
utbytesförhållandetmellankonsumtioneniolikaperioder,detvillsägahurmankanöka
konsumtioneniframtidengenomatt–spara–minskakonsumtionenidag.Detinnebäratt
detfinnsenunderliggandeinvesteringsomtransformerarvarormellanperioderna.Hushål-
lenspreferenserillustrerasavenindifferenskurvaifiguren.Påenvälfungerandemarknad,
nåsdenbästalösningennärenindifferenskurvaprecistangerarproduktionsmöjlighets-
kurvan.Idennapunktanvändsallamöjlighetertillproduktionochdetråderfullsyssel-
sättning.Lutningenpåkurvanidenpunktenvisarutbytesförhållandetmellankonsumtion
idagochkonsumtionimorgon,alltsådenräntasomgerdenönskadelösningen.Detär
dennalösningmanskullefåomkapitalmarknadenfungeradevälochdärmedreflekterade
människorsvärderingavframtiden.
42 Summers(2014)ochKrugman(2013)diskuterar”sekulärstagnation”därrealräntanbehövervaranegativ,mendeinkluderarinteproblemenmedavkastningskravochmänniskorstidpreferensianalysen.SeocksåBossone(2015).
– 111 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Hushållens val
Företagens val
COH
C1H
C1F
COF
CO
C1
Diagram 8. Hushållen vill ha mer investeringar och framtida konsumtion
Antagvidareattinvesteringarintegörsdirektavhushållenutanavföretagen.Antaockså
attföretagenintefulltuttarhänsyntillhushållensviljaattspara/investera.Företagensätter
såledesetthögtavkastningskravpåegetkapital,ochdåuppstårendiskrepansmellanvad
hushållenönskarochvadföretagengör.IDiagram8visardenrödalinjendenräntasom
svararmotattföretagenharhögrekravpåavkastningpåegetochsysselsattkapitalänspa-
rarna.Förattuppnåfullsysselsättningpåföretagensräntevillkorkrävsattsamhälletsom
helhetväljerattkonsumerameriperiodnollochsparamindreänvadhushållenönskar.
7.1FINANSPOLITIK
Ettsättattminskasparandetärattanvändafinanspolitiken.Låtossantaattstatenpå
extremtkeynesiansktsättväljerattlåtamänniskorgrävadikenochgrävaigendem.Detkan
finansierasgenomattstatengerutobligationersommänniskorsersomenbasförsinfram-
tidalevnadsstandard.Detsvararmotattstateniperiodnollkonsumerarsåattmanuppnår
fullsysselsättningvidpunktenC0F.Riskenfinnsdåatthushållenförstårattdettainnebär
lägrekonsumtioniperiodnoll.Hushållensparariobligationerförattkunnakonsumeramer
iframtiden.Deobligationerdeköptavstatenochsomutgörderasförmögenhetsvarar
dockintemotnågonkapitaluppbyggnad,ochdegerintehellernågonökadproduktions-
förmågaunderkommandeperiod.Deärtvärtomettkvittopåattkonsumtionenvaritför
hög.Statenbehöverdärförökaskatternaförattlösainlånenelleravskrivadem.Ommed-
borgarnaserdennariskkommerdeattviljasparaytterligareförattfåenbättreframtid.För
attmotverkadettakanstatendåökasinkonsumtionochlånameravilketriskerarattleda
tillenondcirkel.43
Turner(2015)behandlarproblemetmedattfinanspolitikenkanskapaförväntningarom
attstatenmåstehöjaskatternaoch/ellerminskautgifterna.Ommänniskorförstårdet-
takommerdeattökasittsparandeförattvärnasinframtidastandard.Barro(1989)har
43 Omstateninvesterarminskardettaproblemmendeteliminerasinte.Seavsnitt10.
– 112 –
penning- och valutapolitik 2016:1
belystdettaproblemmedRichardianskekvivalens.TurnerdiskuterarsituationeniJapan
varsstatsskuldislutetpå2014motsvarade234procentavBNPochandelenfortsätter
attväxapågrundavfortsattaunderskottistatsbudgeten.Dettyckssomomtankarpå
–ochplanerom–attåtgärdaunderskottentryckernerefterfrågan.Julägreräntanärpå
statsobligationerdestomindreblirdockdenframtidabelastningenpåstatsbudgeten.Om
hushållendessutomförmåstroattstatenkommerbehållaunderskottenunderöverskådlig
tid,behöverdeinteoroasigförframtidaskattehöjningarochutgiftsminskningar.Turnerar-
gumenterardärförförattdenjapanskastatenskalllånaräntefritticentralbanken.Detkan
docknoterasattcentralbankenislutetpå2014redanägdeenfemtedelavstatsskulden.
Omekonominbefinnersigidenondacirkeljagbeskrivitovanorsakasdenlågaefterfrågan
avattmänniskorspararföratttryggasinframtidalevnadsstandardsamtidigtsomproble-
menpåkapitalmarknadenmedförattinvesteringarärförlågaförattmöjliggöraentrygg
framtid.Dettadilemmalösesintemedräntefriupplåningicentralbanken.Däremotkan
detingåiettförsökattökainflationensåattrealräntanblirnegativ.Därmedärviinnepå
penningpolitiken.
7.2ENOKONVENTIONELLPENNINGPOLITIK
Ettalternativsomipraktikenanvändsistorutsträckningförattminskasparandetäratt
centralbankensänkerräntanförattstimuleraefterfråganochuppnåsittinflationsmål.
Penningpolitikenpåverkarresursutnyttjandetochinflationenviaflerakanaler.Närcentral-
bankensänkerstyrräntansjunkernormaltävendemarknadsräntorsomhushållochföretag
möter.Underförutsättningattprisernaiekonominärtrögrörligafallerävenrealräntanoch
dåökarincitamentenattkonsumeraochinvestera.Genomattsänkalåneräntanstimulerar
manattsparamindreochlånamer,viasubstitutionseffekten,ochdärmedökasinkonsum-
tion.Ensänkträntahardockocksåeninkomsteffekt.Genomattavkastningenpåsparande
blirlägrefordrasdetmersparandeförattuppnåenvisskonsumtioniframtiden.Detta
motverkarstimulansentillkonsumtion.Substitutionseffektenbehövervarastörreäninkom-
steffekten,annarsgerintepenningpolitikennågoneffektpåkonsumtionen.
Stimulansentillföretagenattökasinainvesteringaruppkommergenomattsänktränta
pålånatkapitalledertillsänktaavkastningskravpåsysselsattkapital.Endirekteffekt
uppkommergenomattbefintligalånblirbilligareoavsettgradenavsoliditetiföretaget.En
annaneffektärattföretagenblirmerbenägnaattlånaochdärigenomminskasinsoliditet.
Enmotverkandeeffektärattföretagensomtidigarebeskrivitskankommaatthöjasina
avkastningskraveftersomdetblivitlättareattuppnåavkastningsmålen.Omhushållen
samtidigtökarsinkonsumtionstimulerardettaföretagenattinvesteraeftersomefterfrågan
ökar.
Enexpansivpenningpolitikbrukarävenledatillattväxelkursenförsvagasvilketökarex-
portenochminskarimporten.Dessutomblirimporteradevarordyrareochinflationenökar
– 113 –
penning- och valutapolitik 2016:1
därmeddirektviadennakanal.44Idenmåndetproblemsompenningpolitikenförsöker
åtgärdaärglobalt,tillexempeleninternationellkrissomledertillennedgångivärldshan-
deln,ärdockväxelkurskanalensvårareattanvändaeftersomåtgärderiolikaländerkan
motverkavarandra.
Enräntesänkningbidrarnormaltocksåtillatttillgångsprisernastiger.Eftersommöjlighe-
ternaattbelånatillgångarnaökar,stimulerasbådehushållochföretagattlånamer,viaden
såkalladekreditkanalen.Stigandetillgångspriserfårmänniskorattkännasigförmögnaoch
ökasinkonsumtion.
Deflestacentralbankeranvändersigavenkortnominellräntasomfrämstapenningpoli-
tiskainstrument.Nominellaräntorhardockennedregräns.Densenastetidenserfarenhet-
erfrånSchweiz,Danmark,SverigeochJapantalardockförattdennedregränsenintegår
vidnoll.Detberorpåattdetfinnskostnaderföratthållakontanter.45Mendetfaktumatt
detfinnsennedregränsinnebärattdetkanvarasvårtförcentralbankenattsänkaräntan
kraftigtförattstimuleraefterfråganiendjuplågkonjunktur.46Jumernegativstyrräntanblir
destomindretordegenomslagettillandraräntoriekonominbli.
Ävenomcentralbankensstyrräntaharennedregränsfinnsdetandrasättattpåverka
realräntan.Centralbankenkanpåolikasättförsökapåverkahushållensochföretagens
förväntningaromframtidainflationellerräntor.Dagensefterfrågankanhöjasantingen
genomattmansänkerdagensrealräntaellergenomattmanskaparförväntningarom
framtidalågarealräntor.Omdennominellaräntanredanärmycketlåg,ellerrentavnegativ,
kancentralbankensänkastyrräntantillenlågnivåochannonseraattdenkommerattvara
mycketlågunderenlängreperiod.Tankenärattomförväntningarnaanpassastillcentral-
bankensannonseraderäntebanakommerefterfråganattökaredanidag.
Ettannatsättförcentralbankenattgörapenningpolitikenmerexpansivnärinfla-
tionenärlågochstyrräntannärasinnedregränsärattköpatillgångaravolikaslag,till
exempelstatsobligationer.Närcentralbankenköperstatsobligationerkanekonomin
påverkasviaflerakanaler.47Köpenkanutgöraensignalomattpenningpolitikenkommer
attvaraexpansivävenframöver.Köpenminskarocksåtillgångenpåobligationer,vilket
pressaruppobligationsprisernasåatträntornasjunker.Tilldetkommerattköpenav
statsobligationerkangespridningseffektertillpriserpåandratillgångarviadensåkallade
portföljbalanskanalen,vilketbidrartillenbredareräntenedgång.Slutligenkanköpenbidra
tillattbankernaslikviditetsöverskottmotcentralbankenökar.Ökadlikviditetibankernakan
ledatillattdeärbereddaattökautlåningentillhushållochföretagnågot.
Turner(2014)harpåpekatattdettyckssomomdetfordrasattdenfinansiellaförmö-
genhetenväxermycketsnabbareändenrealaekonominförattfullsysselsättningska
44 SeHopkins,LindéochSöderström(2009)förenmerutförligbeskrivningavdenpenningpolitiskatransmissions-mekanismen.
45 SeDeGraeveochLindé(2015)ochSöderströmsamtWestermark(2009)förenanalysavpenningpolitiknärstyrräntannåttsinnedregräns.
46 SeAlsterlind,Armelius,Forsman,JönssonochWretman(2015)förenanalysavhurlångtreporäntankansänkas.47 EnligtenstudieaveffekternaavdeköpavstatsobligationersomRiksbankeninledde2015hardebidragittill
lägresvenskaräntor,lägreränteskillnadmotomvärldenochensvagareväxelkurs.SeDeRezende,KjellbergochTysklind(2015).
– 114 –
penning- och valutapolitik 2016:1
uppnås.Dettaärensorts”skuldberoendetillväxt”,därutlåningenimycketlitenutsträck-
ninggårtillfinansieringavrealainvesteringar.Turnerinkluderardockinteföretagens
investeringsbeslutisinanalys.Hansförslagtilllösningpåproblemenäratthårdarereglera
möjlighetentillkredittagandeochutlåning.
Detfinnssåledesenriskattenmycketexpansivpenningpolitikbidrartillatttillgångar
blirsåpassövervärderadeattmankantalaomenfinansiellbubbla.Denlågaräntangöratt
människorserattdetärbilligtattköpatillgångarsomaktierochbostädersamtoförmånligt
attsparairäntebärandeformer.Högautdelningaråterinvesterasochdriveruppaktiepriser-
na.Tillgångarsvärdestigerochmotiverarökadbelåning.Närfleraktöreragerarpåliknande
sättbidrardettillfortsattstigandepriserochökandeinslagavfinansiellahävstänger.
Stigandeaktiepriserbyggeriallthögreutsträckningpålägreräntorochmindrepåinveste-
ringar.Riskenförenfinansiellbubblaärdåpåtaglig.
7.3FINANSBUBBLOR,LåGINFLATIONOCHDEFLATION
Enligtminmeningberoreffektenavekonomiskpolitikpåivilkenutsträckningdenanpassas
tillmänniskorspreferenser,ochivilkenutsträckningkonsumenter,sparareochägareförstår
detsammanhangdeingåriochpåhurdetolkarochreagerarpåtidigareerfarenheter.De
somnågongångdrabbatsavnegativaeffekteravenomlagdekonomiskpolitikkanförsöka
garderasigmotliknandeupplevelseriframtiden.
Enfinansbubblaskullekunnabeskrivassomattförmögenhetsökningengöratthushållen
fårintrycketattekonominsproduktionsförmågaärhögreändenfaktisktär.Uttrycktiter-
meravvårtDiagram8trordeattproduktionsmöjlighetskurvanskiftatutåt.Idennabubbla
kommerdeattviljaökasinkonsumtion,ochsysselsättningenökar.Tillgångarnasvärdeär
dåbaseratpåenprognosomframtidaprisutvecklingsomvisarsigvarafelaktig.Iensådan
bubblafinnsdetocksåenriskattstateröverskattarstyrkanideoffentligafinanserna.
Ensådanfinansiellhävstångscykelpågåroftatilldessattnågon”oväntad”händelse
inträffarsomutlöserdenomvändamekanismen.Människorblirosäkraochvillrealisera
devärdestegringardeuppnått.Ommångaagerarsamtidigtblirprisfallenkraftiga.Där-
meduppstårenspiralnedåtsomfortplantasgenomdetfinansiellasystemetochdrabbar
denrealaekonomin.Människorkännerattdeframtidamöjligheternakrympt.Förenhögt
belånadaktörkanförlustspiralenblidramatisk.Efterfråganpåvarorochtjänstersjunker
kraftigtocharbetslöshetenstiger.Högskuldsättningidenprivatasektornkandärförvara
enindikatorpåriskenförenfinansiellkrissomledertillendjupnedgångiekonomin.Efter
ensådannedgångkandettalångtidförekonominattåterhämtasig.Ettskälkanvara
attdettartidattrepareradetfinansiellasystemet.Ettannatskälärattdetkantatidatt
minskaskuldsättningenidenprivatasektorn.Strukturellaunderskottioffentligabudgetar
kanocksåuppenbarasiefterdyningarnaavenfinanskris.Tilldetkommerattåtgärderför
attkapitaliserabankerochåterställaförtroendetfördenfinansiellasektornkanbidratill
attskuldsättningenökaridenoffentligasektorn.Detbetyderocksåattländerriskeraratt
fastnaienondcirkel.Riskenäratthögskuldsättningidenprivatasektornhållertillbaka
– 115 –
penning- och valutapolitik 2016:1
enåterhämtningiekonomin,vilketisinturgördetsvårtattminskaskuldernasomandel
avBNP.Ökadskuldsättningidenoffentligasektornhållertillbakaframtidstronhosföretag
ochhushåll.Riskenärattmanfastnariettlägemedhögaskulderochlågtillväxt.
Ettgrundläggandedilemmauppståromfinans-ochpenningpolitikenpågrundavbrister
påkapitalmarknadenförsökerfåmänniskorattsparamindreänvadsomärlångsiktigt
hållbart.Politikenriskeraratttappaförtroendeochbliendelavproblemet.Förattåtervin-
naförtroendeochhandlingsutrymmebehöverdetpolitiskasystemetvisaattdetintebegår
sammamisstagsominnankrisen,vilketkanvarasvårtattgörapåetttrovärdigtsätt.
Omhushållensochföretagensframtidstroochförtroendefördenekonomiskapolitiken
ärsvagtkandethållatillbakaefterfråganochbidratillattinflationensjunker.Diagram
9visaratthushållenskonsumtioniSverigesomandelavBNPidagärlågietthistoriskt
perspektivochDiagram10attinvesteringarnasandelavBNPinteökatnämnvärttrotsre-
kordlågränta:uppgångeniinvesteringarnaärdrivenavökningenibostadsinvesteringarna.
Medenexpansivpenningpolitikförsökercentralbankenfåuppinflationen.Detlågarän-
telägethållernedräntekostnadenfördenhögaskuldsättningenochriskerarhämmaviljan
attminskaskuldernaochbidratillekonomiskaobalanser.Fråganärdärföromlåginflation,
kanskerentavdeflation,kansessomekonominssättatttillgodosemänniskorsönskanom
enpositivavkastningpåsittsparande.Isåfallskullesynenpålåginflationochriskermed
måttfulldeflationkanskebehövanyanseras.48
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Kvartal
Diagram 9. Privat konsumtion i Sverige som andel av BNP
Proc
ent
Källa: SCB: Hushållens konsumtion, inklusive icke-vinstdrivande organisationer, som andel av BNP. Löpande priser
48 JonssonochReslow(2015)ochKocherlochta(2010)visariIrvingFishers(1977)andaattdetfinnsenriskattlångsiktigtlågaräntorbidrartillattinflationenblirlågpålångsikt.DettaärenkonsekvensavdensåkalladeFisher-relationen,somärettsambandmellanrealränta(somantasstabil),inflationochnominellränta.
– 116 –
penning- och valutapolitik 2016:1
14
19
24
29
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Kvartal
Exklusive bostäder Inklusive bostäder
Diagram 10. Bruttoinvesteringar i Sverige som andel av BNP
Källa: SCB: Totala bruttoinvesteringar (inklusive lagerinvesteringar) som andel av BNP. Löpande priser
Proc
ent
7.4SKULDBEROENDE,REGLERINGAROCHPENNINGPOLITIK
Deekonometriskamodellersomanvändsavblandannatcentralbankersomettledi
prognoserochanalyserbyggerpåattföretagenärrationellaochmaximerarnuvärdetav
framtidavinster.49Defångaralltsåintedebeteendensomjaglyftfram.Detinnebäratt
modellernadefinitionsmässigtbortserfrånattdeproblemmanmöterberorpåfundamen-
talabristerpåkapitalmarknaden.
Centralbankernabaserardocksinabeslutbådepåmodellerochbedömningaravfaktorer
somintefångasavmodellerna.Detfinnskunskaputanförmodellensramar.Erfarenheten
visartillexempelatthögskuldsättningochhögatillgångspriseroftaföregårfinanskriseroch
ledertillarbetslöshetsamtallvarligaavbräckirealproduktion.Diskussionenombetydelsen
avsådanafaktorerhargåttivågor.EfterattIT-bubblanhadespruckitkringmillennieskiftet
fannsdetekonomersommenadeattcentralbankernabordehaförtenförsiktigarepen-
ningpolitikochdärföriframtidenbörvägainutvecklingenpåtillgångsmarknadernaisina
bedömningar.Måletbehöverintevaraattspräckaenbubbla.Detkanvaraattbidratillatt
motverkaellerminskaomfattningenavkrisergenom–”leaningagainstthewind”.
Etthänsynstagandetillandrafaktorerändesomrymsienvissmodellbehöverintestå
ikonfliktmedviljanattuppnåettetableratochutannonseratinflationsmål.Tvärtomkan
detinnebäraattanalysenfulländassamtattprognosernablirbättreochpolitikenuppfyl-
lersittmål.50Meninsiktenommodellensbegränsningarkanocksåledatillrevideringar
avsåvälmåletsomutformningenavpolitiken.Deinstrumentförregleringar,såkallade
49 RiksbankensmodellRAMSESärettexempel,seAdolfsson,Laséen,LindéochVillani(2007).50 DettainnebärattjagifrågasätterdenkritikavRiksbankenspolitiksomsiktatinsigpåattinflationenkommitatt
avvikafråninflationsmåletochberäknareffekternaavdetutifrånenmodellsominteinkluderarkomplikationerpåkapitalmarknaden.SetillexempelSvensson(2014a,2014b).SeävenAnderssonochJonung(2014).
– 117 –
penning- och valutapolitik 2016:1
makrotillsynsåtgärder,somhållerpåattinförasimångaländerärettsådantsättattutveck-
lapolitikenförattminskaderiskersomuppstårpådefinansiellamarknaderna.51Sådana
regleringarkanocksåavlastapenningpolitikenfrånvissahänsynstagandensåattdeni
högregradkanfokuserapåprisstabilitet.
Sombästfungerardettaomhänsynstagandettillriskerförinstabilitetbyggerpåenför-
ståelseav–ochhurdekanbeaktasimodellerför–vadsomdriverframsådanarisker.Det
innebäreninsiktihurpenningpolitikenpåverkardessarisker.Somjagvisattidigareinnebär
exempelvisenlägrelåneräntaattdet,alltannatlika,blirlättareförföretagenattuppnå
ochöverträffasinafinansiellamål.Detkantillochmedbliettargumentfördematthöja
avkastningskraven.
Iavsnitt7.3harjagpekatpåriskenförenondspiralsomskapasomdenekonomiska
politikendriverframåterkommandefinansiellabubblorgenomattintebeaktadysfunk-
tionalitetenpåkapitalmarknaden.Detblirdåsvårtförmänniskorattpåettrationelltsätt
anpassasigtilldenekonomiskapolitiken.Nivånpå,ochuppgångeni,avkastningskilensom
Hall(2015)analyseratförUSA,ochsomjagvisatävenärrelevantiSverige,skulleidetta
perspektivkunnavaraenföljdavenminskadtilltrotilldenkunskapsomekonomiskpolitik
vilarpå.
Centralbankernasanalyserochkunskapsspridandekanvaraminstlikaviktigasomderas
faktiskaåtgärder.Envälgrundadanalysavenbristpåkapitalmarknadenledertillenbättre
hanteringavstyrräntormedmera.Dengörocksåattförståelsenförpolitikenökarsamtatt
aktörernapåmarknadenkanfåanledningattomprövaresonemangochbeteenden,vilket
viåterkommertill.
8.Omprövningavpenningpolitiken
Vilkaslutsatserkandrasfördensvenskapenningpolitikenavminanalys?Riksbankschefen
StefanIngvesharpåpekatföljande:
”Ettannatcentraltbekymmerärattbostadsprisernaochhushållensskuldsättningökar
snabbt...detskullebehövastvåstyrräntor–enförföretagochenannan,högre,ränta
förhushållen.FramöverräknarRiksbankenmedatthushållensskulderstigersnabbareän
inkomsterna,vilketocksåökarbehovetavbeslutomåtgärderinomandrapolitikområden
änpenningpolitik.”52
Självtyckerjagattdetärviktigtattutgåifrånenanalysavhurföretagensagerande
bidrartillsamhällsekonomiskaobalansernäråtgärdersompåverkarhushållensskuldsätt-
ningövervägs.Jagharförsöktattvisahurföretagensinvesteringsbeslutskerienmiljösom
syftartillmyckethögavkastningpåegetkapital.Detledertillalltförlågainvesteringaroch
därmedenlägrevälfärdiframtidenänvadsomvoremöjligtmedenstörrekapitalstock.
Sålängebristernaikapitalmarknadensfunktionssättkvarstårfinnsenriskattenalltför
expansivpenningpolitiksomförsökeruppnåeninflationilinjemedmåletochettstabilt
51 SeNiemeyer(2016).52 SeSverigesriksbank(2014).
– 118 –
penning- och valutapolitik 2016:1
resursutnyttjandebidrartillfinansiellabubblorochökaderiskerförbakslagidenreala
ekonomin.Jagharocksåförsöktvisaattlägrelåneräntorkanhöjaavkastningenpåeget
kapitalförföretagen,vilketkanuppfattassomattdeuppsattaavkastningsmålenärbra
ochtillochmedhöjs. Detfinnsdärmedanledningatttroattpenningpolitikenkanbidratill
ökadeobalansersomhärrörfrånendåligtfungerandekapitalmarknad,omintedessbrister
korrigerasavandraåtgärder.
Minavsiktärinteattledaibevisattstyrräntanskaändrasmedenellerdelaravpro-
centenheter.Avsiktenärfrämstattberikadiskussionenochbidratillattutvecklasynenpå
penningpolitiken.Envälavvägdpolitikbehöverinteiallalägeninnebäraattdetnuvarande
inflationsmåletom2procentuppnås.Detbörintesessomettmisslyckandeutansomett
teckenpåatttransmissionsmekanismensomöverförränteändringartillinflationenhar
förändrats.Därmedharmöjlighetenattstyramotmåletförinflationenminskat.Inflationen
harblivitlågavmångaskäl,sominteharmeddeninhemskapenningpolitikenattgöra.53
Jagmenarattdetsvenskainflationsmåletkanbehövaomprövasiljusetav
detta.54
9.Jämförelsemednytänkandetpåarbetsmarknaden
Ekonomierbeståravtänkandemänniskor.Detinnebärmöjligheteratttänkaomochändra
beteendennärdethargåttfel.Detärvälfungerandeläroprocessersomärmarknadsekono-
minsstyrka.Ikriserkanmångabehövatänkaom.Intebaramarknadsaktörerutanocksåde
somhartilluppdragattanalyseraochutformafinans-ochpenningpolitiken.
EnsådankrisperiodhadeviiSverigeförcirka30årsedan.Underenlångperiodhadelö-
nernaökatmycketmeränproduktiviteten.Detmedfördehöginflation,försämradkonkur-
renskraftocharbetslöshet.Denekonomiskapolitikenförsökterådabotpådettagenomatt
ökadeoffentligautgifternaochdevalverakronan.Lönernaochinflationensteg.Inkomst-
politiksamtpris-ochlöneregleringaranvändesförattminskainflationen.Storadevalve-
ringaribörjanpå80-taletskullegeennystartmedbättrekonkurrenskraftochdärmed
högresysselsättning,menlönernafortsatteattökaalltförmycketvarjeårvilketbidrogtill
höginflation.Närefterfrågansjönkblevdetuppenbartattvihadeettstortunderliggande
budgetunderskott.Denekonomiskapolitikenhadeblivitendelavproblemet.Genomatt
denhadekommitattstödjaohållbarabeteendenhadeförtroendetfördeoffentligafinan-
sernaochdenfastaväxelkursenundergrävtsochhandlingsutrymmetminskat.
Under1980-taletövergavfleraländerenekonomiskpolitiksommöjliggjordeochförvär-
radefelbeteenden.Omläggningenavpolitikenleddetillattinflationstaktenminskade.Ien
delländerskeddedettagenomattmanbehölldenfastaväxelkursen.Iandraländer,som
tillexempelUSAochKanada,valdemanattprioriteraenlåginflation.Centralbankernahöj-
53 SeAndersson,CorboochLöf(2015)samtAndersson(2016).54 SeWoodford(2012)iRiksbankenskvartalsskriftförenprövandehållningtillvadcentralbankerkanläraavfinans-
kriserochSvenssons(2012)kommentarisammautgåva.SeävenEichengreen,PrasadochRajan(2011)samtSmets(2013).
– 119 –
penning- och valutapolitik 2016:1
deräntornaförattdämpainflationen,vilketocksåinnebarettstålbadförarbetsmarknaden
närarbetslöshetenstegunderenperiod.
Oftabeskrivsdessaprocesserenbartsomstålbadframtvingatavyttretvång,menjag
villbetonaattanpassningarnatillväsentligdelberorpåattsåvälmänniskorsomsysslar
medekonomiskpolitikliksomdesombetraktassommarknadsaktörerkommertillnya
insikter.Dettogdocklångtidattutvecklaenpolitiksomförändrademekanismernapå
arbetsmarknadenochprocessengickolikasnabbtiolikaländer.
DenviktigasteförändringenförSverigesdelvardensomägderumilönebildningen.Ett
nytänkandepåarbetsmarknadenblevnödvändigtnäralltställdespåsinspetsibörjanpå
1990-talet.Riksbankenspolitikinriktadesdåpåprisstabilitetocharbetslöshetensköti
höjden.Nytänkandetleddetillattlöneavtalensåsmåningomkomattanpassasigtilldet
ekonomiskautrymmetochinflationsmålet.Enanledningtillattförändringenvarmöjligvar
attdetfannsenstrukturförlärandeochansvarstagandeiorganisationernapåarbets-
marknaden,somleddeframtillettsamarbetsavtalmellanfackenocharbetsgivarnaår1997
undernamnet"industriavtalet".Dettabidrogtillattbromsauppgångeniarbetslösheten
ochtillattläggaengrundförlångsiktigthögresysselsättning.
Enslutsatsärattjutidigareochgrundligareenläroprocessärdestolägreblirdesociala
kostnadernaförenomställningochresultatetblirstabilare.Enannanslutsatsärattmarkna-
denssättattfungerasättergränserförvilkentillväxtochsysselsättningsomkanåstadkom-
masmedekonomiskpolitik.
10.Finnsdetettlärande–enjämvikt?
Jagmenarattdetfinnsenstorriskattpolitikenglobaltsettharblivitalltförexpansiv.Rän-
tornaliggerpåextremtlåganivåerochstatsfinansernaärsvagaimångaländer.Detfinns
enoroförvadsomhänderifinansiellamarknadernärräntorkommertillbakatillnormala
nivåer.Likasåfinnsdetenoroförattförväntningaromhögreräntor,högreskatterochläg-
restatsutgiftermotverkareffekternaavpenning-ochfinanspolitiken.Detdämparefterfrå-
ganochinflationensamthöjerarbetslösheten.
Mångabetonarattekonomiskpolitikmåstevarauthålligförattvaraframgångsrikoch
attmanmåstelyckasövertygamänniskoromattdenärtrovärdigisinuthållighet.Om
omdenutvecklingsompolitikenåstadkommerpågrundavbristerikapitalmarknaden
inteöverensstämmermeddenmänniskorönskarfinnsenriskattekonominråkarinen
ondcirkelmedkriser,sjunkandeefterfrågan,arbetslöshet,lågtillväxtochdeflation.
Konsekvensenblirenbristandetrovärdighetförpolitikenochattosäkerhetdominerar
människorsbeteende.
Förattundvikaensådanutvecklingfordrasattpolitikenbyggerpåengodanalysav
vadsomliggerbakomdagensproblem.Ennödvändigförutsättningförattkunnaåtgärda
problemen.Engodanalysgerdelsengrundförattvidtaåtgärderochdelsengrundförin-
formationsomgörattmänniskorfårökadtilltrotillpolitiken.Detgertillsammansenbättre
förutsättningförattpolitikenblirframgångsrik.
– 120 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Jagmenarattenorsaktilldagensekonomiskaproblemärattkapitalmarknadeninte
fungerarochattdetfinnsriskeromdenekonomiskapolitikenbidrartillattförsökauppfylla
företagenshögakravpåavkastningpåegetkapital.Därförärdetnödvändigtattinkludera
företagensinvesteringsbeteendeimakroanalysen.
10.1FÖRBÄTTRAKAPITALMARKNADEN
Encentralförstaslutsatsärdåattkapitalmarknadenbehöverförbättras.Detförutsätteratt
aktörerochbeslutsfattareinseratthögaavkastningskravärettproblem.Orsakentillatt
avkastningskravensättssåhögtärbristandeinsikthosföretagsledareochmellanhänder
påkapitalmarknaden.Detyckstroatthögaavkastningskravinnebärhögeffektivitetoch
endelserinvändningarsom”någonslagsteoretiskekonomiskfilosofi.”Ägarstyrningen
ärundermåligeftersomföretageninteagerariägarnasintresse.55Somfinansanalytiker
konstaterat:
”Attinvesterare,tillgångsförvaltareochföretagsledareärsåbesattaavattnåkortsiktiga
resultat,ledertillattmanförstörlångsiktigavärden,sänkermarknadenseffektivitet,redu-
ceraravkastningfråninvesteringarochskadararbetetmedattförbättraägarstyrningen”.56
Detfinnsuppenbarligenettinformations-ochagentproblem.Företagensledningska
varaagenteråtägarna–detvillsägaytterstspararnaiaktierochfonder.Detbetyderattvi
behöverendiskussionomhurmankommertillrättamedproblemenmedägarstyrningdär
såvälföretags-somnationalekonomersamarbetarochengagerarsig.Detfinnsgodaidéer
omstrategierpåbörs-ochföretagsnivåhosBartonochWiseman(2014),Haldane(2011)
ochPosen(2014).57Denviktigasteägarstyrningsfråganärattsetillattföretagensmålom
avkastningöverensstämmermedspararnasvärderingar.58Detinnebärattdetinstitutionella
kapitaletmåsteengagerasigidenfundamentalauppgiften–attfastställaföretagensfinan-
siellamål.Detansiktslösakapitaletmåstetasittägaransvar.59
Motståndmotnytänkandekanocksåhapolitiskaorsaker.Enärattmanvillvärnaom
företagensrollochfrihet.Enannanärattsålängemanförutsätterattföretagenfungerar
optimaltkommeråtgärderochstimulanserattsiktainsigpåandraaktörer,vilketkanvara
politisktattraktivt.åtgärderkoncentreraspåattsänkaingångslöner,subventioneraföretag
somanställerarbetskraft,ändratrygghetslagar,sänkaföretagsskattersamtsubventione-
raföretagensinvesteringarochliknandeåtgärderföratt”förbättraföretagsklimatet”.En
ytterligareorsakärattmångapådenfinansiellamarknadenlevergottpåattfråganom
målenföravkastningintegenomlyses.Medorimligaochdåligtgenomlystamålärdetlätt-
areattförsvaraorimliganivåerförbonusarochlöner.Särskiltfinanssektornsersättningar
harväxtmycketkraftigt.60
55 SeStout(2012).56 ÖversattfrånKrehmeyer,OrsaghochSchacht(2006),sida1.57 SeävenAspenInstitute(2009).58 Franzén(2009b,2012a)taruppeffekterpåföretagensetik.59 SeStout(2012)ochNachemson-Ekwall(2014)försynpunkterpådetta.60 SeexempelvisTurner(2014).
– 121 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Bankernaharettsärskiltansvar.Detgällerintebaraattderasegnaavkastningskrav
fördyrarföretagensupplåning,utandetgällerocksåattderashögakravpåavkastningkan
färgaavsigpåhurdehanterarsinakunder.Detkanmedföraattdekräverattderasföre-
tagskunderskallhahögavkastning,vilketmedförattdetärsvårtattlånaförföretagsom
villarbetamedlägreochrimligarekrav.61
10.2FÖRSIKTIGAREPENNINGPOLITIKOCHFLERMAKROTILLSYNSåTGÄRDER
Enandramöjligslutsatsärattcentralbankerbörvaraförsiktigareochundvikaattöversti-
muleramarknaden.Därmedminskarriskernaförfinansiellakriser.Detkantillexempelinne-
bäraattmangörinflationsmåletmerflexibelt.Smets(2013)hargettargumentsomtalar
förattpenningpolitikenbörtahänsyntillfinansiellstabilitet.Jonung(2015)harargumente-
ratförattRiksbankenmedhänsyntillfinansiellstabilitetbörhöjaräntanmedhänvisningtill
hänsyntilldenfinansiellastabiliteten.
Makrotillsynsåtgärderkanminskariskernaidetfinansiellasystemetochmotverka
finansiellabubblor.Enangelägenåtgärdvoreattkrävaattfinansiellaföretagökarsittegna
kapitalirelationtillutlåningensåattaktieägarnafårtaenstörredelavförlusterna.62
ISverigehardetlågaräntelägettillsammansmedendåligtfungerandebostadsmarknad
bidragittillkraftigaökningarihushållensskulderochfastighetspriser,vilketskaparenrisk
förenfinansiellochrealekonomiskkrisifalldeekonomiskautsikternaoväntatskulleför-
sämras.Diskussionenhardärmedkommitattfokuserapåbostadsmarknadenochhushål-
lensbostadlån.Regleringarförattminskabelåningsgradenhargenomförts,ochreglersom
tvingarframamorteringarkommersnartattimplementeras.Dessaåtgärderharoundvikli-
genocksåeffekterpåfördelningenavinkomsterochförmögenheter.
Ensuccessivminskningavhushållensavdragsrättförräntordiskuterasocksåisyfteatt
dämpahushållenslånochuppgångenifastighetspriser.63Ensådanförändringskulledock,
sompåpekasavPersson(2014),kunnarubbasymmetrinmellanspar-ochlåneräntori
skattesystemet.Ettannatalternativsominterubbarsymmetrinärattåterinföraenfastig-
hetsskattvilketinnebärattmanbeskattarkapitalvärdetpåfastigheter.Effektenavsådana
åtgärderberorisinturpåhurdenekonomiskapolitikenreagerarpådenåtstramningav
hushållensefterfråganochinvesteringarsomkanbliföljden.
61 Iutformningenavkapitaltäckningsreglerförbankerargumenterarendelförattmanintebörhöjakravenpåkapitaltäckningeftersomdettaskulleminskautlåningenochfördyraförbankernaskunder.SetillexempelCassidy(2013).Dettaberorpåattbankernakräverensåhögavkastningpåegetkapital.Ettexempelpåatttillochmedregleringarkankommaattanpassasefterföretagensavkastningskrav.
62 SetillexempelAdmati,HellwigochPfleiderer(2011),AdmatiochHellvig(2011).63 SetillexempelOECD(2015).
– 122 –
penning- och valutapolitik 2016:1
10.3EXPANSIVFINANSPOLITIK
Enytterligaremöjlighetärattlättabördanpåpenningpolitikengenomattföraenmer
expansivfinanspolitik.ISverigefinnsettutrymmefördettamenimångaländerärdet
mycketbegränsat.Omfinanspolitikeninriktaspåinvesteringarochkapitalbildningså
ärdettaennaturligslutsatsutifrånanalysenovan.Ienteoretiskanalyskanhävdasatt
finanspolitikenskallbidratillattgenomföradeinvesteringarsombordehagenomförtsav
företagenpåenvälfungerandekapitalmarknad.Detskulleinnebäraenrejälomprövning
avdenprivatiseringspolitiksombedrivsiendelländerochisynenpåstatsstöd.Ipraktiken
skulledenoffentligasektornkunnabörjakonkurrerameddenprivatasektornochpådet
sättetkanskekunnatvingaframenanpassningpåkapitalmarknaden.Jagvillunderstryka
attdettaärenteoretisktmöjligslutsats.Detfinnsenradinvändningarmotdennaeftersom
denskulleledatillökatstatligtföretagandemedalladessvälkändaproblem,menensådan
analyskanåtminstonemotiveraenomprövningavprivatiseringsstrategier,vilketskulle
kunnageettlitetbidragtillförbättringavhuvudproblemet.64
Uttrycktmerneutraltkanökadeoffentligainvesteringarsomökardenmöjligaframtida
produktionenochvälfärdenvaraenrimligmetodattmötaproblemenmedföretagenslåga
investeringar.Manbördockkommaihågattdeintekommerattvarafullgodasubstituttill
privatainvesteringar.
11.Framåtblick
Nationalekonomihandlaromatthittavägarförekonominattbetesigsåattresultatetsva-
rarmotmänniskornasförhoppningaromframtiden.Detgällerinteenbartattpåkortsikt
försökauppnåeninflationilinjemedmåletochfulltresursutnyttjande.Detfinnsdocken
tendenshosnationalekonomerattundvikaproblemsomdeintekanlösameddentraditio-
nellaverktygslådan.AxelLeijonhufvud(2010)harlängehävdatattekonomerförsummar
sinviktigasteuppgift–attstuderavadsomhänderidysfunktionellatillstånddåekonomin
hamnarutanfördenormalakorridorernadärdesjälvläkandekrafternainteärtillräckligt
verksamma.AssarLindbeck(2010)harpekatpåattmodellernasomanvändsintevisarhur
”normalafinansiellaregimer”utvecklastill”krisregimer”.
Jagmenarattdetfinnsmycketsomtalarförattdenglobalaekonominärienkrisregim
somtillstordelorsakatsavendåligtfungerandekapitalmarknad.Genomattdenekono-
miskaanalyseninteexplicitharinkluderatkapitalmarknadenhardenekonomiskapolitiken
ifleraländerkommitattförsökatillgodoseförhögakravpåavkastning.Detärsvårtatt
inrymmakravpåavkastningom15–20procentiekonomiersomväxermednågraenstaka
procentenheter.Strävanefteratthållauppetillväxtenochinflationenharsomjagserdet
blandannatletttillattpenningpolitikenblivitförexpansivochattdetärsvårtattfåenklar
bildavvärdetavtillgångarochskulder.Penningpolitikenkanvisserligenkompletterasmed
64 DåvarandefinansmarknadsministerNormaninleddeenomprövningavdestatligtägdaföretagensfinansiellamålvilketresulteradeienreduceringavavkastningskraven,seRegeringskansliet(2012).Hanhoppadesattdettaskulleblienförebildförprivataföretag,seDagensindustri(2011a).Dettasågsavendelsomförsöktillstatligcentralstyrning,seDagensindustri(2011b).Franzén(2013)kommenterardetta.
– 123 –
penning- och valutapolitik 2016:1
makrotillsynsåtgärdermenpenningpolitikenkaninteheltbortsefrånatttahänsyntillden
finansiellastabiliteten.Detfinnsenorobådeförlägreochhögreräntor.Detfinnsenoro
bådeförfortsattabudgetunderskottochförattmansaneraroffentligafinanser.Detfinns
endiskussionombehovavnedskrivningaravstatersskulderochhurdettaslårpåfinansiella
företagsamtoffentligafinanser.
Förattkommaurdennakrisregimfordrasmångaåtgärdersomgrundaspåenanalys
sominkluderarföretagensrollpåkapitalmarknaden.Dettaökarocksåförutsättningarnaför
attpolitikenförståsochmottaspårättsätt.Detminskarosäkerheten.
Jagönskarattnationalekonomertillsammansmedföretagsekonomerochbeteendeve-
tarestuderarhurföretagfungeraripraktiken.Detärdagsattkartläggaförväntningaroch
beteendenochdiskuteravadsomärrationelltochförenligtmedlångsiktigstabilitetoch
verkaförattreformerakapitalmarknadensåattdenarbetarispararnasochsamhälletsin-
tresse.Detinnebärocksåattdetbehövsenomprövningavdefinansiellamellanhändernas
roll,somdiskuterasavKay(2012).
Dettainnebärinteattjagtaravståndfrånkeynesianskstimulanspolitik,mendenmåste
sättasinisittsammanhang.Utrymmetförfinans-ochpenningpolitikärinteobegränsat.
Detärdärförviktigtatttahänsyntillproblemenpåkapitalmarknaden,menframföralltär
detcentraltattgenomanalysochinsiktskapaförutsättningarförattkorrigeradetmark-
nadsmisslyckandesomliggerbakomproblemen.
– 124 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Referenser
Admati,AmatochMartinHellwig(2011),The Bankers new Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It,PrincetonUniversityPress.
Admati,AmatDeMarzo,MartinHellwigochPaulPfleiderer(2011),”Fallacies,IrrelevantFacts,andMythsintheDiscussionofCapitalRegulation:WhyBankEquityisNotExpensive”, WorkingPapernr.86,RockCenterforCorporateGovernance,StanfordGraduateSchoolofBusinessMarch23.
Adolfson,Malin,StefanLaséen,JesperLindéochMattiasVillani(2007),”RAMSES–Ennyallmänjämviktsmodellförpenningpolitiskanalys”,Penning- och valutapolitik 2,Sverigesriksbank,s.33–65.
Alsterlind,Jan,HannaArmelius,DavidForsman,BjörnJönssonochAnna-LenaWretman(2015),”Hurlångtkanreporäntansänkas?”,Ekonomiska kommentarer11,Sverigesriksbank.
Alsterlind,Jan,HenrikEriksson,MariaSandströmochDavidVestin(2015),”Hurkanköpavstatsobligationergörapenningpolitikenmerexpansiv?,Ekonomiska kommentarer 12,Sverigesriksbank.
Andersson,Björn(2016),”Enanalysavdrivkrafternabakominflationensutveckling1995–2015”,idennautgåvaavPenning- och valutapolitik,Sverigesriksbank.
Andersson,Björn,VesnaCorboochMårtenLöf(2015),”Varförharinflationenvaritsålåg?”,Penning- och valutapolitik3,Sverigesriksbank,s.5–46.
AnderssonFredrikN.G.ochLarsJonung(2014),”Riksbankenochinflationen1995–2012–missarSvenssonmålet?”,Ekonomisk Debatt3,s.36–48.
AspenInstitute(2009),”OvercomingShort-Termism:ACallforaMoreResponsibleApproachtoInvestmentandBusinessManagement”,TheAspenInstituteBusinessandSocietyProgram.
Bankfokus(2015)Nr.3,”StarkabankerärbraförSverige”,IntervjumedBankföreningensVDHansLindberg.
Barro,RobertJ.(1989),”TheRichardianApproachtoBudgetDeficits”,Journal of Economic Perspective3(2),s.37–54.
Barton,DominicochMarkWiseman(2014),”FocusingCapitalontheLongRun”Harvard Business Review92(1/2),s.48–55.
Benigno,GianlucaochLucaFornaro(2015),”StagnationTraps”,2015 Meeting Papers810,SocietyforEconomicDynamics.
Black,AngelaochPatriciaFrazer(2002),”StockMarketShort-termism–AnInternationalPerspective”,Journal of Multinational Financial Management12(2),s.135–138.
Borio,ClaudioE.,MagdalenaErdem,AndrewJ.FilardoochBorisHofmann(2015),”TheCostsofDeflations:AHistoricalPerspective”,BankforInternationalSettlementsQuaterlyReview,March,s.31–54.
Bossone,Biagio(2015),”Krugman,SummersandSecularStagnation”,Roubini EconoMonitor,Tillgängligpåhttp://www.economonitor.com/blog/author/bbossoneden5november2015.
Briscoe,John,PaulClancy,MichaelMauboussin,PaulHilal,ScottOstfeld,DonChewochJohnMcCormack.ModeratedbyGregMilano(2014),”CapitalDeploymentRoundtable:ADiscussionofCorporateInvestmentandPayoutPolicy”,Journal of Applied Corporate Finance 26(4),s.22–47.
Christiano,LawrenceJ.,EichenbaumMartinochRebeloSergio(2011),”WhenIstheGovernmentSpendingMultiplierLarge?”,Journal of Political Economy119(1),s.78–121.
Cochrane,JohnH.(2015),”TheNewKeynesianLiquidityTrap”,BoothSchoolofBusiness,UniversityofChicago.
DagensIndustri(2011a),”Normansänkerkravenpåvinst”,2011-11-01.
– 125 –
penning- och valutapolitik 2016:1
DagensIndustri(2011b),”PeterNormanfårmothugg”,2011-11-02.
DagensIndustri(2015),”PfizerochAllergangårsamman”,2015-11-23.
Davis,Daniel(2016),”BanksShouldNotFixateonDouble-DigitReturns”,Financial Times2013-01-13.
DeGraeve,FerreochJesperLindé(2015),”EffectsofUnconventionalMonetaryPolicy:TheoryandEvidence”,Penning och valutapolitik1,Sverigesriksbank,s.41.
DeLong,J.Brad,andLarryH.Summers(2012),”FiscalPolicyinaDepressedEconomy”, Brookings Paper on Economic Activity,s.233–297.
DeRezende,Rafael,DavidKjellbergochOskarTysklind(2015),”EffekterpåfinansiellapriseravRiksbankensstatsobligationsköp”,Ekonomiska kommentarer13,Sverigesriksbank.
Edman,Alex,VivianW.FangochKatharinaA.Lewellen(2013),”EquityVestingandManagerialMyopia”,DraftAugust272013,NBERWorkingPaperNo.19407.
Eichengreen,Barry,EswarPrasadochRaghuramRajan(2011),”RethinkingCentralBanking”,CommitteeonInternationalEconomicPolicyandReform,BrookingInstitutionResearchReport2011/09.
EkmanMatts(2013),”Vattenfallbehöverhamerfokuspåaffärerna”,BrännpunktSvD2013-02-15.
FederalReserveBankofStLouis(2015),FREDEconomicData,Tillgängligpåhttps://research.stlouisfed.org/fred2.
Finansinspektionen(2015),”Stabilitetenidetfinansiellasystemet”2015-12-01.
FisherIrving(1977)(1930),TheTheoryofInterest,Philadelphia:Porcupine Press.
Fox,JustinandJayW.Lorsch(2012),”WhatGoodAreShareholders?”,Harvard Business Review90(7/8).
Franzén,Thomas(2005),”Bolagenmåstesänkavinstmålen”,Privata Affärer1(1).
Franzén,Thomas(2009a),”Bolagensvinstmålärenorsaktillfinanskriser”,Ekonomisk Debatt27(4).
Franzén,Thomas(2009b),”Företagensochägarnasrätttillanständighet”,s.22–41iAntologinEtik i Arbetsliv och Affärer, Red.DeGeerochTrollestad,SNSförlag.
Franzén,Thomas(2011a),”Deskyhögaavkastningskravenmåstesänkas”,s.84–93iTa ansvar, en idé- och debattantologi om företagens ansvar,UtgivenavUnionen.
Franzén,Thomas(2011b),”Företagenskravharskapatkrisen”,SvD Brännpunkt2011-10-10.
Franzén,Thomas(2012a),”Vadblevdetavsamtaletombonusar”,s.98–116iAntologinEtik och integritet,Red.Hans,DeGeerochClaesTrollestad.
Franzén,Thomas(2012b),”TheWinnersareThosewhoAdjusttoLowerReturnsonEquity”,TalvidNordicFinancialUnion,september2012,Tillgängligpå,http://nordicfinancialunions.org/news/the-hunt-for-high-returns-breed-crises/.
Franzén,Thomas(2013),”Marknadenbyggerennyfinansbubbla”,SvD Brännpunkt2013-08-05.
FranzénThomas(2014),”Penningpolitikochmakrotillsynienglobaliseradvärld”,InläggiNationalekonomiskaföreningensförhandlingar2014-05-28, Ekonomisk Debatt6,s.81–85.
FranzénThomas(2015),”Riksbankensagerandeärstrutspolitik”,SvD Näringsliv2015-01-21.
Garcia-Schmidt,MarianaochMichaelWoodford(2015),”AreLowInterestRatesDeflationary?AParadoxofPerfect-ForesightAnalysis”,NBER,WorkingPaper21614.
Geanakoplos,John(2010),”SolvingthePresentCrisisandManagingtheLeverageCycle”FRBNYEconomicPolicyReview.
– 126 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Guibourg,Gabriella,Magnus,Jonsson,BjörnLagerwallochChristianNilsson(2015),”Makrotillsyn–effekternapåekonominochinteraktionenmedpenningpolitiken”,Penning- och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.29–47.
Haldane,Andrew(2010),”PatienceandFinance”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.
Haldane,Andrew(2011a),”TheShortLong”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.
HaldaneAndrewG(2011b),”ControlRights(andWrongs)”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.
Haldane,Andrew(2012),”TheDogandtheFrisbee”,BankofEnglandSpeech,Tillgängligpåwww.bankofengland.co.uk/publications/speeches.
Haldane,Andrew,Brennan,SimonochVasileiosMadouros(2010),”WhatistheContributionoftheFinancialSector:MiracleorMirage?”inTurner,Haldane,Woolley,Wadhwani,Goodhart,SmithersochJohnson(2010),”TheFutureofFinance:TheLSEReport”,London School of Economics and Political Science,Tillgängligpåhttp://harr123et.files.wordpress.com/2010/07/futureoffinance-chapter21.pdf.
Hall,RobertE.(2010),”WhyDoestheEconomyFalltoPiecesafteraFinancialCrisis?”, Journal of Economic Perspectives24(4),s.3–20.
Hall,RobertE.(2011),”TheHighSensitivityofEconomicActivitytoFinancialFrictions”,The Economic Journal121(552),s.351–378.
Hall,RobertE.(2015),”MacroeconomicsofPersistentSlumps”,KapitelunderutgivningiHandbook of Macroeconomics.
Hopkins,Elisabeth,JesperLindéochUlfSöderström(2009),”Denpenningpolitiskatransmissionsmekanismen”,Penning- och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.31–50.
IMF(2014),WorldEconomicOutlook,Chapter3,InternationalMonetaryFund.
Johnsson,MagnusochAndersReslow(2015),”RäntaochinflationiljusetavIrvingFisher”,Penning-och valutapolitik2,Sverigesriksbank,s.5–28.
Johansson,Sven-ErikochMikaelRunsten(2005),Företagets lönsamhet, finansiering och tillväxt,Tredjeupplagan,Studentlitteratur.
Jonung,Lars,”Riksbankenbäddarförkris”,SvD2015-11-07.
KayJohn(2012),”TheKayReviewofUKEquityMarketsandLong-TermDesicionMaking”,Final Report,112,Tillgängligpåwww.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/253454/bis-12-917-kay-review-of-equity-markets-final-report.pdf.
KleinPernilla(2005),”Aktierelateradeincitamentsprogram”,AnalysPM,TredjeAP-fonden.
Kocherlakota,NarayanaR.(2013),”ImpactofLandPriceFallWhenLabourMarketsareIncomplete”,ResearchPaperApril2013,FederalReserveBankofMinneapolis.
Krehmeyer,Dean,MatthewOrsaghochKurtN.Schacht,”BreakingtheShortTermCycle,DiscussionandRecommendationsonHowCorporateLeaders,AssetManagers,InvestorsandAnalystsCanRefocusonLong-termValue”,CharteredFinancialAnalystInstituteCentreforFinancialMarket,Integrity/BusinessRoundtableInstituteforCorporateEthics.
KrugerPhilipp,AugustinLandierochDavidThesmar(2011),”TheWACCFallacy:TheRealEffectsofUsingaUniqueDiscountRate”,TSEWorkingPaper,s.11–222.
Krugman,Paul(2013),”SecularStagnation,Coalmines,Bubbles,andLarrySummers”,Tillgängligpåhttp://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/16/secular-stagnation-coalmines-bubbles-and-larry-summers/?_r=0den16november2013.
Krusell,PerochTonySmith(2014),”DärförköperviintePikkettysprognos”,Ekonomistas2014-05-29.
– 127 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Larin,DanielochBjörnBromander(2010),”Finanskrisen–enjämförandestudieöverhurdesvenskastorbankernapåverkats”,Kandidatuppsats,HögskolaniBorås,InstitutionenförDataochAffärsvetenskap(IDA).
Lazonick,William(2010),”InnovativeBusinessModelsandVarietiesofCapitalism:FinancializationoftheU.S.Corporation.Business”,History Review84,s.675–702.
Leijonhufvud,Axel(2010),”Makroekonomiochkrisen”,Ekonomisk Debatt4,s.40–51.
Lindbeck,Assar(2010),”Lärdomaravfinanskrisen”,Ekonomisk Debatt4,s.5–19.
Lo,AndrewW.(2012),”ReadingAbouttheFinancialCrisis:A21-BookReview”,Journal of Economic Literature50(1),s.151–78.
Marshall,Andrew(1890),”PrinciplesofEconomics”,MacmillanandCompanyLtd.
Nachemson-Ekwall,Sophie(2014),Fientliga bud: Teorierna, maktspelet, kortsiktigheten,Falun,SNSförlag.
NationalEconomicDevelopmentOffice(1965),”InvestmentinMachinesTools”,HMSO.
Neild,R.R.(1964),”ReplacementPolicy”, National Institute Economic Review30(11),s.30–43.
Niemeyer,Jonas(2016),”BaselIII–vadochvarför?”,idennautgåvaavPenning- och valutapolitik,Sverigesriksbank.
Nordea(2005),Bokslutskommuniké2004,Pressmeddelande.
Persson,Mats(2014),”Börränteavdragenavskaffas?”,Ekonomistas2014-11-21.
Pigou,ArthurC.(1920),”TheEconomicsofWelfare”,MacmillanandCompanyLtd.
Piketty,Thomas(2014),Capital in the Twenty-First Century,Cambridge,MA,HarvardUniversityPress.
PozenRobertC.(2014),”CurbingShort-TermisminCorporateAmerica:FocusonExecutiveCompensation”,Governance Studies (Brooking Institute)1(18).
Regeringskansliet(2012),”Verksamhetsberättelseförföretagmedstatligtägande”,Tillgängligpåhttp://www.regeringen.se/rapporter.
Reinhart,CarmenM.ochRogoff,KennetS.(2010),Annorlunda nu: Åtta sekel av finansiell dårskap,SNSförlag.
Siegel,J.(1999),Stocks for the Long Run,NewYork,McGraw-Hill.
Smets,Frank(2013),”FinancialStabilityandMonetaryPolicy:HowCloselyInterlinked?”,Penning- och valutapolitik, 2013(3),s.121–159.
Stenhammar,Olof(2012),Det ordnar sig,Falun,Ekerlidsförlag.
Stout,LynnA.(2012),”TheShareholderValueMyth:HowPuttingShareholdersFirstHarmsInvestors,CorporationsandthePublic”,Berret-KoehlerPublishers.
Strömberg,Per(2012),”Riskkapitalfonder,skuldsättningochincitament”,Ekonomisk Debatt7,s.5–16.
Summers,LawrenceH.(2014),”ReflectionsontheNew‘SecularsStagnationHypothesis’”,Vox,Tillgängligpåhttp://www.voxeu.org/article/larry-summers-secular-stagnation.
Sumner,MichaelT.(1974),”TaxationandInvestmentIncentivesinaVintageInvestmentModel:Comment”,Journal of Public Economics3(2),s.185–194.
Svensson,LarsE.O.(2012),”CommentonMichaelWoodford,InflationTargetingandFinancialStability”,Sveriges Riksbank Economic Review 1,s.33–38.
Svensson,LarsE.O.(2014a),”Desenasteårenspenningpolitik–Leaningagainstthewind”,Ekonomisk Debatt3,s.6–24.
– 128 –
penning- och valutapolitik 2016:1
Svensson,LarsE.O.(2014b),”SkärpdendemokratiskakontrollenavRiksbanken”,DN Debatt2014-05-28.
Sverigesriksbank(2014), PenningpolitisktProtokoll,december2014.
SVT(2012),UppdragGranskning:Telia-Soneraimiljardaffärmeddiktatur,2012-09-19.
Söderström,UlfochAndreasWestermark(2009),”Penningpolitiknärstyrräntanärnoll”,Penning- och valutapolitik,2009(2),Sverigesriksbank,s.5–30.
TredjeAP-fonden(2016),TredjeAP-fondenpresenterarbraresultat,Pressmeddelande2016-02-18,Tillgängligpåhttp://www.ap3.se/News/pressarkiv/Sidor/TredjeAP-fondenpresenterarbraresultatfor2015.aspx
Turner,Adair,(2014),”Wealth,Debt,InequalityandLowInterestRates:FourBigTrendsAndSomeImplications”,TalvidCssBusinessScool,26-03-2014.
Wahlroos,Björn(2014),Sommar,SverigesRadio,2014-08-12.
Woodford,Michael(2012),”InflationTargetingandFinancialStability”,Penning- och valutapolitik2012(2),Sverigesriksbank,s.7–28.
Wolf,Michael(2012),IntervjuiSVTAgenda,2012-02-12.
Zenner,Marc,EvanJunekochRamChivukula(2014),”BridgingtheGapbetweenInterestRatesandInvestments”,Journal of Applied Corporate Finance,26(4),s.75–80.
Östman,Lars(2014),De ekonomiska styrformerna och samhället,RecitoFörlag.