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UNIVERSIDADE ESTADUAL DE CAMPINASINSTITUTO DE ECONOMIA
AVALIAO DE MODELOS DE VALUE-AT-RISKPARA AES
CLUDIO MISSAGLIA ALARCON
Orientador: Professora Dra. Rosangela Ballini
Dissertao apresentada ao Institutode Economia da Universidade Estadual
de Campinas, como requisito parcial
para a obteno do Ttulo de Mestre em
Economia.
Campinas
2005
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UNIIJAOEM. L.HArJADA-tI UIV Il.Af1PftL l2..o-v EXTOMB~~n') () ~ROC.- -osC~ rroPREODATA --NQ.CPD
FICHA CATALOGRFICA ELABORADA PELOCENTRO DE DOCUMENTAO DO INSTITUTO DE ECONOMIA
Alarcon, Cludio Missaglia.AL12a Avaliao de modelos de Value at Risk para aes I CludioMissaglia Alarcon. - Campinas, SP : [s.n.], 2005.
Orientador: Rosangela Ballini.Dissertao (Mestrado) - Universidade Estadual de Campi-nas. Instituto de Economia.1. Mercados financeiros futuros. 2. Administrao de risco$.3. Avaliao de risco~. 4. Bancos - Regulamentao. I. Ballini,Rosangela. 11.Universidade Estadual de Campinas. Instituto deEconomia. 11I.Titulo.
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Agradecimentos
A todos meus familiares, pessoas que jamais hesitaram em demonstrar seu
apoio e sua confiana nos caminhos por mim escolhidos, em especial meu pai Srgio,
minha me Lygia e minha irm Tatiana, guardies e conselheiros vitalcios de nosso
porto seguro. A Ziggy, fiel escudeiro de manhs, tardes e noites de estudo e escrita,
por seu companheirismo e sua alegria perene.
Aos colegas de mestrado Fernanda De Negri, Ricardo Favalli, Joo Emlio
Gonalves, Thiago Said Vieira, Andr Biancareli e Isaas Borges, que contriburam
para que essa poca de nossas vidas fosse to rica em discusses e aprendizado como
agradvel em momentos de convivncia universitria.
Aos professores Jos Maria da Silveira, Rosngela Ballini, Otaviano Canuto
dos Santos Filho e Emerson Fernandes Maral, pela ajuda e pelo ecletismo emrelao ao tema escolhido. Devo tambm incluir nessa lista os colegas virtuais
Mrcio Laurini (Ibmec) e Matheus Cavallari (PUC-RJ), pelas indicaes
bibliogrficas de grande valia.
s pessoas do Departamento de Controle de Risco com quem trabalhei na
Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC/Bovespa), Wagner Anacleto,
Eduardo Ambrsio e Cludio J. Rubira, por me cederem, sem maiores objees, a
base de dados utilizada no exerccio emprico deste trabalho.s pessoas sempre atenciosas do Instituto de Economia que no medem
esforos em ajudar os alunos desta casa, em particular, Jos Alberto Curti, Maria
Aparecida Fernandes, Almira Rosa Cotegype e Maria de Lourdes Domingues Dias.
Ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq),
pelo apoio financeiro durante os dois anos em que fui bolsista.
Finalmente, ao Instituto de Economia da Unicamp, pelo ambiente fecundo em
reflexo econmica que contribuiu sobremaneira para minha formao enquanto
economista.
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SUMRIO
1 Introduo...................................................................................................................... 1
1.1 Conceituao de risco ......................................................................................................... 1
1.2 Motivao............................................................................................................................4
1.3 Organizao do trabalho .................................................................................................. 142 O Risco de Mercado Sob uma Abordagem Qualitativa............................................... 17
2.1 Transformaes financeiras e a questo do risco de mercado ......................................... 17
2.2 O Value-at-Risk enquanto ferramenta de anlise do risco de mercado............................ 272.2.1 Duas importantes caractersticas dos modelos de Value-at-Risk............................................ 342.2.2 Limitaes dos modelos de Value-at-Risk............................................................................... 35
2.3 Regulao bancria, risco de mercado e modelos de Value-at-Risk ................................ 38
3 Estimao do Risco de Mercado: o Value-at-Risk ...................................................... 45
3.1 Definio estatstica do Value-at-Risk .............................................................................. 45
3.2 Value-at-Risk paramtrico versus no-paramtrico.........................................................473.3 Mtodos paramtricos.......................................................................................................49
3.3.1 Modelo No-Condicional ........................................................................................................ 503.3.2 Modelo Condicional ................................................................................................................ 51
3.3.2.1 GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity).......................... 53
3.4 Mtodo no-paramtrico...................................................................................................663.4.1 Simulao Histrica ................................................................................................................ 66
3.5 O Value-at-Risk para uma carteira de ativos.................................................................... 69
4 Anlise Estatstica das Sries de Aes....................................................................... 77
4.1 Fatos estilizados das sries de ativos financeiros.............................................................77
4.2 Descrio das sries de aes selecionadas ..................................................................... 794.2.1 Petrleo Brasileiro S.A. Petrobrs PETR4........................................................................... 824.2.2 Companhia Vale do Rio Doce VALE5 .................................................................................. 93
5 Resultados .................................................................................................................. 101
5.1 Forma de estimao dos modelos ................................................................................... 101
5.2 Forma de aferio dos resultados...................................................................................103
5.3 Resultados empricos.......................................................................................................1075.3.1 Grficos das estimativas de VaR para a ao da PETR4...................................................... 1115.3.2 Grficos das estimativas de VaR para a ao da VALE5...................................................... 1185.3.3 Tabelas-resumo das estimativas para as aes da PETR4 e VALE5..................................... 125
6 Concluso .................................................................................................................. 1337 Bibliografia................................................................................................................ 137
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Nossas dvidas so traidoras e nos fazem perder o que, com freqncia, poderamos ganhar,
por simples medo de arriscar.
William Shakespeare
Tudo na vida administrao de risco, no sua eliminao.
Walter Wriston, ex-presidente do Citicorp
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AVALIAO DE MODELOS DE VALUE-AT-RISKPARA AES
Resumo
A avaliao quantitativa do risco de mercado - atravs de um instrumental de Value-at-
Risk - associado manuteno de posies em ativos financeiros revelou-se, nos ltimos
anos, um tema de intensa discusso em diferentes reas de atuao, desde os agentes de
mercado propriamente ditos tais como os bancos e outros administradores de recursos,
passando por acadmicos e rgos reguladores. Se do ponto de vista dos agentes de
mercado, o denominador comum est na busca de solues que minimizem o risco de
eroso de seu capital pela via de operaes mal conduzidas, pelo lado das autoridades de
superviso e regulao financeira, a preocupao est na possibilidade de que posiesdemasiadamente arriscadas, assumidas no plano microeconmico das instituies
financeiras, possam repercutir de maneira sistmica em uma conjuntura de preos
desfavorvel. O objetivo deste trabalho, motivado pelas sucessivas crises financeiras
internacionais ocorridas no decorrer da segunda metade da dcada de 90, num primeiro
momento, expor sucintamente as origens do chamado risco de mercado, ou de preo,
para, ento, apresentar e analisar empiricamente trs modelos de estimao do Value-at-
Risk, quais sejam: o de varincia incondicional, o de varincia condicional GARCH (1,1)
e o de Simulao Histrica. Essas trs metodologias so testadas para as sries de retornosfinanceiros das aes da Petrobrs e da Cia. Vale do Rio Doce. Os resultados obtidos com
esses modelos so analisados luz do teste para proporo de falhas proposto por Kupiec
(1995).
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1 Introduo
1.1 Conceituao de risco
Diversas decises de alocao de capital levadas a cabo por agentes
econmicos envolvem escolhas sobre as possveis conseqncias destes atos emface do desconhecimento sobre o que o futuro lhes reserva. A despeito dos avanos
obtidos no conhecimento cientfico aplicado rea de finanas e do grande esforo
inovativo empreendido na gerao de tecnologias computacionais capazes de
simular e avaliar impactos sobre determinadas variveis de interesse, o futuro ainda
se apresenta como uma grande incgnita e o exerccio dos participantes do
mercado em tentar prev-lo ou antecip-lo continua bastante limitado e sujeito a
erros.
De modo geral, a literatura econmica lida com a questo do desconhecimento
sobre eventos futuros amparada em duas correntes tericas distintas. A primeira se
apia no argumento de que sob um horizonte temporal futuro prevalece a incerteza.
Esta caracterizada basicamente por uma situao em que no possvel acessar o
conjunto completo de eventos factveis e tampouco suas respectivas probabilidades
de ocorrncia. Os expoentes dessa argumentao foram Frank H. Knight (1921) e
John Maynard Keynes (1921*, 1936), para quem os conceitos de risco e incerteza
deveriam ser muito bem diferenciados.Segundo Knight (apud Hirshleifer & Riley, 1992), o conceito de risco se
aplicaria a situaes em que um indivduo calcula probabilidades em uma base
objetiva, i.e., dispe de um conjunto completo de informaes e, a partir disto,
capaz de inferir logicamente sobre a ocorrncia de determinado evento (por
exemplo, a probabilidade de se verificar a ocorrncia do nmero trs em apenas um
lanamento de um dado no-viesado de um sexto). J a incerteza estaria
relacionada a situaes em que no possvel atribuir uma classificao objetiva a
determinado acontecimento futuro, devido impossibilidade de se obter todas as
informaes relevantes para uma soluo final adequada (por exemplo, impossvel
inferir sobre a exata probabilidade de que chova no dia de amanh, ainda que se
possa atribuir elevado ou baixo grau de confiana na ocorrncia deste evento).
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Mas foi Keynes quem contribuiu sobremaneira para o debate sobre risco e
incerteza na atividade econmica. Argumentando de maneira lgica que o amanh
algo ainda a ser criado a partir de decises conjuntas tomadas no presente1, esse
autor afirma que impossvel, ou at inverossmil, assumir um nexo probabilstico
exato, como aquele apregoado na matemtica, para a ocorrncia de eventos
econmicos futuros. Isto se deve ao fato de que informaes pertinentes questono podem ser conhecidas em sua completude no momento da tomada de deciso,
fundamentalmente por no existirem e, portanto, no poderem ser acessadas de
algum conjunto observvel de dados objetivos. Deste modo, segundo esse autor, o
comportamento de tomada de deciso dos agentes econmicos no se apoiaria,
ento, apenas em uma anlise racional2 mecanicista dos fatos, mas em uma
disposio otimista (spontaneous optimism) para enfrentar um ambiente incerto e
construir algo positivo. Nas palavras de Keynes (1936, p.150):
... investment depended on a sufficient supply of individuals of a sanguine
temperament and constructive impulses who embarked on business as a way of life,
not really relying on a precise calculation of prospective profit.
Esse impulso instintivo, a qual Keynes se referiu como animal spirits e que
seria responsvel por aes empreendedoras por parte dos agentes econmicos, no
de forma alguma governado por uma lei matemtica imutvel, mas deriva, emltima instncia, de um maior ou menor grau de confiana em relao ao futuro.
Parafraseando Keynes uma vez mais (1936, p.161):
Most, probably, of our decisions to do something positive, the full consequences of
which will be drawn out over many days to come, can only be taken as result of
animal spirits of a spontaneous urge to action rather than inaction, and not as the
* Na bibliografia desta dissertao, a obra Treatise on Probability est grafada com o ano de 1973. Isso sedeve ao fato da primeira edio de 1921 ter sofrido algumas correes de impresso e smbolos paraconferir maior clareza leitura, sem, contudo, prejudicar seu contedo (Nota do Editor).1 Decises estas que so desinformadas (no sentido de que o conhecimento imperfeito), descentralizadas(atomizadas) e descoordenadas (a percepo dos agentes sobre o momento econmico pode ser diferente einfluencia subjetivamente suas decises de investimento). Da a incerteza em seu sentido mais forte, pois,tomando o comportamento de um mercado ou mesmo da sociedade capitalista como um todo, os eventoseconmico-financeiros futuros so resultados da interao de decises de gasto capitalista feitas nopresente (Notas de aula).2 Ainda que Keynes argumente que o futuro , por definio, incerto, para este autor, as decises tomadasno presente pelos agentes econmicos so racionais diante de um cenrio de incerteza.
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o que se prope aqui a busca de uma representao numrica da incerteza
associada aos retornos financeiros de duas aes negociadas em mercados
secundrios lquidos3. Delimitando um intervalo de confiana estatstica para um
horizonte de tempo futuro, a medida do risco de mercado (leia-se Value-at-Risk) est
relacionada possibilidade numrica de ocorrncia de perdas financeiras maiores
que o esperado decorrentes de movimentos adversos (quedas) nos preos dessasaes.
Por definio, o Value-at-Risk sintetiza de maneira concisa a maior, ou pior,
perda esperada de um portflio, ou de uma posio em determinado instrumento
financeiro, sob condies normais de mercado e dentro de um horizonte de tempo e
nvel de confiana estatstica preestabelecidos. Deste modo, por exemplo, ao
fixarmos um horizonte de tempo t e um nvel de significncia estatstica de %
(0 < > 1), o valor em risco representa a perda mxima esperada em tpara um
intervalo de confiana de (1 )%. Na prtica, em termos estatsticos, para um nvel
de significncia de %, o Value-at-Risk a medida representativa do valor crtico da
distribuio de probabilidades de mudanas no valor de mercado dos ativos em
carteira (Duffie & Pan, 1997).
1.2 Motivao
Avaliar riscos financeiros vem se revelando um tema de intensa discusso emdiferentes reas de atuao, desde os agentes de mercado propriamente ditos como
os bancos e outros administradores de recursos, passando por acadmicos e rgos
reguladores. Se do ponto de vista dos agentes de mercado, o denominador comum
est na busca de solues que minimizem seus riscos microeconmicos, reduzindo
assim a probabilidade de eroso de seu capital pela via de operaes mal
conduzidas, pelo lado das autoridades de superviso e regulao financeira, a
preocupao est na real possibilidade de que posies demasiadamente arriscadas,
assumidas no plano microeconmico das instituies financeiras, possam repercutir
de maneira sistmica, com potencial de repercusso em outros setores da economia,
3 A obteno do Value-at-Risk, como veremos adiante, pressupe que os ativos sejam marcados amercado, i.e., tenham seus valores atualizados diariamente de acordo com as cotaes observadas emmercados secundrios lquidos. As duas aes discutidas neste trabalho so negociadas na Bolsa deValores de So Paulo (Bovespa) e apresentaram preo de negociao para todo o perodo de anlise.
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como um efeito domin do lado monetrio-financeiro para o lado real do sistema
econmico.
O fato que com as transformaes da cena econmica mundial nos ltimos
vinte anos, a atividade de intermediao financeira desenvolvida pelos bancos, que
at a dcada de setenta convivia basicamente com os riscos oriundos da concesso
de crditos e da obteno dos recursos monetrios para fazer face aos pagamentosdemandados por sua clientela (risco de descasamentos de prazos), passou a se
defrontar com uma srie de riscos de naturezas distintas. A fim de lidar
estrategicamente com esses riscos, os bancos passaram a definir e criar reas
especficas para avaliao dos riscos associados s atividades cotidianas. A partir de
definies criteriosas, foram sendo estruturadas reas para o gerenciamento desses
riscos, dentre as quais destacam-se as seguintes (Duarte et alli, 1999):
Risco de Mercado -> pode ser definido como uma medida numrica da
incerteza relacionada aos retornos esperados de um investimento financeiro,
em decorrncia de variaes em fatores como taxas de juros, taxas de
cmbio, preos de aes e commodities. De maneira geral, o risco dos
diversos instrumentos negociados atualmente nos mercados financeiro e de
capitais deriva de um ou mais desses fatores primrios;
Risco de Crdito -> refere-se a uma medida numrica da incertezarelacionada ao recebimento de um valor contratado, a ser pago por um
tomador de um emprstimo, contraparte de um contrato ou emissor de um
ttulo, descontadas as expectativas de recuperao e realizao de garantias.
Pode ser subdividido em: risco de inadimplncia, risco de degradao de
crdito, risco de degradao de garantias, risco soberano, risco de
financiador e risco de concentrao (quando uma carteira apresenta parte
preponderante de sua composio em crdito, estando, portanto, mais
sujeita a este tipo de risco);
Risco Operacional -> est associado a uma medida numrica da incerteza
dos retornos de uma instituio caso seus sistemas, prticas e medidas de
controle no sejam capazes de resistir a falhas humanas, danos infra-
estrutura de suporte, utilizao indevida de modelos matemticos ou
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produtos, alteraes no ambiente dos negcios ou ainda a situaes
adversas de mercado. Entre os diversos subitens que compem o risco
operacional, podemos citar: risco de overload (concentrao em
determinada rea), risco de obsolescncia, risco de equipamento, risco de
fraude, risco de modelagem, risco de regulamentao e risco sistmico;
Risco Legal -> diz respeito a uma medida numrica da incerteza dos
retornos de uma instituio caso seus contratos no possam ser legalmente
amparados por falta de representatividade por parte de um negociador, por
documentao insuficiente, insolvncia ou ilegalidade. Pode ser
decomposto em: risco de legislao, risco tributrio e risco de contrato.
No decorrer dos acontecimentos dos ltimos dois decnios do sculo XX, o
debate acerca da questo do risco de mercado ganhou importncia crescente no
interior das instituies financeiras. De certa forma isso no foi surpreendente. Na
esteira do rpido avano das tecnologias de informao e de processamento de
dados, combinado com os processos de integrao e desregulamentao de
importantes praas financeiras, o que se assistiu foi o surgimento de uma ampla
gama de novos produtos negociveis em bolsa, um enorme salto no volume de
capital transacionado diariamente alm-fronteiras nacionais e um deslocamento dos
bancos para atividades no-tradicionais4
, potencializando tanto as oportunidades deganho quanto as possibilidades de revs para agentes econmicos operando em
grande escala e sobre uma base verdadeiramente global.
Frente um ambiente de elevada volatilidade de taxas de juros, de taxas de
cmbio e de preos dos diversos ativos financeiros e commodities, os agentes
participantes do circuito financeiro internacional tomaram e vm tomando cincia de
que elevados retornos e altos riscos so, na verdade, dois lados da mesma moeda.
nesse contexto que se insere o questionamento e a busca de um mtodo apropriado
capaz de identificar, monitorar e controlar as diversas fontes de riscos a que esto
expostos os ativos em carteira, para que seja possvel no somente otimizar o retorno
4 Este ponto primordial e ser discutido em 2.1.
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para um dado patamar de risco aceitvel, mas tambm possibilitar uma seleo
subjetiva dos riscos que se est disposto a correr daqueles que se deseja evitar5.
Pari passu aos supracitados processos de internacionalizao dos fluxos de
capitais, de desregulamentao dos mercados domsticos e do notvel avano nas
tecnologias de informao e processamento de dados nos dois ltimos decnios,
certamente a intensificao do uso dos derivativos financeiros
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responde pelapreocupao, tanto dos agentes de mercado como dos organismos reguladores, com
relao necessidade de se acompanhar minuciosamente o risco embutido na
utilizao destes instrumentos. Isso se deve essencialmente ao seu elevado potencial
de gerao e de transmisso de choques financeiros entre agentes econmicos
operando em diferentes partes do mundo. Com relao a esses pontos, duas
observaes devem ser feitas.
Em primeiro lugar, os derivativos, alm de permitirem a reduo e o
gerenciamento dos riscos decorrentes da volatilidade dos seus ativos de referncia,
se apresentam tambm, de maneira contraditria, como fonte de riscos mais
intensos. Isto verdade tanto do ponto de vista microeconmico das instituies e
empresas que os utilizam, quanto do ponto de vista macroeconmico, pelo seu
elevado potencial de transmisso de choques financeiros entre mercados e entre
fronteiras. Se por um lado, quando utilizados como instrumento de hedge, os
derivativos atuam no sentido de reduzir o risco de preo contido nas posies em
seus ativos subjacentes, por outro, ao reduzir este risco, estes instrumentos tendem adiminuir os ganhos potenciais destas posies, razo pela qual muitas destas ltimas
no so cobertas por posies opostas em outros mercados com temporalidade
distinta, mas mantidas puramente como operaes especulativas (Farhi, 1998). De
fato, devido alta alavancagem que os caracteriza, os derivativos constituem
instrumentos ideais para se tentar obter ganhos especulativos e com freqncia
acabam sendo empregados neste fim, algo extremamente preocupante quando
considerado o volume de negcios7 com esses instrumentos e o elevado grau de
5 importante notar que no se trata de eliminar riscos, mas sim criar condies para geri-los de maneiraestratgica, uma vez que h certos tipos de risco que esto diretamente associados ocorrncia depotenciais retornos elevados e, portanto, se apresentam como um atrativo para a diversificao decarteiras de investimento.6 Instrumentos financeiros cujo valor de negociao depende do valor de outros ativos subjacentes.7 Segundo estimativa do Bank for International Settlements (BIS, maio de 2003), o valor nocional doscontratos negociados de derivativos de balco alcanou no ms de dezembro de 2002 a cifra de US$ 141.7trilhes.
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interdependncia entre os agentes que os transacionam em diferentes mercados e
pases.
A segunda observao a ser feita, decorrente de seus atributos de complexidade
e capacidade de alterar posies em tempo real, que os derivativos contribuem
sobremaneira para reduo da transparncia nos mercados financeiros. Na medida
em que seu registro no livro contbil das instituies financeiras no reflete compreciso os riscos assumidos e, portanto, no so computados no balano da firma
(off-balance sheet risks), muitas dessas posies, especulativas ou no, assumidas
por determinada contraparte, no podem ser conhecidas de antemo, o que acaba
resultando em um acirramento dos riscos para todo o funcionamento do sistema
(Farhi, 1998).
Assim, a reduo da transparncia dos mercados financeiros, associada
elevada capacidade de alavancagem que caracteriza os instrumentos derivativos,
contribui para aumentar a vulnerabilidade dos sistemas econmicos a riscos
sistmicos. Isto em razo no apenas do elevado potencial de transmisso de
choques contido nos derivativos, mas tambm em virtude dos problemas que advm
da assimetria de informaes, como seleo adversa e risco moral (Canuto & Lima,
1999). Sobre estas duas ltimas questes, um caso ilustrativo poderia ser pensado
com relao a atuao de um operador financeiro, que, ao enfrentar uma grande
perda em sua carteira e ver sua reputao e seu emprego ameaado por este prejuzo,
resolve aumentar suas apostas em movimentos futuros do mercado para tentarcompensar a reduo anterior no capital da instituio, podendo com esta atitude
conduzir a firma falncia8. Com relao a esse ponto, Farhi (1998, p.204) escreve
o seguinte:
... uma instituio financeira que por todos os critrios de anlise slida e
merecedora de crdito, pode estar s vsperas da bancarrota se suas posies
especulativas assumidas forem muito elevadas numa conjuntura de preos
desfavorvel. Quanto maior for o peso das posies especulativas das instituies
financeiras e das empresas, maiores sero os riscos potenciais envolvidos e seu
eventual alcance macroeconmico.
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Embora no haja consenso sobre se os derivativos realmente aumentam o risco
nos mercados financeiro e de capitais9, aps uma srie de eventos desastrosos
durante a dcada de 90, em maior ou menor escala envolvendo operaes com estes
instrumentos, tanto rgos reguladores como representantes do setor privado de
vrios pases passaram a ensaiar propostas de controle do risco presente nestes
instrumentos financeiros.Desse modo, diversos relatrios sugerindo aquilo que seriam prticas saudveis
de controle de riscos foram sendo divulgados por organismos tais como o Group of
Thirty, Bank for International Settlements (BIS), International Organization of
Securities Commissions (IOSCO),Derivatives Policy Group e International Swaps
and Derivatives Association (ISDA). Ainda que a formulao inicial sugerida tenha
sido pensada para a gesto do risco presente quando da utilizao dos derivativos,
rapidamente as diretrizes contidas nesses documentos tcnicos foram se tornando
referncia igualmente vlida para qualquer carteira de investimento,
independentemente desta incluir ou no aqueles instrumentos.
Dentre o conjunto de recomendaes de boas prticas (best practices) de gesto
de risco apresentadas pelo Group of Thirty (apudJorion, 1998), na qual a adoo de
um sistema de aferio do Value-at-Risk apenas uma das peas requeridas para o
bom funcionamento da engrenagem, para o escopo de discusso deste trabalho
possvel ainda citar outras como:
O Papel da Alta Gerncia -> deve ser zelar pelo claro entendimento dos
riscos incorridos pela instituio quando esta realizar operaes com
derivativos, sabendo e assumindo a responsabilidade que estas podem tanto
gerar grandes retornos como tambm grandes perdas para a corporao;
Marcao a Mercado -> estabelece o critrio para registro e avaliao
contbil segundo o qual ttulos pblicos e valores mobilirios (incluindo
instrumentos derivativos e fundos de investimento) em carteira devem ser
8 Na verdade, de maneira sucinta esse caso ilustrativo se inspira no episdio da falncia do centenriobanco ingls Barings, onde pela ao de um nico operador (Nicholas Leeson) a instituio foi bancarrota, no incio do ano de 1995, tomando posies mal sucedidas em futuros do ndice Nikkei 225.9 Esta argumentao defendida no estudo do Group of Thirty (1993), para quem a evidncia empricasugere que os derivativos apenas refletem os riscos j existentes nos mercados financeiros. Esse estudo foiconduzido por uma equipe de consultores formada por banqueiros, representantes do setor financeiro emgeral e acadmicos de renome das principais naes industrializadas do globo e acabou se transformandoem um marco terico sobre derivativos.
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escriturados pelo preo de mercado verificado diariamente em mercados
secundrios lquidos. Essa a tcnica de avaliao que melhor mensura os
valores atuais de ativos e passivos, pois incorpora quase que imediatamente
no balano da instituio as mudanas de preos observadas em mercado;
Mensurao do Risco de Mercado -> deve ser buscada atravs de ummtodo consistente de clculo dirio que utilize o conceito de Value-at-
Risk. Quando um sistema que utilize esse conceito se encontra em
funcionamento, limites de exposio ao risco de mercado podem ser
buscados pela instituio financeira com base em fatores tais como
tolerncia a perdas ou atravs do reconhecimento de que maiores nveis de
risco assumidos esto diretamente associados a requerimentos de capital
prprio mais elevados10;
Simulaes de Stress devem ser utilizadas a fim de se quantificar o risco
de mercado sob condies adversas. Isto se deve ao fato de que os sistemas
tradicionais de Value-at-Risk se baseiam essencialmente em condies
normais de mercado, podendo, deste modo, no refletir perdas potenciais
em ambientes desfavorveis. Essas simulaes de stress devem espelhar
tanto os eventos histricos quanto as estimativas de movimentos futuros
adversos;
Administrao Independente do Risco de Mercado (middle office) que
se reporte diretamente alta gerncia deve ser buscada como forma de
evitar fraudes e omisso de informaes de operaes no front office
(trading) da instituio, compatibilizando a sinergia entre este ltimo e o
back office (administrativo). Essas unidades de administrao de risco
independentes devem possuir autoridade para garantir o cumprimento de
objetivos determinados, tais como delimitar limites de exposio, elaborar
cenrios de stress, mensurar o Value-at-Risk, emitir ordens de stop loss,
verificar a adequao dos mtodos utilizados para clculo do valor em
risco, etc.
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s voltas com o debate sobre controle do risco financeiro de suas operaes e
com a necessidade de se adequarem a um ambiente que requer solues rpidas para
lidar com o risco de mercado, algumas instituies financeiras passaram a
desenvolver sistemas internos capazes de mensurar sua exposio total a perdas
oriundas da volatilidade dos preos de seus instrumentos financeiros em carteira,
conforme exigncias e especificaes prprias. Apesar de utilizarem critriosdiferenciados para o dimensionamento do risco de mercado de seus ativos em
carteira, os sistemas de administrao de posies que foram surgindo guardavam
em comum o conceito do Value-at-Risk. Ou seja, os mtodos computacionais que
foram sendo desenvolvidos para o clculo do risco de mercado produziam resultados
que representavam uma medida probabilstica da pior perda que poderia advir de
uma posio especfica ou do conjunto da carteira dentro de um determinado
intervalo de tempo e nvel de confiana preestabelecidos. Os modelos mais
conhecidos que surgiram no seio privado foram aqueles elaborados pelos bancos
J.P.Morgan e Bankers Trust.
Desde outubro de 1994, o banco J.P.Morgan oferece gratuitamente em sua web
page o sistema que emergiria como o benchmark do mercado. Utilizando-se da
anlise de sries temporais para derivar estimativas de volatilidades e correlaes de
um amplo conjunto de instrumentos financeiros, esse mtodo assume que a
distribuio dos retornos passados uma boa proxy para fornecer previses de
retornos futuros. Em essncia, o chamado RiskMetricsTM
composto por uma sriede medidas de risco e de correlao entre diversos instrumentos financeiros
negociados em diferentes pases, atualizadas diariamente e acessveis pela internet
atravs de um sistema de fornecimento de cotaes em tempo real (o Compuserve).
Em termos estatsticos, os dados disponibilizados representam uma matriz de
varincia/covarincia de retornos de ativos que evolui atravs do tempo, podendo ser
empregada por usurios em qualquer lugar do mundo, desde que estes entendam os
procedimentos e utilizem um software adequado para o uso dessas informaes no
clculo do risco de suas prprias posies.
Talvez o fato que mais tenha chamado ateno para o RiskMetricsTMtenha sido
a divulgao, sem nus algum para o usurio, de dados cujo clculo dirio envolve
custos financeiros e computacionais elevados. Com relao a esse ponto, argumenta-
se que o J.P.Morgan agiu movido pela inteno de promover maior transparncia
10 A discusso de ordem regulatria associada questo do risco de mercado feita em (2.3).
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com relao questo do risco de mercado, disponibilizar uma ferramenta de
administrao de risco para usurios potencias incapazes de arcar com os custos de
desenvolvimento de um sistema similar desde os estgios iniciais e ainda estabelecer
sua metodologia como o padro da indstria (Jorion, 1998: p.36). Entretanto, deve-
se ressaltar que tampouco sua adoo unnime, principalmente em virtude da falsa
iluso de segurana que seu uso pode suscitar. Isto porque, as correlaesintermercados, calculadas sobre bases histricas e sob a premissa de normalidade
condicional dos retornos de diferentes ativos financeiros, podem de maneira sbita
se alterar profundamente em momentos de stress financeiro, algo determinante para
romper com as bases habituais, ou de normalidade, de comportamento dos agentes
de mercado com relao s suas decises sobre esses instrumentos (Farhi, 1998).
Contudo, faz-se importante o reconhecimento da atitude pedaggica do
J.P.Morgan em sensibilizar os participantes dos mercados financeiro e de capitais
para a necessidade de lidar com um ambiente de alta complexidade atravs da
utilizao de instrumentos de gesto de risco de posies. De fato, o surgimento do
RiskMetricsTM, bem como a aceitao das limitaes presentes nesta metodologia,
engendrou posteriormente um amplo debate sobre o risco de mercado, que, por sua
vez, acabou por suscitar o desenvolvimento de novos sistemas de gesto de risco por
bancos rivais.
Esse foi o caso do modelo RAROC 2020TM ( Risk Adjusted Return on Capital
2020), do Bankers Trust, apresentado no incio de 1995. Resultado de mais de umadcada de trabalho e pesquisa em matria de gesto de riscos e alocao eficiente de
capital, o RAROCTM 2020 apresentou elevado grau de sofisticao, integrando a
administrao de risco com projees de volatilidade, possibilitando, ainda,
incorporar ativos que no apresentavam distribuio de seus retornos de modo
normal ou ainda aqueles instrumentos com retornos no-lineares, como opes. O
objetivo era produzir, em termos agregados, uma medida do retorno dos ativos
financeiros da instituio corrigida pelos riscos assumidos.
A metodologia do Bankers Trust compreende quatro passos importantes. O
primeiro consiste em decompor em riscos elementares os diversos riscos complexos
incorridos no funcionamento da instituio financeira, classificando-os em um
nmero finito de categorias que se encontram em diversas combinaes em cada
instrumento financeiro, como risco de taxa de juros, risco de taxa de cmbio, risco
de liquidez, risco de crdito, etc. Isto feito, cada um desses grupos quantificado e,
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posteriormente, ajustado por um ndice de mercado calculado a partir de sua
volatilidade histrica. Finalmente, define-se o requerimento de capital necessrio
para proteger o banco de uma perda significativa11.
Um ponto importante a destacar que o RAROCTM 2020 aplicvel tanto a
ativos ditos lineares, i.e., aqueles cujo valor varia de modo diretamente proporcional
aos elementos de risco que os compem, como tambm para o caso de instrumentosderivativos, como os diversos tipos de opes, os quais apresentam perfis de risco e
de lucro no-lineares. No caso destes ltimos, a determinao do montante linear de
capital no suficiente para se avaliar o risco potencial dessas posies, sendo
necessrio incluir nos clculos algumas tcnicas de simulao para incorporar riscos
adicionais como o Vega (mudana de valor de uma opo devido a uma mudana na
volatilidade do ativo objeto) e o Gamma (mudana no-linear de valor devido a
mudanas no valor do ativo subjacente). Para esses riscos, o Bankers Trust aplica
uma tcnica conhecida na literatura estatstica e por administradores de carteira
como simulao de Monte Carlo (esta a parte no comercializada do RAROCTM
2020), a qual consiste basicamente em um exerccio de gerao de uma variedade de
cenrios aleatrios para o valor de uma carteira em uma data futura de interesse,
podendo o Value-at-Risk ser obtido a partir da distribuio dos valores simulados
para um dado nvel de confiana estatstica.
No decorrer do ltimo qinqnio da dcada de vinte, muito se pde observar
em termos do desenvolvimento de tcnicas estatsticas aplicadas ao campo dasfinanas, mais especificamente anlise e gesto do risco de mercado. A partir das
experincias do RiskMetricsTM e do RAROCTM 2020, uma grande variedade de
metodologias com premissas e caractersticas bastante distintas foram se tornando
possveis em virtude da importncia que esse assunto adquiriu para o bom
funcionamento das instituies financeiras e do prprio sistema financeiro
internacional.
Apesar da diversidade de metodologias que surgiram desde o aparecimento do
RiskMetricsTM, importante reconhecer que no possvel, ou ao menos no
correto, afirmar com convico que uma tcnica totalmente superior outra e,
tampouco, que a utilizao de tcnicas de aferio do risco de mercado seja capaz de
evitar situaes de perdas financeiras para as instituies. Ao invs disto, faz-se
11 Nesse sentido, oRAROCTMaproxima-se das propostas recentes sugeridas pelo Comit Basilia, as quaisse baseiam na constituio de reservas de capital prprio proporcionais aos riscos incorridos pela
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necessrio uma compreenso ampla da importncia de seu emprego como uma
ferramenta til, levando-se em conta um entendimento abrangente das vantagens e
desvantagens implcitas em cada tcnica de clculo do Value-at-Risk.
considerando esses pontos que o presente trabalho buscar apresentar e discutir trs
abordagens distintas para a aferio do risco de mercado de duas sries de aes,
procurando identificar e explicar as diferentes premissas envolvidas nos mtodosparamtricos e no-paramtrico selecionados para o clculo do Value-at-Risk.
1.3 Organizao do trabalho
Em seguida a este captulo introdutrio, o trabalho est estruturado em mais
cinco captulos.
No captulo 2 so descritos alguns aspectos qualitativos relacionados questo
do risco de mercado. O foco est na maneira pela qual as transformaes nas
finanas internacionais, aumento dos riscos financeiros em escala global e as
mudanas observadas nos marcos regulatrios existentes esto associados. A
inteno buscar entender, enquadrar e justificar a necessidade do uso de
instrumentos de administrao de posies em um contexto histrico marcado pela
presena de uma ampla gama de alternativas de aplicao financeira ao redor do
globo, muitas das quais envolvendo alto risco a seus detentores.
O captulo 3 est voltado inicialmente apresentao formal do conceitoestatstico do Value-at-Risk e elucidao da dicotomia existente entre abordagens
paramtricas e no-paramtricas de estimao do risco de mercado. Feito esse
esclarecimento, passa-se, ento, discusso dos modelos selecionados para o
exerccio emprico realizado ao final do trabalho. Esses foram divididos segundo a
hiptese utilizada sobre a distribuio dos retornos, i.e., entre mtodos paramtricos
e no-paramtricos. Na classe dos mtodos paramtricos, foram selecionadas duas
alternativas para clculo do Value-at-Risk: um modelo de varincia no-condicional
e outro de varincia condicional (o GARCH Generalized Autoregressive
Conditional Heteroscedasticy). Abandonando a conjectura de que a distribuio de
probabilidades dos retornos conhecida, e j sob a guarda de um mtodo no-
paramtrico, a tcnica da Simulao Histrica de obteno do Value-at-Risk ,
ento, apresentada e discutida em detalhes.
instituio. Esse ponto discutido no item (2.3).
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No captulo 4, como de praxe no estudo de sries temporais, empreendida a
anlise estatstica das duas sries de aes utilizadas no exerccio emprico ao final
do trabalho, buscando-se, com isto, descrever suas caractersticas mais relevantes. O
principal objetivo testar as premissas de normalidade e independncia dos retornos
financeiros. Antes, a fim de prover esse exerccio com um instrumental de anlise
adequado, no item (4.1) so descritos alguns fatos estilizados (stylized facts) comunss sries temporais financeiras. Na seqncia, nos itens (4.2) e (4.3), so analisadas
as seguintes sries de aes para o perodo de 02/01/1997 a 02/01/2004 (total de
1729 observaes): Petrleo Brasileiro S.A. Petrobrs (PETR4) e Companhia Vale
do Rio Doce (VALE5).
Um ltimo ponto a se destacar diz respeito forma de se estimar, comparar e
apresentar os resultados. O captulo 5 trata dessas questes. No item (5.1), esto
descritos os passos seguidos em cada uma das metodologias para a estimao do
VaR das aes da Petrobrs e Cia. Vale do Rio Doce. Em seguida, no item (5.2),
discute-se o critrio para avaliao do desempenho desses modelos, o que ser feito
a partir da utilizao do teste para proporo de falhas proposto por Kupiec (1995).
Por ltimo, no item (5.3) so apresentados os resultados das estimativas do risco de
mercado para essas duas aes, os quais, alm de uma visualizao grfica (itens
5.3.1 e 5.3.2, respectivamente, para a ao da PETR4 e VALE5), so tambm
disponibilizados de maneira resumida em tabelas comparativas no item (5.3.3).
Finalmente, o captulo 6 reservado concluso e consideraes de ordemgeral relacionadas questo do risco de mercado. Nesse ponto, intenta-se articular
os resultados empricos obtidos aos conceitos tericos apresentados ao longo do
desenvolvimento deste trabalho.
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2 O Risco de Mercado Sob uma Abordagem Qualitativa
2.1 Transformaes financeiras e a questo do risco de mercado
Ainda que com traos especficos e temporalidades distintas em cada um dos
diferentes mercados e pases, a evoluo das finanas a partir do incio da dcada de80 tem sido marcada pela combinao do processo de desregulamentao, realizado
por autoridades governamentais, e pelo surgimento de inovaes, implementadas
pelos agentes de mercado, resultando em um amplo movimento de liberalizao
financeira em escala internacional. Entre os subprodutos dessa liberalizao, a
passagem de um sistema comandado pelos bancos para um sistema determinado pelos
mercados de capitais (market led finance) contribuiu sobremaneira para o declnio da
tradicional atividade bancria de concesso de crdito e para o direcionamento dos
bancos para operaes tpicas de mercados de capitais. Tais aspectos so
fundamentais para explicar um maior grau de exposio a riscos por parte dos bancos,
na busca por maiores retornos, e pela generalizao entre estes de uma verdadeira
cultura de gesto de riscos financeiros. A seguir, so apresentadas, de maneira
sucinta, algumas das principais transformaes financeiras verificadas nos ltimos
dois decnios do sculo vinte, com vistas para a maneira como estas foram capazes de
semear novos campos de atuao para os bancos, notadamente mais arriscados do que
sua clssica atividade de conceder crditos, e para a forma encontrada de se lidar comeste contexto financeiro marcado por elevada volatilidade dos ativos e
interdependncia entre os agentes econmicos.
Na segunda metade da dcada de setenta, o mundo testemunhou uma enorme
transferncia de riqueza dos pases consumidores de petrleo para os pases-membros
da OPEP (Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo). Parte significativa
dessa massa de riqueza em dlares, oriunda dos expressivos supervits em Transaes
Correntes dos pases da OPEP, foi direcionada para grandes bancos (em sua maioria
norte-americanos) situados em territrio norte-americano ou em centros financeiros
off-shore12. Em uma das principais instncias off-shore, o euromercado de moedas
se destacou pelo enorme dinamismo que foi capaz de conferir ao processo de
alocao desses recursos em diferentes continentes, naquilo que ficou conhecido
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posteriormente como reciclagem dos petrodlares. Foi nesse perodo que o
endividamento de diversas empresas e pases em desenvolvimento com o segmento
dos grandes bancos internacionais cresceu de maneira significativa.
Embora muitos desses grandes bancos globais tivessem recebido o aval de
suas respectivas autoridades monetrias para aumentar suas exposies ao risco
soberano de alguns pases em desenvolvimento, as conseqncias desta poltica nopuderam ser totalmente previstas. Como conta a histria econmica, frente um
contexto de abundncia de dlares no mercado internacional13 e de acelerao do
processo inflacionrio nos Estados Unidos, comearam a surgir dvidas por parte dos
agentes econmicos com relao ao valor e, mais do que isso, a figura do dlar
americano enquanto standard universal. Tal fato exigiu do Federal Reserve (FED)
uma atitude pr-ativa no sentido de preservar o papel preponderante do dlar nas
trocas internacionais e enquanto reserva segura de valor14.
A resposta do FED no tardou. Em outubro de 1979 a taxa de juros norte-
americana apresentou uma elevao sem precedentes, sinalizando ao mundo os novos
tempos da poltica econmica internacional. O perodo que se seguiu desde ento foi
marcado por flutuaes das taxas de cmbio, volatilidade das taxas de juros e grandes
transformaes financeiras (surtos inovativos), acompanhadas por ondas de
financiamento, concentrao de capitais, supresso dos controles sobre fluxos
financeiros e forte integrao dos mercados financeiros nacionais em uma grande
rede financeira internacional.Cabe um parntese sobre a causalidade expressa entre a mudana na poltica
econmica norte-americana15, aumento do dficit pblico e a acelerao das
transformaes financeiras, pois neste momento histrico que ocorre o grande salto
12 Essas localidades se destacavam por apresentar um baixo grau de regulao financeira. Os bancosnorte-americanos a instalados no estavam sujeitos a grande parte das normas restritivas delegadas peloFederal Reserve Bank - FED (o banco central dos Estados Unidos).13 Tanto em virtude da distribuio dos petrodlares pelos grandes bancos ao redor do globo, como dosenormes desequilbrios do Balano de Pagamentos norte-americano verificados durante os anos 70.14
Sobre este ponto, consultar Belluzzo (1995).15 Fundamentalmente, a reviravolta na concepo de poltica econmica no ano de 1979 apoiou-se numaviso liberal-conservadora do establishiment norte-americano, para quem o excesso de ativismo daspolticas fiscal e monetria das dcadas anteriores teria trazido ineficincia ao processo de inversoprodutiva do setor privado. Como soluo a esse impasse, o Estado deveria se restringir a estabelecer umaregra consistente e confivel para o crescimento dos agregados monetrios de modo que os agentesracionais pudessem fazer livremente suas escolhas distncia da influncia desestabilizadora de governosdiscricionrios. No bojo dessa inflexo de pensamento econmico est o aparecimento da doutrinamonetarista, apregoando um controle rgido sobre oferta monetria e a disponibilidade de crdito daeconomia, fixando metas contracionistas para as reservas bancrias e forando os bancos a reduzirem adisponibilidade de recursos para terceiros. O resultado desse enrijecimento da poltica monetria ,obviamente, uma alta das taxas de juro.
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repentina deteriorao de suas carteiras de crdito ao mesmo tempo em que buscavam
reduzir ao mnimo, e o mais rpido possvel, suas exposies nos pases em
desenvolvimento para se voltarem a seus clientes corporativos tradicionais
localizados em seus mercados domsticos. Esses acontecimentos, associados
elevada taxa de juros vigente, acarretaram importantes implicaes para o
funcionamento dos bancos comerciais norte-americanos.Em primeiro lugar, mediante o elevado risco de crdito embutido em suas
carteiras, os grandes bancos comerciais norte-americanos passaram a enfrentar
dificuldades no levantamento de fundos para sua tradicional atividade de
intermediao financeira, realizada pela via da captao de recursos de curto prazo
dos depsitos vista e alocao destes em emprstimos de mdio e longo prazo. Uma
explicao plausvel para essa questo que seus agentes depositantes passaram a
demandar uma maior remunerao sobre seus depsitos para compensar o risco
associado manuteno de sua riqueza em instituies com capacidade de solvncia
duvidosa. No entanto, essa demanda por maiores garantias em termos de retorno por
parte dos depositantes esbarrava em uma questo de ordem legal, qual seja, a
existncia de tetos de rendimento estipulados no mbito da Regulation Q, a qual,
dispunha, entre outros, sobre limites mximos legais para os rendimentos dos
depsitos vista e de poupana dos bancos comerciais norte-americanos.
De fato, a existncia desses limites legais impunha um nus aos bancos
comerciais no que diz respeito ao levantamento de passivos lquidos. Isto porque, apoupana privada, vida por rendimentos mais elevados, foi sendo gradativamente
canalizada para novas alternativas de aplicao mais rentveis oferecidas pelos
chamados bancos de investimento (securities houses), uma vez que estes ltimos no
compartilhavam das mesmas regras restritivas verificadas na atividade bancria
tradicional17 (Edwards & Mishkin, 1995). Neste sentido, o explosivo crescimento do
mercado de fundos de investimento (money market mutual funds), administrados
pelas securities houses, foi fundamental para desafiar e, em grande alcance,
enfraquecer a capacidade de captao de depsitos vista dos bancos comerciais,
Atualmente com sede em Bruxelas, a rede SWIFT conecta bancos e outras instituies financeiras emmais de sessenta pases.17 Nos Estados Unidos, at 1999, o Glass-Steagal Actde 1933 ainda separava legalmente as funes dosbancos comerciais e bancos de investimento. No entanto, segundo Canals (apudCanuto & Lima, 2000),na prtica, interpretaes para sua superao j haviam sido oferecidas pelos reguladores norte-americanos na medida em que estes autorizaram os bancos comerciais a operar com securities atravs daconstituio de filiais para este fim a partir de meados dos anos oitenta.
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pois estes fundos conciliavam retornos financeiros mais atrativos com a opo de
resgates vista ou em curtssimos prazos para seus clientes (Canuto & Lima, 2000).
O segundo aspecto diz respeito ao fato de que os bancos comerciais comearam
tambm a enfrentar dificuldades do ponto de vista dos ativos de seu balano
patrimonial. Por um lado, a voraz competio dos bancos por clientes corporativos
tradicionais, em um contexto recessivo, acabou por pressionar as taxas dosfinanciamentos para baixo a ponto dos spreads no viabilizarem adequadamente a
remunerao do capital dos bancos para essas operaes. Alm disso, a disseminao
de uma nova alternativa de financiamento para as grandes empresas, a qual passava
pela emisso de dvida corporativa diretamente junto ao mercado de capitais18, sem a
participao dos bancos comerciais neste processo19, terminou por enfraquecer ainda
mais a capacidade destes ltimos de criar ativos para seu balano atravs da
ampliao de suas carteiras de crdito.
Essa nova alternativa de financiamento das empresas sem a participao dos
bancos comerciais (leia-se securitizao) tambm veio reboque da
desregulamentao dos sistemas financeiros dos pases centrais em um contexto de
elevadas taxas de juros vigentes. As grandes empresas, enfrentando o brutal
encarecimento dofunding de suas operaes, passaram a exercer presso para que se
construsse um ambiente institucional que propiciasse sua captao de recursos
diretamente junto ao mercado de capitais. As chamadas operaes de securitizao20
consistiam, ento, na emisso de valores mobilirios (em especial commercial paperse debntures, ambos instrumentos de dvida corporativa de curto e mdio prazo) no
mercado de capitais como alternativa utilizao de dvida bancria.
Conseqentemente, os passivos dessas empresas passaram a consistir mais de valores
mobilirios (especialmente de ttulos de dvida corporativa) em circulao no
mercado de capitais e menos de emprstimos bancrios.
A rpida disseminao da securitizao enquanto alternativa de financiamento
foi minando as bases nas quais os bancos comerciais atuavam, como agentes
preponderantes, na concesso de crdito a terceiros. Ao mesmo tempo, os bancos de
18 Securitizao.19 Desintermediao financeira.20 O termo securitizao tem raiz na palavra inglesa security, que em portugus significa valor mobilirio(para ver quais instrumentos financeiros so considerados valores mobilirios consultar Lei 6385/1976 eLei 10303/2001, que altera a primeira). O conceito pode ser entendido como a prtica de estruturar evender investimentos negociveis de forma que seja distribudo amplamente entre diversos investidoresdo mercado o risco que normalmente seria absorvido por um s credor (no caso os bancos, por isso podetambm ser entendida como desintermediao financeira).
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investimento (securities houses), responsveis pela estruturao dessas operaes de
emisso de securities junto aos mercados de capitais, iam a passos largos ganhando
espaos at ento ocupados pelos bancos comerciais. Como catalisador desse
processo, os avanos nas tecnologias de informao agilizaram tanto a tomada de
recursos pelas empresas diretamente do pblico quanto decises de corporaes,
instituies financeiras e agncias de rating21
com relao qualidade dos ativosfinanceiros ofertados no mercado.
Conforme se dava o crescimento do mercado de securities, a
institucionalizao da poupana privada, centrada na rpida proliferao da figura dos
money market mutual funds, foi se revelando um mercado relativamente pronto para
absorver a grande oferta de papis que ia surgindo, principalmente aqueles que
apresentavam perfil de elevada liquidez e de curto prazo. Obviamente, isso tambm
contribua decisivamente para o enfraquecimento do papel dos bancos comerciais
enquanto provedores de recursos a grandes grupos corporativos.
No bojo da intensificao da securitizao e das foras competitivas que
impactaram negativamente a lucratividade de sua tradicional atividade de prover
crdito a terceiros, os bancos comerciais norte-americanos passaram, ento, a exercer
presso para que a desregulamentao financeira (entenda-se relaxamento das
normas) se estendesse possibilidade destes operarem carteira prpria de ttulos e
valores mobilirios e tambm de securitizarem suas carteiras de crdito. Com relao
a esse ltimo ponto, a regra de capitalizao compulsria contida no primeiro Acordoda Basilia de 1988, a qual estabelecia uma relao de proporcionalidade direta entre
o risco de crdito das carteiras dos bancos e os requerimentos de capital prprio para
fazer frente a este risco, incentivava ainda mais os bancos a aumentarem a presso em
torno da possibilidade de securitizarem suas carteiras de crdito (securitizao de
recebveis22) e, deste modo, reduzirem seus encargos de capital frente o risco.
21 No processo de emisso de valores mobilirios junto ao mercado de capitais, as agncias de ratingdesempenham papel fundamental para o balizamento do custo dessas operaes, na medida em queavaliam o risco de crdito com base em parmetros como, por exemplo, histrico de reputao daempresa, estrutura de fluxo de caixa, estrutura jurdica da operao, etc.22 Processo pelo qual um grupo relativamente homogneo de ativos empacotado e convertido emttulos mobilirios, ou seja, passveis de negociao no mercado de capitais. , portanto, uma forma detransformar ativos individuais relativamente ilquidos e localizados no balano de um banco em ttulosmobilirios lquidos e negociveis, transferindo os riscos associados posse desses ativos para osinvestidores que os compram no mercado de capitais. Esses ttulos so caracterizados por umcomprometimento de pagamento futuro, de principal e juros, a partir de um fluxo de caixa proveniente deum grupo de ativos selecionados.
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Assim, tendo em vista o relaxamento das normas regulatrias que versavam
sobre o tema, aos bancos foi permitido securitizar ativos anteriormente ilquidos,
i.e., rgos reguladores consentiram o lanamento e a negociao, em mercados
secundrios, de ttulos representativos de emprstimos bancrios at ento no-
negociveis. Neste contexto, observou-se uma injeo de capital nos grandes bancos
comerciais graas securitizao de suas carteiras de crdito. De posse dessa liquideze frente um ambiente de flexibilizao do aparato regulatrio, os grandes bancos
comerciais passaram, em seguida, a atuar em campos de atividades potencialmente
mais lucrativos, e, diga-se de passagem, tambm mais arriscados, como dealership de
derivativos (operaes off-balance sheet), suportes de liquidez para grandes clientes
da securitizao e financiamento de instituies altamente alavancadas, entre as quais
se encontram os especulativos hedge funds (Mendona, 2001).
Em suma, face o aumento da competio na intermediao financeira e em
busca de melhoria na remunerao de seu capital, tanto a procura por novos produtos
quanto a insero em reas de atuao de maior risco fizeram parte da estratgia dos
bancos comerciais para recuperar o espao perdido para as finanas securitizadas. a
partir desse momento histrico que o segmento bancrio cruza em definitivo a
tradicional atividade de fornecimento de crdito a terceiros para agora tambm se
guiar por uma lgica de ganho atravs da compra e venda de ativos junto aos
mercados financeiros e de capitais, arbitrando com a diferena entre os preos dos
ativos e buscando lidar estrategicamente com os riscos financeiros mais acentuadosassociados a esta atividade.
No obstante essas transformaes na intermediao financeira terem reduzido
os custos de transao para tomadores de recursos, melhorado a circulao de
informaes, ampliado os meios de gerenciamento de liquidez e ainda criado
mecanismos para uma distribuio mais racional do risco entre os agentes
participantes do mercado, como contrapartida, apresentaram uma elevao
significativa do potencial instabilizador das finanas decorrente de sua dinmica de
ajuste dos preos dos ativos financeiros (Mendona, 2001). Isto porque, em diferentes
localidades do globo, os preos dos diversos ativos negociados passaram a apresentar
um comportamento altamente voltil, na medida que passaram a estar sujeitos a
processos contnuos de avaliao, reavaliao e negociao em mercados secundrios
que, por sua vez, eram influenciados diretamente por oscilaes observadas em taxas
de cmbio e de juros locais e internacionais. Mais que isso, o preo dos ativos
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financeiros passou a interagir diretamente com os acontecimentos observados nas
principais variveis macroeconmicas dos pases desenvolvidos, com impactos
imediatos sobre o valor das carteiras de investimento e at mesmo sobre o patrimnio
das instituies financeiras.
Com o adensamento da pirmide de ativos financeiros e a crescente
movimentao destes papis pelas carteiras de investimento das instituiesfinanceiras, nas chamadas operaes de tesouraria, os preos destes instrumentos
financeiros passaram, ento, a ser regidos tanto por informaes pertinentes sua
caracterstica em particular (como por exemplo, o fluxo de caixa prometido) quanto,
em grande medida, por ondas de otimismo e pessimismo atribudas pelos traders em
relao a atributos qualitativos e quantitativos que evoluem no tempo. Ou seja, as
expectativas desses agentes sobre eventos futuros, bem como o impacto destes em sua
carteiras, passaram a apresentar uma influncia decisiva no valor presente dos ativos
negociados ao redor do globo.
Mediante a lgica de arbitrar atravs de ordens de compra e venda de ativos e
de se antecipar a movimentos de preos futuros, a alternncia nas expectativas dos
traders reflete, ento, em altas e baixas nas cotaes desses ativos. Essa instabilidade
intrnseca, tambm chamada de risco de preo ou de mercado, exacerbada em
perodos de crise de confiana (situaes de stress financeiro) em determinado ttulo
ou mercado, em que comportamentos mimticos relacionados possibilidade de
inadimplncia (risco de crdito elevado) impulsionam uma fuga generalizada deposies, minguando a liquidez23 e desencadeando uma enorme espiral deflacionista.
No poucas vezes, essas reverses bruscas nas expectativas estendem seus efeitos
perturbadores sobre ativos e mercados aparentemente no correlacionados ao
epicentro de determinada crise financeira, dando incio a uma corrida por liquidao
de posies (principalmente quando se trata da posse de ativos localizados em
mercados emergentes) para cobrir prejuzos em outras localidades. Em geral, esse
comportamento se traduz em quedas vertiginosas de cotaes e em queima de
enormes volumes de capital em diferentes instituies localizadas em diversas
instncias financeiras ao redor do globo.
23 A liquidez de determinado ativo ou mercado est diretamente associada confiana dos agentes. Perdasnesta ou expectativas negativas sobre sua existncia podem levar, e geralmente levam, liquidao deposies e fuga para instrumentos considerados seguros (flight to quality), desencadeando quedas bruscasnos preos dos ativos e at mesmo situaes de pnico financeiro.
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A fim de tentar lidar com esses episdios de movimentos adversos dos preos
de seus instrumentos em carteira, conforme os investimentos em ativos financeiros
foram se tornando cada vez mais lquidos e medida que os avanos tecnolgicos na
rea de processamento de dados foram se difundindo entre os agentes de mercado,
importantes mudanas nas prticas de gesto do risco financeiro das instituies
ligadas ao funcionamento dos mercados financeiros e de capitais puderam serobservadas. Particularmente, a possibilidade de precificar ativos em carteira e
elaborar relatrios cada vez mais freqentes e acurados dos ganhos e perdas
financeiras fez com que um grande nmero de instituies financeiras passasse a
administrar seu retorno financeiro sob uma perspectiva de marcao a mercado
(mark-to-market) de suas posies ativas e at mesmo passivas.
A grande questo acerca dos esforos empenhados pelas instituies em
precificar os instrumentos em carteira segundo valores observados no cotidiano de
funcionamento dos mercados est no conceito utilizado de retorno financeiro de um
ativo. Este pode ser definido como uma funo direta dos rendimentos (juros sobre
capital, dividendos etc.) recebidos ao longo de um determinado perodo e tambm da
mudana no valor de sua cotao sob um dado horizonte de tempo. O
acompanhamento do sentido da variao de preos , assim, fundamental no
somente para se construir a funo de retornos de um ativo ou do conjunto de
instrumentos que compem um portflio, como tambm para espelhar a real situao
das posies de uma carteira de investimento.Atentas para esse fato, diversas instituies financeiras, aconselhadas por
rgos de superviso e regulao, passaram a abandonar princpios contbeis em que
suas atividades eram reportadas segundo uma base acumulada no tempo - accrual
accounting, na qual as mudanas nas condies de mercado (preos e taxas)
manifestam-se muito vagarosamente no exerccio de escriturao - para se dedicarem
marcao a mercado de suas posies. Vale dizer que, em geral, essa mudana
espelhou maior volatilidade na contabilizao dos retornos das instituies, o que,
contudo, no deve ser confundido necessariamente com um aumento na volatilidade
dos mercados, mas como um reflexo direto dos movimentos das cotaes dos ativos
negociados nos mercados financeiros nos relatrios peridicos das posies em
carteira (J.P.Morgan & Reuters, 1996).
A partir da implementao da tcnica do mark-to-market, o registro dos lucros
ou prejuzos das aplicaes nos balanos financeiros alterou-se significativamente,
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afastando-se dos procedimentos contbeis em que ganhos ou perdas so reportados
segundo uma base de resultados acumulados no tempo (accrual basis, i.e., transaes
so escrituradas por seus custos histricos acrescidos ou subtrados do montante de
ganho adicionado a estas operaes at o momento de divulgao dos resultados do
exerccio financeiro) e aproximando cada vez mais de uma prtica de atualizar em
base diria (no limite on line real time) o valor dos instrumentos financeiros emcarteira de acordo com os resultados verificados nos mercados alvo. Com efeito, o
imperativo dos administradores de carteira em dispender ateno especial questo
da volatilidade dos mercados de referncia ensejou o surgimento de prticas para se
tentar quantificar o potencial de mudanas nas condies de mercado (preos e taxas)
sobre o valor de suas posies. Conseqentemente, atravs da implementao de
sistemas de monitorao do risco de mercado, esses agentes passaram a estimar a
perda potencial em um dado horizonte de tempo para cada posio ou para o conjunto
de todo o portflio o chamado valor em risco (Value-at-Risk).
Nas duas ltimas dcadas do sculo vinte, junto ao notvel crescimento da
indstria financeira e rpida difuso de diferentes ndices para avaliao de
performances de investimentos em ativos financeiros, esforos vm sendo
empreendidos no desenvolvimento de mtodos capazes de medir o risco de mercado
em bases cada vez mais acuradas. Como resultado, diferentes instituies financeiras
tm buscado integrar a gesto do risco de mercado em sua filosofia de gerncia,
particularmente, atravs da implementao de sistemas de Value-at-Risk.Nesse contexto, a busca pela padronizao de medidas com o propsito de
quantificar o risco de mercado trouxe baila pelo menos duas formas de se faz-lo. A
primeira refere-se anlise de cenrios, onde o ativo ou o conjunto do portflio
reavaliado sobre diferentes preos e taxas de mercado escolhidos arbitrariamente
pelos gestores da carteira, no necessariamente requerendo o uso de probabilidades
ou modelos estatsticos para este fim. Em virtude de ser necessria a formulao de
premissas demasiadamente subjetivas sobre a trajetria de preos e taxas futuras, a
anlise de cenrio no ser abordada para o cmputo de gerao do Value-at-Risk
neste trabalho. Contudo, vale dizer, essa abordagem de grande importncia,
principalmente em se tratando de testar condies de mercado em bases no
convencionais (stress testing), em que o passado no um bom parmetro para se
avaliar eventos futuros (por exemplo, a possibilidade de crash no mercado aps
perodos de relativa calmaria ou normalidade).
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lineares ou no); adequao dos modelos a estes instrumentos; e trade-offs entre
acurcia e velocidade na gerao dos resultados.
Sobre o primeiro aspecto que deve governar a escolha da metodologia a ser
implementada, cabe um parntese (J.P.Morgan & Reuters, 1996). Quando se diz que
um instrumento financeiro linear, subentende-se que o valor deste ativo depende
exclusivamente de uma nica taxa. Assim, o potencial de mudana no valor futurodessa posio ser uma funo de aproximao local dessa taxa em diferentes
cenrios ou ainda da sensibilidade analtica26 do ativo em questo perante a
volatilidade desta mesma taxa (por exemplo, a mudana no valor de um instrumento
de renda fixa pode ser estimada usando o conceito de duration deste instrumento, o
que, apesar de simplificar a relao de convexidade existente entre o preo e
rendimento deste ttulo, geralmente representa um percentual mais significativo do
risco em questo). Por outro lado, se o valor de uma posio depende de uma
variedade de preos e taxas, uma situao de no-linearidade ento verificada e o
potencial de mudana futura em seu valor ser uma funo da combinao (obtida
atravs de tcnicas de simulao) de preos e taxas em cada cenrio ou ainda de uma
combinao de volatilidades e correlaes entre todos os pares de preos e taxas (este
caso, por exemplo, a ser trabalhado na obteno do risco de mercado de uma opo
de compra, cuja precificao pelo modelo de Black & Scholes leva em conta no
somente o preo do ativo subjacente, como tambm um conjunto de variveis como
taxa de juros livre de risco, tempo que resta para o exerccio da opo, preo deexerccio da opo e volatilidade do ativo subjacente).
Feita essa distino crucial, prossegue-se ento a escolha do mtodo apropriado
a ser utilizado na estimao do risco de mercado, a qual se dar com base em uma
anlise circunstancial sobre as caractersticas dos ativos em carteira e ainda levando-
se em conta a propenso a trocar acurcia por velocidade (ou vice-versa) na gerao
dos resultados almejados. De modo geral, os modelos utilizados para obteno da
estimativa do Value-at-Risk podem ser diferidos em dois aspectos: a) como as
mudanas nos valores dos instrumentos financeiros so estimadas como resultado de
movimentos de mercado; b) como o potencial de movimento do mercado estimado.
Atualmente, a existncia de uma ampla gama de modelos de Value-at-Riskse deve s
26 A sensibilidade analtica de uma posio estabelece a relao entre o valor do instrumento e o preo outaxa de seu ativo de referncia, determinando a acurcia da aproximao do risco.
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escolhas nas quais (a) e (b) podem ser utilizados em conjunto ou confrontados de
diferentes maneiras (J.P.Morgan & Reuters, 1996).
H basicamente dois grupos de abordagens possveis quando se deseja estimar
a mudana no valor de uma posio, ou de um portflio, como resultado de
movimentos de mercado, a saber, modelos analticos, ou de avaliao local (local
valuation), e de avaliao plena (full valuation). Em termos comparativos, o primeiro caracterizado por um menor grau de preciso de suas estimativas, utilizao menos
intensiva de recursos computacionais e maior velocidade na obteno dos resultados.
J os mtodos de full valuation, ou de simulao, so marcadamente mais precisos,
bastante intensivos em tcnicas computacionais e com um tempo de gerao de
resultados mais prolongado. Ambos apresentam atrativos e limitaes.
Dentro das tcnicas de local valuation, o mtodo Delta-Normal o mais
simples e direto para obteno do Value-at-Riskdo portflio, ao pressupor que os
retornos de todos os ativos so normalmente distribudos. A hiptese de normalidade
particularmente conveniente devido propriedade de invarincia das variveis
normais, ou seja, carteiras compostas por ativos que apresentam distribuio normal
de seus retornos sero tambm normalmente distribudas. Portanto, ao se assumir que
o retorno do portflio uma combinao linear de variveis normais que o compem,
possvel se inferir que o retorno desta carteira apresentar distribuio Normal.
Neste caso, o risco de mercado , ento, gerado por uma combinao de exposies
lineares a vrios fatores que, pela premissa bsica do modelo, so normalmentedistribudos e pela previso da matriz de covarincia num dado momento futuro
(J.P.Morgan & Reuters, 1996). Sobre a obteno dessa matriz, nos modelos de
Delta j adiantando um pouco a discusso sobre (b) - possvel utilizar tanto
parmetros baseados em dados histricos (como o caso do RiskmetricsTM) quanto
medidas de risco implcitas em opes (por exemplo, a fim de encontrarmos a
volatilidade implcita de uma opo igualamos o preo de mercado, onde esto
incorporadas as expectativas dos operadores de mercado para as volatilidades e
correlaes futuras deste ativo, a seu preo terico), sendo que as duas possibilidades
geram uma matriz de covarincia na qual o Delta (ou exposio de primeira ordem)
aplicado para se encontrar o Value-at-Risk.
Talvez a maior vantagem observada nos modelos de local valuation esteja no
fato que seus mtodos so computacionalmente eficientes e possibilitam que os
resultados sejam acessados mais rapidamente. No entanto, em virtude da utilizao de
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premissas demasiadamente simplificadoras para alguns casos especficos, algumas
ressalvas quanto utilizao do modelo Delta-Normal podem ser levantadas (Jorion,
1998: p.180): i) esta tcnica no captura adequadamente o risco contido em
circunstncias extremas ou incomuns como crashs financeiros e colapsos na taxa de
cmbio, fundamentalmente por estes eventos no ocorrerem com a freqncia
necessria para serem adequadamente representados por uma distribuio deprobabilidade baseada em dados histricos recentes; ii) um segundo problema pode
estar relacionado existncia de caudas gordas, situao em que a utilizao de um
modelo baseado na aproximao Normal ir subestimar a proporo de outliers e,
conseqentemente, o verdadeiro Value-at-Risk; iii) por ser um mtodo
caracteristicamente linear, o Delta-Normal mensura o risco de mercado de
instrumentos no-lineares de maneira inadequada, tendo em vista que considera
simplificadamente e equivocadamente, por exemplo, o risco de mercado de uma
opo de compra (call) como sendo representado apenas pelo Delta equivalente a
seu ativo-objeto, ignorando assim todos os outros tipos de risco presentes neste
instrumento financeiro27. Com relao a esse ltimo ponto, em princpio, possvel
captar efeitos de ordens mais elevadas (no-linearidades) usando mtodos de
aproximao analtica atravs da incorporao de fatores de risco como o Gamma
(sensibilidade de segunda ordem) na frmula da expanso de Taylor (aproximao
Delta-Gamma)28. O clculo do Value-at-Risk usando sensibilidades de ordens
superiores, como Vega e R (mtodo das gregas), tambm pode ser obtido pelomesmo caminho, mas a matemtica envolvida tipicamente fica muito mais complexa.
Sobre a possibilidade de recorrer uma anlise do risco de mercado com base
no mtodo das gregas, trs assertivas devem ser levadas em considerao (Jorion,
1998: p.186): i) quando as opes no forem um fator determinante em portflios, o
mtodo Delta-Normal mensurar o risco de mercado com rapidez e eficincia; ii) para
o caso de carteiras de opes expostas a um pequeno nmero de fontes de risco (Delta
e Gamma, por exemplo), o mtodo das gregas apresenta boas estimativas do risco
de mercado com custos computacionais reduzidos; iii) para portflios com um grande
27 O Delta um indicador que mensura a taxa de variao de uma call em relao variao do preo daao objeto. O Gama mede a variao do Delta em relao ao preo da ao objeto. J o Vega mede asensibilidade do preo da opo em relao volatilidade da ao objeto (ver Mellagi Filho & Ishikawa,2000).28 Sobre este ponto, o Comit Basilia recomenda que quando utilizando modelos internos de mensuraodo risco de mercado para carteiras com opes, as instituies incorporem, no mnimo, a sensibilidadeoferecida pelo gama do portflio (BIS, 1995).
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nmero de opes e exposio a diversas fontes de risco, mtodos de avaliao plena
iro apresentar melhor aderncia realidade destes ativos.
A segunda alternativa possvel, quando a ateno est voltada para a anlise da
maneira como as mudanas nos valores dos instrumentos financeiros so estimadas
como resultado de movimentos de mercado, est em utilizar tcnicas de full
valuation. Tambm conhecidos como mtodos de simulao, a marca registrada dastcnicas de avaliao plena est em realizar exerccios de reavaliao de um portflio
ou de um instrumento financeiro especfico sob diferentes condies de mercado
(preos e taxas). H diferentes modos de se gerar esses cenrios, desde uma
Simulao Histrica, que avalia a carteira atual sob os preos vigentes em janelas
temporais passadas, passando por situaes em que so criadas condies subjetivas
de no-normalidade (testes de stress) ou ainda atravs de uma metodologia conhecida
como simulao de Monte Carlo, a qual impe determinado processo estocstico s
variveis de interesse a partir do qual so simuladas vrias trajetrias amostrais. A
grande vantagem dos modelos de full valuation que estes fornecem uma anlise
mais completa do risco, na medida em que para cada trajetria amostral gerada a
distribuio dos valores da carteira, permitindo que toda a distribuio dos retornos
seja observada ao invs de um nico nmero representativo do Value-at-Risk(Jorion,
1998).
O segundo aspecto discriminante (b) entre as abordagens de Value-at-Riskest
em definir como os movimentos de mercado so estimados. Conforme j adiantadoacima, alm de dados histricos e de medidas de risco implcitas (volatilidade
implcita), em se tratando de estimar movimentos de mercado, existem ainda
alternativas que envolvem simulaes e elaborao de cenrios especficos, todas
estas com o intuito de avaliar mudanas no valor de uma carteira perante potenciais
eventos futuros de mercado.
Com relao utilizao de dados histricos, o mtodo do RiskmetricsTMutiliza
a anlise de sries temporais para derivar estimativas de volatilidades e correlaes de
um amplo conjunto de instrumentos financeiros, assumindo que a distribuio dos
retornos passados uma boa proxy para fornecer previses de retornos futuros sob
diferentes horizontes. Para o clculo do Value-at-Risk, as estimativas de volatilidade e
correlao, obtidas sob a premissa de normalidade condicional dos retornos passados,
so utilizadas como inputs tanto para os modelos analticos quanto de avaliao
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plena. Indubitavelmente esta a opo mais utilizada pelos agentes interessados em
estimar o risco de mercado.
A utilizao de tcnicas defull valuation para movimentos de mercado pode ser
feita a partir de uma Simulao Histrica ou atravs da especificao de um processo
estocstico para variveis de interesse (atravs de uma Simulao de Monte Carlo),
sendo que, em ambos os casos, para cada trajetria amostral gerada umadistribuio de probabilidade dos valores da carteira. Para o caso de uma Simulao
Histrica, como de praxe nos modelos de avaliao plena, no so feitas assertivas
explcitas sobre a distribuio dos retornos dos ativos e o portflio avaliado sob
diferentes janelas histricas temporais (a inteno quantificar o risco futuro
reproduzindo uma trajetria histrica especfica de evoluo do mercado) de acordo
com o interesse do usurio desta ferramenta, onde estes intervalos de tempo
geralmente se estendem de seis meses a um ano atrs. J a Simulao de Monte Carlo
ou estocstica, procura gerar um nmero elevado de possveis trajetrias de retorno
de mercado utilizando um processo aleatrio definido (por exemplo, para o caso de
instrumento de renda fixa, que a taxa de juros segue um random walk) e parmetros
estatsticos importantes que guiam este processo, como mdia e varincia da varivel
aleatria.
Por fim, com respeito s outras duas possibilidades mencionadas29, a
volatilidade implcita e anlise de cenrios, cabe um breve comentrio. A volatilidade
implcita, extrada de um modelo particular de precificao de opes, pode sermanuseada pelos agentes como um indicador de uma possvel distribuio de retornos
futuros, tendo em vista que esta se refere previso de mercado da volatilidade
futura, e geralmente usada em uma base comparativa histrica para refinar anlises
de risco de mercado.
No que tange elaborao de cenrios, a maioria dos modelos de anlise de
risco incorpora a possibilidade de o usurio adicionar movimentos subjetivos de
preos e taxas, seja para se testar os resultados de uma provvel no-repetio de
trajetrias passadas ou para avaliar impactos de situaes de crises passadas. A
utilizao adequada dessa possibilidade passa pela compreenso das premissas do
mtodo a ser utilizado e pela elaborao de previses sensatas (educated guesses) de
cenrios futuros.
29 Por estarem relacionadas discusso deste trabalho sero brevemente comentadas. Contudo, no seroabordadas quantitativamente. Para maiores detalhes, ver J.P.Morgan & Reuters (1996).
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Este item buscou prover um entendimento geral do Value-at-Risk, com vistas
para os principais elementos que compem suas diferentes metodologias de estimao
possveis. Maior nvel de detalhamento estatstico apresentado a partir do captulo
trs, onde o risco de mercado passa a ser abordado quantitativamente com a
apresentao de alternativas de estimao do Value-at-Risk, sendo duas da classe dos
modelos paramtricos (modelo de varincia incondicional e modelo de varinciacondicional) e uma no-paramtrica (Simulao Histrica). Por hora, os subitens
abaixo apontam alguns aspectos relacionados utilizao desta importante e
necessria ferramenta de anlise do risco de mercado pelas instituies financeiras.
2.2.1 Duas importantes caractersticas dos modelos de Value-at-Risk
A primeira caracterstica a ser ressaltada acerca da ampla aceitao do Value-
at-Riskentre as instituies financeiras que este instrumento pode ser utilizado de
maneira eficaz por entre uma ampla variedade de ativos e portflios, permitindo que a
importncia relativa, em termos de risco de mercado, de cada um destes possa ser
diretamente comparada e agregada em uma base de anlise comum. Neste sentido, o
Value-at-Risk fornece um critrio consistente de comparao do risco incorrido em
diversas posies em ativos financeiros expostos a diferentes fatores de risco. Como
conceito padro de mensurao do risco de mercado, o Value-at-Riskpermite, ento,
quantificar e comparar, em um denominador comum, riscos de ativos financeiros denaturezas distintas. Por exemplo, o risco de taxa de juros contido em um contrato
futuro pode ser medido e comparado, em uma mesma base de anlise - mas no sob
uma mesma metodologia de clculo - com aquele observado em determinada ao ou
mesmo em um instrumento derivativo como uma opo (Alexander, 1999).
Uma segunda importante caracterstica do Value-at-Risk que este leva em
conta as correlaes entre diferentes fatores de risco, algo absolutamente essencial
quando se analisando os riscos de ativos especficos ou de portflios diversificados de
maneira significativa. Deste modo, supondo simplificadamente o carregamento de
dois ativos em carteira que esto expostos a duas diferentes fontes de risco, se estes
dois fatores de risco se autocompensam, ento, automaticamente a estimativa do
Value-at-Risk reconhecer a correlao negativa entre ambos e levar em conta este
fato fornecendo um resultado justifi