BAR.bra Mining Group AG
Research-Studie 30. Januar 2008 BAR.bra Mining Group AG
Spekulativ kaufen (Ersteinschätzung)
Stärken und Chancen • Attraktives Portfolio: Das Unternehmen verfügt über
vier aussichtsreiche Lagerstätten in Ghana und der
Mongolei. Gutachten bestätigen hohe Vorkommen
von Gold, Seltenen Erden und anderen Metallen.
Allein dem wichtigsten Feld, Claim 1 in der Mongo-
lei, wird ein möglicher Wert von 25 Mrd. US-Dollar
zugebilligt.
• Produktionsstart: Mit dem Beginn der Goldförde-
rung an dem Claim 4 in Ghana im Herbst 2007 hat
BAR.bra nach einer rund zehnjährigen Anlaufphase
einen Quantensprung vollzogen. In nur vier Mona-
ten konnte bereits ein Output von 91 kg erzielt wer-
den. Nach der Modernisierung des Equipments soll
der monatliche Ertrag ab März deutlich ansteigen.
• Hohes Potenzial: Nach dem erfolgreichen Eintritt in
die Produktionsphase besteht für die Aktie des Un-
ternehmens noch ein erhebliches Aufwärtspotenzi-
al. Sowohl die Peer-Group-Analyse als auch unser
Ertragswertmodell signalisieren ein aktuelles Kurs-
ziel von mindestens 1,29 Euro.
Schwächen und Risiken • Frühstadium: Der Erfolg der anvisierten Ausweitung
der Förderung ist zum jetzigen Zeitpunkt noch
schwer zu prognostizieren. Mit dem vollzogenen
Produktionsstart ist allerdings das Geschäftsrisiko
mittlerweile deutlich geringer als bei einem reinen
Explorationsunternehmen.
• Langer Prozess: Die Erschließung von Seltene-
Erden-Vorkommen ist langwierig und nicht un-
kompliziert. Die Gesellschaft muss bis zum Beginn
des Abbaus in der Mongolei noch erhebliche Inves-
titionen tätigen.
Aktueller Kurs 0,436 Euro
Stammdaten
ISIN CH0032823640
Branche Erzbergbau
Sitz der Gesellschaft Baar (Schweiz)
Internet http://barbramining.com/
Ausstehende Aktien 150 Mio. Stück
Marktsegment Freiverkehr
Marktkapitalisierung 65,4 Mio. Euro
Free Float 45 %
Kursentwicklung
Quelle: Sino X-Trader
Hoch / Tief (1 Monat) 0,87 Euro / 0,295 Euro
Performance (1 Monat) -27,3 %
∅-Umsatz (30 Tage) ca. 105 Tsd. Euro
Kennzahlen
Geschäftsjahr (bis 31.12.) 2007(e) 2008(e) 2009(e)
Umsatz (Mio. EUR) 1,1 11,0 19,8
EpS (Cent) -0,7 4,0 7,3
Dividende / Aktie (EUR) - - -
KUV 56,92 5,95 3,30
KGV - 10,8 6,0
Dividendenrendite - - -
Analyse: Performaxx Research GmbH Rupert Stöger +49 (0) 89 447716-0 [email protected]
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Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Unternehmensprof i l
Holding mit Schwerpunkt im Bergbaugeschäft
Die BAR.bra Mining Group wurde im Juni 2007 als Schweizer Aktiengesellschaft
gegründet. Die Bereitstellung des Startkapitals von 1,5 Mio. CHF erfolgte durch
Finanzinvestoren. Die Mehrheit wurde dagegen von der Familie des Unterneh-
mers Detlef Kerstenski übernommen, der im Gegenzug das von ihm entwickelte
Bergbaugeschäft in der Mongolei und in Ghana zu einem symbolischen Preis in
die Firma eingebracht hat.
Operative Töchter in Ghana und der Mongolei
Auch die operative Leitung bleibt bei Detlef Kerstenski, der dem Verwaltungsrat
als Präsident vorsitzt. Für die Metallgewinnung selbst wurden allerdings in den
vergangenen Jahren drei Tochterunternehmen gegründet, an denen jeweils auch
lokale Kooperationspartner beteiligt sind. In der Mongolei werden die Geschäfte
dabei von der Montem Ltd. und der Maral Gold Ltd. ausgeführt, während die
Gesellschaft in Ghana über die Bar.bra Mining Ghana Ltd. vertreten ist. Einen
Überblick über die aktuellen Beteiligungssätze bei den einzelnen operativen Ein-
heiten zeigt die folgende Grafik:
Quelle: Unternehmen
Langfristige Vorbereitungen
Während die Gründung der Töchter erst nach der Jahrtausendwende erfolgt ist,
läuft die Erforschung der betreffenden Erzvorkommen bereits seit 1997. Dazu
wurden in einem ersten Schritt die verfügbaren Informationen zu möglichen
2 Unternehmensprofil
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Rohstofflagerstätten in den Zielregionen ausgewertet und viel versprechende
Gebiete identifiziert. Sowohl für die Mongolei als auch für Ghana lagen dabei
äußerst umfangreiche Datensammlungen vor, die trotz aussichtsreicher Ergeb-
nisse vor allem wegen der langen Tiefpreisphase an den Ressourcenmärkten zu
keine Abbauaktivitäten geführt haben. Trotz der schwierigen Rahmenbedingun-
gen hat das heutige Management von BAR.bra frühzeitig in die notwendigen Li-
zenzen für vier Gebiete investiert und im Anschluss umfangreiche Explorations-
arbeiten durchgeführt. Nach Auskunft der Gesellschaft ist es unstrittig, dass in
den einzelnen Feldern Metallvorkommen im größeren Ausmaß existieren. Kern
der noch ausstehenden Untersuchungen sei damit lediglich die Frage, wo die op-
timalen Stellen für die Inbetriebnahme der Minen zu finden sind.
Vier Abbaugebiete Die gehaltenen Lizenzen betreffen drei Bezirke in der Mongolei (Claim 1-3) so-
wie ein Feld in Ghana (Claim 4). Bei zwei der Abbaugebiete in der Mongolei
liegt das Hauptaugenmerk auf der Gewinnung von Seltenen Erden – ein Sam-
melbegriff für eine Gruppe von Metallen (Scandium, Yttrium, Lanthal), die in
der Natur in Oxidform vorkommen. Daneben weisen die Regionen potenziell
hohe Bestände von dem wertvollen Tantal sowie von Zirkon und Niob auf, die
zwar überall auf der Welt vergleichsweise reichlich vorhanden sind, aber nur sel-
ten in wirtschaftlich interessanten Konzentrationen. Bei dem dritten Gebiet
(Claim 2) liegt der Schwerpunkt dagegen nach dem jetzigen Explorationsstand
auf Gold, ebenso wie bei dem Feld in Ghana. Die nachfolgende Tabelle zeigt ei-
nen Überblick über die aktuellen Projekte der Gesellschaft.
Claim 1
Name, Lage und Größe Khalzan Buregtei, Bezirk Khovd/Nord-Westmongolei, 2.440 ha
Vermutete Vorkommen
und Wert
Mengenangaben für Gebiet von 91 ha (Lizenz 4003 A)
Niobium (Nb2O5) 335,3 Tsd. t
Tantal (Ta2O5) 17,8 Tsd. t
Zirkonium (ZrO2) 2.402,8 Tsd. t
Yttrium (Y2O3) 183,5 Tsd. t
Sonst. Seltene Erden 489,9 Tsd. t
Thorium, Gold, Blei und sonstige Metalle in geringen Mengen
Gesamtwert: 25 Mrd. USD
Quelle SITIBI GmbH für Kapitalbewertung; Geologischer Dienst des Amtes
für Bodenschätze; Institut für Geologie und mineralische Bodenschät-
ze der Akademie der Wissenschaften; Unternehmensangaben
Claim 2
Name, Lage und Größe Yamaat, Nord-Westmongolei, 2.581 ha
Vermutete Vorkommen Mengenangaben für Gebiet von 57 ha:
Gold 140 t (weitere 110 t prognostiziert)
Kupfer (noch nicht quantifiziert)
Quelle Unternehmensangaben
3 Unternehmensprofil
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Claim 3
Name, Lage und Größe Tsagaan chuluut, Nähe Hauptstadt Ulaanbaatar, Nordmongolei
Vermutete Vorkommen Seltene Metalle, Seltene Erden
Quelle Unternehmensangaben
Claim 4
Name, Lage und Größe Gomoa, Central Region, Nähe Accra, Süd-Ghana, 470 km2
Vermutete Vorkommen Gold 124,8 Mio Unzen, 39 Mio. Unzen bestätigt
Quelle Herde Mining Ltd.; Exploration Ashanti Goldfields 1996/1997; Unter-
nehmensangaben
Hohes Potenzial Nach einem Gutachten des Instituts für Geologie und mineralische Bodenschät-
ze der Akademie der Wissenschaften aus dem Jahr 2001 ist die Lagerstätte Khal-
zan Buregtei (Claim 1) die erste in der Westmongolei, die einen komplexen Erz-
gehalt von seltenen Metallen und Seltenen Erden aufweist. Aufgrund der geolo-
gischen Gegebenheiten ist zudem die Wahrscheinlichkeit weiterer Funde als
hoch einzuschätzen. Da das Gebiet vergleichsweise leicht zu erschließen ist, se-
hen die Experten hier gute Perspektiven für eine sehr wirtschaftliche Produktion.
Allein die bereits vom Institut berechneten Vorräte – für nur 91 Hektar des 2.440
Hektar umfassenden Areals – indizieren nach einer Einschätzung der SITIBI
GmbH für Kapitalbewertung einen Wert von 25 Mrd. USD. Nichtsdestotrotz
sind noch erhebliche Investitionen notwendig, bis die Förderung aufgenommen
werden kann. BAR.bra konzentriert sich deswegen zunächst auf die kleinere La-
gerstätte Tsagaan chuluut, deren Erschließung mit wesentlich geringeren Kosten
möglich ist und bei der die Produktion bereits im Versuchsstadium läuft.
Claim 4 als Cash-Cow Bereits angelaufen ist nach jüngsten Unternehmensmeldungen die Förderung in
Ghana (Claim 4). Auch dieses Projekt könnte mit einem geschätzten Volumen
von 124,8 Mio. Unzen ein Milliardenpotenzial aufweisen. Nachdem der Produk-
tionsstart aus Kostengründen noch mit relativ einfachen Mitteln und veralteten
Maschinen erfolgt ist, hat die Liquiditätszufuhr im Rahmen der AG-Gründung
erste Investitionen in moderneres Equipment ermöglicht, mit dem die Produkti-
vität deutlich gesteigert werden soll.
Markt und Wettbewerb
Gold und Seltene Erden im Fokus
Die Liste der vermuteten Rohstoffe bei den Lagerstätten der BAR.bra Mining
Group ist lang und reicht von den eher Insidern bekannten Metallen Niob, Zir-
kon oder Tantal über Yttrium, Lanthan und Cer bis hin zu Kupfer, Silber und
Gold. Die größten Vorkommen dürften nach aktuellem Stand allerdings bei
Gold und Seltenen Erden zu erwarten sein, so dass diese Segmente des Roh-
stoffmarktes für das Unternehmen von besonderer Relevanz sind.
4 Markt und Wettbewerb
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Goldmarkt außerordentlich attraktiv
Nach einem zwanzigjährigen Niedergang hat sich auf dem Goldmarkt seit dem
Millenniumswechsel eine spektakuläre Trendwende vollzogen: Innerhalb von
sieben Jahren hat sich der Unzenpreis von 250 auf 900 USD mehr als verdrei-
facht. Neben einer Wiederentdeckung des Edelmetalls als sicherer Hafen und ei-
ner entsprechend starken Ausweitung der privaten Nachfrage hat auch der phy-
sische Bedarf der Industrie stark zugenommen. Allein im Jahr 2006 lag der Men-
genzuwachs bei 7 Prozent auf 458 Tonnen – der vierte Anstieg in Folge (Quelle:
World Gold Council, www.gold.org). Die damit einhergehende Preisexplosion
ist auch darauf zurückzuführen, dass die weltweite Produktion mit dem Nach-
fragewachstum nicht Schritt halten konnte. Dies liegt zum einen an zahlreichen
Minenschließungen und geringen Explorationsarbeiten in den neunziger Jahren,
als die Aktivitäten angesichts eines niedrigen Goldpreises nicht rentabel betrie-
ben werden konnten. Zum anderen sind die aktuellen Kapazitätsengpässe auf die
zunehmende Erschöpfung der ergiebigsten Quellen zurückzuführen. So hat Süd-
afrika, das noch 1970 mit einer jährlichen Förderung von 900 Tonnen mehr als
zwei Drittel der Goldproduktion auf sich vereinte, im Jahr 2006 nur noch knapp
275 Tonnen geliefert (Quelle: www.goldsheetlinks.com).
Weltweite Goldproduktion nach Ländern; Quelle: www.goldsheetlinks.com
Suche nach neuen Lagerstätten
Angesichts der Preisentwicklung wird derzeit weltweit fieberhaft nach weiteren
Lagerstätten gesucht. Dabei kristallisieren sich neue regionale Schwerpunkte her-
aus. Zu den wichtigsten Aufsteigern zählen China, Peru, Indonesien und Ghana,
die in den letzten zwanzig Jahren unter die Top-10 der internationalen Produ-
zenten vorstoßen konnten (siehe Grafik). Aber auch die Mongolei (Platz 21 im
Jahr 2005) konnte den Output seit 1990 vervielfachen (Quelle: United States Ge-
5 Markt und Wettbewerb
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
ological Survey). An der Förderung des Edelmetalls arbeitet dabei ein breites
Spektrum von Unternehmen – von Einmannbetrieben, die in Afrika und in La-
teinamerika Gold in Flüssen bzw. im Oberflächengestein suchen, bis zu interna-
tionalen Multis, die in Dutzenden von Ländern mit Tausenden von Beschäftig-
ten im industriellen Ausmaß Gold aufspüren und fördern. Zu diesen Branchen-
größen zählen u.a. Barrick mit einer Jahresproduktion von 8,6 Mio. Unzen
(2006), Newmont Mining (7,4 Mio. Unzen) und AngloGold Ashanti (5,6 Mio.
Unzen). BAR.bra ist im Vergleich dazu zu der Gruppe der kleinen Junior-
Explorationsunternehmen zuzuordnen, die sich bei der Identifizierung und Er-
schließung von Lagerstätten aufgrund beschränkter Ressourcen auf wenige Ge-
biete fokussieren.
Quasi-Monopol bei Seltenen Erden
Wesentlich überschaubarer ist dagegen die Wettbewerbssituation bei der Pro-
duktion von Seltenen Erden. Zwar werden die Metalle heute in zahlreichen Er-
zeugnissen wie etwa Magneten, Batterien, Flachbildschirmen oder Katalysatoren
eingesetzt, die Hersteller werden dabei aber seit etwa 10 Jahren fast ausschließ-
lich von China versorgt (siehe folgende Grafik). Diese Konstellation ist darauf
zurückzuführen, dass nur wenige Gebiete in der Welt eine ausreichende Kon-
zentration für eine rentable Massenproduktion aufweisen. Zudem ist bei man-
chen Lagerstätten der Anteil radioaktiver Substanzen gefährlich hoch, was die
Förderung erschwert. Die in der Vergangenheit wichtigste amerikanische Lager-
stätte musste aus diesem Grund im Jahr 2003 geschlossen werden. Dementspre-
chend wird die Preis- und Mengenentwicklung durch die Förder- und Exportpo-
litik im Reich der Mitte diktiert. In den letzten Jahren hatte zunächst eine starke
Angebotsausweitung für einen Preisverfall gesorgt. Mittlerweile hat die Führung
in Peking den Kurs korrigiert und sowohl Förderung als auch Ausfuhren redu-
ziert – u.a., weil der massive Abbau ebenfalls zu großen Umweltproblemen ge-
führt hat. Als Konsequenz daraus hat sich der Preis für einzelne Metalle der
Gruppe in den letzten Jahren zum Teil verdoppelt oder verdreifacht.
Quelle: US Geological Survey
6 Markt und Wettbewerb
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Neue Produktions-stätten in Vorbe-reitung
Die kumulierte Nachfrage bei Seltenen Erden lag im Jahr 2005 bei etwa 95 Tsd.
Tonnen und soll bis 2010 um rund 10 Prozent pro Jahr wachsen. Da die chinesi-
sche Produktion im Gegensatz dazu nach der Intervention der Regierung eher
zurückgehen wird, besteht ein massiver Nachfrageüberhang, der zu deutlichen
Preissteigerungen führen dürfte (Quelle: BCC Research). Damit sind die Metalle
auch für die Exploration wieder hochinteressant. Derzeit arbeitet etwa ein halbes
Dutzend börsennotierter Unternehmen an der Erschließung neuer Lagerstätten.
Bereits Ende 2008 könnte die Lynas Corp. in Westaustralien die nach eigenem
Bekunden größte Mine außerhalb Chinas in Betrieb nehmen. Auch Arafura Re-
sources und Great Western Minerals haben in Australien resp. Kanada umfang-
reiche Vorkommen gemeldet, die aber selbst bei einem erfolgreichen Verlauf der
weiteren Entwicklung frühestens 2009/10 produktionsbereit sind. Die Angebots-
lücke, die aus der bestenfalls stagnierenden chinesischen Erzeugung resultiert,
dürfte damit in den nächsten Jahren zunächst kaum zu schließen sein (siehe fol-
gende Grafik). Nach den Prognosen von BCC Research liegt das Defizit im Jahr
2010 bei etwa 50 Tsd. Tonnen – und dabei ist die Produktion am Mount Weld
(Lynas) schon eingeplant. Damit besteht ein erhebliches Potenzial für BAR.bra,
selbst wenn alle börsennotierten Konkurrenten ebenfalls erfolgreich sein sollten.
Produktionsstätten für Seltene Erden und Nachfrageentwicklung; Quelle: BCC Reserach, Study of
the Rare Earth Resources and Markets for the Mt. Weld Complex
Geschäftsentwicklung
Hohe Investitionen Zur Vorbereitung der Förderung hat die Gesellschaft nach eigenen Angaben in
den letzten Jahren bereits über 7,2 Mio. US-Dollar investiert. Der Großteil davon
ist mit 5,8 Mio. USD auf die Entwicklung der Claims 1 bis 3 in der Mongolei
entfallen. Dafür wurden u.a. umfangreiche Prospektierungs- und Explorations-
arbeiten getätigt sowie Proben und mögliche Aufbereitungstechniken analysiert.
Ähnliche Arbeiten sind auch in Ghana angefallen und haben Kosten von 1,4
7 Geschäftsentwicklung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Mio. US-Dollar verursacht. Darin enthalten ist allerdings auch eine Anzahlung
(0,44 Mio. USD, 20 Prozent der Kaufsumme) für eine Trockenseparationsanlage
aus Russland zur Goldanreicherung. Die Investitionen wurden komplett mit Ei-
genmitteln finanziert, die Gesellschaft hat derzeit keine Bankverbindlichkeiten.
Der weitere Finanzierungsbedarf wird im Business-Plan auf 4,5 Mio. US-Dollar
beziffert. Neben Gehältern und sonstigen Nebenkosten für die Produktion in
Ghana sollen damit vor allem neue Bergbaumaschinen und die Aufbereitungsan-
lage bezahlt werden.
Produktionsstart bedeutet Quantensprung
Da aber bereits im Herbst letzten Jahres die Goldförderung in Ghana erfolgreich
angelaufen ist, kann ein Teil dieser Summe aus eigenen Mittel finanziert werden.
Auch wenn sich die Produktion in den ersten Monaten mit insgesamt 91 kg zu
einem Reinheitsgrad von 22,3 Karat noch auf niedrigem Niveau bewegt, bedeu-
tet die frühzeitige Generierung von Umsätzen einen Quantensprung. Mit den so
erwirtschafteten Mitteln von bislang 1,7 Mio. US-Dollar wird zunächst das Pro-
duktionsequipment modernisiert, so dass bereits ab März die Produktivität der
Goldmine erheblich ansteigen sollte. Dabei waren die Kosten der Förderung mit
weniger als 300 US-Dollar je Unze auch schon bisher im Sektorvergleich außer-
ordentlich niedrig.
Partnersuche Mit den in Ghana erwirtschafteten Mitteln soll im Anschluss eine Anschubfinan-
zierung für den besonders potenzialträchtigen Claim 1 in der Mongolei geleistet
werden. Allerdings ist der Abbau von Seltenen Erden sehr aufwendig und dürfte
selbst bei einem vergleichsweise schnellen Anstieg der Goldproduktion die Fi-
nanzierungskraft von BAR.bra überfordern. Das Unternehmen befindet sich da-
her derzeit auf der Suche nach einem kapitalkräftigen Partner. Aufgrund des be-
schriebenen Engpasses in der Branche rechnen wir damit, dass die Projekte für
zahlreiche Konzerne interessant sein dürften.
Bewertung
Einfaches Ertragswertmodell und Peer-Group-Analyse
Das faire Bewertungsniveau der BAR.bra Mining Group ermitteln wir anhand
eines einfachen Modells der Ertragsdiskontierung, das auf der Schätzung der we-
sentlichen Werttreiber Umsatz, Nettorendite und Eigenkapitalkosten beruht. Die
damit erzielten Ergebnisse stellen wir anschließend der Wertindikation aus ei-
nem Peer-Vergleich gegenüber.
Diskontierungszins nach CAPM 13,4 %
Den Diskontierungszins als Maß für die Eigenkapitalkosten bestimmen wir nach
dem Capital Asset Pricing Model, wobei wir einen risikolosen Zinssatz von 3,9
Prozent (Umlaufrendite festverzinslicher deutscher Wertpapiere) und eine lang-
fristige Risikoprämie für Aktieninvestitionen von 5,3 Prozent ansetzen. Für die
Risikoeinschätzung ist der aus Marktdaten statistisch ermittelte Wert für das Be-
8 Bewertung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
ta wegen der sehr geringen Korrelation der BAR.bra-Aktie zum Gesamtmarkt
nicht aussagekräftig, weswegen wir uns an fundamentalen Faktoren orientieren.
Das Metall-Explorationsgeschäft ist mit einer sehr hohen Unsicherheit behaftet
und liegt daher im Hinblick auf das leistungswirtschaftliche Risiko erheblich ü-
ber dem Niveau des Marktportfolios. Isoliert betrachtet würden wir infolgedes-
sen für den Bereich Seltene Erden ein Beta von 2,0 ansetzen. In dem zweiten Ge-
schäftsfeld Gold konnte die Gesellschaft allerdings die Produktion aufnehmen
und damit in ein deutlich risikoärmeres Stadium eintreten. Auch wenn ange-
sichts des Frühstadiums der Aktivitäten immer noch ein deutlicher Aufschlag
zum Marktschnitt angemessen erscheint, veranschlagen wir in Summe für
BAR.bra einen Wert von 1,8. Auf Basis dieser Annahmen ergibt sich ein Eigen-
kapitalkostensatz von 13,4 Prozent.
Ausweitung der Goldproduktion
Nach der Erzielung erster Verkaufserlöse gehen wir davon aus, dass BAR.bra die
Produktion und die daraus resultierenden Umsätze in den nächsten Jahren deut-
lich ausweiten kann. In der laufenden Periode sollten bereits Einnahmen von
11,0 Mio. Euro erreichbar sein, was bei einem Kalkulationspreis von 24.500 US-
Dollar pro kg einer Fördermenge von rund 660 kg entsprechen würde. Im An-
schluss sollte der Output bis 2011 in etwa verdreifacht werden. Ab 2012 wird
dann die mit einem potenten Partner erfolgte Erschließung der Seltene-Erden-
Lagerstätten in der Mongolei, deren Erfolg wir in unserer Bewertung als Prämis-
se unterstellt haben, für einen deutlichen Umsatzsprung sorgen. Obwohl der
daraus resultierende Schub über mehrere Jahre für hohe Zuwächse sorgen dürf-
te, senken wir die Steigerungsraten gegen Ende des Detailbetrachtungszeitraums
aus Vorsichtsüberlegungen deutlich ab.
Break-even schon 2008 Nach Unternehmensangaben produziert die Gesellschaft derzeit mit außeror-
dentlich niedrigen Kosten von weniger als 300 US-Dollar pro Unze. Unter der
Prämisse, dass dieser Wert trotz Abschreibungen auf neues Equipment auch bei
einer Produktionsausweitung gehalten werden kann, winkt schon im ersten vol-
len Betriebsjahr eine außergewöhnliche Nettomarge von 55 Prozent. In den Fol-
geperioden sollte sich der Wert aufgrund von weiteren Investitionen in die För-
dertechnologie tendenziell etwas normalisieren, wegen der guten Rahmenbedin-
gungen in Ghana allerdings trotzdem auf einem sehr hohen Niveau halten. Der
Minimalwert wird im Jahr 2012 mit 25 Prozent erreicht, wenn die Kosten der
Inbetriebnahme der großen Seltene-Erden-Lagerstätte in der Mongolei die Ren-
dite drücken. Im Anschluss sehen wir einen erneuten Anstieg bis auf die Ziel-
marge von 30 Prozent. Die folgende Tabelle zeigt den prognostizierten Ge-
schäftsverlauf der BAR.bra Mining Group, wie er sich auf der Grundlage der zu-
vor getroffenen Annahmen einstellt:
9 Bewertung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Geschäftsjahr (31.12.) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Umsatz (Mio. Euro) 11,0 19,8 27,7 33,3 59,9 95,8 124,5 143,2
Wachstum 80,0% 40,0% 20,0% 80,0% 60,0% 30,0% 15,0%Nettorendite 55,0% 55,0% 40,0% 35,0% 25,0% 30,0% 30,0% 30,0%Gewinn (Mio. Euro) 6,1 10,9 11,1 11,6 15,0 28,7 37,4 43,0Gewinnwachstum 80,0% 1,8% 5,0% 28,6% 92,0% 30,0% 15,0%
Fairer Wert 1,47 Euro je Aktie
Das „ewige“ Ertragswachstum am Ende des Detailprognosezeitraums taxieren
wir auf 2,0 Prozent. Aus dieser Kalkulation resultiert ein Unternehmenswert von
220,7 Mio. Euro respektive 1,47 Euro je Aktie. Gegenüber dem aktuellen Kurs
von 0,436 Euro konstatieren wir somit ein fundamentales Aufwärtspotenzial von
237 Prozent.
Peer-Group-Analyse Im aktuellen Unternehmensstadium ist eine Ertragswertberechnung naturgemäß
noch mit einer hohen Unsicherheit belastet. Um die ermittelte Bewertung einer
Plausibilitätsbetrachtung zu unterziehen, nehmen wir zusätzlich eine Peer-
Group-Analyse vor, in der die aktuelle Marktbewertung vergleichbarer Unter-
nehmen herangezogen wird. Dabei erstellen wir für die Geschäftsbereiche
„Gold“ und „Seltene Erden“ eine eigene Vergleichsgruppe von jeweils fünf Un-
ternehmen.
Peer-Group: Gold Nach den jüngsten Meldungen zu den ersten Erfolgen bei der Förderung hat sich
BAR.bra den Status eines Produzenten erarbeitet. Damit geht an der Börse in der
Regel ein Bewertungssprung einher, der das deutlich gesunkene Investitionsrisi-
ko widerspiegelt. Dementsprechend wählen wir exemplarisch fünf Gesellschaf-
ten, die entweder ebenfalls in die Phase der Förderung eingetreten sind – wobei
sich die Jahresproduktion aus Gründen der Vergleichbarkeit noch auf einem
niedrigen Niveau bewegen muss – oder die sich zumindest in einem fortgeschrit-
tenen Explorationsstadium befinden und dabei an ähnlich potenzialträchtigen
Lagerstätten wie dem Ghana-Claim von BAR.bra arbeiten.
Gruppe 1: Gold
Unternehmen Sitz ISIN Ort Kern-
projekt
Marktkap.
(Mio. Euro)
Crescent Gold Australien AU000000CRE5 Australien 139,8
Dynasty Met. & Mining Kanada CA26813S1002 Ecuador 149,1
Entree Gold Kanada CA29383G1000 Mongolei 124,4
Minera Andes Kanada CA6029101012 Argentinien 182,3
Moto Goldmines Australien CA61981U1084 Kongo 167,9
Durchschnitt 152,7
10 Bewertung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
Fairer Wert des Geschäftsbereichs Gold: 152,7 Mio. Euro
Die fünf Vergleichsunternehmen der ausgewählten Gold-Peer-Group sind im
Durchschnitt mit 152,7 Mio. Euro bewertet. Bei dieser Größenordnung sollte
demgemäß auch eine angemessene Bewertung des entsprechenden Geschäftsbe-
reichs von BAR.bra liegen.
Peer-Group: Seltene Erden
Die Auswahl der Vergleichsunternehmen im Bereich der Seltenen Erden fällt we-
sentlich leichter als bei Gold, da es weltweit bislang nur wenige Unternehmen
gibt, die hier über Projekte in einem fortgeschrittenen Stadium verfügen. Alle
ausgewählten Gesellschaften sind dabei noch nicht in die Produktionsphase ein-
getreten, wobei die Lynas Corp. eine Ausnahmestellung innehat, da sich das
Kernprojekt am Mount Weld bereits in einem sehr fortgeschrittenen Stadium
befindet und Ende 2008 die Förderung aufnehmen könnte.
Gruppe 2: Seltene Erden
Unternehmen Sitz ISIN Ort Kern-
projekt
Marktkap.
(Mio. Euro)
Arafura Resources Australien AU000000ARU5 Australien 70,5
Avalon Ventures Kanada CA05348K1057 Kanada 60,0
Great Western Minerals Kanada CA39141Y1034 Kanada 14,8
Lynas Corp. Australien AU000000LYC6 Australien 370,9
Rare Elements Resources USA CA75381M1023 USA 18,1
Durchschnitt 106,9
Fairer Wert des Geschäftsbereichs Seltene Erden 40,9 Mio. Euro
Die Unternehmen der zweiten Gruppe kommen im Durchschnitt auf eine
Marktkapitalisierung von 106,9 Mio. Euro, wobei Lynas entsprechend des Pro-
jektstadiums als Ausreißer heraussticht. Auch wenn der Wert dieses Unterneh-
mens das künftige Potenzial des Geschäftsbereichs zeigt, würden wir zum jetzi-
gen Zeitpunkt den Mittelwert ohne Lynas als Vergleichsmaßstab bevorzugen, der
bei 40,9 Mio. Euro liegt.
Kursziel 1,29 Euro je Aktie
Als Summe der beiden Geschäftsbereiche ergibt sich aus der Peer-Analyse ein
Unternehmenswert von 193,6 Mio. Euro. Dieser liegt damit deutlich unter unse-
rer fundamentalen Indikation, die eine Marktkapitalisierung von 220,7 Mio. Eu-
ro als gerechtfertigt erscheinen lässt. Auch wenn diese auf Basis der von der Ge-
sellschaft bislang veröffentlichten Zahlen zu Produktion und Kosten keineswegs
überzogen erscheint, favorisieren wir an dieser Stelle das Ergebnis der Peer-
Analyse und sehen zunächst ein Kursziel von 1,29 Euro, ein Aufwärtspotenzial
von 196 Prozent. Bei weiteren Fortschritten in der Mongolei – zum Beispiel die
Gewinnung eines kapitalkräftigen Partners für die Erschließung – wäre dann ei-
ne Neubewertung des Unternehmens angemessen.
Unser Anlageurteil: „Spekulativ kaufen“
Nach einer rund 10-jährigen Vorbereitungszeit konnte die BAR.bra Mining
Group im Herbst letzten Jahres an der ersten Lagestätte die Förderung aufneh-
11 Bewertung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
men. Obwohl sich die Produktion noch auf vergleichsweise niedrigem Niveau
bewegt, hat das Unternehmen damit einen Quantensprung vollzogen, an dem
viele Explorationsgesellschaften scheitern. Die ausführlichen Studien zu dem
Gebiet und das mögliche Potenzial von 124,8 Mio. Unzen stimmen zuversicht-
lich, dass die gewonnene Menge in den nächsten Jahren noch deutlich gesteigert
werden kann. Trotzdem ist dies für das Unternehmen nur der Auftakt – ein
noch größeres Geschäft versprechen die Lagerstätten in der Mongolei, die aller-
dings erst in einigen Jahre vollständig erschlossen sein dürften. Nichtsdestotrotz
stellt die Aktie sowohl nach einer Fundamentalanalyse als auch in Relation zu ei-
ner Peer-Group schon jetzt ein aussichtsreiches Investment mit einem Kurspo-
tenzial von mindestens 196 Prozent dar, wenn es der Gesellschaft tatsächlich ge-
lingt, die aktuelle Aufwands-Ertragskonstellation in Ghana auch zukünftig an-
nähernd zu halten. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir die Aktie als speku-
lativen Kauf. Interessierte Anleger sollten sich allerdings bewusst sein, dass Roh-
stoffgesellschaften im frühen Stadium der Unternehmensentwicklung einer er-
höhten Volatilität unterliegen, wie der Aktienkursverlauf in den letzten Wochen
bereits eindrucksvoll demonstriert hat.
12 Bewertung
Research-Studie BAR.bra Mining Group AG / 30. Januar 2008
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13 Über Performaxx
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Discla imer
Haftungsausschluss Diese Finanzanalyse ist ausschließlich für Kapitalmarktteilnehmer in der Bundesrepublik Deutschland bestimmt. Sie stellt weder eine Aufforderung
noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zum Tätigen sonstiger Transaktionen dar. Ferner
bilden weder diese Veröffentlichung noch die in ihr enthaltenen Informationen die Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendeiner
Art. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizier-
ten Fachperson beraten.
Die Informationen und Daten in der vorliegenden Finanzanalyse stammen aus Quellen, die die Performaxx Research GmbH für zuverlässig hält. Be-
züglich der Korrektheit und Vollständigkeit der Informationen und Daten übernimmt die Performaxx Research GmbH jedoch keine Gewähr. Alle
Meinungsaussagen spiegeln die aktuelle Einschätzung der Ersteller wider. Diese Einschätzung kann sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Ersteller noch die Performaxx Research GmbH haften für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Finanzanalyse oder deren Befolgung stehen.
Angaben gemäß §34b WpHG i.V.m. FinAnV Bei den in der vorliegenden Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich, sofern nicht anders angegeben, um Schlusskurse des vorletzten Börsen-
tages vor dem Veröffentlichungsdatum. Als wesentliche Informationsquellen für die Finanzanalyse dienten die übergebenen Unterlagen und erteilten
Auskünfte des Unternehmens sowie für glaubhaft und zuverlässig erachtete Informationen von Drittanbietern (z. B. Newsagenturen, Research-Häuser,
Fachpublikationen), die ggf. im Studientext benannt werden.
Ersteller der Studie ist Rupert Stöger M.A. (Finanzanalyst). Das für die Erstellung verantwortliche Unternehmen ist die Performaxx Research GmbH. Die Performaxx Research GmbH hat zu dem hier analysierten Unternehmen zur Zeit keine weiteren Aufträge für Studien oder Updates. In
den vorausgegangenen zwölf Monaten hat die Performaxx Research GmbH folgende Studien zu dem hier analysierten Unternehmen veröffentlicht:
Datum der Veröffentlichung Kurs bei Veröffentlichung Anlageurteil
(keine, Erststudie)
Sofern im Studientext nicht anders angegeben, bezieht sich das Anlageurteil in dieser Studie auf einen langfristigen Anlagezeitraum von mindestens
zwölf Monaten. Innerhalb dieses Zeitraums bedeutet das Anlageurteil „Kaufen“ ein erwartete Steigerung des Börsenwertes von über 25 Prozent, „Ü-
bergewichten“ eine erwartete Wertsteigerung zwischen 10 und 25 Prozent, „Halten“ eine erwartete Wertsteigerung bis zu 10 Prozent, „Untergewich-
ten“ eine erwartete Wertminderung um bis zu 10 Prozent und „Verkaufen“ eine erwartete Wertminderung von über 10 Prozent. „Spekulativ kaufen“
bedeutet eine mögliche Wertsteigerung von über 25 Prozent bei überdurchschnittlichem Anlagerisiko, "Spekulatives Investment" eine mögliche Wert-
steigerung von über 25 Prozent bei sehr hohem Anlagerisiko bis zum Totalverlust.
Die Performaxx Research GmbH hat durch eine interne Betriebsrichtlinie zur Erstellung von Finanzanalysen, die für alle an der Studienerstellung mit-
wirkenden Personen bindend ist, die notwendigen organisatorischen und regulativen Vorkehrungen zur Prävention und Behandlung von Interessen-
konflikten getroffen. Folgende Interessenkonflikte können bei der Performaxx Research GmbH im Zusammenhang mit der Erstellung von Finanzana-
lysen grundsätzlich auftreten:
1) Die Finanzanalyse ist im Auftrag des analysierten Unternehmens entgeltlich erstellt worden.
2) Die Finanzanalyse wurde dem analysierten Unternehmen vor Veröffentlichung vorgelegt und hinsichtlich berechtigter Einwände geändert.
3) Die Performaxx Research GmbH und/oder ein verbundenes Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Unter-
nehmen.
4) Der Ersteller und/oder an der Erstellung mitwirkende Personen/Unternehmen halten Long- oder Shortpositionen an dem analysierten Un-
ternehmen.
5) Die Performaxx-Anlegermedien GmbH, ein verbundenes Unternehmen der Performaxx Research GmbH, führt Aktien des hier analysier-
ten Unternehmens in einem (virtuellen) Musterdepot ihres Börsenbriefs „Performaxx-Anlegerbrief“.
In der vorliegenden Finanzanalyse sind folgende der o.g. möglichen Interessenkonflikte gegeben: 3), 4) Urheberrecht Dieses Werk ist einschließlich aller seiner Teile urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes
ist ohne Zustimmung von Performaxx unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und
die Einspeicherung sowie Verarbeitung in elektronischen Systemen.
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