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POLITIQUE FINANCIERE
Emmanuel Boutron
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I.Rappels___________________________________________________________________4
A.Bilan economique..........................................................................................................................4
B.Le C.M.P. ou W.A.C.C..................................................................................................................5Conclusion:....................................................................................................................................................8
II.Les mthodes dvaluation____________________________________________________9
A.methode de valorisation par les free cash flow..........................................................................11.Le modle gnral........................................................................................................................................10
2.Le modle croissance stable sur horion in!ini.........................................................................................10
3.Le modle de croissance stable horion !inie............................................................................................11
4.Le modle deu" #riodes...........................................................................................................................12
B.La m!thode de valorisation par les dividendes..........................................................................1"1.Le modle gnral........................................................................................................................................13
2.Le modle de croissance de $ordon............................................................................................................133.Le modle deu" #riodes...........................................................................................................................14
C.Les ratios #oursiers.....................................................................................................................151.%thode #ar com#araison des &.'.(...........................................................................................................1)
*!inition....................................................................................................................................................1)
*e la +aleur intrins,ue - C / *i+i au" #ri" de transaction..................................................................1
2.&roblmes associs au &'(..........................................................................................................................18
3.Les autres ratios boursiers............................................................................................................................18
III. Cration de richesse, cration de valeur, rle de la croissance_____________________20
A.Mesure de la renta#ilit! op!rationnelle.....................................................................................$1
B.%aleur &conomique A'out!e ou &%A( mesure de la richesse...................................................$$1.*!inition.....................................................................................................................................................22
2.Les a##orts de l'...................................................................................................................................24
3.Les limites de l'....................................................................................................................................2
C. M%A) %aleur de March! A'out!e(mesure de la valeur...........................................................$*1.*e!inition.....................................................................................................................................................28
2.%esure #rati,ue de la %.........................................................................................................................30
3.5igni!ication de la %..............................................................................................................................30
+.M%A) &%A et r,le de la croissance............................................................................................"$
I.Croissance admissi!le_____________________________________________________"4
A.-elation entre la renta#ilit! financire et le ratio d/endettement............................................"4
B.0ustaina#le rowth 2 s 3............................................................................................................."1.*e!inition.....................................................................................................................................................3
.#$R%C$%R& '& (I)*)C&+&)$ &$ *L&%R '& L&)$R&RI#&________________4"
A.eiste t il une structure optimale de capital 6............................................................................4"1.La #ro#osition de %odigliani6%illler -17)8...............................................................................................43
9#othses..................................................................................................................................................43
'"em#le.......................................................................................................................................................44
2.La #ro#osition de %odigliani et %iller -173............................................................................................4
3.La #rise en com#te des cots de !aillite.......................................................................................................4
B.La th!orie du financement hi!rarchique) the pec7in order theor8 M8ers 9 Ma'luf...........4*
1.Le #rinci#e....................................................................................................................................................482.;n e"em#le..................................................................................................................................................)1
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I.La politi-ue de dividendes__________________________________________________"
A. Le montant distri#ua#le au actionnaires................................................................................5"
1.Les rser+es :................................................................................................................................................)32.Les di+idendes :............................................................................................................................................)3
B. La distri#ution des dividendes est elle une d!cision r!siduelle 6.............................................54
C.Politique de dividendes et valeur................................................................................................5:1.&oliti,ue de di+idendes et +aleur de lentre#rise sur les marchs en ,uilibre............................................)
2.Le di+idende comme signal < *i+idende et thorie du signal......................................................................)
3.*eu" e"em#les.............................................................................................................................................0
4.*i+idende= !iscalit et e!!et de clientle.......................................................................................................1
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;. -APP&L0
A. B;LA
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9ors e#ploitation: Autres crances Autres "ettes
.S.A.5.;. ettes sur immobilisations
i%i"en"es , pa$er
L!actif conomiue tra"uit l!importance "e notre outil in"ustriel.
Les (on"s 1ropres sont "!origine interne & incrments par affectation "!une partie "u
rsultat au# rser%es ' ou e#terne &cration "e l!entreprise et augmentation "e capital '.Le )esultat 5et peut a%oir trois
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Le temps est reprsent par le tau# sans risue & rf '* le risue est reprsent par la prime
"e risue "u titre.
4r chaue titre n!a pas le mme risue* ainsi* cette prime "e risue "u titre se "composeen une prime "e risue "e march , lauelle on appliue un coefficient &' ui est un
coefficient "e sensibilit reprsentant la sensibilit "u titre au# %olutions "u march.
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E&)fp'>rf 0 prime "e risue "u titre
E&)fp'>rf 0 ?prime "e risue "e march
La prime "e march s!anal$se comme la "iffrence entre le ren"ement "u march & uel!on peut matrialiser par "es in"ices comme le A C ' et le tau# sans risue.
E&)fp'> rf 0 ?&)m D rf'.
L!action a "eu# risues:
7n risue s$stmatiue & li au# %nements macroconomiues ' 7n risue spcifiue & li , "es %nements microconomiues touchant une
entreprise ou un secteur spcifiue '
4n estime ue si on a un portefeuille "e C titres "iffrents* le risue spcifiue "isparaFt.
est le cofficient "e risue s$stmatiue* il est non "i%ersifiable le risue spcifiue estuant , lui "i%ersifiable.
> co%&)j)m'/%ar& )m'
La %aleur seuil pour est @.
Si H@* le titre suragit par rapport au march & e.g. si >@.* alors si le march augmente
"e @J* le titre augmentera "e @.J 'Si K@* le titre sousragit par rapport au march.
est le risue correspon"ant , la %olati%it "u ).5.
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ris,ue
titres
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Il e#iste plusieurs lments ui font ue le ).5. est %olatile:
Les %ariations "u .A. "e l!entreprise par rapport , celles "e l!conomie. Le le%ier oprationnel &i.e. la part charges fi#es/ charges %ariables "ans les cots
ainsi plus les cots fi#es sont importants* plus le rsultat est %olatile '.
Le le%ier financier & /(1 les charges "!intrts sont galement "es charges
fi#es* ce ui augmente la %olati%it "u ).5. '.
Ainsi* peut s!crie comme une fonction "es trois facteurs "e %olati%it "u ).5.:
> "!e#ploitation?@0&@-2is'?/(1Na%ec "!e#ploitation matrialisant le le%ier oprationnel et les %ariations .A. / conomie*
et le reste matrialisant le le%ier financier.
1roprit "u coefficient "e sensibilit: a""iti%it "e .
Ainsi* les "cisions "!in%estissements et/ou "e choi# "!acti%its & "i%ersification ' ont un
impact sur le risue "e l!entreprise et "onc sur le risue ue supportent les in%estisseurs.
Conclusion(
4n %a %ouloir obser%er l!impact "es "cisions "e l!entreprise sur la cration "e %aleur.
Les principales "cisions "e l!entreprise seront les sui%antes:
Les in%estissements & au sens large '.
Le financement.
Les "i%i"en"es.
et impact sur la %aleur ncessite ue l!on sache %aluer la %aleur "e l!entreprise.
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;;. L&0 M@=+&0 +/@%AL?A;= ((@/&@0+' 0 ((/&@0+'P 0 0 ((n/&@0+'Pn
> ((C&@0g'/&@0+' 0 ((C&@0g'P / &@0+'P 0 0 ((C&@0g'Pn / &@0+'Pn
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>((C&@0g'/&@0+' @ 0 &@0g'/&@0+' 0 0 &@0g'Pn-@ / &@0+'Pn-@N
4n reconnaFt une suite gomtriue "e raison r> &@0g'/&@0+' et "e @erterme @.
Sn > @-Pn / @-
>@-&@0g/@0+'Pn / @- &@0g/@0+' > @-&@0g/@0+'Pn N / &+-g/@0+'
>@-&@0g/@0+'PnQN?&@0+/+-g'
4n a "onc :
;ce > ((C&@0g/@0+'?@-&@0g/@0+'PnN?&@0+/+-g'
> ((C&@0g/+-g'? @-&@0g/@0+'PnN
a%ec @- &@0g/@0+'Pn @ " n
on obtient "onc : ;ce > ((C&@0g'/&+-g' > ((@/&+-g'.
La %aleur "e l!entreprise est issue "u ((@ ui croit , un tau# g constant t ui est actualis
, un tau# stable a%ec +Hg.
e mo"3le s!a"resse , "es entreprises ui sont , maturit.
3. Le modle de croissance stable horion !inie
4n retrou%e la mme formule , cette "iffrence pr3s ue n ne ten" pas %ers .
Ainsi* on a :
;ce > ((C&@0g/+-g'? @-&@0g/@0+'PnN
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4. Le modle deu" #riodes
e mo"3le s!a"resse au# entreprises en forte croissance et , celles en prio"e "erestructuration &(( ngatifs au "part car les in%estissements sont plus forts ue les
rentres "!argent '.
4n a "eu# prio"es "e temps :
@. la turbulence : "e @ , n a%ec g tau# "e croissance "es (( cste.
;@ > i-Hn ((i / &@0+'i
. la maturit : "e n0@ , a%ec g > cste et +Hg.
; > ((n0@/&+-g'/&@0+'Pn
!oR la %aleur "es .E. :
;ce > i-Hn ((i / &@0+'i 0 ((n0@/&+-g'/&@0+'Pn a%ec g > cste.
1our la partie "e la maturit* on utilise comme tau# "e croissance "es (( le tau# "ecroissance anticip "e l!conomie.
;fp > ;ce D ;"fn
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B. LAM@=+&+&%AL=-;0A;=
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3. Le modle deu" #riodes
4n aura "eu# prio"es :
@. forte croissance "e n annes.
. stabilit ou maturit : "e n0@ , oR le tau# "e croissance g est une cste & tau# "e
croissance "u 1IB '.
1C > i-Hn I;i / &@0E&)fp''i 0 I;n0@/&E&)fp'-g'/&@0E&)fp''Pn
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C. L&0-A;=0B=?-0;&-0
4n appellera cette mtho"e "e %alorisation la mtho"e "es comparables.
1. %thode #ar com#araison des &.'.(.
+!finition
Le 1rice Earnings )atio est le rapport entre le cours "e bourse "e l!action et le bnfice
par actions "e l!entreprise & B1A '.
1E) > cours / B1A > n?cours / n?B1A > capitalisation boursi3re / Bnfice
Le 1E) in"iue combien "!anne "e bnfice net on paie l!action.e ratio est "!un simplicit trompeuse : il $ a absence "!h$poth3ses e#plicitesalors u!il
repose sur les mme lments ue la mtho"e "!%aluation par les "i%i"en"es.Le 1E) in"iue la phase "ans lauelle se situe l!entreprise & croissance ou maturit '* ilin"iue si l!entreprise est bien %alorise par rapport , sa phase.
PER
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%aturit
croissance
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1our les entreprises , forte croissance : @ K 1E) K T et plus.
1our les entreprises , croissance mo$enne : @ K 1E) K @.
1our les entreprises , faible croissance & maturit ou "ifficults ' : U K 1E) K @C .
L!%aluation "u 1E) "!une Entreprise se fait sur trois ans :
En n : 1E) > 1n / E n..TC Bonne progression "u 1E)
1E) > 1n / E n0@.. 1E) > 1n / E n0..C
Les Earnings sont ici anticipes* pour a%oir une i"e "e l!%olution "e notre 1E)*pour connaFtre notre %olution en terme "e phase.
Le cours reprsente le futur.
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'ntre#rises !ort &'(
$(>?@ 5@>CA5
'ntre#rises !aible &'(
L;' 5@>CA5
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+e la valeur intrinsque 2 C D +ivi 3 au pri de transaction
L!objectif est "e "onner une certaine cr"ibilit , la %aleur propose lors "e l!intro"uction
en bourse eg.
La "marche est la sui%ante :
onstitution "!un chantillon "!entreprises comparables & cette tape est manipulable '.
termination "!un ratio mo$en & 1E) mo$en "e l!chantillon '.
Application "e ce 1E) mo$en au bnfice net "e l!entreprise & on obtient le cours /
capitalisation boursi3re '
Lors "e l!intro"uction en bourse* application "!un "iscount & pour la cr"ibilit* "u fait "e
la spcificit "e l!entreprise et pour attirer l!in%estisseur '.
Eg : 1E) > C B1A > @C 1ri# > CC D "iscount.
Les mtho"es "e (( et "es "i%i"en"es nous fournissent la %aleur intrins3ue "e l!action
tan"is ue le ratio 1E) nous "onne le pri# auuel %ont s!effectuer les transactions.
Eg : Socit SE)( :
;alorisation par les "i%i"en"es : @TU / action;alorisation par le 1E) & > @ ' : @. / action
Intro"uction , @CU & "iscount compris ' soit un 1E) "e @T* on a offert
"eu# annes "e bnfices au# in%estisseurs.
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2. &roblmes associs au &'(
La sensibilit "u 1E) au# traitements comptables ¬amment en ce ui
concerne le traitement "e l!cart "!acuisition* la "ure "!amortissement %arie
entre cin et uarante ans '.
Si le secteur "!acti%it "ans leuel e#erce la socit "e%ant tre intro"uite est
sur%alu & respecti%ement sous-%alu '* le pri# "!intro"uction sera sur%alu& respecti%ement sous-%alu '.
Attention au# erreurs "!interprtation & il faut anal$ser le numrateur et le"nominateur '.
Le 1E) est ina"apt pour les entreprises , fortes croissance n!affichant pas "ebnfice net positif.
3. Les autres ratios boursiers
)atio %alorisant les apitau# 1ropres : 1rice / ( & caf '.
La A( , la "iffrence "u bnfice n!est par manipulable.
)atios %alorisant les .E. :
;alue / Sales & A '
;alue / EBI2A & EBE '
;alue / EBI2 & )E '
4n utilise la ;aleur "e l!entreprise : ;alue > capitalisation boursi3re 0 ettes financi3res
nettes car on %alorise les .E. et non plus les .1.
L!entreprise peut a%oir un ratio le% mais raliser "es pertes.
ans la %aleur "!une action "j, "finie* on a :
1C > i>@-Hn I;i /@0E&)fp'NPi 0 1n / @0E&)fp'NPn
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%oindre sensibilit au" mani#ulations
com#tables= et utilisation de 5B$ de
substitution ,uand le bn!ice net est
ngati!.
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4n peut utiliser le 1E) mo$en "u secteur & aujour"!hui i.e. en C ' ? B1An pour %aloriser
1n.
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;;;. C-@A;=< +& -;C&00&) C-@A;=< +&
%AL&?-) -EL& +& LA C-=;00A
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A. M&0?-&+&LA-&
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B. %AL&?-&C=?&AF=?@&=?&%A( M&0?-&+&LA
-;C&00&
1. *!inition
L!E;A n!est autre ue la "iffrence entre le re%enu net "!impVts tir "e l!e#ploitation
& )E&@-2is' ' et la rmunration "e l!actif conomiue & "es .E. ' au OA.
E;A > )E&@-2is' D +?E
6uestion : se fi#er un objectif "!E;A positif est-il plus contraignant ue se fi#er un objectif
"e )5 positif W
)5 H C satisfait les apporteurs "e "ettes seulement et pas forcment les actionnaires.
E;A H C )E&@-2is' - +?E H C tient compte "es apporteurs "e "ettes et "e (1 car +int3gre la rmunration "e ces "eu# in%estisseurs.
Diffrentiation EVA absolue / EVA relative :
Soit "eu# entreprises :
E@ : )E > * AE > @CC + > @J 2is > @/TE : )E > X AE > @C + > @CJ
6uelle est l!entreprise la plus efficiente W
1our le sa%oir on calcule l!E;A "e chacune "es entreprises :
E;A@ > ?/T - @J?@CC >
E;A > X?/T - @CJ?@C >
En calculant l!E;A relati%e* on pourra "partager les "eu# entreprises :
E;A&J' > E;A&Y' / AE > )E&@-2is' D +?AE / AE > )4E&@-2is' D +.
E;A&J'@ > /@CC > J
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6
Lentreprise 1 est plus
efficiente.
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E;A&J' > /@C > .ZJ
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omment amliorer l!E;A relati%e W
@. Amliorer la rentabilit "!e#ploitation & tau# "e marge et tau# "e rotation :
)4E>)E/E> )E/A?A/E & le tau# "e rotation correspon" au nombre "e frs ue jegagne par frs engags ' '.
. In%estir "es fon"s nou%eau# "ans "es projets "ont la rentabilit est suprieure auOA.
T. se "sengager "es acti%its ui ne satisfont pas les con"itions "!une E;A positi%e.
E;A&Y' > )E&@-2is' D +?E> )E&@-2is' D E&)fp'? (1/ &(10' 0 I"&@-2is'?/ &(10'N?E
> )E&@-2is' D I"&@-2is'? - E&)fp'? (1
> &)E D I"?'&@-2is' - E&)fp'? (1
> )AI&@-2is' - E&)fp'? (1
> )5 - E&)fp'? (1
Attention : pas "e correspon"ance uan" on part "e l!E;A relati%e.
2. Les a##orts de l'
La premi3re contribution "e l!E;A pro%ient "e sa logiue interne : le raisonnement en
terme "!efficience.
L!E;A rapporte la cible au# mo$ens mis en [u%re pour s!en saisir.L!oprationnel peut a%oir "es objectifs & A* )E* )5' ui %ont rele%er "u compte "e
rsultat "e l!entreprise. es "erniers n!ont parfois aucun lien a%ec "es objectifs "e stoc+s
ou "e bu"gets "!in%estissement.
E;A > )E&@-2is' - +?E
ompte "e rsultat Bilan
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L!E;A sensibilise l!oprationnel au cot global "u bilan. 1our l!oprationnel* les (1peu%ent apparaFtre comme une ressource gratuite car seul le cot "e la "ette apparaFt
"ans le compte "e rsultat.
E#emple :
7ne entreprise "ont le A>@CCM\ a%ec un gran" "istributeur. e "ernier "sire obtenir unmois supplmentaire "e cr"it clients & T mois '.
;ariation cr"it client > &@CC?@.@]U'/@ > @CM\ & 0 un mois '
eteris paribus* > %ariation B() > %ariation E.
> @CJ "onc le cot "e la %ariation "es E est : C.@?@CM\ > @M\* ainsi l!E;A baisse "e@M\.
En contrepartie* il nous faut pou%oir augmenter le pri# pour ue notre A augmente et
compense la baisse "e l!E;A.
4n %eut ue ;ariation E;A > C "onc ue le )5 augmente "e @M\ "onc ue ^)E > @M\ /
&@- @/T' > @.M\.
Il nous faut "onc une %ariation "e notre A "e @.M\ soit @./@CCM\ > @.J
6uelle est la "cision pour l!oprationnel ui pense ue les E sont "es ressourcesgratuites W
I" > UJ
La %ariation "u cr"it clients est "e @CM \* ainsi le cot "e l!augmentation "u B() ui en"coule est : I"?&@-2is'? ^B() > UJ?&@-@/T'?@CM \ > C.M \.
La %ariation "u )E ncessaire pour compenser la baisse "e l!E;A ui en "coule "oit tre
"e C.M /&@-@/T' > C.U M \* I"em pour le A.
Ainsi le A "oit augmenter "e C.UJ.
ette rsultat est le fruit "!une "cision ui ne tient pas compte "es (1 et est facteur "e
"estruction "e %aleur. En outre* si l!augmentation "e pri# se rengocie chaue annes* ce
n!est pas le cas "u cr"it clients & effet cliuet '.
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3. Les limites de l'
)eprenons la formule "e l!E;A :
E;A&Y' > )5 - E&)fp'?(1
E;A > )5 & @ D E&)fp'?(1/)5 ' > )5 & @ D E&)fp'? 1E) '
ans la formule "e "part* le OA et les E sont mesurs en %aleur "e march* les (1
le sont "onc aussi "ans notre cas.
SI E&)fp' > @J a%ec un 1E) "e @ on obtient par la formule une E;A "e DC.Z?)5* elle
passe , D@.?)5 a%ec un 1E) "e C & ce ui correspon" plus , une socit en croissance'.
La socit est %ictime "e sa trajectoire boursi3re plus le cours augmente* plus le 1E)
augmente et plus l!E;A "iminue.
eci pro%ient "u fait ue l!on compare un rsultat aujour"!hui , "es anticipations sur le
futur.
E;A&Y' > )5 - E&)fp'?(1
e plus* comment mesurer a%ec e#actitu"e le cot "es ressourcesW
ela peut poser "es probl3mes notamment pour les (1 car si ils sont sur%alus* on
passe , cVt "e projets , ;A5HC. A l_in%erse* si ils sont sous-%alus* on entrepren" "es
projets , ;A5KC.
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Com#table - #ass / #rsent antici#ations
&'( / cours
'
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Enfin* cela peut entraFner "es attitu"es "e court terme* m$opes. 1our augmenter l`E;A* on
peut baisser les charges "e ) et mar+eting eg & hausse "u )E ' ou faire une
politiue "e sous-in%estissements* ce ui peut mettre en pril la stratgie , long terme.
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C. M%A) %AL&?-+&MA-C@AF=?@&(M&0?-&+&LA%AL&?-
1. *e!inition
La M;A s`inscrit "ans un ca"re multi prio"iue. `est la "iffrence entre la %aleur "el`entreprise & "e march ou intrins3ue ' et sa %aleur comptable.
M;A > ;ce - E
> i-Hn ((i / &@0+'i - E
4n retrou%e "ans la M;A* le mme principe ue la ;A5 : ;A5 > ;A "es flu# futurs D Io.
4n peut "ire galement ue la M;A est aussi la somme "es E;A futures actualises.
M;A > i-Hn E;Ai / &@0+'i
monstration a%ec "es h$poth3ses simplifies :n g> cste +Hg
;ceC > ((C&@0g' / +-g
A%ec ((C > )EC&@-2is' Dg?E-@g?E reprsente la croissance nette "es E i.e. In%t 0 ^B() DA1
M;AC > ;ceo - Eo> ((C&@0g' / +-g D Eo
> &@0g')EC&@-2is' Dg?E-@N / +-g - Eo
> &@0g')EC&@-2is' Dg?E-@N - &+-g'?Eo / +-g
> &@0g')EC&@-2is' - &@0g' g?E-@ - &+-g'?Eo / +-g> )E@&@-2is' - g?Eo D +?Eo 0gEo / +-g
> )E@&@-2is' - +?Eo / +-g
> E;A@ / +-ge ui "onne bien , l!infini M;A > i-Hn E;Ai / &@0+'i
4n retrou%e "eu# i"es :
L!entreprise "oit a%oir une %aleur "es E "e march suprieure , la %aleur "es E
initiau# i.e. "gager plus "e capitau# u!elle n!en consomme & cf ;ce - E '.
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L!entreprise "oit "gager une rentabilit suprieure au cot "es capitau# engags ,long terme & cf i-Hn E;Ai / &@0+'i '.
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2. %esure #rati,ue de la %
La M;A peut se mesurer , partir "e la %aleur "e march :
M;A > & capitalisation boursi3re 0 %aleur "e march "es ettes (inanci3res 5ettes ' D
& (1 comptables 0 (5 comptables 'Si on ne "ispose pas "e la %aleur "e march "es (5
> & capitalisation boursi3re 0 (5 comptables ' D & (1 comptables 0 (5comptables '
> capitalisation boursi3re - (1 comptables
omme pour l!E;A* on pourra calculer une M;A relati%e et ce , partir "e la M;A Absolue.
M;A&J' > M;A&Y' / E
Ainsi* une M;A "e J signifie ue les E ont augment "e J par rapport ,
l!in%estissement initial* cela in"iue une cration "e %aleur "e J par rapport ,
l!in%estissement "e "part.
3. 5igni!ication de la %
Elle in"iue la %aleur cre
Elle in"iue aussi le succ3s capitalistiue i.e. l!efficience a%ec lauelle les capitau#
sont utiliss.
!est une mesure "e la cr"ibilit "e la stratgie "e l!entreprise par rapport , son
secteur aupr3s "e ses in%estisseurs. La cr"ibilit boursi3re est importante si
l!entreprise %eut appliuer une politiue "e financement %arie & obligation* actions*titres h$bri"es: 4EA5E* 4A' et efficace & moin"re "e cot "e financement : moins
"e "ilution pour un mme in%estissement '.
4n peut obtenir un ratio : le Mar+et to boo+ :
M/B > capi boursi3re / (1 comptables.
7ne M;A KC "onnera un M/B K@.
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+. M%A) &%A &-EL&+&LAC-=;00A cste +Hg
((C > )EC&@-2is' Dg?E-@
;ceC > ((C&@0g' / +-g
Question : quel est le rle de la croissance dans la cration de valeur ?
A priori* si g augmente* +-g %a "iminuer et ten"re %ers C* et la %aleur "es E %a ten"re
%ers & a%ec +Hg '.
ette impression est fausse* la croissance n!est pas s$non$me "e cration "e %aleur.
Soit E>@CC A>CC 2is>TU.UXJ +>@CJ
Premier cas: )E/A >X.]J
g>J
((@>X.]J?CC&@-TU.UXJ' - J?@CC > @C D > ;ce> /&@CJ-J' > @CC
M;A > @CC-@CC > C
g>ZJ
((@>X.]J?CC&@-TU.UXJ' - ZJ?@CC > @C D Z >
;ce> /&@CJ-ZJ' > @CCM;A > @CC-@CC > C
La M;A reste inchange uan" on passe "e J , ZJ "e croissance.
6uelle est ici l!E;A correspon"ante W
E;A > X.]J?CC&@-TU.UXJ' - @CJ?@CC > @C D @C > C
Lorsu!une entreprise a une E;A nulle* non seulement elle ne cr par "e richesse mais
elle ne cr pas non plus "e %aleur et ce uelue soit le tau# "e croissance.
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Deui!me cas: supposons ue le tau# "e marge passe , )E/A>@J
g>J
((@>@J?CC&@-TU.UXJ' - J?@CC > @] D > @;ce> @/&@CJ-J' > ZC
M;A > ZC-@CC > @ZC
g>ZJ
((@>@J?CC&@-TU.UXJ' - ZJ?@CC > @] D Z > @@
;ce> @@/&@CJ-ZJ' > C
M;A > C-@CC > C
ans ce cas* l!E;A correspon"ante %aut : @J?CC&@-TU.UXJ' - @CJ?@CC> @]-@C> ]
"onclusion :
@. La croissance n!est pas source "e %aleur.
. La cration "e %aleur %ient "u fait ue la rentabilit "e l!AE est suprieure au cot "e
son financement & E;AHC'.
T. Si l!E;A est positi%e* plus la croissance est forte* plus la cration "e %aleur & M;A ' estle%e.
. La croissance n!est pas source "e rentabilit mais acclrateur "e la transformation "e
la rentabilit en %aleur. A l!in%erse* si l!E;A est ngati%e* la croissance aura pour effet "e"truire cette mme %aleur.
. La croissance n!est pas une fin en soi & pas un objectif stratgiue '* c!est un outil "e la
politiue conomiue "e l!entreprise.
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;%. C-=;00A)4E&@ D 2is' +& )4E D I" '?&@ D2is'?/(1
)entabilit financi3re > )entabilit oprationnelle 0 Effet "e le%ier financier
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L!effet "e le%ier tient compte "e la politiue "e financement "e l!entreprise.
A partir "u moment oR la rentabilit "!e#ploitation &)4E' est suprieure , l!intrt "e la"ette alors* plus le ratio "!en"ettement augmente* plus la rentabilit "es (1 augmente.
Eemple :
Soit une entreprise a%ec les caractristiues sui%antes :
AE > @CC* on ne consi"3re pas le 2is* )4E>)ae>@CJ
ans le cas oR E>(1 &>C' :
)fi > @CJ 0 CJ >@CJ
ans le cas oR (1>XCJE et >TCJE :
)E > @CJ?E > @C "ont X pro%enant d "es (1 et T pro%enant d "e la "ette.4n "oit ici pa$er "es intrts & I">UJ '* soit UJ?TC > @.Z "!oR un )AI > )5 > X0@. > Z.
Ainsi* la )fi > )5 / (1 > Z. / XC > @@.XJ ou )fi > @CJ 0 &@CJ-UJ'?TC/XC > @@.XJ
L!emprunt "e TC permet "e "gager un )E "e T ui apr3s paiement "es intrts re%iententi3rement au# actionnaires le surplus ainsi ralis &@.' s!ajoute au rsultat ue
"gagent les in%estissements financs par (1 pour former le )5.
(aut-il se financer "onc uniuement par la "etteW
En fait* les (1 sont ncessaires pour attirer d la "ette. e plus* on "oit raisonner enterme "e couple rentabilit/risue. A tra%ers le > "!e#ploitation?&@0&@-2is'?/(1'* on
s!aperoit ue si l!augmentation "u ratio /(1 entraFne une augmentation "e la rentabilitfinanci3re* elle augmente aussi le risue "`oR une E&)fp' plus forte.
Si l!cart entre la rentabilit "!e#ploitation et le tau# "!intrt "e la "ette est tr3s le%*alors une faible %ariation "u ratio "!en"ettement entraFne une forte augmentation "e la
rentabilit financi3re pour une faible augmentation "u risue.
Si la "iffrence entre la rentabilit "!e#ploitation et le tau# "!intrt "e la "ette est positifmais proche "e ro* il faut augmenter tr3s fortement le le%ier financier pour accroFtrefaiblement la rentabilit financi3re et ce au pri# "!un fort accroissement "u risue.
Eg : AL2)A5 : socit tr3s rentable ui n!utilisait pas "u tout les "ettes. L!utilisation "ule%ier financier aurait ici fonctionn tr3s bien. epen"ant* sa forte rentabilit lui permet "e
s!autofinancer et son principal actif tant le capital humain non saisissable* cela peut
freiner les banues.
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ans les annes ZC* on a parl "!un "ouble effet "e le%ier financier :
(5 > ettes fi &2L2' D &"isponibilits0;M1'
L!i"e est "e ren"re le cash au# actionnaires* et* imposer "e la "iscipline au# "irigeants enles forant , n!a%oir recours u!, la "ette & celle-ci "isciplinant le "irigeant '* ce ui
entraFne une augmentation "es (5 et "u ratio "!en"ettement.
Autre formulation de la rentabilit financi!re # Dupont De $emours %:
)fi > )5/A?A/E?E/(1 > )5/A?A/E?&@0/(1'
)fi > )eturn 4n Sales & ratio "!efficacit/comptiti%it* tau# "e marge '?Asset 2urno%er
)atio & tau# "e rotation "e l!actif conomiue* tra"uit la pro"ucti%it '?&@0Le%ier (inancier'
La rentabilit financi3re est "composes en trois ratio* mais "eu# sur trois %oluent ensens oppos uan" le ratio /(1 augmente.
6uan" le ratio /(1 augmente* &@0Le%ier (inancier' augmente* mais le tau# "e marge
baisse & car le )5 baisse* on a plus "e frais financier '.
"as de lindustrie lourde :
E tr3s le%s a%ec "e fortes barri3res , l!entre* concurrence limite ainsi : efficacit
asse forte & marge plutVt le%es '* tau# "e rotation & pro"ucti%it ' plutVt faible et le%ier
financier plutVt le% & plus "e mo$ens "e s!en"etter '.
"as de la &rande distribution :
E asse limits ainsi : marge faible & @J pour arrefour '* tau# "e rotation le% & peu "e
E et B() ngatif ' et le%ier financier faible & la trsorerie permet "e financer lesin%estissements "e long terme '.
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B. 0?0A; (10
(1 se fait par missions "!actions et/ou mise en rser%e "u )5
se fait ssi 0 / (10(1 > / (1
Ainsi* on %eut ue le tau# "e croissance "es (1 soit gal au tau# "e croissance "e la
gal au tau# "e croissance "e l!actif conomiue.
Gs > tau# "e croissance accept d "es (1 > (1 / (1 > )5 D "i% / (1 > )5 D "?)5 / (1
> &@ D"'?)5 / (1 > &@ D "'?)fi
La croissance a"missible est la part "e la rentabilit financi3re ui n!est pas re"istribue
au# actionnaires sous forme "e "i%i"en"es. !est pouruoi* l!entreprise "oit a%oir une forte
rentabilit* plus elle et rentable* plus elle pourra se financer sa croissance.
Eemple :
AE > @C a%ec (1>@CC et >C &I">@CJ'* A/AE>* 2is>CJ* ">@/T et )E>CJ "u A.
Le A>TCC et le )E>UCLes frais financiers %alent : @CJ?C>
Le )AI "onne : UC D > et le )5 > D >TT.
La part "e ce )5 mise en rser%e est &@-@/T'?TT>
Supposons ue gae>TCJ :
AE!>@.T?@C>@] a%ec (1!>@CC0>@* "!oR "es !>@] D @>XTAinsi les "ettes ont augment "e XT-C>T.
4n obtient / (1>XT/@>].ZJ contre CJ au "part.
4n a "trior notre ratio /(1 car on a augment les "ettes plus ue l!augmentation "e
capital issue "e la mise en rser%e.
Gs > &@-@/T'?TT/@CC > J
L!AE a augment plus rapi"ement ue les (1 & gaeHgs'* par consuent* le recours , la"ette a t plus important entraFnant l!augmentation "u ratio "!en"ettement.
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Question :"ans le long terme* est-il bon "!a%oir toujours un tau# "e croissance "e l!actif
suprieur , la croissance a"missible W
ans le long terme* cela signifie ue l!entreprise ne "gage pas asse "e rentabilit pour
financer sa croissance car si gsKgae alors &@ D "')fiKgae.Le fait ue "ans le long terme la croissance a"missible soit suprieure , la croissance "e
l!actif conomiue signifie ue l!entreprise gn3re plus "e cash u!elle n!en consomme.
4n aura "eu# cas :
GsKgae :
1our in%erser la ten"ance* on peut :
baisser le tau# "e "istribution* ce ui n!est pas toujours possible & notamment si
">C ' et ui constitue un signal ngatif en%o$ au march. 7ne baisse "es
"i%i"en"es est rarement planifie et s!impose sou%ent , l!entreprise. e plus si on
baisse le tau# "e "istribution* cela signifie la baisse "es "i%i"en"es et "onc labaisse "e la %aleur "e l!action. Ainsi pour un mme in%estissement* on n!aura
besoin "!une augmentation "e capital plus importante.
Augmenter le le%ier financier &/(1'* ce ui permet "!augmenter la rentabilitfinanci3re* ainsi on obtient une meilleure croissance a"missible.
4n est "ans le cas oR gsKgae* on cherche "onc , ce ue notre croissancea"missible soit gale au tau# "e croissance "e notre actif conomiue.
4n %a "onc chercher la rentabilit "es (1 telle ue gs>gae i.e. &@-"')fi>gae.
&@-@/T')fi>TCJ )fi>J. 1our obtenir cette rentabilit financi3re* on "oit "onc
a%oir un le%ier financier "e :)fi>J>)4E&@-2is' 0 &)4E D I"'?&@-2is'?/(1
J>UC/@C&@-CJ' 0 &CJ D @CJ'?&@-CJ'?/(1
J>J 0 @ZJ?/(1
/(1>@.@U or le le%ier financier %aut initialement C..4n le %oit* il nous faut augmenter le le%ier financier "onc le risue
(aire appel au# actionnaires* par augmentation "e capital. epen"ant* cela
entraFne la "ilution "u contrVle et "es rsultats.
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GsHgae :
ans ce cas* on finance notre croissance & sans faire appel au# actionnaires ni "triorer
le ratio "!en"ettement ' et on accumule "es liui"its.e cas "e figure %aut pour les entreprises sur "es secteurs ou "es marchs , maturit* ou
, forte rentabilit.
ans les gran"es entreprises* les "roits "e proprit sont rpartis entre un gran" nombre
"!actionnaires* "e ce fait* le "irigeant peut a%oir le contrVle & "e fait ' "e l!entreprise. 4r si
celui-ci n!a pas pour objectif la ma#imisation "u profit pour les actionnaires* on aura "es
conflits "!agence & relation "!agence : e#istence "e conflits "!intrt entre le "irigeant& l!agent ' et les actionnaires & principal ' "!oR "es cots "!agence '.
Les cots "!agence seront le "tournement , son profit "u cash "e l!entreprise par le"irigeant* les cot "e contrVle "e l!acti%it "es "irigeants et les cots "!information.
u fait "e la sparation entre la proprit et la "irection* le "irigeant peut a%oir en%ie "e
poursui%re ses propres objectifs.
L!un "es objectifs "u "irigeant est "e ma#imiser les ressources financi3res u!il contrVle*
accroFtre son pou%oir* sa notorit et son re%enu.
Les "irigeants ont ten"ance , faire croFtre la taille "e l!entreprise au "el, "e sa taille
optimale.
1our utiliser le cash "gag en fa%eur "es actionnaires on pourra :
Augmenter le tau# "e "istribution : "ans ce cas* il fau"ra sa%oir si le fait ue notre
croissance a"missible soit suprieure au tau# "e croissance "e notre actif
conomiue est une situation e#ceptionnelle ou si elle %a per"urer sur le longterme.
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Si l!espoir "es actionnaires est "u* le cours "e bourse risue "e chuter.ans le cas oR la situation est e#ceptionnelle* on %erse un "i%i"en"e e#ceptionnel et
on fait "e la communication financi3re.
Accumuler le cash : ce ui %a entraFner une baisse "es (5 et "onc une baisse "e
la rentabilit "es (1. Ainsi* la croissance a"missible "iminue. En consuence* le
risue baisse mais on "%eloppe aussi les cots "!agence.
A%oir recours au rachat "!actions "ans le but "e r"uire les (1 : ceci permet "er"uire la marge "e man[u%re "es "irigeants.
Le rachat "!actions "ans cette optiue est-il comparable a%ec l!achat "e ;M1 et
a%ec l!achat "e titres "e participation W
La rponse est non car "ans le cas "e ;M1 et "e titres "e participation* la %aleur
totale "u bilan ne %arie pas* la trsorerie baisse , l!actif et l!actif immobilis oucirculant augmente. ans le cas "!un rachat "!actions* la trsorerie baisse , l!actif
et les capitau# propres baissent au passif* on a r"uction "u bilan. e plus* le
rachat "!actions impliue u!il n!$ a pas "e retour d. Enfin* "ans le cas "e titres"e participation* la logiue est in"ustrielle alors u!elle est financi3re "ans le cas
"u rachat "!actions.
40 03/01/14
'ividendes
anticipation
d:0;
d"0;
#ituation
e
-
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L!objectif est "e re"istribuer au# actionnaires les fon"s "ont l!entreprise n!a pas
usage pour ses besoins "!in%estissement ou pour le remboursement "e sa "ette.
e rachat "!actions s!inscrit "ans un conte#te conomiue et financier particulier :
le mou%ement "e corporate go%ernance. elui-ci plai"e en fa%eur "e l!actionnaire
car une trsorerie e#c"entaire , une rentabilit infrieure , celle "es actifsoprationnels* et est source "e conflits. Au milieu "es annes ]C* apr3s un
recentrage "es entreprises sur leur mtiers "e base* celles-ci se sont
"sen"ettes.
e recentrage s!est accompagn "!une baisse "es tau#. En consuence* les
besoins "e financement sont cou%erts* en cas "!%nement e#ceptionnel* on peut
a%oir recours , l!emprunt et ce , faible cot* "onc la trsorerie e#c"entaire peuttre "istribue sans compromettre la croissance.
41 03/01/14
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Pourquoi redistribuer la trsorerie sous ou mal emplo'e par lintermdiaire dun
rac(at daction ?
Le rachat "!action permet la sortie "!un minoritaire & sans cela* un minoritaire ui
sort en re%en"ant peut faire chuter le cours '
Il procure un effet "e richesse ou "e relution d :
n>nombre "!actions rachetes pour un montant M
r>rsultat "u placement "e M a%ant le rachat)>rsultat retir "es autres actifs oprationnels
A> %aleur "es autres actifs
A%ant le rachat "!actions* B1A>)0r / 50n. Apr3s le rachat* B1A>) /5.
Sachant ue le pro"uit financier attach , chaue action annule est infrieur auB1A in"uit par les actifs oprationnels & )/5Hr/n '* ainsi* )0r / 50nK ) /5. 4n
obtient un B1A suprieur apr3s le rachat "!actions.
Le rachat "!actions procure aussi un effet "e rentabilit :
La rentabilit )0r/A0M a%ant le rachat est infrieure , celle apr3s l!opration )/Acar le tau# "e rentabilit "es actifs oprationnels )/A est suprieur au tau# "e
rentabilit "e la trsorerie r/M.
Le rachat "!actions procure un effet "!en"ettement :
Il entraFne une baisse "es (1 "!oR une augmentation "u le%ier financier.
Evolution rcente de la l&islation :
A%ant le C uillet ]Z* le rachat "!actions tait ta# au tau# progressif "e l!I)11
pour l!in%estisseur %en"eur uan" bien mme il ne s!agissait pas "!un re%enu mais"!une %ente "onc logiuement d ta#e au tau# "!imposition "es plus %alue.
epuis ]Z* si le pourcentage rachet par l!entreprise est infrieur , @CJ* alors la
cession est ta#e au tau# "!imposition "es plus %alue* si elle est suprieure ,
@CJ* la cession est ta#e au tau# progressif "e l!I)11.
42 03/01/14
)=n actionsCompte de rsultat >
R
r
R=r
*
+
(
'()
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%. 0-?C?-& +& ;
-
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&emple
eu# entreprises i"entiues en tous points mais a$ant "es structures financi3res
"iffrentes auront la mme %aleur.
Si tel n!est pas le cas* "es oprations "!arbitrages rtabliront l!uilibre.
E>@C CCC a%ec /(1>CJ pour l!entreprise en"ette &i.e. >C CCC'* a%ec I">@CJ
8
Entreprise nonen"ette
Entrepriseen"ette
Bnfice a%ant frais
financiers
CCCC CCCC
(rais financiers C CCC
Bnfice net CCCC @UCCC
i%i"en"es ">@CCJ CCCC @UCCCE&)fp' @J @UJ
;aleur (1&1o>i%@/E&)fp'?' @TTTTT @CCCCC
;aleur (5 C CCCC
;aleur "e l!entreprise @TTTTT @CCCC+ @J &pas "e "ette' @*TJ &I"KE&)fp''
?4n consi"3re ue les "i%i"en"es ne croissent pas , l!infini g>CJ &1o>i%@/&E&)fp'-g'.
La %aleur "es "eu# entreprises est "iffrente.
1ar "es oprations "!arbitrage* les "eu# %aleurs %ont se ruilibrer au mme ni%eau.
Mo"igliani et Miller "montrent ue tout in%estisseur "e peut obtenir pour une mmemise "e fon"s une rentabilit suprieure en achetant "es actions "e 8 sans pren"re "e
risue supplmentaire & i.e. faire un profit spculatif'.
A%ant l!opration "!arbitrage :
L!actionnaire "e ui poss3"e @J "u capital "tient @CCC* il reoit "onc @J "es
"i%i"en"es soit @J?@UCCC>@UC
Apr3s l!opration "!arbitrage :
elui-ci re%en" ses titres et ach3te "es actions "e 8.
Il repro"uit la structure financi3re "e et %a "onc s!en"etter , hauteur "e CJ "esfon"s propres d u!il %a apporter grce , la re%ente "es titres .
44 03/01/14
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Il in%estit "onc le pro"uit "ans les actions "e 8 : @CCC "e la re%ente 0 CC
"!en"ettement.Il peut acheter @CC actions "e 8.
Le pourcentage "u capital "e 8 u!il "tient est "onc @CC/@TTTTT>@*CJ.
La "tention "e ce pourcentage "u capital "e 8 lui permet "!obtenir un montant "e
"i%i"en"es s!le%ant , @*CJ?CCCC>@C auuel il faut retrancher les frais financiers
in"uits par l!emprunt effectu : @CJ?CC>C. Il obtient "onc un re%enu "e @XC.
A la %ue "e ce rsultat* les actionnaires %ont re%en"re leur actions et acheter "es
titres 8.
En consuence* la %aleur "es (1 "e %a baisser pen"ant ue celle "e 8 %aaugmenter jusu_, ce ue l!on retrou%e l!uilibre.
es oprations "!arbitrages cesseront uan" les %aleurs "e 8 et "e seronti"entiues.
4) 03/01/14
e endettee non endette
'?(
aleur de
lentreprise
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2. La #ro#osition de %odigliani et %iller -173
4n intro"uit l!impVt sur les socits.ette intro"uction nous permet "e profiter "!conomies fiscales lies , l!en"ettement.
(fi>I"?Economies fiscales>2is?(fi>2is?I"?
La %aleur actuelle "e ces conomies fiscales est : 2is?I"? / I" >2is?
4n peut crire cela car on actualise au cot "e la "ette uniuement et car on consi"3reue la croissance est nulle , l!infini sur les marchs parfaits.
Graphiuement* on obtient :
4 03/01/14
&1R5p aumente -uand '?(aumente mais @ reste sta!le
car laumentation du ris-ue
est compense par celle du
levier 5inancier
'?(
Id
@
&1R5p
e endettee non endette
'?(
$is6' > conomies 5iscales
e endetteeendette=$is6'aleur delentreprise
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1lus* on s!en"ette &le%ier financier en hausse'* plus on pa$e "e frais financiers et plus on
peut faire "es conomies "!impVts sur ces frais financiers* plus la %aleur "e l!entreprise
augmente. 4n n!a "onc pas "!optimum* "e structure financi3re optimale car le mo"3lein"iue ue plus on s!en"ette* plus l!entreprise aura une forte %aleur.
e mme* il n!$ a pas "e structure optimale car pour a%oir le + le plus faible &i.e. la
%aleur la plus le%e'* il faut s!en"etter , @CCJ.
3. La #rise en com#te des cots de !aillite
La prise en compte "e l!impVt sur les socits con"uit , pri%ilgier l!en"ettement.
L!entreprise %a "onc s!en"etter au ma#imum pour ma#imiser sa %aleur et minimiser son +
tant et si bien ue l!on a toujours pas "e combinaison optimale "e capital.
4n %a tenir compte "orna%ant "es cots lis , la faillite :
E# post : honoraires* frais "e proc"ure en cas "e liui"ation
E# ante : les cots lis , la perte "e confiance "es partenaires "e l!entreprise &fuite
"es cer%eau# ui entraFne un impact sur la pro"ucti%it* con"itions commerciales etbancaires plus "ifficiles pour l!entreprise'
4n %a calculer la %aleur actuelle "es cots "e faillite :
4 03/01/14
&1R5p aumente -uand '?(
aumente et @ diminue car
laumentation du ris-ue est
plus compense par celle du
levier 5inancier et un co8t de la
dette plus 5ai!le
'?(Id13$is
@
&1R5p
'?(
Id13$is
@
&1R5p
1'?(6
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L!E&)fp' augmente uan" /(1 augmente et + "iminue "ans un premier temps car les
conomies fiscales l!emportent sur les cots "e faillites &ceu#-ci sont faibles uan" /(1
l!est' puis "ans un secon" temps* + augmente car les cots "e faillites l!emportent sur lesconomies fiscales.
Le poi"s "es l!amortissements et "es pro%isions %ont aussi influencer les conomies
fiscales lies , l!en"ettement car plus ils sont forts moins on a "e rsultat.
4n est , l!optimum lorsue tout accroissement supplmentaire "e la %aleur "e l!entreprise
"u fait "es conomies fiscales lies , l!en"ettement est compens par l!accroissement
supplmentaire "es cots "e faillite.
B. LA@=-;&+?;
-
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Le calcul mme "u ratio "!en"ettement "!optimum est "ifficile. Si on peut estimer
facilement les conomies fiscales* il est plus "ifficile "!estimer les cots "e faillites.
`est pour cela ue s!est "%eloppe la thorie "u pec+ing or"er. ette thorie repose sur
le constat ue l!as$mtrie "!information entre "irigeants et actionnaires anciens "!un cVt
et nou%eau# in%estisseurs "e l!autre a un cot.
e cot li , l!as$mtrie "!information est fonction "u "egrs "e justification uant ,l!emploi "e telle ou telle source "e financement.
1lus l!as$mtrie "!information est forte* plus le "irigeant "oit se justifier et plus les cots "e
cette justification sont forts.
4n %a "onc se financer en partant "es sources ui "eman"ent le moins "e justification ,
celle ui en "eman"ent le plus.
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@6
'?(
1'?(61'?(
@
#upplment de co8t induit par la5le
-
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@. La source ui ne ncessite pas "e justification est le cash flo "!e#ploitation.
!est la premi3re source "e financement ue l!on %a utiliser.
!est le cash flo ui "oit financer les in%estissements* celui-ci %a "onc tre con"itionn
par la politiue "!in%estissement et "e "i%i"en"es.
ans les entreprises , maturit* la politiue "e "i%i"en"es consiste , faire croFtre ceu#-ci ,
un r$thme rgulier &lors "es bonnes annes* on ne "istribue pas plus* pour pou%oir faireface au# mau%aises annes'.
. ans le cas oR l!on ne "ispose pas "!un (4 positif ou suffisant* on passe ,
un autre source "e financement : la "ette sans risue.
ans un tel cas* la justification est ue le projet "oit pa$er le tau# sans risue.
T. Si cette source n!est pas suffisante* on fera appel , la "ette obligataire
risue d pour lauelle il nous fau"ra se justifier aupr3s "es in%estisseurs : le projet
"e%ra pa$er le tau# sans risue major "!un prime "e risue.
. Enfin* on utilisera en "ernier ressort l!mission "!actions si les autres sourcesne suffisent pas , financer les besoins "e l!entreprise.
eci ncessite un certain nombre "e justifications &et "onc impliue "es cots' telles
l!mission "e prospectus* un roa" sho* application "!un "iscount &ui sera fonction "u
sentiment u!ont les in%estisseurs uant , l!mission "e capital'
4n cherchera , r"uire ce "iscount. omment faire pour r"uire le cot "e justification liau "iscount W
)0 03/01/14
'ette o!liataire ris-ue
C(/ C*( 3 D(R
'ette sans ris-ue 1o!liations dtat
&missions dactions
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En limitant le montant , mettre &pour cela * on sui%ra le pec+ing or"er'.
En rassurant les in%estisseurs.
L!entreprise ne pourra gra%ir les chelons "u financement hirarchiue si il $ a ce ue l!on
appelle un cre"ibilit$ gap i.e. si le march et l!entreprise n!ont pas la mme perception
uant au# perspecti%es futures "e cette "erni3re. !est pour cela ue pour r"uire le"iscount* il nous fau"ra rassurer les in%estisseurs et sui%re le pec+ing or"er.
4n rencontre ce foss "e cr"ibilit pour les entreprises en forte croissance ui ont
beaucoup "!actifs immatriels* , partir "u moment oR l!entreprise op3re "es changementsstratgiues importants* et/ou pour "es entreprises ui sortent "e prio"es "e pertes.
2. ;n e"em#le
7ne entreprise :
Bilan a%ant in%estissement : AE>@CC (1>@CC composs "e @C actions "e @C "e
nominal.
7n "irigeant &mis en place par les actionnaires anciens' :
elui-ci %a essa$er "e ma#imiser les intrts "es actionnaires anciens* "j, prsents "ans
le capital.
7n projet "!in%estissement :
!un montant "e C et "ont la ;A5 est "e @C. 4n suppose ue le financement %a se faire
par augmentation "e capital* et ue seuls "es nou%eau# actionnaires %ont $ participer.
es nou%eau# in%estisseurs :
Ils e#igent un "iscount "e * soit actions pour un nominal "e Z.
)1 03/01/14
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7n bilan apr3s in%estissement :
AE > @CC 0 C &"!immobilisation' 0 @C &rsultat "e la ;A5' > @C
(1 > @CC 0 C &augmentation "e capital' 0 @C &;A5' > @C
4n obtient un total "e @ actions "ont @C au# anciens et au# nou%eau# actionnaires.
7ne nou%elle rpartition "e la richesse entre les actionnaires :
% decontrle
Valeur % decontrle
Valeur
Anciens @CCJ @CC UXJ @CC
Nouveaux TTJ C
Les anciens ne profitent pas "e l!in%estissement. L!intgralit "e la cration "e %aleurre%ient au nou%eau# in%estisseurs.
4n peut passer , cVt "e projets "!in%estissement , ;A5 positi%e car la ;A5 est absorbepar les nou%eau# in%estisseurs en raison "u "iscount accor".
1our %iter ce probl3me* il faut r"uire le "iscount ou faire appel , la "ette &car permet unemoin"re augmentation "e capital'.
Si en plus on communiue* on %a pou%oir r"uire le "iscount offert par action.
)2 03/01/14
*R**)$
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%;. LA P=L;;>?& +& +;%;+&
-
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Le bnfice "istribuable correspon" au bnfice "e l!e#ercice "iminu "es pertes
antrieures* "es prl3%ements pour affectation au# rser%es obligatoires &lgales et
statutaires' et augment "u report , nou%eau.
Si le bnfice "istribuable est insuffisant pour permettre , l!entreprise "e %erser ce u!elle"sire* elle est autorise , prle%er "es sommes sur certaines rser%es &facultati%es'.
1roposition est faite par le conseil "!a"ministration et les actionnaires en assemblegnrale* apr3s a%oir approu% les comptes et constat l!e#istence "!un bnfice
"istribuable* approu%ent la proposition.
B. LA+;0-;B?;=
-
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)) 03/01/14
I)$I##&+&)$
s13dR5i
'II'&)'
auto5inancement
(I)*)C&+&)$
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C. P=L;;>?&+&+;%;+&@C ui %a tre rparti en rser%es &plus %alue' et/ousous forme "e "i%i"en"es.
Si ">@CCJ* les "i%i"en"es s!l3%ent , @C. La %aleur "!une action %aut par "finition"i%&@0g'/&E&)fp'-g' a%ec g>CJ , l!uilibre. 4n obtient "onc "ans ce cas prcis* une
%aleur "e l!action "e @C/@CJ>@CC* , lauelle on ajoute le montant "es "i%i"en"es. Le
patrimoine %aut "onc @@C.
A l!in%erse* si ">CJ* les "i%i"en"es %erss sont nuls* le )5 est enti3rement %ers au#
rser%es. 4n obtient une %aleur "e l!action &ui correspon" au patrimoine "e l!actionnaire'
"e @@/@CJ>@@C. La %aleur est ici obtenue en ajoutant au (1 le )5 &@CC0@C'* %aleuractualise , l!esprance "e ren"ement "es (1.
4n le %oit* "i%i"en"es ou pas* la %aleur "e l!entreprise est i"entiue , l!uilibre.
ans le cas oR l!entreprise "ci"e "e %erser plus "e "i%i"en"es sans toucher au# actifs*
"eu# solutions s!offrent , elles :
Appel au# actionnaires :
En proc"ant , une augmentation "e capital* auuel cas elle repren" "!une main ceuelle "istribue "e l!autre.
Eg : (1>@CC* )5>@C l!entreprise %eut "istribuer C* elle "oit augmenter le capital "e @C.
1our l!actionnaire* le patrimoine s!l3%e , @CC0C-@C>@@C.
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Appel , la "ette :
ette solution entraFne une augmentation "e l!e#igence "e ren"ement car une telle
solution augmente aussi le risue "e telle sorte u!il n!$ aura pas "e mo"ification "e
%aleur.
La "istribution "!un "i%i"en"e plus ou moins gnreu# n!a pas "!impact sur la %aleur "e
l!entreprise* on se "eman"e alors pouruoi l!entreprise "istribue un "i%i"en"e.
2. Le di+idende comme signal < *i+idende et thorie du signal.
Le "i%i"en"e %a tre %u comme un mo$en "e communication entre l!entreprise et sonmarch.
Les entreprises peu%ent communiuer au march par "!autres m"ia mais lesinformations communiues peu%ent tre sujettes , "es manipulations comptables pour
"onner la plus belle image ui soit "e l!entreprise.
1our se "istinguer les bonnes d entreprises %ont pren"re "es "cisions financi3res ui
ne pourront pas tre imites par les mau%aises d. Le "i%i"en"e %a tre un %ecteur
"!information. Augmenter le "i%i"en"e %a "onner une in"ication sur les anticipations "es
entreprises sur leurs perspecti%es.
Lorsue le "i%i"en"e est non nul et u!il croFt* le signal en%o$ est positif.
Quelles seront les diffrentes volutions du dividende ?
) 03/01/14
"
0
2
0;
$emps
'ividendes
0
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ette %olution "es "i%i"en"es est caractristiue "es entreprises , forte croissance ui
atteignent un certain ni%eau "e maturit.
)8 03/01/14
"
0
2
hase de dcollae
$emps
dividendes
"
0
2
$emps
dividendes
4
0
E
0
4"
0
"2
$emps
dividendes
"
0
0;
0;
F
"";
2;
0;
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Baisse "u tau# "e croissance : cas t$piue "!une entreprise ui arri%e , maturit.
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Il est important "!obser%er le tau# "e croissance "u "i%i"en"e.
3. *eu" e"em#les
as "e la L$onnaise "es Eau# :
ans les ]Cs* cette socit atteignait "e mani3re rguli3re @* Milliar"s "e (rs "e )5.
1uis* suite , la crise immobili3re* elle "u faire une pro%ision "e @ Milliar"s "e (rs &)5>C*M"s "e (rs'.
La uestion est "e sa%oir uel montant %erser en "i%i"en"e cette anne l,.
6uatre solutions sont possibles :
Apurement "es pertes &"i%i"en"e nul' Maintien "u tau# "e croissance "u "i%i"en"e
Maintien "u tau# "e "istribution &"i%n>@/T?"i%n-@'
Maintien "u "i%i"en"e , son ni%eau antrieur &"?@*M"s'
ans la premi3re situation* le message en%o$ par l!entreprise est ue celle-ci rencontre
"es "ifficults. Elle a "es probl3mes "e trsorerie : elle est "ans une situation
proccupante* le message est tr3s ngatif.
La secon"e solution n!apparaFt pas comme une "cision rationnelle.
ans la troisi3me situation* le message en%o$ est sur la rcurrence "u )5 : celui n!est
plus "e @*M"s "e (rs mais "e C*M"s* le message est aussi ngatif.
0 03/01/14
t=t
t3
$emps
dividendes
4
"
2
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ans la "erni3re situation* le message est ue les pertes sont conjoncturelles* la baisse
"u )5 n!est ue passag3re. En maintenant son "i%i"en"e alors ue le )5 baisse* elle
montre ue la situation est conjoncturelle.
as "e la Mi"lan" Ban+ :
ette banue a%ait toujours ralis un profit et %ers un "i%i"en"e ui n!a%ait jamais
baiss en @CC ans. ans les ]Cs* suite , la crise immobili3re et "!in%estissements peu
pertinents* elle affiche "es pertes "e , M"s "e (rs.
Qua dcid le conseil dadministration concernant les dividendes ?
Il choisit la premi3re solution : il ne %erse aucun "i%i"en"es.
A l!annonce "e la non "istribution "e "i%i"en"es* le cours "e l!action a augment* alorsu!il a%ait baiss aupara%ant , l!annonce "es rsultats.
Les banues "oi%ent respecter un minimum "e (1 : c!est le ratio oo+ &(1/Actifs' "ans le
but "!assurer les engagements en%ers les clients. e ratio ne "oit pas tre infrieur , ZJ.Ainsi* le "%eloppement "e l!acti%it est fonction "es (1* l!acti%it est limite par les (1.
Ici* la perte entraFne une baisse "es (1* ne pas "istribuer "e "i%i"en"es n!empire pas la
situation et limite la baisse "u ratio oo+* ce ui est signe "e la capacit "e la banue , se"%elopper et , "gager "u rsultat.
4. *i+idende= !iscalit et e!!et de clientle
Le "i%i"en"e est un re%enu pour l!actionnaire. eu#-ci sont imposs une premi3re fois au
titre "e l!IS* puis une secon"e fois au titre "e l!I)11.
1our limiter cette "ouble imposition* il e#iste l!a%oir fiscal. Il se calcule en appliuant un
tau# au# "i%i"en"es* puis on l!ajoute , ces "erniers. Le re%enu imposable ainsi "termin
est impos au titre "e l!I)11* le montant "!impVt , pa$er est "iminu "e cet a%oir fiscal.
"> t# "e "istribution
a> t# a%oir fiscal2i> t# marginal "!imposition
Montant "e l!a%oir fiscal : )AI&@-2is'?"?aMontant peru par l!actionnaire : )AI&@-2is'?"?a 0 )AI&@-2is'?" > )AI?&@-
2is'?"?&@0a'NMontant "!impVts : )AI?&@-2is'?"?&@0a'N?2i - )AI&@-2is'?"?a
1 03/01/14
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Selon l!in"i%i"u et son ni%eau marginal "!imposition* la politiue "e "i%i"en"e a un impact
sur la richesse "e l!actionnaire.
Entreprise en compte "e rsultat 5
)AI @X*Z]
2is @/T
)5 @CC
1olitiue "e "istribution n
" CJ
a CJ
i%i"en"e CMontant a%oir fiscal @C
9$poth3se
@
9$poth3se
9$poth3se T
2# I)11 CJ TTJ CJ
I)11> 2# I)11?&)e%enu imposable'-A(
C -
ImpVt ,
pa$er
neutralit Economie
"!impVts
Le cours "e l!action est a%ant
"tachement "u coupon "e
TCC TCC TCC
Liui"its perues C C C
ImpVts , pa$er C -
1atrimoine "e l!actionnaire T@ TC T)entabilit "e l!in%estissement J U*XJ ZJ
Le cours "e l!action apr3s
"tachement "u coupon est "e
ZC ZC ZC
Liui"its perues C C C
ImpVts , pa$er C -
1atrimoine "e l!actionnaire ] TCC TC
Les in%estisseurs ui ont "e faibles tau# marginau# "!imposition %ont a%oir ten"ance ,
prfrer les %alue stoc+s &politiue "e "i%i"en"e gnreuse'. Les hauts re%enus d
prf3rent les entreprises en croissance car celles-ci ne %ersent gnralement pas "e"i%i"en"es.
Il cote beaucoup , l!actionnaire "e mo"ifier son portefeuille "e titres &cots "e gestion et"e traitement "e l!information'. L!actionnaire ne sera fi"3le pas tant pour la fiscalit ue
2 03/01/14
%ne action vaut avant la distri!ution
"00( et le revenu imposa!le vaut
20=0"0.
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pour les cots : c!est pour cela ue l!on aboutit , un tau# "e rotation "es titres "u
portefeuille "e l!actionnaire in"i%i"uel relati%ement faible.
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