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Las polticas macroeconmicas en la evolucin reciente de la economa argentina
Mario Damill y Roberto Frenkel1
Introduccin
La situacin de la economa argentina a mediados de 2009 exhibe varios
aspectos negativos que contrastan vivamente con el panorama predominantemente
positivo que se perciba a comienzos de 2007. La principal hiptesis del trabajo es que
ese deterioro fue causado en parte por los efectos de la crisis financiera internacional,
pero tambin, en buena medida, por problemas irresueltos acumulados en el perodo
2003-2006, por errores de poltica econmica cometidos en ese perodo y por el
desgajamiento, durante 2007 y 2008, del esquema de poltica macroeconmica puesto
en prctica entre 2003 y 2006.
La inflacin y su tratamiento por parte de las autoridades ocupan un lugar de
gran importancia en nuestro diagnstico. Por esta razn, en la primera seccin se
presenta una discusin del esquema de polticas macroeconmicas que rigi entre 2003
y 2006 y de los factores de la aceleracin inflacionaria. En la segunda seccin se
examina el impacto de la crisis internacional sobre las economas de mercado emergente
en general, y sobre la Argentina en particular. Luego, en la tercera seccin, se analizan
los problemas irresueltos y los errores de poltica en la fase de desgajamiento del
esquema macroeconmico, en 2007-2008. La cuarta seccin examina en mayor detalle
aspectos centrales de la evolucin macroeconmica en todo el perodo, presentando
informacin cuantitativa adicional y enfatizando el perodo reciente. Por ltimo, en la
quinta seccin se expone el resumen y conclusiones.
1. El rgimen macroeconmico de tipo de cambio real competitivo y estable
(TCRCE)
A la salida de la gran crisis econmica y poltica de 2001 y 2002 se configur un
esquema macroeconmico novedoso en la economa argentina. Estaba basado en los
siguientes pilares: un tipo de cambio real competitivo (alto) y estable (TCRCE),
1Investigadores Titulares del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES). Los autores agradecenla colaboracin de Marcela Fraguas, Federico Pastrana, Martn Rapetti y Eleonora Tubio.
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supervit fiscal y de la cuenta corriente del balance de pagos, y una poltica monetaria
que procur a un tiempo evitar la apreciacin del tipo de cambio real, acumular reservas
internacionales, facilitar la recuperacin de la liquidez, restablecer la salud del sistema
bancario luego de la crisis y limitar, mediante acciones de esterilizacin, el efecto
monetario expansivo que gener, desde mediados de 2002, la acumulacin de reservas.
Una poltica crucial para la consolidacin de ese esquema fue la reestructuracin
parcial de la deuda pblica que estaba en situacin de defaultdesde fines de 2001,
concretada en 2005. La reestructuracin redujo el flujo de compromisos de intereses en
cabeza del sector pblico, as como el monto del capital adeudado, y alarg
considerablemente el plazo medio de las obligaciones financieras del Estado. De esta
manera, contribuy significativamente a viabilizar el pilar fiscal del esquema.2
Entre los aos 2003 y 2006 el gobierno argentino denomin a esta configuracin
de polticas macroeconmicas como el modelo. El modelo tena al tipo de cambio
real competitivo como su rasgo ms definitorio. Este pilar del esquema constitua su
componente ms activo, porque del tipo de cambio competitivo provenan
principalmente los impulsos al crecimiento de la produccin y el empleo.3
En otros trabajos hemos analizado los efectos reales del tipo de cambio
competitivo en trminos de sus canales de transmisin4. Planteamos en esos trabajos
que a travs de canales de transmisin de corto y largo plazo (canal macroeconmico y
canal de desarrollo, respectivamente) el TCRCE provee estmulos poderosos al
crecimiento y al empleo. Adems, el TCRCE incentiva la utilizacin ms intensiva del
trabajo en las actividades comerciables y no comerciables a travs de un canal que
denominamos de intensidad laboral. Por este canal, El TCRCE establece un estmulo
particular sobre el aumento de la ocupacin, adicional al que resulta de la expansin de
la produccin.
Los efectos de ese esquema macroeconmico sobre el crecimiento y la inversinfueron extraordinariamente exitosos hasta 2006. Se alcanzaron sostenidamente tasas de
crecimiento del producto de entre 8 y 9% anual. La tasa de inversin se elev
progresivamente de 11,3% en 2002 a 21,6% en 20065. Cabe mencionar que tambin
2Ver Damill, Frenkel y Rapetti (2005).3Un anlisis del crecimiento, el empleo y la distribucin de los ingresos hasta finales de 2006 seencuentra en Damill, Frenkel y Maurizio (2007).4Frenkel (2004a), (2004b), (2006), (2008), Frenkel and Taylor (2007), Frenkel and Ros (2006), Frenkel
and Rapetti (2008).5Cociente entre la inversin bruta interna fija y el PIB a precios de 1993, segn las estimaciones deCuentas Nacionales del INDEC.
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jugaron a favor del crecimiento local los aumentos en los precios de exportacin que
tuvieron lugar en el perodo y el alto ritmo de expansin de la economa mundial.
Algunos analistas atribuyen a ese viento de cola toda la explicacin del proceso. Pero
esa opinin no encuentra sustento en los datos. Un anlisis cuantitativo de los factores
de expansin de la demanda agregada muestra que los incrementos de exportaciones
registrados estn muy lejos de poder explicar las altas tasas de crecimiento observadas.6
Adems, hay evidencia cualitativa que apunta a lo mismo. Debe considerarse, por
ejemplo, la secuencia temporal de los eventos: despus de la crisis de 2001-02 la
economa argentina tom un sendero de crecimiento rpido bien antes de que se
produjeran los mencionados aumentos en los precios de exportacin.7Tambin debe
observarse que el crecimiento de la economa argentina en el perodo super por mucho
al de otras economas de Amrica Latina que experimentaron mejoras anlogas en sus
trminos de intercambio.
El esquema dio lugar a una recuperacin notable del empleo, con la consiguiente
reduccin de la desocupacin y de la subocupacin. Este aspecto de la experiencia del
perodo es particularmente llamativo. A fines de 2006, por ejemplo, la proporcin de
empleados a tiempo completo en la poblacin urbana total (empleos de ms de treinta y
cinco horas semanales, sin incluir a los ocupados en planes sociales) resultaba similar a
la de principios de los aos 80. Esta proporcin haba alcanzado un mnimo histrico en
el primer semestre de 2002. En cinco aos se recuperaron las cadas en el empleo de
tiempo completo sufridas desde la crisis de 1981-82, que se acentuaron durante la
convertibilidad y con la crisis que acompa su colapso. Parece claro que el fuerte
aumento de la relacin empleo-producto con respecto al perodo de la convertibilidad
estuvo asociado con la instrumentacin de un tipo de cambio real competitivo. Al
mismo tiempo, la productividad laboral y los salarios reales ganaron rpidamente
terreno desde los valores muy bajos a los que haban descendido a lo largo de ladepresin de 1998-2001 y ms an en los meses ms crticos de fines de 2001 y
comienzos de 2002. Con el aumento del empleo y los salarios reales, hasta principios de
2007 tendi a reducirse sistemticamente la proporcin de pobreza y tendi a mejorar la
distribucin del ingreso.8
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Ver Frenkel and Rapetti (2006) y Damill, Frenkel y Maurizio (2007).7Ver Frenkel and Rapetti (2006).8Ver Damill, Frenkel y Maurizio (2007).
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de cambio real. No se dispone de los conocimientos bsicos para orientar una poltica
cambiaria de sintona fina. Adems, experimentar con la poltica cambiaria parece
completamente desaconsejable. El objetivo principal de la tendencia estable del tipo de
cambio real competitivo es reducir la incertidumbre de las decisiones de inversin y
empleo de los agentes. Consecuentemente, cambios experimentales e inciertos en la
meta cambiaria operaran negativamente sobre los principales mecanismos de
transmisin del TCRCE como poltica de desarrollo.
La poltica cambiaria de preservacin de un tipo de cambio real competitivo
fomenta con fuerza el crecimiento y el empleo, pero por lo mencionado arriba, el
TCRCE es en cierta forma un instrumento rstico, que no debe utilizarse en forma
aislada. Para mantener la inflacin controlada cuando se preserva un tipo de cambio real
competitivo, la poltica cambiaria debe ser parte de un esquema ms amplio, que
incluya las polticas fiscales y monetarias consistentes con ella y con el control de la
inflacin. Esa poltica cambiaria debe ser concebida como componente de un rgimen
de poltica macroeconmica, capacitado para perseguir objetivos mltiples y
conflictivos en forma coherente. Este rgimen persigue simultneamente objetivos de
crecimiento, empleo, nivel de actividad e inflacin. El tipo de cambio real competitivo y
estable es una meta intermedia del rgimen, como puede serlo cierta tasa de inters para
la poltica monetaria o determinado supervit primario para la poltica fiscal.
En resumen, un rgimen de TCRCE se diferencia de otros contextos de poltica
en un aspecto crucial: en este rgimen la poltica cambiaria establece un impulso
expansivo permanente sobre la demanda que puede dar lugar a presin inflacionaria y
este impulso es difcilmente regulable mediante la sintona fina de la poltica cambiaria.
Estas caractersticas singulares del rgimen imponen rasgos tambin particulares a las
polticas que deben acompaar la poltica cambiaria: la existencia de un impulso
expansivo permanente enfatiza los roles de frenos que deben jugar las polticas fiscal ymonetaria. En general, las polticas macroeconmicas fiscal y monetaria se enfocan en
el control de la demanda agregada y pueden jugar roles expansivos o contractivos. Lo
mismo vale en el rgimen de TCRCE, pero en este rgimen hay una presin permanente
sobre el acelerador del vehculo. De modo que el control de la velocidad de la
expansin, esto es, la regulacin del ritmo de crecimiento de la demanda agregada
queda bajo la responsabilidad de las polticas fiscal y monetaria. Como hay una presin
permanente sobre el acelerador, el grado de presin que ponen sobre el freno es el papelregulador ms destacado de esas polticas.
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Las mencionadas caractersticas del rgimen de TCRCE imponen la necesidad
de que las polticas macroeconmicas sean coordinadas en una instancia gubernamental
con alto poder de anlisis y decisin. Se podra sostener que la coordinacin en la
conduccin de las polticas es ventajosa bajo cualquier rgimen, pero en el rgimen de
TCRCE la coordinacin es imprescindible. En este rgimen las tres polticas
macroeconmicas cambiaria, monetaria y fiscal son activas y deben concurrir
complementariamente al logro de los objetivos. Como hay conflicto entre los objetivos,
la complementariedad de las polticas debe ser garantizada por la coordinacin
establecida por una fuente nica de conduccin. El rgimen de TCRCE es un esquema
relativamente novedoso. La conduccin de la poltica econmica requiere creatividad, el
monitoreo permanente de los datos de la economa y una constante supervisin de la
consistencia de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal.
Nuestra hiptesis es que la inflacin se aceler despus de 2003 porque la
presin sobre el acelerador resultante de la preservacin de un tipo de cambio
competitivo no fue contenida y regulada por otras polticas econmicas. Por el
contrario, cuando hubiera sido necesario utilizar la poltica fiscal como freno, esta
poltica adopt un sesgo expansivo, adicionando un impulso fiscal positivo al rpido
crecimiento de la demanda agregada que vena impulsando el gasto privado.
Cabe subrayar que nuestra forma de ver la cuestin supone que la aceleracin de
la inflacin experimentada desde 2004 podra haberse evitado sin resignar el objetivo de
preservacin del tipo de cambio competitivo. Resaltamos el punto porque nuestro
diagnstico difiere del que formulan otros economistas. La cuestin es muy importante
para la formulacin de polticas, por lo que merece una consideracin ms extensa.
Es una nocin muy extendida que la preservacin de un tipo de cambio real
competitivo induce inflacin. En la visiones de muchos economistas esta nocin se
sustenta en dos ideas diferentes. Una explicacin se basa en la hiptesis de que el tipode cambio real tiende necesariamente a su equilibrio de largo plazo11. Se argumenta que
si el tipo de cambio real est depreciado (con respecto a su equilibrio de largo) y la
poltica cambiaria impide la apreciacin nominal, una tendencia al aumento de los
precios domsticos es el mecanismo que tiende a equilibrar el tipo de cambio real. Esto
11Hay un buen nmero de definiciones del equilibrio de largo plazo y distintas formas deoperacionalizar el concepto para estimar el tipo de cambio de equilibrio con informacin de la historia
previa de la economa. Sin embargo, quienes explican la inflacin como resultado de la convergencia deltipo de cambio real a su equilibrio deben necesariamente suponer que el tipo de cambio real del perodoest depreciado con respecto a dicho equilibrio.
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es, si las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios impiden que caiga
el precio de la moneda internacional, el nico mecanismo que puede llevar a la
apreciacin del tipo de cambio real lo que necesariamente debe ocurrir de acuerdo a la
hiptesis mencionada es el aumento de los precios domsticos. El supuesto crucial del
argumento es la convergencia del tipo de cambio a un nivel de equilibrio (inferior al
tipo de cambio real vigente) y la conclusin se deriva por un razonamiento de lgica
algebraica: si el numerador no puede caer, el valor del cociente (el tipo de cambio real)
solamente puede reducirse si aumenta el denominador.
La otra idea es monetaria. Se basa en las siguientes circunstancias. En un
contexto de exceso de oferta de moneda internacional en el mercado de cambios, al tipo
de cambio que las autoridades procuran sostener circunstancias que se experimentaron
en la Argentina entre 2003 y mediados de 2007 las intervenciones del Banco Central
son compradoras y expanden consecuentemente la base monetaria. La idea que
comentamos supone que las intervenciones cambiarias para preservar un tipo de cambio
real depreciado expanden la cantidad de dinero e inducen inflacin. Esta extendida
nocin no presta atencin a que otras polticas por ejemplo, una poltica de
esterilizacin preserven el control de la expansin monetaria y la tasa de inters, tal
como ocurri en Argentina en el perodo.
Estas dos ideas estn ampliamente difundidas. En trabajos previos discutimos la
nocin de tipo de cambio de equilibrio y la idea de convergencia12y discutimos y
refutamos la idea monetaria.13En sntesis, no consideramos relevante para la poltica
econmica la nocin de tipo de cambio de equilibrio de largo plazo y cuestionamos la
existencia de fuerzas automticas que llevan el tipo de cambio real a la convergencia en
plazos relevantes para la poltica econmica. Por otro lado, consideramos que la idea
monetaria es simplemente una falacia, ya que en condiciones similares a las que se
verificaron en la economa argentina, la poltica monetaria goza de suficiente autonomacomo para mantener el control de la expansin monetaria y la tasa de inters.
Una discusin ms detallada de esas ideas no tendra lugar en este trabajo. En
cambio, queremos subrayar nuestra discrepancia con la principal consecuencia de
poltica que se desprende de ellas. El punto es que esas visiones no conciben que las
polticas fiscal y monetaria, por s o acompaadas de otras polticas, como la poltica de
ingresos, tengan la posibilidad de contener la inflacin en un contexto de preservacin
12Ver Frenkel (2006) y Frenkel (2007a).13Ver Frenkel (2007b) y Frenkel (2008).
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del tipo de cambio real. En ambas visiones la aceleracin de la inflacin est necesaria e
irremediablemente asociada con la presencia de un tipo de cambio competitivo. De
modo que, en ambas visiones, la apreciacin del tipo de cambio real es la nica va
posible de evitar la aceleracin de la inflacin o de reducirla. En oposicin a esta
creencia, nosotros sostenemos que el control de la inflacin es posible sin sacrificar la
poltica de TCRCE como instrumento de promocin del desarrollo, lo que requiere
preservar la poltica cambiaria por un perodo relativamente extenso.
Las posibilidades de contener la inflacin que atribuimos a las polticas fiscal y
monetaria se apoyan en nuestra explicacin de la presin inflacionaria asociada con la
poltica de TCRCE. En nuestra explicacin, la presin inflacionaria que puede generar
la presencia y estabilidad de un tipo de cambio real competitivo resulta de los mismos
mecanismos (la expansin de la demanda agregada) que estimulan la aceleracin del
crecimiento y del propio crecimiento rpido. Consecuentemente, sostenemos que en un
contexto de estabilidad del tipo de cambio real competitivo, el ritmo de crecimiento de
la demanda agregada puede ser controlado por las polticas fiscal y monetaria. El
planteo de polticas que se deriva es que la presin inflacionaria debe ser controlada por
las polticas complementarias que siempre deberan acompaar la poltica cambiaria,
para mantener la inflacin bajo control y hacer sostenible en el tiempo el rgimen de
TCRCE.
2. La crisis financiera internacional, las economas de mercado emergente y la
economa argentina.
La crisis y las economas de mercado emergente
La crisis internacional impacta a las economas de mercado emergente y msgeneralmente, a las economas en desarrollo, a travs de dos mecanismos principales.14
Un mecanismo de transmisin es el financiero. Como se explica ms adelante, el
contagio financiero se manifest plenamente en setiembre de 2008. Hubo grandes
salidas de capital y fuertes devaluaciones de las monedas en varias economas de
mercado emergente. Los pases ms afectados fueron los que tenan dficit de cuenta
corriente, sistemas financieros dependientes de los ingresos de capital y descalces de
14Griffith-Jones and Ocampo (2009).
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moneda entre pasivos y activos de los sistemas financieros, como economas del Bltico
y el centro de Europa y otras de insercin financiera reciente en el sistema internacional.
La liquidacin de activos que se inici en setiembre de 2008 encontr a los
pases latinoamericanos en posicin relativamente ms robusta, por lo que resultaron
menos afectados financieramente que las economas ms frgiles mencionadas arriba.
Sin embargo, las fuertes salidas de capital y las devaluaciones revelaron en algunos
casos la fragilidad financiera de corporaciones y bancos que se financiaban con fondos
externos. Tal es el caso, por ejemplo, de Brasil, que sufri el rpido desarme de
voluminosas posiciones de carry trade15y la contraccin del crdito internacional, con
grandes impactos negativos sobre bancos y empresas y sobre la liquidez del sistema
financiero.
La crisis financiera internacional tuvo comienzo en Estados Unidos en julio-
agosto de 2007 y hasta mediados de setiembre de 2008 haba sido muy benevolente con
los mercados emergentes. Inmediatamente antes del surgimiento de la crisis, en el
primer semestre de 2007, los bonos globales de estos mercados estaban mostrando el
mejor comportamiento en todo el perodo de globalizacin financiera. Las primas de
riesgo pas registradas por el EMBI+ alcanzaron en ese semestre un mnimo histrico,
significativamente inferior al mnimo registrado en los aos noventa, poco antes de las
crisis asiticas, y tambin significativamente inferior al spreadde los bonos
corporativos de alto riesgo de Estados Unidos. Los bonos latinoamericanos mostraban
evoluciones similares a los promedios del EMBI+. Por ejemplo, la prima de riesgo pas
de Brasil oscil en el primer semestre de 2007 alrededor de los 170 puntos bsicos. Esto
es, los bonos brasileos en dlares rendan solamente 1,7% ms que los bonos similares
del gobierno de los Estados Unidos. Los bonos argentinos tambin eran parte de ese
auge. En los primeros meses de 2007, por ejemplo, exhiban primas de riesgo pas
semejantes a las de Brasil.La emergencia de la crisis de las hipotecas subprimea mediados de 2007
impact negativamente en los precios de todos los activos financieros. El aumento de
los riesgos percibidos y el proceso de fuga a la liquidez y desintermediacin financiera
afectaron tambin los activos de los mercados emergentes. Sin embargo, el
comportamiento relativo de los mercados emergentes fue robusto. A lo largo del primer
15El carry tradees una forma de especulacin que combina la especulacin con divisas y con tipos de
inters. Consiste en tomar deuda en divisas con tipos de inters bajos, y emplear esos fondos para efectuarcolocaciones en divisas que permiten obtener tasas de inters elevadas, con lo que se espera obtener undiferencial.
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ao de desarrollo de la crisis, ms precisamente, entre julio de 2007 y comienzos de
setiembre de 2008, las primas de riesgo pas registradas por el EMBI+ se incrementaron
gradualmente unos 150 puntos bsicos. Esto representaba un comportamiento bastante
robusto de los activos de los mercados emergentes porque las primas de riesgo pas de
320 pb (EMBI+) a comienzos de setiembre de 2008, luego de un ao de crisis
financiera, eran semejantes a los buenos momentos de la dcada de los noventa. El
comportamiento de los bonos latinoamericanos resultaba an mejor. Por ejemplo, entre
julio de 2007 y comienzos de setiembre de 2008, la prima de riesgo pas de Brasil se
increment gradualmente unos 100 puntos bsicos.
El comportamiento excepcional que venan mostrando los activos de los
mercados emergentes cambi bruscamente en el vertiginoso colapso que deton la
quiebra de Lehman Brothers a mediados de setiembre de 2008. La fuga a la liquidez y a
la seguridad (principalmente hacia dlares y bonos del Tesoro de los Estados Unidos),
el proceso de desapalancamiento y la contraccin del financiamiento impulsaron una
rpida liquidacin de activos de mercados emergentes, bonos pblicos, bonos
corporativos y acciones.
La importancia que alcanz la liquidacin de activos de emergentes es ilustrada
por la magnitud y velocidad de la cada de los precios de los bonos soberanos
computados por el EMBI. Entre comienzos de setiembre de 2008 y el 24 de octubre
(cuando alcanzaron un piso) esos precios cayeron un 30%. En velocidad y magnitud esa
cada es similar a la que experimentaron los bonos de mercados emergentes con el
contagio de la crisis de Rusia, despus de julio de 1998.
En esa liquidacin de activos de los mercados emergentes jugaron dos factores:
por un lado, el incremento de los riesgos percibidos y por otro lado, las ventas forzadas
por el proceso de desapalancamiento y la restriccin de financiamiento. En el aumento
de los riesgos percibidos influyeron la generalizacin de expectativas recesivas para laseconomas desarrolladas y la evolucin de los precios de las commodities.
Las commoditieshaban experimentado fuertes aumentos de precio desde el
principio de la crisis a mediados de 2007, lo que contribuye probablemente a explicar la
relativa estabilidad financiera de los mercados emergentes durante el primer ao de
desarrollo de la crisis. El auge ha sido atribuido en alguna medida al desplazamiento de
fondos especulativos desde mercados juzgados de mayor riesgo hacia los mercados de
futuros de commodities, cuyos precios habran impactado a su vez sobre los preciosspot. Despus de un ao de auge, los precios de las commoditiescomenzaron a
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contraerse velozmente desde julio de 2008 y declinaron an ms rpidamente durante
octubre. De modo que este elemento debe haber contribuido seguramente al aumento
del riesgo percibido. Debe tenerse en cuenta, por ejemplo, que las commodities
representan 60% de las exportaciones de Amrica Latina.
Si bien es evidente el aumento de los riesgos percibidos, hay indicaciones que
sugieren que el desapalancamiento y las restricciones al financiamiento fueron el
principal factor de la abrupta liquidacin de activos de mercados emergentes. Una
indicacin la proporciona la diferente evolucin de los precios de los bonos y los
precios de los seguros contra default. Los precios de los bonos sufren ms los efectos de
las condiciones de liquidez y financiamiento. De modo que los cambios en los riesgos
percibidos estn mejor reflejados en los precios de los seguros contra defaultque en los
precios de los bonos. Tomando esto en cuenta, se observa que en la liquidacin de
setiembre-octubre de 2008 la volatilidad del precio de los seguros contra defaultfue
mucho menor que la de los precios de los bonos.
En resumen, el mayor impacto financiero de la crisis sobre las economas de
mercado emergente se hizo sentir en setiembre y octubre de 2008, pero de all en
adelante la continuidad de la crisis implic que estas economas debieron adaptarse a un
financiamiento internacional restringido y ms caro para los sectores privado y pblico
y a flujos negativos de capital mientras persistieron los procesos de desapalancamiento
y fuga a la calidad.
El otro impacto de la crisis sobre las economas en desarrollo deriva de la
contraccin del comercio internacional. Desde setiembre de 2008 se generalizaron las
expectativas de recesin en Estados Unidos y el resto de las economas desarrolladas.
Los datos que fueron revelndose sucesivamente mostraron tendencias recesivas de
magnitud creciente. Esto fue empeorando los pronsticos y las expectativas con
respecto a la profundidad y duracin de la recesin que tiene lugar en todas laseconomas desarrolladas. La contraccin de la demanda agregada de esas economas
reduce, directa e indirectamente, la demanda de exportaciones de las economas en
desarrollo. Adems, los precios de las commoditiescaen porque se contrae la demanda
final mundial de estos bienes y porque sus mercados sufren las condiciones de iliquidez
que impone la crisis financiera. Las mayores cadas de precios se experimentaron en el
petrleo, los minerales y los metales. Tambin cayeron los precios de las commodities
agrcolas, aunque en menor magnitud.
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Argentina y los impactos de la crisis
Los impactos financieros y comerciales alcanzan a todas las economas en
desarrollo, pero el dao causado y el tipo y magnitud de los efectos dependen, en cada
caso nacional, de la particular insercin internacional de la economa, financiera y
comercial. Los efectos tambin dependen de las respuestas de las polticas econmicas
nacionales, en sus capacidades de atenuar o compensar los efectos desestabilizantes y
recesivos de los shocks y las nuevas condiciones.
Con relacin a esos efectos diferenciales, una primera distincin gruesa entre
casos nacionales puede establecerse segn el grado de dependencia del funcionamiento
previo de la economa a los ingresos de capital. Esta dependencia es indicada por la
situacin de la cuenta corriente del balance de pagos, la magnitud de las reservas
internacionales disponibles, la magnitud de las necesidades de financiamiento de los
sectores pblico y privado y la proporcin de capital exterior en el financiamiento de los
bancos, empresas y gobiernos. Estos datos dan cuenta de la sensibilidad de la economa
a los shocksexternos, as como de los grados de libertad de las polticas econmicas
para llevar adelante acciones compensatorias. Por ejemplo, este criterio separa a las
economas de mercado emergente de Asia y Amrica Latina, de un lado, de las
economas del centro de Europa, Turqua y otras de insercin financiera reciente, cuya
dependencia de los ingresos de capital se asemeja a la que tena Amrica Latina en los
aos noventa.16
El criterio de dependencia de los ingresos de capital, especificado por la
situacin de la cuenta corriente, la magnitud de las reservas internacionales disponibles,
la magnitud de las necesidades de financiamiento de los sectores pblico y privado y la
proporcin de capital exterior en el financiamiento de los bancos, empresas y el
gobierno, ubica a la economa argentina en una de las mejores posiciones relativasdentro de la regin latinoamericana. Efectivamente, las polticas cambiaria y de
acumulacin de reservas contribuyeron a que el pas arribara al momento de contagio de
la crisis internacional con un importante acervo de reservas y un significativo supervit
de cuenta corriente. Por otro lado, el sector pblico mantena una posicin de supervit
financiero. Adems, del lado comercial, Argentina concentra sus exportaciones en
16Ocampo (2009).
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commoditiesagrcolas cuyos precios han cado relativamente menos y tienen mejor
perspectiva que el resto de las commodities.
Sin embargo, la Argentina muestra en 2009 dos caractersticas que, en una
mirada superficial, podran parecer rasgos extremos de una economa fuertemente
impactada por la crisis internacional por el lado financiero.
El primer rasgo es un completo aislamiento financiero internacional del sector
pblico que, adicionalmente, endurece en gran medida las restricciones de
financiamiento internacional del sector privado. Como fue mencionado, todos los pases
en desarrollo sufren una restriccin del financiamiento internacional disponible y el
aumento de su precio. Pero en otros pases de la regin pueden preverse flujos privados
que permitan financiar al menos cierta proporcin de los vencimientos de deuda de los
sectores pblico y privado.17Por ejemplo, a principios de 2009, Brasil, Colombia,
Mxico, Panam y Per obtuvieron financiamiento internacional privado a tasas de
inters que incluyen spreadsaltos en comparacin con la situacin previa a la quiebra
de Lehman Brothers, pero que resultan manejables gracias al bajo nivel de la tasa de
inters de los bonos de largo plazo del Tesoro de Estados Unidos. En cambio, el
aislamiento financiero de Argentina obliga a cubrir la totalidad de los vencimientos en
divisas con tres fuentes disponibles, nicamente: el flujo neto del resultado en cuenta
corriente del balance de pagos, las fuentes multilaterales y la reduccin de reservas.
El segundo rasgo es un flujo importante y persistente de fuga de capitales. Fue
mencionado arriba que en el contexto que se inaugura con el shockfinanciero de
setiembre-octubre de 2008, todos los pases estaban expuestos a experimentar ulteriores
salidas de capital, en la medida en que continuaba el proceso de desapalancamiento y
fuga a la calidad. Pero en el caso argentino la fuga de capitales signific un flujo
prcticamente continuo desde julio del ao 2007, intensificado durante el conflicto
agropecuario (en el segundo trimestre de 2008), en octubre de 2008 y en el primertrimestre de 2009.
Como mencionamos arriba, esos rasgos podran parecer efectos extremos de la
crisis internacional sobre la economa. Pero no lo son. Los precios de los bonos
argentinos se despegaron del resto de los mercados emergentes e iniciaron una
pronunciada cada en abril de 2007, en pleno auge financiero de los mercados
emergentes. El flujo de salida de capitales se hizo importante desde el segundo semestre
17Ver FMI (2009).
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de 2007, cuando los mercados emergentes apenas haban sido afectados por la fase
inicial de la crisis y cuando Argentina estaba recibiendo el importante shockpositivo
resultante del auge de los precios de las commodities. Ambos rasgos, la cada del precio
de los bonos y las salidas de capitales, fueron inducidos por circunstancias locales,
como se explica ms adelante en este trabajo, bien antes que la crisis financiera
internacional incidiera de forma importante sobre las economas de mercado emergente.
3. Problemas irresueltos a comienzos de 2007 y errores de poltica
La aceleracin de la inflacin y las estadsticas oficiales
Cuando las primeras detonaciones de la crisis financiera internacional
comenzaron a hacerse or, a mediados de 2007, la Argentina se encontraba ya
transitando una etapa en la que algunos de los logros macroeconmicos y sociales del
perodo iniciado en 2002 mostraban signos de deterioro o se debilitaban por razones de
origen interno. Entre esos signos de deterioro sobresala un aumento significativo del
ritmo inflacionario.
La rpida expansin que tuvo lugar desde 2003 se dio en un contexto inicial de
inflacin relativamente baja. El impacto inflacionario de la devaluacin de comienzos
de 2002 fue bastante limitado, y luego de una suba inicial importante, los ritmos de
variacin de precios se atenuaron para alcanzar un mnimo de 3,7% anual en 2003. La
estabilizacin de las tasas inflacionarias se logr luego de que, hacia mediados de 2002,
el gobierno consiguiera estabilizar la tasa cambiaria, que se haba incrementado
rpidamente desde que, a comienzos de febrero de ese ao, se adoptara un rgimen de
tipo de cambio flotante, a la salida de la convertibilidad. La estabilizacin cambiaria fue
posibilitada por un conjunto de acciones que incluyeron la exigencia a los exportadoresde liquidar las divisas internamente, y controles a las salidas de capitales. Una vez
estabilizado el mercado cambiario, las expectativas de mayor depreciacin cedieron. Por
el contrario, en 2003 se configur rpidamente una situacin favorable a los ingresos de
capitales del exterior, lo que llev al Banco Central a intervenir sostenidamente,
acumulando reservas, para evitar la apreciacin nominal del peso, compensando
parcialmente la expansin monetaria resultante mediante la colocacin de instrumentos
financieros de corto plazo.
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Sin embargo, a partir de los niveles mnimos para la etapa alcanzados en 2003,
inferiores al 4% anual, la inflacin medida por el IPC se duplic en 2004 y volvi a
duplicarse en 2005, superando el 12%.
Cuadro 1Tasas de variacin anuales del IPC
Ao Variacin (%)
2002 41,02003 3,7
2004 6,12005 12,3
2006 9,8
2007 26,6
2008 23,0 Fuente: hasta 2006, INDEC. Para 2007 y2008, la estimacin del IPC elaborada ydifundida por Buenos Aires City, centro de laFacultad de Ciencias Econmicas de la UBA.
Debe tenerse en cuenta que esta aceleracin se produca pese a que el gobierno
mantuvo prcticamente fijos precios que pesan significativamente en la canasta del IPC,
tales como los de combustibles, transporte y energa. En 2006 el gobierno consiguidetener la aceleracin mediante algunas acciones puntuales, que afectaron a mercados
especficos, principalmente los de lcteos y carne. Fue especialmente efectiva para
reducir el ritmo de aumento del ndice la intervencin en el mercado de la carne, cuyo
precio tiene una fuerte ponderacin. A fin de 2006 la tasa anual del IPC se haba
reducido a 10%. Pero los precios de bienes no regulados ni sujetos a acuerdo estaban
aumentando a un ritmo anual de 13%.
En el Grfico 1 pueden verse las tasas de inflacin de los precios de bienes yservicios del IPC entre noviembre de 2005 y fin de 2006, desagregados en cuatro
categoras: estacionales (frutas y verduras y ropa exterior), libres, bajo acuerdo de
precio y regulados. En el grfico puede observarse la desaceleracin durante 2006 de las
tasas de inflacin de los precios sujetos a acuerdo, mientras que la tasa de inflacin de
los precios libres se mantiene algo por debajo de 15%.
Hasta fines de 2006 el objetivo de las autoridades era mantener la tasa de
inflacin en un dgito. El principal instrumento para esto, adems del mencionado
congelamiento de las tarifas y precios de servicios pblicos, era la poltica de controles,
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bajo la forma de acuerdos sectoriales. Pero la persistencia de la presin inflacionaria
haca crecientemente inefectivo ese instrumento. A la presin de demanda del gasto
privado y algn impacto interno de los aumentos de los precios internacionales (no
neutralizados completamente por la regulacin de los precios de combustibles y energa
y los acuerdos sectoriales) se haba sumado el sesgo expansivo que haba adoptado la
poltica fiscal en 2005, que se acentuara en 2007. La persistencia de las presiones
inflacionarias no llev a las autoridades a encarar un programa integral de
estabilizacin.
Grfico 1
Tasas
de
inflacin
por
categora
de
bienes
del
IP C
0%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
Nov 0 5 D ic0 5 E ne0 6 F e b06 Mar0 6 A b r06 May0 6 J u n06 J ul0 6 A g o06 S ep0 6 O c t06 N ov0 6 D ic06
E s tacionales L ibres B ajoacuerdos R egulados
Nota:L a canastade bienes "estacionales"poseeuna ponderacinde 9,2% ,lade "libres", 40,5% ,los que estuvieron
"bajoacuerdos",30,1% ylos "regulados", 20,1%.
F uente:C lculos de E conlatinaen base ainformacinde I N D E C .
Un programa de esa naturaleza, capacitado para contener la inflacin en un
dgito, hubiera requerido tomar control del ritmo de aumento de la demanda agregada
mediante un replanteo del esquema macroeconmico. En un contexto de debilidad de
los efectos de la poltica monetaria caracterstico del funcionamiento de la economa
en todo el perodo18 un programa antiinflacionario integral deba basarse
principalmente en un cambio de orientacin de la poltica fiscal. La poltica fiscal deba
pasar a ejercer un impulso contractivo en lugar del impulso expansivo que vena
18La debilidad de los efectos de la poltica monetaria es consecuencia del bajo grado de monetizacin e
intermediacin financiera de la economa. En este contexto es razonable conjeturar una baja elasticidad dela demanda agregada a la tasa de inters y, dado el reducido ratiocrdito/producto, tambin deben serdbiles los efectos del canal de crdito. Estos temas se analizan ms adelante.
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ejercitando. Dicho en forma ms simple: el gasto pblico, que vena incrementndose a
mayor velocidad que los ingresos, deba incrementarse a un ritmo menor que estos. Ese
importante cambio de orientacin, junto con una reformulacin consistente de la poltica
monetaria y otras medidas complementarias, como la reformulacin de la poltica de
ingresos, deban plantearse al pblico como la adopcin de una poltica antiinflacionaria
integral, con un objetivo explcito de inflacin de un dgito, para sealizar la inflacin
futura e influir en las expectativas privadas.
Frente a la aceleracin inflacionaria que se haca difcil contener mediante las
regulaciones y controles, las autoridades no adoptaron un programa antiinflacionario
integral ni tampoco endurecieron los controles para intentar aumentar su efectividad.
Influy probablemente en estas decisiones que 2007 era el ao de elecciones
presidenciales. En lugar de instrumentar medidas para contener efectivamente la
inflacin, se decidi aparentemente mantener el objetivo de inflacin de un dgito, pero
para las cifras de inflacin publicadas por el INDEC, controlando el indicador en lugar
de controlar la inflacin. El grfico 2 ilustra la aceleracin inflacionaria as como la
discrepancia con las cifras del INDEC desde comienzos de 2007.
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Grfico 2
Variacin mensual e interanual
del IPC (%)
1,2
19,4
29,2
41,0
6,3
-4,0
0,0
4,0
8,0
12,0
16,0
20,0
24,0
28,0
32,0
36,0
40,0
44,0
ene-02
may-02
sep-02
ene-03
may-03
sep-03
ene-04
may-04
sep-04
ene-05
may-05
sep-05
ene-06
may-06
sep-06
ene-07
may-07
sep-07
ene-08
may-08
sep-08
ene-09
Mensual Interanual Interanual INDEC
Fuente: Indec, y para las cifras posteriores a diciembrede 2006, la estimacin del IPC elaborada y difundidapor Buenos Aires City, centro de la Facultad de
Ciencias Econmicas de la UBA.
As, desde comienzos de 2007 las autoridades recurrieron a algunas lneas de
accin que contribuiran a generar un mayor deterioro de la situacin macroeconmica.
La primera de ellas fue la decisin, ya mencionada, de alterar las formas de cmputo del
ndice de precios al consumidor. Mediante diversas intervenciones discrecionales, en
una situacin conflictiva que deterior grandemente la credibilidad de las estadsticas
oficiales, comenzaron a difundirse datos de precios que presentaban variaciones
significativamente por debajo de las estimadas por fuentes privadas, y tambin muy
inferiores a las calculadas por los institutos de estadstica provinciales que mantuvieron
su autonoma en relacin con el gobierno nacional. La economa fue perdiendo al IPC
como referencia socialmente aceptada en las discusiones sobre reajustes de contratos
nominales, y fueron tambin afectados clculos como los relativos a la incidencia de la
pobreza y de la indigencia, para los cules se utiliza informacin de canastas parciales
que integran el IPC y que estuvieron tambin sujetas a manipulacin.
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La manipulacin del IPC comenz en enero de 2007. Poco tiempo despus el
INDEC cerr el acceso del pblico a las bases de la Encuesta Permanente de Hogares,
que eran accesibles a los analistas hasta entonces. De esta manera, aunque se disponga
de estimaciones de las lneas de indigencia y pobreza basadas en estimaciones privadas
de precios, el cierre del acceso a las bases de la EPH hace imposible realizar
estimaciones independientes de los indicadores de indigencia y pobreza. Tampoco es
posible analizar la evolucin de la distribucin de ingresos. Adems, los conflictos
suscitados en el INDEC redundaron en fallas en la recoleccin de las muestras de la
EPH y en su elaboracin, lo que hace dudosa la informacin publicada sobre empleo y
desempleo. Estos clculos no pueden ser replicados por analistas independientes, como
se haca habitualmente, porque las bases de la EPH no son accesibles.
Ms adelante, en el segundo trimestre de 2008, la manipulacin de los resultados
estadsticos se extendi a los estimadores de actividad, de actividad industrial, y a las
Cuentas Nacionales. Los problemas con relacin a estas estadsticas se agravaron en el
cuarto trimestre de 2008 y en el primero de 2009. El contraste con la informacin
recogida por otras fuentes sugiere que en los perodos mencionados hay una sistemtica
sobreestimacin del producto y los niveles de actividad.
El aislamiento financiero internacional y la fuga de capitales
Adems del dao generado por el oscurecimiento estadstico de la economa, la
manipulacin de las estadsticas de precios tuvo otros efectos. Las cifras de inflacin
medidas por el IPC son la fuente de clculo del coeficiente CER (Coeficiente de
Estabilizacin de Referencia), que se utiliza para el ajuste de deudas, en especial de
buena parte de las obligaciones en pesos emitidas por el gobierno nacional en ocasin
de la reestructuracin llevada a cabo en 2005. En la medida en que el IPC subestima lainflacin, lo mismo sucede con el CER y, por ende, los porcentajes de reajuste del
capital de las deudas son inferiores a lo que resultara sin tal manipulacin.
Esa es seguramente la principal razn por la que la deuda argentina fue castigada
por los mercados, desde comienzos de 2007, segn refleja muy ntidamente la evolucin
de los precios de los bonos pblicos argentinos. La liquidacin de bonos argentinos
comenz en abril de 2007, precisamente cuando se verific que la prctica de
subestimacin de las tasas de inflacin se haba constituido en una conducta sistemticay permanente. Como ya se seal, dicha prctica se inici en enero de 2007, con un
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cambio en forma de cmputo de los precios de los seguros de salud privados, sigui en
febrero con otro cambio en el cmputo de los gastos en turismo, y se extendi a otros
componentes de la canasta en marzo. La subestimacin de la inflacin por el IPC y su
reflejo en el CER afecta el ajuste de capital de los bonos en pesos y consecuentemente
su valuacin, pero no afecta tcnicamente la valuacin de los bonos denominados en
moneda internacional. Sin embargo, la liquidacin involucr a todos los ttulos, en
moneda nacional e internacional.
La evolucin de los precios de los bonos en moneda internacional se refleja en
forma inversa en la serie de riesgo pas; cuando el precio de los bonos cae, aumenta el
riesgo pas y viceversa. Como puede verse en el Grfico 3a, el diferencial por riesgo
que afrontaba la deuda argentina a comienzos de 2007 se haba igualado, prcticamente,
a la media de los pases de mercado emergente y por momentos result inferior al de
Brasil. En ese perodo las primas de riesgo de los pases de mercado emergente tocaban
un mnimo histrico. A partir de abril de 2007 el spreadafrontado por la deuda
argentina se despega del resto, subiendo muy por encima de la media de los mercados
emergentes. La intervencin en las cifras de inflacin fue interpretada como una suerte
de quita sobre el capital de la deuda en pesos, y la desconfianza se extendi
inmediatamente a las cotizaciones de otros instrumentos de deuda no ajustados por
CER, como es el caso de la emitida en moneda internacional.
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Grfico 3a
Primas de riesgo pas de mercados emergentesEMBI+, Argentina y Brasil (en puntos bsicos)
0
500
1000
1500
2000
2500
02/01/2006
02/04/2006
02/07/2006
02/10/2006
02/01/2007
02/04/2007
02/07/2007
02/10/2007
02/01/2008
02/04/2008
02/07/2008
02/10/2008
02/01/2009
02/04/2009
EMBI+
Argentina
Brasil
Fuente: Mecon.
Grfico 3b
Cociente entre la prima de riesgo pas de laArgentina y el EMBI+
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
02/01/2006
02/03/2006
02/05/2006
02/07/2006
02/09/2006
02/11/2006
02/01/2007
02/03/2007
02/05/2007
02/07/2007
02/09/2007
02/11/2007
02/01/2008
02/03/2008
02/05/2008
02/07/2008
02/09/2008
02/11/2008
02/01/2009
02/03/2009
02/05/2009
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa.
Tambin puede verse en los Grficos 3a y 3b que los precios de los bonos
continuaron cayendo en adelante, en trminos absolutos y tambin con relacin a losprecios del resto de las economas de mercado emergente. Esto hizo inviable la
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colocacin de ttulos y determin una situacin de aislamiento con relacin al mercado
internacional de capitales. Este hecho resulta muy llamativo, porque constituye un
cambio de la situacin de la economa frente al mercado que no parece tener otra
explicacin que la sugerida arriba. Debe recordarse que poco antes de ese cambio, en
2006, se discutan en Argentina las mejores maneras de manejarse frente a los ingresos
de capitales y el gobierno instrumentaba medidas para frenarlos.
Otro efecto asociado con la extensin de la desconfianza en los mercados
financieros es la fuga de capitales. La cuenta Formacin de activos externos del sector
privado no financiero del balance cambiario del Banco Central comenz a arrojar
resultados negativos importantes desde el tercer trimestre de 2007, acumulando una
salida de 8.900 millones de dlares en el segundo semestre de ese ao19. De all en
adelante, un importante flujo de fuga de capitales se constituy en caracterstica
permanente del balance de pagos argentino.
La emergencia de la fuga de capitales coincide temporalmente tambin con el
comienzo de la crisis financiera en Estados Unidos (agosto de 2007). La emergencia de
la crisis probablemente influy en la salida de capitales, pero para ensayar alguna
ponderacin a los factores que indujeron la fuga debe tomarse en cuenta que uno de los
efectos iniciales ms significativos derivados de la crisis subprimeno fue negativo, sino
lo contrario. Ese efecto tom la forma de un fuerte aumento de los precios de las
commodities, como fue explicado arriba. Precios como el de la soja, el principal
producto de exportacin del pas, subieron fuertemente en la segunda mitad de 2007,
mejorando significativamente el ya superavitario balance en cuenta corriente.
Contradictoriamente, ese impacto positivo acab convirtindose, para el
gobierno argentino, en el origen de su primera y muy importante derrota poltica en el
perodo de Cristina Fernndez. En efecto, la reaccin gubernamental ante esa suba de
precios fue la de incrementar los impuestos de exportacin al sector agropecuario, conel fin de obtener recursos fiscales adicionales. Esto dio lugar, a lo largo del segundo
trimestre de 2008, a un fuerte enfrentamiento con ese sector, el que concit mucha
adhesin en otros sectores sociales. El conflicto desembocara en una votacin en el
Congreso en la que la posicin oficial fue finalmente derrotada.
19La cifra resulta de 8.024 millones de dlares si se restan a la Formacin de activos externos del SPNFlas divisas que, adquiridas en el mercado de cambios por el sector privado no financiero y colocadas
luego en bancos locales, acaban depositadas en el Banco Central como reservas de los bancos en monedaextranjera. Esta precisin y cifras ms detalladas del balance cambiario de los ltimos aos se presentanms adelante, en la cuarta seccin del trabajo.
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El clima de enfrentamiento y tensin social y poltica generado en este perodo
de disputa produjo un significativo deterioro de las expectativas sobre el curso futuro de
la economa y se acentuaron las salidas de capitales que haban comenzado a mediados
de 2007. Esto ocurra meses antes del agravamiento de las turbulencias financieras
externas que se producira luego de la quiebra del banco Lehman Brothers.
Las oscilaciones de los flujos de capitales a lo largo de 2008 estn
correlacionadas con los eventos que incidieron sobre la incertidumbre y la desconfianza:
se incrementaron durante el conflicto con el sector agropecuario, en el segundo
trimestre del ao, y se elevaron nuevamente en octubre, despus del anuncio de la
nacionalizacin de las AFJP.
El peso que otorgamos a la aceleracin de la inflacin sin respuesta de poltica y
a la manipulacin de las estadsticas del INDEC en la generacin del aislamiento
financiero y la fuga de capitales obedece a que no se perciban en las variables
fundamentales de la economa otros elementos que pudieran explicar esos cambios de
comportamiento. A fines de 2007, cuando asumi la presidenta Cristina Fernndez de
Kirchner, la economa mantena su rpido sendero expansivo, el nivel de reservas de
divisas era muy elevado, al igual que el supervit del comercio con el resto del mundo
y, pese al giro expansivo de la poltica fiscal, an se alcanzaba un supervit de las
cuentas pblicas.
El sesgo expansivo de la poltica fiscal
Las cuentas fiscales jugaron un rol contractivo al comienzo de la fase de fuerte
crecimiento. En efecto, entre 2001 y 2004 se produjo un fuerte ajuste del resultado
primario y financiero del sector pblico, que se debi slo en parte a la reduccin de la
carga de intereses sobre la deuda originada en el default.20La introduccin de impuestosa la exportacin, que captaron parte del efecto redistributivo de la devaluacin, y luego
el efecto de la rpida expansin econmica sobre la recaudacin tributaria tuvieron
tambin papeles relevantes.
El giro expansivo de la poltica fiscal comenz en 2005 y se acentu
posteriormente, en 2007, lo que puede atribuirse en parte a que ese fue un ao electoral,
20
El sector pblico consolidado pas de un dficit financiero equivalente a 7 puntos del PIB en 2001, aun supervit de 3,5% del producto en 2004, en un impactante ajuste equivalente a 10,5 puntos del PIB,segn surge de las cifras del Ministerio de Economa.
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en el que el gobierno pretenda y lograra imponer su propia sucesin. Abandonando la
idea, planteada hasta 2005, de conformar un fondo fiscal anticclico, entre 2004 y 2007
la poltica fiscal adicion un impulso positivo a la demanda agregada del orden de un
punto del PIB por ao, por la paulatina reduccin del supervit primario.21La
importancia de este cambio merece ser resaltada. En 2005 la economa estaba creciendo
a una tasa algo mayor al 9% y vena manteniendo un ritmo de crecimiento similar por
tres aos consecutivos. Por otro lado, la tasa de inflacin vena acelerndose
sistemticamente y alcanz un 12,3% a fin de ese ao. Haba presiones inflacionarias
evidentes operando en la economa argentina. Pocas dudas caben que la situacin
requera la aplicacin de algn freno al ritmo de expansin de la demanda agregada. Por
la debilidad de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria ya mencionada,
el principal instrumento de freno disponible era la poltica fiscal. Pero el gobierno tom
el camino inverso, agregando impulso fiscal expansivo al rpido aumento del gasto
privado. La evolucin fiscal se analiza con detalle ms adelante, en la seccin cuarta del
trabajo.
La apreciacin del tipo de cambio real
Desde comienzos de 2007 la orientacin de la poltica macroeconmica
abandon en la prctica el principal pilar del esquema sostenido desde 2003: la
preservacin del tipo de cambio real competitivo y estable. La aceleracin de la
inflacin y su desconocimiento por parte de las estadsticas oficiales fueron
probablemente factores importantes de ese cambio, pero no los nicos, como se ver
enseguida.
21El resultado primario del sector pblico consolidado alcanz a 5,2 puntos del PIB en 2004, paradeclinar posteriormente. En 2007 fue de 3,3% del PIB, pero en ese ltimo ao se sumaron ingresos porcasi 7800 millones de pesos originados en traspasos forzosos de aportantes del sistema previsional
privado al pblico. Sin esos ingresos adicionales, el supervit primario habra rondado 2,3% del PIB en2007, es decir 2,9 puntos por debajo del mximo de 2004, segn surge de las cifras publicadas por elMinisterio de Economa. Mayor detalle cuantitativo se presenta en la seccin cuarta.
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Grfico 4
Tipo de cambio nominal (pesos/us$)
Grfico 5
Intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios
Fuente: BCRA, Informe Semanal de Cambios.
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Cuadro 2
Trayectoria del tipo de cambio nominal (pesos/us$) e intervenciones del Banco Central
en el mercado de cambios segn perodos
Periodo Tendencia
Nmero de
das demercado Promedio
Compras netas del
BCRA (en millones dedlares)
1/04/2003-30/07/2004 Estable 332 2.89 8988
30/07/2004 -06/08/2004
Creciente(173% anual) 6 128
06/08/2004-01/08/2005
Decreciente(-5.3% anual) 250 8852
01/08/2005-04/04/2006
Creciente(11.8% anual) 173 6990
04/04/2006 -
15/06/2007 Estable 298 3.08 1971015/06/2007-25/07/2007
Creciente(17.2% anual) 27 1579
25/07/2007 -08/05/2008 Estable 195 3.15 2969
08/05/2008 -25/06/2008
Decreciente(46.4% anual) 34 -2106
25/06/2008- -25/08/2008 Estable 42 3.03 1020
25/08/2008 -19/06/2009
Creciente(27.8% anual) 203 -2796
Fuente: elaboracin propia con datos del BCRA.
El Grfico 4 muestra la trayectoria del precio de cierre diario del dlar en el
mercado de cambios. El Grfico 5 exhibe las compras netas diarias del Banco Central
en el mercado y el promedio mvil de dichas compras en un perodo de veinte das (das
de mercado, aproximadamente equivalentes a un mes calendario).
El Cuadro 2 resume informacin sobre la trayectoria del tipo de cambio y las
intervenciones del Banco Central en el mercado en subperodos que han sido definidossegn el signo de la tendencia del tipo de cambio nominal (creciente, decreciente o
estable). En el primer subperodo, entre principios de 2003 y julio 2004, el tipo de
cambio nominal oscila alrededor de una tendencia estable en torno a un promedio de
2.89 pesos/us$. A principios de agosto de 2004, luego de que el precio del dlar
experimentara en pocos das un aumento que lleg a 3.07 pesos (segundo subperodo),
el Banco Central estabiliza el precio del dlar en 3 pesos y de all en adelante (tercer
subperodo) el tipo de cambio sigue una tendencia suavemente decreciente hasta agostode 2005, seguida de una tendencia suavemente creciente (cuarto subperodo) hasta
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principios de abril de 2006. A partir de ese momento y hasta mediados de junio de 2007
el tipo de cambio oscila alrededor de una tendencia estable en torno a un promedio de
3.08 pesos/us$ (quinto subperodo). Entre el primer subperodo de tendencia estable
(2.89 pesos/us$) y el ltimo mencionado, el tipo de cambio nominal se increment
6.6%. A lo largo de estos aos prcticamente todas las intervenciones diarias del Banco
Central en el mercado fueron compradoras, como puede verse en el Grfico 5.
La salida de capitales, que se intensific fuertemente en el tercer trimestre de
2007, estableci una presin compradora adicional en el mercado de cambios. En este
contexto, el Banco Central indujo, desde mediados de junio de 2007, una tendencia
creciente del tipo de cambio, reduciendo progresivamente sus intervenciones
compradoras (sexto subperodo). El 25 de julio de 2007 el Banco Central hizo una
intervencin vendedora por primera vez en mucho tiempo para frenar el incremento del
precio del dlar en 3.17 pesos (Grfico 5). Entre ese momento y comienzos de mayo de
2008 el Banco Central mantuvo el tipo de cambio oscilando sobre una tendencia estable
en torno de un promedio de 3.15 pesos/dlar (sptimo subperodo). En este subperodo
las intervenciones vendedoras para estabilizar el tipo de cambio, intercaladas con
intervenciones compradoras, se extendieron hasta fin de octubre de 2007 (Grfico 5).
Luego, entre noviembre de 2007 y fines de marzo de 2008 las intervenciones del Banco
Central son compradoras prcticamente todos los das (Grfico 5). La preservacin de la
tendencia del tipo de cambio alrededor de 3.15 pesos/us$ requiere nuevamente de las
intervenciones vendedoras del Banco Central durante abril de 2008. Tambin en este
caso la presin compradora est asociada con la intensificacin de la fuga de capitales
(que tiene un mximo en el segundo trimestre de 2008) y circunstancialmente con el
conflicto entre el gobierno y el sector agropecuario. Sin embargo, como puede verse en
el Cuadro 2, en el lapso que va de mediados de junio de 2007 a la primera semana de
mayo de 2008, pese a las importantes intervenciones vendedoras mencionadas, elresultado neto de las intervenciones del Banco Central es un significativo volumen de
compras (4 548 millones de dlares).
La poltica del Banco Central cambia definidamente de orientacin en la
segunda semana de mayo de 2008. Luego de varias jornadas de intervencin
compradora en los primeros das de mayo, la institucin inicia una sucesin de
importantes intervenciones vendedoras para inducir una fuerte tendencia decreciente del
tipo de cambio (octavo subperodo, ver Cuadro 2). El subperodo de tendenciadecreciente y la sucesin de intervenciones vendedoras se extienden hasta fin de junio
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de 2008. En este subperodo de tendencia decreciente fuerte las intervenciones resultan
en una venta neta de 2 106 millones de dlares. En los dos meses siguientes, hasta fin de
agosto de 2008, el Banco Central mantiene el tipo de cambio sobre una tendencia
estable alrededor de un promedio de 3.03 pesos/us$ (noveno subperodo). En este
subperodo la institucin intercala intervenciones compradoras y vendedoras que
resultan en una compra neta de 1 020 millones de dlares.
Desde principios de setiembre de 2008 el Banco Central establece una tendencia
creciente del tipo de cambio (dcimo subperodo). Extendiendo el subperodo hasta el
19 de junio de 2009 para el clculo, la tendencia del tipo de cambio nominal en este
lapso es de 27.8% anual. En las primeras jornadas de setiembre de 2008 el
establecimiento de la tendencia creciente requiri de intervenciones compradoras del
Banco Central, pero la presin compradora en el mercado se intensific desde mediados
de setiembre y mucho ms en octubre de 2008. Para controlar la tendencia del tipo de
cambio en este contexto el Banco Central realiz importantes intervenciones vendedoras
en octubre de 2008 y en el primer trimestre de 2009, intercaladas con intervenciones
compradoras. Con los datos hasta el 19 de junio de 2009, el resultado neto de esas
intervenciones es una venta de 2 796 millones de dlares.
El anlisis expuesto de la poltica de intervenciones y manejo del tipo de cambio
nominal del Banco Central provee el marco para examinar a continuacin la evolucin
del tipo de cambio real que result de dicha poltica. La evolucin de dos indicadores
del tipo de cambio real puede verse en el Grfico 6. ste presenta el tipo cambio real
multilateral (ITCRM), con las ponderaciones de las monedas que integran la canasta
calculadas por el Banco Central, y el tipo de cambio bilateral con Estados Unidos
(ITCR dlar). Hasta diciembre de 2006 el deflactor representativo de los precios
domsticos de ambas series es el IPC calculado por el INDEC. De enero de 2007 en
adelante el deflactor de ambas series es el estimador del IPC elaborado por el centroBuenos Aires City, de la Facultad de Ciencias Econmicas de la UBA.22
Como puede verse en el Grfico 6, entre comienzos de 2003 y diciembre de
2006 el ITCRM oscila alrededor de una tendencia estable, mientras que el ITCR dlar
experimenta una apreciacin considerable, particularmente durante 2005 y 2006. Dado
que entre 2003 y 2006 la tendencia del tipo de cambio nominal resultante de la poltica
cambiaria es de 1.6% al ao y que la tasa de inflacin local super la de los socios
22En adelante, todas las magnitudes reales, como las correspondientes a la base monetaria real y otrosagregados monetarios y financieros, son deflactadas por este mismo ndice.
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comerciales de Argentina, la estabilidad del ITCRM result de la apreciacin de la
canasta de monedas de los socios comerciales.
Grfico 6
Evolucin de ndices de tipo de cambio real
(dic 2001=100)
120
140
160
180
200
220
240
260
ene-03
abr-03
jul-03
oct-03
ene-04
abr-04
jul-04
oct-04
ene-05
abr-05
jul-05
oct-05
ene-06
abr-06
jul-06
oct-06
ene-07
abr-07
jul-07
oct-07
ene-08
abr-08
jul-08
oct-08
ene-09
abr-09
ITCRM ITCR dlar
Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA y del centro Buenos Aires City, de laFacultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de Buenos Aires.
El Banco Central nunca hizo explcito el objetivo de preservacin de una
tendencia estable del ITCRM. El objetivo explcito del Banco Central con relacin a sus
intervenciones en el mercado cambiario fue la acumulacin de reservas con fines
preventivos de crisis y preservacin de la estabilidad financiera. Sin embargo, la poltica
de flotacin administrada, que determin una tendencia casi estable del tipo de cambio
nominal result en una tendencia estable del tipo de cambio real multilateral, gracias ala apreciacin experimentada por los socios comerciales. Por otro lado, esa poltica
cambiaria implic la tendencia a la apreciacin del tipo de cambio bilateral con Estados
Unidos.
Desde enero de 2007, en coincidencia con el inicio de la subestimacin de las
tasas de inflacin por el INDEC, hasta abril de 2008, el ITCRM muestra una tendencia
continua a la apreciacin. Por otro lado, la serie de tipo de cambio real multilateral
publicada por el Banco Central (que utiliza como deflactor las estimaciones del IPC
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publicadas por el INDEC) no slo no refleja una apreciacin en ese perodo sino que
muestra una tendencia creciente.
El contraste entre ambas series hace difcil interpretar la orientacin de la
poltica cambiaria del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008. En el perodo
2003 2006 la estabilidad del tipo de cambio real multilateral coincidi con una
tendencia casi estable del tipo de cambio nominal determinado por el Banco Central.
Que el Banco Central control el precio de la moneda internacional y determin su
tendencia se desprende de su prcticamente permanente intervencin compradora. Los
datos del perodo 2003 2006 no permiten distinguir si el Banco Central tena un
objetivo implcito de estabilidad de la tendencia del tipo de cambio nominal o uno de
estabilidad de la tendencia del tipo de cambio real. Tomando esto en cuenta, la
orientacin del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008 admite distintas
interpretaciones.
Una hiptesis es que en el perodo 2003 2006 el Banco Central no tuvo como
objetivo prioritario de la poltica cambiaria la preservacin de la estabilidad del tipo de
cambio real multilateral o, si lo tuvo, lo abandon en 2007 para dar prioridad a la
estabilizacin del tipo de cambio nominal. Los objetivos de estabilidad nominal y real
eran coincidentes hasta comienzos de 2007. En cambio, desde principios de 2007, con
la aceleracin de la inflacin, el objetivo de estabilidad del tipo de cambio real
multilateral entr en conflicto con la estabilidad del tipo de cambio nominal y la
hiptesis es que el Banco Central habra dado prioridad al segundo objetivo.
Otra hiptesis es que el Banco Central mantuvo formalmente el objetivo de
preservar la estabilidad del tipo de cambio real multilateral, pero utiliz los datos de
inflacin publicados por el INDEC para guiar los ajustes inducidos en el tipo de cambio
nominal por la poltica de flotacin administrada. Claro est que el Banco Central no
puede ignorar que el INDEC subestima la inflacin efectiva y que, consecuentemente, lapoltica cambiaria estaba guiando efectivamente una tendencia a la apreciacin del tipo
de cambio real multilateral. La tendencia a la apreciacin result ms acentuada en el
ITCR dlar, porque la canasta de monedas del tipo de cambio multilateral continu
aprecindose en este perodo. Por sus resultados, esta hiptesis es semejante a la
primera.
Las hiptesis precedentes quiz atribuyen a la conduccin de la poltica
cambiaria de ese perodo una orientacin ms sistemtica que la que en realidad tuvo.Una tercera hiptesis plausible es que la manipulacin de las estadsticas de precios del
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INDEC haya acentuado el desgajamiento de las polticas macroeconmicas. Desde
comienzos de 2007 la conduccin de las polticas cambiaria y monetaria fue impactada
por la subestimacin oficial de la inflacin y las rpidas consecuencias negativas que
eso tuvo en los mercados financieros. A esas perturbaciones se sumaron a mediados de
2007 el comienzo de la crisis financiera internacional, la fuga de capitales y la presin
compradora en el mercado de cambios. Puede conjeturarse que en ese contexto el Banco
Central dej de lado consideraciones de largo plazo de la poltica cambiaria para
concentrarse en la estabilizacin del mercado de cambios en torno a un tipo de cambio
nominal estable. Ms all de las interpretaciones, el hecho es que el ITCRM se apreci
7% entre diciembre de 2006 y abril de 2008.
Despus, desde la segunda semana de mayo de 2008, tal como se explica arriba
en la descripcin de la evolucin del tipo de cambio nominal, hay una evidente nueva
orientacin de la poltica cambiaria. El Banco Central vendi en el mercado 2 106
millones de dlares de las reservas en poco ms de un mes para reducir el precio del
dlar de 3.15 a 3 pesos. En este perodo de cada y estabilizacin del tipo de cambio
nominal, las tasas mensuales de inflacin estaban en los mximos experimentados desde
2003. Entre mayo y agosto las tasas interanuales de los precios al consumidor se
encontraban en el orden de 25%, como puede verse en el Grfico 2. La cada y posterior
estabilizacin del tipo de cambio nominal entre mayo y agosto se tradujo en una fuerte
apreciacin del ITCRM. De esta manera, por la apreciacin gradual experimentada
entre enero de 2007 y abril de 2008 y por el cambio de orientacin de la poltica
cambiaria entre mayo y agosto de 2008, el pas arrib al momento de contagio
financiero de la crisis internacional sobre los pases en desarrollo con un tipo de cambio
real multilateral 15% inferior al de diciembre de 2006 y al que se haba preservado o
ms o menos estable entre 2004 y 2006.
Una reaccin de muchos pases en desarrollo frente a los impactos de la crisisque se iniciaron en setiembre de 2008 fue la devaluacin de sus monedas. De esta
manera, la canasta de monedas que integra el tipo de cambio multilateral argentino se
depreci significativamente en setiembre y octubre de 2008. Por otro lado, en octubre
de 2008 el mercado cambiario argentino estuvo sometido a una demanda intensificada
por una fuerte salida de capitales. Las autoridades decidieron no permitir un rpido
aumento del precio del dlar frente a la presin de la demanda, lo que tambin implic
la decisin de no acompaar las devaluaciones de los socios comerciales para preservarla competitividad del tipo de cambio real. Aunque el ritmo de la devaluacin nominal se
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aceler desde principios de octubre, el ITCRM de noviembre de 2008 result el ms
bajo desde 2003, 25% inferior que el de diciembre de 2006.
Aunque el Banco Central aceler posteriormente el ritmo de aumento del tipo de
cambio nominal, como se explica arriba, el nivel del ITCRM de mayo de 2009 (ltimo
dato mensual disponible cuando escribimos este trabajo) an estaba apreciado 16% con
relacin al tipo real multilateral de diciembre de 2006.
El rgimen cambiario del pas no fue modificado. La existencia de un monto
importante de reservas contina garantizando la capacidad del Banco Central para
determinar el nivel y la tendencia del tipo de cambio real mediante la poltica de
flotacin administrada. De hecho, hasta el momento del anuncio de la decisin
gubernamental de adelantar la fecha de las elecciones legislativas de 2009, el Banco
Central vena impulsando una considerable tendencia al aumento del tipo de cambio
nominal. Pero a ese ritmo de aumento debe restarse el deterioro de la competitividad
causado por la inflacin. Aunque el ritmo de inflacin cay en 2009 con respecto a las
tasas muy altas de mediados de 2008, la economa continuaba experimentando altas
tasas de inflacin (en abril de 2009, la tasa interanual del IPC se encontraba en el orden
del 19%).
Aunque el rgimen cambiario no se modific formalmente, la orientacin de la
poltica cambiaria s se modific en 2007, y los cambios se acentuaron en 2008 y 2009.
Las autoridades parecen haberse autoimpuesto una limitacin en el uso del instrumento,
en el momento econmico menos indicado para restringir su utilizacin. Efectivamente,
una de las ventajas relativas que ostenta la regin latinoamericana es la flexibilidad de
los tipos de cambio y de las polticas cambiarias. Esta flexibilidad, conjugada con la
disponibilidad de importantes reservas, permite un uso pleno y controlado del tipo de
cambio para ajustar las economas a las nuevas condiciones generadas por la crisis
internacional. Bajo condiciones polticas de mayor normalidad, la economa argentinano debera haber sido una excepcin.
4. La evidencia cuantitativa sobre los impactos de la crisis global, sus efectos sobre
el nivel de actividad, y la evolucin monetaria y fiscal.
En esta seccin complementamos el anlisis desarrollado hasta aqu presentando
un examen ms pormenorizado de la evidencia relativa a cuestiones ya examinadas,como la fuga de capitales iniciada a mediados de 2007 y el impacto negativo derivado
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de la contraccin de los flujos internacionales de comercio. Abordamos tambin en
mayor detalle aspectos de la evolucin macroeconmica como el nivel de actividad, los
procesos monetarios y las cuentas fiscales.
El canal financiero de transmisin de la crisis global
Tal como se indicara en las secciones precedentes, la crisis global se transmite a
la economa nacional por dos vas principales: por canales financieros y a travs de su
impacto directo en el comercio internacional del pas. Posteriormente, de manera
indirecta, estos impactos alcanzan a otras variables, como el nivel de actividad y el
empleo.
Consideremos primero la transmisin financiera. El cambio operado en el
contexto financiero global se reflej principalmente en una variable: las salidas de
capitales privados. Como se argumentara ms arriba, el llamado vuelo a la calidad ha
afectado a muchas economas perifricas, en especial en el ltimo trimestre de 2008. En
el caso argentino se sumaron a los determinantes externos de las salidas de fondos
diversas circunstancias internas que fomentaron la incertidumbre, de las que hemos
sealado tres como las ms destacadas: la manipulacin de las estadsticas pblicas de
inflacin (extendida luego a otros registros, como ya se indic) a partir de comienzos
de 2007, el conflicto entre el gobierno nacional y el sector agropecuario en torno al
rgimen de impuestos a la exportacin, y la estatizacin del sistema previsional privado
a fines de ese ao.
Como puede verse en los grficos 7 y 8, las salidas de fondos registradas por el
balance cambiario de la Argentina se hicieron muy marcadas a partir del segundo
semestre de 2007, poco despus de iniciada la intervencin del INDEC y en
consonancia con el estallido de la crisis subprimeen EE.UU., y se han mantenido desdeentonces en niveles muy elevados, con algunos picos especialmente intensos como el
del segundo trimestre de 2008, asociado al conflicto del gobierno con el sector
agropecuario.
Desde mediados de 2007, y hasta el primer trimestre de 2009, la acumulacin de
activos externos por parte del sector privado no financiero alcanz a 33.535 millones de
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dlares, cifra que equivale, por ejemplo, a la mitad de los ingresos de divisas por
exportacin registrados en todo el ao 2008 en el balance cambiario.23
Grfico 7
Balance Cambiario(millones de dlares)
14.819
-23.840
5.770
-3.250
-30.000
-25.000
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
10.000
15.000
20.000
IV2003
I2004
II2004
III2004
IV2004
I2005
II2005
III2005
IV2005
I2006
II2006
III2006
IV2006
I2007
II2007
III2007
IV2007
I2008
II2008
III2008
IV2008
I2009
Cuenta Corriente Cambiaria (1) Formacin de Activos Externos del SPNF (3)
Resto Cuenta Capital y Financiera (2) Variacin de Reservas por transacciones (4)
Notas:SPNF: Sector privado no financiero. Se atribuye a cada trimestre la suma de los saldos de los cuatro
trimestres consecutivos que terminan en dicho trimestre. A la serie denominada Formacin de Activos Externos del Sector
Privado no Financiero se le ha restado la variacin de losdepsitos de los bancos locales en el BCRA, en dlares. Las cifrasdel balance cambiario proceden esencialmente de las estadsticasdel Mercado nico y Libre de Cambios. Parte de las compras dedlares efectuadas por el Sector Privado no Financiero se canalizanhacia depsitos en dlares en los bancos locales y, una fraccin deesos fondos, se canalizan a su vez hacia el BCRA como reservas endlares de los bancos. Si bien esos fondos reflejan la toma deposicin en activos en dlaresdel SPNF, no se trata propiamentede activos externos en su poder (es decir, de activos contra noresidentes). El correspondiente activo del SPNF est constituidopor los depsitos locales en dlares, que no son un pasivo del restodel mundo sino de otros agentes residentes (los bancos).
El saldo de la cuenta de capital y financiera es (2) + (3). (1) + (2) + (3) = (4).Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA.
23La cuenta Formacin de activos externos del sector privado no financiero del balance cambiario quedifunde el Banco Central registra un saldo acumulado an mayor en ese perodo: alcanza a 37.402millones de dlares. Sin embargo, como se indica en la nota al pie del grfico 7, all se incluyen comprasde dlares en el Mercado nico y Libre de Cambios a nombre del sector privado no financiero queacaban, por la va de la constitucin de depsitos en esa moneda en el sistema financiero interno,
depositadas en el Banco Central en cuentas corrientes de las entidades financieras, como encaje sobredichos depsitos, las que no pueden considerarse cambios en los activos externos del sector privado y porende han sido restadas.
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Grfico 8
Evolucin de la Formacin de Activos Externos
del Sector Privado No Financiero
en millones de dlares
-970-728 -922
-207-672
307
-609 -440
-972
377
1.419
-165-525 -580 -729 -862
-251 -349
-4.778
-3.246
-1.671
-5.440-5.509
-8.155
-4.735
-8.500
-7.000
-5.500
-4.000
-2.500
-1.000
500
2.000
I2003
II2003
III2003
IV2003
I2004
II2004
III2004
IV2004
I2005
II2005
III2005
IV2005
I2006
II2006
III2006
IV2006
I2007
II2007
III2007
IV2007
I2008
II2008
III2008
IV2008
I2009
Nota: para la forma de clculo, ver nota al pie del grfico 7.Fuente: Elaboracin propia en base a datos del BCRA.
Por su magnitud, esa salida de fondos es slo comparable a lo observado en
episodios traumticos de fugas masivas de capitales como lo fueron, en la historia del
proceso de integracin financiera internacional del pas, los acontecidos bajo el
programa de la tablita cambiaria de 1978-81, y en dos oportunidades bajo el rgimen
de convertibilidad: en ocasin del efecto tequila, y en la fase final de ese rgimen,
especialmente en 2000-2001. Sin embargo, los efectos disruptivos del episodio actual
fueron mucho ms acotados. Sobre este hecho, muy significativo, volveremosenseguida.
Las turbulencias financieras externas impactaron de forma relativamente dbil a
travs de canales que suelen ser habituales, como por ejemplo por la va de mayores
dificultades para acceder al crdito internacional. Esto se debi en parte a que la
economa pas, como resultado del ajuste fiscal posterior a la crisis de 2001-2002, a
generar sostenidamente resultados fiscales superavitarios, lo que reduca los
requerimientos de fondos a la renovacin parcial de compromisos que iban venciendo.
Tambin la cuenta corriente del balance de pagos pas a ser sistemticamente
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superavitaria, merced principalmente a la generacin de importantes y sostenidos
supervits en el comercio con el resto del mundo. As, tanto en el plano fiscal cuanto en
el externo, se observ un paulatino proceso de desendeudamiento neto a lo largo de
los ltimos aos.
Si se compara este episodio de fuertes salidas de capitales con otros del pasado,
resaltan algunas diferencias significativas. Tanto bajo la tablita cambiaria de fines de
los setenta, cuanto en ocasin del efecto Tequila y en la fase final de la convertibilidad,
la economa presentaba una mayor vulnerabilidad externa, en la forma de dficits en
cuenta corriente relativamente grandes y crecientes, en contextos de fuerte apreciacin
cambiaria. Adems, el sistema financiero, en todos esos casos, vena atravesando
acelerada expansin (de los depsitos y los crditos) en la fase previa a la salida de
capitales, alimentada precisamente por fuertes ingresos de capitales del exterior. En los
aos noventa, adems, el sistema financiero estaba afectado por el riesgo cambiario,
porque si bien depsitos y crditos en moneda extranjera estaban balanceados, muchos
deudores del sistema bancario interno que tenan sus compromisos financieros pactados
en dlares contaban con ingresos en pesos, cuyo valor en moneda extranjera poda caer
fuertemente en caso de devaluacin, comprometiendo su capacidad de pago y, por ende,
la fortaleza del sistema financiero. Adems, en aquellos episodios, el sector pblico
presentaba dficit en su balance financiero.
Todas esas circunstancias han sido diferentes a lo largo del episodio de salida de
capitales iniciado en 2007.
En primer lugar, la economa vena generando muy significativos supervits en
las transacciones comerciales con en resto del mundo, y tambin en las transacciones en
cuenta corriente, como ya se indic. En el perodo que va de mediados de 2007 al
primer trimestre de 2009, el balance comercial acumul un excedente de 31.120
millones de dlares, segn las cifras del balance cambiario, lo que equivale a alrededorde 93% de la acumulacin de activos externos por parte del sector privado no financiero
en el mismo lapso.
En ese mismo perodo, la cuenta corriente cambiaria (ver Grfico 7), que
registr hasta recientemente una tendencia creciente, acumul un saldo de 24.061
millones de dlares, equivalentes a 72% de la acumulacin de activos externos del
sector privado no financiero.24
24Las otras dos cuentas que contribuyeron de manera ms importante a aportar las divisas que alimentanesa acumulacin de activos externos privados fueron Prstamos de otros organismos internacionales
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De manera que, a diferencia de los otros episodios de salidas masivas de
capitales que hemos mencionado, en este caso buena parte de las divisas acumuladas
por el sector privado no financiero provenan precisamente del supervit comercial, y no
de las reservas del Banco Central.
La evolucin del acervo de reservas internacionales del BCRA puede constatarse
en el Grfico 9. Como se ve, declinan en el perodo reciente, pero recin luego de haber
alcanzado un pico en el primer trimestre de 2008. Segn los datos del balance cambiario
correspondientes a Variacin de reservas internacionales por transacciones, entre el
primer trimestre de ese ao y el mismo perodo de 2009, esa variacin fue negativa y
del orden de los 3 250 millones de dlares, muy inferior a la formacin de activos
externos privados.
Grfico 9
Stock de Reservas Internacionales del BCRAValor a fines del perodo, en millones de dlares
46.93350.039
0
4.000
8.000
12.000
16.000
20.000
24.000
28.000
32.000
36.000
40.000
44.000
48.000
52.000
I2003
II2003
III2003
IV2003
I2004
II2004
III2004
IV2004
I2005
II2005
III2005
IV2005
I2006
II2006
III2006
IV2006
I2007
II2007
III2007
IV2007
I2008
II2008
III2008
IV2008
I2009
Fuente: BCRA.
La prdida de reservas que muestra el Grfico 9 se mantuvo acotada en parte
porque se mantena un elevado nivel de supervit del comercio y tambin porque el
Banco Central obtuvo recursos del BIS (el Banco de Basilea) que le permitieron limitar
el impacto negativo sobre su acervo de divisas. Contribuy tambin a mantener ese
(+7146 millones de dlares en el perodo), e Inversin directa de no residentes (+5611 millones dedlares en el perodo).
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stock el aumento de los depsitos de los bancos en moneda extranjera en el Banco
Central, reflejo de cierta dolarizacin de los depsitos privados, que comentaremos ms
adelante. Tambin fue diferente, en la actual experiencia de salida masiva de fondos, la
evolucin previa del sistema financiero interno, tema sobre el que volveremos ms
adelante en esta seccin, al examinar ms de cerca los procesos financieros y
monetarios de los ltimos aos.
El canal comercial de transmisin de la crisis global y la demanda agregada
El principal canal real de transmisin de la crisis global estuvo constituido por la
cada de las exportaciones, que acumulaban una baja del orden de 26,9% interanual a
comienzos de 2009, la que se descompona a su vez en una reduccin de precios medios
de aproximadamente 15% interanua