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Analyse des crises financires,
similarits et diffrences: 1987 compar 2007-2012
ESC-Sfax
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Sources/ Cours FMIT Skema + B. Groslambert
Plan
I. Crise financire 1987 1) LEnvironnement de la crise
2) La chute des cours boursier
3) Raction de la FED
II. Crise financire 2007-2010 1) Un contexte conomique favorable la mise en place dune
crise
2) Une prise de risque toujours plus importante de la part des
investisseur
3) Une dgradation de lconomie
4) La baisse du march immobilier touche le secteur financier
II. Analogie?
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
I- La Crise de 1987
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
1) Lenvironnement de la crise
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
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A- Contexte Macroconomique
Le dbut des annes 80 sest caractris par:
Un march des actions en forte croissance;
Des rgimes fiscaux favorables qui encouragent les Fusions et acquisitions;
Une rvolution High-tech aux USA.
S&P 500 index
1980 - 1987
Source: Reuters
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
1979 1985
Envole du dollar
la fin de 1979, Paul Volcker, dcide d'une violente remonte des taux dintrt pour combattre l'inflation. Le remde est svre mais efficace: au prix dune svre rcession, linflation disparat. (3,2% en 1983)
Ces taux dintrt rels provoquent un afflux de capitaux aux Etats-Unis
Le dollar s'apprcie
Compte tenu du dficit amricain, cela est manifestement exagr : les pouvoirs publics ne peuvent plus s'abstenir de ragir.
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1985 1987
Accord Plaza
Le 22 septembre 1985, Htel Plaza de New York:
Intervention des pays du G7 (moins Canada et Italie)
10 milliards de dollars sont ainsi dpenss, avec un effet
immdiat Repli immdiat du dollar US
Cours du Dollar contre le Deutschemark 1985 1987
(retranscrit en euros)
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Dsireux de stopper le mcanisme qu'ils ont mis en route mais dont la
matrise maintenant leur chappe, les pays du G7 (moins l'Italie),
signent alors Paris le 22 Fvrier 1987 les Accords du Louvre:
Les Etats-Unis, le Japon, la Rpublique fdrale allemande, la France
et la Grande-Bretagne sengagent de ce fait :
Coordonner leurs politiques conomiques nationales
Intervenir sur les marchs des changes par
lintermdiaire de leur banque centrale
1985 1987
Accord du Louvre
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Euphorie du march amricain
Par ailleurs, le march amricain connat une grande euphorie :
Le Dollar est faible ce qui encourage lafflux des capitaux trangers
Les Rgimes fiscaux sont favorables ce qui encourage les Fusions et acquisitions
Essoufflement de la politique de Paul Volcker
Le repli des taux dintrt
La baisse des charges financires des Entreprises
Les marchs sont dops par la rvolution High-tech aux USA
Globalisation: ouverture des marchs et augmentation de la concurrence
=> Dveloppement du contrle de gestion(Contrle, rduction des cots, etc.)
March US en plein Boom
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1987
Vers une remonte des taux dintrt
conomie amricaine dope engendre un boom des marchs
Tensions inflationnistes
Anticipation du march obligataire dune remonte des taux par
la FED
Janvier 1987:
Augmentation des Taux demprunt dtat LT
Augmentation des Dficits Jumeaux
Augmentation des Pressions sur le dollar
Taux dintrt des emprunts dtat 10Y en 1987
Plonge des cours des emprunts dtat
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Dbut de la crise
Dollar faible
Dficit important
Inflation
Taux LT
Les gestionnaires ayant constitu dimportantes positions la baisse des taux
dintrt doivent les rduire
Le mouvement sacclre de plus en plus
Greenspan dcide alors une remonte violente des taux CT
De 6,5% en 88 ils passent 10,50% en 89
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Bilan: Contexte Macroconomique
Envole du $ Accords Plazza Louvre Remonte des Taux
1979 1985 1987
Inflation 13,5 %
Taux de la FED
Inflation 3,2%
Afflux capitaux
USD
+ Dficit Commercial
1983
Raction des pouvoirs
publics
1985- G7 Htel Plaza
Injection de $ 10M
Baisse $
1987- G7 Accord du Louvre
Stopper la baisse du $
- $ continue baisser
- Boom conomique US
$ 50% de sa valeur
Boom conomique
Tensions inflationnistes
Dficits Jumeaux
Remonte des taux
Dbut de la crise
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B- Contexte Boursier
Avec les rvolution High-tech et laccroissement des volumes traits,
les marchs financiers ont connu la naissance de Stratgies de trading
automatiques. Le but tant de traiter le maximum dordres avec des
conditions prtablies.
Les program trading les plus utiliss lpoque sont:
Le Portfolio Insurance
LIndex Arbitrage
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Portfolio Insurance
Le principe du Portfolio Insurance est de limiter les pertes ventuelles dues la baisse des marchs.
Les modles automatique utiliss rduisaient les positions en cas de baisse des marchs et la renforait en cas de hausse.
Actuellement acheter un put
Lorsque les marchs boursiers ont commenc baisser, le Portfolio Insurance a provoqu un effet boulle de neige: plus le march baissait, plus les systmes passaient des ordres de vente.
.
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Index Arbitrage
LIndex Arbitrage a t conu pour arbitrer entre la valeur spot et la
valeur des contrats futurs:
Si la valeur spot < valeur terme => le programme achte au spot
et revend terme
Si la valeur spot > valeur terme => le programme vend au spot et
achte terme
Pour se couvrir de la baisse des marchs, les investisseurs ont vendus
des futurs. Les traders ont donc profit de ce mouvement vendeur du
march pour arbitrer (vente spot / achat futures)
Lindex arbitrage a donc fortement contribu une baisse des
cours des actions.
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2) La chute des bourses
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Semaine du 14/10/87: La descente aux enfer
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Mercredi 14/10/87
Deux vnements majeurs entranent une baisse des cours:
Fin des avantages fiscaux pour les fusions acquisitions.
Diminution des cours des valeurs qui taient la cible de rachat puisque des investisseurs revoient leurs anticipations et vendent les titres en question.
Dficit commercial US du mois daot suprieur aux attentes.
- Baisse Dollars
- Anticipe restriction de la FED
- Hausse des taux dintrts
=> Pression inflationniste
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Jeudi 15/10/87
Poursuite de la baisse des cours
Lanxit des investisseurs les poussent se
tourner vers le march obligataire.
Dlaissent les actions
Accentue la tendance baissire des cours
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Vendredi 16/10/87 (1)
Intervention des facteurs techniques
Tendance baissire
Options deviennent at the money Excutes
=> Certains prouvent alors des difficults rouler leur position.
Afin de rester couvert, les investisseurs se tournent vers le march des futures => Lcart de prix entre les futures et les actions sous-jacentes se creuse du fait de la vente massive de future.
Naissent alors des opportunits darbitrage. Les traders tentent de profiter de cette situation en mettant en place des index arbitrage : Achtent des futures
Vendent des actions
=> Cela vient alors accentuer la baisse des cours actions
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Vendredi 16/10/87 (2)
Intervention des facteurs techniques
Dautre part, la tendance baissire entrana lactivation des portfolio insurance qui conseillaient alors de vendre sous jacent et instrument de couverture ce qui renfora de nouveau la tendance baissire.
Enfin, certains oprateurs ayant anticip laccroissement des ventes du fait des portfolio insurance, ont tent de devancer le mouvement et de vendre pralablement leurs titres afin de profiter de la baisse ultrieure.
En fin de la journe, le S&P enregistrait une perte de prs de 9%.
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Lundi 19/10/1987 (1)
Le Lundi noir
Du fait de la clture la baisse du vendredi, louverture du Nyse une part importante des actions sont rserves la baisse et cartes des indices.
Par exemple, sur le S&P la SEC note que, 10h, 30% des valeurs ntaient
toujours pas ouvertes la cotation.
Le cours des indices tait donc pendant quelque temps sur valu. Paralllement cela, le march des futures ne cessait de s crouler.
Arbitrage possibles (Achat de futures et vente dactions)
Reprise de la cotation = Gap baissier important
Certains investisseurs plus confiants rachetrent toutefois des actions (esprent remonte des cours et intervention de la FED)
Hausse temporaire des cours dans la matine
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Lundi 19/10/1987 (2)
Le Lundi noir
Vers 13h: Commentaire de la SEC sur lintrt dune pause dans la cotation
=> Rumeur sur la fermeture du NYSE
=> Les investisseurs soldent leur position (Vente).
Pour ce qui est des portfolio insurers , le gap baissier se traduisit par des ventes simultanes de drivs et de leur sous-jacent.
Activation des stop-loss => Accentue le mouvement baissier
En ce lundi noir, un grand sentiment de panique se fit sentir, les systmes informatique taient en surcharge et la confusion plane.
=> Une boucle infernale fut lance et les cours se dgradrent tout au long de la journe.
Dclin denviron 20% pour le S&P500 et de 29% pour le S&P500 future
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Bilan sur les Marchs: Quelques chiffres
Tokyo 2,5%
Hon Kong -11%
Londres 11% Paris -6%
Francfort 7%
DJI 9%
Vendredi 16/10 Lundi 19/10 Mardi 20/10
S&P 22,6%
Paris -10% Londres -12%
Tokyo -15% Asie
EUR
US
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Novembre 2007
B- La svrit de la crise
La svrit de la crise sexplique en partie par
a) Les appels de marge
b) Le program trading
c) Une efficience relative des marchs
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a) Les Appels de marges (1)
Dfinition
L'appel de marges est le versement obligatoire de fonds supplmentaires auprs de la chambre de compensation
Par un intervenant pour couvrir la dprciation de sa position ouverte sur le march
Faute de voir sa position liquide l'ouverture suivante du march.
(Source: Wikipdia)
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Les Appels de marges (2)
Lappel de marge permet ainsi de sassurer que linvestisseur sera en mesure de remplir ses obligations, mme en cas dvolution dfavorable des cours.
Les appels de marges peuvent alors avoir lieu en journe (intraday marging) ou en fin de journe (end-of the day marging).
Lappel de marge se fait dabord pour la position en perte (dbit), puis pour la position gagnante (crdit).
Ainsi, les investisseurs ayant diverses positions ( la fois gagnante et perdante) se sont retrouvs dans un besoin de liquidit momentan, les empchant de prendre de nouvelles positions sur le march.
Ce lundi noir, on enregistra un records dappels de marge.
15 fois suprieur la moyenne habituelle.
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Les Appels de marges (3)
Les chambres de compensation se livrrent alors de nombreux emprunt afin dassurer lensemble des versements.
Lors de la crise, les banques amricaines ont souvent prt aux courtiers afin de profiter de taux dintrts plus levs puisque ceux-ci pouvaient les rpercuter sur les marges de leur clients.
Les prts accords au courtiers passrent de USD 42 millions USD 50 millions en une semaine.
Crdits => Exposition au risque
Certains clients ne purent rpondre leurs appels de marge et de nombreuses banques locales firent faillite. Ces faillites venant renflouer le sentiments de mfiance et de panique sur ltat de lconomie.
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Les Appels de marges (4)
De plus, lincapacit rpondre aux appels de
marges entranant une liquidation de la position, la
tendance la vente sur les marchs fut accentue
(baisse des cours).
Les appels de marges rduisirent la liquidit
des marchs et sont alors lun des facteurs
explicatif de la svrit de la crise.
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
b) Le Program Trading
Comme explicit prcdemment le program
trading a pu conqurir la baisse des cours.
Cependant la profondeur de cet impact reste
discutable et est la cause de nombreux dbats.
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C. Efficience des marchs?
Dans un contexte de volatilit records, lobtention dune information
fiable dans des dlais extrmement courts (car les cours varient trop
rapidement) tait difficile.
Le sentiment de panique et la propagation de rumeurs ont quant eux
remit en cause lhypothse de rationalit.
Enfin, les importants volumes traits ont entran de nombreux
disfonctionnement informatique qui ont renflouer lincertitude des
investisseurs. La suspension de cotation participer ce mouvement,
puisque certains cours ntaient plus reprsentatifs
=> Disfonctionnement informatique
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3) Raction de la FED
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
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Raction de la FED ou la cration du Put Greenspan
Au lendemain de la crise, la FED
Annonce quelle servira de source de liquidit pour soutenir le march
conomique et financier.
Baisse les taux au jour le jour de 50 Bp fin de fournir de la liquidit au march.
volution taux au jour le jour de la FED - 1987 M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Raction des pouvoirs publics
Afin dcarter le risque systmique:
Ouverture de la FED des vannes de liquidit pour permettre aux banques de
continuer doprer;
Libralisation temporaire des les limites concernant les titres mis par le
Gouvernement; (Quantits dtenues et montants changs)
Surveillance de la FED des plus grandes banques fin didentifier leurs
expositions et pertes potentielles et mesurer les risques de solvabilit et de
liquidit des entreprises cotes.
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Raction des pouvoirs publics
Par ailleurs, l'Administration Bush avait mis en place la Rsolution Trust Corporation, une super entreprise pour reprendre les banques en faillites.
En 1988 la demande du Congrs Amricain, des coupes circuits ont t mis en place.
=> Bloquer toute ngociation sur des titres qui ont soit trop augment soit trop baiss.
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
II- La Crise de 2007-2012
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
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Crise des Subprimes:
Origine, dclenchement et contagion
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Novembre 2007
1) UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
A LA MISE EN PLACE DUNE CRISE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Source/ B. Groslambert-Skema
Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
Des taux historiquement bas
Un taux de chmage refltant le plein emploi
Une croissance stable, une inflation contenue
Un march immobilier en forte expansion
Des exportations dops par une baisse continue du dollar
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
Des taux historiquement bas
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2-Year Rate
10-Year Rate
Fed Fund
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
http://www.kfwimer.com/images/ss-subprime.jpg
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Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
Un taux de chmage refltant le plein emploi
3
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Taux de chomage
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Finance department
[http://www.seattle.gov/]
Une croissance stable, une inflation contenue
-8,00%
-3,00%
2,00%
7,00%
12,00%
17,00%
19
70q1
19
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00q1
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06q1
20
07q1
GDP_Based on Chained 2000 dollars [%]
Inflation Rate
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Source: [www.economagic.com]
Un march immobilier en forte expansion depuis 2000
190000
210000
230000
250000
270000
290000
310000
330000
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1/4
/00
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0
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2
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3
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/07
1/4
/07
1/7
/07
Average Price Of Houses
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
Des exportations dopes par une baisse continue du dollar
800,0
900,0
1000,0
1100,0
1200,0
1300,0
1400,0
1500,0
1600,0
1700,0
1800,0
70
75
80
85
90
95
100
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110
115
janv.-
00
avr.
-00
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-00
oct.-0
0
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01
avr.
-01
juil.
-01
oct.-0
1
janv.-
02
avr.
-02
juil.
-02
oct.-0
2
janv.-
03
avr.
-03
juil.
-03
oct.-0
3
janv.-
04
avr.
-04
juil.
-04
oct.-0
4
janv.-
05
avr.
-05
juil.
-05
oct.-0
5
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06
avr.
-06
juil.
-06
oct.-0
6
janv.-
07
avr.
-07
juil.
-07
oct.-0
7
Major Currencies Dollar Index
Exports of Goods & Services [Bn $]
UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
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FMIT
Novembre 2007
2) UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS
IMPORTANTE
DE LA PART DES INVESTISSEURS
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE
Des montages financiers plus complexes
LE BUT: UNE AMELIORATION DE LA RENTABILITE
Laugmentation du risque doit permettre une amlioration de la rentabilit des
capitaux investis
Les montages financiers, et les produits mis en place doivent permettre par la
suite de sortir le risque en vendant les crance une partie tierce
LES RISQUES CONNUS PAR LES INVESTISSEURS:
Ces prts risques, dit Subprime, seront les premiers faire dfaut
Les montages sur lesquels reposent ces crdit ont t structurs la limite de ce
quil est possible de faire afin de dgager la rentabilit la plus forte possible.
Les filets en cas de chute sont quasi inexistant.
Afin damliorer la rentabilit de leur capitaux les investisseurs ont t prts octroyer des financements des
mnages peu solvables
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE
La titrisation: Lart de transmettre le risque tous
Titrisation: Technique permettant de cder un tablissement financier les risques
lis certaines crances
Les avantages:
Le transfert du risque La possibilit de transform des actifs risqus en actifs de valeur grce la diversification
Une gestion du bilan La discrtion et le maintient de la relation avec le client Lextraction de valeur
Les inconvnients
Des structures complexes Une diminution de la transparence
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UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE
Schma dune titrisation classique
Particulier
Entreprise
Hedge
Fund
- Hypothcaire
- consommation
- Rachat dentreprise
- Besoin de trsorerie
- Leve de fond
- LBO
Actifs sans risque
Actifs peu
risqus
Actifs risques
AAA Faible rendement
BBB Rendement classique
C Haut rendement
Notation de lactif par
les agences de
notations
Vhicule de
titrisation
Les diffrents types de
crdit
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
-
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UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE
Schma dune titrisation classique
Actifs sans risque
Actifs peu risqus
Actifs risques
Vhicule de
titrisation
Banques
Assurances
Etablissement
de placement
Acheteur de ce type de
produit
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE
Des investisseurs tous lis entre eux
Banques, assurances et autres tablissements de placements aux
quatre coins du monde ont pris des participations dans ce genre de
structures
Ces participations ont elles mme pu tre utilises pour fabriquer des
structures similaires, ceux sont les fonds de fonds.
Des agences de notation parties prenante dans ltablissement de la
qualit du crdit
Ce genre de structures permets de trouver des actifs risquer dans des
packages nots par les agences comme AAA soit comme des actifs
sans risque.
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Novembre 2007
2) UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
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0
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2-Year Rate (%)
10-Year Rate
Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
Une hausse durable des taux depuis 2003
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23/02/2013
14
Source: Fed
[http://www.federalreserve.gov/]
UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
La hausse de taux pnalise le march immobilier
Lenrichissements du cot de crdit
Premier dfaut de paiement des mnages endetts les moins solvables
Ces dfauts amnent les banques faire valoir leur droit dhypothque et
vendre sur le march ces biens.
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UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
Le march immobilier en berne
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950000
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House Sold (Thousand)
Mise en chantierSource: Fed Of St-Louis
[hthttp://research.stlouisfed.org
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Source: Fed Of Philadelphia
[http://www.philadelphiafed.org/]
UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
Une hausse des dfauts de paiement
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UNE DEGRADATION DE LECONOMIE
Une baisse de 8% depuis le 01/07 de la valeur des biens immobilier
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210000
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Average Price Of Houses ($)Source: [www.economagic.com]
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La baisse du march immobilier
touche le secteur financier
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BNP Paribas, 1re banque franaise par ses fonds propres annonce le gel de trois de ses fonds montaires OPVCM gestion dynamique (V. totale=1,6Mds )
Impossibilit dvaluer les actifs des fonds due lilliquidit des marchs o sont cots les vhicules de titrisation des crdits hypothcaires
Sen suit une incertitude sur les engagements directs et indirects des institutionnels en matire de crdit risque, la crise de confiance sinstalle
Effet de lannonce du gel des fonds sur laction BNP: le titre passe de 82,57 le 9/08 78.18 le 14/08, soit une baisse de plus de 5% en 5 jours
A- 9 aot 2007, llment dclencheur
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Daily QBNPP.PA [Bar, MA 20, VOL]7/9/2007 - 11/23/2007 (GMT)[Professional]
13 20 27 03 10 17 24 31 07 14 21 28 05 12 19 26 02 09 16 23Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07
PriceEUR
68
72
74
76
78
82
84
86
70
80
Annonce du gel des 3 fonds OPCVM
Vol
4M
8M
12M
0
QBNPP.PA, Last Trade, Bar11/12/2007 67.87 71.90 67.87 71.36QBNPP.PA, Close(Last Trade), MA 2011/12/2007 73.45
QBNPP.PA, Last Trade, VOL11/12/2007 10.3575Milln
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Le march interbancaire bloqu, consquence
directe de la crise de confiance
March sur lequel les banques schangent les capitaux entre elles; dhabitude les tablissements en situation dexcdent de capitaux prtent ceux qui en manquent.
Mfiance des tablissements entre eux, la non transparence de leurs positions respectives en vhicules de titrisation de subprime conduit au figeage des changes :
Envole des taux dintrt cause du risque de dfaut
Difficult des tablissements pour de refinancer
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Les taux dintrt flambent
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Daily QEURIBOR3MD= [Line]1/23/2007 - 12/19/2007 (GMT)[Professional]
05 19 05 19 02 16 30 15 29 12 26 10 24 07 21 04 18 02 16 30 13 27 11Feb 07 Mar 07 Apr 07 May 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07 Dec 07
Price
3.75
3.85
3.95
4.05
4.15
4.25
4.35
4.45
4.55
4.65
4.75
3.7
3.8
3.9
4
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
QEURIBOR3MD=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 4.574
Rallye de lEuribor 3 mois
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Daily QEONIA= [Line]6/15/2007 - 11/14/2007 (GMT)[Professional]
21 28 05 12 19 26 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11 18 25 01 08Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07
Price
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
3.9
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
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4.7
4
3.720
4.588
QEONIA=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 3.837
EONIA:+23% entre les deux bornes, volatilit trs leve
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Courbe des taux US du 9/8/07 Vs. Courbe du 2/01/07
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Comme nous avons pu lobserver sur les graphiques prcdents, les
taux sont monts de plusieurs dizaines de bp en quelques jours (+13bp
pour lEonia entre le 8/08/2007 et le 9/08/2007)
Dplacement vertical de la courbe des taux US
La Fed et la BCE ont jug la situation assez grave pour procder
des injections de liquidit afin de satisfaire les besoins des
tablissements financiers.
B- Hausse des taux dintrt
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Intervention des Banques Centrales
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C Injection de liquidits
Ces injections ont permit dviter le dclenchement dune crise systmique .
La premire intervention date du 9/08/2007; la BCE a inject 94,8 milliards deuros dans le systme financier europen et la FED 24 milliards de dollars.
Cest la plus grande mise a disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE dpassant les 69,3 milliards deuros prts aprs lattentat du 11 septembre 2001
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Des risques subsistent malgr tout
Malgr lintervention des banques centrales, la forte hausse en aot et septembre des taux court terme (Eonia, Euribor) a continu et constitu une menace quant au refinancement des banques.
Ces taux tant nettement suprieurs aux taux des prts sans risque long terme (4,39% au plus haut pour le Bund 10 ans en septembre) ne facilitent toujours pas le refinancement
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Daily QEU10YT=RR [Line]9/11/2007 - 11/13/2007 (GMT)[Professional]
17 24 01 08 15 22 29 05 12Sep 07 Oct 07 Nov 07
Yield_1
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4.06
4.08
4.12
4.14
4.16
4.18
4.22
4.24
4.26
4.28
4.32
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4.38
4.42
4.44
4.46
4.48
4.1
4.2
4.3
4.4
QEU10YT=RR, Close(Yield_1), Line11/12/2007 4.089
volution du taux 10 ans euro fin T3, dbut T4 2007
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La Fed intervient nouveau
Le climat ne samliorant pas, la Fed dcide le 18/09/2007 dabaisser son taux directeur de 50bp, passant ainsi de 5,25% 4,75%. Cest la plus forte baisse depuis 2002 (affaire Enron)
tant consciente de laffectation de la confiance des agents conomiques lie la crise du subprime, la Fed baisse nouveau son taux directeur de 25bp en novembre.
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Similitudes 1987 - 2007
Le contexte Macroconomique:
Un Dollar Faible
Un Dficit important
Des pressions inflationnistes
La hausse des taux
La crise de liquidit:
Dans les deux crises, les banques centrales ont du intervenir pour injecter des liquidits.
Le Put Greenspan:
La FED a jou un rle de soutient conomique et financier. Grce elle la crise conomique a t vite.
LIntervention des autorits:
En 1987, Bush pre a mis en place la Rsolution Trust Corporation, une super entreprise pour reprendre les banques en faillites.
En 2007, les plus grandes banques crent un super fond.
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Perspectives
Dans les mois venir pourrait apparatre:
Une baisse:
- De la croissance - De linvestissement
- De la consommation - Des taux CT
Une hausse:
- De linflation - Du chmage
- Des taux longs
La crise du Subprime ne pourrait-elle pas connatre un 3e acte en 2008?
La crise actuelle ne pourrait-elle pas prendre laspect de 1987 avec une baisse forte mais courte des marchs avant une nouvelle hausse?
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
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Hausse des taux
Enrichissement
du cot du crdit
Les premiers
dfauts
apparaissent
Baisse de
limmobilier
Lhypothque des
biens nourrit la
baisse de
limmobilier
Diminution de
lemplois
Baisse de
linvestissement
Hausse des
conditions de
crdits
1ere perte pour les
tablissements
financiers
Baisse de la
croissance
Perspectives
Perspectives
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Les squences de la crise
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Dfinition dun Subprime
U.S. Dept of Treasury (2001):
Subprime borrowers typically have weakened credit histories that
include payment deliquencies, and possibly more severe problems such as
charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced
repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios,
or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit
histories."
Classement par score FICO
Subprime
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Typologie des mortgage subprimes
Fonctionnement systme Mortgage
Subprimes
Interest only Mortgage
pick a payment loans
Minimal Option
Initial Fixed Rate Mortgage
Paiement intrts 3-10 ans
Choix: Full, Interest Only,
paiement moindre
Une partie des intrts, rien sur
principal plusieurs annes
Intrts non verss capitaliss
2-28 - 5-25 - 3-27
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Proprit majeure des Mortgage Subprimes
Fonctionnement systme Mortgage
Subprimes
La garantie Hypothcaire
125% valeur maison
Prt index valeur
marchande
maison
Maison = proprit
du crancier
M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Implications
Fonctionnement systme Mortgage
Subprimes
Pouvoir achat
mnages dpendant
prix immobilier
Choix de ce type
de crdit par
autres que
subprimes
Prts solds
avant 10 ans en
moyenne
Recharge de
nouveaux crdits
sur base valeur
maison
Spculation Surendettement
potentiel
Prrequis : systme efficace si Hausse prix immobilier
(1945)
Garantie
hypothcaire
Appt du gain
Laxisme
Number crunchers?
Surexposition
risque invisible
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tat des lieux avant dclenchement de la
crise
Fonctionnement systme Mortgage
Subprimes
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Les origines de la crise des
subprimes
Prsentation du rle des diffrents
acteurs lorigine de la crise
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Les acteurs lorigine de la crise
LA RESERVE
FEDERALE
LE MARCHE
IMMOBILIER
LES BANQUES
LES MENAGES
AMERICAINS A RISQUE
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Origines de la crise
cycle 1 (2000 2004)
Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
Attentats terroristes (2001)
Baisse des taux directeurs
Injection de liquidit importante dans le systme montaire global
Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'
1%) pour spculer sur le march immobilier
Hausse des prix de limmobilier
Prtent gnreusement
Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier
Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux
premires annes puis le prt est indx sur les taux du march
Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens
d'une valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer
normalement
EVENEMENTS
MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE
BANQUES
RESERVE
FEDERALE
MARCHE
IMMOBILIER
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Origines de la crise
Cycle 2 (2004 2007)
Inflation galopante
Durcissement de la politique montaire
Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes
A partir de 2006, chute des prix de limmobilier
Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa
valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut
Saisissent les biens des emprunteurs insolvables
Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
limmobilier qui continue de baisser
EVENEMENTS
BANQUES
RESERVE
FEDERALE
MARCHE
IMMOBILIER
MENAGES
AMERICAINS
A RISQUE
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Origines de la crise En rsum
Dfaut de paiement
des emprunteurs
subprime
Perte de la valeur
des biens
hypothqus
Difficults des
banques recouvrer
leur crance
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Contagion par le biais de
la titrisation
Prsentation des montages financiers qui
ont conduit une crise financire
denvergure
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Du crdit sub-prime la crance
titrise
Etablissement de crdit Prt subprime
Banque dInvestissement Titrisation du prt subprime
Vente du crdit subprime
Emprunteur amricain Achat dun bien immobilier
Contraction dun crdit subprime
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Quest-ce que la titrisation ?
Dfinition & Procd
Technique financire qui vise transformer des actifs peu
liquides en valeurs mobilires facilement ngociables
Banque dInvestissement
Cdant
Special Purpose Vehicle (SPV)
metteur
Vente dun portefeuille de
crdits subprime
Emission de titres
adosss des actifs
Investisseurs
Garantie :
actifs immobiliers
Financement de lachat du crdit
Dtient des crdits subprimes
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Raisons de la titrisation
Vente de multiples investisseurs :
Transformation dactifs peu liquides en valeurs mobilires facilement ngociables Nouvelle source de financement
Source de financement plus avantageuse :
Rhaussement de crdit : rating en fonction de la qualit des actifs cds et non en fonction de la qualit du cdant
Titres garantis par des actifs
Effet de levier du bilan : Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession dactifs
pour diminuer les capitaux propres
Transfert dune partie des risques aux investisseurs
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Actifs rsultant de lopration de
titrisation
Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) Court terme : mission de papier commercial
Mortgage Backed Securities (MBS) Obligations long terme
Actifs sous jacents : prts hypothcaires
March amricain
Asset Backed Securities (ABS) Obligations long terme
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Prsentation de la structure de
titrisation CDO
Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO) ? Structure de titrisation compose :
dactifs financiers de nature htrogne (prts bancaires, titres obligataires privs),
ou
de drivs de crdit (CDS),
ou
de produits structurs (CDO dABS, CDO).
Les diffrentes tranches dun CDO :
Tranche equity : la plus risque. Gnralement achete par un hedge fund ou le grant du CDO.
Tranche mezzanine : intermdiaire. Deuxime tranche supporter le risque. Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte propre.
Tranche senior ou super-senior : la moins risque. En gnral note AAA par les agences de notation.
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Importance du rating des actifs titriss
March de la titrisation dpendant totalement: de la capacit des agences de notation donner une
note financire lopration
de la capacit des acteurs financiers faire confiance aux conclusions de ces agences
Objectif de la notation : Apporter une information essentielle aux investisseurs
potentiels qui nont :
ni le temps de sinvestir dans lexamen dun portefeuille dactifs (parfois constitu de dizaine de milliers dactifs),
ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.
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Procd de rating des actifs titriss
Dans le cas dun portefeuille de crdits hypothcaires :
Examen de la qualit du portefeuille :
type de client,
revenus,
situation gographique,
ratio prt/montant emprunt,
Etc.
Attribution dune chance de perte chaque prt
Examen de la structuration de lopration : Attribution dune notation au portefeuille :
- notes de AAA BBB : catgorie des investment grade de la meilleure qualit la plus basse qualit
- notes partir de BB : investissements spculatifs .
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Rhaussement de crdit
par le biais du SPV
Quest-ce quun SPV ? Socit tampon cre pour structurer lopration de titrisation
Objectif : Rhausser la qualit de lopration du point de vue du risque crdit
support par linvestisseur : Sert de tampon ou rserve et absorbe les premires pertes en
cas de dfaut
Constitution de la rserve : Rserve dargent disposition du SPV. Par exemple: prt subordonn
accord par le cdant. Premier risque de lopration port par le cdant.
ou
Classes dobligations subordonnes toutes les autres obligations.
Rhaussement de crdit
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Transmission de la crise par le biais
des CDO
Situation initiale : montage du CDO
Etape 1 : cession du portefeuille
de crances/dobligations
linitiateur
Etape 2 : le SPV acquiert le
portefeuille et met des tranches
de CDO en contrepartie
Etape 3 : les tranches sont
souscrites par des investisseurs
Vhicule metteur (SPV)
Actif Passif
Portefeuille de Tranches de
rfrence 100M CDO 100M
Cdant
Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp
Tranche equity non note
7 M
Rendement non prdfini
Cession du
portefeuille
Fonds Fonds
Emission des
tranches de CDO
Dbiteurs cds
Cession du
portefeuille
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Mcanisme de contagion par les CDO
Etape 1 : lemprunteur
amricain ne rembourse pas
son emprunt
Etape 2 : baisse de la valeur du
portefeuille chute de
la valeur du CDO
Etape 3 : les investisseurs
souhaitent vendre leurs
parts de CDO impossibilit
Intrts et
capital
Vhicule metteur (SPV)
Actif Passif
Portefeuille de Tranche de
rfrence 100M CDO 100M
Initiateur
Portefeuille dactifs
(crances et/ou obligations)
Investisseurs
Tranche senior AAA
88 M
Rendement Euribor + 50 bp
Tranche mezzanine BBB
5 M
Rendement Euribor + 300 bp
Tranche equity non note
7 M
Rendement non prdfini
Dbiteurs cds
Intrts et
capital
Baisse de la valeur
du portefeuille
Baisse de la valeur
du CDO
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La contagion de la crise
des subprimes
Contagion aux marchs financiers,
lconomie amricaine et lchelle
mondiale
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Raisons de la contagion
Contagion de la crise lie :
La dgradation des prts hypothcaires
subprime
La titrisation et la complexit des structures de
ces prts subprimes
Leffet multiplicateur du crdit
Les stratgies dinvestissement fort effet de
levier
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Contagion au march du crdit
Augmentation du risque de contrepartie
Dfiance au niveau mondial envers les crances titrises et les
actifs risque: mouvement de rvaluation du risque
Diminution de liquidit sur le march du crdit et difficults daccs
au moyens de financement: les banques sont donc obliges de
conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les
revendre.
Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.
Les banques ne veulent plus se prter entre-elles
Crise de liquidit : les changes bancaires sont trs difficiles, ce
qui ncessite lintervention des banques centrales. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Augmentation des spreads sur le march du
crdit, plus important concernant les US High
yield crdit qui sont les plus risqus.
Contagion au march du crdit
(suite):
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http://images.google.fr/imgres?imgurl=http://blog.bmykey.com/wp-content/uploads/2007/08/actualites_immobiliers__interview_immobilier.jpg&imgrefurl=http://asilverston.blog.lemonde.fr/2007/08/14/credit-crunch-ou-croustillant/&h=588&w=817&sz=97&hl=fr&start=86&tbnid=5DlJrtVXaHYRtM:&tbnh=104&tbnw=144&prev=/images%3Fq%3Dcredit%2Bcrunch%26start%3D84%26gbv%3D2%26ndsp%3D21%26svnum%3D10%26hl%3Dfr%26sa%3DN
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Contagion au march du crdit (suite):
LItraxx Crossover 5 ans a brusquement
augment en quelques jours pour toucher les
500 points de base. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Contagion aux marchs montaire et
obligataire Manque de liquidit sur le march du crdit
Linvestisseur en qute de liquidit et ne pouvant revendre ses parts de CDO (ou dautres actifs titriss) se tourne vers le march des Commercial Papers (CP).
Craintes que les emprunteurs soient dtenteurs de CDO, MBS et autres titrisations Contagion au march des CP et donc au march montaire.
Certains hedge funds se retrouvent contraints vendre leurs actifs pour faire face cette crise de liquidit.
Correction sur les fonds montaires et obligataires, notamment de ceux qui taient adosss aux crdits immobiliers risque.
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Contagion au march des actions:
Fort repli des valeurs financires au cours de ces derniers mois:
Effondrement du prix des actions de lindustrie du crdit
Banques touches car elles finanaient ces tablissements
de crdits spcialiss
Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar
lies la dprciation dactifs touchs par la crise des
subprimes, car les banques ont t obliges de valoriser
leurs actifs au prix du march et de calculer leurs provisions
sur perte dues la crise.
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Contagion au march des actions:
Valorisation des actifs au prix du march et calcul de
provisions sur perte = Dprciation dactifs et
dtrioration des bnfices gnrs les banques.
Par exemple : Citigroup a rvis la baisse son bnfice
du troisime trimestre 2,21 milliards de dollars cause
de la correction de la valorisation de son exposition aux
CDO.
Forte baisse des indices boursiers:
Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007( son plus
haut de lanne) contre 12 800 points au 16/10/2007 (
son plus bas de lanne).
Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au
16/08/2007.
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Contagion lconomie relle:
Baisse du moral des mnages (crise plus longue et plus durable que prvu)
+ Baisse de lactivit du secteur financier ( cause des
difficults des banques se refinancer)
+ Resserrement des conditions de crdit en terme de
prix et de qualit
= Baisse de la consommation des mnages et de
linvestissement des entreprises qui nont plus les
financements ncessaires.
= Baisse de la croissance et ralentissement de
lconomie amricaine. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Contagion lconomie relle (suite):
Selon Bernanke (8/11 2007):
Croissance lente jusqu mi 2008 dans le
sillage de la crise immobilire et dune
inflation grandissante sous la menace de la
hausse du prix du ptrole et du dollar faible !
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Contagion lchelle mondiale:
Les impacts les plus importants se sont fait ressentir
dans les pays dvelopps, notamment en Europe.
Les pays asiatiques trs peu touchs par la crise: la
frnsie des investissements continue de crer de
nouveaux emplois, de tirer la consommation et de
soutenir la croissance vers le haut.
Impacts lchelle mondiale limits du fait que les
moteurs de croissance de lconomie mondiale ne
sont plus les Etats Unis (comme il y a quelques
annes), mais les pays mergents comme la Chine et
lInde, qui ont jou un rle damortisseur dans la crise.
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Pour rsumer
Propagation de la Crise des Subprimes
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Bibliographie
Recherche conomique
AFIC La fiche thmatique du capital investissement Septembre 2007
Oddo Banque Prive La lettre des marchs Septembre 2007
Aurel Leven Stratgie & Economie Lundi 30 juillet 2007
Banque de France Revue de la stabilit financire n5 Juin 2005
SG Recherche ABS 15/04/2006
Fidelity Linvestissement vu par Fidelity- La contagion du subprime: quel impact?- Aot 2007
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Bibliographie
Articles de presse Le Figaro Pourquoi le crdit subprime fait-il
paniquer les marchs ?, Vilaine- D. Pellecuer J. 24/10/2007
LAgefi Le tribut des banques amricaines aux crdits subprimes continue de saloudir Kaysser Cherif 08/11/2007
Sites Internet Rue89 - Comment la crise de l'immobilier amricain
peut se propager, Thomas Lardeau et Christope Strassel 06/08/2007
Wikipdia Titrisation, CDO, ABS et SPV M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)
Bibliographie
Sites Internet (suite)
Morningstar.fr - la contagion du subprime
amricain Frdric Lorenzini 01/08/2007
OECD Statistiques Profils statistiques par pays: USA.
www.wikipedia.org subprime
www.le-blog-immobilier.com marie Phoenix 27/01/2006
www.wikipedia.org bulle immobilire
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Bibliographie
Internet (suite)
www.memoire-en-ligne.com Etude comparative de la
technique de titrisation France/Etats-unis rfrence
la titrisation des prts immobiliers rsidentiels - A.
Bouazabia
www.parlonsfinance.com crise hypothcaire en vue
aux Etats-Unis avril 2007
www.com-vat.com vive le subprime lending
14/08/2007
www.lemonde.fr aux Etats-Unis, le risque inquite
Wall Street 07/03/2007
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