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Elementi per la valutazione di rischiosità degli investimenti
immobiliari e strategie di diversificazione
Giacomo Morri
NOMISMA Secondo Rapporto 2011 – Roma, martedì 19 luglio
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Definizione di Rischio
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“possibilità di subire un danno, una perdita, come eventualità generica o per il fatto di esporsi a un pericolo; per estensione, il pericolo stesso al quale ci si espone o in cui ci si può imbattere”
Opportunità Pericolo
A. Damodaran
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“The Role of Commercial Real Estate in a Multi-Asset Portfolio”
“The traditional arguments for including real estate in a multi-asset portfolio
include:
1. Real estate has a low correlation with stocks and bonds.
2. Real estate has historically had a high risk-adjusted rate of return relative to
stocks and bonds.
3. Real estate has a positive correlation with both anticipated and
unanticipated inflation and therefore provides an inflation hedge.”
[…]
“By including the more recent performance of real estate in a portfolio
optimization model, recent studies show that about 10% to 20% of the portfolio
should be allocated to real estate.”
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Jeffrey D. Fisher and C. F. Sirmans
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Multi-asset portfolio & Real Estate
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Stocks—Standard & Poor’s 500; Bonds 20-year U.S. Government Bond; Treasury Bills 30-day U.S. Treasury Bill; REITs
NAREIT Equity REIT Index.
Stocks & bonds 1972-2004
Fonte: Ibbotson Associates, Inc. (2005)
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Rischio di 1 Asset Varianza del rendimento Rischio di N Asset Covarianza media del rendimento
Numero Asset
Rischio
Rischio Specifico
Rischio Sistematico
σ
Diversificazione del rischio
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Diversificazione del rischio immobiliare
Rischio Specifico
• Localizzazione
• Accessibilità
• Fungibilità dell’edificio
• Qualità dell’edificio
• Conduttore
• Vincoli legali & contrattuali
• Efficienza energetica
• etc. etc. etc. etc.
Rischio Sistematico
• Macroeconomici
• Settore immobiliare
• Geografico
• Tipologico
• etc. etc. etc. etc.
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+ Rischio finanziario
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Rischio Specifico: strumenti di analisi
• Analisi immobiliare
– Individuazione dei fattori critici (...alcuni esempi…)
Canoni
Vacancy
Exit Cap rate atteso
Condizioni del credito
– Determinazione del livello quantitativo (analisi immobiliare)
– Costruzione di modelli di analisi del rischio
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Rischio Specifico: strumenti di analisi
• Modelli di analisi del rischio
– Scenario & sensitivity analysis
– Simulazione Monte Carlo
– Modelli Value @ Risk
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Rischio Sistematico
• Elementi generali
– Tassi di interesse
– Aspettative economia
– Risk premium Paese (normativa, PIL, tax volatility, etc.)
– Tassi di cambio
– etc. etc. etc.
• Elementi specifici del settore immobiliare
– Processo di investimento e gestione attiva
– Liquidità
– LTV/spread su finanziamenti all’investimento immobiliare
– Risk premium RE Risk Appetite
– etc. etc. etc.
Rendimento atteso = Risk free rate + Risk Premium
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Spread BTP Italia – Bund Germania (10 anni)
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0
50
100
150
200
250
300
350
400
gen-04 gen-05 gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10 gen-11
Ba
sis
Po
int
Fonte: SDA Bocconi su dati Bloomberg
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Risk Appetite immobiliare
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Fonte: Property & Portfolio Research
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Risk Appetite: Rendimenti Uffici Milano
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Fonte: BNP Paribas Real Estate Research - Aprile 2011
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Strategie di diversificazione
• Tradizionali
– Tipologica
– Geografica
• Altre
– Dimensione
– Multi-tenant vs mono-tenant
– Tenant & tenant sector
– Green vs Tradizionale
– Lease structure & Durata
– Growth vs Income
– etc. etc. etc. etc.
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Strumenti di investimento immobiliare
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Direct
Property
Long & Short
Term Lease
Mono & Multi
Tenant
Space &
Business Lease
Upward &
Inflation reviews
Securitised
Vehicle
Single asset
company
Private Property
Company
Listed Property
Company
REITs
Unitised
Vehicle
Internally
managed fund
Externally
managed fund
Listed fund
Fund of funds
Derivative
Instrument
Property index
certificate
Property returns
swap
Property index
futures
Guaranteed
property note
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Property Derivatives: volumi
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Source: IPD / IPF Trade Volume Report
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Caratteristiche dei Beni e dei Mercati Immobiliari
1. Immobilità & Localizzazione
2. Elevato valore unitario
3. Illiquidità
4. Eterogeneità
5. Investimenti a lungo termine
6. Assenza mercato centralizzato e ridotta trasparenza
7. Elevati costi di transazione
8. Frequenti squilibri di mercato (ciclicità)
9. Presenza dello Stato (es. regolamentazione, fiscalità, proprietà ecc.)
10.Numero limitato di transazioni (bassa liquidità, scarsità dati ecc.)
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Fonte: Investimento Immobiliare, www.hoesli-morri.it
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Vantaggi dell’investimento indiretto
• Gestione
• professionale CRITICITÀ
• specializzata
• Diversificazione del rischio
• intero patrimonio
• portafoglio immobiliare
• Accesso a mercati
• specializzati
• internazionali
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Scelta del Gestore
• Compliance
• Track record
• Struttura interna
• Allineamento interessi
• Remunerazione
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Stichting Pensioenfonds ABP:
Top 15 largest investments 2010
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• Pension fund for employers and employees (2.8 million) • Dutch government and the educational sector
• Invested capital of € 239 billion (31 March 2011)
Fonte: Stichting Pensioenfonds ABP, 31 Marzo 2011
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Giacomo Morri, PhD
SDA Professor & Director Master in Real Estate
Accounting, Control, Corporate Finance & Real Estate Department
SDA Bocconi School of Management Milano – Italy
www.propertyfinance.it
www.sdabocconi.it/mre
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