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La crisi in alcune tappeModena, 5 dicembre 2008
Raoul Ascari
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Indice
1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
2. Il contagio al mondo bancario e finanziario dei Paesi industrializzati (Toxic Assets)
3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
• eccesso di liquidità provocato dai grandi disequilibri USA e globali (Fig. 1);
Fig. 1 Eccesso di liquidità delle famiglie e delle imprese non finanziarie per i paesi G3 a), in %
Fonte: elaborazioni FMI su dati di varie fonti
a) L’eccesso di liquidità è definito come differenza tra la crescita dell’offerta di moneta (aggregato più esteso) e stime della domanda di moneta. La variabile composite è calcolata come media ponderata.
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
• tassi di interesse bassi o negativi che incentivano il ricorso al debito (Fig. 2);
Fig. 2 Tasso di interesse reale a breve termine per i paesi G3 b), in %
Fonte: elaborazioni FMI su dati di varie fonti
b) Media ponderata con pesi pari al PIL.
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
• ricerca di opportunità di investimento con alto rapporto rendimento/rischio (non solo sub-prime)(Fig. 3);
Fig. 3 Emissione di prestiti per Leverage Buy Out in termini reali c), miliardi di USD, prezzi 2006
Fonte: elaborazioni Banca d’Inghilterra su dati di varie fonti
c) Prestiti sindacati biennali deflazionati con il deflatore del PIL degli Stati Uniti. Il Leverage Buy Out è un particolare tipo di operazione di acquisizione di una società, che prevede la creazione di una società veicolo distinta dagli investitori.
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
• rendimento sistemico (Beta) e specifico dell’asset manager (Alfa): realtà e mitologia;
• crescente distanza tra chi propone (ed analizza) il rischio (mutui), chi finanzia, chi lo cartolarizza, chi lo compra/tiene in portafoglio (Fig. 4);
Fig. 4 Emissione globale di titoli strutturati su mutui residenziali d), miliardi di USD
Fonte: elaborazioni Banca d’Inghilterra su dati di varie fonti
d) Titoli derivanti da processi di cartolarizzazione di classi di mutui omogenee per tipo di rischio. Il dato di ottobre 2008 è al 20 del mese
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
• diversificazione dei rischi per migliorare i rendimenti: boom delle cartolarizzazioni;
• supervisione dei debitori / debito: ruolo delle agenzie di rating;
• supervisione del mercato: ruolo di SEC e banca centrale;
• misure e modelli di rischio (VaR);
• nascita e sviluppo di nuovi soggetti: dalle banche commerciali alle banche d’investimento, alla “finanza ombra”;
Conclusioni:
• poca regolamentazione e rischi non trasparenti;
• elevata leva (fino al 40 volte il capitale) vedi esercizio (Allegato 1);
• combinazione rischio del credito / rischio di liquidità.
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1. Formazione e scoppio della Bolla Immobiliare (non solo USA)
Fig. 5 Leva finanziaria e saldi di liquidità di Hedge Fund a livello globale e), in %
Fonte: Morgan Stanley Prime Brokerage
e) La leva finanziaria (leverage) è data dal rapporto tra le attività totali e il patrimonio netto in % del totale attivo
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2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati
• aumento dei default sui mutui (credito) incertezza sul valore degli asset crollo dei valori mark-to-market (Fig. 6)
Fig. 6 Inadempienze pagamenti mutui subprime negli Stati Uniti per anno di maturazione f), in % del saldo originario
f) Le inadempienze sono definite come ritardi di pagamento superiori ai 60 giorni. Il punto 0 equivale ai primi 60 giorni.
Fonte: elaborazioni FMI su dati Merrill Lynch e LoanPerformance
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2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati
• capitale rapidamente eroso: ricapitalizzazione e riduzione della leva (deleveraging);• soggetti coinvolti: banche che hanno contratto i mutui, investitori, fondi specializzati (veicoli) e di investimento;• aumenta il rischio di credito dei soggetti finanziari congelamento del mercato interbancario, del debito assed-
backed, ecc. (Fig. 7);
Fig. 7 Liquidità dei mercati finanziari mondiali g)
Fonte: elaborazioni Banca d’Inghilterra su dati di varie fonti
g) Questo indice di liquidità è misurato come una media ponderata di nove variabili di liquidità. La recente caduta dell’indice è dovuta per lo più al marcato declino della liquidità del mercato interbancario
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2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati
• il contagio si espande ad altri segmenti dell’attività bancaria (es. linee di credito committed, LBO, ecc.) (Fig. 8);
Fig. 8 Volatilità dei prezzi delle attività, funding e liquidità h)
Fonte: elaborazioni FMI su dati di varie fonti
h) L’indice della volatilità è basato sulla volatilità implicita derivata dalle opzioni su indici azionari, tassi di interesse e tassi di cambio. L’indice di funding e liquidità utilizza vari spread, tra cui quello tra rendimenti su titoli di stato e mercato interbancario. A un valore più alto dell’indice corrispondono condizioni di liquidità del mercato più restrittive
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2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati
• la difficoltà di fare funding da parte delle banche è elevatissima e con spread in forte crescita (la misura del CDS) (Fig. 9);
• cambiano i termini di mercato: costo (Libor + premio qualità + spread di rischio), covenants, durate.
Conclusioni:
• default e salvataggi diffusi tra banche d’investimento e banche commerciali. Crisi degli assicuratori (MBIA, AMBAC, AIG);
• le banche centrali riducono i tassi di riferimento (il ché aumenta i margini di itermediazione), immettono liquidità, rifinanziano direttamente il settore accettando a garanzia titoli sempre più rischiosi, finanziano direttamente le imprese attraverso i commercial paper e finanziano direttamente i consumi;
• i Fondi Sovrani dei paesi emergenti in una prima fase entrano massicciamente nel capitale delle banche;
• i governi entrano nel capitale delle banche, e ne garantiscono gli asset.
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Fig. 9 TED spread e Libor – OIS spread i)
Fonte: elaborazioni SACE su dati Bloomberg
i) Il TED spread è dato dal differenziale tra il tasso interbancario a tre mesi, in dollari, sulla piazza di Londra (Libor) e il rendimento dei titoli di stato americani (Treasury Bill) a tre mesi. Il tasso OIS (Overnight Index Swap) è generalmente considerato meno rischioso del corrispondente tasso Libor; la differenza tra quest’ultimo e l’OIS è, pertanto, una misura del rischio del mercato interbancario.
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Mesi dall'inizio delle turbolenze
Pun
ti %
TED Spread
Libor - OIS spread
Fallimento Lehman Brothers
2. Il contagio al mondo bancario e finanziario ai paesi industrializzati
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
• il credit crunch nei paesi industrializzati si scarica rapidamente sull’economia reale: accesso al credito ridotto e re-pricing dei rischi (Fig. 10);
Fig. 10 Spread sul debito sovrano (EMBIG) per area j)
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Mesi dall'inizio delle turbolenze
Pu
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base
Globale Africa Asia
Europa Medio Oriente America Latina
Fonte: elaborazioni SACE su dati JP Morgan
j) Questo spread misura il premio al rischio (aggiuntivo quindi rispetto al tasso di interesse pagato su un’attività a rischio zero, ad esempio titolo di Stato USA) sulle obbligazioni sovrane per ogni area
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
• attraverso il canale commerciale, il rallentamento si estende ai paesi emergenti (es. Cina ed India); le aspettative di recessione fanno crollare i prezzi delle materie prime ed estendono il contagio ai paesi esportatori (es. Brasile e Russia);
• scoppiano le Bolle nei paesi emergenti (es. immobiliare nei paesi del Golfo);
• la crisi finanziaria si estende ai paesi i cui squilibri macroeconomici, ancorché diversi da quelli di fine secolo scorso, permangono evidenti (es. banche area CIS)
• le difficoltà delle banche dei paesi emergenti a rifinanziare il debito estero si ricarica sull’offerta di credito domestico:
• aumentano rapidamente i tassi di default globali (Figg. 11 e 12).
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Fig. 11 Indicatori macroeconomici e di impresa e tassi di insolvenza k), in %
Fonte: elaborazioni FMI su dati di varie fonti
k) Il tasso di default è riferito alle società le cui emissioni sono high-yield perché a più elevato rischio ed è qui misurato come incidenza del numero delle società high-yield insolventi su quelle totali
3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
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Fig. 12 Tassi di insolvenza per imprese non finanziarie con rating speculativo l)
Fonte: Moody’s Investors Service
l) Le linee tratteggiate indicano prevfisioni
3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
Conclusioni:• le stime di crescita vengono riviste a più riprese, sia per i paesi emergenti sia per quelli industrializzati;• la recessione colpisce tutto il mondo (anche se la crescita del PIL globale rimane positiva) (Figg. 13 e 14);
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Sco
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%
PIL (PPP), Media 2003-2012: +4,1%
Commercio internazionale, Media 2003-2012: +7,3%
Fig. 13 Crescita mondiale e commercio internazionale
Fonte: SACE
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
Fig. 14 Crescita economica per area geografica
Fonte: SACE
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UE 15
Nord America
America Latina
Sud Africa
Asia
Altri Europa
Altri UE
Var. % reali
Media 2005-2007
Media 2008-2010
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
Conclusioni:• tutti i governi in modo parzialmente coordinato (G8, G20) intervengono a sostegno della domanda (Fig. 15 e Tab. 1);• la crisi è destinata ad avere effetti duraturi sui modelli di sviluppo: cosa cambia nel futuro della globalizzazione e delle
economie di mercato?
Fig. 15 Svalutazioni delle banche e aumenti di capitale, miliardi di USD
Fonte: Bloomberg
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3. Dalla finanza all’economia: il Credit Crunch ed i meccanismi di contagio
Tab. 1 Perdite mark to market su attività finanziare selezionate m)
Fonte: Banca d’Inghilterra
m) La prima colonna riporta il valore delle consistenze, mentre la seconda e terza la stima delle perdite sulle attività indicate. Per le prime due voci dell’are euro il riferimento è a: Germania, Irlanda, Italia, Olanda, Portogallo e Spagna
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Allegato 1: la “prudenza” costa in termini di redditivita’
FASE 1) Leva conservativa
FASE 2) Leva elevata
DUE FASI PER UNA BANCA (RATING: AAA)
Stato Patrimoniale
Equity 10
Debiti finanziari 10
Passività 20
Attività 20
Asset (AAA) 20
Conto Economico
Spesa per interessi 1
Costi 1
Ricavi 2,4
Rendimento asset 2,4
HP: tasso di interesse su debiti: 10% e tasso di rendimento asset: 12%
Utile: 1,4 ROE: 14%
Stato Patrimoniale
Equity 10
Debiti finanziari 90
Passività 100
Attività 100
Asset (AAA) 100
Conto Economico
Spesa per interessi 9
Costi 9Ricavi
12
Rendimento asset 12
Utile: 3 ROE: 30%
23EMPOWER YOUR BUSINESS
Allegato 1: il profilo dei rischi cambia: mark to market
FASE 1) Svalutazione asset (2%) FASE 2) Ulteriore svalutazioni (3,1%)
LA QUALITA’ DEGLI ASSET PEGGIORA E I RISCHI DI LIQUIDITA’ AUMENTANO
Stato Patrimoniale
Equity 10
Debiti finanziari 90
Passività 100
Attività 100
Asset (AAA) 100
Conto Economico
Spesa per interessi* 9
Costi 11
Ricavi 12
Rendimento asset 12
* Il merito di credito peggiora nella fase 2) e il tasso di interesse passa dal 10% al 15%
Utile: 1 ROE: 10%
Stato Patrimoniale
Equity 8
Debiti finanziari 90
Passività 98
Attività 98
Asset (AAA) 98
Conto Economico
Utile: - 4,7 ROE: -58,8%
Svalutazioni 2
Spesa per interessi* 13,5
Costi 16,5
Ricavi 11,8
Rendimento asset 11,8
Svalutazioni 3
24EMPOWER YOUR BUSINESS
Il Gruppo SACE: un partner solido
SACE offre assicurazione del credito, protezione degli investimenti e garanzie
contrattuali ed è il partner ideale per vincere le sfide sui mercati
internazionali.Con prodotti flessibili e soluzioni
mirate, SACE è attiva in oltre 150 paesi.
SACE offre assicurazione del credito, protezione degli investimenti e garanzie
contrattuali ed è il partner ideale per vincere le sfide sui mercati
internazionali.Con prodotti flessibili e soluzioni
mirate, SACE è attiva in oltre 150 paesi.
Supporta esportazioni e investimenti italiani all’estero tramite assicurazione del credito, riassicurazione e garanzia.
Supporta esportazioni e investimenti italiani all’estero tramite assicurazione del credito, riassicurazione e garanzia.
Offre servizi di assicurazione del credito a breve termine sia nel mercato domestico che all’estero. Offre servizi di assicurazione del credito a breve termine sia nel mercato domestico che all’estero.
Leader nel mercato delle cauzioni, in particolare per il settore delle costruzioni.Leader nel mercato delle cauzioni, in particolare per il settore delle costruzioni.
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Come contattare SACE
SACE BT: Piazza Poli, 37/42 • 00187 Roma Tel. +39 06 6976971 Fax +39 06 697697725
ASSEDILE: Via A. de Togni, 2 - 20123 • MilanoTel. +39 02 480411 Fax +39 02 8041292
www.sace.it
Torinoc/o ICE - Via Bogino 13 - 10100 • TorinoTel. +39 011 836128 - Fax +39 011 836425
Venezia-MestreViale Ancona 26 - 30172 • Venezia - MestreTel. +39 041 2905111 - Fax +39 041 2905103
HEADQUARTER
RomaPiazza Poli, 37/42 • 00187 RomaTel. +39 06 67361 • Fax +39 06 6736225
REGIONAL OFFICES
MilanoVia A.de Togni, 2 - 20123 • MilanoTel. +39 02 434499701,Fax +39 02 434499749
ModenaVia Elsa Morante, 71 - 41100 • ModenaTel. +39 059 331201, Fax +39 059 820832
MoscowKrasnopresnenskaja Naberejnaja, 12123610 Moscow • Office n.1202Tel 007 4952582155 • Fax 007 4952582156
Hong Kong40/f Suite 4001 – Wanchai, Hong KongCentral Plaza 18, Harbour RoadTel. +852 3620 2323 – Fax +852 36210227
Johannesburgc/o ICE – 42, Chester Road2193 Parkwood JohannesburgP.O. Box 1261 – 2121 ParklandsTel: +27 118808383 – Fax: +27 118809040/8809041
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REPRESENTATIVE OVERSEAS