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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
EMPRESA DE ENERGÍA DE CASANARE S.A. E.S.P.
ENERCA S.A. E.S.P.
Acta Comité Técnico No. 309
Fecha: 28 de Julio de 2016
Fuentes:
Enerca SA. ESP. Consolidador de Hacienda e
Información Pública - CHIP.
Comisión de Regulación de Energía y Gas-CREG
XM SA. ESP
Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios – SSPD.
Sistema Único de Información
de Servicios Públicos - SUI
Unidad de Planeación Minero Energética – UPME.
Ministerio de Minas y Energía.
Instituto de Hidrología,
Meteorología y Estudios
Ambientales de Colombia –
IDEAM.
Miembros Comité Técnico:
Javier Alfredo Pinto Tabini Juan Manuel Gómez Trujillo Javier Cadena Lozano
Contactos:
David A. Soriano Contreras [email protected] Luis Carlos Blanco González [email protected]
Luis Fernando Guevara O.
PBX: (571) 5 26 5977
Bogotá D.C
CALIFICACIÓN INICIAL
CAPACIDAD DE PAGO LARGO PLAZO BBB (Triple B)
El Comité técnico de Calificación de Value and Risk Rating S.A, sociedad calificadora de valores, asignó la calificación BBB (Triple B) y perspectiva positiva a la capacidad de pago de largo plazo de Enerca S.A. E.S.P.
La calificación BBB (Triple B) es la categoría más baja de los grados de
inversión; indica una capacidad suficiente para el pago de intereses y
capital. Sin embargo las entidades o emisiones calificadas en esta
categoría son más vulnerables a los acontecimientos adversos que aquellas calificadas en mejores categorías de calificación. Cabe aclarar que para las
categorías de riesgo entre AA y B, Value and Risk Rating S.A. utilizará la
nomenclatura (+) y (-) para otorgar una mayor graduación del riesgo
relativo.
NOTA: La presente calificación se otorga dando cumplimiento a los requisitos establecidos en el Decreto 610 del 5 de abril de 2012, emitido por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, en el cual se establece la obligación de las empresas descentralizadas de tener vigente – en todo momento- una calificación de su capacidad de pago para gestionar endeudamiento externo u operaciones de crédito público, interno o externo, con plazo superior a un año.
EXPOSICIÓN DE MOTIVOS DE LA CALIFICACIÓN
La calificación otorgada a Enerca S.A. E.S.P., se sustenta en los siguientes factores:
Posicionamiento. Enerca es una sociedad anónima de carácter mixto, constituida en octubre de 2003, cuyo principal accionista es la
Gobernación de Casanare1 con el 99,81% de las acciones. Su
actividad principal es la distribución y transmisión regional de
energía eléctrica y su comercialización en usuarios regulados y no regulados. También desarrolla la comercialización de gas natural, y
desde 2010 diversificó aún más su portafolio de servicios e inicio la
prestación de servicios de telecomunicaciones. Debido a que los
servicios de distribución y transmisión de energía fueron orientados por la regulación al manejo de monopolios, Enerca se constituye
como el único prestador de estos servicios u “Operador de Red” del
Departamento del Casanare.
Durante los últimos cinco años (2010-2015) Enerca presentó un aumento del 18,79% en los usuarios, los cuales a diciembre de 2015
sumaban 95.024 de acuerdo con el SUI. Son pertenecientes
principalmente al sector residencial (89,18%), y su aumento se
1 Departamento calificado en BB+ en deuda de largo plazo en 2015.
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relaciona al crecimiento económico de la región. La comercialización
de energía ha registrado una tendencia creciente. En 2015 logra ventas de 334,1 GWh, (equivalentes al 0,50% de la demanda
nacional) superiores al nivel de 2014 en un 3,92% (321,5 GWh) y al
promedio registrado de los últimos cinco años (291,2 GWh).
Según el volumen de energía, sin considerar las ventas en bolsa, el sector residencial participa con el 51,78%, el comercial con el
22,30%, el industrial con el 11,13% y el oficial con el 7,96%. De otra
parte, el volumen total negociado corresponde en un 91,28% al
mercado regulado, en un 7,05% al mercado no regulado, y en un 1,67% a bolsa. De acuerdo con lo anterior, en opinión de Value and
Risk la concentración en los segmentos con mayor estabilidad y más
altos márgenes de rentabilidad, reduce el riesgo de la compañía,
aspecto ponderado favorablemente.
Otro factor considerado positivamente es el apoyo brindado por la
Gobernación de Casanare, del cual se destaca la gestión para la
aprobación de proyectos por parte de los OCAD2 para desarrollo de
obras de infraestructura3, las cuales contribuyen con el nivel de cobertura y calidad de los tres servicios ofrecidos por Enerca.
Igualmente, tanto la Gobernación como otros municipios del
Departamento le transfieren recursos a Enerca por concepto de
convenios interadministrativos4 los cuales también tienen como fin desarrollar obras que contribuirán con la calidad de los servicios
prestados. Cabe destacar que en 2015, la Gobernación capitalizó a
Enerca en $70.073 millones, representados en activos fijos, lo que
evidencia el apoyo mencionado.
Exposición a Precios de Bolsa. Aunque en los últimos años Enerca
ha logrado diversificar la adquisición de energía en contratos con
varios proveedores, el proceso de comprar energía bajo contrato con
anticipación se ve afectado por el proceso de aprobación del Codfis5 para la utilización de recursos de vigencias futuras excepcionales.
Cabe aclarar que para mitigar lo anterior, el 28 de julio de 2015, se
realizó solicitud a la Gobernación de Casanare para que el proyecto
de vigencias futuras excepcionales de compra de energía para los años 2016-2020, sea declarado de importancia estratégica por parte
del Consejo de Gobierno Departamental. El 2 de septiembre de 2015,
el Codfis aprobó la asunción de dichos compromisos, y permitió
iniciar procesos de convocatorias públicas para recibir ofertas mercantiles orientadas a cubrir la demanda regulada para dichos
años. Adicionalmente, podrá acceder a compras en contratos para
2 Los OCAD (Órganos Colegiados de Administración y Control) son los encargados de
definir, evaluar, viabilizar, priorizar, aprobar y designar los ejecutores de los proyectos de
inversión que se financiarán con los recursos del Sistema General de Regalías y en algunos
casos atendiendo a la importancia del proyecto, designarán la instancia que adelante la
contratación de la interventoría contractual. 3 En 2014 se aprobaron proyectos por parte del OCAD por $35.632 millones y en 2015 por
valor de $15.334 millones. 4 En 2014 suscribió convenios interadministrativos por valor de $4.867 millones y en 2015
por valor de $6.100 millones. 5 Consejo Departamental de Política Fiscal.
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periodos superiores a cuatro años, aspectos que han beneficiado el
cubrimiento de la demanda.
El nivel de compras en bolsa en 2015 fue del 16,29%, superior frente
al de 2014 (7,70%). Este nivel toma relevancia al tener en cuenta
que: 1) si bien se puede transferir la totalidad de este costo6, no es
posible transferir variaciones significativas, inmediatamente, en el precio de venta para el mercado regulado7, 2) esta energía puede ser
parte de las pérdidas de energía, constituyéndose como un costo no
transferible a los usuarios. De otro lado, consideramos relevante que
la necesidad de comprar la totalidad de la energía a terceros, y no beneficiarse de generación propia, impacta la exposición a
variaciones de los precios del mercado.
Riesgo del Sector. Si bien la capacidad de generación de energía en Colombia se concentra en la actividad hidráulica (65,95% a mayo de 2016), el sistema de Cargo por Confiabilidad establecido por la CREG, en conjunto con la Ley 1715 de 2014, incentivan la creación de proyectos de generación alternativos, lo que contribuye a mitigar la dependencia de los aportes hidrológicos. En nuestra opinión, si bien el sector se encuentra expuesto a escenarios de estrés ante periodos prolongados de sequía, con su correspondiente efecto en el precio del servicio, este ha demostrado capacidad suficiente para cubrir la demanda nacional aún en dichas situaciones. No obstante, el incremento en el costo de la energía toma mayor relevancia en las empresas comercializadoras, teniendo en cuenta que la totalidad del aumento de costos no puede ser transferido, inmediatamente, a los usuarios regulados, lo cual se refleja en su posición financiera. Adicionalmente, el sector se encuentra expuesto a cambios regulatorios8 que con el fin de proteger al consumidor y procurar por la optimización de costos, incidirían en la estructura financiera de las empresas comercializadoras de energía.
Evolución de los Ingresos. Durante los últimos cinco años los ingresos de Enerca han registrado un crecimiento promedio anual del 15,36%, dada la mayor demanda de energía y las mayores tarifas ofrecidas. También ha contribuido el incremento de los ingresos por venta de gas, cuya participación dentro de los ingresos pasó del 2,28% al 5,18% entre 2010 y 2015. Por su parte, a diciembre de 2015, de los $171.465 millones de ingresos netos, el 84,17% se generó por venta de energía, mientras que el 8,53% y el 2,50% por
6 Para el mercado no regulado se manejan contratos con precios que varían en función del
precio de bolsa. Para el mercado regulado, la formula tarifaria de la GREG permite transferir
el 100% de los costos de la energía comprada en bolsa en el componente de generación, G. 7 El factor de ajuste (AJ) de la estructura tarifaria (parte del componente G), no permite
variaciones mayores a un 30%., aunque permite acumularlas para ser incluidas en periodos
posteriores. Según esto, si bien se podría generar una cuenta por cobrar de los aumentos que
no se pudieron incluir en la tarifa, para ser cobrados después, dicho proceso puede
demorarse, con su correspondiente efecto en el flujo de caja. 8 La CREG ha analizado cambios en la estructura tarifaria correspondiente un ajuste del
factor alfa (α), con el fin de no permitir la transferencia de costos superiores a los del
mercado.
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uso de redes y otros conceptos9, respectivamente. Value and Risk pondera positivamente los esfuerzos realizados por alcanzar una mayor diversificación de los ingresos, así como su estructura atomizada y concentrada en el mercado regulado, lo cual aporta un mayor nivel de estabilidad a través del tiempo. Adicionalmente, se espera una favorable perspectiva en los ingresos por kWh, teniendo en cuenta que a partir de abril de 2016 la tarifa se incrementa por la inclusión del riesgo de cartera en el costo base de comercialización (para el mercado regulado). Sin embargo, la entidad debe establecer las acciones para controlar las pérdidas de energía generadas por el uso fraudulento por parte de la población10.
Al respecto, se destaca que la Entidad mantiene como proyectos bandera, la legalización de 1.500 usuarios anualmente, la instalación de 1.000 macromedidores antes de diciembre de 2020, así como aumentar los ingresos por ventas al mercado no regulado en un 20% (a precio variable), objetivos con los cuales planea incrementar los ingresos en el largo plazo. Adicionalmente, con la capitalización ocurrida en 2015 en activos fijos, por parte de la Gobernación de Casanare, Enerca planea acceder a mayores niveles de remuneración por parte de la CREG vía tarifa, por concepto de activos propios11, aspecto que anticipa una incremento en la generación de ingresos.
A marzo de 2016, la entidad registra ingresos de $44.430 millones, los cuales son superiores frente a los del mismo mes del año anterior ($41.701 millones) en un 6,55%. Esto debido a los mayores ingresos por venta de energía, los cuales mitigaron el impacto de la leve disminución de los ingresos por los demás servicios prestados. Cabe anotar que el crecimiento porcentual es inferior frente al promedio (15,36%), aspecto que se relaciona al menor crecimiento económico de la región, y el sector de hidrocarburos.
Niveles de Rentabilidad. Si bien los ingresos muestran un crecimiento sostenido, los costos han reflejado alta volatilidad debido a variaciones en el precio de la energía comprada y a los costos de contratos de servicios, lo cual también se refleja en el comportamiento del margen por kWh obtenido. Además, el alto indicador de pérdidas de energía (27,45% en promedio en 2015)12, y su más difícil control frente a lo evidenciado en otras entidades, debido al alto nivel de dispersión de la población atendida (que
9 Ingresos provenientes principalmente de comisiones por servicios de facturación y recaudo
($1.360 millones), alquiler de postes e infraestructura ($718 millones), venta de gas natural
vehicular ($1.066 millones) y servicio de telecomunicaciones ($943 millones). 10
Las pérdidas de energía son equivalentes a la diferencia entre la energía comprada y la
energía vendida. Son clasificadas en pérdidas técnicas y no técnicas. Las pérdidas técnicas se
relacionan a la energía perdida durante el transporte y distribución dentro de la red como
consecuencia del calentamiento natural de los transformadores y conductores que transportan
la electricidad desde las centrales generadoras a los clientes. Las pérdidas no técnicas
representan el saldo restante de las pérdidas y obedecen principalmente al uso clandestino del
servicio o a errores administrativos y técnicos. De acuerdo con la regulación vigente, en la
tarifa se reconocen únicamente las pérdidas técnicas hasta un porcentaje del 13% del total de
la energía. 11
El nivel de inversión reconocido por la CREG, de cada operador de red, se ve remunerado
en el componente de distribución de la tarifa a cobrar a los usuarios del mercado regulado. 12
El índice pasó de 28,79% a 26,69% de enero a diciembre de 2015. Sin embargo, a
diciembre de 2013 se situaba en 24,15%.
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conlleva mayores costos para la gestión de dichas pérdidas), impactan de forma notable la estructura de costos.
Es de resaltar que los costos también están impactados por el pago que debe hacer a EBSA13 por el uso de las redes, dado que esta entidad prestaba el servicio de energía anteriormente en el departamento y se constituyo como propietaria de las mismas. De otra parte, la calificadora evidencia un importante crecimiento en los últimos cinco años de los costos de contratos de mantenimiento, así como de honorarios (crecieron en conjunto 1,02 veces).
Debido a los aspectos anteriores, en los últimos años la utilidad bruta registra alta volatilidad14, el margen bruto ha oscilado entre el 6,43% y el 15,09% y en 2015 es del 8,13%. Este aspecto permite evidenciar la necesidad de fortalecer el procurement15 y optimizar los costos, mediante la implementación de tecnología, políticas y procesos para una mayor analítica e inteligencia de negocios, así como de realizar un seguimiento detallado de las diferentes necesidades y las distintas opciones de compra y contratación disponibles. Cabe destacar que, a pesar que los servicios de gas y telecomunicaciones contribuyen a la generación de ingresos, estos se ven ampliamente afectados por sus respectivos costos, minimizando el impacto que tienen en la generación de Ebitda. Por tal motivo Value and Risk considera importante transformar estas unidades de negocio en servicios rentables, los cuales reflejen utilidades crecientes y sostenibles en el tiempo.
Por otro lado, los gastos administrativos han presentado mayor estabilidad y control (con un nivel del 4,77% sobre los ingresos en 2015 y 5,88% en promedio durante los últimos seis años). En 2015 estos cerraron en $8.184 millones, levemente superiores frente al promedio de los cuatro años anteriores ($7.167 millones). Esto ha contribuido a registrar niveles de Ebitda16 de $6.330 millones en promedio durante los últimos tres años, y de $9.737 millones al cierre de 2015. No obstante, el Margen Ebitda17 y el indicador Ebitda / Activo se ubican en niveles con amplio margen de mejora frente al sector18 (5,68% y 4,73% versus 18,7% y 8,2%, respectivamente) y a sus pares comparables (11,7% y 8,5%, respectivamente).
13
Empresa de Energía de Boyacá S.A. 14
En los últimos seis años se ha ubicado en un mínimo de $6.527 millones (2012) y un
máximo de $15.834 millones (2013). En 2015 se ubicó en $13.948 millones, y a marzo de
2016 en $9.101 millones, inferiores frente al mismo mes del año anterior ($19.467 millones). 15
Es el acto de realizar la búsqueda, adquisición, y compra de bienes, servicios u obras de una fuente externa, a menudo a través de un proceso de licitación. Es favorable que los
bienes, servicios u obras sean apropiados y adquiridos al mejor costo posible para satisfacer
las necesidades de la entidad adquirente en cuanto a calidad y cantidad, tiempo y lugar. No
realizar un control apropiado puede llevar a un desborde de costos y minimización de
utilidades. 16
Calculado como Utilidad Operacional + Amortizaciones + Depreciaciones + Provisiones. 17
Medido como Ebitda / Ingresos. 18
Grupo de doce compañías del sector energético.
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Adicionalmente, aunque Enerca registra gastos financieros por $888 millones y egresos por ajustes de ejercicios anteriores19 por $807 millones, obtuvo utilidades netas por valor de $1.341 millones. Sin embargo sus indicadores ROE20 y ROA21 son inferiores a los del sector (1,20% y 0,65% versus 5,56% y 2,92%, respectivamente) y a los de sus pares (4,83% y 2,20%, respectivamente).
En nuestra opinión, las volatilidades en los costos y el margen de intermediación por kWh, conllevan a utilidades variables y con alto nivel de incertidumbre respecto a la capacidad de generar resultados crecientes y sostenibles. Por tal motivo, es fundamental mejorar la rentabilidad de sus líneas de negocio y controlar los niveles de pérdidas de energía.
A marzo de 2016, la utilidad bruta de Enerca refleja un descenso significativo (-56,73%) el cual también ha afectado los niveles ROA y ROE en dicho periodo. Lo anterior causado por el aumento del costo de la energía por los mayores precios de bolsa (debidos al Fenómeno del Niño). Es de resaltar que el impacto evidenciado se reducirá en el siguiente trimestre debido a la transferencia de este mayor costo a los usuarios en la facturación del mes de abril. Adicionalmente, la finalización del Fenómeno del Niño, también podrían mejorar las utilidades para finales de 2016.
Cuentas por Cobrar. La cartera comercial neta de Enerca registra una ágil rotación (41 días a diciembre de 2015) acorde con las características del servicio ofrecido. No obstante, es levemente más lenta que la de compañías similares, hecho atribuible al cobro trimestral para las zonas rurales, a la lenta recepción trimestral de subsidios del Fondo de Solidaridad, y al impago del servicio por parte de los usuarios. Esto último, teniendo en cuenta la situación socioeconómica de la población atendida, los bajos niveles de calidad del servicio22 y el incremento de las tarifas. Estos factores, en conjunto con el mayor nivel de ventas, inciden en el incremento evidenciado en los últimos cinco años de la cartera (24,33%). A marzo de 2016 esta totalizó $18.659 millones, con provisiones por $2.457 millones.
Es importante señalar que a marzo de 2016, aunque el 36,71% de la cartera comercial registra mora mayor a 360 días y el 63,29% mayor a 90 días, la entidad viene gestionando activamente su recuperación, por medio del ofrecimiento de incentivos y descuentos, lo cual ha favorecido los niveles de recaudo . No obstante, debido al bajo nivel de provisiones, Value and Risk evidencia la necesidad de aumentar sus niveles de provisión de cartera para reconocer pérdidas con mayor agilidad.
19
Producto del pago tardío de facturas correspondientes a honorarios, servicios técnicos, entre otros, las cuales fueron pagadas en las vigencias siguientes. 20
Medido como Utilidad neta / Patrimonio. 21
Medido como Utilidad neta / Activo. 22
Los indicadores analizados son el DES (Indicador de Duración Equivalente de las
Interrupciones del Servicio) y el FES (Indicador de Frecuencia Equivalente de las
Interrupciones del Servicio). Estos sobrepasaron los límites regulatorios en un alto porcentaje
durante 2015.
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Nivel de Endeudamiento. Durante los últimos cinco años el nivel de endeudamiento23 de Enerca se ha mantenido en niveles moderados (57,61% en promedio). No obstante al no tomar en cuenta los recursos recibidos para la ejecución de proyectos, dicho nivel seria de aproximadamente 35,76%. A marzo de 2016, dichos recursos ascendían a $65.628 millones de los $84.506 millones que conforman el pasivo total. De otra parte se destaca que aunque históricamente la entidad no ha registrado pasivo financiero de largo plazo, actualmente pretende adquirir $15.000 millones para fortalecer su capital de trabajo y realizar la compra de activos fijos para la gestión de perdidas y la calidad del servicio, lo cual brindará mayor flexibilidad financiera.
Flujo de caja y liquidez. Históricamente Enerca presenta alta volatilidad en la generación de Ebitda. No obstante, durante los últimos tres años dicho Ebitda se ha incrementado y ha permito que la compañía logre cubrir sus inversiones en capital de trabajo al tiempo que logra flujos de caja operativos positivos suficientes para cubrir sus inversiones en Capex. Se resalta que la mayor cartera y el pago de obligaciones con proveedores y acreedores han consumido parte de la generación de caja.
Es importante aclarar que los activos fijos entre 2014 y 2015 se incrementaron en 197,6%, especialmente por la capitalización de activos por parte de la Gobernación del Casanare durante el año 2015, Por otra parte, Enerca invirtió con recursos propios $2.131 millones en infraestructura energética (equipos para la subestación Yopal y otros), con el objeto de hacer frente a la creciente demanda de energía, así como para controlar las pérdidas y mejorar la calidad del servicio. De acuerdo a lo anterior, y al leve impacto evidenciado por cuenta del flujo financiero, Value and Risk considera que Enerca mantiene un flujo de caja sin presiones significativas, levemente afectado por el pago tardío del servicio por parte de los usuarios y la recepción trimestral de subsidios del Gobierno.
Cabe anotar que, si bien la compañía presenta adecuados niveles de recursos líquidos ($50.943 millones a diciembre de 2015), el 94,10% corresponde a los recursos entregados por la Gobernación de Casanare y municipios del departamento para la ejecución de los convenios interadministrativos.
Capacidad de Pago y Perspectivas Futuras. Para determinar la capacidad de pago de Enerca Value and Risk llevó a cabo escenarios de estrés en el que se tensionaron algunas variables como el crecimiento de las ventas, el aumento de los costos y crecimientos moderados en los niveles de Ebitda. Adicionalmente el escenario tuvo en cuenta la proyección del endeudamiento pretendido por $15.000 millones. Es de anotar que de acuerdo con los escenarios de estrés, la relación de Ebitda / servicio de la deuda se ubicaría en niveles superiores a 1,7 veces en los próximos cinco años. Por su parte, el indicador pasivo financiero / Ebitda se mantendría inferior a 2 veces. Lo anterior, acorde con la calificación asignada, refleja una aceptable capacidad para hacer frente a sus obligaciones.
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Medido como Pasivo / Activo
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Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
Contingencias. A mayo de 2016 Enerca cursaba 67 procesos judiciales en contra, con pretensiones por valor de $6.028 millones (sin incluir las 9 acciones populares y de grupo). El 4,43% han sido catalogados con probabilidad de fallo adverso alta, el 52,24%, media y el 43,28%, baja. La entidad registra provisiones por $176 millones. De acuerdo a lo anterior Value and Risk considera que aunque el total de pretensiones podrían reflejar un alto impacto, al tomar en cuenta la inmadurez de los procesos, y que aquellos de mayor cuantía han presentado fallo en primera instancia a favor, las contingencias representan actualmente un leve riesgo financiero para la entidad.
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Sector Energético: En Colombia la prestación de los servicios de energía opera bajo la dirección del Ministerio de Minas y Energía, el Departamento Nacional de Planeación y el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, los cuales a su vez delegan, la planeación, en la Unidad de Planeación Minero Energética, la regulación, en la Comisión de Regulación de Energía y Gas y el deber de control y vigilancia, en la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios. Por otra parte, la operación del SIN y la administración del mercado está en cabeza de la empresa XM, filial de Interconexión Eléctrica (ISA).
Los prestadores de los servicios, o agentes, son
catalogados según el tipo de actividad que realicen, (generación24, transmisión25,
distribución26 o comercialización27) y se estableció
como lineamiento general para el desarrollo del
marco regulatorio, la creación e implementación de reglas que propendan por la libre competencia
en los negocios de generación y comercialización
de electricidad, en tanto que la directriz para los
negocios de transmisión y distribución se orientó al tratamiento de dichas actividades como
monopolios, buscando en todo caso condiciones
de competencia donde esta fuera posible. En este
sentido, en los servicios de generación y comercialización, la compraventa de energía se
regula según el tipo de mercado. Por una parte, en
el mercado regulado (cuyas transacciones son
inferiores a 55 MWh), se debe cumplir con la estructura tarifaria establecida por la CREG,
mientras que en el mercado no regulado
(transacciones superiores o iguales a 55 MWh), el
precio es pactado libremente mediante un proceso de negociación entre las partes.
Los agentes participan en el mercado de energía
mayorista en el cual se realizan contratos
bilaterales de suministro de energía para cubrir anticipadamente la demanda y asegurar la venta a
un determinado precio, sin embargo, teniendo en
cuenta las posibles variaciones en la generación
24
Producción de energía. 25
Transporte de energía a nivel nacional. 26
Transporte de energía a nivel regional y local. 27
Venta de energía a los usuarios finales.
real de energía, se instituyó la bolsa de energía, la
cual es operada por XM y permite comprar faltantes de energía así como también vender los
excedentes que se produzcan. Sin embargo, quien
recurra a esta bolsa, estará expuesto en mayor
medida al riesgo de mercado asociado al cambio en el precio de la energía. A la fecha el sistema ha
logrado suplir la energía requerida por cada
agente, y ha mantenido alta confiabilidad28.
Adicionalmente, se destaca la existencia del mercado de derivados de commodities energéticos
administrado por Derivex, empresa en la cual
participan la Bolsa de Valores de Colombia y XM,
y la cual pone a disposición de los agentes, mayor cantidad de productos con el fin de cubrir sus
operaciones ante variaciones de factores externos
que puedan afectar el suministro del producto.
Dado que la capacidad de generación de energía en el país está concentrada en la actividad
hidráulica (65,95% a mayo de 2016), la CREG29,
con el ánimo de reducir la dependencia de los
aportes hidrológicos, y propender por el suministro de energía a precios estables que no
estén supeditados al precio en bolsa llegado un
tiempo de escasez, estableció el sistema de Cargo
por Confiabilidad, mediante el cual se cobra un cargo adicional a los usuarios finales, cuyos
recursos son subastados a través de OEF30 entre
los distintos generadores, con el fin de que estos
construyan y/o operen un activo de generación, comprometiéndose a prestar el servicio en
condiciones de escasez31, y constituyendo las
garantías requeridas previo a la participación en la
subasta. En este sentido, el marco normativo incluyendo la Ley 1715 de 2014, la cual incentiva
la creación de proyectos de generación
alternativos, protegen a los diferentes agentes del
mercado respecto a la disponibilidad de energía necesaria para atender la demanda, mediante el
propósito de incrementar y diversificar la
28
No se han presentado racionamientos de energía importantes desde el año 1992. 29
Comisión de Regulación de Energía y Gas. 30
Oferta de Energía en Firme: Contrato a largo plazo (de uno
a veinte años) de suministro de energía en condiciones de
escasez a un precio máximo fijado por la CREG (precio de
escasez), el cual se calcula en relación a los costos de la
generación alternativa a la hidroeléctrica (termoeléctrica). 31
Cuando el precio de la energía en bolsa supera el precio de
escasez: situación que ocurriría principalmente cuando la
generación hidráulica se reduzca.
CARACTERÍSTICAS DEL SECTOR.
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SECTOR ENERGETICO
generación con el fin de garantizar la continuidad
del servicio.
Durante la última década, la demanda de energía
en Colombia ha presentado un crecimiento
sostenido, derivado del dinamismo de la
economía, el aumento de la población, la creación de nuevas empresas y el auge tecnológico. Al
respecto, durante el año 2015 la demanda fue de
66.174 GWh, con un crecimiento del 4,1% frente
al 2014. Lo anterior se refleja en un impacto positivo en las entidades pertenecientes a este
sector dado que su crecimiento en ventas,
presenta alta correlación al crecimiento de la
demanda de energía en el país.
Fuente: XM S.A. E.S.P.
Por su parte, durante 2015 la generación del
Sistema Interconectado Nacional registró un incremento del 3,45% hasta alcanzar los 66.548
GWh, nivel superior a la demanda nacional.
Fuente: XM S.A. E.S.P.
Es de anotar que Colombia tiene conexiones internacionales con Ecuador y Venezuela, las
cuales se constituyen en una alternativa para la
compraventa de energía. De esta manera, gracias a
los excedentes de energía generados en 2015, se registraron exportaciones por 460 GWh (-45,84%)
e importaciones por 75 GWh estas últimas
superiores en 59,70% frente a las registradas el
año anterior.
Fuente: XM S.A. E.S.P.
Sin embargo, como consecuencia del Fenómeno
del Niño de 2015 y 2016, el nivel de los aportes
hidrológicos y los embalses disminuyeron considerablemente, razón por la cual la generación
hídrica se redujo, siendo reemplazada por la
generación térmica. Igualmente disminuyeron las
exportaciones y aumentaron las importaciones.
Adicionalmente la situación anterior conllevo a
registrar una alta volatilidad en el precio en bolsa,
el cual se mantuvo por encima del precio de
escasez hasta el mes de abril de 2016. Dicha situación significó la activación de las ofertas de
energía en firme, aspecto que sumado a distintos
factores, como la escases de gas natural, generó
presiones sobre la viabilidad financiera de algunas de las generadoras termoeléctricas, así como un
aumento de las restricciones32 (las cuales hacen
parte de la estructura tarifaria), situación que
impactó al sector e impulsó al Ministerio de Minas y Energía a autorizar un aumento en la tarifa
cobrada a los usuarios del mercado regulado.
Fuente: XM S.A. E.S.P.
32
Limitaciones que se presentan en la capacidad de la
infraestructura eléctrica o en la aplicación de criterios de
seguridad y confiabilidad en el suministro de electricidad que
afectan el Sistema Interconectado Nacional (SIN).
FIDUCIARIAS
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SECTOR ENERGETICO
No obstante, a partir del mes de marzo de 2016 se
redujeron las condiciones del Fenómeno del Niño y de acuerdo con las proyecciones del Ideam
existe una alta probabilidad de evidenciar
condiciones del Fenómeno de la Niña para finales
de año o principios de 2017.
Fuente: XM S.A. E.S.P.
Según lo anterior, la Calificadora evidencia una
alta capacidad de generación en el país, la cual si bien se ve afectada por condiciones de extrema
sequia dada su concentración en la generación
hidráulica, los proyectos de generación
adicionales como Hidroituango, así como los incentivos para la creación de generación
alternativa, contribuirán a la estabilidad de la
oferta de energía y del precio respectivo.
Sector Gasífero: La dirección y política sectorial en materia de gas natural en Colombia están a
cargo del Ministerio de Minas y Energía, mientras
que la regulación es responsabilidad de la
Comisión de Regulación de Energía y Gas- CREG. La vigilancia y control de las empresas
prestadoras del servicio público corresponde a la
Superintendencia de Servicios Públicos
Domiciliarios.
En 1.994 con la promulgación de la Ley 142 se
incluyó al sector gas como un servicio público
domiciliario y en 1.996 la Resolución 057 de
1.996 expedida por la CREG estableció el marco regulatorio para el gas combustible por red y sus
actividades complementarias. Asimismo,
segmentó las actividades del sector del gas natural
identificando cinco (5) agentes en la prestación del servicio: productor, comercializador,
transportador, distribuidor de gas por redes y
consumidor de gas. La exploración y explotación
de este recurso en el país sigue siendo realizada
por Ecopetrol mediante la operación directa o a través de contratos de asociación con empresas,
privadas, nacionales o extranjeras.
Adicionalmente, la Resolución 057 de 1996
estableció que las tarifas de distribución al usuario final de gas natural, se enmarcaran bajo el
régimen de libertad regulada en el cuál la CREG
expide un precio máximo para cada empresa
distribuidora. La estructura tarifaria para el consumidor final incluye un costo ($/m3) para las
diferentes actividades de la cadena, de cuya suma
surge el costo promedio de la prestación del
servicio, el cual sirve como referencia a las distribuidoras para fijar sus tarifas.
En el cuarto trimestre de 2015 y el primer
trimestre de 2016, debido a la reducción de las
reservas y a la mayor demanda de las generadoras termoeléctricas, se evidencio un incremento de los
precios del gas. No obstante, de acuerdo a las
proyecciones de la UPME (de acuerdo a balance
de gas natural publicado el 24 de junio de 2016), la oferta (según las reservas actuales) abastecerá la
demanda nacional proyectada (según un escenario
medio), hasta noviembre de 2023.
Sector Telecomunicación: En Colombia, la Comisión Reguladora de Comunicaciones (CRC)
es la entidad encargada de promover la libre
competencia en el mercado de las
telecomunicaciones, así como regular el poder del mercado y el establecimiento de criterios de
calidad para los proveedores de estos servicios.
Por otra parte, dentro de sus funciones está el
diseñar esquemas tarifarios bajo criterios de costos eficientes y fijar los cargos de acceso para que los
operadores puedan usar las redes locales.
El sector de las TIC33 mantiene como
característica el alto requerimiento de capital y por tanto cuantiosas inversiones que permiten el
despliegue de redes y servicios que estén a la
vanguardia.
Según cifras publicadas por el Ministerio de las TIC, el número total de conexiones34 creció
12,71% entre el primer trimestre de 2014 y 2015.
Al mismo tiempo, el número de suscriptores de
33
Tecnologías de la Información y la Comunicación. 34
Incluye servicios de televisión por suscripción, servicios de
telefonía fija y móvil e internet fijo y móvil.
FIDUCIARIAS
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SECTOR ENERGETICO
internet móvil lo hizo en 12,14%, mientras que los
usuarios de telefonía móvil en 8,81%, aspecto que evidencia la dinámica hacia el uso de servicios de
internet, el cual se ha presentado como método
alternativo de comunicación, por cuenta de
aplicaciones de mensajes de texto y llamadas. Esta dinámica ha llevado a los operadores básicos
tradicionales a incrementar su oferta de servicios y
optimizar la red de distribución hasta ofrecer
conectividad 4G LTE, la cual ha presentado incrementos importantes en número de usuarios.
Lo anterior implica un riesgo para aquellas
empresas de pequeño y mediano tamaño que no
cuenten con la capacidad para realizar las inversiones necesarias para hacer frente a la
creciente competencia.
La Empresa de Energía Eléctrica del Casanare
(Enerca S.A. E.S.P.) es una empresa de carácter mixto, cuyo principal accionista es la Gobernación
de Casanare con el 99,82% de propiedad. Es
clasificada como empresa de servicios públicos.
Fue autorizada su operación en 2007 a través de las Resoluciones de 03735 y 03836 del mismo año
expedidas por la Comisión de Regulación de
Energía y Gas, las cuales le permitieron ser el
operador de red del Departamento de Casanare, para atender los servicios de distribución y
transmisión regional de energía, servicios que
antes estaban a cargo de la Empresa de Energía de
Boyacá (EBSA). Cabe anotar que Enerca paga un arrendamiento a EBSA por el uso de sus activos
situados en el departamento.
Inicialmente, el objeto social de Enerca fue la
prestación de los servicios públicos de energía y gas domiciliario, sin embargo, luego de varias
reformas estatutarias, ofrece los servicios de gas
vehicular, telecomunicaciones37, acueducto,
alcantarillado y aseo, junto con las actividades o negocios conexos. Actualmente la Sociedad se
dedica principalmente a la distribución y
transmisión regional de energía eléctrica y a su
comercialización en usuarios regulados y no regulados, en menor medida realiza la distribución
35
Relacionada con el cargo por distribución. 36
Referente a la aprobación de costos base de
comercialización. 37
En el año 2010.
y comercialización de gas, principalmente en las
zonas rurales del Departamento, y la prestación de servicios de telecomunicaciones.
La estructura organizacional de Enerca está en
cabeza de la Junta Directiva38 y el Gerente
General, los cuales lideran el área de planeación y proyectos, de asesoría jurídica, y las tres gerencias
de la compañía: Comercial, Administrativa y
Financiera, y de Distribución. Se destaca que la
mayoría de personal se encuentra bajo la Gerencia Comercial. La entidad cuenta con 38 empleados
de planta (incluyendo una vacante) y 105
vinculados a través de la modalidad orden de
prestación de servicios (OPS) y el restante como personal de planta. En nuestra opinión, La
administración que inicia a partir de 2016 se
enfrenta al reto de generar objetivos claros y a
largo plazo, congruente con el horizonte de los proyectos de inversión del sector energético.
Estructura Organizacional
Fuente: Enerca S.A. E.S.P
La Empresa de Energía del Casanare, ha
implementado el Modelo Estándar de Control Interno (MECI), con un indicador de madurez
favorable (89,05% a diciembre de 2015), aspecto
que refleja una mejora en los procesos, así como
en el control interno, respecto a años anteriores.
Adicionalmente, la Compañía cuenta con la
certificación de calidad ISO:9001 y dispone del
sistema Axis, con sus correspondientes módulos
(comercial, nomina, financiero, recurso físico, auditoria), por medio del cual realiza el
38
Presidida por cuatro delegados del Gobernador del
Casanare y un representante del sector privado.
CALIDAD DE LA ADMINISTRACIÓN
RESEÑA HISTORICA DE LA ENTIDAD
FIDUCIARIAS
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SECTOR ENERGETICO
seguimiento al cumplimiento de objetivos y
desarrolla un control interno de cada proceso, lo que permite mayor eficiencia en la identificación
de oportunidades de mejora.
Value and Risk valora de manera importante los
esfuerzos por desarrollar una cultura de control interno y adicionalmente destaca la infraestructura
tecnológica, basada en software de planeación de
recursos (SP6), de gestión de pérdidas de energía
(Sysmac), de control de redes, fallas y apertura de circuitos (Skada), así como para desarrollar el
proceso funcional de comercialización de energía
(Mithra) entre otros. Sin embargo, evidencia la
necesidad de fortalecer la gestión y modelación de proyecciones, con el fin de controlar posibles
escenarios adversos.
Por otra parte, se destaca positivamente el sistema
de back up, el cual da cumplimiento a los criterios básicos de seguridad de la información
(confidencialidad, integridad, disponibilidad).
Fortalezas
Soporte brindado por la Gobernación de Casanare, por medio de capitalizaciones y financiación de inversiones en proyectos de infraestructura, los cuales mejoran la cobertura y la calidad del servicio.
Continuidad en el crecimiento de los ingresos y del número de usuarios en cada uno de los servicios prestados.
Posición monopólica como operador de red del Departamento de Casanare en el mercado regulado.
Controlado nivel de endeudamiento.
Prudencia hacia la adquisición de pasivo financiero.
Capacidad de generación de Ebitda, el cual se ha estabilizado en los últimos tres años.
Planes de contingencia establecidos, y constante mejoramiento de los mismos mediante la realización de inversiones necesarias para operar en anillo (compensar fallas en un sector con suministro proveniente de otra área).
Retos
Disminuir los indicadores de pérdidas de técnicas y no técnicas.
Mejorar los indicadores de frecuencia y duración de las interrupciones del servicio.
Realizar un estricto proceso de procurement para estabilizar y controlar los costos y continuar con el mejoramiento del Ebitda en el largo plazo.
Gestionar con mayor agilidad la cartera vencida y desarrollar estrategias para recuperarla en el menor tiempo posible, y castigarla de acuerdo a la real posibilidad de cobro.
Optimizar los costos en las compras de energía, aun si este es recuperable vía tarifa.
Lograr mayor capitalización de activos fijos, aspecto que favorecerá los ingresos vía tarifa.
Desarrollar una estrategia de largo plazo, estableciendo indicadores meta anuales, cuyo cumplimiento sea esencial independiente de cambios en la administración.
Desarrollar una mayor integración de las aplicaciones digitales con el objetivo de contar con información uniforme y de manera ágil .
Realizar análisis de viabilidad de posibles inversiones en generación de energía, con el fin de consolidar una mayor integración vertical que soporte la continuidad y rentabilidad del negocio en el largo plazo.
Revisar los procesos y la estructura organizacional actual, y estudiar posibilidad de implementar mejoras en el modelo de operación.
Desarrollar un más robusto proceso de inteligencia de negocios y analítica de datos, mediante la implementación de software, para el desarrollo de modelos predictivos, proyecciones, y las estrategias respectivas.
Lograr el reconocimiento de un margen de ganancia por la ejecución de proyectos por medio de convenios interadministrativos y los aprobados por los OCAD.
FORTALEZAS Y RETOS
FIDUCIARIAS
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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
Ingresos operacionales: Para 2015 los ingresos
operacionales totalizaron $171.465 millones de los cuales el 92,70% corresponden a servicios de
energía (84,17% por la venta de energía y el
8,53% por transferencias por el uso del STR39, el
SDL40 y las ADD41). El 5,18% se generan por el servicio de gas, el 0,55% por el servicio de
telecomunicaciones, y el 1,93% por otros servicios
tales como de facturación y recaudo, la venta de
gas natural vehicular y el alquiler de postes.
Es de resaltar que los ingresos se han
incrementado notablemente (102,77%) en los
últimos cinco años, debido principalmente al
positivo comportamiento de la demanda de energía (105,57%, sin incluir perdidas), así como
por el aumento de las tarifas ofrecidas a este
mercado. Lo anterior debido a que la adquisición
de energía se ha realizado a un mayor costo, el cual se transfiere a los usuarios, causando un
aumento de los ingresos.
A marzo de 2016 los ingresos operacionales
totalizaron $44.430 millones, superiores a los $41.701 millones del mismo mes del año anterior.
Fuente: Enerca S.A. ESP Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
Rentabilidad: Si bien el aumento del volumen de energía conllevó a un incremento del costo total,
se resalta que el costo por kWh ha aumentado el
39% en los últimos cinco años (el costo por kWh
de contratos ha aumentado el 33,41% y de bolsa ha aumentado el 75,14%). Este aumento fue
superior al incremento de las tarifas del mercado
regulado en el mismo periodo (30,03%). Lo
anterior sumado a las altas perdidas no técnicas de
39
Sistema de Transmisión Regional 40
Sistema de Distribución Local 41
Áreas de Distribución
energía, ha influenciado para registrar una alta
volatilidad en el margen de ganancia por kWh.
A diciembre de 2015, los costos totales
correspondían en un 74,54% al costo de bienes y
servicios públicos para la venta ($116.072
millones), dentro de los cuales participa principalmente el costo de la energía ($86.251
millones). Los demás costos hacen referencia a
contratos de mantenimiento y reparación de redes
(7,66%), arrendamientos42 (6,75%), contratos por otros servicios43 (3,91%), honorarios (3,04%) y
depreciaciones (2,52%), entre otros. (1,57%). Al
respecto, los costos de honorarios y ordenes y
contratos de servicios, para la gestión de trabajos técnicos y comerciales, presentaron un aumento
considerable desde el año 2011 (sumados han
aumentado el 97,90%). Esto en conjunto con el
pago de arrendamientos a EBSA, por el uso de sus activos, han impactado considerablemente la
estructura de costos de la entidad (actualmente
paga a EBSA aproximadamente, $800 millones
semestrales por la conciliación del pago de años anteriores y $400 millones mensuales por el uso
actual).
Lo anterior ha llevado a registrar alta volatilidad
en la utilidad bruta. No obstante se destaca, una estabilización de la misma en los últimos tres
años. En 2015 cerró en $13.948 millones
superiores al promedio de los cinco años
anteriores ($11.192 millones).
Fuente: Enerca S.A. ESP
Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
De otro lado, se evidencia un control de los gastos
de administración y ventas. Para 2015 cerraron en
42
Dentro de estos se incluyen los pagos que se hacen a EBSA
por el uso de las redes, los cuales asciende a aproximadamente
$800 millones mensuales. 43
Principalmente contratos de gestión de cartera y facturación
y entrega de facturas.
SITUACIÓN FINANCIERA
FIDUCIARIAS
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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
$8.184 millones con una disminución del 1,42%
debido principalmente a la reducción de gastos generales (pasaron de $5.161 millones a $3.980
millones). Además, los gastos de sueldos y
salarios aumentaron solo el 3,01%.
Los niveles de generación de Ebitda se han incrementado en los últimos tres años. Para 2015
cerró en $9.737 millones con un margen Ebitda de
5,68%%. No obstante aún distan de los alcanzados
en el año 2012, dado los favorables precios de bolsa obtenidos en dicho año. A marzo de 2016 el
Ebitda ascendió a $9.922 nivel inferior al del
mismo periodo del año anterior por el impacto del
fenómeno del niño (en las compras en bolsa) durante el primer trimestre del año.
Fuente: Enerca S.A. ESP
Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
Si bien Value and Risk destaca el bajo nivel de endeudamiento de Enerca de 44,51% en 2015, se
resalta que para dicho año los gastos financieros y
de intereses representaron el 33,17% de la utilidad
operacional (y el 47,56% en promedio durante los últimos seis años). Es de anotar que dichos gastos
financieros se generan por la utilización recurrente
de créditos de tesorería para la financiación de
capital de trabajo, así como por el uso de garantías bancarias para la compra de energía.
En el mismo año, aunque la entidad logra
utilidades netas positivas, los indicadores de
rentabilidad se sitúan por debajo del sector y sus pares. Aspecto acorde con la calificación
asignada.
Value and Risk considera importante que Enerca
desarrolle una mayor optimización de gastos y costos, lo cual contribuirá en la obtención de
utilidades crecientes. Esto permitirá realizar
mayores inversiones para mejorar los indicadores
de pérdidas de energía y calidad del servicio.
Es de anotar que para el mes marzo de 2016,
aunque Enerca registra mayores ingresos, las utilidades netas son inferiores a las del mismo mes
del año anterior debido al aumento de los precios
de la energía en bolsa durante dicho periodo. No
obstante, dado que dichos niveles se han estabilizado, es posible que para 2016, las
utilidades se ubiquen en niveles mayores a los del
año anterior, debido a que la entidad podría
acceder a mayor remuneración vía tarifa, dadas las capitalizaciones de activos fijos durante 2015.
Fuente: Enerca S.A. ESP Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
Inversiones: Value and Risk considera positivo las inversiones realizadas tanto con recursos propios como con los recursos recibidos de la Gobernación del Casanare, municipios del departamento y del Sistema General de Regalías tendientes controlar los indicadores de calidad FES y DES, tales como la expansión de la subestación Yopal y la construcción del centro de control por aproximadamente $15.000 millones. Adicionalmente, la construcción de la línea Aguazul-Yopal, por aproximadamente 18.000 millones, los cual les permitirá operar en anillo (compensar fallas en un sector con suministro proveniente de otra área).
Adicionalmente, se considera relevante, el establecimiento de proyectos en una línea de tiempo de largo plazo dentro de los cuales se comprenden la construcción de la línea Vichada.
Cuentas por cobrar: Aunque el servicio de energía se caracteriza como esencial, y esto
conlleva a que la morosidad de los clientes sea
baja (favoreciendo el flujo de caja), Enerca se
encuentra afectada por las condiciones
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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
socioeconómicas de la población que atiende44,
para quienes se dificulta en mayor medida frente a otros sectores, realizar el pago. Adicionalmente, el
nivel de interrupciones del servicio y el
incremento de las tarifas en los últimos años ha
desincentivado aun más el pago oportuno de las facturas. Por otra parte, al tratarse de usuarios
subsidiados en la mayor parte, la lenta recepción
de los subsidios por parte del Gobierno impacta el
tiempo de rotación de la cartera.
A marzo de 2016, las cuentas por cobrar netas (sin
incluir anticipos de impuestos y contribuciones)
totalizaron $47.235 millones de los cuales el
49,03% corresponden a recursos recibidos de terceros para la ejecución de proyectos. Por su
parte, la cartera comercial asciende a $18.659
millones, la cual tiene provisiones por $2.427
millones.
Para 2015 se evidencia un ciclo de caja de 47 días,
superior frente a lo evidenciado en 2014 (39 días),
debido al menor endeudamiento con proveedores,
cuyo plazo de pago pasó de 81 a 43 días. El nivel de rotación de cartera, fue también más acelerado,
al pasar de 47 a 41 días.
Fuente: Enerca S.A. ESP
Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
44
Por volumen de energía atiende principalmente a los
estratos 1,2 y 3 (49,99% del total) y el restante a los sectores
industrial, comercial, oficial y otros (48,22%).
Fuente: Enerca S.A. ESP
Cálculos: Value and Risk Rating S.A.
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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
BALANCE GENERAL DE ENERCA S.A. E.S.P.
DICIEMBRE DE 2011 A DICIEMBRE DE 2015 (CIFRAS EN MILES DE PESOS)
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Calificación Inicial
SECTOR ENERGETICO
ESTADOS DE RESULTADOS DE ENERCA S.A. E.S.P.
DICIEMBRE DE 2010 A DICIEMBRE DE 2015
INDICADORES DE ENERCA S.A. E.S.P.
DICIEMBRE DE 2010 A DICIEMBRE DE 2015
Una calificación de riesgo emitida por Value and Risk Rating S.A. Sociedad Calificadora de Valores, es un opinión técnica y e n ningún momento
pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportuna mente. La información contenida
en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello la calificadora no asume responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se
encuentran disponibles en la página web de la Calificadora: www.vriskr.com.