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Mémoire de fin d’études
Option : Finance d’Entreprises
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles
Rédigé par : CHABABI Amal
Encadré par : Monsieur M’rabet Rachid Directeur du programme doctoral de l’ISCAE
Année universitaire : 2012-2013
Groupe Institut Supérieur deCommerce et d’Administration
des Entreprises Centre deCasablanca
www.memoiregratuit.com
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Dédicaces
A ma mère
A l’âme de mon père
A mon frère
A mes amis
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Remerciements
e tiens à présenter mes vifs remerciements au cabinet Deloitte &
Touche qui a bien voulu m’accueillir et qui m’a permis de bien
assimiler mes connaissances théoriques, m’impliquer dans le monde
de travail et me responsabiliser.
Mes chaleureux et sincères remerciements s’adressent à
l’ensemble des équipes avec qui j’ai travaillé, qui ont mis à ma
disposition leur temps et leurs précieux conseils, et qui n’ont pas été avares en informations,
en conseils et en orientations.
Je remercie tous les chefs d’équipes et tout le personnel qui ont contribué à
l’élaboration de ce rapport pendant mon stage et qui m’ont donné toutes les informations
nécessaires afin d’achever mon rapport de stage.
Ainsi, j’avoue ma profonde gratitude et remerciements au corps professoral de
l’Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises qui m’a formé et qui
était toujours à mes côtés.
Je présente mes sincères remerciements à mon encadrant Monsieur Rachid L’Mrabet,
et à Madame Siham El Meknassi pour son aide précieuse.
J
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Sommaire
Liste des figures : ........................................................................................................................................ 5
Introduction ............................................................................................................................................... 6
Partie I : l’évaluation des entreprises : Aspect théorique ................................................................................... 9
Section 1 : Les préalables de l’évaluation ........................................................................................... 9
Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation : ............................................................................................ 9
Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise ............................................................................. 15
Section 2 : Les méthodes d’évaluation des entreprises : ................................................................... 22
Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises ............................................... 22
Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles ............................... 32
Partie II : l’évaluation des entreprises : Cas Pratique ..................................................................................... 47
Section 1 : Les préalables de l’évaluation ......................................................................................... 47
Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation : .............................................................................. 47
Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier : ............................................................................. 51
Section 2 : L’évaluation de l’entreprise............................................................................................. 56
Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise : ............................................................... 56
Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles : .............................................. 62
Annexes : ................................................................................................................................................. 66
Bibliographie ............................................................................................................................................ 72
Webographie :........................................................................................................................................... 72
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Liste des figures:
Figure 1 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs 12
Figure 2 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise 13
Figure 3 : Schéma de la valeur de l’entreprise 35
Figure 4 : Arbre binomial 44
Figure 5 : Organigramme de l’entreprise 48
Figure 6 : L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms 49
Figure 7: l’évolution des abonnés en téléphone fixe 50
Figure 8 : l’évolution de la téléphonie mobile 50
Liste des tableaux :
Table 1 : les ratios de structure financière 19
Table 2 : Les ratios de liquidité 20
Table 3 : les ratios de politique comptable 20
Table 4 : les ratios de marge 20
Table 5 :Ratios de rentabilité 20
Table 6 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF 25
Table 7: Avantages et limites de la méthode comparative 29
Table 8: Avantages et limites de la méthode patrimoniale 31
Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit 62
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Introduction
e troc, un terme qui désigne l’échange des biens, et qui était le noyau ducommerce et ainsi de l’économie comme nous le connaissons
actuellement. L’évolution a montré que cet échange a permis la création
de valeur. Depuis des siècles, le moyen propice de partage et de
passation de la richesse créée demeure l’entreprise, cette entité qui dans
une vision simple présente un processus plus développé du troc.
L’entre prise est un groupement coopératif des moyens physiques,
humains et financiers pour la réalisation d’un objectif commun traduit par la création de
richesse. Dans un monde soumit aux lois de marché où tout s’achète et se vend aujourd‘hui à
un rythme rapide on assiste à des créations des entreprises, des fusions, des acquisitions, des
OPA, des introduction en bourse … le monde de la finance se trouve dans des mutations
successives et permanentes.la multiplication des transactions relatives aux entreprises se
passent de plus en plus dans un monde international, une entreprise qui était américaine
change de main et de pouvoir pour devenir française ou chinoise. Ce changement, que nous
pouvons même nommer l’absence de nationalité, est dû aux plusieurs raisons,
l’internationalisation des fonds, la mondialisation, les crises…
Comme toute chose vendue, l’étape préalable à cette opération est la valorisation.
Ce qui a donné naissance au principe de l’évaluation d’entreprise.
Certes différentes sont les méthodes adaptées pour évaluer les firmes, cependant
on note qu’il n’y a pas une méthode standard unique et optimale à tous les cas. Le choix de la
méthode reste facteur de plusieurs éléments ; intrinsèques comme l’activité, la taille,
l’historique, la rentabilité et la cotation … et ou extrinsèques comme le secteur, le
comportement du marché, la conjoncture économique, la concurrence,… .Lors de
l’évaluation, plusieurs sont les acteurs qui peuvent être concernés, comme les actionnaires, les
créanciers, l’acheteur…La multitude de ces éléments se trouve face à une multitude de
méthodes ce qui rend difficile le choix de la méthode.
Cependant, dans le cas de certaines entreprises qui demeurent nouvellement crées,
risquées et non cotées en bourse ; l’évaluation par les méthodes classiques ne peuvent être
réalisées et dans le cas échéant, elles ne sont pas un moyen pour valorisation juste de
l’entreprise. Face à cette problématique, une nouvelle méthode a vu le jour, elle permet de
L
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considérer l’entre prise comme le sous –jacent d’une option d’achat dont l’acheteur de cette
option sont les actionnaires et dans le sous- jacent est l’entreprise évaluée.
La méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles reste une méthode
nouvelle qui rassemble les connaissances comptables et le savoir des produits dérivés
permettant ainsi l’évaluation des entreprises qui ne peuvent être évaluées autrement.
Le marché financier est composé de plusieurs éléments qui influencent d’une
manière subjective la valeur de l’entreprise, et si on observe l’évaluation des entreprises dans
le contexte actuel on constatera que le marché ne reflète pas la valeur réelle. Cependant ce
terme même de la juste valeur comment est-il définit ?quels sont les critères qui donnent la
cr édibilité et l’objectivité des méthodes utilisées ?
Afin de mettre en évidence l’ensemble des points précités, on va essayer de
répondre à la problématique suivante :
Que vaut une entreprise ?
Comment peut-on évaluer une entreprise ?
Quelles sont les limites des méthodes traditionnelles ?
Est-ce qu’il y a une méthode standard appliquée à toutes les entreprises ?
Comment peut- on évaluer une start-up ?
Quel est l’apport de l’évaluation d’entreprise par la méthode des options
réelles ?
Pour expliciter les limites des méthodes traditionnelles, ainsi connaitre de plus
près la méthode des options réelles nous allons adopter une méthode de recherche qui
permettra l’explication et la compréhension avec une approche empirique qui permettra une
concrétisation des hypothèses, ainsi dans cette vision on va essayer de vérifier par une étude
de cas qui portera sur une entreprise nouvellement crée.
Pour bien cerner le sujet notre plan sera répartit en deux parties, dans un premier
temps on va essayer d’expliciter le contexte de l’évaluation d’entreprise, par la définition des
concepts clés, de citer l’ensemble des méthodes d’évaluation d’entreprises leur avantages et
leurs limites pour pouvoir ainsi conclure l’intérêt que porte la méthode d’évaluation par les
options réelles. Puis dans la deuxième partie, on va traiter un cas réel où on va mettre en
pratique la méthode d’évaluation des entreprises par les options réelles pour que in fine
conclure
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Partie I : l’évaluation desentreprises : Aspect théorique
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Partie I l’évaluation des entreprises : Aspect théorique
Tout d’abord, l’évaluateur doit garder à son esprit que l’évaluation d’entreprise
n’est pas une finalité mais un moyen qui permet de réaliser un autre objectif. Dans cette
perspective, il faut toujours situer l’évaluation dans un cadre bien définit. Ainsi, en
déterminant le cadre de l’évaluation on peut préciser la méthode à suivre. Ensuite il faut noter
que l’évaluation d’entreprise vient toujours après une étape de diagnostic financier qui
demeure cruciale et commune quelle que soit la méthode utilisée.
Pour bien cerner le sujet, d’abord, on va commencer par la définition des
concepts clés de l’évaluation des entreprises, ainsi que les étapes préalables à l’évaluation.
Ensuite, on va enchainer par l’explication des différentes méthodes d’évaluation leurs
pratiques, leur champ d’application ainsi que leur s avantages et limites. Et enfin, on
décortiquera la méthode des options réelles, et les avantages qu’elle représente pour les
entreprises nouvellement créées.
Section 1 : Les préalables de l’évaluation
D’abord, on va mettre en évidence l’ensemble des opérations et des évènements
dans lesquels l’évaluation d’entreprise est une étape cruciale à réaliser,
Chapitre 1 : Contexte de l’évaluation :Tout au long de ce chapitre on va essayer de mettre en évidence, le contexte de
l’évaluation des entreprises, de déceler l’ensemble des intervenants et de personnes
concernées par cette valorisation. Comme, on va éclaircir l’intérêt de cette phase et à qui est –
elle destinée.
1.
Le cadre de l’évaluation des entreprises :
L’évaluation des entreprises se présente comme étant une étape cruciale et
primordiale qui précède des évènements qui décident de la performance, la survie et la
prospérité de l’entreprise. Généralement, les entreprises ont tendance à adopter cette pratique
pour prendre des décisions concernant soit, le long terme comme les investissements et le
financement. Soit le court terme touchant ainsi le cycle de l’exploitation. Par conséquent on
déduit que l’évaluation d’entreprises intervient pour faciliter la décision concernant les trois
cycles de la firme investissement, financement et exploitation.
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Dans ce cadre on peut citer plusieurs objectifs :
L’évaluation des entreprises se présente comme une étape décisive dans les décisions
d’augmentation de capital. En effet, la valorisation de l’entreprise permet le calcul de
la parité d’échange ainsi que le nombre de titres à émettre et de leur valeurd’émission.
La valorisation de l’entreprise joue un rôle important dans l’émission des emprunts
obligataires. Elle présente un moyen pour mesurer l’autonomie financière de
l’entreprise ainsi que sa capacité de remboursement. Il faut noter aussi que le taux
d’intérêt relatif au paiement des coupons est fortement corrélé à la valeur de
l’entreprise et son équilibre financier.
Si les actionnaires ont l’intention de céder leur entreprise, Ils peuvent aussi avoir
recours à cette pratique pour mesurer la valeur de leur firme et d’avoir une idée sur sa
performance actuelle et prévisionnelle. Il s’agit d’un outil de repère qui permet de
négocier le prix de cession.
La valorisation est aussi un outil de gestion important, qui permet de contrôler des
variables comme la rentabilité, l’environnement de l’entreprise, l’évolution prévisible
de l’activité, la compétitivité qui reflète la croissance de l’entreprise et sa santé
financièreL’évaluation d’entreprise se présente comme un moyen indispensable durant des
opérations qui tracent la vie de l’entreprise, on peut citer entre ces opérations :
La réalisation des investissements :
A caractère industriel : un investisseur possède un investissement de longue durée
dans une entreprise où il détient la majorité ou un pourcentage du capital qui lui
permet d’intervenir dans la gestion de la société. Dans ce cadre, un tel investissement
nécessite des méthodes d’évaluation approfondies. Ce cas demeure le plus classique
d’acquisition.
A caractère financier : ce type d’investissement se différencie par la part acquise qui
demeure restreinte par rapport au premier type d’investissement. L’investisseur vise
dans ce cas réaliser un rendement ou une plus-value sur la portion du capital acheté.
Ce type d’investissement nécessite des moyens d’évaluation moins développés que
dans le cas précédent
Evaluer une entreprise dans le cas d’une succession :
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Le passage de prioritaire familial sans procéder à une cession, nécessite l’évaluation
pour le calcul de droit de succession
Déterminer le cours d’introduction d’une société en bourse
Calculer la parité d’échange en cas de fusion de deux sociétés :
Le calcul des parités d’échange sont délicats. En effet, il ne s’agit pas seulement
d’évaluer une seule entreprise mais, deux firmes. En addition, il faut noter que dans le
cas de fusion entre deux entreprises appartenant au même dirigeant des considérations
comptables et fiscales viennent s’ajouter à celles financières et économiques durant
l’étape d’évaluation.
Mesurer en interne la qualité de la gestion
Dans une perspective d’évaluer les performances des dirigeants, une évaluation
périodique de la valeur des entreprises permet de constater les variations de cette
valeur. Cette méthode est un moyen pour relier l’évolution et la gestion de l’entreprise.
2. L’environnement de l’évaluation :
On a noté tout au long du chapitre précité que l’évaluation d’entreprise est un
mécanisme crucial qui intervient dans différentes opérations. Cette diversité, implique une
diversité concernant les intervenants concernés par les résultats de la valorisation.
Il faut noter que l’évaluation d’entreprise peut dépasser le volet financier pour
atteindre un étendu global incluant tous les aspects économiques y compris l’environnement
de la firme. Il convient de rappeler que l’entreprise est un ensemble de moyens humains
physiques et financiers, mis en œuvre pour la production de biens et ou des services dans le
but de dégager un profit monétaire. Dans ce chapitre on traitera l’ensemble des acteurs et des
données qui constituent l’environnement de l’entreprise visée par la transaction qui engendre
l’évaluation.
2.1 Les acteurs de l’opération et leur position de forces
Les Acteurs Principaux
Dans l’ensemble des opérations qu’on a cité, on trouve deux positions majeurs :
Le vendeur :
Les types de vendeur diffèrent d’une situation à une autre, et cette différence
impacte la méthode de l’évaluation et son importance. On peut citer :
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- L’entrepreneur personne physique qui est propriétaire direct de toute ou une partie de
l’entreprise à céder. Dans ce cas, l’évaluation dépasse l’aspect financier pour avoir un
aspect affectif car l’entrepreneur est souvent le fondateur de la firme
- Les héritiers, qui peuvent ne pas poursuivre les mêmes objectifs
- A contrario à ces deux catégories on trouve dans l’autres extrémité les « managers »
salariés ou mandataires d’un groupe, pour lesquels une opération telle que la cession
une fusion ou une acquisition n’est une opération financière durant laquelle leur
objectif ultime est de garder leur poste. Cette catégorie demeure la plus souple dans la
fixation du prix
- Les petits actionnaires qui vendent des titres cotés en bourse. Leurs objectifs
demeurent spéculatifs et leur finalité se traduit par la réalisation d’un rendement élevé.
Après avoir cité une panoplie des situations possibles d’un vendeur. On essayera
de voir de plus près la situation de l’acheteur .
L’acheteur
Toute personne physique ou morale qui souhaite acquérir une entreprise ou une
partie de son capital, ou bien qui veut accroître la dimension de son affaire.
Toutefois, le tandem « acheteur/vendeur » est généralement inégal. Souvent la
taille du l’acheteur est plus grande que celle de vendeur. Cette différence influence
notamment les résultats de l’évaluation. Schématiquement les rapports de force peuvent se
résumer comme suit :
Acquéreur potentiel
Plusieurs Un seul
Vendeur
Plusieurs Evaluation tiré vers le bas
Un seul
Evaluation tiré vers le haut Importance de l’intérêt personnel
dans l’évaluation
Figure 11 : les positions de force entre acheteurs et vendeurs
1 Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER
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Les acteurs auxiliaires :
Pour des cibles qui sont assez grandes, avant l’évaluation, un organisme d’audit
souvent diligenté par l’acheteur potentiel pour fiabiliser les comptes présentés2, ce cabinet
peut aussi établir un prix pour l’acquéreur.
Une autre partie auxiliaire qu’on trouve dans des transactions importantes, est le
cabinet chargé de l’évaluation.
Un nouvel intervenant est devenu impliqué depuis les années quatre-vingt-dix, qui
« l’expert indépendant » dont le rôle est de fiabiliser, examiner et commenter les valeurs
proposées par l’évaluateur.
On peut schématiser les intervenants dans une opération d’évaluation comme suit :
Schéma 13 les intervenants lors d’une évaluation d’entreprise
L’ensemble des intervenants peuvent jouer un rôle d’arbitre lors d’une transaction.
Cependant dans le cas d’une opération en Bourse seul le marché a la capacité de jouer ce
rôle. Certains acteurs, comme on cité peuvent ne pas exister lors d’une opération, ainsi on
peut déduire que le nombre des acteurs dépend de la taille de l’entreprise.
2 Dans le cas des cessions internationales de sociétés cette fiabilisation s’effectue dans le cadre d’une Due
Diligence3 Source : Evaluation d’entreprise, Jean Baptiste TOURNIER, Jean Claude TOURNIER
Entreprise
Acheteur
Vendeur
Cabinet d’audit Evaluateur
Expert indépendant
Conseil vendeur
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2.2 Les données nécessaires à l’évaluation
Les données fournies par l’entreprise cible concernent à la fois le passé et le futur .
Parmi ces données on trouve celles financières et économiques que nous allons examiner ci-
après :
Données relatives au passé :
La majorité des données qui concernent le passé proviennent de la comptabilité
générale. Les éléments de base sont le bilan, le compte de résultat et le tableau de
financement, et dans le cas des grandes entités, l’existence de la consolidation implique
l’existence des documents internes qui donnent le bilan consolidés et le compte de résultat de
l’ensemble.
Il faut aussi noter que dans le cas des certaines entreprise dont la taille est assez
importante l’analyse du chiffre d’affaire permet de contrôler les r éalisations passées avec le
budget et ainsi détecter les écarts et chercher leurs causes.
Il faut aussi prendre en considération la situation de l’entreprise cible, parce que,
dans le cas d’une entreprise en difficulté les états de synthèses de clôture de l’exercice cachent
les dégradations durant l’exercice, par conséquent, il faut prendre en considération une
analyse développée dans le temps.
Données relatives au futur:
Cette catégorie de document demeure très importante pour l’acquéreur potentiel
car il concerne la période pendant laquelle il sera propriétaire de toute ou une partie de
l’entreprise. Ces documents présentent des prévisions qui concernent la situation
économique et financière de l’entreprise cible dans différentes conjonctures.
Ainsi on peut conclure que l’évaluation dépasse son volet financier pour toucher le
volet économique social et environnemental qu’elle s’étale sur plusieurs exercices passés et
futurs et dans laquelle interviennent plusieurs parties.
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Chapitre 2 :l’analyse financière de l’entreprise
Nous avons traité dans le premier chapitre, l’environnement dans lequel une
évaluation peut être effectuée. Ainsi il faut noter que toute entreprise objectif d’évaluation ,
passe par une étape de préalable qui est celle d’une analyse financière permettant de
rapprocher l’acquéreur potentiel de la santé financière de l’entreprise et de sa situation sur le
marché et par rapport à ces concurrente afin de savoir si cette cible lui permettra de réaliser sa
finalité prédéterminée. Pour mieux expliquer cette analyse, durant ce chapitre nous allons
éclaircir un ensemble de pratiques qui aideront à la réalisation de la dite analyse.
L’entreprise comme on l’avait cité est un ensemble vivant des différentes
ressources qui travaillent en collaboration et en synergie pour atteindre un objectif commun.
Par conséquent il faut précéder à l’étape de l’évaluation par une prise de connaissance de
l’entreprise et par un diagnostic.
1. Prise de connaissance de l’entreprise :
Le secteur d’activité, la taille de l’entreprise et la complexité de l’activité ; sont desfacteurs qui affectent la durée de la prise de connaissance. Par conséquent, on déduit que la
prise de connaissance est basée sur deux volets ; externe accentué sur (le marché, le secteur,
la concurrence, l’environnement…) ; et interne basé sur des éléments qualitatifs internes
comme le facteur humain.
Donc deux types de prise de connaissance sont à mener :
1.1 Prise de connaissance interne :
La première source d’informations pour l’évaluateur est l’entreprise elle-même.
Dans ce cadre trois tâches sont à effectuer
Visiter les lieux. Souvent, cette visite permet à l’évaluateur de détecter des risques et
de comprendre la situation de l’entrepr ise.
Voir les différentes fonctions de l’entreprise et pouvoir les apprécier.
La fonction vente : le cadre des ventes, l’organisation des ventes, le tableau
de bord commercial, la performance commerciale, la pérennité des ventes…
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La fonction production : le cadre de production, l’organisation de la
production, le tableau de bord de la production, la performance de la
production, la pérennité technologique.
L’organisation : l’existence d’une stratégie avec des objectifs réalistes et des
moyens adaptés, l’organisation et la coordination des ressources, le contrôle
et le suivi du développement, la veille stratégique.
La fonction administrative: le cadre administratif, l’organisation
administrative et comptable, la fiabilisation des informations comptables, le
tableau de bord de gestion, la pérennité financière.
1.2 .Prise de connaissance externe :
Les informations qui permettent la prise de connaissance externes, sont souvent plus difficiles à trouver et à analyser.
Il faut donc analyser le macro-environnement de l’entreprise, et ainsi procéder par
une analyse SWOT et une analyse PESTEL. Comme il est crucial d’analyser l’environnement
immédiat de l’entreprise, par conséquent il faut procéder à une analyse de marché, ses
évolutions et sa répartition, s’intéresser aux concurrents, apprécier la part réelle du marché de
l’entreprise, rechercher les éventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entrée,
étudier l’environnement de proximité, régional ou national et enfin international, et les risquesliés non seulement à l’activité mais aussi aux normes industrielles et réglementaires.
Les meilleurs moyens pour accéder aux informations sectorielles consistent à
consulter des études qui présentent l’évolution du marché concerné, prendre contact avec les
syndicats professionnels de la branche d’activité, et ne pas hésiter à appeler des compétences
spécifiques dans la mesure où l’expert-comptable ne les détient pas toujours.
2. Diagnostic de l’entreprise :
Le diagnostic consiste, d’une part, à l’analyse de l’entreprise, fonction par
fonction, qui mettra en évidence les forces et les faiblesses de chacune entre elles, et d’autre
part à l’analyse de l’entreprise dans son environnement, ce qui permettra de faire ressortir les
menaces ou opportunités provenant de la situation économique, du secteur d’activité et de ses
contraintes liées au métier mais également réglementaires, du positionnement de l’entreprise
et/ou de sa dépendance et, enfin, de l’état de celle- ci par rapport à tous ces facteurs.
Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur brute de l’entreprise par le biais de retraitements chiffrés tels que notamment:
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Etat du matériel et état des locaux : comparaison de leur dépréciation réelle avec les
amortissements pratiqués,
Matériel mis gracieusement à la disposition de l’entreprise,
Stocks concernant une activité qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont
de ce fait à exclure pour non-valeur.
2.1 Le diagnostic commercial :
La finalité est de pouvoir déterminer la position de l’entreprise sur son secteur
d’activité par rapport à la concurrence, son segment, sa cible sa niche... C’est ainsi qu’une
appréciation différente sera portée à un marché segmenté ou non, concentré ou atomisé.
Par ailleurs, on doit étudier la clientèle de l’entreprise, c’est-à-dire le nombre
absolu de ses clients, l’importance de la récurrence du chiffre d’affaires, la possibilité de le
développer… ; si l’entreprise dispose d’un nombre restreint de gros clients, elle en est
fortement dépendante. Elle présente donc un risque élevé. Ceci doit être noté et intégré dans
l’évaluation finale de l’entreprise en appliquant si besoin une décote forfaitaire.
En outre, il convient d’étudier les DAS de l’entreprise, ses produits leurs
positionnements, leurs niveaux de technicité, ainsi que l’existence ou pas d’un avantage
concurrentiel. Ensuite de situer chaque produit dans sa courbe de vie. Si les produits sont en
phase de maturité, voire de déclin, il faut non seulement en tirer des conclusions sur les
résultats futurs, mais aussi s’assurer que l’entreprise a prévu des stratégies de renouvellement
de ces produits. Sinon, le risque élevé de non pérennité imposera d’opérer une forte décote.
2.2 Le diagnostic industriel :
Ce diagnostic concerne les entreprises industrielles et pour procéder à ce
diagnostic il faut faire appel à un expert technique afin d’examiner certains points tels que : la
production est-elle spéciale, standard, en série, ou saisonnière… ? Existe-t-il des procédésmeilleurs ou moins coûteux ? Utilise-t-on les outils de production au maximum de leurs
capacités ? L’entreprise est-elle en mesure de mettre en œuvre de nouvelles technologies avec
son personnel actuel ? Là encore, en fonction des réponses, des décotes ou des provisions
pour restructuration pourront être justifiées
2.3 Le diagnostic des ressources humaines :
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Pour avoir une vision globale de l’entreprise, il est judicieux d’entamer un
diagnostic des ressources humaines. Ce diagnostic permettra de détecter les risques sociaux
possibles.
La première étape consiste à se renseigner sur les éventuels conflits passés et
présents, et à en expliquer les causes.
L’évaluateur pourra également se procurer la pyramide des âges de l’entreprise
pour apprécier les risques de passif social latent (départ à la retraite…). Ce chiffrage peut
entraîner une décote de la valeur.
Enfin, il faut comparer la situation de l’entreprise à celles de ses concurrents de
même taille afin de collecter des informations sur les points suivants: politique de
rémunération, niveau de qualification, taux d’absentéisme… C’est ainsi qu’une décote
pourrait être effectuée si des réajustements de rémunération devaient être effectués (temps de
travail, qualification).
Au terme de son audit des ressources humaines, l’évaluateur dev ra être capable de
mesurer le climat social de l’entreprise, l’atmosphère de travail, son incidence sur la pérennité
possible, sur le rendement des salaries, ses capacités d’adaptation aux mutations à venir et les
risques pour l’entreprise.
Le diagnostic juridique :
Le volet juridique est un volet qu’il faut traiter dans le but d’identifier les risques
sous l’éclairage du droit des sociétés à travers un ensemble de documents tels que :
Les statuts Les procès-verbaux d’assemblée générale, de conseil d’administration, Les rapports de gestion, Les rapports de commissaires aux comptes généraux et spéciaux,
2.4 Le diagnostic comptable et financier :
Le diagnostic comptable a pour vocation de s’assurer que les informations dont
l’évaluateur dispose, sont dignes de confiance. En d’autres termes, il convient d’effectuer un
examen critique des comptes annuels de l’entreprise à évaluer, des budgets, d’une situation
comptable récente, du ou des prévisionnels.
L’analyse financière permet d’éclaircir la situation financière ainsi s’assurer de
la santé financière de l’entreprise. Cela passe par le biais d’analyse du bilan, compte de
résultat et le tableau de financement.
2.4.1 L’analyse de la structure financière :
8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles
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Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 19
Cela stipule une analyse détaillée du fond de roulement, le besoin au fonds du
roulement et la trésorerie et lier cette analyse à la nature de l’activité de l’entreprise. Puis
passer à une analyse par ratio permettant une décortication plus fine, pour qu’in fine établir
une analyse solide de la structure financière :
RATIO NOM NORME
Immos corporelles
et incoporelles
/actif total
part e l'actif
immobilisé>30%= capitalistique
Dettes financières
/passif
taux
d'endettement>60%= élevé
Dettes financières
/capitaux propreslevier >1= élevé
ettes inanci res
CT
/dettes financières
répartition
de la dette>40% = élevé
Capitaux propres /
Dettes financières
Ratio d’autonomie
financière
de la dette
>100%
Capitaux propres /(Capitaux propres +
Dettes financières)
Ratio d’indépendancefinancière
>50%
Figure 24 : les ratios de structure financière
Cette analyse est encore plus pertinente si elle est étalée sur plusieurs exercices
permettant ainsi d’avoir plus de visibilité sur l’historique de l’entreprise et son comportement.
Les ratios de liquidité :
Les ratios de liquidité permettent de vérifier s’il y a suffisamment d’actifs à court
terme pour assurer le paiement des dettes à court terme.
4 Source : « analyse financière 2
ème édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 20
RATIO NOM NORME
disponibilités(dont VMP)
/Dettes Financières CT liquidité immédiate > 1 = OK
actif circulant hors stock+dispo
/dettes expl.dettes fiancCT liquidité courante > 1 = OK
stocks+clients+dispo
/fournisseurs+ dettes finan CT liquidité générale > 1 = OK
Figure 35 : Les ratios de liquidité
Les ratios de politique comptable:
RATIO NOM NORME
1-(immos coporelles nettes
/immos corporelles brutes)
taux d'ammortissement des
immobilisations corporelles
normes de bon
sens = 50%
1-(stocks nets/stocks bruts)taux de provisionnement des
stocks>5% :mauvais;
1-(Créances clients
nettes/Créances clients brutes)
taux de provisionnement des
créances clients>5% :mauvais;
Figure 46 : les Ratios de politique comptable
2.4.2 Analyse de compte de résultat :
Les ratios de marge
RATIO NOM
EBE/CAMARGE BRUTE
D'EXPLOITATION
RESULTAT NET/CA TAUX DE MARGE NETTE
Figures 5 7: les ratios de marge
Les ratios de marge permettent de rapporter un résultat à un élément de compte du
résultat. Aussi, neutraliser l’effet des dépenses non décaissables et des produits non
encaissables.
5
Source : « analyse financière 2
ème
édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert6 Source : « analyse financière 2
ème édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert
7 Source : « analyse financière 2
ème édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 21
Les ratios de rentabilité
Ces ratios permettent de calculer le rapport entre un investissement initial et le
résultat réellement dégagé par cet investissement. L’analyse de cette grandeur, permet
d’évaluer la capacité de l’entreprise à dégager des résultats bénéfiques,
RATIO NOM
EBE/ACTIF BRUTrentabilité de l'actif brut
RESULTAT D'EXPLOITATION/ACTIF NET renatbilité de l'actif net
RESULTAT NET/CAPITAUX PROPRES renatblité financière
Figure 68 : Ratios de rentabilité
Il faut noter aussi qu’une analyse financière stipule aussi une analyse du chiffre
d’affaire par année et par région
8 Source : « analyse financière 2
ème édition incluant les normes IFRS Christphe Thibierge édition : Vuibert
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 22
Section 2 : Les méthodes d’évaluation des
entreprises :
Chapitre 1 : les différentes méthodes d’évaluation des entreprises
Après avoir exploré l’environnement de l’évaluation d’entreprise, nous allons
passer maintenant à l’étape suivante qui est celle de l’évaluation de l’entreprise.
Pour s’approcher de ce phénomène nous allons essayer de répondre à ces questions
Quelles sont les méthodes adoptées pour l’évaluation des entreprises ? Quels sont les critères du choix ? Quels sont les avantages et les inconvénients de chacune des méthodes ?
Le monde des finances et de l’économie contemporain a suivi une vision tourné
vers l’avenir, ainsi les données historiques paraissent comme base qui ne demeure plus une
base solide pour faire des prévisions concernant le futur.
L’évaluation a suivi la même tendance que le monde entrepreneurial, c’est pour
cette raison qu’on note que les nouvelles tendances d’évaluation qui se basent sur le principe
que la valeur d’une entreprise dépend des flux qu’elle va générer dans le f utur.
Dans ce qui suit nous allons traiter les différentes méthodes d’évaluations des
entreprises.
1. Les méthodes intrinsèques d’évaluation des entreprises:
1.1.Définition et concepts fondamentaux:
La méthode d’actualisation des cash-flowS se base sur le principe d’actualisation
des flux futur générés par l’entreprise. Ainsi la valeur de l’entreprise sera la valeur de ses flux
futurs. Le DCF s’intitule la méthode d’évaluation fondamentale. L’objectif de cette méthode
est de trouver la valeur de l’entreprise par la valorisation de son actif économique. La valeur
de l’actif économique obtenue permettra, par la suite, de déduire la valeur des capitaux
propres en tranchant la valeur de l’endettement net.
Selon la méthode des flux de trésorerie disponibles, la valeur de marché de l’ actif
la valeur de l’actif économique est égale à la somme des flux de trésorerie disponibles
Valeur des capitaux propres = Valeur de l’actif économique – Valeur de
l’endettement net
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 23
actualisés au taux de rentabilité exigé par les détenteurs de fonds actionnaire ou créancier. On
prend généralement le coût moyen pondéré de capitale comme taux d’actualisation :
A : l’actif économique t : la période FT : les flux de trésorerie I : le taux d’actualisation
Avec FT =
Afin d’assimiler la DCF, Nous allons nous concentrer sur les hypothèses de base
de cette méthode. Ces hypothèses permettent de faciliter le calcul de la valeur de l’entreprise.
1.2.Fondements théoriques et hypothèses sous-jacentes :
La méthode DCF stipule un calcul des Cash-FlowS disponibles jusqu’à l’infini. Cependant
cette tâche demeure très difficile à réaliser.
Donc pour simplifier, nous calculons les flux de trésorerie seulement sur une
période qui s’appelle l’horizon explicite. On borne après l’horizon par la valeur terminale.
Horizon explicite:
Cet horizon correspond à la durée présente au cours de laquelle l’entreprise
pourra vivre en se basant sur ses capacités actuelle. Cet horizon dépend des différents
facteurs qui expliquent la visibilité de l’entreprise, comme le secteur d’activité, la
disponibilité des informations…etc.
Quand l’horizon explicite est court, nous donnons une importance de plus en plus
grande à la valeur terminale. Dans la plupart des secteurs, nous prenons moins de 10 ans. Il
Excédent brut d’exploitation
-IS théorique sur le résultat d’exploitation
-Variation du BFR
-Investissement nets des désinvestissements
= Flux de trésorerie disponible.
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 24
n’y a pas une règle générale pour déterminer cet horizon. Il s’agit d’une durée qui se
détermine avec la bonne connaissance de l’entreprise et de son environnement.
Cependant la détermination de cet horizon demeure une problématique dans la
théorie et la pratique de l’évaluation des entreprises, vu l’impact qu’il a sur la détermination
de la valeur de l’actif économique et ainsi la valeur de l’entreprise
La valeur terminale:
C’est la valeur de l’entreprise quand cette dernière arrive à la fin de l’horizon
explicite, qui est le début de la maturité de l’entreprise. A partir de cette date l’entreprise
réalise une croissance constante. Par conséquent, cette valeur est difficile à calculer
Nous allons nous baser sur ce principe pour pouvoir calculer la valeur terminale.
Cette valeur est fondée sur la formule Gordon-Shapiro:
Avec
K : Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires G : Le taux de croissance de l’activité de l’entreprise. Pour ce qui est du taux de croissance à l’infini, il faut prendre en considération le
taux exigé par la rentabilité économique, qui doit être réaliste, car il ne doit pas être
significativement supérieur au taux de la croissance économique . Si l’économie pr évoit un
taux de croissance de 5% et nous avons un taux d’inflation de 2%. Le taux g ne doit pas
s’éloigner de 7%. Sinon cela sera irréaliste.
Le choix du taux d’actualisation:
Pour actualiser les flux de trésorerie disponibles, nous pouvons utiliser le coût
moyen pondéré du capital. Son estimation est parmi les choses les plus compliquées. Il s’agit
du taux de rentabilité minimal exigé par les détenteurs de fonds pour financer les projets
d’une entreprise. La détermination de ce taux n’est pas le centre de notre mémoire.
En théorie le
( )
Avec
CP : le montant des capitaux propres D : le montant de la dette Cf : le coût des capitaux propres Cd : le coût de la dette
T : le taux d’imposition
Valeur terminale= Flux normatif/ (k-g)
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 25
Les autres éléments de la valorisation:
Evaluer une entreprise requiert de l’analyste de faire attention à certains éléments
qui peuvent impacter la valeur de l’entreprise. Ces éléments dépendent de la nature de
l’activité de l’entreprise, son secteur d’activité ainsi que sa politique de financement. Nousallons essayer dans cette partie de faire le tour des plus communs de ces éléments.
Les provisions:
Les participations non consolidées ou mises en équivalence:
Les reports fiscaux déficitaires:
Les intérêts minoritaires:
Les instruments pouvant entrainer une dilution du capital:
1.3.Avantage et inconvénients de la méthode:
Afin d’apporter une critique objective à cette méthode nous allons lister dans le
tableau suivant l’ensemble de ses avantages et inconvénients.
Avantages Limites
Présenter en chiffre le futur de
l’entreprise
La méthode se base sur une
hypothèse de la continuité de
l’entreprise
Elle répond à l’un des principes
fondamental de la finance, car elle
intègre le facteur temps
Elle se base sur le calcul des cash-
flows ce qui neutralise l’effet de la
comptabilité et le changement des
principes comptable
Ω Les résultats de la méthode sont
toujours liés aux hypothèses de
base, qui nuit à l’objectivité de la
méthode.
Ω Le résultat de la méthode dépend
souvent de la valeur terminale qui
demeure difficile à déterminer
Ω L’utilisation d’un taux de
croissance fixe pour déterminer la
valeur terminale
Ω Les difficultés concernant le calcul
des cash-flows futurs.
Ω La subjectivité des résultats qui
dépend de l’optimisme de
l’analyste.
Ω Le taux d’actualisation est le
CMPC, donc on stipule que ce taux
est stable durant la période de
l’analyse ainsi celui implique une
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 26
structure financière fixe.
Figure 79 : tableau Avantages et limites de l’approche des DCF
2. Les méthodes comparatives (Multiples des sociétés comparables):
2.1.Présentation des différents multiples utilisés dans l’évaluation des entreprises:
La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la même. Elle
consiste à comparer un certain nombre de sociétés similaires sur un secteur d’activité précis.
La méthode des multiples boursiers se base sur trois principes:
L’entreprise est évaluée globalement ;
L’entreprise doit être cédée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire ;
Les marchés sont à l’équilibre (efficience des marchés). Les comparaisons entre les
entreprises sont donc justifiées.
Cette approche se base sur la création d’un éventail d’entreprise appartenant aux
mêmes secteurs avec les mêmes caractéristiques sectorielles et d’exploitation : niveau de
rentabilité économique, croissance attendue…etc.
Les entreprises sujettes de cet échantillon doivent généralement satisfaire les conditions
suivantes
Les entreprises comparables doivent avoir des titres cotés liquides et être suivies par
des analystes financiers de façon à pouvoir utiliser les prévisions disponibles;
Avoir les mêmes caractéristiques que l’entreprise pour laquelle nous voulons estimer
la valeur : Niveau de rentabilité économique- La même structure des coûts
d’exploitation.
2.2.Les familles de multiples:
Il y a deux grandes familles de multiples qui permettent la valorisation d’une
entreprise.
Les multiples permettant d’établir la valeur de l’actif économique:
Différents sont les multiples qui permettent la valorisation d’un actif économique
Il s’agit de multiples visant les agrégats avant frais financiers. Cependant le multiple le plus
pertinent et le plus utilisé est le multiple du résultat d’exploitation.
Sachant qu’on peut trouver autres agrégats comme le multiple de l’EBITDA, CA ; la méthode
de calcul demeure la même
Les multiples permettant d’établir la valeur des capitaux propres:
9 Réalisé par l’auteur
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Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 27
A contrario aux multiples précités, la deuxième catégorie vise les agrégats après
frais financiers. Cette particularité leur permet de calculer directement la valeur des capitaux
propres.
Il s’agit principalement du multiple PER (du résultat net), mais également le
multiple de la capacité d’autofinancement, le multiple du résultat courant et les multiples des
capitaux propres.
Dans ce qui suit nous allons présenter deux agrégats :
PER:
Ce multiple est le ratio qui rapporte la valeur de la capitalisation d’une entreprise
à son résultat net. Ce multiple est amplement utilisé par les analystes, surtout les traders. Il
permet de déterminer les entreprises qui sont sous-évaluées ou surévaluées pour prendre des
positions d’achat ou de vente des titres.
PBR:
PBR (Price to Book Ratio) est le coefficient qui mesure le rapport entre la valeur
de marché et la valeur comptable des capitaux propres.
Ce multiple est aussi utilisé pour calculer la valeur des capitaux propres d’une
entreprise.
Il s’agit de calculer PBR sur un échantillon des sociétés comparables et le
multiplier aux capitaux propres de la société dont on veut estimer la valeur des capitaux
propres.
Cependant ce multiple présente un problème, c’est que les sociétés de
l’échantillon comparable peuvent avoir des structures financières différentes par rapport à la
société cible. Ainsi ce là peut biaiser la détermination de la valeur des capitaux propre. Il est à
noter que les multiples utilisés peuvent être des multiples boursiers ou des multiplestransactionnels. Les premiers sont à retenir pour évaluer les entreprises sans changement de
contrôle. Les deuxièmes sont utilisés pour les sociétés où il y a lieu à un changement de
contrôle.
2.3.Les hypothèses de la méthode des comparables:
Pour utiliser la méthode des comparables boursiers, certaines hypothèses sont à
vérifier afin d’assurer de la fiabilité de l’évaluation et ainsi éviter le risque de biaiserl’évaluation.
PBR= Capitalisation boursière / Capitaux propres.
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 28
La validité de cette méthode dépend de l’existence et de la vérifiabilité des
hypothèses suivantes :
Efficience des marchés: pour que les entreprises puissent être comparables,
les marchés doivent être efficients. Autrement dit, les marchés doivent intégrer
immédiatement toutes nouvelles information par conséquent mes prix de
cession des entreprises doivent refléter leur valeur économique.
Les critères de comparabilité : le choix des sociétés choisies pour effectuer
cette méthode présente une étape cruciale car elles doivent remplir un certain
nombre de critères :
Appartenance au même secteur d’activité ce qui stipule que 75% du chiffre d’affaires
est généré par l’activité de l’entreprise cible
Les sociétés comparables doivent avoir la même structure de coûts opérationnels
Les entreprises doivent avoir la même taille et émanant de a même position
géographique.
Le caractère récent des données: Dans cette méthode d’évaluation, il faut
privilégier les informations récentes. Sinon les valeurs calculées de la société
cible seront biaisées. Pour ce qui est des multiples boursiers, il faut choisir les
capitalisations boursières les plus récentes sur le marché. Il faut aussi faire
attention à un détail très important. Si nous avons un échantillon d’entreprises
comparables, nous devons choisir leur capitalisation qui remonte à la même
période.
Le choix du multiple convenable: Il y a une variété de multiples qui
permettent la valorisation d’une entreprise. Il est à noter que les multiples les
plus recommandés sont les le multiple de l’EBE et celui du résultat
d’exploitation parce qu’ils ne prennent pas en considération la structure
financière des entreprises comparables.
2.4.Avantage et inconvénients de la méthode.
Comme on avait vu dans la première partie toute méthode a des avantages et des
inconvénients et dans le but de bien limiter les points forts et ceux faibles de chacune des
méthodes, nous allons essayer d’expliciter les avantages et les inconvénients de de la méthode
des comparatives
Avantages Inconvénients
-Facilité d’utilisation et de calcul: Les Ω La méthode comparative repose sur
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Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 29
multiples boursiers sont faciles à calculer.
Les informations sont souvent disponibles
et actualisées de façon continue. Ce qui
permet de les calculer facilement.
L’obtention de la valeur d’une entreprise
par un multiple boursier ne prend pas
beaucoup de temps.
-Il s’agit d’une approche objective parce
qu’elle r epose sur des résultats connus,
certifiés, auxquels on applique un multiple
d’évaluation, lui-même objectif, puisqu’il
ressort de l’observation de données
affichées sur le marché financier ou d’une
transaction récente.
-Les multiples utilisés dans la méthode
comparative synthétisent en un seul chiffre
un grand nombre d’informations.
-La facilité d’interprétation et de
manipulation des multiples ;
Ω l’efficience des marchés. L’hypothèse
Ω d’efficience des marchés est remise en cause surtout avec
la crise financière de 2008.
Ω Il est parfois très difficile, de trouver des sociétés
comparables sur le marché surtout quand il s’agit d’une
société d’une très grande taille.
Ω Le choix des sociétés comparables demeure subjectif car
elle repose sur l’expérience de l’évaluateur où des «
pratiques de place ». Il n’y a pas un fondement théorique
pour le choix des comparables ;
Ω Le PER valorise mal les entreprises qui ont un rendement
d'exercice négatif ou nul.
Ω La différence des normes comptables des sociétés
comparables par rapport à la société cible peut amener à
des biais dans la valorisation de l’entreprise cible.
Ω L’utilisation des multiples après frais
il s’agit d’une approche plus empirique que mathématique
parce qu’elle se base sur un échantillon de sociétés
comparables, des moyennes et des médianes.
Figure 810: Avantages et limites de la méthode comparative
3. La méthode patrimoniale:
3.1.Définitions et concepts clés:
La méthode patrimoniale revient à évaluer séparément la valeur des différents
actifs composant l’entreprise sous déduction de ses engagements.
La méthode patrimoniale est simple dans son utilisation. Il s’agit d’étudier
systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan d’une
entreprise. Il faut savoir que les valeurs comptables sont souvent éloignées des vraies valeurs
des actifs. Donc, il faut corriger et réévaluer ces valeurs comptables pour obtenir l’actif net
réévalué.
L’analyste va, par la suite, utiliser la méthode additive pour obtenir la somme des
actifs.
10 Réalisé par l’auteur
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Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 30
L’étape suivante consiste à retrancher la valeur de l’endettement net réévalué de
l’entreprise.
Pour des groupes diversifiés, les actifs évalués correspondent à des filiales
entières pour leur quote-part de détention qui seront individuellement évaluées selon la
méthode DCF ou la méthode des multiples. On retranchera de leur somme l’endettement net
de la maison mère et la valeur actuelle des frais de siège.
L’enjeu d’évaluation se situe, désormais, au niveau de chaque actif et chaque
passif exigible. Il s’agit de rester cohérent dans les estimations, même si les méthodes
appliquées peuvent être différentes.
Il existe plusieurs méthodes pour calculer la valeur patrimoniale:
La valeur de marché : « La valeur de marché de tout titre financier est le prix auquel il peut
être acheté ou vendu, en particulier sur le marché secondaire. »11
La valeur liquidative : « est une valeur que l'on obtient en liquidant rapidement les actifs de
l'entreprise. En général c'est une valeur basse car la vitesse de
réalisation de la vente des actifs prévaut sur la maximisation du prix
de vente. Elle sert souvent pour estimer la valeur de l'actif
économique d'une entreprise au bord du dépôt de bilan. La valeur
des capitaux propres d'une telle entreprise dans une optique valeur
liquidative est le plus souvent négative compte tenu des dettes. On
parle aussi de valeur liquidative pour un opcvm (sicav, FCP) C'est
alors la valeur de ses actifs estimés sur la base du dernier cours ou
valeur de ceux-ci divisée par le nombre de parts en circulation. Cela
revient à un actif net réévalué. C'est sur la base de cette valeur que
sont effectués les ventes et les achats d'actions ou de part de la sicav.
Elle est publiée tous les jours ouvrés »12
La valeur d’usage: « Correspond à la valeur d'utilisation des actifs dans le cadre du processus actuel d'exploitation »13
Nous avons noté qu’il existe plusieurs types de valeur qui peuvent faire objet
d’une évaluation d’entreprise ; cependant durant le processus d’évaluation il faut garder une
cohérence en unifiant la méthode.
11
Source : Vernimmen.net12 Source : vernimmen.net
13 Source : Vernimmen .net
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Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 31
3.2.les avantages et les inconvénients de la méthode.
Comme pour les autres méthodes, nous allons essayer d’éclaircir l’ensemble des
avantages et des inconvénients de la méthode :
Avantages Inconvénients
La facilité d’application: c’est une
méthode qui consiste à calculer la
somme des valeurs des différents
actifs de l’entreprise ;
Tous les actifs et les passifs de
l’entreprise sont pris en considération
une méthode qui demeure utile pour
les créanciers surtout quand il s’agit
d’une entreprise dans une phase de
déclin ou en liquidation ou cessation
d’activité ;
Ω La difficulté d’évaluer les actifs
incorporels d’une entreprise
Ω La sous-estimation de la valeur de
l’entreprise quand il s’agit d’un
analyste qui se place dans une optique
de liquidation.
Ω La valeur dégagée par la méthode est
considérée comme un prix-plancher
sur laquelle un cédant n’acceptera pas
de descendre
Ω La méthode patrimoniale est une
méthode statique qui donne des
valeurs à un point de temps donné.
Cela est expliqué par l’utilisation des
états de synthèse à un moment donné
sans pouvoir retrace l’évolution dans
le temps
Ω La méthode se base sur l’analyse du
passé, ce qui contredit le principe de
base d’évaluation d’entreprise
Figure 9: Avantages et limites de la méthode patrimoniale
Cependant on peut constater que l’application de ces méthodes demeure difficile voire
dans certains cas impossibles. On cite dans ce cas l’évaluation des start-ups et des entreprises
nouvellement créées car elles demeurent sous-estimées par les méthodes classiques.
Par conséquent, grâce aux produits dérivés une nouvelle méthode a vu le jour. Cette
méthode se base les options réelles pour pouvoir évaluer une Start-up
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Chapitre 2 : l’évaluation des entreprises par la méthode des
options réellesAvant d’entamer l’évaluation des entreprises par la méthode des options
réelles, il nous a paru judicieux de commencer par la définition du contexte de l’application
de cette méthode.
Cette nouvelle méthode concerne les start-ups, qui ne peuvent être évaluées
par les méthodes classiques, pour différentes raisons comme l’absence des données pour
raison temporelle, (une entreprise nouvellement créée ne peut être évaluée par la méthode
patrimoniale); une entreprise non cotée ou de petite taille ou qui opère dans un secteur
innovateur ne peut être évaluée par la méthode des comparatifs.
1 Définitions et concepts de base :
1.1.une start-up :
«Une star t-up est une entr epri se qui vient d'être lancée par ses dir igeants et actionnaires.
Elle n' a pas de passé, ni probablement d' acti fs corporels importants et ell e évolue souvent
dans un envi ronnement technol ogique très mouvant. Enf in, ses fl ux de trésorerie
disponibles sont négatifs pour quelque temps : son niveau de risque spécif ique est donc très
élevéce qui expl ique qu' elle n' a pas d'autre choix que de se financer par capitaux
propres. » 14
Ce nouveau principe a vu le jour aux USA entre 1996 et 2001 avec le boom
d’internet ce concept implique plusieurs critères qui caractérisent une start-up :
Une start-up est une :
Entreprise à faible coût de maintenance
Entreprise à fort potentiel de croissance et rentabilité
Entreprise à fort risque de pérennité et succès
Entreprise réalisée souvent par les fonds propres
Vu les caractéristiques des start-up aucune des méthodes d’évaluation précité ne
pourra justement évaluer les start-ups. Pour faire face la méthode des options réelles vu le
jour.
Avant d’entamer la méthode d’évaluation nous allons définir les concepts clés de
cette méthode
14 www.vernimmen .net
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1.2.Une option :
Une option donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif à
une date future donnée et à un prix convenu.
L'option est donc un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre le
droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente)
un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat (ou la vente) de cet actif se fera à un
prix déterminé (prix d'exercice), durant une période (période d'exercice pour les options dites
« américaines ») ou à une date précise (date d'exercice pour les options dites « européennes
»).
Option d’achat (call) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit d’acheter l’actif
sous- jacent au prix d’exercice fixé.
Option de vente (put) : Est un contrat conférant à son acheteur le droit de vendre
l’actif sous- jacent au prix d’exercice convenu. Elle oblige le vendeur à acheter l’actif
sous- jacent au prix de l’exercice si l’option lui est assignée.
1.3. Les paramètres d’une option :
Le prix de l’exercice : est le prix auquel l’acheteur d’une option peut acheter (call) ou
vendre (put) l’actif sous-jacent
La valeur intrinsèque =
le cours du sous-jacent – le prix de l’option (cas de call)
le prix de l’option - le cours du sous-jacent (cas de put)
1.4. les types des options :
Une option européenne : une option qui ne peut être exercée par son acheteur qu’à la date
d’échéance du contrat.
Une option américaine : une option pouvant être exercée, au gré de l’acheteur, à tout
moment jusqu’à l’échéance de l’option.
1.5.Les options réelles Vs les options financières :
La théorie des options réelles est inspirée de celle des options financière, elles ont
donc les mêmes critères et les mêmes principes. Cependant, la différence réside dans la nature
des paramètres celui du sous-jacent, dans le cadre des options réelles, un actif économique.
L'option est dite réelle par rapport aux options classiques car l'actif sous-jacent n'est pas
financier.
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 34
2 Comment peut-on évaluer une entreprise par les options réelles
La lecture optionnelle du bilan permet d’identifier les positions des actionnaires et
des créanciers en termes d’action d’option d’achat et de vente. Cette approche permet
d’étudier la structure du capital de l’entreprise.La question qui se pose est :
Comment peut-t-on lire le bilan par la théorie des options ?
2.1. La représentation optionnelle du bilan financier de l’entreprise
Actif Passif
Actif économique : Z Capitaux propres : CP
Dettes financière : D=100 Mdhs
Total actif Total passif
La mesure de l’équilibre du bilan entre son passif et son actif, la valeur de
l’entreprise doit être égal à celle de son actif économique Z ainsi elle va être celle de son
passif à savoir ses capitaux propres CP augmentée de la dette D. à l’échéance de la dette deux
cas de figures sont possibles:
Z>D : Les créanciers sont remboursés et les actionnaires détienne la valeur résiduelle. :
CP = Z-DZ<D : Les créanciers sont remboursés au prorata des Cash-flows (CF) disponibles et les
actionnaires font appel à la clause du risque limité au montant de l’apport.
Théoriquement CP= Z-D=0.
Le résultat à l’échéance est identique à celui d’une option d’achat européenne.
Economiquement les actionnaires détiennent, une option d’achat (de type européen si la dette
n’est remboursable qu’in fine) sur l’actif économique de l’entreprise, dont les caractéristiques
sont les suivantes :Ω Sous- jacent : l’actif économiqueΩ Prix d’exercice : montant de la dette à rembourser (100)
Ω Volatilité : volatilité de l’actif sous- jacent, soit celle de l’actif économique
Ω Maturité : échéance de la dettePour les créanciers la valeur de la dette risquée est équivalente à la valeur de la
dette sans risque diminuée du risque de défaut. Ce dernier est assimilé à une option
européenne de vente.
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Figure 10 : Schéma de la valeur de l’entreprise 15
2.2. Les capitaux propres et la dette comme option :
On considère l’exemple d’une entreprise dans la structur e financière est la
suivante :
Une société s’endette. Le remboursement du principal et le paiement des charges
s’élève à 100Mdhs dans un an, date à laquelle la totalité sera remboursée. Le tableau résum e
les CFs prévisionnels en fonction de la conjoncture économique :
Réussite
totale
Réussite
modérée
Réussite
partielle
Echec
CF avant 120 110 90 80
15 Effectué par l’auteur
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remboursement
Charges d’intérêt
et remboursement
du principal
100 100 90
(100)
80
(100)
Résultat disponible
pour les
actionnaires
20 20 0 0
Suivant la valeur de l’actif économique à la date d’échéance de la dette, deux cas
peuvent se présenter :
Soit la valeur de l’actif économique est supérieure au montant de la dette à
rembourser (V=120 par exemple). Dans ce cas, les actionnaires laissent l’entreprise
rembourser les créanciers et s’approprient alors la valeur résiduelle, soit 20.
Soit la valeur de l’actif économique est inférieure au montant de la dette à
rembourser (V=90 par exemple). Les actionnaires invoquent la clause de risque limité à leurs
apports, perdent tous leurs apports (mais pas plus) et abandonnent l’actif économique aux
créancier s. Ces derniers, à leur tour, supportent la différence entre la valeur de l’actif
économique de l’entreprise et le montant de leur dette. (Ici 10)
Poussons la réflexion et analysons cette situation en termes d’options.
2.1. La société et l’option d’achat :
Postulat 1
Les actionnaires : par leur participation aux capital par des actions, l’engagement
de l’actionnaire est illimité vue que l’action se présente comme un titre de financement dont la
durée de vie est infinie. Par ce constat, les actionnaires assument la totalité du risque
d’exploitation.
Le créancier : celui ne dispose d’aucun droit sur la gestion. Le contrat d’émission
de la dette spécifie les caractéristiques de la dette à savoir les modalités de versement des
coupons.
Cependant la situation du créancier est aléatoire, car une dette préalablement sans
risque peut devenir risquée à cause par exemple de l’activité de l’exploitation o bien de la
conjoncture. Le risque de remboursement alors est fonction du résultat.
Dans ce cadre, la société peut être vue comme une option européenne. A
l’échéance, soit les actionnaires exercent cette option d’achat et remboursent les créanciers,
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soit ils abandonnent cette option. La valeur de cette option n’est autre que la valeur des
capitaux propres.
A l’échéance
Positi ons actionnai re Positi ons créancier
CF>100 CF<100 CF>100 CF<100
Ils exercent l’option
d’achat
Ils n’exercent pas
l’option
Is subissent l’option
d’achat
In ne subissent rien
Ils reçoivent : CF-
100
Ils ne reçoivent rien Ils ne reçoivent que
100 = la dette
Ils reçoivent
l’intégralité des CFs
Soit 120-
100=20
(CAS 1)
Soit 110-100=10
(CAS 1)
Soit 90-100=-10
(CAS 1)
Soit 80-100=-20
(CAS 1)
100 Soit 90 Soit 80
La position de l’actionnaire est similaire à
celle d’un acheteur d’une option d’achat
sur la valeur de la société à un prix égal à
la dette des créancier 100Mdhs
La position de l’actionnaire est similaire à
celle d’un vendeur d’une option d’achat sur
la valeur de la société à un prix égal à la dette
100Mdhs
2.3.La société et l’option de vente
Postulat 2
La lecture du bilan de la société permet d’identifier les positions des partenaires
(actionnaires-créancier) en fonction des options de vente :
Les actionnaires ont la position d’un propriétaire de la société et d’un emprunteur
.donc dans la mesure où le risque de défaut n’est pas nul ainsi la dette devient risquée les
actionnaires détiennent une option de vente sur la société ayant un prix d’exercice =100MdhsLes créanciers ont la position de vendeur de l’option de vente et d’un prêteur d’un
montant de 100Mdhs.
A l’échéance
Positi ons actionnai re Positi ons créancier
CF>100 CF<100 CF>100 CF<100
L’option de vente Option de vente est Ils reçoivent 100 Ils reçoivent la
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 38
est en dehors de la
monnaie : elle n’est
pas exercée
dans les cours : les
actionnaires vendent
la société aux
créanciers
totalité des CF plus
la compensation par
les actions
Les actionnaires
conservent leur
société et
remboursent les
créanciers
Effet de
compensation du
montant manquant
par l’abandon des
actions
Ils ne reçoivent que
100
Ils deviennent
propriétaire du sous-
jacent : la société
Soit 120-
100=20
(cas 1)
Soit 110-
100=10
(cas 2)
Soit 90-
100=-10
(CAS 3)
Soit 80-
100=-20
(CAS 4)
100 Soit 90
(100)
Soit 80
(100)
La position de l’actionnaire est similaire à
celle d’un acheteur d’une option de vente
sur la valeur de la société à un prix égal à
la dette des créancier 100Mdhs
La position de l’actionnaire est similaire à
celle d’un vendeur d’une option de vente sur
la valeur de la société à un prix égal à la dette
100Mdhs
Des deux postulats 1 et 2 on peut noter qu’il y a it une relation entre la valeur
d’option d’achat, l’option de vente, le prix d’exercice et la valeur du support. Dans cette
relation, l’option porte sur la valeur de l’entreprise au lieu de celle des fonds propres et le prix
de l’exercice est remplacée par une obligation sans risque de défaut.
Ainsi, on peut conclure les relations suivantes comme résultats :
Acheter une option d’achat+ vendre une option de vente= Acheter le sous- jacent + S’endetter
au taux sans risque 16
On en déduit le lien entre la valeur d’un call sur l’actif économique et la valeur
d’un put sur ce même actif :
16 Source : vernimmen édition 11
Valeur de l’entreprise (valeur de l’actif économique) = Valeur de
l’option d’achat + valeur actuelle de la dette au taux sans risque -Valeur de l’option de vente
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3 L’apport de la théorie des options à la valorisation des capitaux propres
Une option réelle donne le droit à son détenteur, moyennant le versement d’une
prime, d’acheter ou de vendre une certaine quantité d’actif - appelé le sous-jacent - à un prix
fixé à l’avance et jusqu’à une échéance donnée.Prêter à une entreprise revient donc, pour un créancier, à investir dans l’actif sans
risque et à vendre à l’actionnaire une option de vente de l’actif économique à un prix
d’exercice égal au montant de la dette à rembourser.
En outre, la valeur des capitaux propres d’une entreprise peut s’apparenter à la
valeur d’une option d’achat sur l’actif économique de cette entreprise.
Prix d’exercice de cette option: Montant à investir pour exercer l’option dans le cas d’un achat
d’actif ou le montant reçu dans le cas de vente de l’actif ;
Durée de la dette: celle de la dette
Sous- jacent: l’actif économique de l’entreprise
3.1.Utilisation des options :
Si à l'échéance, il est intéressant pour l'acheteur d'exercer son option on dit qu'elle est "dans
la monnaie" ;
A l'inverse, si le prix de l'actif rend inintéressant le fait d'exercer l'option, on dit qu'elle est "en
dehors de la monnaie" ; *
L'option est "à la monnaie " s’il n’y a pas de différence entre le fait d’exercer son option de ne
pas l’exercer. *
3.2.La valeur d’une option
La valeur d'une option (d'achat ou de vente) peut être décomposée en une valeur
intrinsèque et en une valeur temps, ainsi la valeur des capitaux propres à la date de
l’évaluation est constituée de ces deux paramètres :
Valeur d’une option = Valeur intrinsèque + Valeur temps
Valeur intrinsèque = Prix de l'actif sous-jacent - Prix d'exercice
*Prix de l’actif sous-jacent : la valeur actuelle de l’actif économique
*Prix d’exercice: Montant de la dette à rembourser à l’échéance
La valeur intrinsèque représente le gain qui serait obtenu si l'option était exercée
immédiatement. Elle est toujours positive ou nulle car une option est un droit et non une
obligation.
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La valeur temps représente la valeur que pourrait prendre l’option à l’échéance ;
elle peut être définie comme la prime par rapport à la valeur intrinsèque qui rémunère le
temps qui passe.
Ainsi une option de vente pourrait acquérir de la valeur avec le temps, si les prix
de l'actif sous- jacent sur le marché chutent. A l’inverse l’option d’achat aur ait plus de valeur
si les prix de l’actif sous-jacent sur le marché augmentent.
Lorsque l'option d’achat est dans la monnaie, sa valeur intrinsèque est positive;
Lorsque l'option d’achat est à la monnaie ou hors la monnaie, sa valeur intrinsèque est
nulle; L’inverse est valable pour une option de vente
Application
Considérons une entreprise dont l’actif économique a une rentabilité inférieure à celle
demandée par les investisseurs compte tenu de son risque. Les valeurs de marché sont donc
inférieures aux montants comptables.
Montants comptables : Actif économique = 100 Capitaux propres = 20 Dette = 80 Montants comptables : Actif économique = 70 Capitaux propres = 8 Dette = 62
Deux situations sont à distinguer:
Si l’échéance de la dette est aujourd’hui Alors
Les actionnaires exerceraient leur option de vente puisque l’actif économique ne vaut
que 70 alors que le montant de la dette à rembourser est de 80 ;
La valeur intrinsèque est nulle (70-80= -10) donc nulle car elle ne peut être négative);
Si l’échéance de la dette est dans 2 ans Alors
La valeur actuelle des capitaux propres s’explique par la valeur temps c'est -à-dire que
les actionnaires n’auront qu’à espérer que d’ici 2 ans, la valeur de l’actif économique
ait suffisamment progressée pour dépasser le montant de la dette à rembourser et
donner une valeur intrinsèque aux capitaux propres ;
Les CP auront une valeur intrinsèque égale à la différence entre la valeur de l’actif
économique à l’échéance et le montant de la dette à rembourser;
La valeur temps pourrait s’améliorer.
3.3.Les facteurs explicatifs de l’évolution de la valeur temps d’une option
Quatre affirmations sont à distinguer :
La valeur temps d’une option d’accroit avec la volatilité du sous-jacent
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 41
Plus la société présente un risque économique ou industriel élevé, plus la volatilité de
son actif économique est importante et plus la valeur temps des capitaux propres est
élevée, c'est-à-dire plus la période pendant laquelle on espère que la valeur de l’actif
économique dépasse celle de la dette est élevée;
Les financiers utilisent la méthode optionnelle pour valoriser les actions des
grands projets risqués financés par endettement. On distingue l’exemple des Start-up
Donc 3 possibilités sont à distinguer
Lorsque l’option d’achat est en dehors de la monnaie, les capitaux propres de
l’entreprise ne sont composés que de la valeur temps;
Lorsque l’option d’achat est à la monnaie, la valeur temps des capitaux propres est à
son maximum, tout peut arriver. L’utilisation de la méthode optionnelle pour valoriser
les capitaux propres est très utile;
Lorsque l’option d’achat est dans la monnaie, la valeur intrinsèque est prépondérante
par rapport à la valeur temps et les créanciers ont une dette de moins en moins risquée
et donc la méthode optionnelle est moins utile.
La méthode optionnelle est préconisée lorsqu’une
entreprise est très endettée ou très risquée
La valeur temps d’une option est liée à la durée restant à courir à l'échéance.
Ainsi il parait logique que plus une option s’éloigne de son échéance, plus sa valeur
temps augmente, et ceci parce que les chances de voir le support varier fortement augmente.
La valeur temps d’une option dépend de la position du prix d’exercice par rapport au prix
actuel du sous- acent
La valeur temps d’une option s’accroît avec la hausse du taux d’intérêt
La valeur temps d’une option s’accroît avec son échéance :
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 42
4 Evaluation d’un actif avec les options :
En général, la valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs sécrétés
par celui-ci. Dans cette section, nous considérerons une exception à cette règle en examinant
des actifs avec deux caractéristiques spécifiques.1- Leur valeur dépend des valeurs d’autres actifs.
2- Les cash-flows générés par les actifs dépendent de la réalisation d’événements
spécifiques.Ces actifs sont appelés des options, et la valeur actuelle des cash-flows futurs sur ces
actifs minimisera leur vraie valeur. Dans cette section, nous décrirons les caractéristiques des
cash-flows d’options, nous considérerons les facteurs qui déterminent leur valeur, et nous
examinerons les meilleurs moyens de les évaluer.
Cash-flows sur les options :
Les modèles d’évaluation des options :
Après avoir présenté les variables affectant la valeur d’une option. Il est temps de
passer à la présentation des modèles de l’évaluation des options, notamment, via les deux
modèles : de Black&Scholes et celui Binomial.
Le modèle de Black&Scholes (1973):
Ce modèle est conçu au départ, pour évaluer des options européennes sur action en
l’absence de distribution de dividendes sur l’actif support. Il s’agit d’une continuité des
travaux antécédents de Samuelson et Bachelier, en mettant l’accent sur la relation entre le prix
du sous- jacent et le prix de l’option.
La principale caractéristique de ce modèle est qu’il propose des formules analytiques
simples et attrayantes.
La mise en pratique de ce modèle repose sur la panoplie d’hypothèses suivantes :
Le sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique (processus stochastique)avec une volatilité, constante;
Il y a absence d’opportunités d’arbitrage ;
Le temps est continu ; Les ventes à découvert sont autorisées ; Il n’y a pas de coût de transaction (marchés sans friction) ; Le taux sans risque existe et il est constant ; Le sous-jacent est divisible ; Les options sont européennes ; Le sous-jacent ne procure pas de dividende ; Les investisseurs n’ont pas de préférence vis-à-vis du risque.
Le modèle d’évaluation du call évalue la différence entre le prix du support et le prix
d’exercice actualisé en temps continu.
La valeur d’une option d’achat à la date d’échéance est :
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C(S, t)=Max [0, S-X]
Le prix d’une option d’achat présenté par Black&Scholes est :
() () Avec :
Avec:
S0 = prix actuel des fonds propres N (d1) = probabilité cumulée de la variable normale d1 N (d2) = probabilité cumulée de la variable normale d2 X = prix d’exercice
T = nombre de périodes avant échéance rf = taux sans risque e = base du logarithme naturel, constant = 2.71828 σ = écart-type par période du taux de rentabilité sur action
C=le prix d’une option européenne d’achat.
En utilisant la condition suivante pour une option européenne de vente :
P(S, T)=Max [0, X-S]
Le prix d’une option de vente est : () ()
N (d1): la probabilité qu’à la date d’échéance, le prix du support se trouve au-dessus du prix
d’exercice.
N (d2) : la probabilité qu’une option de vente se trouve dans les cours à la date d’échéance .
Interprétation :
Le prix d’une option dans le modèle de Black&Scholes(1973) est égale à une certaine
valeur probable du support, diminuée (augmentée) de la valeur actualisée du prix d’exercice pondérée par la probabilité de payer ce prix à cette date.
N.B : Dans la mesure où une option européenne présente la même valeur qu’une option
américaine (exerçable à tout moment) en l’absence de possibilités d’exercice prématuré, le
modèle de Black&Scholes s’applique également pour l’évaluation de ces options.
Conclusion :
La formule de black&Scholes représente l’une des plus importantes contributions de la
finance, puisqu’elle permet à quiconque de calculer la valeur d’une option à partir de quelques
paramètres.
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 44
Il faut noter que l’aversion au risque des investisseurs n’affecte pas la valeur de
l’option. Ensuite, la formule ne dépend pas du rendement espéré de l’action (des
investissements ayant différentes estimations du rendement espéré de l’action s’accordent
pourtant sur le prix du Call qui dépend du prix de l’action qui lui-même résulte du compromis
entre les visions divergentes des investisseurs.).
Le modèle binomial :
Ce modèle est une adaptation par Cox, Ross et Rubinstein en 1979, du modèle
de Black et Scholes, en temps continu. Il suppose qu’à chaque période, le sous -jacent ne peut
prendre que deux valeurs :
Une valeur à la hausse (Up ou u) avec une probabilité (p)
Une valeur à la baisse (Down ou d), avec une probabilité (1-p)
Il suit donc une loi binomiale. La représentation du sous- jacent s’apparente à
un treillage et reste possible lorsque le nombre de périodes est faible :
Figure11 : arbre binomial17
Afin de réaliser le treillage, il nous faut connaître p, u et d.
p, la probabilité de hausse se calcule par deux méthodes :
p = (erf.t/n – d)/ (u-d) est une probabilité en temps continu tel que définie par le
modèle de CRR
Comme elle peut être approximée en temps discret par p = [(1+rf)-d]/ (u-d)
u, le saut à la hausse dépend de la volatilité σ du sous-jacent d, le saut à la baisse, également
t/n = intervalle en fraction d'année17
Source : http://fr.wikipedia.org/wiki/Analyse_par_les_options_r%C3%A9elles
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e = base du logarithme naturel = 2,718Cette version du calcul d’option possède des avantages :
Elle repose sur des notions basiques de mathématiques Elle n’exige pas de calcul de taux d'actualisation mais nécessite la connaissance de la
loi de distribution des rentabilités du sous-jacentL’approche temporelle discrète est plus cohérente avec la réalité du monde managérial, elle
peut être préférée dans le cas où le sous-jacent serait un projet.
Remarque :
Bien que plus lente que la méthode de Black-Scholes, la méthode binomiale est
considérée comme plus précise, particulièrement pour les options américaines. Puisqu’il
permet de calculer l’optimalité de l’exercice à chaque nœud de l’arbre. C’est pourquoi il
existe plusieurs versions du modèle binomial qui sont utilisées par les personnes travaillantsur le marché des options.
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Partie II : l’évaluation des
entreprises : Cas Pratique
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Partie II l’évaluation des entreprises : Cas Pratique
Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise, nous allons commencer par la
présenter.
Durant mon stage j’avais l’occasion d’auditer pour certification des comptes une
entreprise nouvellement créée et qui représente les critères d’une start-up .Notre société Alpha
est une jeune pousse, qui a vu le jour en fin en 2012, et qui opère dans le secteur de
télécommunication. Son activité principale demeure l’achat des produit du télécom et sa
revente sur le marché via la réalisation d’une marche donnée par l’opérateur au près duquel
elle a effectué l’achat.
Section 1 : Les préalables de l’évaluation Comme nous avons vu dans la partie théorique, l’évaluation d’une entreprise doit
être réalisée dans un contexte, qui comprend son environnement, son secteur, son marché …
Avant d’entamer l’évaluation de l’entreprise par la méthode des options réelles,
nous allons commencer par une analyse du contexte de l’évaluation
Chapitre 1 : l’environnement de l’évaluation :Dans cette partie nous allons décortiquer l’environnement de l’entreprise cible
afin de pouvoir la situer dans son secteur d’activité.
1. Présentation de l’entreprise :
Notre entreprise Alpha est une SARLAU qui était créée en 2012, opérant dans le
secteur de la télécommunication, son activité principale est la commercialisation des produits
d’un opérateur du télécom, son organigramme se présente comme suit :
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Figure 12 : Organigramme de l’entreprise18
2. Présentation de l’environnement :
Le secteur de télécommunication est un marché concentré sur qui a passé d’une
situation de monopole à une situation d’oligopole avec 3 opérateurs sur le marché à savoir :
Maroc télécom, Méditélécom et INWI.
Figure 13: L’évolution du chiffre d’affaires de secteur des télécoms 19
18 Organigramme de l’entreprise
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 49
Cette forte concentration n’empêche que le secteur demeure très profitable ;.il a réalisé
une croissance continue durant la dernière décennie. Le secteur des télécoms tout type
confondu (mobile, fixe, internet) avait enregistré chiffre d’affaires de 36203 Millions de
dirhams. Avec une faible croissance de 5% par rapport à l’année 2010 où il a réalisé un
chiffre d’affaire de 34461 Millions de dirhams.
Cependant le secteur a commencé une phase de saturation depuis fin 2011 selon
l’ANRT caractérisée par une baisse de nombre d’abonné durant le dernier trimestre de 2011
qui était de 400000 au lieu d’un million cela est expliqué par plusieurs facteur selon l’ANRT.
Figure 14: l’évolution des abonnés en téléphone fixe 20
Ce graphique montre l’évolution des abonnements de la téléphonie fixe qui a
commencé une phase de déclin depuis l’année 2011 en réalisation plus faible par rapport à
celle de l’année 2010 (3 566 en 2011, 3 749 en 2010).
19 Source www.anrt.ma
20 www.ANRT.ma
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Figure 15 : l’évolution de la téléphonie mobile21
Ce graphique vient appuyer l’idée précédente, car malgré l’évolution positive, onnote que le taux de croissance demeure faible et commence à être décroissant.
Selon l’ANRT cette attitude de marché est expliquée par l’absence de créativité
et de l’innovation au niveau des services présentés malgré la réduction des coûts durant cesdernières années.
Pour le cas de notre entreprise, elle opère dans les produits concernant lestéléphones mobiles, un DAS qui continue à prospérer ainsi elle peut gagner des parts demarché.
Elle bénéficie aussi de la part de marché de l’opérateur pour lequel elle assure la
revente des produits. Cependant, cette part de marché est atomisée puisqu’elle répartie entre
plusieurs entreprises.
21 www.ANRT.ma
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Chapitre 2 : Analyse et diagnostic financier :
Comme on a vu dans la partie théorique avant d’entamer l’évaluation de
l’entreprise, il faut commencer par une analyse de l’entreprise pour étudier la santé financièrede l’entreprise.
1. Analyse de la structure financière :
actif année 2012 passif année 2012
capitaux propre 4 323 579,15
dette lt 6 092 610,55
circulant 15 899 969,90 passif circulant 32 548 775,98
trésorerie 10 253 480,74 trésorerie -
Fonds de roulement 6 395 325,34-
BFR 16 648 806,08-
Trésorerie nette 10 253 480,74
immobilisé 16 811 515,04
On constate que la structure financière de l’entreprise se présente spécifique vu
qu’elle est phase de lancement.
On note dans ce cas :
un fonds de roulement négatif cela est expliqué par la phase de lancement
de l’entreprise ainsi se base sur le court terme dans pour financer son actif
immobilisé .toute entreprise dans une phase de transformation ou de
lancement présente ce caractéristique.
Un BFR négatif, autrement dit une ressource au fond de roulement, cela
est expliqué par la nature de l’activité de l’entreprise qui est la
commercialisation. Par conséquent le délai client demeure inférieur aux
délais fournisseur. Aussi, on note une absence de stock ce qui réduit
l’actif circulant et par conséquent, cela permet la réduction de BFR
La trésorerie nette, est une trésorerie nette dû à la différence entre le
RFR crée et le Fond de roulement négatif
Pour appuyer notre analyse on va décortiquer un ensemble de ratios afin de
d’éclaircir la situation financière de notre entreprise.
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Ratios de structure :
RATIO NOM NORME
Immos corporelles et incoporelles/actif total
part de l'actifimmobilisé >30%= capita 38%
Dettes financières
/passif taux d'endettement >60%= élevé 14%
Dettes financières
/capitaux propres levier >1= élevé 141%
Capitaux propres /
Dettes financières
Ratio d’autonomie financière
de la dette >100% 71%
Capitaux propres /
(Capitaux propres + Dettes financières)
Ratio d’indépendance
financière >50% 42%
Ratio 1 Intensité capitalistique :
On trouve que ce ratio est 38% durant l’année 2012, cela montre que l’Entreprise est
capitalistique, pourtant on ne peut expliquer la raison sauf en analysant la composition des
immobilisations.
Les immobilisations sont réparties comme suit ;
année 2012
IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) 632 150,31
IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) 15 879 482,50
Brevets, marques, droits et valeurs s imilaires 4 821 061,00
Fonds commercial 11 058 421,50
IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c) 289 940,70
total actif 42 964 965,67
RATIO IMMO EN NON VALEUR 1%
RATIO IMMO INCORPORELLE 37%MARQE 11%
FONDS COMMERCIAL 26%
RATIO IMMO CORPORELLE 1%
On constate que les 38%, le taux de capitalisation est répartit comme suit, d’une
part 1% entre immobilisation en non-valeur, et immobilisation corporelles et d’autre part
37%, répartie entre brevet et fonds commercial, cela est dû essentiellement à la nature de
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l’activité qui est la commercialisation .d’où la nécessité d’achat des marques et fonds
commerciaux qui permettrons la commercialisation des produits.
2. L’analyse de compte de résultat
Calcul de la CAF :
II - CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) - AUTOFINANCEMENT
0,00
1 RESULTAT NET DE L'EXERCICE ( + ou - ) 1 019 325,20
0,00
* Benefice + 1 019 325,20
* Perte - 0,00
0,00
2 + Dotations d'exploitation 1 435 788,01
3 + Dotations financieres 0,00
4 + Dotations non courantes 0,00
0,00
5 - Reprises d'exploitation 0,00
6 - Reprises financieres 0,00
7 - Reprises non courantes 0,00
0,00
8 - Produits des cession des immobilisation 0,00
9 + Valeurs nettes des immobilisations cedees 0,00
0,00
I CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT ( C.A.F ) 2 455 113,21
0,00
10 - Distributions de benefices 0,00
0,00
II AUTOFINANCEMENT 2 455 113,21
0,00
D’après le calcul de la CAF, on note que l’entreprise a réalisé une CAF de
2 455 113,21 mad et qu’elle n’a pas distribué de dividende. Ce qui a créé un autofinancementde la même somme, ainsi on déduit que l’entreprise adopte une stratégie d’investissement
Ratios de marge
RATIO NOM
EBE/CA
MARGE BRUTE
D'EXPLOITATION 9,0%
RESULTAT
NET/CA TAUX DE MARGE NETTE 2,4%
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Les ratios de marge expriment la capacité de de toute entreprise à réaliser des
gains à partir de ces ventes. Dans le cas d’une entreprise commerciale comme la nôtre, ces
taux permettent d’expliquer sa capacité à réaliser un bénéfice à partir de la revente.
Ratios de marge brute d’exploitation :
Pour chaque dirham investit l’entreprise réalise 0,09 dirham de marge après
paiement des fournisseurs et salaires, ce taux demeure faible, cela est expliqué par
Le cycle de vie de l’entreprise qui demeure dans une phase de lancement et elle n’a
pas encore réalisé des économies d’échelles.
Taux de marge nette
Le taux de marge nette exprime la rentabilité de l’entreprise après paiement de
tous les coûts, dans notre cas ce taux est de 2,4% ainsi on note que pour chaque dirham de
ventes on réalise 0,024 dirham de résultat net.
Ratios de rentabilité
Le calcul de la rentabilité revient à relativiser le résultat effectivement réalisé à
l’investissement initialement mis.
Afin d’analyser de plus près la rentabilité de notre entreprise alpha, nous allons
décortiquer les ratios suivants.
RATIO NOM
EBE/ACTIF
BRUT
rentabilité de l'actif brut
8,5%
RESULTAT D'EXPLOITATION
/ACTIF NET
renatbilité de
l'actif net 5,4%RESULTAT NET
/CAPITAUX PROPRES
renatblité
financière 23,6%
Ratio 1 la rentabilité de l’actif brut :
Ce ratio reste grossier mais, simple, car on considère que l’actif représente
l’ensemble des investissements de l’entreprise et le résultat d’exploitation comme l’ensemble
des revenus de ces investissements.
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On peut dire selon ce ratio que pour 1 dirham de l’actif brut, Alpha ne réalise
que 0,085mad d’excédent brut d’exploitation
Ratio 2 la rentabilité de l’actif net :
Le calcul de ce ratio permet de prendre en considération la politique
d’amortissement et son impact concernant le résultat de l’entreprise. On constate que pour ce
2ème ratio pour chaque dirham investit en actif net l’entreprise réalise 0,054 mad comme
résultat d’exploitation.
Constat :
Donc les amortissements présentent un poids important qui affecte le résultat de
l’exploitation.
Ratio 3 la rentabilité financière :
Ce ratio permet de estimer la rentabilité que l’actionnaire exige, ainsi on constate
que la rentabilité financière est de 23,6% ainsi on peut dire que la rentabilité que les
actionnaires doivent exiger doit atteindre 23,6% de leurs capitaux propres investis. Ce taux
élevé est expliqué par la nature de l’entreprise, puisqu’elle présente un investissement risqué.
Résultat
Ainsi on peut conclure que la santé financière de l’entreprise se résume
comme suit :
Un fond de roulement négatif
Une ressource au fond de roulement qui finance le long terme
Une CAF destinée totalement à l’investissement
Une marge positive
Une rentabilité positive dès la première année
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Section 2 : L’évaluation de l’entreprise
Chapitre 1: détermination de la valeur de l’entreprise :
Après avoir analysé la santé financière de l’entreprise nous allons dans ce
chapitre aborder le vif du sujet, en évaluant l’entreprise cible par la méthode optionnelle.
L’utilisation de cette méthode stipule la détermination de plusieurs paramètres :
1. La volatilité :La volatilité se définit comme la variation du cours d’un actif par rapport à une
moyenne qui permet de quantifier le risque. Une volatilité élevée implique une espérance de
gain élevée et un risque de perte élevé. Le risque et la rentabilité sont positivement liés
La volatilité peut être déterminée par régression statistique de l’historique du
cours boursier de la société cible pour la calculer suivant la formule suivante :
() √ ∑ ( )
Comme on peut la calculer en se basant sur la volatilité probabiliste, cette méthode que nous
allons adopter plus tard pour le calcul de la volatilité.
() ∑ ( ) Calcul de la volatilité 22
: Moyenne des rendements quotidiens
r i : Rendements quotidiens,
ils seront calculés en continu pour appliquer la formule de B&S : r i = ln(Si/Si-1)
Pour le cas de notre entreprise on ne peut pas se baser sur l’historique du cours
puisque la firme n’est pas cotée .Cependant on va calculer la volatilité su secteur des télécoms
qu’on va utiliser comme volatilité indicative pour l’entreprise
22 www.Vernimmen.net
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Calcul de la volatilité du secteur de télécoms :
On a utilisé les cours du secteur des télécoms concernant une année du 01 Juin
2012 jusqu’au 31 Mai 2013 ; pour déduire la volatilité suivante :
Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent
(Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)
Date Sj Rj L L'
= Sj / Sj-1 = ln (Rj) = ( L - m )²
01/06/2012 1665,33
04/06/2012 1657,99 0,9956 -0,004417 0,000016
05/06/2012 1643,32 0,9912 -0,008887 0,000072
06/06/2012 1628,65 0,9911 -0,008967 0,000073
07/06/2012 1657,99 1,0180 0,017855 0,000333
08/06/2012 1678,53 1,0124 0,012312 0,000161
11/06/2012 1674,13 0,9974 -0,002625 0,000005
12/06/2012 1687,34 1,0079 0,007860 0,000068
13/06/2012 1652,12 0,9791 -0,021094 0,000428
14/06/2012 1644,79 0,9956 -0,004447 0,000016
15/06/2012 1593,43 0,9688 -0,031724 0,000981
18/06/2012 1599,3 1,0037 0,003677 0,00001719/06/2012 1599,3 1,0000 0,00000020/06/2012 1613,24 1,0087 0,008679 0,00008221/06/2012 1577,29 0,9777 -0,022536 0,000490
22/06/2012 1596,37 1,0121 0,012024 0,000154
RESULTATS
N =nombre(Sj) 249
M =moyenne(L) -0,000395
m' =somme(L') 0,057959
D =m'/(N-1) 0,000234
Variance =d*250 0,058426
Volatilité =variance^0.5 24,171%
La volatilité du secteur est de 24,171%.
Afin de mettre en évidence l’intérêt de la méthode des options réelles pour
évaluer le start-ups dans un premier temps on va utiliser la volatilité du secteur qu’on va
varier pour tester la sensibilité de la valeur de l’entreprise a ce terme.
2. La valeur de l’entreprise Alpha :Comme nous l’avons cité l’évaluation des entreprises par la méthode des options
réelles stipule l’utilisation de plusieurs paramètres. :
Le prix d’exercice : (Valeur de la dette)
Le prix du sous-jacent : (Valeur des fonds propres)
La maturité : (de la dette)
Le taux sans risque : (le taux directeur)
Volatilité de l’actif sous-jacent : (la volatilité de l’entreprise)
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 58
Nous allons déterminer ces éléments pour l’entreprise Alpha :
La valeur de la dette :
Pour des raisons de confidentialité ne nous pouvons pas citer les caractéristiques
exactes de la dette. Ainsi d’après le passif du bilan de l’entreprise « annexe 2 » on note que ladette à long terme est de 6 092 610,545 mad.
Cependant nous allons estimer le taux et la maturité de la dette.
Pour la durée nous allons supposer que la dette est une très longue dette à une
maturité de 10 ans.
Le taux :
Nous allons supposer que l’entreprise Alpha est endettée auprès des
établissements des crédits nationaux.Période Taux maximum
Du : 01/04/2013 au : 31/03/2014 14,30%
Du : 01/04/2012 au : 31/03/2013 14,19%
Du : 01/04/2011 au : 31/03/2012 14,14%
Du : 01/04/2010 au : 31/03/2011 14,26%
Du : 01/04/2009 au : 31/03/2010 14,40%
Du : 01/04/2008 au : 31/03/2009 14,17%
Du : 01/04/2007 au : 31/03/2008 14,17%
Du : 01/10/2006 au : 31/03/2007 14,00%
Du : 01/04/2006 au : 30/09/2006 12,90%
Du : 01/10/2005 au : 31/03/2006 13,04%
Figure 16 : taux des intérêts conventionnels des établissements de crédit 23
Selon ce tableau, le taux appliqué durant la période de la dette est de 14,14%, ce
taux est sujet de négociation entre l’entreprise est l’établissement de crédit, cependant, nousallons l’utiliser comme donnée brute.
La valeur des fonds propres :
Selon les données du passif de bilan, on déduit que les fonds propres de
l’entreprise Alpha, 4 323 579,15 mad
La maturité de la dette
23 Source : Bank Al Maghreb
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 59
Comme nous l’avons cité la maturité l’option est celle de la dette ainsi on peut
déduire qu’elle est établit à 10 ans.
Le taux sans risque : Le taux directeur
Le taux sans risque est 3%
La volatilité de l’entreprise :
La volatilité du secteur est de 24,171%.
Ayant toutes les données maintenant on peut procéder à l’évaluation de l’entreprise Alpha :
La valeur des fonds propres Prix de sous-jacent 4 323 579,15
La valeur de la dette Prix de l’exercice 6 092 610,545Maturité de la dette Echéance de l’option 10 ans
Taux directeur Taux sans risque 3%
Volatilité 24,171%
d1 0,579781802
N (d1) 0,71896911
d2 -0,184572332
N (d2) 0,42678224Valeur du call 1 182 231,00
Valeur du Put 711 229,60
Le calcul de la valeur actuelle de dette sans risque :
On a vu que :Acheter une option d’achat (C) + vendre une option de vente (-P) = Acheter le sous-
jacent (S) + S’endetter au taux sans risque (-K.e-rt)Par analogie avec les options financières, la déduction est :
Valeur des capitaux propres (valeur de l’option d’achat, C) = Valeur de l’actif
économique (valeur du sous-jacent, S) – Valeur actuelle de la dette au taux sans risque(+K.e-rt
) + Valeur d’un put sur l’actif économique (+P) Donc notre dette actualisée au taux sans risque :
La dette actualisée = +K.e-rt
Par application numérique on trouve que la valeur de la dette actualisée = 4 513 516,9
Ainsi on peut déduire la valeur de l’entreprise comme suit :
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 60
On peut résumer les données nécessaires comme suit :
Call 1 235 602,72
Put 681 018,24
Dette actualisé au taux sans risque 4 513 516,9
DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE :
Changeons maintenant la volatilité, ceteris paribus, nous allons essayer de voir la
sensibilité de la valeur de l’entreprise par rapport à cette variation.
Nous allons augmenter la volatilité par 1%, ainsi, on va appliquer à notre cas ne
volatilité de 25,171%. Ainsi les données seront les suivantes :
La valeur des fonds propres Prix de sous-jacent 4 323 579,15
La valeur de la dette Prix de l’exercice 6 092 610,545
Maturité de la dette Echéance de l’option 10 ans
Taux directeur Taux sans risque 3%
Volatilité 25,171%
d1 0,587742698
N (d1) 0,72164749
d2 -0,208234212
N (d2) 0,41752305
Valeur du call 1 235 602,72
Valeur du Put 681 018,24
Ainsi on peut calculer la valeur de l’entreprise
Call 1 235 602,72
Valeur de l’entreprise =valeur de l’option d’achat + valeur actuelle de la dette calculée au
taux sans risque - valeur de l’option de vente
4 984 518,30
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Put 681 018,24
Dette actualisé au taux sans risque 4 513 516,9
DONC LA VALEUR DE L’ENTREPRISE DANS CE DEUXIEME CAS EST :
On note qu’à volatilité plus importante, tout chose égale par ailleurs, la valeur de
l’entreprise est plus élevée
Résultat :
Nous avons vu que :
D’une part, tout d’abords, ses start-ups sont caractérisées par le risque, ensuite la
volatilité est une mesure de prise de risque, ainsi une prise de risque élevé est rémunérée par
une volatilité importante. Donc une start-up souvent est caractérisée par une volatilité
supérieure à celle du secteur.
D’autre part, on note que la valeur de l’entreprise selon la méthode optionnelle est
plus importante quand la volatilité est grande.
Par conséquent on peut dire, que la méthode optionnelle favorise la prise de
risque, donc elle demeure la méthode la plus adéquate pour évaluer les start-ups. Cependant il
faut l’utiliser avec précaution car une augmentation de volatilité causera une augmentation
arbitraire de la valeur de l’entreprise contrairement aux méthodes traditionnelles qui pénalisela prise de risque. Par conséquent la méthode optionnelle et les méthode traditionnelles
peuvent se présenter comme des méthodes complémentaires pour l’évaluation des start-ups.
5 068 101,38
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 62
Chapitre 2: Réponse et limites de la méthode des options réelles :
1 Réponse à la problématique
Après l’explication des différents modèles de l’évaluation des options et leurs
apports pour la valorisation de l’entreprise, la réponse à l’ensemble des questions qu’on s’est
posées lors de l’élaboration de notre problématique se traduit via les deux modèles suivants :
1 – Dans un premier temps, on peut utiliser la méthode des options dans
l'évaluation d'entreprise et en particulier pour les entreprises nouvelles ou en difficultés. Dans
ce cas, l'analyste se trouve confronté à deux difficultés :
- l'entreprise ne bénéficie pas d'un historique permettant d'estimer les revenus
futurs.
- l'endettement peut être supérieur à la valeur d'actif estimé en fonction de la
rentabilité présente.
Ici, l'incertitude qui est généralement considérée comme un facteur négatif peut
devenir un élément positif dans l'estimation de la valeur d'entreprise. En effet, si l'incertitude
est grande cela signifie que l'entreprise peut, à un horizon de quelques années, avoir une
rentabilité significativement différente de celle qu'elle a aujourd'hui. Le détenteur d'actions se
trouve donc dans une situation équivalente à celle d'un porteur d'options qui devrait pour
devenir propriétaire d'un actif, payer un prix d'exercice qui, dans ce cas, serait l'équivalent des
dettes de l'entreprise.
Illustrons ce cas par un exemple :
Soit une entreprise dont la valeur d'actif actuel est de 10 millions Dhs. Cette
valeur fluctue de plus ou moins 30 % par an. L'entreprise porte un endettement de 15 millions
Dhs dont l'échéance est à cinq ans. Une analyse instantanée pourrait considérer que la valeur
des actions est nulle puisque la dette est supérieure à la valeur d'actif. Mais, le fait que cettedette a une échéance à cinq ans, a une conséquence importante. En effet, pendant cette
période la valeur de l'entreprise peut fluctuer de façon considérable si bien qu'il n'est pas
impossible que dans cinq ans la valeur d'entreprise soit par exemple de 25 millions Dhs. Dans
ce cas le titulaire d'actions qui devra rembourser la dette de 15 millions bénéficiera d'un droit
dont la valeur sera d'environ 10 millions Dhs. Si par contre, la valeur d'actif est inférieure à 15
millions Dhs, le titulaire d'actions peut choisir, selon le principe de la responsabilité limitée
des actionnaires, d'attribuer les actifs aux créanciers. On voit donc que la volatilité du résultat,
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 63
facteur négatif pour les créanciers, est un facteur positif pour les actionnaires puisque ceux-ci
limitent leurs pertes à la baisse alors que leurs gains ne sont pas limités à la hausse.
2 - L'approche par les options peut aussi être utilisée dans un autre contexte.
Supposons qu'un actionnaire a vendu la majorité du capital d'une entreprise mais que les
acquéreurs souhaitent qu'il conserve une minorité et prennent une part active à la gestion de
l'entreprise. On peut imaginer dans ce cas que l'actionnaire devenu minoritaire bénéficie d'une
option de vente à prix convenu afin de se prémunir contre des décisions négatives que pourrait
prendre son nouvel actionnaire majoritaire.
2 Limites de la méthode des options réelles :
La méthode a un aspect mathématisés qui génère une complexité dansl’application des options réelles. Ce dernier donne une certaine légitimité à la méthode, mais
empêche en même temps sa libération parce qu'elle est un obstacle à sa mise en œuvre
pratique.
Tout d'abord, la complexité mathématique repousse les utilisateurs potentiels de la
méthode.
Dans la pratique, la méthode d'évaluation par les options réelles n'est pas un outil
répandue: son utilisation n’est pas présente au Maroc ni en France, son utilisation n'a pas
dépassé la carte géographique des États-Unis.
Pourquoi la méthode des options réelles sont rarement utilisée ?
Nombreuses sont les raisons qui expliquent la non-utilisation de cette méthode :
Tout d'abord, la méthode est difficile à mettre en œuvre en raison de sa
complexité technique. Les paramètres des options : contrairement aux options financières qui ont
comme sous-jacents des titres cotés, les options réelles peuvent concerner
un sous-jacent non coté, ce qui était le cas de notre entreprise ce qui rend
difficile l’application du modèle mathématique basé essentiellement sur la
volatilité comme mesure du risque. De ce constat découle d’autre risque
qui biaise le calcul, comme l’utilisation de la volatilité du secteur qui ne
présente pas celle de l’entreprise ou bien se baser sur des entreprisesconcurrentes représentant les même caractéristique est qui sont cotées en
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 64
répliquant les critères de ces entreprises sur la firme sujet d’évaluation. Ce
biais correspond au risque de base (basis risk) de Amram et Kulatika
(1999) qui résulte de la différence de caractéristiques réelles entre l’actif
sous-jacent et les actifs servant à la réplique. Choisir des entreprises
similaires- si elles existent- nuit au risque spécifique de l’entreprise qui
sera négligé
Le calcul de la volatilité demeure difficile dans la pratique les évaluateurs
se basent sur l’historique du cours pour déterminer cette grandeur,
pourtant dans le cas des entreprises non cotées cette méthode de calcul
demeure impossible, sans oublier que l’application de ce calcul se base sur
l’hypothèse de l’efficience de marché, ce qui s’éloigne de la réalité de nos
marché financiers.
L’utilisation du taux sans risque : un autre handicap majeur à cette
méthode demeure l’utilisation dans la formule de Black & Scholes le taux
sans risque, Cependant, le taux utiliser doit prendre en considération les
risques, systémique et spécifique
L’ensemble de ces critiques remet en cause l’utilisation de cette méthode, pourtantelle demeure la plus adéquate pour des entreprises présentant les caractéristiques des start-up.
Car elle permet la rémunération de la prise de risque et elle le comprend comme un avantage
qui favorise la valorisation de ce type de firmes.
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 65
Conclusion :
La théorie d’évaluation des options est facilement appliquée à l’évaluation des
fonds propres, de la dette et entreprises. Dans la mesure où le capital d’une entreprise
comporte plusieurs catégories de dettes financières, classées selon un certain ordre de priorité
de remboursement, il est intéressant d’analyser les clauses insérées dans les émissions de la
dette. Ces clauses jouent un rôle important dans l’élaboration des contrats de la dette et la
protection de la part de chaque créancier dans la valeur de l’entreprise.
Les clauses sont souvent observées dans les créances subordonnées au
remboursement d’une dette de premier rang. Elles sont popularisées dans les financements
mezzanines, souvent utilisés dans les opérations de prise de contrôle en présence d ’une
société holding. Tel est le cas pour les opérations de reprise d’entreprise par les dirigeants ou
les salariés et tous les montages financiers à effet de levier conçus dans le cadre d’opérations
de prise de contrôle.
Ainsi, cet humble travail n’est qu’une présentation de la méthode des options et
son apport dans la valorisation des entreprises, et n’a en aucun cas pour objectif d’épuiser le
sujet.
Certains auteurs considèrent que la théorie des options est pour le moment dans sa
phase expérimentale mais qu’elle est appelée à prendre une importance grandissante dans
l'analyse financière. Certains praticiens, par contre, considèrent qu'elle est davantage un outil
conceptuel dont l'application pratique restera limitée. Sans prétendre trancher dans un débat
qui reste ouvert, on peut cependant considérer qu'elle ouvre des perspectives intéressantes aux
professionnels de l'évaluation d'entreprise.
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Annexes :
Tableau n°1
BILAN ( ACTIF )
é:Alpfa
AU 31 12
2012
ACTIF
EXERCICE EXERCICE PRECEDENT
Brut Amortissements Net Brut Amortiss
Netet Provisions et Provisions
IMMOBILISATION EN NON VALEUR (a) 790 187,90 158 037,58 632 150,31 0,00
Frais préliminaires 0,00 0,00 0,00
Charges à répartir sur plusieurs exercices 790 187,90 158 037,58 632 150,31
Primes de remboursement des obligations 0,00 0,00 0,00 0,00
A IMMOBILISATIONS INCORPORELLES (b) 17 084 747,75 1 205 265,25 15 879 482,50
C Immobilisations en recherche et développement 0,00 0,00 0,00 0,00
T Brevets, marques, droits et valeurs similaires 6 026 326,25 1 205 265,25 4 821 061,00 0,00I Fonds commercial 11 058 421,50 0,00 11 058 421,50
F Autres immobilisations incorporelles 0,00 0,00 0,00 0,00
IMMOBILISATIONS CORPORELLES (c) 362 425,88 72 485,18 289 940,70
Terrains 0,00 0,00 0,00
I Constructions 0,00 0,00 0,00
M Installations techniques, matériel et outillage 0,00 0,00 0,00 0,00
M Matériel de transport 0,00 0,00 0,00
O Mobiliers, matériel de bureau et aménagements divers 362 425,88 72 485,18 289 940,70
B Autres immobilisations corporelles 0,00 0,00 0,00
I Immobilisations corporelles en cours 0,00 0,00 0,00
L IMMOBILISATIONS FINANCIERES (d) 9 941,52 0,00 9 941,52
I Prêts immobilises 0,00 0,00 0,00
S Autres créances financières 9 941,52 0,00 9 941,52
E Titres de participation 0,00 0,00 0,00
Autres titres immobilisés 0,00 0,00 0,00 0,00
ECARTS DE CONVERSION - ACTIF (e) 0,00 0,00 0,00 0,00
Diminution des créances immobilisées 0,00 0,00 0,00 0,00
Augmentation des dettes de financement 0,00 0,00 0,00 0,00
TOTAL I ( a+b+c+d+e) 18 247 303,04 1 435 788,01 16 811 515,04
STOCKS (f) 0,00 0,00 0,00
Marchandises 0,00 0,00 0,00
Matières et fournitures consommables 0,00 0,00 0,00 0,00
A Produits en cours 0,00 0,00 0,00 0,00
C Produits intermédiaires et produits résiduels 0,00 0,00 0,00 0,00
T Produits finis 0,00 0,00 0,00 0,00I CREANCES DE L'ACTIF CIRCULANT (g) 15 899 969,90 0,00 15 899 969,90 0,00
F Fournis. débiteurs, avances et acomptes 47 585,88 0,00 47 585,88
Clients et comptes rattachés 12 014 676,17 0,00 12 014 676,17 0,00
C Personnel 0,00 0,00 0,00
I Etat 3 833 187,02 0,00 3 833 187,02 0,00
R Comptes d'associés 0,00 0,00 0,00
C Autres débiteurs 0,00 0,00 0,00
U Compte de régularisation actif 4 520,84 0,00 4 520,84
L TITRES ET VALEUR DE PLACEMENT (h) 0,00 0,00 0,00 0,00
A 0,00 0,00 0,00
N ECART DE CONVERSION - ACTIF (i) 0,00 0,00 0,00 0,00
T ( Eléments circulants ) 0,00 0,00 0,00
TOTAL II ( f+g+h+i) 15 899 969,90 0,00 15 899 969,90 0,00 0,00 0,00
T TRESORERIE - ACTIF 10 253 480,74 0,00 10 253 480,74 0,00
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R Chèques et valeurs à encaisser 9 914 713,88 0,00 9 914 713,88
E Banques, T.G & CP 333 964,09 0,00 333 964,09 0,00
S Caisses, régies d'avances et accréditifs 4 802,76 0,00 4 802,76
O TOTAL III 10 253 480,74 0,00 10 253 480,74 0,00 0,00
TOTAL GENERAL I+II+III 44 400 753,68 1 435 788,01 42 964 965,67 0,00 0,00
Tableau n°1BILAN ( PASSIF )
Société:Alpfa
AU 31 12
2012
PASSIF Exercice Exercice
PRECEDENT
CAPITAUX PROPRES
Capital social ou personnel (1) 2 625 000,00 0,00
moins: Actionnaires, capital souscrit non appelé dont versé 0,00 0,00
F Prime d'émission, de fusion, d'apport 0,00 0,00
I Ecarts de réévaluation 0,00 0,00
N Réserve légale 33 962,70 0,00
A Autres réserves 0,00 0,00
N Report à nouveau (2) 645 291,25 0,00
C Résultat nets en instance d'affectation (2) 0,00 0,00
E Résultat net de l'exercice (2) 1 019 325,20 0,00
M TOTAL DES CAPITAUX PROPRES (a) 4 323 579,15 0,00
E CAPITAUX PROPRES ASSIMILES (b) 0,00 0,00
N Subventions d'investissement 0,00 0,00
T Provisions réglementées 0,00 0,00
0,00 0,00P DETTES DE FINANCEMENT (c) 6 092 610,55 0,00
E Emprunts obligataires 0,00 0,00
R Autres dettes de financement 6 092 610,55 0,00
M 0,00 0,00
APROVISIONS DURABLES POUR RISQUES ET CHARGES
(d) 0,00 0,00
N Provisions pour charges 0,00 0,00
E Provisions pour risques 0,00 0,00
N ECARTS DE CONVERSION - PASSIF (e) 0,00 0,00
T Augmentation des créances immobilisées 0,00 0,00
Diminution des dettes de financement 0,00 0,00
TOTAL I ( a+b+c+d+e ) 10 416 189,69 0,00
P DETTES DU PASSIF CIRCULANT (f) 32 548 775,98 0,00
A Fournisseurs et comptes rattachés 19 508 486,36 0,00
S Clients créditeurs, avances et acomptes 42 964,13 0,00
S Personnel 0,00 0,00
I Organismes sociaux 0,00 0,00
F Etat 3 300 793,18 0,00
Comptes d'associés 9 625 000,00 0,00
C Autres créanciers 0,00 0,00
I Comptes de régularisation – passif 71 532,32 0,00
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 68
R AUTRES PROVISIONS POUR RISQUES ET CHARGES (g) 0,00 0,00
CECARTS DE CONVERSION - PASSIF (h)( Eléments
circulants ) 0,00 0,00
U TOTAL II ( f+g+h ) 32 548 775,98 0,00
T TRESORERIE PASSIF 0,00 0,00
R Crédits d'escompte 0,00 0,00
E Crédit de trésorerie 0,00 0,00
S Banques ( soldes créditeurs ) 0,00 0,00
O TOTAL III 0,00 0,00
TOTAL I+II+III 42 964 965,67 0,00
Calcul de la volatilité
PROGRAMME DE CALCUL DE VOLATILITE
Remplir la colonne verte avec les cours du sous-jacent( Cours quotidiens. Maximum de 500 valeurs)
Date SjRj L L'
= Sj / Sj-1 = ln (Rj) = ( L - m )²
01/06/2012 1665,33
04/06/2012 1657,99 0,9956 -0,004417 0,000016
05/06/2012 1643,32 0,9912 -0,008887 0,000072
06/06/2012 1628,65 0,9911 -0,008967 0,000073
07/06/2012 1657,99 1,0180 0,017855 0,000333
08/06/2012 1678,53 1,0124 0,012312 0,000161
11/06/2012 1674,13 0,9974 -0,002625 0,000005
12/06/2012 1687,34 1,0079 0,007860 0,000068
13/06/2012 1652,12 0,9791 -0,021094 0,000428
14/06/2012 1644,79 0,9956 -0,004447 0,000016
15/06/2012 1593,43 0,9688 -0,031724 0,00098118/06/2012 1599,3 1,0037 0,003677 0,00001719/06/2012 1599,3 1,0000 0,00000020/06/2012 1613,24 1,0087 0,008679 0,00008221/06/2012 1577,29 0,9777 -0,022536 0,00049022/06/2012 1596,37 1,0121 0,012024 0,00015425/06/2012 1569,96 0,9835 -0,016682 0,00026526/06/2012 1627,91 1,0369 0,036247 0,00134327/06/2012 1613,97 0,9914 -0,008600 0,00006728/06/2012 1628,65 1,0091 0,009054 0,00008929/06/2012 1627,18 0,9991 -0,000903 0,00000002/07/2012 1627,18 1,0000 0,00000003/07/2012 1628,65 1,0009 0,000903 0,00000204/07/2012 1613,97 0,9910 -0,009054 0,00007505/07/2012 1627,18 1,0082 0,008151 0,00007306/07/2012 1619,84 0,9955 -0,004521 0,00001709/07/2012 1593,43 0,9837 -0,016438 0,00025710/07/2012 1577,29 0,9899 -0,010181 0,00009611/07/2012 1573,63 0,9977 -0,002323 0,00000412/07/2012 1577,29 1,0023 0,002323 0,00000713/07/2012 1562,62 0,9907 -0,009344 0,00008016/07/2012 1584,63 1,0141 0,013987 0,00020717/07/2012 1628,65 1,0278 0,027401 0,00077318/07/2012 1635,98 1,0045 0,004491 0,00002419/07/2012 1599,3 0,9776 -0,022676 0,00049620/07/2012 1599,3 1,0000 0,00000023/07/2012 1593,43 0,9963 -0,003677 0,00001124/07/2012 1541,35 0,9673 -0,033230 0,00107825/07/2012 1541,35 1,0000 0,00000026/07/2012 1555,28 1,0090 0,008997 0,00008827/07/2012 1542,08 0,9915 -0,008523 0,00006631/07/2012 1584,63 1,0276 0,027219 0,00076301/08/2012 1609,57 1,0157 0,015616 0,000256
02/08/2012 1599,3 0,9936 -0,006401 0,00003603/08/2012 1572,89 0,9835 -0,016651 0,00026406/08/2012 1571,42 0,9991 -0,000935 0,000000
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07/08/2012 1557,49 0,9911 -0,008904 0,00007208/08/2012 1557,49 1,0000 0,00000009/08/2012 1574,36 1,0108 0,010773 0,00012510/08/2012 1608,11 1,0214 0,021211 0,00046713/08/2012 1598,57 0,9941 -0,005950 0,00003115/08/2012 1605,9 1,0046 0,004575 0,00002516/08/2012 1563,35 0,9735 -0,026853 0,00070017/08/2012 1565,56 1,0014 0,001413 0,000003
22/08/2012 1584,63 1,0122 0,012107 0,00015623/08/2012 1562,62 0,9861 -0,013987 0,00018524/08/2012 1580,96 1,0117 0,011668 0,00014627/08/2012 1584,63 1,0023 0,002319 0,00000728/08/2012 1591,97 1,0046 0,004621 0,00002529/08/2012 1590,5 0,9991 -0,000924 0,00000030/08/2012 1599,3 1,0055 0,005518 0,00003531/08/2012 1612,51 1,0083 0,008226 0,00007403/09/2012 1602,24 0,9936 -0,006389 0,00003604/09/2012 1591,97 0,9936 -0,006430 0,00003605/09/2012 1565,56 0,9834 -0,016729 0,00026706/09/2012 1567,76 1,0014 0,001404 0,00000307/09/2012 1567,02 0,9995 -0,000472 0,00000010/09/2012 1558,22 0,9944 -0,005632 0,00002711/09/2012 1559,69 1,0009 0,000943 0,00000212/09/2012 1578,76 1,0122 0,012153 0,00015713/09/2012 1569,96 0,9944 -0,005590 0,00002714/09/2012 1567,02 0,9981 -0,001874 0,00000217/09/2012 1549,42 0,9888 -0,011295 0,00011918/09/2012 1528,87 0,9867 -0,013352 0,00016819/09/2012 1518,6 0,9933 -0,006740 0,00004020/09/2012 1481,92 0,9758 -0,024450 0,00057921/09/2012 1452,58 0,9802 -0,019997 0,00038424/09/2012 1509,07 1,0389 0,038152 0,00148625/09/2012 1481,92 0,9820 -0,018155 0,00031526/09/2012 1518,6 1,0248 0,024450 0,00061727/09/2012 1509,8 0,9942 -0,005812 0,00002928/09/2012 1509,8 1,0000 0,00000001/10/2012 1511,27 1,0010 0,000973 0,00000202/10/2012 1506,87 0,9971 -0,002916 0,00000603/10/2012 1509,8 1,0019 0,001943 0,00000504/10/2012 1506,13 0,9976 -0,002434 0,00000405/10/2012 1496,59 0,9937 -0,006354 0,000036
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8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles
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8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles
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Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 71
25/03/2013 1553,82 1,0000 0,00000026/03/2013 1554,55 1,0005 0,000470 0,00000127/03/2013 1569,96 1,0099 0,009864 0,00010528/03/2013 1554,55 0,9902 -0,009864 0,00009029/03/2013 1561,15 1,0042 0,004237 0,00002101/04/2013 1555,28 0,9962 -0,003767 0,00001102/04/2013 1562,62 1,0047 0,004708 0,00002603/04/2013 1569,22 1,0042 0,004215 0,000021
04/04/2013 1555,28 0,9911 -0,008923 0,00007305/04/2013 1567,76 1,0080 0,007992 0,00007008/04/2013 1571,42 1,0023 0,002332 0,00000709/04/2013 1580,96 1,0061 0,006053 0,00004210/04/2013 1584,63 1,0023 0,002319 0,00000711/04/2013 1599,3 1,0093 0,009215 0,00009212/04/2013 1600,04 1,0005 0,000463 0,00000115/04/2013 1622,78 1,0142 0,014112 0,00021016/04/2013 1628,65 1,0036 0,003611 0,00001617/04/2013 1656,52 1,0171 0,016968 0,00030118/04/2013 1625,71 0,9814 -0,018774 0,00033819/04/2013 1634,52 1,0054 0,005405 0,00003422/04/2013 1613,97 0,9874 -0,012652 0,00015023/04/2013 1591,97 0,9864 -0,013725 0,00017824/04/2013 1613,97 1,0138 0,013725 0,00019925/04/2013 1657,99 1,0273 0,026909 0,00074626/04/2013 1661,66 1,0022 0,002211 0,00000729/04/2013 1680 1,0110 0,010977 0,00012930/04/2013 1639,65 0,9760 -0,024311 0,00057202/05/2013 1613,97 0,9843 -0,015786 0,00023703/05/2013 1624,25 1,0064 0,006349 0,00004506/05/2013 1613,97 0,9937 -0,006349 0,00003507/05/2013 1642,59 1,0177 0,017577 0,00032308/05/2013 1641,85 0,9995 -0,000451 0,00000009/05/2013 1641,85 1,0000 0,00000010/05/2013 1616,18 0,9844 -0,015758 0,00023613/05/2013 1608,84 0,9955 -0,004552 0,00001714/05/2013 1591,97 0,9895 -0,010541 0,00010315/05/2013 1599,3 1,0046 0,004594 0,00002516/05/2013 1598,57 0,9995 -0,000457 0,00000017/05/2013 1613,97 1,0096 0,009588 0,00010020/05/2013 1599,3 0,9909 -0,009131 0,00007621/05/2013 1627,18 1,0174 0,017282 0,000313
22/05/2013 1613,97 0,9919 -0,008151 0,00006023/05/2013 1518,6 0,9409 -0,060908 0,00366224/05/2013 1501 0,9884 -0,011657 0,00012727/05/2013 1502,46 1,0010 0,000972 0,00000228/05/2013 1483,39 0,9873 -0,012774 0,00015329/05/2013 1511,27 1,0188 0,018620 0,00036230/05/2013 1503,93 0,9951 -0,004869 0,00002031/05/2013 1509,8 1,0039 0,003896 0,000018
8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles
http://slidepdf.com/reader/full/evaluation-des-entreprises-la-methode-des-options-reelles 73/74
Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Evaluation des entreprisesLa méthode des options réelles 72
Bibliographie
Livres :
« évaluation d’entreprise » ; Jean-Claude TOURNIER ;Jean-BaptisteTOURNIER 2ème Edition ; édition d’ORANISATION
« Finance D’entreprise » Edition 5par Pascal Quiry Et Yann Le Fur, Pierre
Vernimmen. Edition Dalloz
« Finance Corporate » SA Ross R.W Westerfield J.F Jatte. Chapitre 22
Chapitre 23 Pages 763-815. Edition Dunod
« Principes De La Gestion Financière » R.Brealy Et S.Myers 7ème Edtion
‘Pearson Education’ Partie : Les Options Pages 627-687 « Finance Moderne D’entreprise » 2ème Edition Monther Bellalah Edition
Economica 6ème partie chapitre 15 pages 297-312
Articles :
« La valorisation des entreprises ou comment parier sur l’avenir » HEC Avril
Mai 2012, Jean françois PANSARD
« comment utiliser les options réelles pour l’évaluation d’entreprise » jean
françois PANSARD « comment peut-on utiliser la finance comportementale dans l’évaluation
d’entreprises » Mars 2007 jean françois PANSARD
Black, F., et M. Scholes, 1973, "The Pricing of Options and CorporateLiabilities", Journal of Political Economy 81, 637 – 654.
Cox, J., Ross, S, et M. Rubinstein, 1979, "Option Pricing, A SimplifiedApproach", Journal of Financial Economics 7, 229-263.
Webographie :
http://www.infinancials.com.ez.myfirst.fr/Eurofin/
http://fr.kompass.com.ez.myfirst.fr/ip
http://www.vernimmen.net/
8/20/2019 Evaluation Des Entreprises La Méthode Des Options Réelles
http://slidepdf.com/reader/full/evaluation-des-entreprises-la-methode-des-options-reelles 74/74
Amal CHABABI Mémoire de fin d’études
Résumé :
Ce mémoire présente le fruit de cinq années d’études. Il est
répartit en deux grandes parties dans lesquelles nous avons abordél’évaluation des entreprises par la méthode des options réelles. Nous avons
essayé d’expliciter l’application de cette nouvelle méthode pour valoriser
les Start-ups et qui apporte des réponses aux limites des méthodes
traditionnelles.
Cependant, cette méthode n’est pas parfaite, elle présente aussi
des limites, pourtant nous avons essayé de montrer qu’elle reste la méthode
la plus appropriée pour favoriser la prise de risque et ainsi l’évaluation des
start-ups.
Mots clés :
Evaluation, start-up, option réelle, capitaux propres, dettes, actionnaire,
créancier
Abstract :
This dissertation presents the results of five years of study. This
thesis is divided into two large parts in which we discuss the evaluation of
firms by the real options method, we tried to clarify the application of this
new method used to value the start-ups and provides answers to limitations
of traditional methods.
However, this method also has limitations,but, we have tried to
show that it is the most appropriate method to encourage risk-taking and
evaluation of start-ups
Amal chababi,
étudiante au
Groupe ISCAE
, Centre
Casablanca,
Option Finance
d’entreprises
Promotion
2013