GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
IMO2020 uygulaması, dizel fiyatlarını ve orta distilat ağırlıklı
üretim yapan Tüpraş’ın marjlarını destekleyecek. 2020 başından
itibaren geçerli olacak IMO2020 uygulaması kapsamında, günlük 3,5
milyon varil olan denizcilik sektöründeki yüksek sülfürlü yakıt
tüketiminin ağırlıklı olarak 1,3 milyon varil ile dizele kayması
bekleniyor. 2016-2018 yılları arasında ortalama 11,8$ seviyesinde
gerçekleşen varil bazında dizel-brent farkının IMO2020 etkisiyle
2019’da ortalama 19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise
25,4$ seviyesine yükseleceğini varsayıyoruz. Dizel ürünün şirketin
üretiminde %34 gibi yüksek orana sahip olmasından dolayı şirket
karlılık marjlarının uygulamadan olumlu etkileneceğini öngörüyoruz.
Bu doğrultuda, 2018’de %9,6 olan FAVÖK marjının 2020’de dizel
fiyatlarındaki iyileşmenin önderliğinde %11,1’e yükseleceğini tahmin
ediyoruz.
Ağır bakımların ardından tesisler 2020’de tam kapasite
çalışacak duruma geliyor. Her dört yılda bir bakım süreci yaşanan
tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un 90 gün boyunca
sürecek bakım sürecinde kullanılamayacak olmasına rağmen petrol
ürünleri üretiminin yıllık bazda %7,4 artış ile 27,6 milyon ton
seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ağır bakıma
girecek tesis&makine olmayacağından üretimin yıllık %4,6 artışla
28,9 milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Toplam satış
hacminin de 2019’da şirket beklentileri ile uyumlu yıllık %1,4 artışla
30,2 milyon ton seviyesine yükseleceğini, 2020’de ise yıllık %4,8
artacağını tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2018-2020 yılları
arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %20,0 ve %28,9
YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.
Değerleme. Hisse yıl başından bu yana %24,4, BIST100 endeksine
relatif ise %19,2 değer kazandı. 2019 yılı tahminimize göre Tüpraş
5,0x FD/FAVÖK çarpanı ile benzer şirket çarpanları medyanı olan
5,6x’e göre %9,6 iskontolu işlem görüyor. Tüpraş’ın 12 aylık hedef
piyasa değerine ulaşırken değerleme modelimizde, İndirgenmiş
Nakit Akımı ve Benzer Şirket Çarpanları yöntemlerini kullanıyor, iki
modele sırasıyla %80 ve %20 ağırlıklar veriyoruz. Modelimizde
TUPRS için 12 aylık hedef fiyat 194,90 TL seviyesinde olup, mevcut
fiyat seviyesine göre %50 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Bu
doğrultuda, TUPRS için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.
Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek üretim, ham petrol
fiyatları, birim ürün marjları, Türk Lirası’nın değer kazancı, ağır
bakımların planlanandan daha uzun sürmesi modelimizde aşağı
yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.
Güncelleme/Transfer
Tüpraş
Analist: Abdullah Demirer [email protected]
Istanbul: +902123148724
Hisse Araştırma
Petrol&Gaz
15 Nisan 2019
Fiyat Performansı
Önemli Veriler
30 Nisan - Petrol Aylık Raporu (EPDK)
9 Mayıs - 1Ç19 Sonuçlar
AL Hisse Fiyatı: 129,80 TL
Hedef Fiyat: 194,90 TL
Getiri Potansiyeli: %50
IMO2020’ye hazır
Tahminler ve Rasyolar 2016 2017 2018 2019T 2020T
Net Satışlar (TL mn) 34.855 53.948 88.552 100.646 127.523
Hisse Başı Kar (TL) 7,2 15,2 14,8 17,8 38,0
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 32,3 41,4 39,2 42,1 64,4
FD/Satışlar 1,4x 0,9x 0,5x 0,5x 0,4x
FD/FAVÖK 15,1x 8,6x 5,7x 5,0x 3,4x
F/K 18,1x 8,5x 8,8x 7,3x 3,4x
PD/DD 4,0x 3,1x 3,3x 3,1x 2,0x
Özet Veriler
Hisse Kodu TUPRS
Cari Fiyat (TL) 129,80
52H En Yüksek (TL) 139,38
52H En Düşük (TL) 83,24
Piyasa Değeri (mn TL) 32.504
Piyasa Değeri (mn USD) 5.635
Halka Açıklık Oranı (%) 49,00
Konsensus HF (TL) 159,03
Konsensus Tavsiye %67 A / %33 T / %0 S
3A Hacim (mn USD) 28,2
HLY HBK (2019T) 17,83
Konsensus HBK (2019T) 17,51
70
80
90
100
110
120
130
140
04-18 06-18 08-18 10-18 12-18 02-19
Hisse Fiyatı BIST100 (Düzeltilmiş)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 2
İçindekiler
Yatırım Tezi 3
Değerleme Özeti 5
Benzer Şirket Karşılaştırması 7
Şirket Profili 10
Küresel Petrol Üretimi ve Rezervler 11
Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları 12
IMO2020 Uygulaması 14
Türkiye’de Petrol Üretimi ve Talebi 15
Türkiye’de Petrol Ürünleri Üretimi ve Talebi 16
Operasyonlar 17
Finansallar & Tahminler 18
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 3
Yatırım Tezi
Türkiye’nin en büyük sanayi şirketi. Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da
olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1 milyon ton kapasite ile Türkiye’nin ilk ham
petrolü rafine eden şirketidir. 2019’un üçüncü çeyreğinde tam kapasite üretime
başlayacak 9,7 milyon ton üretim kapasiteli STAR rafinerisi Tüpraş’ın sadece jet yakıtı
pazar payını etkileyecektir. Yurt içi tüketimin altında üretim kapasitesine sahip olması
nedeniyle şirketin öngörülebilir dönemde jet yakıtı hariç diğer ürünlerde pazar payının
değişmeyeceğini düşünüyoruz.
IMO2020 uygulaması, dizel fiyatlarını ve şirket marjlarını destekleyecek. Birleşmiş
Milletler’in denizcilik teşkilatı olan Uluslararası Denizcilik Örgütü, 2016 yılının
sonlarında aldığı bir kararla mevcut durumda %3,5 olan gemi yakıtı sülfür oranı üst
sınırı 2020 yılından itibaren %0,5’i geçemeyecek. Denizcilik sektöründe günlük 3,5
milyon varil seviyesinde gerçekleşen küresel yüksek sülfürlü yakıt talebinin
uygulamanın yürürlüğe girmesi ile birlikte ağırlıklı olarak 1,3 milyon varil ile dizele
kayması bekleniyor. Günlük yaklaşık 28 milyon varil olan küresel dizel tüketimin
2020’de 29,3 milyona yükselecek olmasının dizel fiyatlarında yukarı yönlü baskı
oluşturacağını düşünüyoruz. 2015-2018 yılları arasında ortalama 11,8$ seviyesinde
gerçekleşen varil bazında dizel-brent farkının IMO2020 etkisiyle 2019’da ortalama
19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise 25,4$ seviyesine yükseleceğini
varsayıyoruz. Dizel ürün şirketin üretiminde %34 gibi yüksek orana sahip olmasından
dolayı şirket karlılık marjlarının uygulamadan olumlu etkileneceğini öngörüyoruz. Bu
doğrultuda, 2018’de %9,6 olan FAVÖK marjının 2019’da benzin marjlarındaki
gerilemenin etkisiyle yıllık 0,1 puan azalacağını fakat 2020’de dizel fiyatlarındaki
iyileşmenin önderliğinde yıllık 1,6 puan artışla %11,1’e yükseleceğini tahmin ediyoruz.
Ağır bakımların ardından tesisler 2020’de tam kapasite çalışacak duruma geliyor.
Her dört yılda bir bakım süreci yaşanan tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un
90 gün boyunca bakımda ve kullanılamayacak olmasına rağmen petrol ürünleri
üretiminin yıllık bazda %7,4 artış ile 27,6 milyon ton seviyesinde gerçekleşeceğini
tahmin ediyoruz. 2020’de ağır bakıma girecek tesis&makine olmayacağından üretimin
yıllık %4,6 artışla 28,9 milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. IMO2020
uygulamasının etkisiyle artış beklediğimiz dizel fiyatlarının desteği ile 2014-2018
arasında ortalama 6,6$/varil olan net rafineri marjının 2020’de 9,9$/varil seviyesine
yükseleceğini düşünüyoruz.
Zayıf TL, satış gelirlerini ve kar rakamlarını destekliyor. Satış gelirlerinin tamamının
yabancı para cinsinden olması nedeniyle, 2016-2018 yılları arasında dolar bazında
Brent petrol fiyatı %27,1 YBBO kaydetmesine karşılık, TL bazında satış gelirleri zayıf
TL’nin katkısıyla %59,4 YBBO kaydetti. 2019’da ortalama Brent petrol fiyatı
varsayımımız yıllık bazda %5,0 azalışa işaret etmesine rağmen, ortalama Dolar/TL
kurunun yıllık %20,5 artış göstereceği varsayımımız doğrultusunda, satış gelirlerinin
TL bazında yıllık %13,7 artış kaydedeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de ise ortalama
Dolar/TL kurunun yıllık %11,4, başta dizel olmak üzere ürün fiyatlarındaki iyileşmenin
de katkısıyla, TL bazında satış gelirlerinin yıllık %26,7 artacağını öngörüyoruz. Bu
doğrultuda, 2018-2020 yılları arasında satış gelirlerinin ve FAVÖK’ün sırasıyla %20,0
ve %28,9 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.
Cazip Temettü Verimliliği. Şirket son yirmi yılda yasal kayıtlara göre zarar oluşması
nedeniyle 2014 yılı hariç her yıl temettü dağıttı. 2015-2018 yılları arasında ortalama
temettü dağıtım oranı %85,6 seviyesinde gerçekleşirken, 2019 ve sonrasında bu
oranın %90 seviyesinde devam edeceğini varsayıyoruz. Şirketin 2019’da yıllık %5,9
artış ile hisse başına 16,0 TL temettü dağıtacağını tahmin ediyoruz. Mevcut hisse
fiyatına göre temettü verimliliği BIST100 ortalamasının oldukça üzerinde %12,4’e
işaret ediyor.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 4
Yatırım Tezi
Talep elastikiyeti düşük ürünler şirketi korunaklı kılıyor. Petrol fiyatlarında artış
olmasına rağmen tüketim miktarındaki değişimin aynı oranda olmaması dolayısıyla
talep esnekliğinin düşük olması şirketi makro oynaklıklara karşı korunaklı kılıyor.
Ayrıca yurt içi talepte yaşanabilecek sert daralmalardan da, şirketin orta distilat
ürünlerde talebin oldukça altında olan üretim kapasitesinden dolayı, satış konusunda
sıkıntı yaşamayacağını düşünüyoruz.
Petrol fiyatlarının seyri ana risk unsuru. Modelimizde 2019 yılı için ortalama Brent
petrol fiyatları 67,0$/varil seviyesinde yer alıyor. Brent petrol fiyatlarındaki %5’lik yukarı
sapma, 2019 yılı FAVÖK beklentimizi %2,9 pozitif olarak etkileyecektir. OPEC ve
OPEC dışı petrol üreticisi ülkelerin Ocak-Haziran 2019 döneminde ham petrol
üretimlerini günlük ortalama 1,2 milyon/varil azaltma konusunda anlaşmaya
varmalarına rağmen; küresel ekonomik aktivitedeki yavaşlama, ABD’nin ham petrol
üretiminin, ham petrol stoklarının ve kuyu sayılarının artmaya devam etmesi nedeniyle
küresel petrol üretiminde lider olan ABD’nin 2019 yılının geri kalanında petrol fiyatları
üzerinde baskı oluşturacağını ve fiyat seviyelerinin ortalama 67,0$/varil seviyelerinde
gerçekleşeceğini düşünüyoruz. 2020’de gelişmekte olan ülkelerin önderliğinde küresel
büyümenin ivme kazanacağı beklentisiyle, Brent petrol fiyatları küresel analist
beklentileri ile uyumlu olarak modelimizde varil başına 70$ seviyesinde yer alıyor.
İran’a yaptırımlardan Türkiye’ye tanınan geçici muafiyetin süresi karlılık için
önemli bir unsur. İran, 2017 ve 2018 yıllarında Türkiye’nin ithal ham petrol ettiği
ülkeler içerisinde lider konumdayken, enerji sektörüne yönelik 2018 Kasım’da yeniden
yürürlüğe konulan ABD yaptırımları sonrasında yerini Irak’a bıraktı. Bununla birlikte,
Türkiye geçici muafiyet kapsamında İran petrolü ithalatına devam ediyor. 2016
sonrasında varil bazında Brent-İran petrol fiyat farkı ortalama 3,8$ seviyesinde iken,
yaptırımların başlaması ile birlikte artarak Ocak 2019’da 7,0$ seviyesine kadar
yükseldi. İran’a yönelik yaptırımlar devam ettiği sürece fiyat farkının bu seviyelerde
devam edeceğini varsayıyoruz. Öte yandan, Türkiye’ye sağlanan geçici muafiyetin
devam etmesi halinde, şirketin ham petrol maliyetleri azalarak karlılığı olumlu
etkilenmeye devam edecektir. Muhafazakar tahminimiz doğrultusunda, 2019’da ham
petrol ithalatında İran’ın payının %10 seviyesinde olacağını varsayıyor, 2020’de ise
ithalatın olmayacağını tahmin ediyoruz.
Riskler. Tahminlerimizin altında gerçekleşecek üretim, ham petrol fiyatları, birim ürün
marjları, Türk Lirası’nın değer kazancı, ağır bakımların planlanandan daha uzun
sürmesi modelimizde aşağı yönlü başlıca risk unsurları olarak yer alıyor.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 5
Değerleme Özeti
TUPRS’ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi ve Benzer Şirket
Çarpanları yöntemlerine sırasıyla %80 ve %20 ağırlıklar verdik. Benzer Şirket Karşılaştırmasında ise,
Rusya hariç gelişmekte olan ülke benzer şirketleri ile karşılaştırırken, 2019 ve 2020 yılları FD/FAVÖK
çarpanlarına eşit ağırlık verdik. Değerlememiz sonucunda, TUPRS için 12 aylık hedef piyasa değerimiz
48.803 milyon TL, hisse başına hedef fiyatımız ise 194,90 TL seviyesinde olup, hissenin şu anki fiyatına
göre %50’lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor.
Tablo 1 : Değerleme Metodolojisi
MetodolojiHedef
DeğerAğırlık Ağırlıklı Değer
İNA 49.569 80% 39.655
Benzer Şirket Karşılaştırması 45.740 20% 9.148
12 Aylık Hedef Şirket Değeri (mn TL) 48.803
Piyasa Değeri (mn TL ) 32.504
Prim Potansiyeli 50%
Hisse Fiyatı 129,80 TL
12 Aylık Hisse Hedef Fiyatı 194,90 TL
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 6
Değerleme Özeti
İndirgenmiş Nakit Akımı modelimizde şirkete yönelik 2019-2028 dönemlerine ait nakit akım projeksiyonu
kullandık. Değerleme modelimizde, risksiz faiz oranı %16,0, hisse senedi risk primi %5,5 ve beta katsayısı
0,7 olup, bu doğrultuda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti projeksiyon dönemimizde ortalama %18,5
seviyesinde yer alıyor. FAVÖK marjına yönelik uzun vadeli tahminimiz 2014-2018 yılları arasındaki
ortalaması ile aynı %9,8 seviyesinde yer alıyor. İNA’ya göre, Tüpraş için 12 aylık hedef şirket değeri
49.569 milyon TL, hedef fiyatımız 197,90 TL seviyesinde bulunuyor.
İndirgenmiş Nakit Akımı Tablosu (Mn TL) 2018 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T 2026T 2027T 2028T
Satışlar 88.552 100.646 127.523 136.135 131.714 148.004 164.651 175.580 170.406 194.316 213.833
YoY 64% 14% 27% 7% -3% 12% 11% 7% -3% 14% 10%
FVÖK 7.917 8.912 13.459 12.547 12.083 13.614 15.100 16.206 15.464 17.837 19.570
Amortisman 622 671 731 794 861 932 1.007 1.086 1.169 1.257 1.349
FAVÖK 8.539 9.584 14.190 13.341 12.945 14.546 16.107 17.292 16.632 19.093 20.920
FAVÖK Marjı 9,6% 9,5% 11,1% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8%
- Vergi@FVÖK 1.879 2.108 3.122 2.668 2.589 2.909 3.221 3.458 3.326 3.819 4.184
- Yatırım Harcaması 941 1.459 1.788 1.905 2.011 2.123 2.241 2.366 2.498 2.637 2.784
- İşletme sermayesindeki değişim 2.592 641 1.445 442 -235 865 883 581 -277 1.270 1.035
Net Nakit Akımı 3.127 5.376 7.835 8.326 8.580 8.649 9.761 10.887 11.085 11.367 12.917
İndirgenmiş Nakit Akımı 4.666 5.757 5.161 4.486 3.813 3.628 3.410 2.926 2.527 2.418
Büyüme oranı 5%
Uç Değer 98.578
+ Uç Değer BD 18.450
+ İNA Toplamı 38.791
- Düzeltilmiş Net Borç (2018) 15.761
- Azınlık Payları 121
Şirket Değeri 41.359
12 Aylık Hedef Şirket Fiyatı 49.569
Hedef Fiyat (TL) 197,90 TL
Uç Değer BD32%
İNA Toplamı68%
#### 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00%
7,0% 266,40 238,30 214,90 195,20 178,40
6,0% 251,50 226,70 205,80 187,90 172,40
5,0% 239,20 217,00 197,90 181,50 167,20
4,0% 228,80 208,60 191,20 176,00 162,60
3,0% 219,90 201,40 185,30 171,10 158,50
Uç
Büyüm
e O
ranı
Risks iz Fa iz Oranı
#### 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00%
75,0 310,40 282,10 257,90 237,10 218,90
70,0 266,00 241,50 220,50 202,40 186,60
67,0 239,20 217,00 197,90 181,50 167,20
60,0 175,90 159,10 144,70 132,30 121,40
55,0 129,90 117,10 106,10 96,60 88,20
Risks iz Fa iz Oranı
Bre
nt Petr
ol Fiy
atı
(2019-$
/varil)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
2019T 2020T 2021T 2019T 2020T 2021T 2019T 2020T 2021T
OMV AG 3,6 3,4 3,3 9,2 8,3 8,2 0,8 0,8 0,8
Neste Oyj 12,1 11,6 11,1 18,0 17,6 16,8 1,7 1,7 1,7
MOL Plc 4,6 4,3 4,1 8,4 7,0 6,7 0,6 0,6 0,6
BP PLC 5,4 4,9 4,9 13,5 11,6 11,1 0,7 0,7 0,8
Polski Koncern Naftowy Orlen SA 5,5 5,2 5,6 9,2 8,3 9,6 0,5 0,4 0,4
Grupa Lotos SA 5,6 4,6 4,6 9,9 7,3 8,0 0,6 0,6 0,6
Exxon Mobil Corp 8,1 6,7 6,8 18,9 14,9 15,4 1,3 1,3 1,4
Mangalore Refinery and Petrochemicals Ltd 11,1 8,1 7,4 12,4 7,6 6,6 0,4 0,4 0,4
Total SA 5,0 4,6 4,6 10,3 9,2 9,2 0,8 0,8 0,9
Repsol SA 3,9 3,5 3,4 9,0 8,0 8,1 0,6 0,5 0,6
Galp Energia SGPS SA 5,9 5,0 4,6 16,4 13,7 13,4 0,8 0,8 0,8
Saras SpA 3,5 2,5 3,7 9,0 5,2 9,2 0,2 0,2 0,2
Hellenic Petroleum SA 6,0 5,0 5,3 10,2 7,7 7,7 0,4 0,4 0,4
Motor Oil Hellas Corinth Refineries SA 4,6 4,3 4,6 8,0 7,0 7,9 0,3 0,3 0,3
Eni SpA 3,5 3,3 3,4 11,7 10,5 10,6 0,9 0,9 0,8
NK Rosneft' PAO 3,8 3,6 3,4 6,6 5,3 4,9 0,9 0,9 0,9
NK Lukoil PAO 3,7 3,5 3,6 7,0 6,2 6,8 0,5 0,5 0,5
Gazprom Neft' PAO 3,9 4,2 3,9 4,4 5,5 8,1 0,9 0,9 0,9
TUPRAS 5,0 3,4 3,6 7,3 3,4 3,5 0,5 0,4 0,4
Küresel Medyan 4,8 4,4 4,6 9,6 7,8 8,1 0,7 0,7 0,7
Prim / İskonto 4,9% -23,2% -20,5% -24,1% -56,3% -57,0% -29,4% -43,8% -48,5%
Küresel Ortalama 5,5 4,9 4,9 10,7 8,9 9,3 0,7 0,7 0,7
Prim / İskonto -9,0% -30,6% -26,1% -31,8% -61,7% -62,6% -33,3% -46,7% -50,3%
Akdeniz Bölgesi Medyan 4,6 4,3 4,6 10,2 8,0 9,2 0,6 0,5 0,6
Prim / İskonto 9,3% -19,8% -20,5% -28,7% -57,1% -61,8% -16,4% -30,9% -36,4%
GOÜ Medyan 4,6 4,3 4,1 8,4 7,0 6,8 0,6 0,6 0,6
Prim / İskonto 9,7% -20,6% -11,5% -12,9% -50,9% -48,8% -16,0% -35,8% -36,5%
GOÜ Medyan (Rusya Hariç) 5,6 4,9 5,1 9,5 7,4 7,4 0,5 0,5 0,5
Prim / İskonto -9,6% -30,6% -28,8% -23,8% -53,9% -52,6% -6,1% -26,6% -28,8%
* HLY Araştırma Tahminleri
Şirket
Reuters Konsensus Tahminleri
FD/FAVÖK F/K FD/Satışlar
7
Benzer Şirket Karşılaştırması analizimizde gelişmekte olan ülke benzerlerini
kullanmayı tercih ederken, ham petrole ulaşımı açısından avantajlı olması nedeniyle
Rus şirketlerini listeye dahil etmemeyi tercih ettik. Tüpraş FD/FAVÖK çarpanında
benzerlerine göre 2019 ve 2020 yılları için sırasıyla %9,6 ve %30,6 iskontolu işlem
görmektedir. F/K çarpanında ise benzerlerine göre sırasıyla %23,8 ve %53,9 iskontolu
işlem görmektedir.
Benzer Şirket Karşılaştırması
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 8
Benzer Şirket Karşılaştırması
Grafik 1 : FD/FAVÖK 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 2 : FD/FAVÖK 20T
Grafik 3 : FD/Satışlar 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 4 : FD/Satışlar 20T
Grafik 5 : F/K 19T
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 6 : F/K 20T
3,612,1
4,65,45,55,6
8,111,1
5,03,9
5,93,5
6,04,6
3,53,83,73,9
4,85,0
0 2 4 6 8 10 12 14
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
3,411,6
4,34,9
5,24,6
6,78,1
4,63,5
5,02,5
5,04,3
3,33,6
3,54,2
4,43,4
0 2 4 6 8 10 12 14
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
0,81,7
0,60,7
0,50,6
1,30,4
0,80,6
0,80,2
0,40,3
0,90,9
0,50,9
0,70,5
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
0,81,7
0,60,7
0,40,6
1,30,4
0,80,5
0,80,2
0,40,3
0,90,9
0,50,9
0,70,4
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
9,218,0
8,413,5
9,29,9
18,912,4
10,39,0
16,49,0
10,28,0
11,76,6
7,04,4
9,67,3
0 5 10 15 20
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
8,317,6
7,011,6
8,37,3
14,97,6
9,28,0
13,75,2
7,77,0
10,55,3
6,25,5
7,83,4
0 5 10 15 20
OMVNesteMOL
BPPolski
Grupa LotosExxon
MangaloreTotal
RepsolGalp Energia
SarasHel lenic Petroleum
Motor Oi lEni
NK Rosneft'NK Lukoil
Gazprom Neft'
MedyanTüpraş
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 9
Grafik 7 : 1 yıl ileri tarihli F/K Rasyosu
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Grafik 8 : 1 yıl ileri tarihli FD/FAVÖK Rasyosu
5
7
9
11
04
.201
4
08
.201
4
12
.201
4
04
.201
5
08
.201
5
12
.201
5
04
.201
6
08
.201
6
12
.201
6
04
.201
7
08
.201
7
12
.201
7
04
.201
8
08
.201
8
12
.201
8
5
8
11
14
17
20
04
.201
4
08
.201
4
12
.201
4
04
.201
5
08
.201
5
12
.201
5
04
.201
6
08
.201
6
12
.201
6
04
.201
7
08
.201
7
12
.201
7
04
.201
8
08
.201
8
12
.201
8
2019 yılı tahminlerimize göre, TUPRS 5,0x FD/FAVÖK çarpanı ile 5-yıllık tarihi
ortalaması olan 8,8x’e göre %42,5 iskontolu işlem görüyor. Reuters konsensus
tahminine göre FD/FAVÖK çarpanı 6,5x seviyesindedir.
IMO2020’nin etkisiyle konsensusun üzerinde marjlar öngörüyoruz
2019 yılı satış gelirlerinin Reuters konsensus beklentisinin %4 üzerinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Satış gelirlerindeki ufak da olsa farklılaşmamızın
Brent petrolü fiyatı varsayımımız kaynaklı olabileceğini düşünüyoruz. IMO2020
uygulamasının etkisiyle yılın ikinci yarısında dizel ürün fiyatlarının artış göstermeye
başlayacağını ve şirket üretiminin %34’ünü oluşturması nedeniyle karlılık rakamlarını
olumlu etkileyeyeceğini öngörüyoruz. Bu doğrultuda, FAVÖK’ün yıllık bazda %12,2
artışla, Reuters konsensus beklentisinin %35 üzerinde 9.584 milyon TL seviyesinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.
2020 yılında hem satış gelirlerinin hem de FAVÖK’ün Reuters beklentilerinin üzerinde
gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Her dört yılda bir yapılan ağır bakımlar kapsamında;
2018’de İzmir, Kırıkkale ve Batman tesislerindeki ağır bakımların yapılmış olması,
2019’da Fuel Oil Dönüşüm Tesisinin ağır bakımının tamamlanacak olması nedeniyle
tesislerin 2020’de tam kapasite ile çalışacağını ve üretimin yıllık %4,6 artışla 28,9
milyon seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, IMO2020
uygulamasından orta distilat ürün ağırlığı yoğun olan Tüpraş’ın olumlu etkileneceğini
öngörüyoruz. Operasyonel varsayımlarımıza ek olarak, Brent petrol fiyatı ve döviz kuru
varsayımlarımız tahminlerimizde konsensus beklentisinden farklılaşmamızın diğer
unsurları olabileceğini düşünüyoruz. Modelimizde 2020 yılı için ortalama Brent petrol
fiyatı ve ortalama Dolar/TL kuru varsayımlarımız sırasıyla 70,0$/varil ve 6,50 TL
seviyesinde yer alıyor.
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
Tablo 2 : Konsensus Karşılaştırması
Tahminlerimiz&Konsensus Karşılaştırması
TUPRS
(TL mn) 2019T 2020T 2019T 2020T 2019T 2020T
Satışlar 100.646 127.523 96.677 111.720 4% 14%
FAVÖK 9.584 14.190 7.073 9.567 35% 48%
Net Kar 4.465 9.515 4.112 6.303 9% 51%
FAVÖK Marjı 9,5% 11,1% 7,3% 8,6% 2,2 p 2,6 p
Net Kâr Marjı 4,4% 7,5% 4,3% 5,6% 0,2 p 1,8 p
HLY Araştırma Reuters Konsensus Fark
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Türkiye’nin en büyük sanayi şirketi
1983’te kurulan ve Türkiye’de petrol ve enerji sektöründe faaliyet gösteren Tüpraş,
1991’den bu yana halka açık olarak işlem görüyor. İlk olarak %2,5 oranla halka açılan
şirket, 1999, 2000 ve 2005’teki ikincil halka arzlar sonrasında son durumda %49’u
halka açık olarak işlem görmektedir. 2005’te kamuya ait olan %51 oranındaki hissenin
blok satışı için yapılan ihaleyi, Koç-Shell ortak girişim grubu 4.140 milyon dolar bedel
ile kazandı. Mevcut durumda şirketin %51’i Koç Grubu şirketi olan Enerji Yatırımları
A.Ş.’de (%77 Koç, %20 Aygaz, %3 Opet ortaklığı) bulunuyor. Şirketin, petrol rafinajı
faaliyetinin yanı sıra deniz taşımacılığı faaliyetinde bulunan DİTAŞ’da %79,98, 1.615
istasyonu ile Türkiye’nin en büyük akaryakıt dağıtım şirketlerinden biri olan Opet
Petrolcülük A.Ş.’de %40 ve Körfez Ulaştırma A.Ş’de %100 payı bulunuyor.
Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1
milyon ton kapasite ile petrol rafinajı yapmaktadır. İzmit ve İzmir rafinerileri, yıllık 11’er
milyon ton, Kırıkkale ve Batman rafinerileri ise sırasıyla yıllık 5 milyon ton ve 1,1 milyon
ton ham petrol işleme kapasitesine sahiptir. Şirket rafinerilerde ürettiği LPG, Dizel, Jet
Yakıtı, Benzin, Petrokok ve Bitum ürünlerini ağırlıklı yurt içine satmaktadır.
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Grafik 9 : Ortaklık Yapısı
Şirket Profili
10
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 11
Küresel Petrol Üretimi ve Rezervler
Dünya birincil enerji tüketimi içinde %33,3 ile en büyük paya sahip olan petrol özellikle
ulaştırma sektörünün temel enerji kaynağıdır. Petrolü takip eden kömür ve doğal gaz
sırasıyla %28,1 ve %24,1 oranları ile ağırlıklı olarak elektrik üretiminde kullanılıyor.
Talep içerisinde %3,8 seviyesinde ağırlığa sahip olan yenilenebilir enerjinin ise 2040
yılına kadar %14 seviyesine kadar yükseleceği öngörülürken, petrolün en yüksek pay
ile birinci sırada yer almaya devam edeceği tahmin ediliyor.
2007-2017 yılları arasında küresel petrol üretimi %1,5 YBBO kaydederek 98,0 milyon
varil/gün seviyesine yükseldi. OPEC üyesi olan ve olmayan ülkelerin toplam petrol
üretimi aynı dönemde sırasıyla %0,8 ve %3,2 YBBO kaydetti. 2018’de ise küresel
petrol üretimi yıllık %2,5 artışla 100,5 mn varil/gün seviyesine yükselirken, OPEC üyesi
ülkelerin toplam üretimdeki payı %37,1 oldu. 2018 verilerine göre petrol üretiminde
ABD dünyada günlük 17,9 milyon varil ile lider konumda bulunurken, küresel üretimin
%17,8’ini oluşturdu. 2019’da ABD’nin kaya gazı dahil petrol üretiminin yıllık %10,8
artacağı buna karşılık OPEC üyesi ülkelerin petrol üretiminin yıllık %3,6 azalacağı
öngörülüyor. Bu doğrultuda küresel petrol üretiminin yıllık %1,1 artışla 101,6 milyon
varil seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor.
Grafik 10 : Küresel Petrol Üretimi (mn varil/gün) Grafik 11 : Üretim Dağılımı 2018
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
OPEC verilerine göre küresel petrol rezervleri 2017 sonunda yıllık %0,4 azalışla 1.482
milyar varil seviyesine geriledi. Venezuela küresel petrol üretiminde %2’lik paya sahip
olmasına rağmen 302,8 milyar varil ile küresel rezervlerin %20,4’üne sahip olarak
dünyada ilk sırada yer aldı. Suudi Arabistan 266,3 milyar varil rezerv ile ikinci, İran
155,6 milyar varil ile üçüncü sırada yer aldı. Orta Doğu küresel petrol rezervlerinde
%54 pay ile lider konumda yer alırken, Suudi Arabistan, İran, Irak, Kuveyt ve Birleşik
Arap Emirlikleri’nin toplam rezervleri bu bölgenin %95,5’ini oluşturdu.
Grafik 12 : Petrol Rezervleri 2017 Grafik 13 : Ülke Bazında Rezervler 2017
Kaynak: OPEC, HLY Araştırma
12,0 12,0 12,1 11,9 12,4
14,8 15,7 17,9 19,8 21,0
14,2 14,3 14,6 14,7 14,9
18,9 18,7 18,7 19,2 19,4
37,4 37,3 37,3 35,9 35,6
97,4 98,0 100,5 101,6 103,3
2016 2017 2018 2019T 2020T
Diğer OECD Ülkeleri ABD Eski Sovyet Ülkeleri Diğer OECD Dışı Ülkeler OPEC
Diğer OECD Ülkeleri
12,0%
ABD
17,8%
Eski Sovyet Ülkeleri
14,5%Diğer OECD Dışı
Ülkeler18,6%
OPEC
37,1%
Venezuela20%
Suudi Arabistan18%
İran
10%Irak10%
Kuveyt7%
BAE
7%
Rusya5%
Libya3%
Nijerya3%
ABD
2%
Kazakistan2% Çin
2%
Katar2%
Diğer9%
Orta Doğu
54%
Latin Amerika23%
Avrupa9%
Afrika9%
Asya Pasifik
3%
Kuzey Amerika2%
Diğer5%
Toplam : 1.483 milyar varil
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 12
2007-2017 yılları arasında küresel petrol tüketimi %1,4 YBBO ile 98,5 milyon varil/gün
seviyesine yükseldi. Aynı dönemde OECD ülkeleri ortalama %0,4 azalış kaydetmesine
rağmen Çin’in tüketimindeki %5,9 YBBO artış küresel tüketimi destekledi.
Günlük petrol tüketimi 2018’de yıllık %1,5 artış ile 99,9 milyon varil seviyesine
yükselirken, 2019 ve 2020’de yıllık sırasıyla %1,5 ve %1,4 artışlarla 102,9 milyon varil
seviyesine yükseleceği tahmin ediliyor. OPEC raporuna göre ise, Çin önderliğinde
2019’da talebin yıllık %1,3 artış kaydedeceği öngörülüyor.
Brent petrol fiyatları, 2008’de gördüğü tarihi yüksek seviye olan 147$/varilden küresel
krizin etkisiyle aynı yıl 36$/varil seviyesine kadar geriledi. Gelişmiş ülke merkez
bankalarının parasal genişlemeye gitmesi ve OPEC’in rekor seviyede petrol arzında
kısıntıya gitmesi nedenleriyle tekrar yükselişe geçen petrol fiyatları 2011-2014 yılları
arasında ortalama 107$/varil seviyesinden işlem gördü. 2014 yılının ortalarında ABD
kaya gazı üreticilerinden gelen yeni arzlar petrol fiyatlarını aşağı yönlü baskılarken,
OPEC üyelerinin de arz kısıntısı üzerinde anlaşmaya varmamakla kalmayıp pazar payı
için rekabete girmesi petrol fiyatlarının yıl içerisinde 55$ seviyesine kadar gerilemesine
neden oldu. 2015 yılı içerisinde de gerilemeye devam eden petrol fiyatları 2016’da Çin
ekonomisinde görülen yavaşlamanın etkisiyle son 14 yılın en düşük seviyesini gördü
(27$/varil). 2016’da arz kısıntısına gidilebileceği yönündeki spekülasyonlar petrol
fiyatlarını desteklemeye başlarken, OPEC üyeleri sekiz yılın ardından ilk defa yılın
sonlarına doğru arz kısıntısında anlaşmaya vardı.
Arz kısıntısının yanı sıra 2017’de güçlü tüketici güveninin desteğiyle son altı yılın en
güçlü büyümesini yaşayan küresel büyüme sayesinde arzın üzerine çıkan tüketim
ortalama petrol fiyatlarının yıllık bazda %24,3 artışla 54$/varil seviyesine yükselmesini
sağladı. 2018 yılı içerisinde OPEC üyelerinin üretimde kesintiye gitmesi nedeniyle yıllık
bazda artış göstermeye devam eden petrol fiyatı yılın sonuna doğru küresel büyümeye
ilişkin endişeler nedeniyle gerilemeye başladı ve yılı 54$/varil seviyesinden kapattı.
Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları
Grafik 14 : Küresel Petrol Tüketimi Dağılımı
Grafik 15 : Petrol Fiyatı & Arz-Talep Dengesi
Kaynak: Reuters, HLY Araştırma
14,7 15,0 15,1 15,1 15,2
19,8 20,1 20,5 20,9 21,1
12,8 13,4 13,9 14,3 14,8
13,0 13,1 13,6 13,9 14,3
36,6 36,8 36,9 37,1 37,3
96,9 98,5 99,9 101,4 102,9
2016 2017 2018 2019T 2020T
Avrupa Amerika Çin Diğer Asya Ülkeleri Diğer
mn vari l/gün
-0,26
-1,11
-0,44
0,41
-0,56
-0,17
-8,5%
-46,0%
-18,5%
24,3% 29,9%
-5,0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019T
Tüketim-Üretim (mn varil/gün) Brent Petrol Fiyatı Yıllık Değ.
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 13
2019 yılına 54$/varil seviyelerinden başlayan Brent petrol fiyatları, Fed’in faiz artırım
sürecinde yavaşlamaya işaret eden Ocak ayı toplantısı, ABD-Çin arasındaki ticaret
savaşlarına ilişkin başlayan müzakerelerin oluşturduğu olumlu beklentiler, OPEC ve
OPEC dışı petrol üreticisi ülkelerin Ocak-Haziran 2019 döneminde toplam ham petrol
üretimlerini günlük ortalama 1,2 milyon varil azaltma konusunda anlaşmaya varmaları,
ABD’nin İran ve Venezuela petrol ihracatına yönelik yaptırımları ve jeopolitik riskler
nedenleriyle 71$/varil seviyesine kadar yükseldi. Ancak küresel ekonomik büyümede
yavaşlamanın düşüreceği petrol talebi ve ABD’nin ham petrol üretiminin hızla artmaya
devam etmesini ham petrol fiyatları üzerinde ana baskı unsurları olarak kalmaya
devam edeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca enflasyonu artırmamak amacıyla petrol
fiyatlarının düşük seyretmesinin taraftarı ve küresel petrol üretiminde lider olan
ABD’nin petrol fiyatları üzerinde ana belirleyici unsur olacağını düşünüyoruz. Ek
olarak, yılın ikinci yarısında da OPEC’in arz kısıntısına devam edeceğine ilişkin
beklentiler olmasına rağmen anlaşmanın devam etmemesi veya beklentilerin altında
bir arz kısıntısında anlaşmaya varılması petrol fiyatları için aşağı yönlü risk
unsurlarından birisi olarak beliriyor. Petrol fiyatları üzerinde etkisi olan ABD ham petrol
stoklarının ve kuyu sayılarının son dönemde artmaya devam etmesini de bir diğer
baskı unsurları olarak sayabiliriz.
Bu doğrultuda, 2019’da ortalama Brent petrol fiyatları modelimizde 67$/varil
seviyesinde yer alıyor. 2020’de gelişmekte olan ülkelerin önderliğinde küresel
büyümenin ivme kazanacacağı beklentisiyle, Brent petrol fiyatları küresel analist
beklentileri ile uyumlu olarak modelimizde varil başına 70$/varil seviyesinde yer alıyor.
Küresel Petrol Tüketimi ve Petrol Fiyatları
Grafik 16 : ABD Ham Petrol Stokları & Petrol Fiyatları Grafik 17 : ABD Kuyu Sayısı & Petrol Fiyatları
Kaynak: EIA, Reuters, HLY Araştırma
20
40
60
80
100
120
140
150
350
550
750
950
1.150
1.350
1.550
1.750
01.09 01.10 01.11 01.12 01.13 01.14 01.15 01.16 01.17 01.18 01.19
Baker Hughes Kuyu Sayısı Brent ($/varil - sağ eks.)
20
40
60
80
100
120
300
350
400
450
500
550
01.09 01.10 01.11 01.12 01.13 01.14 01.15 01.16 01.17 01.18 01.19
Mil
yon
ABD Ham Petrol Stokları (varil) WTI ($/varil - sağ eks.)
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 14
Grafik 18 : Gemi Yakıtı Dağılımı mn varil/gün (2020T) Grafik 19 : IMO2020 Fiyat Etkisi
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
IMO2020 Uygulaması
Birleşmiş Milletler’in denizcilik teşkilatı olan Uluslararası Denizcilik Örgütü, 2016 yılının
sonlarında aldığı bir kararla mevcut durumda %3,5 olan gemi yakıtı sülfür oranı üst
sınırı 2020 yılından itibaren %0,5’i geçemeyecek. 2018’de 7 milyon varil/gün olan
günlük küresel yüksek sülfürlü yakıt tüketiminin 3,5 milyon varil/gün ile %50’si
denizcilik sektöründe gerçekleşti. Mevcut durumda rafinerilerde atmosferik damıtma ile
sülfür oranı %0,5’in altında olan vakum dip ürününe dönüştürme işlemi
gerçekleştirilmesine rağmen küresel günlük fuel oil dönüşüm kapasitesi 2 milyon/varil
ile sınırlı. Ayrıca çoğu rafineri hidro-işlem kapasitesi yeterli olmadığından vakum dip
ürünleri hammadde olarak kullanmayı tercih ediyor.
Gemi motorları ağır harcamalar gerektirmeden, çok az operasyonel değişiklik ile deniz
motorini (Marine Gasoil) kullanıma uygun hale getirilebiliyor. Bu doğrultuda, gemilerin
IMO2020 regülasyonlarını karşılayabilmesi için dizel yakıt olan deniz motorini en iyi
seçenek olarak beliriyor. Bununla birlikte, dizel yakıtın fuel oile kıyasla daha pahalı
olması nedeniyle takılacak egzoz temizleyicileri ile salınımın azaltılarak yüksek
kükürtlü yakıt kullanımına devam etmek de bir diğer seçenek olarak yer alıyor. Fakat
temizleyicilerin sahip olduğu yüksek maliyetin talebi sınırlandıracağı tahmin ediliyor. Bir
diğer seçenek olarak beliren LNG’ye talebin ise dönüşüm maliyetinden ziyade arz
eksikliğinden dolayı sınırlı kalması bekleniyor. Sonuç olarak, mevcut durumda günlük
3,5 milyon varil tüketimin 1,3 milyon varil ile ağırlıklı olarak deniz motorini yani dizele,
1,1 milyon varil ile düşük kükürtlü fuel oil’e, 0,6 milyon varil ile egzoz temizleyicisi
takılarak yüksek kükürtlü fuel oil’e dönüşmesi bekleniyor.
BP istatistiklerine göre günlük yaklaşık 28 milyon varil olan küresel dizel tüketiminin
2020’de 29,3 milyona yükselecek olmasının hem dizel fiyatlarında hem de dizel
üretimini artırmak için daha fazla ham petrol talep edileceği için ham petrol fiyatlarında
yukarı yönlü baskı oluşturacağını düşünüyoruz. Ayrıca rafineriler için karlı bir segment
olan motorin/dizel satışlarındaki artışın küresel rafineri marjlarını olumlu etkileyeceğini
öngörüyoruz.
2016-2018 yılları arasında varil fiyatı bazında dizel-brent farkı ortalama 11,8$
seviyesinde gerçekleşirken, 2019’un ilk 3 ayında 15,4$ seviyesine yükseldi. Fiyat
farkının 2019’un ikinci yarısından itibaren IMO2020 etkisiyle dizel lehine gelişme
göstereceğini ve yıl ortalamasının 19,6$ seviyesinde gerçekleşeceğini, 2020’de ise
farkın 25,4$ seviyesine yükseleceğini varsayıyoruz.
Egzoz Temizleyici
0,6
Diğer0,5
Düşük Kükürtlü Fuel Oil
1,1
Dizel (Marine Gasoil)
1,3
-2 -4-1
5
1517 16
27
21 20
2528
37 36
1310
1216
20
25 24
2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
Dizel-Benzin Farkı ($/varil) Dizel-Fuel Oil Farkı ($/varil)
Dizel-Brent Farkı ($/varil)
IMO2020Regülasyonları
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 15
Gelişen ekonomisi ile Türkiye’nin 2016’da enerji talebinde petrol %31 ile birinci sırada
yer alırken, doğalgaz ve kömür %28’erlik paylar ile petrolü takip etmiştir. Sektörlere
göre enerji talebinin dağılımında ise; tüketimin %25’i sanayide, %24’ü konutlarda ve
hizmet sektöründe, %23’ü elektrik üretiminde ve %20’si ise ulaştırma sektöründe
kullanılıyor.
Türkiye’nin komşu coğrafyasında dünya toplam petrol rezervlerinin %65’i bulunmasına,
üretiminin ise %41’inin yapılmasına karşılık jeolojik yapının farklılığından dolayı
Türkiye petrol açısından komşuları kadar zengin değildir. Mapeg verilerine göre;
Türkiye’de 2017 sonu itibariyle muhtemel ve mümkün rezervlerin toplamı 7,3 milyar
varil olduğu tahmin ediliyor. Üretilebilir petrol 1,44 milyar varil seviyesinde iken, 2017
sonu itibariyle üretilebilir petrolün %75’i çıkarıldı. Kalan üretilebilir petrolün ise 365
milyon varil/52,6 milyon ton olduğu belirtiliyor. 1999-2017 yılları arasında Türkiye’de
toplam 46,2 milyon ton petrol üretimi gerçekleşirken, yıllık ortalama üretim 2,4 milyon
ton seviyesinde gerçekleşti. Mevcut üretim miktarı dikkate alındığında, kalan üretilebilir
ham petrol rezervinin yaklaşık 20 yıllık ömrü bulunuyor.
Ham petrol ithalatı ise 1999-2017 yılları arasında yıllık ortalama 21,7 milyon ton
seviyesinde olurken, üretimin toplam ham petrol tüketimi karşılama oranı %10,1 olarak
gerçekleşti. Türkiye’nin tek petrol rafinerisi olan Tüpraş’taki ağır bakımlardan dolayı
üretim azalırken, böylece 2018’de Türkiye’nin ham petrol ithalatı yıllık bazda %18,6
azalarak 21 milyon ton seviyesine geriledi.
Ham petrol ithal edilen ülkelere bakıldığında ilk iki sırayı İran ve Irak alırken, bu ülkeleri
Rusya, Suudi Arabistan ve Kuveyt izliyor. Irak’tan ithal edilen ham petrol 2015’de 11,4
milyon ton seviyesinde gerçekleşirken, alınan geçici güvenlik tedbirleri çerçevesinde
Kerkük-Ceyhan boru hattı üzerinden gerçekleştirilen ham petrol sevkiyatının
durdurulması neticesinde 2016’da yıllık %18,9 geriledi. Ham petrol ithalatı 2017’de ve
2018’de de yıllık bazda sırasıyla %23,7 ve %6,3 azaldı. 2018 Aralık’ta petrol boru
hattının tekrar faaliyete geçmesiyle Kerkük petrolünün dolayısıyla Irak’tan ham petrol
ithalatının artacağını tahmin ediyoruz.
Ham petrol ithalatının yaklaşık %30’unun gerçekleştirildiği İran’ın enerji sektörüne
yönelik ABD yaptırımlarının 2018 Kasım’da yeniden yürürlüğe konması ile birlikte
İran’dan ham petrol ithalatı durdurulurken, Türkiye geçici muafiyet kapsamında İran
petrolü ithalatına yeniden başladı.
Türkiye’de Petrol Üretimi ve Talebi
Grafik 20 : Türkiye Ham Petrol Üretimi (Mn Ton) Grafik 21 : Ham Petrol İthalatı (2018)
Kaynak: MAPEG, EPDK, Şirket, HLY Araştırma
İran33,9%
Irak31,5%
Rusya9,0%
Suudi Arabistan8,4%
Kuveyt6,7%
Kazakistan5,8%
Ni jerya
2,3%Libya1,1%
İta lya0,4%Kolombiya
0,4%
Yunanistan
0,3%
Azerbaycan0,1%
Toplam : 20,97 milyon ton
2,92,7
2,62,4 2,4
2,3 2,32,2 2,1 2,2
2,42,5
2,4 2,3 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6
2,4
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 16
2014-2018 yılları arasında yurt içi tüketim %7,5 YBBO artış ile 29,2 mn ton seviyesine
yükselirken, motorin türleri aynı dönemde %8,8 YBBO ile en fazla artış kaydeden
petrol ürünü oldu. 2018’de motorin tüketimi 25 milyon ton ile toplam yurt içi tüketimin
%86’sını oluşturdu. Toplam petrol ürünleri üretimi ise 2015-2017 yılları arasında
ortalama 28,5 milyon ton seviyesinde gerçekleşirken, Tüpraş’ın bakım sebebiyle
üretim kapasitesindeki azalıştan dolayı 2018’de yıllık bazda %13,6 azalarak 25 milyon
ton seviyesinde geriledi.
Tüpraş 10,7 milyon ton motorin üretimi kapasitesi ile Türkiye’deki yıllık motorin ihtiyacı
olan 25 milyon tonun ancak %43’ünü karşılayabiliyorken kalan talep ağırlıklı olarak
Rusya ve Hindistan’dan ithal ediliyor. 2019’un üçüncü çeyreğinde tam kapasite üretime
başlayacak STAR rafinerisinin 4,5 milyon ton motorin üretimi ile ithalatı azaltacağını
Tüpraş’ın pazar payında bir etkisinin olmayacağını tahmin ediyoruz. Ancak,
Türkiye’deki 5,0 milyon seviyesindeki jet yakıtı talebinin tamamına yakını karşılayan
Tüpraş’ın STAR rafinerisinin devreye girmesiyle pazar payında gerileme olacağını ve
kalan ürünleri ihraç edeceğini düşünüyoruz.
Türkiye’de Petrol Ürünleri Üretimi ve Talebi
Grafik 22 : Yurt İçi Petrol Ürünleri Tüketim Dağılımı*
(2018)
Grafik 23 : Türkiye Petrol Ürünleri Üretim
Dağılımı* (2018)
Kaynak: EPDK, HLY Araştırma *LPG, Kok vb. ürünler hariç
Benzin Türleri8%
Motorin Türleri86%
Fuel Oil Türleri1%
Havacılık Yakıtları4%
Denizcilik Yakıtları
0%
Gazyağı
0%
Diğer Ürünler
1% Benzin Türleri
19%
Motorin Türleri37%
Fuel Oil Türleri
0% Havacılık Yakıtları19%
Denizcilik Yakıtları7% Gazyağı
0%
Diğer Ürünler18%
Toplam : 25 milyon ton Toplam : 29,2 milyon ton
Tüpraş STAR
Rafinerisi Toplam
LPG 4,1 1,1 0,3 1,4 -2,7
Nafta 0,2 2,6 2,8
Benzin 2,4 6,1 6,1 3,7
Jet Yakıtı 5,2 5,2 1,6 6,8 1,6
Motorin 26,5 10,7 4,5 15,2 -11,3
Kok 4,6 0,8 0,7 1,5 -3,1
Fuel Oil 1,3 1,8 1,8 0,5
Bitüm 3,1 3,1 3,1 0,0
Toplam 47,2 29,0 9,7 -11,3
Üretim
Ürün (milyon ton/yıl)Türkiye
Talebi(İthalat)/İhracat
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 17
Grafik 24 : Üretim (mn ton) Grafik 25 : Üretim Dağılımı 2018
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Üretim
Şirket İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman’da olmak üzere dört ayrı rafineride toplam 28,1
milyon ton kapasite ile petrol rafinajı yapan şirketin toplam petrol ürünü üretimi Mayıs
2015’te devreye giren Fuel Oil Dönüşüm Tesisi’nin (RUP) katkısıyla 2014-2017 yılları
arasında %13,2 YBBO ile 28,9 milyon ton seviyesine ulaşarak tarihi en yüksek
seviyesini gördü. 2018’de İzmir, Kırıkkale ve Batman tesislerindeki ağır bakımlar
sebebiyle azalan kapasiteden dolayı üretim yıllık bazda %11,0 geriledi. Her dört yılda
bir bakım süreci yaşanan tesislerde 2019’un ilk iki çeyreğinde RUP’un 90 gün boyunca
bakımda ve kullanılamayacak olmasına rağmen petrol ürünleri üretiminin yıllık bazda
%7,4 artış ile 27,6 milyon ton seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2020’de
ağır bakıma girecek tesis&makine olmayacağından üretimin yıllık %4,6 artışla 28,9
milyon seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz.
2008’de başlayıp 2014’te İzmit Rafinerisi’nde kurulumu tamamlanan Fuel Oil Dönüşüm
Tesisi (RUP – Residum Upgrade Project) ile şirket üretim sürecinin sonunda elde
edilen düşük değerli fuel oil ve asfalt ham maddesi olan bitümü tekrar üretime sokarak
ağırlıklı motorin olmak üzere benzin ve LPG elde ediyor. Ham petrolün rafinerilerde
arıtılması ve işlenmesi sonucunda ortalama olarak %43 benzin, %18 fuel oil ve
motorin, %11 LPG (sıvılaştırılmış petrol gazı, propan veya propan-bütan karışımı), %9
jet yakıtı, %5 asfalt ve %14 oranında diğer ürünler elde edilirken, RUP’un katkısıyla en
karlı ürünlerden olan motorin ve jet yakıtı şirketin ürettiği ürünler içerisindeki ağırlıkları
sırasıyla %33 ve %19 seviyesinde yer alıyor. Üretimden ilk çıkan ürünler LPG, Nafta
ve Benzin hafif distilat, Jet Yakıtı ve Motorin orta distilat olarak tanımlanırken, bitüm,
fuel oil ve diğerleri ağır distilat olarak tanımlanırken, IMO2020 regülasyonu ile dizele
artacak talepten orta distilat ürün ağırlığı yüksek olan Tüpraş’ın karlılık anlamında
oldukça olumlu etkileneceğini düşünüyoruz.
Operasyonlar
19,9
26,9 27,628,9
25,7
27,628,9
2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Lpg3%
Nafta
1%
Benzinler
20%
Jet Fuel/Kerosene19%
Motorin33%
Fuel Oil7%
Diğer17%
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 18
Finansallar & Tahminler
Gelirler
Fuel Oil Dönüşüm Tesisi öncesi 2014’te 22,2 milyon ton olan toplam ürün satışı
talepteki artış ve RUP’un da devreye girmesiyle 2015’te 28,8 milyon tona yükseldi.
2015-2017 yılları arasında ortalama ürün satışı 30,2 milyon ton seviyesinde
gerçekleşirken, 2018’de üretimdeki azalmaya bağlı olarak 29,8 milyon tona geriledi.
2018’de şirket 2,6 milyon tonu motorin olmak üzere toplam 6,2 milyon ton yakıt ürünü
ithal ederken, 29,8 milyon ton ürün satışı gerçekleştirdi. Şirket satışların ortalama
%82,4’ünü yurt içi satışlardan elde ederken bu oran 2018’de %87,6 seviyesinde
gerçekleşti. Star Rafinerisi’nin etkisiyle şirketin jet yakıtı pazarında kayba uğrayacağını
düşünüyoruz. Bu doğrultuda, yurt içi satış gelirlerinin toplam gelirler içerisindeki
ağırlığının gerileyerek, 2019 ve 2020’de sırasıyla %84,1 ve %81,6 seviyesinde
gerçekleşeceğini öngörüyoruz.
2016-2018 yılları arasında, ton bazında petrol ürünleri üretimi %-3,6 YBBO
kaydetmesine rağmen, ithal edilen ürünlerin sayesinde ton bazında ürün satışı %-0,7
YBBO kaydetti. Aynı dönemde varil başına Brent petrol fiyatının %27,5 YBBO
kaydetmesi nedeniyle dolar bazında satış gelirleri %26,0, zayıf TL’nin etkisiyle de TL
bazında %59,4 YBBO kaydetti. 2019’da ham petrol fiyatlarındaki yıllık düşüş
beklentimiz doğrultusunda dolar bazında satış gelirlerinin yıllık %5,7 gerileyeceğini
fakat TL bazında yıllık %13,7 artışla 100,6 milyon TL’ye yükseleceğini tahmin ediyoruz.
2020’de ağır bakım olmaması nedeniyle üretimin tam kapasite gerçekleşeceği ve ton
bazında ürün satışının yıllık %4,8 artacağı, IMO2020 uygulaması kapsamında dizel
ürünlere kayacak talep doğrultusunda motorin fiyatının dolar bazında yıllık %15,8
artışla ortalama birim ürün fiyatlarının üzerinde artacağı varsayımlarımız
doğrultusunda satış gelirlerinin yıllık %26,7 artışla 127,5 milyon TL seviyesine
yükseleceğini tahmin ediyoruz. Böylece, satış gelirlerinin 2018-2020 yılları arasında
%20,0 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz.
2018’de motorin %42 ile satış gelirleri içerisinde en fazla paya sahip ürün iken,
motorini %19 ile jet yakıtı, %18 ile benzin gelirleri izledi. Dizel gelirlerinin toplam
gelirler içerisindeki payının RUP’taki ağır bakımdan dolayı 2019’da %39,9’a
gerileyeceğini fakat IMO2020 regülasyonlarının etkisiyle 2020’de %44,8’e
yükseleceğini tahmin ediyoruz.
Grafik 26 : Satış Gelirleri Gelişimi (Mn TL)
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Grafik 27 : Satış Gelirleri Dağılımı (2018)
29,2 29,044,6
77,5 84,6104,1
7,8 6,4
10,2
12,516,0
23,4
36,9 34,9
53,9
88,6100,6
127,533,4%
37,8% 38,7%
42,4%39,9%
44,8%
2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Yurt içi Satışlar Yurt dışı Satışlar Dizel Gelirleri Ağırlığı
Lpg3%
Nafta
1%
Benzinler18%
Jet Fuel/Kerosene19%
Motorin
42%
Fuel Oil5%
Diğer
12%
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 19
Finansallar & Tahminler
Giderler
Giderler içinde ortalama %91,6 ağırlık ile en fazla paya hammadde maliyeti sahip
durumda iken, hammadde giderlerini %2,5 ile enerji giderleri takip ediyor. Bu
doğrultuda, ham petrol fiyatları şirket maliyetleri açısından en önemli unsur olarak
beliriyor. Bu doğrultuda, şirket enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların hammadde
maliyetleri üzerindeki etkisini hafifletmek amacıyla ağırlıklı sıfır maliyetli koridor
opsiyonu kullanarak riskini hedge etmektedir.
Şirket yıllık 28,1 milyon ton/206 milyon varil ham petrol işleme kapasitesine sahip
durumda. Yıllık 2,4 milyon ton ham petrol Türkiye’de çıkarılan petrolden karşılanırken,
geri kalan ham petrol ihtiyacı ağırlıklı olarak İran, Irak, Rusya ve Suudi Arabistan’dan
ithal ediliyor. İran’ın enerji sektörüne yönelik 2018 Kasım’da yeniden yürürlüğe konulan
ABD yaptırımları kapsamında Türkiye’ye geçici muafiyet sağlandı. 2016 sonrasında
varil bazında Brent-İran petrol fiyat farkı ortalama 3,8$ seviyesinde iken, yaptırımların
başlaması ile birlikte artarak Ocak 2019’da 7,0$ seviyesine kadar yükseldi. İran’a
yönelik yaptırımlar devam ettiği sürece fiyat farkının bu seviyelerde devam edeceğini
varsayıyoruz. Öte yandan, Türkiye’ye sağlanan geçici muafiyetin devam etmesi
halinde şirketin ham petrol maliyetleri azalarak karlılık rakamları olumlu etkilenmeye
devam edecektir.
Şirketin ham petrol tedarik ettiği önemli ülkelerden olan Irak’tan ithalat, alınan geçici
güvenlik tedbirleri çerçevesinde Kerkük-Ceyhan boru hattı üzerinden gerçekleştirilen
sevkiyatın durdurulmasından dolayı 2016-2018 yılları arasında tankerlerle karşılandı.
2018 Aralık’ta petrol boru hattının tekrar faaliyete geçmesiyle Kerkük petrolünün
dolayısıyla Irak’tan ham petrol ithalatının artacağını, Brent petrol fiyatının altında
seyreden Kerkük fiyatından dolayı da marjların olumlu yönde etkileneceğini tahmin
ediyoruz.
Grafik 28 : Giderlerin Dağılımı (2018)
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Grafik 29 : Brent ile Petrol Fiyatlarının Farkı ($/varil)
Hammadde93,3%
Enerji 2,1%
Personel1,6%
Amortisman 0,8%
Diğer 2,2%
-6,6
-4,0
0,0
-1,7
-7,5
-6,0
-4,5
-3,0
-1,5
0,0
1,5
01
.20
16
03
.20
16
05
.20
16
07
.20
16
09
.20
16
11
.20
16
01
.20
17
03
.20
17
05
.20
17
07
.20
17
09
.20
17
11
.20
17
01
.20
18
03
.20
18
05
.20
18
07
.20
18
09
.20
18
11
.20
18
01
.20
19
03
.20
19
Iran (Ağır) Iran (Hafif) Ural Kerkük
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 20
FAVÖK
2016-2018 yılları arasında dolar bazında Brent varil fiyatı %27,1, ortalama Dolar/TL
kuru %26,5 YBBO kaydederken, FAVÖK aynı dönemde %63,5 YBBO kaydederek
8.539 milyon TL seviyesine yükseldi. Güçlü küresel talep ve havacılık sektörü
sayesinde varil bazında Brent ile fiyat farkı 9-10$ seviyesinden 16,5$ seviyesine kadar
yükselen dizel ve jet yakıtı fiyatları FAVÖK’ü desteklerken, gerileyen benzin fiyat farkı
FAVÖK’ü olumsuz etkiledi. Ayrıca şirket yaklaşık bir buçuk aylık hammadde stoğu
bulundurken enerji piyasasında yaşanan dalgalanmaların stok üzerindeki etkisini
hafifletmek amacıyla türev enstrümanları kullanarak riskini hedge etmektedir. Bu
doğrultuda şirket 2016 yılında stok gideri, 2017 ve 2018 yıllarında ise stok geliri
kaydetti. Stok kar/zarar rakamlarından arındırılmış Düzeltilmiş FAVÖK ise 2016-2018
yılları arasında %44,3 YBBO kaydetti.
IMO2020 regülasyonu ile dizel fiyatları lehine farkın artmaya devam edeceğini,
2018’de ortalama 16,3$ olan varil başına Dizel-Brent farkının 2019’da 19,6$
seviyesine, 2020’de 25,4$ seviyesine yükseleceğini öngörüyoruz. Diğer yandan talebin
azalacak olmasından dolayı 2018’de ortalama -8,5$ olan varil başına Fuel Oil-Brent
farkının 2020’de -11,6$ seviyesine kadar gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Fuel Oil’in
şirketin üretim dağılımında %7 paya sahip olması nedeniyle etkisinin sınırlı kalacağını,
Dizel fiyatlarındaki yükselişin karlılığı domine etmeye devam edeceğini düşünüyoruz.
Bu doğrultuda FAVÖK’ün 2019’da yıllık %12,2 artışla 9.584 milyon TL’ye, 2020’de
yıllık %48,1 artışla 14.190 milyon TL seviyesine yükseleceğini tahmin ediyoruz.
2014’te 3,2$ seviyesinde gerçekleşen bir diğer karlılık göstergesi olan Net Rafineri
Marjı ($/varil), Fuel Oil Dönüşüm Tesisi’nin tam yıl etkisini görüldüğü 2015’te 6,5$’a
yükselirken, 2015-2018 yılları arasında 7,5$ seviyesinde gerçekleşti. IMO2020
regülasyonu ile dizele artacak talepten orta distilat ürün ağırlığı yüksek olan Tüpraş’ın
karlılık anlamında olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Bu doğrultuda, net rafineri
marjının 2019’da şirket beklentisi olan 6,5-7,0$ aralığının üzerinde 7,4$ seviyesinde
gerçekleşeceğini, 2020’de 9,9$ seviyesine yükseleceğini hesaplıyoruz.
Grafik 30 : Satışlar & FAVÖK Marjı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Grafik 31 : Ürün-Brent Fiyat Farkı ($/varil)
Finansallar & Tahminler
15,1 13,8 13,9 11,74,5
8,4
10,29,3 11,8 16,5
17,316,3
12,810,0
12,4
16,3
19,6
25,4
2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Benzin Jet Yakıtı Dizel
40 37 35
54
89
101
128
2,0%
10,1%
9,2%
10,4%9,6% 9,5%
11,1%
2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Satış Gelirleri (Mn TL) FAVÖK Marjı
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 21
Finansallar & Tahminler
Net Kar
2019’da net borcunun yıllık bazda %6,7 gerileyeceğini öngörmemize rağmen, yükselen
kredi maliyetlerinin faiz giderlerini artıracağını ve net karı baskılayan ana unsur
olacağını tahmin ediyoruz. Bununla birlikte, artan operasyonel karlılığın desteğiyle ana
ortaklık net karın yıllık bazda %20,3 artış ile 4.465 milyon TL seviyesine yükseleceğini;
net kar marjının da yıllık bazda 0,2 puan artışla %4,5 seviyesinde gerçekleşeceğini
tahmin ediyoruz. Bu doğrultuda, 2018’de 1,4x olan Net Borç/FAVÖK rasyosunun
2019’da 1,2x’e, 2020’de 0,6x’e gerileyeceğini tahmin ediyoruz.
Cazip Temettü Verimliliği
Şirket son yirmi yılda yasal kayıtlara göre zarar oluşması nedeniyle 2014 yılı hariç her
yıl temettü dağıttı. 2015-2018 yılları arasında ortalama temettü dağıtım oranı %85,6
seviyesinde gerçekleşirken, 2019 ve sonrasında bu oranın %90 seviyesinde devam
edeceğini varsayıyoruz. Şirketin baz etkisiyle 2019’da yıllık %5,9 artış ile hisse başına
16,0 TL temettü dağıtacağını tahmin ediyoruz. Mevcut hisse fiyatına göre temettü
verimliliği BIST100 ortalamasının oldukça üzerinde %12,4’e işaret ediyor. 2020’de
artan kar rakamları ile birlikte hisse başına temettünün yıllık %113,1 artışla 34,2 TL’ye
yükseleceğini öngörüyoruz.
1,5
2,6
1,8
3,8 3,7
4,5
9,5
3,7%
6,9%
5,2%
7,1%
4,2%4,5%
7,5%
2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Net Kar (Ana Ortaklık-Mlr TL) Net Kar Marjı
Grafik 32 : Net Kar & Net Kar Marjı
Kaynak: Şirket, HLY Araştırma
Grafik 33 : Temettü
6,5 6,2
13,615,2 16,0
34,2
64%
87% 89%
102%
90% 90%
2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Hisse Başına Temettü Temettü Dağıtım Oranı
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 22
Finansallar & Tahminler
TUPRS
Finansallar ve Tahminler (TL mn)2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Net Satışlar 36.893 34.855 53.948 88.552 100.646 127.523
Satışların Maliyeti -32.767 -31.206 -47.734 -79.328 -90.246 -112.214
Brüt Kar 4.126 3.649 6.214 9.224 10.400 15.309
Faaliyet Giderleri -877 -995 -1.150 -1.307 -1.487 -1.849
FVÖK 3.249 2.654 5.064 7.917 8.912 13.459
Amortisman 486 541 574 622 671 731
FAVÖK 3.735 3.195 5.637 8.539 9.584 14.190
Finansal gelir/gider (net) -599 -572 -618 -2.268 -2.881 -2.014
Diğer gelir/gider (net) -425 -138 28 -1.924 -892 -556
VÖK 2.711 2.485 5.048 4.347 5.811 11.620
Vergi 339 -131 -633 37 -617 -1.307
Net Kar/Zarar 3.050 2.354 4.414 4.384 5.194 10.313
Azınlık Payları 14 20 29 49 58 67
Net Kar (Ana Ortaklık Payları) 3.036 2.334 4.385 4.335 5.136 10.246
Toplam Aktifler 25.470 31.218 38.163 40.036 43.328 50.447
Nakit ve Nakit Benzerleri 3.028 6.051 8.802 5.983 5.159 6.333
Maddi Duran Varlıklar 11.480 11.741 12.303 12.339 13.127 14.184
Stoklar 2.102 3.608 5.291 6.765 7.696 9.569
Toplam Borç 9.919 12.134 15.051 17.950 16.940 14.666
Özkaynaklar (Ana ortaklığa ait) 8.305 8.088 10.373 9.825 10.554 16.118
Piyasa Değeri 11.244 12.155 20.279 25.452 32.504 32.504
Net Borç/ (Net Nakit) 6.892 6.084 6.249 11.967 11.781 8.334
Azınlık Payları 63 79 104 121 180 247
Firma Değeri 18.073 18.160 26.424 37.297 44.106 40.591
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC 23
Finansallar & Tahminler
Marjlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
FAVÖK 10,1 9,2 10,4 9,6 9,5 11,1
FVÖK 8,8 7,6 9,4 8,9 8,9 10,6
VÖK 7,3 7,1 9,4 4,9 5,8 9,1
Net Kar 8,2 6,7 8,1 4,9 5,1 8,0
Amortisman -1,3 -1,6 -1,1 -0,7 -0,7 -0,6
Stoklar 5,7 10,4 9,8 7,6 7,6 7,5
Satışların Maliyeti 88,8 89,5 88,5 89,6 89,7 88,0
Faal.Giderleri 2,4 2,9 2,1 1,5 1,5 1,5
Finansal gelir/gider (net) 1,6 1,6 1,1 2,6 2,9 1,6
Kaynak maliyeti (net) 6,0 4,7 4,1 12,6 17,0 13,7
Karlılık Göstergeleri (%) 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Aktif devir hızı 144,8 111,6 141,4 221,2 232,3 252,8
Aktif karlılığı 11,9 7,5 11,5 10,8 11,9 20,3
Özkaynak karlılığı 36,6 28,9 42,3 44,1 48,7 63,6
Kardıraç 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Borç/Aktifler 38,9x 38,9x 39,4x 44,8x 39,1x 29,1x
Borç/Özsermaye 119,4x 150,0x 145,1x 182,7x 160,5x 91,0x
Net Borç/Özsermaye 0,8x 0,8x 0,6x 1,2x 1,1x 0,5x
Net Borç/FAVÖK 1,8x 1,9x 1,1x 1,4x 1,2x 0,6x
Oranlar ve Çarpanlar 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T
Hisse Başı Kar (TL) 10,2 7,2 15,2 14,8 17,8 38,0
Hisse Başı Temettü (TL) 6,5 6,2 13,6 15,2 16,0 34,2
Hisse Başı Defter Değeri (TL) 33,2 32,3 41,4 39,2 42,1 64,4
Hisse Başı Nakit Akışı (TL) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2
Temettü Verimi (%) 5,0 4,8 10,5 11,7 12,4 26,3
Net Karlılık Verimi (%) 7,8 5,5 11,7 11,4 13,7 29,3
Nakit Akışı Verimi (%) 8,5 7,1 14,0 9,6 16,5 24,1
FD/Satışlar 1,3x 1,4x 0,9x 0,5x 0,5x 0,4x
FD/FAVÖK 13,0x 15,1x 8,6x 5,7x 5,0x 3,4x
F/Nakit Akışı 1521,0x 1826,9x 929,9x 1349,1x 784,8x 538,5x
F/K 12,7x 18,1x 8,5x 8,8x 7,3x 3,4x
PD/DD 3,9x 4,0x 3,1x 3,3x 3,1x 2,0x
GENEL-PUBLIC
GENEL-PUBLIC
Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel, imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
Halk Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmez, bilgi eksikliği ve yanlışlığından hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde alış veya satış teklifi olarak değerlendirilemez. Halk Yatırım’ın rapordaki bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek doğrudan ve dolaylı kazanç ve zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur.
Bu ileti 05 Kasım 2014 tarih ve 29166 sayılı Resmi Gazetede yayınlanan ve 01 Mayıs 2015 tarihinde yürürlüğü giren “Elektronik Ticaretin Düzenlenmesi Hakkında” çıkan kanunun 2.Maddesi c bendinde belirtilen Ticari Elektronik ileti kapsamında değildir.
KÜNYE
Banu KIVCI TOKALI Araştırma Direktörü [email protected] +90 212 314 81 88
Abdullah DEMİRER Uzman [email protected] +90 212 314 87 24
ÇEKİNCE
Ayşegül BAYRAM Uzman [email protected] +90 212 314 87 30
Uğur BOZKURT Uzman Yardımcısı [email protected] +90 212 314 87 26
İlknur HAYIR TURHAN Yönetmen [email protected] +90 212 314 81 85
24
Halk Yatırım Araştırma – Öneri Listesi Tanımları
(Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans)
AL : %20 ve üzeri artış TUT : %0 ile %20 aralığında artış SAT : %0’ın altında azalış