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CONFIDENCIAL
Proyecto IncaProyecto Inca
Presentación al Directorio de EtevensaPresentación al Directorio de EtevensaInforme de ValoraciónInforme de Valoración
Lima, 29 de noviembre de 2005Lima, 29 de noviembre de 2005
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CONFIDENCIAL
ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
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CONFIDENCIAL
ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
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CONFIDENCIAL
IntroducciónIntroducción
El presente documento tiene como finalidad mostrar las conclusiones obtenidas en relación a lasvaloraciones de Etevensa y Edegel en el contexto de su eventual fusión
El ejercicio de valoración ha sido desarrollado de acuerdo con las metodologías de valoración comúnmenteaceptadas por la comunidad financiera: (i) Descuento de flujos de caja, (ii) Compañías cotizadas
comparables (iii) Transacciones comparables y (iv) Capitalización bursátil de las propias compañías. Sinembargo, las especificidades de las compañías objeto de valoración, unido a las bondades asociadas a lametodología de descuento de flujos de caja, han hecho que el rango de valor se haya fijado de formaexclusiva a través de la metodología de descuento de flujos de caja
Santander Investment ha utilizado para su análisis información financiera y otra información públicadisponible acerca de Etevensa y Edegel y el mercado en el que cotizan sus acciones, incluyendo las
memorias anuales de Etevensa correspondientes al periodo 2003-2004 y los resultados trimestrales aseptiembre de 2005. También ha utilizado la presentación del Equipo Directivo de Etevensa de 15 de abril de2005 en Lima, así como otras informaciones y estudios facilitados por Etevensa. La información financierarelativa a Edelgel se ha limitado a la información pública disponible, la presentación Gerencial de Edegel de14 de abril en Lima y a la contenida en la data room preparada por la propia Edegel
El ejercicio realizado arroja una valoración de Etevensa en el entorno de 113 – 140 Mill. US$ y una
valoración de Edegel con un rango de 766 – 947 Mill. US$, lo cual soporta unos rangos de ecuación de canjeentre 6,6x y 6,8x
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CONFIDENCIAL
IntroducciónIntroducciónDescripción de la operación: Principales ventajasDescripción de la operación: Principales ventajas
Mayor capacidad financiera para el desarrollo del plan de inversiones de Etevensa
Adelanto de la corriente de dividendos para los accionistas de Etevensa con potencialpara pagar un mayor pay-out: Edegel tiene la política de distribuir el 100% de lasutilidades de libre disposición provenientes del ejercicio económico del año. La fusiónpodría permitir a los accionistas de Etevensa incrementar la corriente de flujos a recibirde la Compañía
Participación en una compañía con mayor liquidez y capacidad bursátil: Etevensa haalcanzado un volumen medio de cotización muy reducido durante los últimos ejercicios,reflejo de la casi nula liquidez de los títulos. La fusión crearía una compañía con un freefloat suficiente para incrementar su liquidez de forma significativa
FinancierasFinancieras
La integración de Etevensa y Edegel presenta las siguientes ventajas principales paralos socios
Potencial de generación de sinergias: mediante optimización de costes de estructura
Mix de generación más equilibrado: la composición entre la generación hidro/térmica dela compañía fusionada será de 51%/49%, comparado con la composición actual de 100%generación térmica en Etevensa y 76% generación hidráulica en Edegel. Este mix darámenor volatilidad a los ingresos ante periodos de sequía o de alta hidrología
OperativasOperativas
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CONFIDENCIAL
IntroducciónIntroducciónDescripción de la operación: EstructuraDescripción de la operación: Estructura
La operación se estructuraría mediante la fusión por absorción de Etevensa en Edegel, resultando trasla misma una única sociedad cotizada
CDCBancoWiese
GenerandesGenerandesFreeFree--floatfloat AFPs AFPs GeneralimaGeneralima FonafeFonafe
Endesa BCP CosapiEI
Nueva CompañíaNueva Compañía(Etevensa +(Etevensa + EdegelEdegel))
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CONFIDENCIAL
ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
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CONFIDENCIAL
0 100 200 300 400 500 600
Capitalización
bursátil 18/11/05 +
DFN
Transacciones
comparables (TC)
Compañías
CotizadasComparables (CCC)
Descuento de Flujos
de Caja (DFC)
ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelRango de valor obtenido para EtevensaRango de valor obtenido para Etevensa
RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (Mill. US$)(Mill. US$)1)1)
461 495
(100%) (2)
245 271
373 460
El rango de ValorEmpresarial deEtevensa es deentre 245 y 271 Mill.US$ y el de losFondos Propios deentre 113 y 140 Mill.US$(3)
El rango de valorobtenido se calculaen base a una
ponderación de losmétodos que reflejala importancia yaplicabilidad de losmismos al caso queconsideramos
RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial : 245 a 271: 245 a 271(2)(2)
(1) El rango de valoración en el caso de DFC, corresponde a la aplicación de valores de WACC nominal de entre 9,36% y 10,36%. Por su parte los rangos de CCC y TC
surgen por la aplicación de los múltiplos a magnitudes de las Compañías de distintos ejercicios(2) Para obtener el rango de valoración se ha aplicado exclusivamente la metodología de DFC(3) Teniendo en cuenta la deuda estimada a 31-12-2005(4) Los múltiplos se han calculado en base DFC y sobre el EBITDA normalizado a partir de 2007, aplicando cierto decalaje, ya que las actuales magnitudes no son
suficientemente representativas
(0%)
(0%)
RangoRango de Valorde Valor FondosFondos PropiosPropios: 113 a 140: 113 a 140
Deuda Financiera Neta(3) 132
MúltiplosMúltiplosImplícitosImplícitos 0707(4)(4)
EV/EBITDAEV/EBITDA
EV/MW (MiEV/MW (Milesles US$/MW)US$/MW)
7,3x a 7,9x
644 a 699
303(3)
Metodología considerada
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CONFIDENCIAL
800 900 1.000 1.100 1.200 1.300 1.400 1.500 1.600
Capitalización
bursátil 18/11/05 +
DFN
Transacciones
comparables (TC)
Compañías
Cotizadas
Comparables (CCC)
Descuento de Flujos
de Caja (DFC)
ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelRango de valor obtenido paraRango de valor obtenido para EdegelEdegel
RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (Mill. US$)(Mill. US$)(1)(1)
1.506 1.520
1.029 1.210
1.146 1.473
El rango de valor Fondos Propios
para Edegel es deentre 766 y 947 Mill.US$ y el de ValorEmpresarial deentre 1.029 y 1.210Mill. US$
RangoRango de Valorde Valor EmpresarialEmpresarial (incl.(incl. ContingenciasContingencias): 1.029 a 1.210): 1.029 a 1.210(2)(2)
(1) El rango de valoración se construye sensibilizando tanto el WACC como la tasa de crecimiento de la perpetuidad, 0,5% al alza y 0,5% a la baja respecto de sus valorescentrales. Por su parte los rangos de CCC y TC surgen por la aplicación de los múltiplos a magnitudes de las Compañías de distintos ejercicios
(2) Para obtener el rango de valoración se ha aplicado exclusivamente la metodología de DFC(3) Deuda Financiera estimada a 31-dic-2005
(100%) (2)
(0%)
(0%)
RangoRango de Valorde Valor FondosFondos PropiosPropios : 766 a 947: 766 a 947
Deuda Financiera Neta(3) 263
1.034
MúltiplosMúltiplosImplícitosImplícitos
EV/EBITDAEV/EBITDA
EV/MW (MiEV/MW (Milesles US$/MW)US$/MW)
6,9x a 8,2x
1.057 a 1.245
(3)
Metodología considerada
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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelPrincipalesPrincipales hipótesis para las proyeccioneshipótesis para las proyecciones (II)(II)
ConceptoConcepto
Contingencias: no se descuenta ningún importepor contingencias, arbitrales, laborales, tributariaso civiles
Ajustes al Ajustes alEnterpriseEnterprise
ValueValue
El Enterprise Value de la valoración por DFC deEdegel es ajustado en función de una serie deconceptos:
Perené:
– Se descuenta el 20% de su valor en manosde minoritarios
– La citada participación se valora en 23,5
Mill. US$ Cachoeira Dourada:
– Se le atribuye a la participación del 12% enCD un valor de 66 US$ Mill. Segúnvaloraciones internas de EndesaInternacional (552 Mill. US$)
Contingencias:
– Se están descontando contingencias por 34Mill. US$ según estimación de Payet, Rey
Cauvi abogados en su informe de DueDiligence
No aplicaValor TerminalValor Terminal
Se aplica una tasa de crecimiento a perpetuidadque va desde 1,5% a 2,5%
Principales líneas de inversión:
– Cierre del 2do Ciclo Combinado entre 2005(7,2 Mill. US$ reales) y 2006 (27,3 Mill. US$reales)
– Repotenciaciones: Importes significativos en2014, 2025 y 2034
– Capex: Depende del LTSA
InversiónInversión
Repotenciaciones de centrales hidroeléctricas:
– Huinco: 50 Mill. US$ entre los años 2015 y2017
– Mayopampa por 11,7 Mill US$ entre 2007 y2010
– Callahuanca por 7 Mill US$ en 2018 y 2019
– Matucana por 15 Mill US$ entre 2020 y
2022
– Huampani por 1,5 Mill. US$ entre 2012 y2014
Regularización Servidumbres: 11 US$ Mill. entre2005 y 2008
Capex: LTSA, líneas de transmisión, canales, etc.
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CONFIDENCIAL
Tasa Libre de Riesgo Perú: 7,30 %Bono del Tesoro Americano 4,63 %a 10 años(1)
Riesgo Perú(2) 2,67 %
Prima por Riesgo de Mercado(4) 5,50 %
Beta Desapalancada (5) 66,03 % 66,03 %
Beta Apalancada(3) 96,69 % 96,69 %
Coste de los Fondos Propios 12,62 % 12,62 %
Patrimonio/(Patrimonio + Deuda) (6) 58,89 % 58,89 %
Coste Bruto de la Deuda 8,90 %(7) 7,50 %(8)
Tipo Impositivo 33,50%
Coste de la Deuda después de impuestos 5,92 % 4,98 %
Deuda/(Patrimonio + Deuda)(6) 41,11 % 41,11 %
g para valor terminal n.a. 2%
WACC nominal (central) 9,86 % 9,48 %
ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelDFC:DFC: Parámetros TécnicosParámetros Técnicos
El WACC nominal(valor central) alque se descuentanlos flujos deEtevensa asciendea 9,86% mientrasque el de Edegel
asciende a 9,48%(menor coste de ladeuda)
Teniendo en cuenta a este WACC central, hemos construído los rangos de valor en base avariaciones del ±0,5% sobre esta tasa y en base a variaciones ±0,5% de g, cuando apl ica
(1) Fuente: Bloomberg a 07-nov-2005(2) EMBI: JP Morgan 20-abr-2005(3) Beta apalancada teniendo en cuenta la estructura de capital promedio de las compañías generadoras D/(P+D) = 41,1%(4) Santander Investment Research
(5) Beta desapalancada media de las compañías comparables(6) Estructura de capital media de las compañías comparables(7) Swap de deuda pactada con Banco Continental por el 50% de la deuda(8) Tasa promedio de la deuda de Edegel teniendo en cuenta periodos de 10 añosn.a.: no aplica
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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEtevensa: Valoración según DFCEtevensa: Valoración según DFC
(1) No se incluyen contingencias laborales, arbitrales, tributarias y civiles(2) A 31-12-2005 (según última estimación realizada por Etevensa)
Valor Empresarial Deuda Financiera Neta Valor Fondos Propios
271
132
140
VALORACIÓNVALORACIÓN
245
113
(2)
DetalleDetalle dedevaloraciónvaloración
La valoración de Etevensa supone un múltiplo EV/EBITDA implíci to en el rango de 7,3x-7,9x y unmúltiplo EV/MW de 644 US$-699 US$
(1)
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CONFIDENCIAL
Valor
Empresarial
Contingencias Cachoeira
Dourada
Perené Valor
Empresarial
Ajustado
Deuda
Financiera Neta
Valor Fondos
Propios
-34
-263
1.029
VALORACIÓNVALORACIÓN
1.020
1.201 1.210
766
947
66
-24
(4)
(1) Incluye contingencias probables de acuerdo al informe de Due Diligence del Estudio Payet/Rey/Cauvi Abogados(2) Valor facilitado por Endesa, basado en la valoración de UBS sobre Cachoeira Dourada(3) Valoración de Perené facilitadas por Citigroup(4) Estimada a 31-dic-2005
(3)
(2)
ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEdegelEdegel: Valoración según DFC: Valoración según DFC
DetalleDetalle dedevaloraciónvaloración
La valoración de Edegel supone un múltip lo EV/EBITDA implícito en el rango de 6,9x-8,2x y un múl tiploEV/MW de 1.057 US$-1.245 US$
(1)
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CONFIDENCIAL
6,6 6,7 6,8
ValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegelEcuaciones de canjeEcuaciones de canje
MínimoMínimo CentralCentral MáximoMáximoEscenarioEscenario
//
CasoCaso basebase
RangoRango dedeecuaciónecuación dede
canjecanje6,6x6,6x -- 6,8x6,8x
NoviembreNoviembre 0505
Santander Investment considera 6,75x una ecuación decanje equitativa
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CONFIDENCIALValoraciónValoración de Etevensa yde Etevensa y EdegelEdegel
Accionariado Resultante Accionariado Resultante
Ecuación de canje: AccionesEcuación de canje: Acciones EdegelEdegel / Acciones Etevensa/ Acciones Etevensa
6,6x6,6x 6,7x6,7x 6,8x6,8x
Accionariado Accionariadotrastras
FusiónFusión
Generandes
55,2%
AFPs29,1%
Generalima7,9%
Fonafe5,0%
Free float2,7% Generandes
55,4%
AFPs29,2%
Generalima7,7%
Fonafe4,9%
Free float2,7% Generandes
55,4%
AFPs29,2%
Generalima7,7%
Fonafe4,9%
Free float2,8%
Detalle ParticipantesDetalle Participantes Detalle ParticipantesDetalle Participantes Detalle ParticipantesDetalle Participantes
CDC
21,1%B.Wiese1,3%
Endesa33,0%
AFPs29,2%
Cosapi0,2%
BCP1,9%
EndesaInter.5,6%
Fonafe4,9% Free Float
2,7%
CDC
21,0%B.Wiese1,3%
Endesa32,9%
AFPs29,1%
Cosapi0,2%
BCP2,0%
EndesaInter.5,7%
Fonafe5,0% Free Float
2,7%
CDC
21,1%B.Wiese1,3%
Endesa33,0%
AFPs29,2%
Cosapi0,2%
BCP1,9%
EndesaInter.5,6%
Fonafe4,9% Free Float
2,7%
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CONFIDENCIAL
ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detal le de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaPrincipales hipótesis para las proyeccionesPrincipales hipótesis para las proyecciones (II)(II)
ConceptoConcepto
Contingencias: no se descuenta ningún importepor contingencias, arbitrales, laborales, tributariaso civiles
Ajustes al Ajustes alEnterpriseEnterprise
ValueValue
El Enterprise Value de la valoración por DFC deEdegel es ajustado en función de una serie deconceptos:
Perené:
– Se descuenta el 20% de su valor en manosde minoritarios
– La citada participación se valora en 23,5Mill. US$
Cachoeira Dourada:
– Se le atribuye a la participación del 12% enCD un valor de 66 US$ Mill. Segúnvaloraciones internas de EndesaInternacional (552 Mill. US$)
Contingencias:
– Se están descontando contingencias por 34Mill. US$
No aplica
Valor TerminalValor Terminal Se aplica una tasa de crecimiento a perpetuidad
que va desde 1,5% a 2,5%
Principales líneas de inversión:
– Cierre del 2do Ciclo Combinado entre 2005(7,2 Mill. US$ reales) y 2006 (27,3 Mill. US$reales)
– Repotenciaciones: Importes significativos en2014, 2025 y 2034
– Capex: Depende del LTSA
InversiónInversión
Repotenciaciones de centrales hidroeléctricas:
– Huinco: 50 Mill. US$ entre los años 2015 y2017
– Mayopampa por 11,7 Mill US$ entre 2007 y2010
– Callahuanca por 7 Mill US$ en 2018 y 2019
– Matucana por 15 Mill US$ entre 2020 y
2022 – Huampani por 1,5 Mill. US$ entre 2012 y
2014
Regularización Servidumbres: 11 US$ Mill. entre2005 y 2008
Capex: LTSA, líneas de transmisión, canales, etc.
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Tasa Libre de Riesgo Perú: 7,30 %Bono del Tesoro Americano 4,63 %a 10 años(1)
Riesgo Perú(2) 2,67 %
Prima por Riesgo de Mercado(4) 5,50 %
Beta Desapalancada (5) 66,03 % 66,03 %
Beta Apalancada(3) 96,69 % 96,69 %
Coste de los Fondos Propios 12,62 % 12,62 %
Patrimonio/(Patrimonio + Deuda) (6) 58,89 % 58,89 %
Coste Bruto de la Deuda 8,90 %(7) 7,50 %(8)
Tipo Impositivo 33,50%
Coste de la Deuda después de impuestos 5,92 % 4,98 %
Deuda/(Patrimonio + Deuda)(6) 41,11 % 41,11 %
g para valor terminal n.a. 2%
WACC nominal (central) 9,86 % 9,48 %
DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaDFC:DFC: Parámetros TécnicosParámetros Técnicos
El WACC nominal(valor central) alque se descuentanlos flujos deEtevensa asciendea 9,86% mientrasque el de Edegelasciende a 9,48%(menor coste de ladeuda)
Teniendo en cuenta a este WACC central, hemos construído los rangos de valor en base avariaciones del ±0,5% sobre esta tasa y en base a variaciones ±0,5% de g, cuando apl ica
(1) Fuente: Bloomberg a 07-nov-2005(2) EMBI: JP Morgan 20-abr-2005(3) Beta apalancada teniendo en cuenta la estructura de capital promedio de las compañías generadoras D/(P+D) = 41,1%(4) Santander Investment Research
(5) Beta desapalancada media de las compañías comparables(6) Estructura de capital media de las compañías comparables(7) Swap de deuda pactada con Banco Continental por el 50% de la deuda(8) Tasa promedio de la deuda de Edegel teniendo en cuenta periodos de 10 añosn.a.: no aplica
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Valoración de EtevensaValoración de Etevensa
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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEtevensa:Etevensa: DetalleDetalle dede laslas principalesprincipales líneaslíneas del Cash Flowdel Cash Flow
Producción (Producción (GWhGWh)) Ventas de energía y potencia (Mill. US$)Ventas de energía y potencia (Mill. US$)(1)(1) Margen variable (en margen %)Margen variable (en margen %)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
(1) En términos reales
EBITDA (Mill. US$)EBITDA (Mill. US$)(1)(1) Costes fijos (Mill US$)Costes fijos (Mill US$)(1)(1) Inversiones (Mill. US$)Inversiones (Mill. US$)(1)(1)
0
20
40
60
80
100
120
140
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
10%
15%
20%
25%
30%
35%40%
45%
50%
55%
60%
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
0
10
20
30
40
50
60
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
0
2
4
6
8
10
12
14
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
Cierre del
2do CC
A partir de2015 se
mantieneconstante
Hasta 2007, contratos con distribuidoresque dejan margen negativo
A partir de 2015 el EBITDA seestabiliza entre 42 y 43 Mill. US$
A partir de 2010, semantienen constantes
Inversiones en cierre del 1er y2do CC que terminan en 2006
Repotenciación
A partir de2015 se
mantieneconstante
A la hora derealizar lasproyeccionesde Etevensa,se consideraque la granmayoría deinputs semantienenconstantes en
términos realesa L.P. a partirde 2014. Lamagnitud queen el L.P. sigueoscilando es lainversión
debido a lasrepotencia-ciones
Los niveles de margen de 2015 sonlos que se proyectan a L.P. Estos son
ligeramente inferiores a los añosprecedentes, ya que el precio de
inyección que se proyecta a L.P. esinferior al de los años precedentes
Cierre del
2do CC
-
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CONFIDENCIALDescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEtevensa: Valoración según DFCEtevensa: Valoración según DFC
(1) No se incluyen contingencias laborales, arbitrales, tributarias y civiles(2) A 31-12-2005 (según última estimación realizada por Etevensa)
Valor Empresarial Deuda Financiera Neta Valor Fondos Propios
271
132
140
VALORACIÓNVALORACIÓN
245
113
(2)
DetalleDetalle dedevaloraciónvaloración
La valoración de Etevensa supone un múltiplo EV/EBITDA implíci to en el rango de 7,3x-7,9x y unmúltiplo EV/MW de 644 US$-699 US$
(1)
-
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CONFIDENCIAL
Valoración deValoración de EdegelEdegel
-
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CONFIDENCIAL
0
5
10
15
20
25
30
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEdegelEdegel:: DetalleDetalle dede laslas principalesprincipales líneaslíneas deldel FlujoFlujo dede CajaCaja
Producción (Producción (GWhGWh)) Ventas de energía y potencia (Mill. US$)Ventas de energía y potencia (Mill. US$)(1)(1) Margen variable (en margen %)Margen variable (en margen %)
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
(1) En términos reales
EBITDA (Mill. US$)EBITDA (Mill. US$)(1)(1) Costes fijos (Mill US$)Costes fijos (Mill US$)(1)(1) Inversiones (Mill. US$)Inversiones (Mill. US$)(1)(1)
0
50
100
150
200
250
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
72%
74%
76%
78%
80%
82%84%
86%
88%
90%
92%
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
110
115
120
125
130
135
140
145
150
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
15
16
17
18
1920
21
22
23
24
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
2 0 0 8
2 0 0 9
2 0 1 0
2 0 1 1
2 0 1 2
2 0 1 3
2 0 1 4
2 0 1 5
2 0 1 6
2 0 1 7
2 0 1 8
2 0 1 9
2 0 2 0
D tD t dd Fl jFl j dd C jC j
-
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29
CONFIDENCIAL
Valor
Empresarial
Contingencias Cachoeira
Dourada
Perené Valor
Empresarial
Ajustado
Deuda
Financiera Neta
Valor Fondos
Propios
-34
-2631.029
VALORACIÓNVALORACIÓN
1.020
1.201 1.210
766
947
66
-24
(4)
(1) Incluye contingencias probables de acuerdo al informe de Due Diligence del Estudio Payet/Rey/Cauvi Abogados(2) Valor facilitado por Endesa, basado en la valoración de UBS sobre Cachoeira Dourada(3) Valoración de Perené facilitadas por Citigroup(4) Estimada a 31-dic-2005
(3)
(2)
DescuentoDescuento dede FlujosFlujos dede CajaCajaEdegelEdegel: Resultado de Valoración según DFC: Resultado de Valoración según DFC
DetalleDetalle dedevaloraciónvaloración
La valoración de Edegel supone un múltip lo EV/EBITDA implícito en el rango de 6,9x-8,2x y un múl tiploEV/MW de 1.057 US$-1.245 US$
(1)
CONFIDENCIAL
-
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CONFIDENCIAL
ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
CONFIDENCIAL
-
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CONFIDENCIALCompañías CotizadasCompañías Cotizadas ComparablesComparablesSelecciónSelección dede CompañíasCompañías ComparablesComparables
CriteriosCriterios dedeselecciónselección
Nuestro conjunto decompañíascomparablesincluye compañías
latinoamericanas degeneración eléctricae integradas
Compañías eléctricas con una capitalización bursátil superior a 50 Mill. $TamañoTamaño
Compañías que operan en el sector eléctrico
En una primera aproximación, se seleccionaron compañías degeneración, transmisión, distribución e integradas
Actividad Actividad
Compañías que operan en latinoamérica
En concreto, en Chile, Perú, Colombia, Brasil y ArgentinaPaísPaís
CompañíasCompañíaseliminadaseliminadas
Compañías que se dedican exclusivamente a transmisión o distribución eléctrica
ConjuntoConjunto dedecompañíascompañías
seleccionadasseleccionadas
Compañías dedicadas a la generación eléctrica o integradas
CONFIDENCIAL
-
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CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparablesMuestraMuestra dede compañíascompañías seleccionadasseleccionadas
CompañíasCompañías PaísPaísMarket Cap.Market Cap.(Mill. US$)(Mill. US$)(1)(1)
Gener GENER CI Chile 1.096 2.447 100%
Colbún COLBUN CI Chile 1.440 1.650 95%
Edelnor EDELNOR CI Chile 322 687 100%
Endesa ENDESA CI Chile 8.368 11.599 100%
Edegel EPE PE Perú 771 965 100%
Cemig CMIG3 BZ Brasil 5.628 5.759 33%
Copel CPLE3 BZ Brasil 1.900 4.548 33%
Electrobras-Tractebel TBLE3 BZ Brasil 4.147 6.992 100%
Electropaulo Metropol. ELPL3 BZ Brasil 1.760 n.d. n.d.
Capex CAPX AR Argentina 81 672 62%
Central Costanera CECO2 AR Argentina 195 320 100%
(1) Tipo de cambio a 18-nov-2005(2) Datos estimados por Santander Investment a partir de información públican.d: no disponible
Ticker Ticker TotalTotal CapacidadCapacidad
GeneraciónGeneración(MW)(MW)
PesoPeso Actividad ActividadGeneraciónGeneración (2)(2)
Fuente: Bloomberg a 18-nov-2005
CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparables
-
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CONFIDENCIAL
Gener Chile 799 7,6x 7,8x 7,7x
Colbún Chile 1.120 9,9x 9,3x 6,7x
Edelnor Chile 744 18,5x n.d. n.d.
Endesa Chile 1.196 13,4x 12,2x 10,3x
Edegel Perú 1.069 7,9x 7,2x 6,7x
Cemig Brasil 1.244 5,3x 5,2x 4,6xCopel Brasil 510 5,4x 3,5x 3,4x
Electrobras-Tractebel Brasil 637 7,3x 6,7x 6,0x
Eletropaulo Metropol. Brasil n.d. 4,1x 3,2x 3,8x
Capex Argentina 541 10,2x n.d. n.d.
Central Costanera. Argentina 726 3,1x 4,2x 3,7x
CompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparablesOutputOutput (I)(I)
CompañíasCompañías ComparablesComparables
EV/TotalEV/Total
CapacidadCapacidad($/MW)($/MW)
EV/EBITDAEV/EBITDA
U12MU12M
859 8,4x 6,7x 5,8x
1.366 12,7x 9,0x 7,8x
913 13,2x 10,0x 9,0x
799 13,4x n.a. n.a
965 12,4x 9,8x 8,2x
960 11,6x 9,3x 7,7x
TotalTotalMuestraMuestra
TotalTotalChileChile
Total ChileTotal Chile(excl.(excl. ColbúnColbún))
MediaMedia
MediaMedia acotacot..
MediaMedia
MediaMedia acotacot..
MediaMedia
MediaMedia acotacot..
Los múltiplos de lascompañías chilenasson los que resultande mayor aplicación
de cara a valorar las Compañías
Consideramos elmúltiplo P/BookValue como unareferencia de
mínimos. Por ello,de cara a construirel rango devaloración tenemosen cuenta losmúltiplosEV/EBITDA y
EV/Total Capacidad
PaísPaís
n.d.: no disponiblen.a.: no aplica
Fuente: Bloomberg a 18-nov-2005
2005E2005E 2006E2006E
CONFIDENCIALCompañías CotizadasCompañías Cotizadas ComparablesComparables
-
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CONFIDENCIALCo pa as Co adasp Co pa ab espValoraciónValoración EtevensaEtevensa
EV/ TotalEV/ Total CapacidadCapacidad
U12M
960
913
TotalTotal CapacidadCapacidad (Mw)(Mw)
480
398
168
378
EV/EBITDAEV/EBITDA
Total ChileTotal Chile 9,3x 7,7x
10,0x 9,0x
EBITDAEBITDA (1)(1)
MagnitudesMagnitudesEtevensa (Mill. US$)Etevensa (Mill. US$)
46,1 48,4
429 373ValorValor EmpresarialEmpresarial
(Mill . US$)(Mill. US$)
DFN + Min.DFN + Min.(Mill. US$)(Mill. US$)(2)(2)
ValorValor FondosFondos
PropiosPropios (3)(3)(Mill. US$)(Mill . US$)
MúltiplosMúltiplos
Total Chile (excl.Total Chile (excl.ColbúnColbún))
460 435
(1) Valores EBITDA estimados por Santander Investment. Al EBITDA resultante del modelo se le ha restado un porcentaje de los importes relativos al LTSA, que
si bien en el modelo tienen el tratamiento de inversión, se trata de gastos de mantenimiento recurrentes
(2) Nivel de deuda a 2007 y 2008 respectivamente según proyecciones(3) El valor Fondos Propios resultante de aplicar estos múltiplos, se ha actualizado a la tasa WACC empleada en el DFC
(4) Teniendo en cuenta los múltiplos EV/EBITDA y EV/Total Capacidad
RangoRango de Valorde Valor Fondos PropiosFondos Propios (4)(4)
(Mill. US$)(Mill. US$)
2005E 2006E
2007E
2007E 2008E 2007E
En el caso deEtevensa, losmúltiplosresultantes de lasCompañíasCotizadasComparables de2005 y 2006 seaplican sobre lasmagnitudes de2007 y 2008 yaque es a partir deese momentocuando lacapacidad deproducción deEtevensa alcanzalos niveles decapacidad que semantienen en al
largo plazo217 200
242 252
174 a 252
131
2008E
190
174
CONFIDENCIALCompañíasCompañías CotizadasCotizadas ComparablesComparables
-
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35
CONFIDENCIALpp ppValoraciónValoración EdegelEdegel
EBITDAEBITDA
MagnitudesMagnitudesEdegelEdegel
(Mill. US$)(Mill. US$)
147 149
1.473 1.336
ValorValorEmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$)
DFN + Min.DFN + Min. (1)(1)(Mill . US$)(Mill. US$)
263
EV/EBITDAEV/EBITDA EV/ TotalEV/ Total CapacidadCapacidadMúltiplosMúltiplos
2005E 2006E
2005E 2006E
9,3x 7,7x 1.196
10,0x 9,0x 1.196Total ChileTotal Chile
(excl.(excl. ColbúnColbún))
TotalTotal Capacidad GeneraciónCapacidad Generación
(Mw)(Mw)
965
1.154
1.101 875ValorValor FondosFondosPropiosPropios
(Mill. US$)(Mill. US$)
883
U12M (4)
U12M
1.201 1.065 883
RangoRango de Valorde Valor Fondos PropiosFondos Propios (Mill. US$)(Mill. US$) (3)(3)
(1) Estimada a 31-dic-2005(2) Incluye contingencias, Perené y Cachoeira Dourada(3) Teniendo en cuenta los múltiplos EV/EBITDA y EV/Total Capacidad(4) Se aplica el múltiplo de Endesa
Consideramos elmúltiplo P/Book
Value como unareferencia demínimos. Por ello,de cara a construirel rango devaloracióntenemos en
cuenta losmúltiplosEV/EBITDA yEV/TotalCapacidad
883 – 1.201
Ajustes Ajustes (2)(2)(Mill . US$)(Mill. US$)
9
1.373 1.146 1.154
Total ChileTotal Chile
CONFIDENCIAL
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ÍndiceÍndice
I. Introducción
II. Valoración de Etevensa y Edegel
Anexo
A. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (I): Descuento de Flujos de Caja
B. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (II): Compañías Cotizadas Comparables
C. Detalle de valoración de Etevensa y Edegel (III): Transacciones Comparables
CONFIDENCIAL
C
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Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesIntroducciónIntroducción
Rango temporal: Transacciones desde 1-ene-2000 a fecha actual
País: Compañía target latinoamericana
Sector: Compañía target dedicada al sector eléctrico
MuestraMuestrainicialinicial
Transacciones cuyo valor de transacción y porcentaje de acciones adquirido es público
Transacciones completadas
Equity Value implícito superior a 100 Mill. US$
Sector target: se eliminaron los dedicados a gas, petroquímica y energías alternativas
FiltrosFiltros
inicialesiniciales
Grado de comparabilidad de las transacciones restantes. Clasificación:
- No comparables
- TIER I: Compañía target exclusivamente dedicada a la generación de energía
- TIER II: Compañía target integrada
FiltrosFiltrosadicionalesadicionales
Se analizaron endetalle lastransaccionescorrespondientesal TIER I y TIER II
Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005
CONFIDENCIAL
T i C blT i C bl
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Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesSelección de Transacciones ComparablesSelección de Transacciones Comparables
FechaFechaanunciadaanunciada
MúltiplosMúltiplosdesapalancadosdesapalancados
VentasVentas EBITDAEBITDA EBITEBIT
CompañíaCompañíaadquiridaadquirida
CompañíaCompañíaadquirenteadquirente
%%adqadq ..
ImporteImportepagadopagado 100%100%
(Mill. US$)(Mill. US$)
MúltiplosMúltiplos apalancadosapalancados
P/EP/E
TIER ITIER I
TIERTIERIIII
27-mar-03 Hidroelectrica Canutillar Cenelca SA 100,0% 174,0 n.d. n.d. n.d. n.d.26-sep-01 Empresa Electrica Colbun Investors 35,7% 402,0 5,5x 11,0x 22,6x n.s.21-sep-01 Hidroneuquen SA Total Fina Elf SA 70,0% 103,6 n.d. n.d. n.d. n.d.
(Gener SA)27-jul-01 Central Puerto SA Total Austral Argentina 63,9% 398,8 2,0x 10,8x 30,1x 60,7x
(Gener SA)6-jul-01 AES Tiete SA Energia Paulista Participacoes 9,6% 480,0 4,6x 6,0x 7,1x 22,0x15-feb-01 Centrais Cachoeira Lajas Holding Inc(Endesa) 0,7% 312,8 n.d. n.d. n.d. n.d.
Dourada20-dic-00 Gener SA AES Corp 2,9% 1.353,4 3,9x 13,4x 21,9x n.s.28-nov-00 Gener SA-Puerto, Total Fina Elf SA 100,0% 651,0 n.d. n.d. n.d. n.d.
Piedra,Interan3-nov-00 Gener SA AES Corp 96,4% 1.367,6 4,0x 13,8x 22,6x n.s.4-may-00 Ceam Eletrobras 96,4% 113,4 n.d. n.d. n.d. n.d.
15-oct-03 CPFL Energia SA BNDES Participacoes SA 3,4% 3.038,3 4,8x 17,5x 38,1x n.s.27-jul-01 Lightgas Ltda AES Corp 100,0% 151,7 n.d. n.d. n.d. n.s.26-jul-01 Machadinho Alcoa Aluminio SA(Alcoa Inc) 3,5% 210,6 n.d. n.d. n.d. n.d.
Energetica SA20-jul-01 Electroandes PSEG Global 100,0% 227,1 n.d. n.d. n.d. n.d.1-jun-00 EPSA Union Fenosa Desarrollo y 58,2% 349,4 n.d. n.d. n.d. n.d.
(Electrical Power,1 other)25-ene-00 Energipe Energisa SA 13,1% 571,8 n.d. n.d. n.d. n.d.
Atendiendo aldetalle de lastransaccionesanalizadas,finalmente,solamente 5transaccionesresultaroncomparables
En lastransaccionesanalizadas nocontamos coninformaciónprecisa paracalcular losmúltiplos sobre
capacidadinstalada. Sinembargo,podemos tomarcomo referenciasde mercado lassiguientes (en Mill.US$/MW):
•Cicloscombinados:Entre 0,5 y 0,6
•Hidroeléctricas:Entre 0,8 y 1,2
•Fuel Oil: Entre0,3 y 0,5
Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005n.d.: no disponible
CONFIDENCIAL
T i C blT i C bl
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Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesSelección de Transacciones ComparablesSelección de Transacciones Comparables
FechaFechaanunciadaanunciada
MúltiplosMúltiplosdesapalancadosdesapalancados
VentasVentas EBITDAEBITDA EBITEBIT
CompañíaCompañíaadquiridaadquirida
CompañíaCompañíaadquirenteadquirente
%%adqadq ..
ImporteImportepagadopagado 100%100%
(Mill. US$)(Mill. US$)
MúltiplosMúltiplos apalancadosapalancados
P/EP/E
16-oct-03 Termopernambuco SA Guaraniana SA 72,6% 161,5 1,7x 9,9x 16,2x 35,7x
26-sep-01 Empresa Electrica Grupo de Inversores 35,7% 402,0 5,5x 11,0x 22,6x n.s.
Colbun
27-jul-01 Central Puerto SA Total Austral Argentina 63,9% 398,8 2,0x 10,8x 30,1x 60,7x(Gener SA)
6-jul-01 AES Tiete SA Energia Paulista 9,6% 480,0 4,6x 6,0x 7,1x 22,0x
Participacoes
20-dic-00 Gener SA AES Corp 2,9% 1.353,4 3,9x 13,4x 21,9x 114,7x
3,5x 10,2x 19,6x 39,5x
3,9x 10,8x 21,9x 35,7x
5,5x 13,4x 30,1x 60,7x
1,7x 6,0x 7,1x 22,0x
3,5x 10,6x 20,2x 35,7x
MediaMedia
MedianaMediana
MáximoMáximo
MínimoMínimo
MediaMedia Acotada Aco tada
MúltiplosMúltiplos dede laslasTransaccionesTransaccionesSeleccionadasSeleccionadas(mayor(mayor nivelnivel dedecomparabilidadcomparabilidad))
Fuente: Thomson Financial actualizado a 18-nov-2005n.s.: no significativo
CONFIDENCIALTransacciones ComparablesTransacciones Comparables
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40
Transacciones ComparablesTransacciones ComparablesResumen de valoraciónResumen de valoración
MúltiploMúltiplo aa aplicar aplicar
EV/EBITDAEV/EBITDA
10,2x
MagnitudesMagnitudes (2)(2)
(EBITDA)(EBITDA)
2007E 2008E
46 48
ValorValor
EmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$) 471 495
DFN+MinDFN+Min (4)(4)
(Mill. US$)(Mill. US$)
ValorValor FondosFondosPropiosPropios(3)(3)
(Mill. US$)(Mill. US$)251 301
2005E 2006E
147 149
1.506 1.520
263
1.235 1.249
MagnitudesMagnitudes(EBITDA)(EBITDA)
ValorValor
EmpresarialEmpresarial(Mill. US$)(Mill. US$)
DFN+MinDFN+Min (5)(5)
(Mill. US$)(Mill. US$)
ValorValor FondosFondosPropiosPropios
(Mill. US$)(Mill. US$)
(1) En el caso de Etevensa el múltiplo se ha aplicado sobre magnitudes de 2007 y 2008, ya que es a partir de ese momento cuando la capacidad de producción deEtevensa alcanza los niveles de capacidad que se mantienen a largo plazo
(2) Valores EBITDA estimados por Santander Investment. Al EBITDA resultante del modelo se le ha restado un porcentaje de los importes relativos al LTSA, que si bien enel modelo tienen el tratamiento de inversión, se trata de gastos de mantenimiento recurrentes
(3) El valor Fondos Propios resultante se ha actualizado a la tasa WACC empleada en el DFC
(4) Niveles de deuda de 2007 y 2008 estimados según proyecciones(5) Estimada a 31-dic-2005(6) Incluye contingencias, Perené y Cachoeira Douradan.s.: no significativo
Del conjunto demúltiplos deresultantes de lasTransaccionesComparables, elmúltiploEV/EBITDA es elmás aplicable
9 Ajustes Ajustes (6)(6)
(Mill. US$)(Mill. US$)
168 131
(1)(1)