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Tendances du marché des obligations de sociétés :
les obligations notées BBB gagnent en importance Le marché canadien des obligations de sociétés a traversé un bon nombre de changements
importants au cours des 20 dernières années, progressant ainsi de manière exponentielle pendant
cette période, à la fois en termes de dollars et de diversité des émetteurs. En 1995, la valeur
marchande totale des obligations de sociétés de première qualité en circulation au Canada
s’élevait à 37 milliards de dollars. En l’espace de dix ans, ce chiffre est passé à 170 milliards de
dollars, pour atteindre 405 milliards de dollars en 20151.
Cet essor fulgurant du marché canadien des titres à revenu fixe a été soutenu par une
augmentation importante du nombre de sociétés émettrices, qui sont passées de 85 à 141 entre
1995 et 2005, alors qu’on en comptait 199 en 20152. Une telle expansion des émetteurs a quant à
elle permis une plus grande diversité de la composition et de la qualité du crédit dans le marché
des titres à revenu fixe au Canada, par rapport à sa structure historique.
Dans cet article, nous exposons les changements survenus dans le marché canadien des
obligations de sociétés au cours des deux dernières décennies, en insistant sur l’importance
croissante des titres notés BBB dans le marché en général. Nous examinons également les
avantages d’une telle diversification ainsi que la possibilité de rendement accru que ce segment
du marché peut offrir aux investisseurs institutionnels.
Aperçu du marché
Le résultat le plus concret de cette croissance du marché canadien des titres à revenu fixe, c’est
de fournir aux investisseurs un choix plus vaste d’émetteurs, de secteurs et de notations
financières. Une bonne part de cette expansion est attribuable aux obligations notées BBB,
comme le montre la figure 1.
1 FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc.; valeurs marchandes au 31 décembre 1995, 2005 et 2015.
2 Ibid.
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
En 1995, les obligations
notées BBB occupaient
moins de 10 % de l’indice
obligataire toutes les sociétés
FTSE TMX Canada (un
indicateur du marché
canadien des obligations de
sociétés de première qualité).
Aujourd’hui, le segment des
titres BBB compte pour plus
de 30 % de cet indice, une
part supérieure à celle des
deux segments des titres AAA et AA réunis. À la figure 2, un portrait plus détaillé de la
composition actuelle du segment des titres BBB montre que cette croissance a été largement
diversifiée parmi les secteurs de ce segment du marché des obligations de sociétés.
Moteurs de la croissance du marché
La croissance impressionnante du marché des titres BBB a été dictée par plusieurs forces,
notamment les changements de structure du marché, des emprunts plus nombreux du secteur
privé, un appétit grandissant pour les instruments à revenu fixe à rendement plus élevé, une
consolidation de secteurs et les effets d’une politique monétaire expansionniste de la période qui
a suivi la crise du crédit. La section qui suit décrit chacun de ces facteurs.
Structure du marché
Avant les années 2000, les sociétés canadiennes qui émettaient des obligations notées BBB le
faisaient surtout aux États-Unis, où le marché des obligations de sociétés était beaucoup plus
vaste, plus liquide et plus largement diversifié en matière de secteurs et de notations. Pour sa
part, le marché canadien des titres BBB ne comptait qu’un nombre limité d’émissions et il était
perçu comme un refuge pour les « anges déchus » à cause de sa tendance à représenter des
émetteurs ayant subi une décote après une détérioration de la qualité de leur crédit.
Des modifications à la Loi sur les banques – en particulier celles qui ont permis aux banques de
pénétrer le marché des valeurs mobilières – ont joué un rôle clé dans la croissance des marchés
de capitaux canadiens. Lorsque les taux d’intérêt et d’inflation ont baissé pendant les années
1980 et 1990, les sociétés au pays ont de plus en plus fait appel aux marchés canadiens d’actions
et d’obligations pour réunir les capitaux nécessaires à leur croissance et à leur expansion; de
plus, les institutions financières canadiennes se trouvaient en excellente position, vu leur taille,
leur influence sur les marchés canadiens, et leurs relations déjà établies avec ces émetteurs.
Grâce à la croissance du marché obligataire canadien au milieu des années 2000, un éventail plus
vaste d’emprunteurs se sont activés dans les marchés canadiens. Les sociétés émettrices non
financières et offrant un rendement plus élevé ont bénéficié d’un meilleur accès aux capitaux
canadiens, favorisant une augmentation graduelle, mais persistante du segment des titres BBB.
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
Le lien étroit des émetteurs et des investisseurs avec le marché américain des obligations de
sociétés a aussi largement influencé l’évolution de la structure du marché canadien et orienté le
développement de l’infrastructure du marché des titres à revenu fixe au Canada.
Virage de l’emprunt du secteur public au secteur privé
Avant la fin des années 1990, le gouvernement canadien fonctionnait avec un important déficit
du compte courant, qu’il finançait grâce à l’émission de titres de créance. Par conséquent, les
émissions du gouvernement dominaient le marché canadien des obligations. Le coût du service
de cette dette a commencé à miner la santé des finances publiques du Canada au milieu des
années 1990. Le gouvernement a donc dû réduire ses dépenses dans le but de gérer le pays en
situation de surplus budgétaire et abaisser l’encours de sa dette. Le ralentissement des émissions
du gouvernement qui a suivi a permis d’accélérer la croissance du marché des obligations de
sociétés. L’amélioration de la situation budgétaire au Canada a entraîné un rétrécissement de
l’écart entre les taux canadiens et américains, générant de meilleurs taux d’intérêt créditeur pour
les émetteurs canadiens. En
1998, le rythme d’emprunt
du secteur privé canadien a
surpassé celui du
gouvernement pour la
première fois en 25 ans, et
depuis, la part des
obligations de sociétés dans
l’ensemble du marché
obligataire canadien a
continué de progresser,
comme l’illustre la figure 3.
Appétit grandissant pour les titres de créance à rendement plus élevé
Pendant cette croissance du secteur privé, le comportement des investisseurs a connu des
changements fondamentaux qui ont stimulé davantage l’expansion. Les investisseurs individuels
ont commencé à transférer les actifs de leurs comptes de dépôt dans des fonds communs de
placement à rendement plus élevé. Dans l’intervalle, les fonds communs de placement sont
devenus des acheteurs majeurs d’obligations de sociétés, leur rendement étant plus attrayant que
celui des obligations d’État fédérales. Les sociétés d’assurance ont elles aussi été des acheteurs
actifs de ces obligations dans le but de soutenir une gamme croissante de produits de rente
concurrentiels. Avec toute cette activité, l’infrastructure sous-jacente elle-même des placements
s’est développée – ce qui inclut une prolifération d’analystes et d’autres ressources consacrées à
l’analyse de la qualité du crédit des émetteurs d’obligations de sociétés – favorisant un intérêt
encore plus soutenu pour ces obligations.
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
Consolidation de secteurs
Durant la première moitié des années 2000, une série de regroupements majeurs dans le secteur
canadien des télécommunications a provoqué un changement radical dans le système de notation
financière. En 2000, l’univers des télécommunications était occupé par plus de dix sociétés
émettrices notées A. Aujourd’hui, on compte quatre émetteurs canadiens de titres de première
qualité au total, et ils sont tous notés BBB. Cette tendance à la baisse parmi les notations traduit
l’effet de levier accru qui a été nécessaire pour faciliter les consolidations survenues dans le
secteur.
L’activité plus forte d’acquisition n’était pas l’apanage du secteur des télécommunications; on l’a
observée dans d’autres secteurs de l’économie canadienne, surtout dans les secteurs
capitalistiques, comme les infrastructures énergétiques. Pour alimenter cette croissance, les
sociétés canadiennes ont compté de plus en plus sur le financement de leurs dettes et, comme
nous l’avons expliqué précédemment, plus l’effet de levier augmentait, plus on visait un
financement structuré avec des obligations notées BBB.
Cette tendance vers une notation financière plus faible a été exacerbée par l’expansion de
Standard & Poor’s (S&P) au Canada grâce à l’acquisition de Canadian Bond Rating Service
(CBRS) en octobre 2000. La méthodologie de S&P accordait une importance accrue au caractère
cyclique de l’économie canadienne et attribuait des notations regroupées à l’échelle de l’entité
aux sociétés exploitantes; ainsi, ces dernières n’étaient pas notées comme une seule société, mais
recevaient plutôt la même note que leur holding, souvent inférieure. Par conséquent, la note A de
plusieurs émetteurs canadiens a été revue à la baisse à BBB après l’adoption de la méthodologie
de S&P.
Politique monétaire expansionniste de la période postérieure à la crise du crédit
Durant la crise de 2008-2009, les banques centrales du monde ont mis en œuvre des mesures
stratégiques d’urgence pour aider à atténuer les dommages au système financier. Cette politique
monétaire expansionniste demeure en grande partie en place, les banques centrales tentant encore
de stimuler une croissance économique stagnante.
Il en résulte un recul des taux d’intérêt à des creux record dans la plupart des pays développés et
l’occasion de profiter de taux de financement bas a convaincu de nombreuses entités à émettre
des obligations, parmi lesquelles se trouvent plusieurs nouveaux émetteurs occasionnels de titres
notés BBB. Cette tendance s’est accentuée avec la forte demande d’investisseurs recherchant les
qualités d’amélioration du rendement des obligations de sociétés, et en particulier de celles
notées BBB.
Plusieurs émetteurs ont mis en place des politiques financières plus audacieuses afin de profiter
de ces conditions de financement avantageuses; toutefois, les bases de l’effet de levier se sont
détériorées lorsque des titres de créance ont été émis pour financer des activités favorables aux
actionnaires, telles que des rachats d’actions, des fusions, des acquisitions et des hausses de
dividendes. Or, les agences de notation ont adopté une position plus prudente à l’égard de leur
méthodologie dans la foulée de la crise du crédit. Ces facteurs combinés ont entraîné de
nombreux déclassements après la crise.
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
Somme toute, les effets de la politique monétaire expansionniste postérieure à la crise du crédit
ont provoqué une croissance importante du segment de titres notés BBB du marché des
obligations de sociétés, celui-ci ayant plus que doublé : en effet, il est passé de 17 % de
l’ensemble du marché de ces obligations en 2008, à 35 % aujourd’hui.
Perspectives
Nous prévoyons que le segment des titres BBB du marché connaîtra une nouvelle croissance
avec l’arrivée de plusieurs ajustements structurels :
Après le remboursement de l’héritage de créances bancaires de rang inférieur, tous les
nouveaux titres de créance de rang inférieur émis par des banques canadiennes devront être
structurés comme des fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité (FPUNV) 3
. Ces titres
ont été notés entre A et BBB et comme on s’attend à une émission importante, ils pourraient
déclencher une croissance substantielle et durable dans le marché canadien des titres BBB.
Au Canada, on a observé une plus forte émission du côté des partenariats publics-privés
(PPP) et des projets d’infrastructure, auxquels on attribue habituellement une note de A ou
BBB. On s’attend à ce que le gouvernement canadien affecte une part importante de capitaux
aux projets de PPP dans un avenir prévisible, ce qui pourrait aussi générer une émission
importante de titres BBB.
Le contexte actuel de faibles taux d’intérêt a agi comme un incitatif pour les sociétés
émettrices désireuses d’emprunter à faible coût, avec comme résultat des bilans plus endettés
et une baisse des cotes de crédit.
Avantages des obligations notées BBB
Alors que les secteurs plus fortement notés sont dominés par des sociétés de services financiers,
le segment BBB du marché canadien des obligations de sociétés fournit une vaste exposition à de
nombreux émetteurs des secteurs des produits industriels, de l’énergie et des infrastructures,
conférant aux portefeuilles une étendue et une diversité accrues. La figure 4 ci-dessous donne un
aperçu de la diversification par secteur et par émetteur du marché canadien, en fonction de la
notation financière.
Le segment BBB du marché
comprend une variété
d’émetteurs, de la plus faible
qualité à la plus grande. Il
existe des écarts importants
de facteurs fondamentaux du
crédit entre ces deux
extrémités. Cela dit, les
émetteurs de la plus haute
3 Consultez notre récent article intitulé Les opportunités dans un marché en changement : la requalification des
créances en actions et les fonds propres d’urgence en cas de non-viabilité, qui traite de ce sujet.
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
qualité du marché des titres notés BBB sont souvent de grandes sociétés dotées de
caractéristiques fondamentales solides et disposant de documents d’exploitation établis depuis
longtemps. Ces sociétés entrent généralement dans la catégorie BBB parce qu’elles sont trop
endettées pour mériter une note A, bien que cela dépende souvent du marché dans lequel elles
exercent leurs activités. À titre d’exemple, l’intensité du capital du secteur des communications
fait en sorte que les sociétés de ce domaine ont un endettement plus grand que dans d’autres
secteurs. Le caractère cyclique du secteur dans lequel une société exerce ses activités peut aussi
influencer sa notation financière, car les agences de notation évaluent généralement les risques
du secteur en plus de ceux de l’émetteur, lorsqu’elles attribuent leur note. Par conséquent,
investir dans ce segment de marché n’expose pas nécessairement un investisseur à un risque de
crédit beaucoup plus élevé.
Les sociétés appartenant au segment de qualité supérieure du marché des titres notés BBB
exercent surtout leurs activités dans des domaines axés sur les infrastructures, tels que les
télécommunications, les pipelines et les services publics. Les obligations de ces secteurs sont
habituellement appuyées par des biens durables et sont émises par des sociétés établies, profitant
de flux de trésorerie stables et offrant un niveau de sécurité élevé aux obligataires. La liste qui
suit propose des exemples d’obligations de sociétés de grande qualité notées BBB et la raison qui
justifie de les ajouter à un portefeuille de placements :
Sociétés de communication et de pipeline : Rogers Communications, Telus et Enbridge sont
des exemples de sociétés dans ces domaines. Elles font partie des plus grands émetteurs
d’obligations de sociétés à long terme, dont plusieurs sont réglementés ou ont des revenus
liés à des contrats d’approvisionnement qui leur procurent des flux de trésorerie stables. En
outre, plusieurs de ces sociétés possèdent et exploitent des infrastructures matérielles
difficiles à reproduire, créant des barrières importantes à l’entrée et limitant toute nouvelle
concurrence.
Partenariats publics-privés ou projets d’infrastructure : ces types de projets sont souvent
des projets d’infrastructure régionale, comme le système de transport léger sur rail Eglinton
Crosstown, à Toronto (en partenariat avec Crosslinx Transit Solutions) et le remplacement du
pont Champlain, à Montréal (en partenariat avec le Signature on the St. Lawrence Group).
Au cours des dernières années, le marché des obligations de sociétés a connu une
augmentation du financement privé d’infrastructures publiques. Les obligations qui financent
plusieurs de ces projets sont notées BBB surtout à cause du risque lié à la période de
construction. Par contre, une fois cette phase terminée, ces obligations sont soutenues par des
contrats d’exploitation à long terme qui garantissent un revenu provenant des entités
publiques. Ainsi, plusieurs de ces obligations redeviennent des obligations à risque quasi
public après la phase de construction.
Sociétés de services publics : ce secteur compte un grand nombre d’émetteurs réguliers de
grande envergure tels que Nova Scotia Power et FortisBC, dont les obligations sont garanties
par le revenu et les actifs de leurs activités premières. Les risques de certaines activités non
réglementées orientées vers la croissance de ces entreprises peuvent leur valoir une notation
BBB, selon le système de notation consolidée à l’échelle de l’entité de S&P dont on a parlé
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
précédemment, et ce, malgré de solides garanties et une protection des actifs offertes aux
obligations émises par les sociétés exploitant les activités de base.
Risques des obligations notées BBB
Le risque de défaillance inhérent aux obligations de sociétés de première qualité a toujours été
faible et c’est encore le cas pour le segment des titres notés BBB. Les données de Moody sur les
taux de défaillance des obligations américaines de première qualité montrent que pendant la crise
du crédit de 2008-2009, le taux de défaut des titres BBB a plafonné à moins de 1 % au cours de
l’année civile 2009. Comme l’illustre la figure 5, les taux de défaillance des titres BBB
s’approchent généralement de ceux des obligations de première qualité et sont beaucoup plus bas
que les taux de défaillance des obligations de qualité inférieure (notées BB ou moins).
Un autre facteur de risque dont il faut tenir compte est celui d’une révision à la baisse, ce qui est
particulièrement vrai pour les obligations à notation BBB. La différence entre le statut de qualité
supérieure et la qualité inférieure (soit le rendement élevé) peut signifier un fossé énorme entre
les écarts de rendement; par
conséquent, une révision à la
baisse au statut de rendement
élevé peut avoir une
incidence importante sur le
prix de l’obligation notée
BBB. Ce risque peut être
atténué grâce à un choix
minutieux des émetteurs, en
particulier parmi ceux qui se
situent dans le niveau de
qualité inférieure du segment
BBB du marché des
obligations de sociétés.
On pourrait penser que le
risque de crédit associé aux
obligations notées BBB fait
grimper la volatilité des
rendements dans ce secteur
du marché, comparativement
aux obligations plus
fortement notées. En fait, la
figure 6 montre l’écart type
des rendements des
obligations notées A et celles
notées BBB, sur la période
de 10 ans terminée le 31
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
décembre 2015, et la différence de volatilité entre ces deux segments du marché est minime.
Les données présentées dans cette figure suggèrent également que le marché des obligations de
sociétés notées BBB peut générer un rendement corrigé en fonction du risque plus attrayant que
celui des obligations de sociétés notées A. Ceci reflète l’importante diversité des sociétés
émettrices dans le secteur des titres BBB, comme le montre la figure 7.
Et enfin, les obligations notées BBB sont généralement moins liquides que les titres de qualité
supérieure, selon les écarts acheteur-vendeur et la capacité d’absorption du marché, deux
indicateurs du coût des opérations sur le marché. Une partie de la compensation versée aux
investisseurs prend toutefois la forme d’une prime consentie pour cette liquidité plus faible, ce
qui peut être avantageux lorsqu’on investit dans des sociétés de grande qualité avec un horizon
de placement à long terme. Tout ceci laisse croire que les investisseurs de titres notés BBB sont
largement récompensés pour le risque élevé qu’ils assument. On peut aussi conclure qu’à long
terme, les obligations à notation BBB peuvent offrir de meilleurs rendements corrigés en
fonction du risque que les obligations notées A.
Caractéristiques de rendement des obligations notées BBB
Comme nous l’avons précisé, les taux de défaillance des titres notés BBB ne sont pas beaucoup
plus élevés que ceux des titres notés A, sur une base historique. Par conséquent, on peut
raisonnablement penser que les écarts de rendement offerts par les obligations BBB ne seront pas
tellement plus grands que
ceux offerts par les
obligations notées A.
Comme l’illustre la figure 8
ci-dessous, mis à part les
fortes fluctuations négatives
du marché, les écarts de
rendement des obligations
BBB fournissent en général
une séduisante rémunération
additionnelle par rapport à
leurs contreparties notées A.
Il faut préciser qu’au cours de la période de crise située entre la fin 2008 et le début de 2009, les
écarts de taux des obligations de sociétés de toute notation ont convergé lorsqu’ils ont grimpé
radicalement, mais se sont montrés de nouveau divergents lorsque la crise a commencé à
s’estomper. Cela dit, dans des conditions de marché normales, le profil de risque légèrement plus
élevé des obligations BBB combiné à leur écart de rendement plus grand a fait pencher le
compromis risque-rendement du côté du segment BBB du marché.
Dans le contexte de rendements faibles d’aujourd’hui, l’écart de rendement différentiel offert par
les obligations de sociétés, et en particulier celles notées BBB, est de beaucoup supérieur aux
niveaux historiques, sur une base relative. Il y a vingt ans, l’écart de rendement sur une
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Tendances du marché des obligations de sociétés : les obligations notées BBB gagnent en importance
obligation de société était
d’environ 10 % du taux de
rendement total; dans le
contexte actuel, l’écart de
rendement compte pour près
de 60 %, tel qu’illustré à la
figure 9.
Alors que les investisseurs se
préparent à une possible
hausse des taux d’intérêt
dans le monde, qui
s’accompagnera sans doute
d’un resserrement de la politique monétaire, cet écart de rendement additionnel devrait
contribuer grandement aux rendements futurs.
Conclusion
Le segment des titres notés BBB du marché des obligations de sociétés offre un séduisant
potentiel de rendement en fonction du risque par rapport aux autres secteurs du marché des
obligations de première qualité; il promet également de plus nombreuses occasions de diversifier
les investissements parmi les secteurs, contrairement aux segments de qualité supérieure du
marché des titres de sociétés, qui ont tendance à être plus concentrés.
Ce segment du marché canadien des obligations de sociétés étant en plein essor, à la fois par sa
taille et son ampleur, ces avantages possibles vont sans doute s’accentuer, multipliant au fil du
temps les occasions d’ajouter de la valeur et de générer de meilleurs rendements corrigés en
fonction du risque. Par conséquent, nous encourageons les investisseurs institutionnels à vérifier
si leur politique de placement est suffisamment souple pour permettre l’ajout d’obligations
notées BBB à leur portefeuille.
Pour de plus amples détails, veuillez communiquer avec votre gestionnaire de portefeuille institutionnel
PH&N GP, ou composez le 1 855 408-6111 ou encore écrivez-nous à [email protected].
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