MBA Decisão Financeira em
Condição de RiscoAnálise de Projetos
Prof. Luiz Brandão
IAG PUC-Rio
Métodos de Avaliação de
Projetos
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Princípios de Aplicação do Capital Determine as alternativas viáveis. Converta os resultados das alternativas para um
denominador comum. Só as diferenças entre as alternativas são relevantes. O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado
sempre. Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente. Considerar incerteza associada as previsões. Leve em conta também os efeitos não monetários do
projeto.
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Metodologia Projetar os fluxos de caixa gerados ao longo da vida
econômica do projeto.
Determinar a taxa de desconto apropriada, que deve levar em conta o custo de capital e o risco do projeto.
Calcular o VP do fluxo projetado, utilizando a taxa de desconto determinada em (2).
Calcular o VPL, subtraindo o valor do investimento inicial.
Se VPL > 0, investir no projeto.
Oportunidadesde
Investimento
Oportunidades
deInvestimento
Ativos
Financeiros
AtivosReais
Empresa Acionistas
Empresa investe
Empresa distribui
Dividendos Acionista Investe
A B
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Métodos de Avaliação de Projetos Valor Presente Líquido (VPL): É o valor presente dos
fluxos de caixa futuros do projeto descontados ao custo de oportunidade do capital.
É o método mais recomendado Reconhece o valor de dinheiro no tempo Reflete o aumento de riqueza do acionista
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Taxa Interna de Retorno (TIR): É a taxa de desconto que faz o VPL ser zero.
Reconhece o valor do dinheiro no tempo
Pode induzir a erro em projetos longos
Em determinados casos conflita com o VPL. Nesse caso, usar a TIRM
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Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) Utilizada quando o cálculo da TIR conflita com o VPL, falha ou
não é confiável.
Cálculo: Cria-se outro fluxo de caixa, equivalente ao original, onde todos
os fluxos negativos são agrupados no instante zero, e todos os fluxos positivos no último período, utilizando-se a taxa de desconto do projeto
A TIRM é a TIR desse novo fluxo
Métodos de Avaliação de Projetos
Fluxo de Caixa de Projeto
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Fluxo de Caixa Relevante
Fluxo Incremental
x
Fluxo Total
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Depreciação Custos de Oportunidade Efeitos Colaterais Custos passados Capital de Giro Custos Indiretos Juros Inflação
Fluxo de Caixa Relevante
Problemas na Projeção de Fluxos
de Caixa
Estudo de Caso:
Projeto Iridium
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Iridium World Comunications
Projeto de telefonia móvel mundial por satélite idealizado pela Motorolla
Conceito: Permitir acesso à rede mundial de telefonia de qualquer lugar do globo terrestre.
Investimento previsto: US$ 2,5 bilhões, incluindo 66 satélites de comunicação e sete estações terrenas.
Previsão: 5 milhões de assinantes até o ano 2002
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Iridium 1991: Motorola estabelece
a Iridium como uma empresa independente para desenvolver e operar a rede.
1992: A Iridium contrata a Motorola por US$ 3.37 bilhões para o desenvolver, construir e implantar o sistema.
A Motorolla passa a ser a principal fornecedora da Iridium.
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O Consórcio Foi formado um Consórcio Internacional de 19 empresas
para viabilizar o projeto
Motorola, Siemens, Raytheon, HP
Industria Grande Muralha da China S.A
Centro Espacial Khrunichev da Rússia
Korea Mobile Telecommunications Corp
Lockheed, McDonnell Douglas, Sprint
STET Italiana e outros
15 franquias regionais de operação
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Project Financing Com o estabelecimento da
Iridium LLC a Motorola reduziu sua participação para 25%
Diversidade geográfica e tecnológica dos partici-pantes
1993: Sócios aportam $800 milhões de dólares
1994: $1.6 bilhões equity, mais $800 milhões de dívida.
1995: Iridium recebe licença de operação
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Project Financing 1997: Linha de crédito de US$750 milhões é assegurada,
e são ofertadas ao público pela primeira vez $240 milhões em ações da companhia ao preço de $21 por ação.
Em poucos meses o valor da ação sobe para $70.
Dificuldades técnicas elevam o custo do projeto para $5.5 bilhões de dólares.
1998: Todos os satélites já em órbita e início da operação comercial. Lançada uma campanha mundial de marketing de US$160 milhões
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Mercado e Público Alvo Público Alvo: Viajantes que
necessitam de acesso telefônico constante, como homens de negócios e profissionais liberais.
População de áreas remotas sem outra forma de ligação telefônica com o mundo.
Ponto de equilíbrio: 600.000 assinantes necessários até o final do ano de 1999.
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Problemas Atrasos na disponibilidade dos aparelho portáteis para
entrega aos assinantes.
Iridium exigia uma linha de visada direta, não funcionava dentro de ambientes fechados, como veículos e escritórios
Erro de marketing ao oferecer Iridium como substituto de telefone celular
Os preços altos, cerca de 10X celular comum, e aparelho que pesava 1/2 kilo afastaram os clientes
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Problemas Motorola patrocinou o
projeto com objetivo de vender equipamentos
Iridium é empresa de prestação de serviços
Alto custo do serviço o colocava fora do alcance de parte do seu público alvo
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Problemas Até julho/99 as vendas
haviam sido de apenas 15.000 unidades.
Receita mensal esperada: $30 milhões de dólares, receita efetiva: $1,5 milhões
Em julho/99 a dívida de curto prazo era de $800 milhões
Em agosto/99 entrou em concordata e a sua falência foi decretada em mar/2000
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Conclusões Dificuldades técnicas em um projeto ambicioso
aumentaram substancialmente os custos orçados inicialmente.
Erro de marketing ao oferecer o Iridium, que não operava bem em áreas urbanas, como substituto do celular comum.
A continua evolução tecnológica do celular digital durante os dez anos de maturação do projeto o tornaram um sério concorrente do Iridium, que era um sistema analógico de baixa capacidade.
Fluxo de caixa real totalmente diverso das previsões iniciais do projeto.
Análise de Risco
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Métodos de Avaliação de Risco Análise de Sensibilidade
Análise de Cenário
Análise do Ponto de Equilíbrio
Árvores de Decisão
Modelos de Simulação
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Simulação Simulação é um processo que envolve a criação de um
modelo em computador de um problema da vida real, realizar os cálculos e armazenar e tabular os resultados.
O objetivo de uma simulação é determinar a distribuição estatística de um resultado.
O processo de simulação envolve: Definição da distribuição de cada uma das variáveis relevantes
do projeto. Realizar uma série de cálculos repetitivos para obter um
resultado esperado (lucro, custo, valor, etc.) Utilização dos valores computados para determinar a
distribuição estatística dos resultados desejados
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Uma vez escolhida a distribuição de probabilidades, é necessário obter valores aleatórios desta distribuição.
Duas maneiras de se fazer isso são: Usar as funções internas do Excel juntamente com a função
RAND(). Utilizar funções disponíveis em programas com @Risk e
Crystall Ball.
Mostraremos a seguir um exemplo que utiliza as funções do @Risk.
Simulando Distribuições
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Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
50
75
100
125
150
0 50 100 150 200 250Steps
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Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
50
75
100
125
150
0 50 100 150 200 250Steps
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Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
50
75
100
125
150
0 50 100 150 200 250Steps
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Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
50
75
100
125
150
0 50 100 150 200 250Steps
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Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
50
75
100
125
150
0 50 100 150 200 250Steps
Distribuições
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Distribuição Uniforme RiskUniform (Mínimo, Máximo, ) Todos os valores no intervalo tem a mesma probabilidade
de ocorrência. Pode ser modelado com a função RAND() em Excel.
Uniform(1, 4)X <= 3.8500
95.0%X <= 1.1500
5.0%
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
Uniform(1, 4)X <= 1.1500
5.0%X <= 3.8500
95.0%
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
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Distribuição Triangular
Triang(1, 2, 6)X <= 1.5000
5.0%X <= 5.0000
95.0%
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0 1 2 3 4 5 6 7
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
RiskTriang (Mínimo, Mais Provável, Máximo)
Fácil de usar, requer apenas três dados de entrada: valor mínimo, valor mais provável e valor máximo.
A probabilidade do valor mais provável é determinada automaticamente de tal forma que a área total seja equivalente a 1 (100%). Triang(1, 2, 6)
X <= 1.50005.0%
X <= 5.000095.0%
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 1 2 3 4 5 6 7
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
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Distribuição Normal RiskNormal (Média, Desvio Padrão).
Fácil de usar, requer apenas dois parametros.
Normal(3, 1)X <= 1.3552
5.0%X <= 4.6448
95.0%
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0 1 2 3 4 5 6
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
Normal(3, 1)X <= 1.3552
5.0%X <= 4.6448
95.0%
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 1 2 3 4 5 6
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@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
@RISK Student VersionFor Academic Use Only
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ExemploMotochoque
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MotoChoque: Tabela de Variáveis
Variável Pess. Normal Otimista
Mercado 900K 1.000K 1.100K
Fatia de Mercado 4% 10% 16%
Preço $3.500 $3.750 $3.800
Custo Variável $2.750 $3.000 $3.600
Custo Fixo $20M $30M $40M
A tabela a seguir mostra os valores que essas variáveis podem tomar
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Variável Pess. Normal Otimista
Mercado 11.3 34.3 57.4
Fatia de Mercado -103.9 34.3 172.6
Preço -42.5 34.3 49.7
Custo Variável -150.0 34.3 111.0
Custo Fixo 3.6 34.3 65.0
MotoChoque: Tabela de Variáveis A sensibilidade do VPL do projeto em relação a
cada uma das variáveis é mostrada abaixo:
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Motochoque Para fazer o modelo de simulação de Monte Carlo do
projeto, modelamos as cinco principais incertezas
Cada fonte de incerteza é modelada como uma distribuição de probabilidades
O tipo e os parâmetros de cada distribuição são estimados pelos responsáveis pelo projeto
O objetivo final é obter uma distribuição de probabilidades do VPL do projeto
As distribuições de cada uma das variáveis aleatórias são apresentadas nos próximos slides
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MotoChoque: Distribuições Distribuições das variáveis aleatórias
Distribuição de Preço (Discreto)
Mercado = Distrib Triangular: 900 1,000 1,100Fatia de Mercado = Distrib Triangular: 0.04 0.10 0.16
Custo Variável = Normal: 3,000 300Custo Fixo = Distrib Uniforme: 20,000 40,000
Preço Prob3500 0.13600 0.33750 0.43900 0.2
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Motochoque: Resultados da Simulação Estes resultados são aproximados e irão variar a cada nova
simulação.Média =21,943 Desvio Padrão =117,590Mínimo = -386,935 Maximo =569,387
-400 -200 0 200 400 600
5% 90% 5% -149.37 233.14
-400 -200 0 200 400 600
Mean=21943.11
Distribution for NPV = / Year 0/B24
Val
ues
in 1
0^ -
6
Values in Thousands
0.000
0.500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
Mean=21943.11
-400 -200 0 200 400 600
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Motochoque Suponha que os gerentes da MotoChoque estejam
preocupados com a possibilidade do projeto ter um VPL negativo.
Qual é a probabilidade disso ocorrer?
Isso pode ser determinado observando os valores na janela “Detailed Statistics” no item “Target headings”.
Entrando com o valor de 0 obtemos a probabilidade do VPL ser negativo.
Neste caso, obtemos 45.8% de probabilidade.
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Projetos de Investimento Análise de projetos de investimento é mais do que
apenas calcular VPLs.
É necessário entender a essência do projeto e avaliar quais os seus riscos.
Todo projeto contém incertezas nas suas previsões.
A análise das incertezas do projeto permite avaliar os quais os riscos envolvidos.
Na análise das incertezas, estude o efeito das diversas situações possíveis, mesmo que improváveis.
Não aceite um projeto com VPL positivo se não conseguir identificar qual ou quais as vantagens competitivas que garantiram isso.
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Como Gerar Valor? Projetos podem apresentar VPL > 0 se possuem alguma
vantagem competitiva.
Indústrias em equilíbrio competitivo de longo prazo tem TIR igual ao seu custo de capital.
Vantagens competitivas que se prolongam por muito tempo são incomuns.
Um projeto ou empresa pode ter TIR acima do custo de capital se possui vantagens competitivas em relação aos seus concorrentes como: Capital, Administração Projeção no mercado, marca, tecnologia, patentes Monopólio, oligopólio, cartel Reserva de mercado, Corpo técnico, Qualidade agilidade,
eficiência, produtividade, etc.
Avaliação de Empresas
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Definições
NOPAT = Lucro Operacional Líquido - Impostos
FCLE = Fluxo de Caixa Livre Empresa
= NOPAT + [Depreciação - Novos Investimentos]
= NOPAT - Investimento líquido
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Terminologia
Receita 150.000- CMV (135.000)- Depreciação (2.000)- Desp Vendas, G&A (7.000)
Lucro Operacional 6.000- Impostos (40%) (2.400)
NOPAT 3.600
+ Depreciação 2.000 - Investimentos (3.000)
FCLE 2.600
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Valoração da Empresa
FCL Empresa
Fluxo Credores
FCL Acionistas
=
+
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• Valor da Empresa: VP do Fluxo de Caixa da Empresa (FCLE) descontado ao seu custo de capital (WACC)
• Valor para os Credores: VP do Fluxo devido aos Credores, descontado ao custo de capital de terceiros (KT). Esse valor é igual ao Passivo da empresa
• Valor para os Acionistas: VP do Fluxo de Caixa devido aos Acionistas (FCLA), descontado ao custo de capital próprio (Ks).
Definições
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Valor da Empresa =
Valor para os Credores
+
Valor para os Acionistas
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Valor das Operações da Empresa• Ativos não Operacionais
– Ativo Circulante não Operacional
– Ativo Permanente Não Operacional
Horizonte de Projeção
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Quantos períodos utilizar? Qual o número de períodos a considerar no fluxo de caixa
da empresa?
Qual o tempo de vida útil de uma empresa?
Como avaliar uma empresa que detém ativos como jazidas ou outras reservas com duração de centenas de anos?
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Calcule o valor de uma empresa que tem um FCL de $100 por ano, e custo de capital de 10% a.a., para os seguintes casos: Vida útil de 10 anos.
Vida útil de 30 anos.
Vida útil de 100 anos.
Vida útil indeterminada.
Quantos períodos utilizar?
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Divisão do Fluxo em dois períodos
Valor = VP fluxo até o horizonte + VP perpetuidade pós horizonte
Valor = VP fluxo até o horizonte + Valor Residual
MBA Decisão Financeira em
Condição de RiscoAnálise de Projetos
Prof. Luiz Brandão
IAG PUC-Rio