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e
Prodotti strutturati come
strumenti di diversificazione
Milano19 Maggio 2005
Andrea Carniti – Head of Institutional Sales Italy
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eContenuti
Introduzione: come i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione
natura“Multi-Asset” dei derivati
Impatto meccanico dovuto al profilo asimmetrico
Aggiungendo nuove “asset class”
Investendo con attenzione in “asset class esotiche”
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eCome i prodotti derivati facilitano e migliorano la diversificazione
Natura“Multi-asset” dei derivatiPer natura un prodotto strutturato si comporta come un portafogliodiversificato, gestito dinamicamente
Per esempio, una plain vanilla call su un indice ha (almeno) trecaratteristiche : volatilità, tasso free risk ed equity, i quali non sonopienamente correlati
Impatto meccanico dovuto al profilo asimmetricoPer natura un pay-off asimmetrico è meno correlato al mercato di un pay off simmetrico!
L’assimetria può essere un modo diretto per indirizzare uno degli obiettiviprincipali della diversificazione: l’abbassamento del rischio
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eCome i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione
Aggiugere nuove “asset class”L’unico modo per comprare o vendere la volatilità e/o correlazione in modo puroè utilizzare prodotti strutturati: volatility certificate, volatility future, volatility swap, correlation swap…
Correlazione e volatilità sono due asset-class ben individuate
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6m avg correl 6m volatility
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eCome i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione
Investire attentamente in “asset class esotiche”
I prodotti strutturati rappresentano un modo semplice ed efficiente per esporsi a mercati difficilmente negoziabili: mercati emergenti, hedge funds, commodities, credit spread
trading (non è così semplice comprare azioni dai mercati emergenti)
back-office (bonds classici o certificati)
hedging e capitale protetto
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eApplicazione dei diversi argomenti Quali prodotti strutturati?
Una situazione tecnica da sottolineareI tassi di interesse e le volatilità sono vicini ai minimi storici
Correlazione eccessivamente alta
Sfruttare questi due fattori tecnici
Utilizzare prodotti equity-linked con capitale garantito o protetto: il costo delle call è molto basso
Spostarsi verso nuove asset class sottostanti che offronodiversificazione usando indici o fondi di investimento
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eBasse volatilità
Latest 10-yr9m HV average
MSCI Europe 10.5 16 -36%HSCEI 19.2 37 -48%MSCI India 15.2 24 -38%MSCI Eastern Europe 19.8 27 -27%MSCI Latin America 17.0 25 -31%DJ AIG Commo 14.5 12 17% 0
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MSCI EuropeMSCI IndiaHSCEIMSCI Eastern EuropeMSCI Latin AmericaDJ AIG Commodity Ind
Chg(%)
Bassa volatilità e bassi tassi di interesse: una situazione da sottolineareMolto favorevoli per prodotti equity-linkedProdotti semplici che sono congeniali al contesto attuale
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eAlte correlazioni
I maggiori mercati equity presentano una elevata correlazioneTre “nuove" classi di diversificazione: mercati emergenti di azioni, commodities,E naturalmente fondi alternativi
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1001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
US/Europe/Japan
Emerging
markets
Commodities
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eContesto tecnico Nostre scelte di prodotti
Prodotti indicizzati a base di Call e varianti (max, cliquet)Strategie di allocazione (Capitale garatito, certificato Indice Max)
Rendimento e/o DiversificazioneCertificato DispersionCliquet Dispersion
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e
Le call come strumentodi allocazione dell’attivo a lungo termine
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e
Aprofittare dei prezzi molto bassi delle call Call a lungo termine: un perfetto adeguamentotecnico alle nostre anticipazioni
Perchè «lungo termine»?
La sensibilità ai tassi di interesse aumenta con la scadenza delle call
Dopo il delta, essa diviene il fattore discriminante a partire da una scadenza di 2 anni (più importante della sensibilità alla volatilità)
Sensibilità del prezzo di una Call a lungo termine allo scarto di diversi parametri
Impatti sulle call a 5 anni di:+ 1pt di vol = +5% sulla Call+ 1pt di tassi = +12% sulla Call- 1pt di div = +12% sulla Callper un delta a 0.6: +12%>> +20% sull’azione
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1 2 3 4 5 6 7 8Maturité du Call 100%
Sens
ibili
té d
u C
all
Ecart Vol Ecart Taux Ecart RdtDiv
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eApprofittare dei prezzi bassi delle call lunghe : una conseguenza dei bassi tassi e della bassa volatilità
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Il prezzo di una call 100% a 5 anni sull’EuroStoxx50 è al livello più basso … ma rimbalzo in corso!
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ars-
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ars-
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vr-0
5
Volatilité 3 mois Volatilité 5 ans
Il premio di una Call a 5 anni è attualmente al 13.8%
Il premio medio sui 17 anni: 23%
Le call o le call sul max sfruttano tutti gli aspetti tecnici attuali
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e Approfittare dei prezzi bassi delle call lunghe Il break-even delle Call a lungo termine è ai livelli più bassi da 17anni!
Storico del breakeven di una call al 100% a 5 anni EuroStoxx50
4%5%6%7%8%9%
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Breakeven Call 5 ans
Rendement long terme des actions
Il breakeven di una call al 100% a 5 anni è pari al 6.3%, dividendi reinvestiti!
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eApprofittare dei prezzi bassi delle call lunghe Break-even vs premio di rischio delle azioni
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Prime de risque Prime Breakeven
Le due ultime zone tecniche favorevoli: 1996 e oggi
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eDiminuire ancora il break-evenAllungare la scadenza!
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Sur la perf max Sur la perf final Rentabilité long terme des actions
Storico del breakeven* di una call EuroMax 8 anni su EuroStoxx50
Breakeven* : rentabilité de l’indice tel que : (Perf. de l ’indice + dividendes) = Perf. du Call
A 8 anni, 5.7% sul valore finale o 7.6% sul livello massimo (pagato alla fine)
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eProdotti :Capitale garantito o protetto
Capitale garantito indicizzato
Prezzo : 100% in €Scadenza 6 anni :
Rimborso: max (100% , 100%*PerfE50)PerfE50 : performance finale dell’ EuroStoxx 50
Certificato Indice Max
Prezzo : 100% en €
Scadenza 8 anni :Rimborso: 90% x E50Max
E50Max è il più alto valore raggiunto dall’lndiceEuroStoxx 50 in rilevazioni giornaliere
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e
Le strategie di Dispersione comeesposizione alla coppia :
Volatilità /Correlazione
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eSommario
I mercati equity hanno un’alta consistenza al momento. Le azioni hannoperformance annuali molto simili
Questa situazione è dovuta alla combinazione eccezionale di due condizioniche sono state incompatibili nel passato: bassa volatilità e alta correlazione
La mancanza di diversificazione spiega perchè è così difficile fare profitto dallostock picking, anche di qualità. Le deludenti vedute globali di fondi long short, equity arbitrage sottolineano questo fatto.
Abbiamo individuato un indicatore statistico semplice destinato a misurarequesto
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eA – Presentazione della dispersion :un benchmark naturale per strategie long/short
La dispersion è il gap nelle performance osservate (annualmente per esempio) all’interno di un gruppo di azioni che compongono un paniere fisso
Il paniere è diviso in due parti uguali: I migliori performer e I peggioriperformer. La dispersion è misurata dalla differenza tra:
Il paniere composto dai migliori titoli
Il paniere composto dai peggiori titoli
In altri termini la dispersion è la performance di un basket long/short equipesato dove lo stock picking è stato perfetto per definizione!
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eTrack record Dispersion
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110%
janv-87 janv-89 janv-91 janv-93 janv-95 janv-97 janv-99 janv-01 janv-03
Attualmente un livello molto bassoDispersion basata su un paniere di 20 azioni dell’Eurostoxx50
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eInterpretazione della dispersion : un benchmark naturale per strategie long/short
0%
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2
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20% of L/S dispersion Tuna Market Neutral Equity Average (ann perf)
La dispersion e la performance dei fondi arbitrage sono ampiamente correlatiDispersion è la performance di un basket long/short equamente pesato con un perfetto stock picking per definizione
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eComprare dispersion è possibile,e presenta molti vanrtaggi
Diversificazione: come i fondi long/short equity, una strategia di dispersion, permette di diversificare gli investimenti indipendentemente dalleperformance di mercato
Nessuna incertezza di gestione: dispersion cattura, contrattualmente, i gap di performance tra i migliori e i peggiori titoli del basket
Buon timing: i livelli attuali sono vicini ai minimi e ben al di sotto della media degli ultimi 16 anni
Condizioni tecniche favorevoli: Il prezzo del certificato si avvantaggia dellebasse volatilità e degli alti livelli di correlazione
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eTrack record Dispersion Il valore del 25% è stato raramente superato
Statistiche degli ultimi 16 anni :
media: 46%
min: 18%
max: 134%
ultimo: 29 %
0%
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Oct
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Oct
-03
1 year dispersion Dispersion = 25%
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Exan
eAnalisi della distribuzione dei diversi livelli di dispersionI bassi livelli non durano molto
Dall’Ottobre 1988 (circa 3,900 rilevazioni), il livello medio di dispersion è stato del 46%, con un massimo del 134% e un minimo del 17.5%.
Nel 76% dei casi, il livello di dispersion è stato oltre il 30%.
Il più lungo periodo in cui la dispersion fu sotto al 25% fu di 3 mesi
16%
28%
20%8%
28%
>25% and <=30%
>30% and <=45%>45% and <=60%
>60%>17% and <=25%
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eDispersion più in dettaglioIl track record dei 10 migliori e dei 10 peggiori
-60%
-40%
-20%
0%
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100%
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160%
01/01/88 27/09/90 23/06/93 19/03/96 14/12/98 09/09/01 05/06/04
Basket of the 10 best
Basket of the 10 worst
Il paniere dei 10 migliori ha spesso superato il 40% Il paniere dei dieci migliori fu spesso intorno al -10% e ha raggiunto il -50% durante periodi negativi
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Exan
eEsempio di dispersion per 50 azioni nell’Eurostoxx50
Da 11 Ottobre 2003 al 11 Ottobre 2004 Dal 10 Marzo 1999 al 10 Marzo 2000
Media del peggiore = -5% Media del migliore = 21% Media del peggiore = -6% Media del migliore = 92%
25 worst performancesNokia -24%Munich Re Nom -23%Carrefour -21%Philips Electronics -19%Ahold -19%L Oréal -19%Unilever Cert -10%Allianz -9%Alcatel -8%LVMH -5%San Paolo IMI -4%SAP -2%Danone -2%Santander Central Hispano -1%Unicredito Italiano -1%Bayer 0%AEGON 0%Siemens 1%ABN-Amro Holding 1%France Telecom 2%Axa 4%Air Liquide 6%Deutsche Bank 7%Sanofi-Synthelabo 7%DaimlerChrysler 8%
25 worst performancesFortis -30%Unilever Cert -28%Ahold -27%Unicredito Italiano -24%Generali -21%DaimlerChrysler -19%Danone -12%Endesa -11%ENI -10%Repsol YPF -10%Enel -7%San Paolo IMI -5%Sanofi-Synthelabo -4%LVMH -4%AEGON 0%ING 1%Axa 2%Air Liquide 2%Santander Central Hispano 3%Iberdrola 4%Suez 4%E.On 5%BBV-Argentaria 11%SAP 14%L Oréal 14%
25 best performancesBayer 14%Royal Dutch 20%ABN-Amro Holding 21%BNP Paribas 25%Allianz 28%RWE 29%Total 33%Carrefour 38%BASF 43%Société Générale 44%Munich Re Nom 54%Crédit Agricole 57%Vivendi Universal 75%Telefonica 83%Deutsche Bank 88%Lafarge 91%Alcatel 111%Telecom Italia 120%TIM 141%Deutsche Telekom 161%France Telecom 164%Saint-Gobain 183%Philips Electronics 216%Nokia 231%Siemens 233%
25 best performancesTelecom Italia 10%Société Générale 11%Royal Dutch 11%TIM 11%Deutsche Telekom 13%Endesa 13%Vivendi Universal 14%Generali 14%ING 14%BASF 15%BNP Paribas 17%Saint-Gobain 18%Lafarge 18%BBV-Argentaria 18%Iberdrola 18%Telefonica 19%Repsol YPF 20%Enel 23%Total 25%Crédit Agricole 26%Fortis 31%Suez 31%ENI 34%E.On 38%RWE 57%
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Exan
eIl momento giusto per comprare dispersion
Dispersion è vicina ai minimi storici da oltre 16 anni. Oltre questo periodo:
La più bassa dispersione fu al 18% e la media è al 46%,
Fu oltre il 25% nel 92% dei casi
Dispersion aumenterà se
la volatilità media delle azioni crescerà
la correlazione media diminuirà
la rotazione aumenteranno
Le volatilità sono ai minimi storici e i livelli di correlazione sono aimassimi storici
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Exan
eB – Tre prodotti per tre utilizzi di dispersion
Per diversificare l’allocazione in un portafoglio equity al fine di catturare la performance di un portafoglio long/short dove lo stock picking è stato garantito dacontratto: compra il migliore e vendi il peggiore
compra la dispersion: certificato dispersion
Per diversificazioni prudenti in un portafoglio diversificato creandoun’esposizione alla dispersion e proteggendo una porzione del capitale iniziale
compra un certificato dispersion con capitale protetto
Per creare un bond yield senza rischio di credito o sensitività diretta allaperformance degli indici equity
compra un dispersion bondcapitale garantito, coupon annui indicizzati alla dispersion
un hedge contro l’aumento della volatilità e l’allargamento degli spreads
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Exan
eSei vantaggi condivisi da questi tre prodotti
Dispersion è un asset di diversificazione con una performance simile a quella diun portafoglio equity long/short, non direttamente indicizzato al mercato equity
Dispersion è facile da misurare: è basata sulla media delle performance annualidelle azioni presenti in un paniere
No forward premium: I livelli di emissione corrispondono alla dispersionerealizzata che può essere vista oggi
Possibilità di costituire garanzie di capitale o una protezione
Sensibilità positiva alla volatilità e sensibilità negativa alla correlazione in un periodo in cui la volatilità è bassa e la correlazione è alta
Buon periodo per comprare: dispersion è vicina ai suoi livelli minimi rilevati negliultimi 16 anni
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Exan
e1-anno certificato dispersion
1 anno di scadenza, prezzo di emissione equivalente alla dispersion realizzata +/- premio
Rendimento: Dispersion realizzata in un anno basato sulleperformance di azioni in un basket.
Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50
Profilo del prodotto – esempio per un prezzo di emissione di €28Se la dispersion cade ai suoi minimi storici (18%), rimborso a €18 (-35%)se la dispersion ritorna alla sua media storica di 46%, rimborso a €46 (+65%)
Sensitività: aumento di +1 eur (o 4%)per un aumento medio di 1% in volatilitào una diminuzione di 5 % nella correlazione
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Exan
e1-anno certificato dispersion Backtesting
Dall’Ottobre 1988 (relativamente a più di 3,900 rilevazioni), un compratore di questocertificato ad un livello inferiore a 29 eur (750 casi) avrebbe realizzato una performance media annuale del 62%, con un massimo del 400% ed un minimo di -30%.
Nell’ 84% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno sopra allo 0%.
In 66% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno sopra al 20%.
11%
18%
31%
35%
5%>-20% and <=0%
>0% and <=20%>20% and <=60%
>60%>-30% and <=-20%
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Exan
eCapitale protetto al 92% e 100% indicizzato alladispersion
1 anno di scadenza, emesso a 100
Rendimento: Max (92 ; 100 + (Dispersion - Threshold))
Threshold = €30
Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50
Profilo del prodottoCapitale protetto al 92%Se la dispersion ritorna all sua media storica del 46%, rendimento al 116%il prodotto più vicino ad un fondo long/short
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Exan
e1-anno capitale protetto indicizzato alla dispersion Backtesting
Dall’ Ottobre 1988 (circa oltre 3,900 rilevazioni), un compratore di questo certificatoprotetto avrebbe registrato un ritorno annuo medio del 16%, con un massimo di +100% e un minimo di -8%.
Nel 77% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno superiore allo 0%.
Nel 48% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno superiore al 10%.
29%28%
20% 23%
>=92% and <=100%
>100% and <=110%>110% and <=130%
>130%
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Exan
e Dispersion BondCapitale garantito, scadenza 5 anni e 30% indicizzato alla dispersion
Scadenza 5 anni, emissione 100
Coupon annuale: 30% Max (0 ; (Dispersion(n) - 25% ))
Dispersion(n): dispersion realizzata in n anni
Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50
Profilo del prodottose la dispersion registrata sarà pari alla sua media storica
di 46%, i coupon annuali saranno pari al 6.3%
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Exan
e5-anni dispersion bondBacktesting
Dall’Ottobre 1988 (oltre 2,800 rilevazioni), un compratore di questo dispersion bond avrebbe registrato un rendimento medio alla scadenza del 7.8%, con un massimo del 14.9% ed un minimo del 2.9%.
Nel 75% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un rendimento superiore al 5%.
In 53% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un rendimento superiore al 7%.
29% 24%
25% 22%
> 2.9% and <= 5%
> 5% and <= 7% > 7% and <= 10%
> 10%
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Exan
eConclusioni
La diversificazione è il concetto fondamentale di un investitore che si prefiggelo scopo di ridurre i rischi
I prodotti strutturati permettono la diversificazione in quanto rientra nella loronatura esporsi in asset class implicite diverse dal singolo sottostante
Nelle asset class implicite, che sono appunto un fattore di diversificazione, cisono effettivamente delle opportunità
Nuovi prodotti e nuove strutture continueranno ad emergere (come i prodottiibridi)
Lo sviluppo di nuovi prodotti è supportato dalla continua evoluzione dei modellidi gestione del rischio e di pricing