2019년 5월 27일

기업분석

셀트리온 (068270) 탄탄한 실적. 기회는 또 왔다

▶Analyst 신재훈 jaehoon.shin@hanwha.com 3772-7687

Buy (신규)

목표주가(신규): 280,000원

현재 주가(5/24) 181,000원

상승여력 ▲54.7%

시가총액 232,276억원

발행주식수 128,329천주

52주 최고가 / 최저가 300,632 / 180,500원

90일 일평균 거래대금 1,069.59억원

외국인 지분율 19.9%

주주 구성

셀트리온홀딩스(외 72인) 32.4%

국민연금공단 5.9%

셀트리온 자사주 0.8% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -17.0 -12.6 -16.6 -30.3

상대수익률(KOSPI) -9.9 -4.3 -16.0 -13.3

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 949 982 1,259 1,783

영업이익 508 339 493 772

EBITDA 606 465 628 918

지배주주순이익 382 262 384 593

EPS 3,007 2,053 3,005 4,636

순차입금 83 -16 431 709

PER 72.3 108.4 60.2 39.0

PBR 12.0 11.3 8.0 6.6

EV/EBITDA 45.8 61.1 37.7 26.1

배당수익률 n/a n/a n/a n/a

ROE 17.5 10.8 14.2 18.5 주가 추이

셀트리온 커버리지 개시 자료 입니다. 동사는 19~20 년도 압도적인 성

장을 보여줄 것으로 예상되어 높은 밸류에이션을 적용하였습니다. 업종

내 최선호주로 제시합니다.

이제는 실적으로 보여줄 때

셀트리온의 연결기준 2019년도 실적을 매출액 1조 2,595억원(+28.2%

YoY), 영업이익 4,927억원(+45.5% YoY, OPM 39.1%), 당기순이익

3,855억원(+52.0% YoY, NPM 30.6%)을 전망한다. 셀트리온 별도기준

매출액은 1조 873억원(+26.2% YoY)을 예상하며 제품별 매출액은 램

시마 1,110억원(-41.8% YoY), 램시마SC 1,020억원(신규매출), 트룩시

마 3,982억원(-1.4% YoY), 허쥬마 3,568억원(+110.4% YoY), Teva향

CMO 870억원(+32.1% YoY)으로 추정하였다. 램시마 감소는 셀트리

온헬스케어의 충분한 재고를 감안하였으며, 램시마SC는 유럽승인에 따

른 초기 판매물량 발생을 반영하였다. 트룩시마 및 허쥬마 매출은 유럽

성장 및 미국 런칭을 고려하였다.

R&D 파이프라인 및 설비현황

셀트리온은 2030년까지 매년 1개 바이오시밀러의 런칭을 목표로 연구

개발 중이다. 올해는 FDA의 승인을 획득한 트룩시마 및 허쥬마의 미

국출시가 예정되어 있으며, 2020년에는 EMA 허가절차 중인 램시마

SC의 유럽출시, 2021년에는 임상 3상 중인 휴미라 바이오시밀러(CT-

P17) 유럽출시, 2022년에는 임상 3상 중인 아바스틴 바이오시밀러

(CT-P16) 유럽출시와 미국 임상 3상을 준비 중인 램시마SC 미국출시

를 예상한다. 설비는 1공장 증설이 마무리 되면서 현재 19만리터(1공

장 10만 + 2공장 9만)를 확보하였으며, 3공장 12만리터 증설과 CMO

8만리터 활용으로 총 39만리터 생산능력을 확보하였다.

투자의견 Buy, 목표주가 280,000원으로 커버리지 개시

셀트리온에 대하여 투자의견 Buy와 목표주가 280,000원, 업종 내 최선

호주로 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2020년 EBITDA에

EV/EBITDA 40배(대형 제약업체 대비 1.5배 할증)를 적용하였다. 동

사의 19~20년도 추정 매출액 및 이익 평균성장률이 각 40.8%, 64.0%

임을 감안하면 높은 밸류에이션의 적용은 타당하다고 판단한다.

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18/05 18/08 18/11 19/02 19/05

(pt)(원)

셀트리온

KOSPI지수대비

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[표9] 셀트리온 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E

셀트리온(연결) 245 263 231 243 222 291 316 431 982 1,259 1,783

YoY(%) 24.6 7.0 (0.4) (11.6) (9.5) 10.5 36.8 77.5 3.5 28.2 41.6

셀트리온(별도) 220 231 199 211 192 247 270 379 862 1,087 1,572

YoY(%) 25.4 6.9 (0.7) (10.7) (13.1) 6.9 35.6 79.4 4.0 26.2 44.6

램시마 127 63 0 0 0 40 0 71 191 111 297

램시마SC 0.0 0.0 0.0 0.0 51.0 0.0 0.0 51.0 0.0 102.0 158.0

트룩시마 56 150 180 17 73 84 137 104 404 398 511

허쥬마 0.0 0.0 4.6 164.9 48.8 87.0 128.0 93.0 169.6 356.8 469.0

TEVA 37 0 0 29 0 30 0 57 66 87 107

기타 및 조정 (1) 18 13 (17) 11 6 5 3 13 25 30

셀트리온제약 26 32 33 49 38 44 46 52 139 180 211

YoY(%) 21.3 0.9 0.4 11.5 47.7 35.7 40.1 6.9 7.7 28.9 17.4

영업이익 116 108 74 40 77 111 131 174 339 493 772

YoY(%) 30.3 (21.8) (44.2) (72.8) (33.6) 2.3 78.0 329.7 (33.3) 45.5 56.7

OPM(%) 47.5 41.1 31.9 16.6 34.9 38.0 41.5 40.3 34.5 39.1 43.3

당기순이익 83 83 55 33 63 86 102 135 254 386 605

YoY(%) 24.1 (28.0) (48.6) (66.4) (24.3) 3.2 86.3 313.1 (34.3) 52.0 56.8

NPM(%) 34.0 31.5 23.7 13.5 28.4 29.4 32.2 31.4 25.8 30.6 33.9

자료: 셀트리온, 한화투자증권 리서치센터

[그림35] 셀트리온 매출액 비중 추이

자료: 셀트리온, 한화투자증권 리서치센터

52%

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29%43%

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68%

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30%40% 22%

15% 0% 0% 12% 0% 10%0%

13%

10%19% 20%

13%22% 17% 16% 13%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E

램시마 램시마SC 트룩시마 허쥬마 TEVA 제약 및 기타

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[그림36] 셀트리온 그룹 지배구조

주: 2019년 1분기 말 기준

자료: 전자공시시스템, 한화투자증권 리서치센터

[표10] 셀트리온/셀트리온헬스케어 블록딜

일시 물량 지분율 할인율 전일 종가

ION INVESTMENTS

셀트리온

2018-03-06 224만 주 14.24% → 12.45% 6~9% 370,000

2018-10-22 362.5만 주 12.45% → 9.7% 5~8% 268,500

셀트리온헬스케어

2018-03-06 290만 주 12.5% → 10.4% 6~9% 119,400

ONE EQUITY PARTNERS

셀트리온헬스케어

2018-09-18 428만 주 18.07% → 15.4% 8% 99,000

2019-05-21 650만 주 15.4 → 9.9% 5.1%~8% 65,300

자료: 한화투자증권 리서치센터

(주)셀트리온헬스케어 (주)셀트리온홀딩스

비상장사및 개인

상장사

(주)셀트리온제약

(주)셀트리온

서정진

(주)셀트리온스킨큐어

셀트리온돈

셀트리온예브라지아

Celltrion USA

35.84% 95.51% 69.66%

20.07%

2.13%

100%

100%

100%

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[표11] 셀트리온 단일판매 및 공급계약 체결 공시 내용 요약

계약(수주)일자 품목 금액(원) 계약(수주)일자 품목 금액(원)

2011-01-17 허쥬마 293,040,000,000 2017-05-25 램시마 67,450,000,000

2012-03-29 램시마 및 허쥬마 172,480,000,000 2017-06-22 램시마 및 트룩시마 72,200,000,000

2012-09-26 램시마 85,140,000,000 2017-07-25 램시마 및 트룩시마 51,500,000,000

2012-12-13 램시마 99,349,689,450 2017-08-17 램시마 및 트룩시마 56,963,391,280

2013-03-25 램시마 88,000,000,000 2017-09-25 트룩시마 77,000,000,000

2013-11-27 트룩시마 120,000,000,000 2017-10-25 트룩시마 77,000,000,000

2014-09-24 램시마 80,000,000,000 2017-11-27 램시마 63,900,000,000

2014-12-23 램시마 80,000,000,000 2017-12-26 램시마 및 트룩시마 69,250,000,000

2015-02-10 램시마 77,136,524,750 2018-03-20 램시마 및 트룩시마 178,300,000,000

2015-05-12 램시마 133,000,000,000 2018-05-11 트룩시마 71,100,000,000

2015-07-30 램시마 135,050,000,000 2018-06-22 램시마 및 트룩시마 144,600,000,000

2015-12-15 램시마 119,212,047,750 2018-08-30 트룩시마 33,500,000,000

2016-03-23 램시마 85,200,000,000 2018-09-28 트룩시마 및 허쥬마 151,400,000,000

2016-06-21 램시마 145,550,000,000 2018-12-28 허쥬마 176,000,000,000

2016-09-20 램시마 134,900,000,000 2019-02-27 트룩시마 및 허쥬마 65,761,441,570

2017-01-26 램시마 53,250,000,000 2019-03-27 램시마SC, 트룩시나, 허쥬마 102,201,262,950

2017-02-23 램시마 56,800,000,000 2019-04-23 트룩시마 및 허쥬마 49,404,100,000

2017-03-27 램시마 56,800,000,000 2019-05-14 트룩시마 25,200,000,000

2017-04-20 램시마 60,350,000,000

자료: 전자공시시스템, 한화투자증권 리서치센터

[표12] 셀트리온 파이프라인 정리

제품명 Original(성분명) 적응증 Originator 진행단계

Remsima Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 미국, 한국, 유럽, 일본 허가

Herzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 유럽, 미국 허가

Truxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨 림프종 Roche 유럽, 미국 허가

Remsima SC Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 유럽 허가 신청

CT-P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상 준비중

CT-P05 Enbrel (Etanercept) 류마티스 관절염 Amgen 전임상

CT-P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중

CT-P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 임상 3상

CT-P17 Humira (Adalimumab) 류마티스 관절염 Abbot 임상 3상

CT-P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2b상 종료

CT-P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중

CT-P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중

CT-P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중

CT-P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중

CT-P35 PCV 폐렴구균 Celltrion 개발중

자료: 셀트리온, 한화투자증권 리서치센터

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[표13] 미국 FDA 바이오시밀러 승인신청 및 허가현황

Original Biosimilar Company BLA Issue Issue Date Resubmission Approval

Neupogen

Granix Teva 09/11/30 CRL(Class #2) 10/09/29 12/02/29 12/08/29

Zarxio Sandoz 14/05/08 15/03/06

TBD Apotex 15/02/13 CRL(?)

TPI-120 Kashiv Biosciences 17/09/12 CRL(E) 18/07(E)

Nivestym Pfizer 17/09/21 18/07/20

TX01 Tanvex Biologics 18/10/01 19/08(E)

Herceptin

Ogivri Mylan/Biocon 16/11/03 Major Amendment 17/07/28 17/12/01

Herzuma Celltrion 17/07/30 CRL(Class #2) 18/04/05 18/06/18 18/12/14

ABP980 Amgen 17/07/31 CRL 18/06/01

PF 05280014 Pfizer 17/08 CRL 18/04/20 18/09/28 19/03/11

SB3 Samsung Bioepis 17/12/20 Major Amendment 18/07/30 19/01/18

Humira

Amjevita Amgen 15/11/25 16/09/23

Cyltezo Boehringer Ingelheim 16/10/27 17/08/25

Hyrimoz Sandoz 17/10/30 18/10/30

SB5 Samsung Bioepis 18/09/27 19/07(E)

Remicade

Inflectra Celltrion 14/08/08 CRL(Class #2) 15/06/08 16/04/05

Renflexis Samsung Bioepis 16/03/21 Major Amendment 16/12/09 17/04/21

Ixifi Pfizer 17/02/13 17/12/13

ABP710 Amgen 18/12/17 19/10(E)

Neulasta

TBD Apotex 14/12/17 CRL(?)

LA-EP 2006 Sandoz 15/11/18 CRL 16/06 2019(E)

Udenyca Coherus Biosciences 16/08/09 CRL(Class #2) 17/06/09 18/05/03 18/11/02

Fulphila Mylan/Biocon 16/12/09 CRL(Class #2) 17/10/06 17/12/04 18/06/06

Rituxan

Truxima Celltrion 17/06/30 CRL(Class #2) 18/04/05 18/05/30 18/11/28

Rixathon Sandoz 17/09/12 CRL 18/05/02 Withdraw

PF 05280586 Pfizer 18/09 19/07(E)

Lantus Basaglar Eli Lilly 13/10/17 CRL(Class #1) 14/08/18 15/10/16 15/12/16

Lusduna MSD 16/05/30 CRL(Class #1) 17/03/31 17/05/23 17/07/19

Avastin Mvasi Amgen 16/11/14 17/09/14

PF 06439535 PFizer 18/08 19/06(E)

Epogen Retacrit Pfizer 14/12/16 CRL(2nd

, Class #2) 17/06/22 17/11 18/05/15

Enbrel Erelzi Sandoz 15/07/30 Major Amendment 16/04/28 16/08/30

Eticovo Samsung Bioepis 16/03/21 CRL(Class #2) 18/03/23 18/10/25 19/04/25

자료: 한화투자증권 리서치센터

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[표14] 유럽 및 미국 바이오시밀러 개발 및 승인 현황

Original Originator Biosimilar Company EU US Phase

Marketed Approval Filed Marketed Approval Filed 3 2 1

Humira(Adalimumab) Abbvie

Amjevita Amgen O 2017-03-21 2015-11-25

Cyltezo B.I 2017-11-10 2017-01-18

Hyrimoz Sandoz O 2018-07-28 2018-01-16

Imraldi(SB5) Samsung O 2017-08-24 2018-09-27

Hulio Mylan O 2018-09-16

Idacio Fresenius Kabi 2019-04-02

M923 Momenta O

CT-P17 Celltrion O

CHS-1420 Coherus O

PF-06410293 Pfizer O

ONS-3010 Outlook Therapeutics O

Adalimumab Insud Pharma O

Avastin(Bevacizumab) Roche

Mvasi Amgen 2018-01-14 2017-09-14

Zirabev Pfizer 2019-02-14 2018-08

FKB-238 Fujifilm Kyowa Kirin O

BI 695502 B.I O

Krabeva Mylan O

SB8 Samsung O

Bevax Insud Pharma O

ONS-1045 Outlook Therapeutics O

BAT1706 Bio-Thera Solutions O

Bevacizumab Dr. Reddy's O

Bevax STADA Arzneimittel O

JHL1149 JHL Biotech O

자료: 한화투자증권 리서치센터

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[표15] 유럽 및 미국 바이오시밀러 개발 및 승인 현황

Original Originator Biosimilar Company EU US Phase

Marketed Approval Filed Marketed Approval Filed 3 2 1

Remicade(Infliximab) J&J

Remsima(Inflectra) Celltrion O 2013-09-09 O 2016-04-05

Zessly Sandoz O 2018-05-18

Ixifi Pfizer 2017-12-14

Flixabi(Renflexis) Samsung O 2016-05-26 O 2017-04-21

ABP 710 Amgen 2018-12-17 2018-12-17

STI-002 Sorrento Therapeutics O

Rituxan(Rituximab) Roche

Truxima Celltrion O 2017-02-17 2018-11-28

Rixathon Sandoz O 2017-06-15 2017-09-12

PF-05280586 Pfizer 2018-08 2018-09

MabionCD20 Mabion 2018-07-20

ABP 798 Amgen O

JHL1101 JHL Biotech

Deplera IBCG

Herceptin(Trastuzumab) Roche

Ontruzant Samsung O 2017-11-15 2019-01-18

Herzuma Celltrion O 2018-02-08 2018-12-14

Kanjinti Amgen O 2018-05-16 2017-07-31

Trazimera Pfizer 2018-07-26 2019-03-11

Ogivri Mylan 2018-12-12 2017-12-03

MabionHER2 Mabion O

HD201 Prestige BioPharma O

Trastuzumab Mipharm O

Enbrel(Etanercept) Amgen

Benepali Samsung O 2016-01-13 2019-04-25

Erelzi Sandoz O 2017-06-23 2016-08-31

CHS-0214 Coherus

Etanercept Mylan O

자료: 한화투자증권 리서치센터

셀트리온 (068270) [한화리서치]

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[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 671 949 982 1,259 1,783 유동자산 1,254 1,614 1,664 2,140 2,960

매출총이익 397 695 549 745 1,113 현금성자산 276 558 532 186 207

영업이익 250 508 339 493 772 매출채권 761 831 931 1,605 2,273

EBITDA 338 606 465 628 918 재고자산 185 199 163 310 438

순이자손익 -11 -9 -3 -45 -58 비유동자산 1,768 1,701 1,876 2,004 2,165

외화관련손익 1 -9 1 0 0 투자자산 52 47 72 75 78

지분법손익 1 2 -1 2 2 유형자산 868 844 881 939 1,036

세전계속사업손익 229 492 318 494 760 무형자산 848 810 922 989 1,051

당기순이익 180 386 254 384 593 자산총계 3,022 3,316 3,541 4,145 5,125

지배주주순이익 178 382 262 384 593 유동부채 610 617 678 895 1,276

증가율(%) 매입채무 35 46 67 176 249

매출액 11.1 41.5 3.5 28.2 41.6 유동성이자부채 471 417 414 514 814

영업이익 -3.6 103.4 -33.3 45.5 56.7 비유동부채 213 267 230 235 240

EBITDA -0.8 79.0 -23.2 35.0 46.0 비유동이자부채 208 224 103 103 103

순이익 14.0 114.0 -34.3 51.6 54.3 부채총계 823 884 908 1,130 1,517

이익률(%) 자본금 117 123 125 125 125

매출총이익률 59.1 73.2 55.9 59.2 62.4 자본잉여금 748 758 777 777 777

영업이익률 37.2 53.5 34.5 39.1 43.3 이익잉여금 1,169 1,450 1,702 2,084 2,677

EBITDA이익률 50.5 63.8 47.4 49.9 51.4 자본조정 21 -21 -80 -80 -80

세전이익률 34.2 51.8 32.4 39.2 42.6 자기주식 -2 -51 -119 -119 -119

순이익률 26.9 40.7 25.8 30.5 33.3 자본총계 2,199 2,432 2,633 3,015 3,608

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 251 497 382 -182 25 주당지표

당기순이익 180 386 254 384 593 EPS 1,404 3,007 2,053 3,005 4,636

자산상각비 89 98 127 136 146 BPS 16,165 18,138 19,727 22,712 27,348

운전자본증감 -74 -69 -11 -705 -717 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -96 -68 2 -674 -668 CFPS 2,915 4,761 3,685 4,089 5,798

재고자산 감소(증가) 5 -53 0 -146 -129 ROA(%) 6.2 12.1 7.6 10.0 12.8

매입채무 증가(감소) 16 0 0 109 73 ROE(%) 9.5 17.5 10.8 14.2 18.5

투자현금흐름 -162 -245 -193 -267 -309 ROIC(%) 7.8 15.8 10.7 12.9 15.7

유형자산처분(취득) -14 -21 -79 -102 -144 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -164 -87 -126 -159 -159 PER 73.7 72.3 108.4 60.2 39.0

투자자산 감소(증가) 0 -138 18 -5 -5 PBR 6.4 12.0 11.3 8.0 6.6

재무현금흐름 29 -96 -198 98 300 PSR 19.6 29.1 28.9 18.4 13.0

차입금의 증가(감소) 48 -35 -124 100 300 PCR 35.5 45.6 60.4 44.3 31.2

자본의 증가(감소) 8 10 15 -2 0 EV/EBITDA 40.0 45.8 61.1 37.7 26.1

배당금의 지급 0 0 0 2 0 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a

총현금흐름 370 605 470 523 742 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) 35 17 12 705 717 부채비율 37.4 36.3 34.5 37.5 42.0

(-)설비투자 14 21 79 102 144 Net debt/Equity 18.3 3.4 -0.6 14.3 19.7

(+)자산매각 -164 -87 -125 -159 -159 Net debt/EBITDA 119.1 13.7 -3.4 68.5 77.3

Free Cash Flow 157 480 253 -443 -278 유동비율 205.5 261.7 245.5 239.2 231.9

(-)기타투자 24 50 6 1 1 이자보상배율(배) 17.7 35.1 23.8 8.7 11.1

잉여현금 133 430 247 -444 -279 자산구조(%)

NOPLAT 196 399 270 384 602 투하자본 88.7 80.4 81.0 92.9 93.7

(+) Dep 89 98 127 136 146 현금+투자자산 11.3 19.6 19.0 7.1 6.3

(-)운전자본투자 35 17 12 705 717 자본구조(%)

(-)Capex 14 21 79 102 144 차입금 23.6 20.9 16.4 17.0 20.3

OpFCF 236 459 306 -288 -113 자기자본 76.4 79.1 83.6 83.0 79.7

주: IFRS 연결 기준