항공운송산업 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180726143635__00.pdf여행수요증가세 유지...

Industry Report │ 2018. 7. 26

항공운송 투자의견/투자지표 (단 : 원, 달러, 배, %)

드 투 견주가

(12M)현 가

PER PBR EV/EBITDA ROE

2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F

제주항공 089590.KS Buy(신규) 58,000(신규) 42,250 11.0 8.4 2.7 2.1 4.3 3.3 27.2 28.2

에 272450.KS Not Rated - 23,300 7.1 5.4 2.2 1.6 1.5 0.6 35.4 34.0

티웨 항공 091810.KS Buy(신규) 16,000(신규) 12,000 7.6 5.8 5.1 3.7 3.1 1.7 101.5 61.2

한항공 003490.KS Buy(신규) 36,000(신규) 27,850 11.9 11.7 0.7 0.7 6.0 5.7 5.9 5.8

RYAN AIR RYA.LN 해 - 17.0 13.2 12.7 4.2 3.2 8.5 7.9 33.1 26.8

AirAsia Group AAGB MK 해 - 0.84 7.1 8.3 1.2 1.1 6.6 6.4 17.0 12.8

주: 7월 23 종가 , 시 나항공 경 , 당사 5% 보 해 견 제시 가, 티웨 항공 공 가 , 료: Dataguide, Bloomberg, NH투 본

Positive (신규)

Top Pick

제주항공 Buy(신규) 58,000원(신규)

PER( ) PBR( )

KOSPI 9.0 1.0

Sector 10.8 0.8

Sector Index

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

항공운송

KOSPI

(P)

종 시가 7,060.9십 원 (Market 비 0.5%)

주: KRX 종

항공운송산업

동북아 Ryan Air를 찾아서

운 비 가 우 재하 , 여행 수 연간 지.

공 과 우 는 시 상 . 산 사업 역 하

고 는 Next Ryan Air 후보에 집 . Top-pick 주항공 시

단기: 여객 수요 증가세 이어진다

근 내 항공사 주가는 주 2가지 변수( , 가) 상승

한 운항비 가 우 . 2 평균 경우, 비

4.6% 하 했 , 트 가 경우, 비 43.8% 상승

하지만 가항공사 핵심 변수 항공 여객 수 는 2018 6월말

누 5,807만 하 비 9.4% 지 . 수

도 6월말 1,345만 하 비 13.7% 가. 단거리,

주 가는 여행 트 드 산 지 신규 개 비 택

여객 수 가 는 어지고 . 여 가, 등 하

여객 수 가 가항공사 집 망

중장기: 동북아 내 Leading LCC로 성장할 여력은 충분하다

내 LCC( 가항공사) 여객 수 가 FSC( 사) 여객 수

가 (3.6%) 도. 향후 신 도 LCC 운항 역 욱

것. 향후 3 간 LCC 재 가 연평균 16%에 달하 여객 수

가 도 연평균 14.5%에 것 보여 공 과 우 는 시 상

내 항공사들 해 진 에도 극 . 5 운항 해 거

보도 진행 . 주변 본과 경우, 상 항공 도가 낮

, LCC . 내 LCC가 들 시 에 진 할 경우 내

심 고객 다변 사업 역 가능. 내 가항공사들 경

우, 순 우량한 재 사업 여

Top-pick 주항공 시. 주항공 비 통 능 운 단 규

에 내 1 LCC. 한 보 , 극 재 도 , 해 진

얼 언스 해 진 . 동 Next Ryan Air 후보

Analyst 정연승02)768-7882, [email protected]

CONTENTS

Summary ................................................................................................................................

I. 단 : 항공 수 상승 는 다........................................................................................

1) LCC 핵심 RPK( 여객 미 ) 다

2) 여행 끄는 수 다

II. 공 과 는 시 상조 다......................................................................................

1) 본격적 시 는 신규

2) 공 과 다

III. 누 사 할 .......................................................................................................................

1) FSC( 형 적사) vs LCC(저가항공사)

2) 화물 수 가 화 고 다

3) 저가항공사 간 전략 화 본격화

IV. : Next Ryan Air는 누 가?......................................................................................

1) 미 (사 스웨스트), 럽(라 에 ) 저가항공사 공 사

2) 가 공했 건 니다

3) 에 시 해 라본 정책, & 프라 화가 LCC에 미 는 향

4) 동 시 에 회가 다

5) 내 LCC 에 Re-rating 가능하다

[ ]

제주항공 (Buy, TP 58,000원) ................................................................................................

에 (Not Rated) ......................................................................................................................

티웨 항공 (Buy, TP 16,000원) ................................................................................................

한항공 (Buy, TP 36,000원) ................................................................................................

Ryan Air Holdings (해 )................................................................................................

Air Asia Group Berhad (해 ).............................................................................................

3

7

17

20

29

39

47

53

59

67

69

3

항공운송산업 www.nhqv.com

Summary

환 , 가 상승 로

2분 실 우 ,

주가 조

18 6월 순 후, 달러 강 , 가 상승 해 비 가 우 가

내 항공사 업들 주가는 하 하 다. 가 진에어 허취

슈, 한항공, 시 항공 슈 등 심리에도 향 미쳤다.

출국자 증가 견조

여행 요 증가

지

하지만 2018 6월 누 내 수(Crew )는 1,345만 (+13.7%

y-y) 가 어가고 , LCC( 가항공사)들 재 도 가에도

하고 상 LCC( 주항공, 진에어, 티웨 항공) 탑승 우상향

지하고 다. 수 가 는 내 여행 수 가에 한 것 , 주

52시간 근 도 도 , 1 가 가 여행 수 가 는 어질 망 다.

공 과잉 우 는

다소 시 상조

매 지 고 , 가항공사들 하 공격 재 도 계 과

신규 가항공사들 허 신청 등 공 과 우 하는 시각도 재한다. 하

지만 가항공사 향후 3 간 연평균 재 가 16%에 달할 것 , 동 간

여객 수 가 도 연평균 14.5%에 달해 항공시 격한 공 과 시

변 지는 것 망한다.

동북아시아

항공 자 화 과 에

한국 LCC의 장

부각 망

에 내 LCC 업들 다변 하고 내 여행객 심 수

집 에 어 해 신규 재 도 , 해 공항 거 보 통한 해 고

객 검 하고 다. 동 시 경우, 타 지역 비 항공 산업

도가 낮 사 심 시 비싸다. 하지만 동 시 도,

여행 수 뿐만 니 , 경 체 , 핵리스 , 림픽 등

행사 고 진 항공 진행할 망 다. 과 에 내 LCC

업들 공격 재 도 과 어 보 한 산 해 거

공항 보하고 M&A 진하는 등 동 가항공사 향한 몸집 리

시도할 망 다.

자매 도는

LCC > FSC

3 여행 수 수 과 해 항공사 실 복 는 가운 , 극 신

규 항공 도 해 거 보 진행하는 업 심 매수 할 것

고한다. 단거리 심 주가는 여행 트 드 보 에어 스 신 도

에 운항 역 가항공사 심 여객 개 망 다.

Top-pick

- 주항공

<주 업 포 트>

주항공 – 가항공사 내 1 단 규 비 보 . 공격

재 도 과 차별 집객

진에어 – 한항공과 통한 운 창 다각

가능. 허 취 리스 해 시 경쟁사 에 갭 망

티웨 항공 – 비 에 는 열 에 , 상 후 지도 고 통해

비 감할 수 는 여 . 5 등 다각 도 진행

한항공 – 수 진하 , 여객 수 하 타항공과 J/V(

트 처) 과 통한 실 . 주가는 PBR 0.7 수 역

하 하여 재보다는 뉴스에 민감하게 할 수 는 상

4


Key Chart & Table

그림1. 달러 환율 추이 y-y 변동률 그림2. 제트유가 추이 y-y 변동률

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1,300

'14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

달러환율(좌)

y-y(우)

(원)

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

제트유가(좌) y-y (우)(달러/배럴)

료: Dataguide, NH투 본 료: Bloomberg, NH투 본

그림3. 국내 월별 출국자수 추이 그림4. 국내 항공수송실 추이 망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월12월

'14 '15 '16

'17 '18

(1,000명)

16.9%

5.5%

8.9%

5.8%

11.0%9.8%

16.2%

5.2%

9.4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

0

20

40

60

80

100

120

140

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 18E

항공 송 적(좌)

가율(우)

(백만명)

료: 한 공사, NH투 본 료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본

그림5. 항공사별 항공수송실 증가율 추이 그림6. LCC 여객 수요 증가율 vs 기재증가율

55.5%

32.5%

24.1%20.2% 21.2%

27.6%31.4%

21.5%17.1%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6

FSC

LCC

외항사

송 적 가율

21.5%

16.0% 15.2%

12.4%

19.0%20.2%

16.8%

12.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'17 '18E '19F '20F

LCC 항공 요 가율

LCC 재 가율

료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본 료: 각 사, 한 공항공사, NH투 본 전망

5


그림7. 항공사별 월별 항공화물 증가율 추이 그림8. 상장 LCC 기업별 CASK(단 운항비용) 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1

대한항공

아 아나항공

타항공사

(%)

57 56 57 59

66

55 57

63

79

68 67

63

50

55

60

65

70

75

80

85

90

'15 '16 '17 '18E

제주항공 에어 티웨이(원/seat-km)

료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본 료: 각 사, NH투 본 전망

그림9. 상장 LCC 기업별 CASK(단 운항비용) 추이 그림10. 상장 LCC 기업별 연료 효율성 추이

57 56 57 59

66

55 57

63

79

68 67

63

50

55

60

65

70

75

80

85

90

'15 '16 '17 '18E


15

12 14

17 17

13

16

22

18

14 16

18

0

5

10

15

20

25

'15 '16 '17 '18E


료: 각 사, NH투 본 전망 료: 각 사, NH투 본 전망

그림11. 상장 LCC 기업별 인건비 추이 그림12. 상장 LCC 기업별 항공기 임 비용 분석

9.6 10.6 11.1

12.4 10.1

8.6 8.8 10.0

24.3

20.5 21.3 18.9

0

5

10

15

20

25

30

'15 '16 '17 '18E


9.6 10.0 9.5 9.0

10.5

8.6 7.8 7.9

15.9

13.9

17.1

14.8

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'15 '16 '17 '18E



6


Global Peer Table

표1. 항공운송 기업 Valuation table

시가

( 만 USD)

PER PBR EV/EBITDA ROE(%)

2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F 2018E 2019F

FSC (Full Service Carrier)

한항공 2,330.0 11.9 11.7 0.7 0.7 6.0 5.7 5.9 5.8

시 나항공 733.2 5.6 6.1 0.6 0.6 6.6 6.2 9.0 11.8

ANA Holdings 12.821.3 9.9 12.5 1.4 1.3 5.7 5.7 12.4 10.9

JAL(Japan Airlines) 13,166.5 11.2 11.8 1.4 1.3 4.3 4.0 14.4 11.8

Air China 15,575.1 11.7 8.3 0.9 0.8 7.1 5.9 8.0 10.8

Delta Air Lines 36.115.1 9.3 7.9 2.5 2.0 5.8 5.0 27.9 28.2

United Continental Holdings 22,241.8 10.2 8.6 2.4 2.0 6.0 5.5 23.3 24.6

Deutsche Lufthansa 11,524.5 4.9 4.7 0.9 0.8 2.8 2.4 19.1 17.8

INTL, Consolidated Airline 17.905.2 6.6 6.3 1.8 1.6 3.6 3.3 29.8 25.5

LCC (Low Cost Carrier)

제주항공 1,019.5 11.0 8.4 2.7 2.1 4.3 3.3 27.2 28.2

에 630.0 7.1 5.4 2.2 1.6 1.5 0.6 35.4 34.0

티웨 항공 493.5 7.6 5.8 5.1 3.7 3.1 1.7 101.5 61.2

Air Asia Group BHD 2,671.2 7.1 8.3 1.2 1.1 6.6 6.4 17.0 12.8

VIETJET Aviation 3,078.8 14.1 11.6 5.5 4.2 12.6 10.2 37.1 34.3

Easy JET 8,415.7 13.5 11.5 2.1 1.9 7.8 6.9 15.5 17.2

Ryan Air Holdings 20,876.3 13.2 12.7 4.2 3.2 8.5 7.9 33.1 26.8

Spring Airlines 4,804.5 20.7 15.7 2.5 2.2 12.7 10.1 13.7 14.9

Southwest Airlines 30,978.9 12.6 10.7 2.8 2.3 7.2 5.9 23.3 24.0

Jet Blue Airways 6,279.3 11.8 9.8 1.2 1.1 5.7 4.4 10.8 12.2

주: 1) 7월 23 종가 , 티웨 항공 공 가

2) 시 나항공 컨 스

료: Bloomberg, FnGuide, NH투 본 전망

7


1. 단 : 항공 요 상승 는 이어진다

1-1) LCC의 핵심 외부 변 가 아닌 RPK( 임여객킬로미 )이다

환 상승, 가

상승 로 항공사 주가

고 비 21.5%

하락

내 항공사들 주가는 지 6월 14 미 연 리 상 후, 원달러

과 가가 상승하 었다. 주항공 한 항공사 3

개사 주가는 연 비 평균 14.2% 하 하 , 연 고 과 비 하 주항공

포함한 4개 항공사 주가는 평균 21.5% 하 하 다.

존 항공사 자

로 외부 변 가

지 한 역할

러한 주가 항공사 운항 비 주 변수 과 가(연료비) 상

승 한 비 가 우 에 한다. 18 2 평균 원달러 1,078.2

원 비 0.5% 상승 하 고, 트 가는 럴당 84.6달러 동

비 40.6% 상승하 다. FSC(Full Service Carrier, 항공사 내

경우, 한항공과 시 항공 지 ) 경우, 근 5 간 매 없었

에 업 결 하는 변수 향 에 주가 향 결 었다.

러한 에 는 시 항공사 에 지 다.

그림11. 상장 항공사 4개사 합산 시총 추이 그림12. 원달러 평균 환율 변동률 추이

5.0

5.4

5.8

6.2

6.6

7.0

'18.1 '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7

4개사 가총액합산 연 리인상단행(6/14)

(조원)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18

분 평 환율(좌)

y-y(우)

q-q(우)

(원)

료: Dataguide, NH투 본 료: Dataguide, NH투 본

그림13. 제트유가 추이 y-y 변동률 추이 그림14. FSC( 국 사) 최근 5년간 매출 증가율 추이

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

제트유가(좌) y-y (우)(달러/배럴)

5.5%

2.1%

-3.6%

1.0%

-3.7%

2.4%4.7%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

FSC 매출합계(좌)

성장률(우)

( 억원)

료: Dataguide, NH투 본 료: Dataguide, NH투 본

8


FSC 비 LCC의 매출

장 차별화

하지만 내 LCC( 가항공사 주항공, 진에어, 티웨 항공(상 ) 지 )

경우, FSC 는 달리 공격 재도 매 눈에 다. 는 내

항공운 시 FSC 독 시 에 운 경쟁 (가격경쟁 ) 심 LCC

가 가 한 경쟁시 변했다는 것 미한다.

LCC의 시장

상승

2005 내에 가항공사가 처 등 한 후, 들 2018 6월

내 58.9%, 28.7% 상승하 다. LCC들 항공사가 취항하지

거 한 수 비스만 공했 틈새 시 에 다 한 , 시간 경쟁

는 운 지 공함 비 택 했 , 항공 통

어 다.

국 가, 환

상승에도 이익 체

개

2017 하 가 y-y 변동 상승 했 에도 하고 LCC들

별 실 는 어지고 다. 2018 2 변수 항공사 들 비

수 운 략 해 수 2018 1 비 었 , 체

개 었 연간 가 그림 어질 망 다.

그림15. LCC( 비용항공사) 최근 5년간 매출 성장률 추이 그림16. LCC, FSC 국제선 시장 유율 추이

81.3%

42.4%

21.8% 22.1% 23.7%

38.5%33.4%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

LCC 매출합계(좌)

성장률(우)

( 억원)

39.9

28.7

31.4

0

10

20

30

40

50

60

70

'10.1 '12.1 '14.1 '16.1 '18.1

FSC

LCC

외항사

(%)

료: Dataguide, NH투 본 료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본

그림17. 제트유가 상승에도 이익 체력 개선 그림18. LCC 국내, 국제선 여객 수송 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

-40

-10

20

50

80

110

140

170

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18

상장 LCC 3사영업이익합계(좌)

제트유가(우)(달러/배럴)( 억원)

제유가, LCC 3사영업이익합계와

상 계 = 0.23

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

에어서울 이 타 티웨이

에어부산 에어 제주항공

(백만명)

료: Dataguide, Bloomberg, NH투 본 전망 주: 내, 제 , 환승여객 합계

료: 한 공항공사, NH투 본

9


RPK > 환 >

국 가 로

장 LCC 주가

상 계 높음

업비 주 변수 과 트 가 상승 항공사 업 에는

다. 그러 가항공 경우, 럽 Ryan Air, Easy Jet, 미 사우스웨스트,

항공 사 해본 결과, 주가 가 상 계가 변수

는 RPK( 여객킬 미 , 상여객에 운항거리 곱한 수 항공사 운 비

스 공 량(Q) 미) , 그 다 , 가 순 상 계가 게

타났다.

표2. 로벌 LCC 기업과 주요 변수(RPK, 환율, 국제유가) 상 계

Ryan Air Easy Jet Southwest 항공(Spring Air)

제 가 -0.09 0.09 -0.24 -0.34

달러- 화 환 -0.22 -0.44 N/A -0.38

RPK( 여객거 ) 0.70 0.25 0.61 료 미제공

주: 1) RPK는 2011년 8월 각 주가 비 , 항공 경 , RPK 료 확 가

2) 시계열 비 하 해 제트 가 신 제 가(WTI) 적 , 항공 경 , 제트 가 적

3) 항공 상 후 2015.1월 주가 비

료: Bloomberg, 각 사, NH투 본

그림19. 라이언에어 주가 vs 라이언에어 RPK 상 계 그림20. 라이언에어 주가 vs 국제유가 상 계

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

0

3

6

9

12

15

18

21

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

라이언에어주가(좌)

라이언에어 RPK(우)

(파운드) (백만RPK)

월별RPK와주가

상 계 = 0.70

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

3

6

9

12

15

18

21

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18


제유가(우)

(파운드) (달러/배럴)(달러/배럴)

환율와주가

상 계 = -0.09

료: Bloomberg, Ryan Air, NH투 본 료: Bloomberg, NH투 본

그림21. 라이언에어 주가 vs 유로-달러 환율 상 계 그림22. 이지젯 주가 vs 이지젯 RPK 상 계

0.8

1.1

1.4

1.7

0

3

6

9

12

15

18

21

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18


유 -달러환율

(파운드) (달러/유 )

환율과주가

상 계 = -0.22

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

이 젯주가(좌)

이 젯 RPK(우)

(파운드) (백만RPK)

월별RPK와주가

상 계 = 0.25

료: Bloomberg, NH투 본 료: Bloomberg, Easy Jet, NH투 본

10


RPK 증가 높

업에 심

LCC 경우, 과 가는 단 실 에 향 미 는 , 수 실 (RPK)

상승 가 어질 경우, 주가 향 우상향하 다. 결

변수 한 주가 에 RPK 가 업에 집 할 필 가 다.

그림23. 이지젯 주가 vs 국제유가 상 계 그림24. 이지젯 주가 vs 운드-달러 환율 상 계

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '14 '15 '16 '17 '18

이 젯주가(좌)

제유가(우)

(파운드) (달러/배럴)

제유가와주가

상 계 = 0.09

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

이 젯주가(좌)

파운드-달러환율

(파운드) (달러/파운드)

파운드-달러환율와주가

상 계 = -0.44

료: Bloomberg, NH투 본 료: Bloomberg, NH투 본

그림25. 사우스웨스트 주가 vs 국제유가 상 계 그림26. 사우스웨스트 주가 vs 사우스웨스트 RPK 상 계

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

10

20

30

40

50

60

70

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

사우 웨 트(좌)

제유가(우)

(달러) (달러/배럴)

제유가와주가

상 계 = -0.24

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

0

10

20

30

40

50

60

70

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

사우 웨 트주가(좌)

사우 웨 트RPK(우)

(달러) (백만RPK)

월별RPK와주가

상 계 = 0.61

료: Bloomberg, NH투 본 료: Bloomberg, Southwest, NH투 본

그림27. 춘추항공 주가 vs 안화-달러 환율 상 계 그림28. 춘추항공 주가 vs 국제유가 상 계

5.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

7.2

0

10

20

30

40

50

60

70

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1

춘추항공주가(좌)

위안화환율(우)

(위안) (위안/달러)

위안화-달러환율와주가

상 계 = -0.38

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1

춘추항공주가(좌)

제트유가(우)

(위안) (위안/달러)

제트유가와주가의

상 계 = -0.34

료: Bloomberg, NH투 본 료: Bloomberg, NH투 본

11


1-2) 여행이 이끄는 요 장 여 하다

가항공의 등장

운임 하락 소비자

택권 확

미 과 럽 항공시 역사는 시 시 에 도 동 하게 복 고 다. 미

사우스웨스트가 가항공 사업 실시하 FSC가 독 했

시 경쟁시 변 했다. 그 과 에 새 운 생 고 가격 경쟁

해 운 하 , 새 운 항공 수 가 창 었다. 럽 Ryan Air,

Easy Jet 필 하여 럽에 도 동 한 역사가 복 었 항공운 업계에

는 ‘사우스웨스트 과’ (미 사우스웨스트가 취항하 운 하 하고 비

택 다는 미) 는 단어 지 생겨났다.

한국에 도

사우스웨스트 효과

생

- FSC 가항공

자회사 립 시작

한 경우에도 다 지 다. 내 항공시 과거 한항공과 시 항공

독 역 었다. 하지만 가 항공 운수업 책 진 벽 낮춰주

, 2005 가항공사가 등 하 고, 내 사 독 시 경쟁시

변 했다. 특 주항공 공 해당 시 상실 우 한

사들 가항공 사들(진에어, 에어 산, 에어 울 등) 립하여 새 운

경쟁 체 하 다.

2018년에도 이어지는

출국자 증가

(연간 +14% y-y 망)

(6월 13.7% y-y

증가)

항공운 하 내 여행 수 하 다. 비 수 가

2011 1.5%에 과하 , 2012 는 8% 수 상승하 고, 가

가 폭 하 한 2015 에는 20.1% 폭 가 보 다. 후 2017

지 릿 수 상 가 보 다. 2018 6월 누 수는 1,345만

동 간 비 13.7% 가하 다. 2018 연간 수는 비 14%

가한 3,000만 에 것 망한다.

그림29. 연간 출국자수 추이 그림28. 월별 출국자 수 추이

31.5%

1.6%

8.2% 8.1% 8.3%

20.1%

15.9%18.4%

13.0%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E

출 자 (좌)

변동률(y-y, 우)

(1,000명) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월12월

'14 '15 '16

'17 '18

(1,000명)

료: 한 공사, NH투 본 전망 료: 한 공사, NH투 본

12


내국인 해외 여행

요 증가

내 해 여행 수 가는 3가지 가 결합한 결과 다. 1) 가항공

가 하 한 항공운 하 , 2) 여행 능 프 그 등 과 공, 3)

1 가 / 지 가 다.

2018년 상

트 드는 ‘START’

한 공사에 는 빅 통해 2017~ 2018 상 트 드

‘START’ 했는 START는 Staycation, Travelgram, Alone, Regeneration,

Tourist sites in TV program 다. Staycation 여행 상 , 당

, 근거리 여행 상 연 1 상 복수 여행 었 미한

다. Travelgram ‘ 스타그 ’ 통한 여행 수 극 다. 2018 스타그

내 월간 동 사 수는 1,000만 동 비 6 가하 다. 단순

한 사진 편집 뛰어 어 스타그 통해 여행에 스 리 여행 수

극하고 다. 특 식 가 가하 식도 여행 수

는 본 여행 수 게 극하고 다.

Alone 여행 , 1 가 500만 시 여행 스타 변 미하 ,

Regeneration 마 , 거리, 시 , 골 등 상 어 는 여행지 한다

는 미 다.

TV속 해외 여행지가

해외 여행 요 증가

견인

가 눈에 는 변 는 Tourist sites in TV program 능 여행지 다. 여

행 만 도 에 TV 여행지 경우 다수 여행 후 여행지

택함 실 가능 고, 사 만 할 수 에 여행 수 가

폭 가했다.

그림 29. 2017 년, 2018 년 상 트 드 ‘START’

료: 한 공사, TTL 뉴스, NH 투 본

표3. TV 능 로그램별 여행 수요 증가 황 (단 : 십억원, 원, 배, %)

프 그램 여행 시 (y-y)

꽃보다청 (tvN) 슬란드 비 2016년 1월 +713%

신 (tvN) 청 2016년 4월 +457%

틀트 (KBS) - 블라 보스 러시 블라 보스 다수 2016년 6월 +410%

뭉쳐 뜬다(JTBC) – 싱가포 싱가포 2017년 3월 +152%

식당(tvN) - 네시 네시 라트라 2017년 4월 +1,493%

료: 스 스 너, 시 경제, NH 투 본

13


2018년 해외여행

요의 60%가

하 에 집 망

한 공사가 한 2017 웃 운드 2018 상 여행 트 드에

하 답 90.3%가 2018 해 여행 향 다고 답했다. 여행

시 는 답 31%가 3 여 가 11.2%가 4 한 & 개천 ,

9.9% 4 겨울철 가 겨울 학 택했다. 2017 5월, 10월에 걸쳐 2차

연 가 었다는 감 하 2018 경우, 여행 수 가 다 하

에 집 망 다.

해외 여행

더 자주 간다

1 당 해 여행 수도 가하고 다. 2013 연간 1.2 에 2017 2.6

4 사 에 2 상 가하 다. 결 한 해 여행 욱 상 고

수 다.

그림30. 내년도 해외여행 의향 조사 – 증가 추세 그림31. 2018년 해외여행 의향 시기

84.8 84.687.9 90.3

15.2 15.412.1 9.7

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'13 '14 '16 '17

없음 있음

31.0

11.2 9.98.1

6.0 6.0 5.6 5.3

16.9

0

5

10

15

20

25

30

35

여름휴가

한날

/개천절

겨울휴가

근자의날

설날

개인적휴가

3.1절

추석 타

원하는여행 점(%)

주: 2015년 료 조사 하 , 15년 수 가

료: 한 공사, NH투 본

료: 한 공사, NH투 본

그림32. 2017년 해외여행 총 횟수 – 평균 2.6회 그림33. 2017년 해외여행 총 횟수 – 평균 2.6회

1회19.6%

2회48.1%

3회17.5%

4회5.4%

5회9.4%

1.2

1.92.1

2.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'13 '14 '16 '17

평 여행횟(회)

료: 한 공사, NH투 본 료: 한 공사, NH투 본

14


단거리 는 여 2018 해 여행 향 여행지 보 본, 트 , 태 , /사 등 주 상

여행지 차지하고 다. 해당 지역 가항공사가 극 운 편수

편하 운 도 게 하 한 지역 다.

주, 하 이, 미국 등

신규 여행지에 한

요 증가

다만 새 운 5 내 한 도 여행지 지 주 하 ,

미 등에 한 여행 수 가 상승하고 다는 다. 해당 경우, 진에어

한 내 가항공사 취항 가능하다. 단거리 심 여행 여

차지하고 , 10시간 상 운항 필 한 지역 여행 수 도 차

가하고 다. 결 가항공사 경우, 여행지가 다변 에 단거리 심에

진 거리에 한 운항 검 도 필 한 시 다.

그림34. 2018년 해외 여행 의향 여행지 ( 복응답 포함)

48.7

36.8

29.2 28.4 27.2 26.2 25.3 24.921.1 20.7

17.3 17.2 16.713.7 13.2 13

0

10

20

30

40

50

60

일본

베트남

태

/사이판

호주

홍콩

/마카오

대만

가포르

하와이

미

필리핀

위

프랑 페인

이탈리아

해외여행의향여행

(%)

료: 한 공사, NH 투 본

그림35. 최근 5년간 해외여행 의향 지역 선호도 변화 – 신규 장거리 여행지도 부각되고 있음

0

10

20

30

40

50

60

일본 베트남 태 /

사이판

호주 홍콩/

마카오

대만 가포르 하와이 미

'13 '14 '16 '17(%)


15


경비, 식도락, 양이

여행지 택

근 5 간 해 여행 지역별 만 도 변 보 상승한 가운 , 하

, 말 시 등 새 운 지역 등 하 , /사 , 싱가포 , 트 지역

경우 만 도가 드러지게 상승했다. 지 택 는 경비가 1순

, 식도 , 하 핵심 다.

표4. 스카이스캐 에서 조사한 주요 인기 여행지 항공권 검색량 상 지역

순 2017년 상 여행 ( ) 2017년 여행 2018년 항공 검색량 상 역

1 본 슈 (2,216%) 한 제주 본 사

2 트남 하 (1,499%) 본 사 트남 다낭

3 본 (792%) 본 본

4 나다 (650%) 본 후쿠 본 후쿠

5 본 시 (390%) 태 태

6 필 핀 그빌라한(보홀) (357%) 트남 다낭 미

7 네시 프라 ( 복) (260%) 홍 홍

8 브루나 드 스 브가 (240%) 만 필 핀

9 본 나가사 (136%) 본 나 본 삿뽀

10 트남 꾸 (122%) 미 본 나

주: 17년 1월 1 ~ 12월 31 사 여행 정에 해 17년 10월 31 스 스 너에 행 항공 검색량

료: 스 스 너, NH투 본

그림36. 최근 5년 해외여행 지역별 만족도 변화 – 반 으로 상승한 가운데, 신규 지역에 주목

4.19 4.14 4.11 4.11 4.09 4.08 4.03 4.00 3.86 3.86 3.85 3.79

3.64

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

이탈리아

하와이

/사이판

일본

가포르

말이

아

태

베트남

홍콩

/마카오

필리핀

대만

미

'13 '14 '16 '17(점)

주: 5 점 만점, 료: 한 공사, NH 투 본

그림37. 최근 5년 해외여행 방문지 선택 이유 변화 – 경비, 식도락, 휴양이 가장 핵심

0

10

20

30

40

50

저한경비

도락

휴양하

좋음

자연경

이적인문화

인의추천

쇼핑

현대적

문화

/환경체험

풍성한역사

해양

포츠

사업상이유

'13 '14 '16 '17(%)


16


여행에 한 잠재

요는 충분

사에 하 1) 시간 없어 , 2) 여행비 하여 해 여행 가지 못

한다고 언 하고 다. 주52시간 도 , 가 사 , 가항공 매 항공

운 공 재 여행 수 어내는 할 것 다.

2018년에도

더 자주 가는 트 드

지속

합 보 한 들 2018 에도 주 해 여행 갈 것 보 ,

스타그 등 SNS(사 계망 비스) , TV 능, 드 마 등에 신규

지역 심 여행지가 진 다변 망 다. 재 지역 본,

트 , 태 등 여행지에 한 수 는 견 하 , 신규 지역 주, 말 시

등 거리 여행지도 진 각 것 망한다.

하 요 집

+ 가항공

요는 충분

여 여행지 택하는 과 에 경비가 핵심 가항공에 한 수

는 할 것 보 다. 여행 시 에 는 2018 경우, 상 보다는

여 가, , 개천 & 한 , 겨울 가 등 집 어 는 하 에 다

수 가 집 는 습 타 것 망한다.

노 다변화에 한

고민이 필요한 시

러한 여행 트 드 변 해 가항공 에 는 에 한 편

에 신규 개 욱 해지는 시 다. 하 가항공 신규 재 도

과 에 B737 MAX, 진에어 경우, B777 한 신규 거리

취항 여 가 검 망 , 사 독 가항공사가 새

게 하는 그림 계 해 타 것 망한다.

그림38. 설문조사 - 여행을 가지 못하는 이유 그림39. 휴가가 생기면 하고 싶은 일 - 여행 잠재 수요 충분

42%

30%

7%

5%

5%

5%7%

간이없어서

여행비용부족

선호목적 가없어서

건강상의이유

혼자여행가는것이

어서

안에돌봐야하는

가족이있어서

타

여행73%

자격

취득/공부10%

휴9%

취미활동5%

육아, 가사3%

주: 3월 13~15 전 남녀 1,000 상 문 조사

료: 엠브 , NH투 본

료: 휴넷, NH투 본

17


2. 공 과잉 우 는 아직 시 상조이다

2-1) 재 도입이 본격화 다

FSC – 재 교체

LCC – 신 종 극

도입

사(FSC) 가항공사(LCC) 운 재 도 계 보 연 차

드러낸다. 재 담 해 사들 항공 체 수 재

도 계 가지고 는 가항공사들 경우, 내 여행 수 가

다변 해 극 도 계 가지고 다.

장 인 운드 요

확보를 해 도 재

도입 불가

가 에 웃 운드(내 해 여행) 한계 극복하

해 는 승 운드( 한 ) 여객 수 보해 한다.

해 는 운항 통한 항공사 지도 고가 필 하다. 결 단

신규 운드 여객 수 보 해 도 가항공사 에

재 도 가피하다.

신규 B737 Max,

A320/A321 Neo

하 부 국내 도입

특 2018 하 , 민항 사 보 과 에어 스가 Narrow Body

(180 수 단거리 항공 ) 태 신규 B737-Max A320/A321

도 어 도 계 공격 진행 고 다. 해당 들

경우, 항공 비 연료 평균 1시간 상 운항 거리가

가하 에 가항공사 에 는 신규 가 가능하다. 해당 신 들

2018 하 본격 도 망 다.

18년 143 ,

19년 167

20년 188 로

운 재 증가

2018 7월 재 내 가항공사 운 재는 128 , 연말 지 143

비 24 (+20% y-y 가)할 망 다. 2019 에는 167 (24 순 ,

+17% y-y), 2020 에는 188 (21 순 , +13% y-y) 운 재가 가할

망 다. 다 공격 재 도 계 해 공 과 과 경쟁 체 에

한 우 가 재하는 것 사실 다.

그림40. 국내 LCC 상 운 기재 수 그림41. 각 사별 기재 도입 계획

100

119 128

143

167

188

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

'16 '17 현재 '18E '19F '20F

LCC 운용 재총합계(대)

25

31

1916

23

5

30

39

2320

26

6

35

45

2824

27

8

0

10

20

30

40

50

에어

제주항공

티웨이항공

이타항공

에어부산

에어서울

'16 '17 '18E '19F(대)

주: 18년~ 20년 계획 당사 정

료: 각 사, NH투 본 전망

주: 18년~ 20년 계획 당사 정

료: 각 사, NH투 본 전망

18


2-2) 공 과잉 아직이다

LCC 송 분담률

37%까지 증가

내 항공 수 는 2017 1억936만 하 2010 후 연평균 8.9%

수 꾸 한 상승 보 다. 후 주항공 필 가항공 등 하 고,

2006 0.5% LCC 수 담 2018 6월 37% 지 상승하 다.

2010 후 LCC 항공수 가 연평균 27.9%에 달했다.

그림42. 연간 항공수송 증가율 추이 그림43. FSC, LCC, 외항사 연간 항공수송 추이

16.9%

5.5%

8.9%

5.8%

11.0%9.8%

16.2%

5.2%

9.4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

0

20

40

60

80

100

120

140

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 18E

항공 송 적(좌)

가율(우)

(백만명)

0

10

20

30

40

50

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

LCC FSC 외항사(백만명)

료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본 전망 료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본

그림44. FSC, LCC, 외항사 연간 항공수송 증가율 추이 그림45. LCC 수송 분담률 추이

55.5%

32.5%

24.1%20.2% 21.2%

27.6%31.4%

21.5%17.1%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6

FSC

LCC

외항사

송 적 가율

1.5 2.4

9.9 13.2

16.5 18.8

21.4 23.3

27.1

30.7

35.4 37.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6

LCC 분담률

(%)

료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본 료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본

표5. 2018년 5월 기 , 로벌 지역별 여객 수요 증가율 황

2018년 5월 2018년 누적

RPK ASK L/F 가 L/F RPK ASK L/F 가 L/F

전체 6.1% 5.9% +0.1%p 80.1% 6.8% 6.0% +0.6%p 81.0%

시 8.7% 8.6% +0.1%p 79.6% 9.4% 8.6% +0.6%p 81.4%

럽 6.0% 5.0% +0.8%p 83.0% 6.5% 5.1% +1.1%p 82.6%

남미 6.1% 6.2% -0.1%p 79.8% 6.9% 6.1% +0.6%p 81.6%

미 5.2% 4.9% +0.3%p 84.4% 5.0% 4.6% +0.3%p 82.7%

료: NH 투 본

19


아시아 역내 항공

여객 요 증가

연평균 5.9%

2018 6월말 누 내 항공 수 는 동 비 9.4% 가하 다. 상

보다 하 여행 수 가 집 것 는 감 하 2018 항공수 실

비 9.5% 할 것 다. Boeing ‘Current Market Outlook

2017 to 2036’에 는 시 역내 항공 여객 수 가 연평균 5.9% 망

하 는 감 하여 수 가 진 감 할 것 망하 다.

국내 LCC 시장

상승 이어질 망

1) 여행 요

2) 신 종 도입

2017 체 항공 공 량 비 LCC 평균 공 27% 하

다. 지역별 보 동 경우, 53%에 달하 럽 경우, 37%, 미 지역

경우 31% 하고 고, 동 시 경우 22% 수 에 과하다. 한 경

우, 2018 37% 평균 상 하고 , 계 해 상승

할 것 본다. 는 1) 가항공 한 여행 수 가 가하고, 2) B737 Max,

A320/A321 Neo 등 신 등 해 가항공 수 역

다.

공 과잉 우 는

한

내 합하여 항공수 LCC 수 담 상한 결과, LCC 항

공수 가 (y-y) 18 16.0%, 19 15.2%, 20 12.4% 었다. 재

가 18 20.2%, 19 16.8%, 20 12.6% 감 한다 향후 공격

재도 에도 하고 항공시 격한 공 과 시 변 하지는

망 다.

그림46. 지역별 LCC 유율 추이 그림47. LCC 기재증가율 vs LCC 항공수송 증가율

53%

37%33% 31% 31%

22%19%

13%

4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

동남아

유럽

남미

북미

오세아니아

동북아아 동

아프리카

LCC점유율

21.5%

16.0% 15.2%

12.4%

19.0%20.2%

16.8%

12.6%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

'17 '18E '19F '20F

LCC 항공 요 가율

LCC 재 가율

료: Boeing CMO 2017~2036, Innovata 2017, NH투 본 료: NH투 본 전망

표6. LCC 항공수요 vs 기재증가율 (단 : %, 백만명)

2016 2017 2018E 2019F 2020F

수 실적 가 16.2 5.2 9.5 8.0 7.0

내 항공수 실적( 만 ) 103.9 109.4 119.8 129.3 138.4

LCC 점 30.7 35.4 37.5 40.0 42.0

LCC 수 실적( 만 ) 31.9 38.7 44.9 51.7 58.1

LCC 항공 수 가 31.4 21.5 16.0 15.2 12.4

LCC 가 19.0 20.2 16.8 12.6

공 – 수 (%) -2.5% +4.2% +1.6% +0.2%

료: NH 투 본 전망

20


3. 구를 사야할까

3-1) FSC vs LCC

국 사

- 장거리 신규 노

취항

가항공사

- 신 종 도입

- 존 노 증편

근 여행수 변 신 등 한 변 에 FSC( 사)

LCC( 가항공사)간 략에는 차 가 다. 한항공과 시 항공 경

우, 가항공사 차별 하 하여 거리 심 신규 하고 ,

운수 가지고 , 사드(THAAD,고고도미사 어체계) 후

재차 하고 는 상 다. 상 LCC( 가항공사) 경우에는 공

격 재 도 통해 동 , 본 등 편하는 가운 신규 2

, 3 지 도시 연결하는 신규 개 할 계 다. 또한 보 에어 스

신규 도 해 운항거리 함 말 시 , 도 시 운

항하는 도 검 하고 다.

연한 노 운

신규 종 도입을

통해 LCC 집객 확

2018 6월 누 , FSC( 한항공, 시 항공) 여객 합계는 동 비

3.6% 가하는 그쳤다. 항공사들 경우, 재 담 극 재

도 에는 한계가 고 운 도 상 비탄 다. 내 가항공사

경우, 2018 6월 누 합산 여객 수 동 비 17.1% 가하 다. 단거리

심 여행 수 과 에 여객 가 가항공사가 가 갔는

공격 재 도 과 편 신규 개 등 연한 재 운

결과 단 다. 향후 운항거리가 1시간 는 보 과 에어 스 신규

도 가항공사 운항 역 어 사 집객 격차는 욱

망 다.

그림48. FSC vs LCC 여객순증 추이 그림49. FSC vs LCC 여객 y-y 증가율 추이

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1

FSC 여객 LCC 여객(1,000명)

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

FSC 합계

LCC 합계

료: 천공항공사, 한 공항공사, NH투 본 료: 천공항공사, 한 공항공사, NH투 본

21


3-2) 화 요 증가 이 둔화 고 있다.

국 사의 국내

항공화 운송

57%

사들 항공 운 는 내 가항공사가 하지 는 사업 역

갖고 다. 주 에 는 사 니 항사 해 하므

운 시 에 한항공과 시 항공 독과 시 지 지하고 다.

2018 6월 누 천공항 운 량 1,434,459

한항공 619,486 (시 34%), 시 항공 328,112 (23%), 항사

포함한 타 항공사가 486,861 (43%) 운 처리 실 해, 사

시 57%에 달한다.

2018년 항공화

요 둔화

2016 내 IT 산업 , 해 직 에 항공 가 천공

항 항공 규 는 비 16 4.6%, 17 7.6% 가했다. 한항공과

시 항공 시 에 과 공 하

운 (Yield) 상승 도했다. 하지만 2018 스마트폰 등 IT 수

가 타 항공 가 가 었고, 2018 6월 누 천

공항 항공 운 량 동 비 1.7% 가하는 그쳤다.

국 사의 경우,

운임 지를 해

화 공 축소

-> 하락

불가

사별 보 , 월평균 55,000 규 운 하는 시 항공 경우,

2018 6월 누 운 량 동 비 1.7% 가하는 등 폭 가

지하고 다. 하지만, 월 10만 상 운 하는 한항공 경우, 2월

운 량 감 어 동 비 1.7% 감 하 다. 상

항사들 경우, 운 량 동 비 6.6% 가해 근 항공 시 에

사들 하 하고 할 수 다. 는 내 사들

경우, 운 지하 해 재 도 단하거 매각하는 등 공 시

는 , 항사들 경우, 운 하향 하여 보하는 략 취하고

다.

그림50. 인천공항 국제선 화물 운송량 증가율 추이 그림51. 항공사별 화물운송량 증감률 추이

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '16.7 '18.1

월총화물(좌) 가율(우)(톤) (% y-y)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1

대한항공

아 아나항공

타항공사

(%)

료: 천공항공사, NH투 본 료: 천공항공사, NH투 본

22


항공화 요 둔화는

계 인 상

항공 수 는 내에만 한 는 니다. 항공운

(International Air Transportation Association, IATA)에 한 5월

운 에 FTK(Freight Tonne Kilometers 운 량 타내는 지 )

가 고 다고 다. 2017 경 어 재고 사

도 하 항공 수 가 개 었 , 근 재고 사 마 리

고 역 벽 슈가 항공 수 가 타 고 다고 다.

요 둔화 + 공

확 = 운임

상승사이클 마 리

주 가별 PMI 지수 보 , 2018 들어 체 상 보

, 한 경우, 에 에 진 했 타내고 다. 상

AFTK(Available Freight Tonne Kilometers, 공 킬 미 항공 운

공 량 미) 가 (y-y) 2017 1.8%에 2018 5.5% 지는 등 공

고 다. 결 수 우 가 는 가운 , 공 어

2017 어진 운 (Yield) 상승 마 리 망 다

그림52. FTK 증가율 vs 로벌 PMI 신규 수출 주문 그림53. 지역별 FTK 수요증가율 Heat-map

주: PMI new export는 2개월 행

료: IATA Monthly Statistics, NH투 본

주: 50 상+상승 - 색, 50 상+감 주황색, 50 하: 색

료: IATA, Thomson Reuter Datastream, NH투 본

그림54. 지역별 AFTK 증가율 추이 그림55. 화물 L/F 하락, 운임 상승사이클 마무리

주: 2018년 4월 누적

료: IATA, NH투 본

료: IATA monthly Statistics, NH투 본

23


한항공

- 화 매출 감소는

불가

한항공 경우, 연료 어지는 매각함 운 공

하고, 여객 운 과 생하는 여 공간 함 운

할 계 다. 수 재 해 매 감 는 가

피할 것 망 , 상 운 하 어하고 고, 후

매각, 운 비 하고 어 격하게 수 지는 망 다.

그림56. 한항공 화물 운임 탑재율 추이 그림57. 한항공 화물 매출 증가율 추이

69%

72%

75%

78%

81%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

달러 운임변화율(y-y, 좌)

탑재율(우)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

화물매출( 억원)

료: 한항공, NH투 본 전망 료: 한항공, NH투 본 전망

24


3-3) 가항공사 간 략 차별화 본격화

국내 6개 LCC

사업

재 내 가항공사는 주항공, 진에어, 티웨 항공, 에어 산, 스타항공, 에어

울 등 6개다. 2018 6월 , 주항공 34 가 많 재 보하

고 , 진에어가 26 , 에어 산 23 , 티웨 항공 20 , 스타항공 19

, 에어 울 6 운 하고 다.

진에어를 외한

나 지 항공사는 단일

재 운용

가항공 경우, 비 감 하므 진에어 한 지 항공사들 단

략 채택하고 다. 진에어 경우는 한항공과 통해

B777과 B737 동시에 운 하는 복수 략 채택하고 다.

주항공이

시장 26.9%로

1

LCC 내에 가 많 재 보 한 주항공 시 26.9% 1

하고 , 진에어, 에어 산 등 차 2, 3 하고 다. 수 가

에 는 주항공, 티웨 항공, 에어 산 20% 수 하고 는 가운

, 재 도 2016 후 상 재도 에 극 었 진에어

스타항공 경우, 다 승객 가 습 타냈다

표7. 국내 LCC 황 (단 : 십억원, )

제주항공 에 에 산 티웨 항공 스 항공 에

연월 2005년 1월 2008년 1월 2007년 8월 2003년 5월 2007년 10월 2015년 4월

산 계 800.4 498.3 268.5 225.8 159.7 42.7

채 계 469.0 266.5 146.3 189.3 148.4 33.5

본 계 331.4 231.8 122.2 36.5 11.3 9.2

매 996.3 888.4 561.7 584.0 492.8 108.4

101.3 96.9 34.5 47.1 15.7 -25.9

당 순 77.8 74.1 28.5 39.7 32.2 -26.5

주주( )에 홀 스

(57%)

한

(60%)

시 나항공

(46%)

티웨 홀 스

(81%)

스 홀 스

(57.7%)

시 나항공

(100%)

보 B737 34B737 22

B777 4A320/321 23 B737 20 B737 19 A321 6

주: 경 , 2018 년 6 월 , 무제 경 , 2017 년말 , 료: 각 사, 티웨 항공 신고 , NH 투 본

그림58. LCC 내 여객 수송 시장 유율 추이 그림59. LCC 내 여객 수송 증가율 추이

26.9%

20.7%18.8%16.1%13.7%

3.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적

제주항공 에어 에어부산

티웨이 이 타 에어서울

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적


티웨이 이 타

료: 한 공항공사, NH투 본 료: 한 공항공사, NH투 본

25


신규 재 도입 로

노 다각화 필요

증

업별 비행 도 계 다 동 , 주항공 8 , 진에어 5 (

2 , 3 ), 티웨 항공 4 , 스타항공 3 , 에어 산, 3 , 에어 울 1

24 신규 재가 도 망 다. 신규 도 재는 편하는

주 다. 그러 , 사들 에 취항하는 략

한계에 달해 차 가항공사간 경쟁 심 다각 필 각 고 다.

업별 향후 신규

노 략 차별화

업 간 재 도 략 다변 하 향후 취항 도시에 한 계 도 변 하고

다. 주항공 본, 동 향 단거리 편과 2 도시 신규취항 략 취하고

다. 진에어 경우, 재(B777-200ER, 393 ) 함께 쓰고 는 수 에

맞춰 탄 함 수 할 수 다. 다만 수 가 1,3

에는 보다 많 승객 태울 수 어 리하 비수 2, 4 에는 비

가 다. 탄 운 하는 것 하 , 다 경쟁사

가 취항할 수 없는 말 시 ( ), 하 에 어 2019 엔 동 럽

운항 역 할 계 다. 또한 주항공과 티웨 항공 5

, 한 - 본- 연결하는 하고 다.

표8. 국내 LCC 취항 도시 황

주 노 본 만 트남 태 말 시 필 핀

에

사 ,

후쿠 ,

나 , 삿포 ,

슈

홍 , ,

상하 (제주),

시 (제주),

시( 산)

다낭, 하노나 루

조흐 루

, 락,

보라

( 휴)

비엔티 , ,

하

제주항공

사 , ,

후쿠 ,

나 , 삿포 ,

나고 , 쓰

홍 , ,

다 , 웨 하 ,

무스, 스 좡,

싼 , ,

징( )

다낭,

하노 ,

호 민,

나트랑

나 루 , 닐라

블라 보스

비엔티 , ,

사

스 항공

사 , ,

후쿠 ,

나 , 삿포 ,

가고시 ,

미 ,

라 ,

시히 (청주)

홍 , 난,

닝보(청주),

다 (청주),

상하 (청주),

(청주),

(청주),

하 빈(청주)

다낭, 하노, 나 루

블라 보스

티웨 항공

사 , ,

후쿠 ,

나 , 삿포 ,

, 나고 ,

사가,

가 슝

, 다 ,

싼 , 원저 ,

난, 하 커 ,

홍 ( ),

난닝(제주)

다낭, 호 민 ( )

블라 보스

( ),

하 스

( ),비엔티 ,

, 사

에

사 , ,

후쿠 , ,

, 나고

다 쓰,

시 ,

나가사 ,

히 시 ,

홍 다낭나 루 보라

( 휴)엠 ,

에 산

( 산, )

사 , ,

후쿠 , 삿포 ,

나고

,

가 슝

홍 , ,

다 , 시 , ,

제, 하 난

다낭

비엔티 ,

엠 , ,

란

주: 한 는 단 취항 시; 료: 각 사, NH 투 본

26


지 공항 이용

략도 차별화

지 공항 하는 략도 변 하고 다. 티웨 항공 천공항 에도

공항 주 공항 하는 략 취하고 , 스타항공 청주공항 ,

주항공 공항 하여 도 지역 여행 수 보할 계 다. 진에

어 경우, 주공항- (상하 , 시 ) 지역 하여 수 보

할 계 다.

구, 해 공항

여객 증가 부각

지 공항 객 사드 후 감 보 다가 들어 복

었다. 특 공항(+54% y-y), 해공항(+16% y-y) 지하고

다. 다만 객 78.5%는 여 천공항 하고 다.

지 공항 이용에는

리스크도 존재

지 공항 경우, 천공항 하 든 승객들 수 창 하는 에

는 과 , 운항 비 등 한 스 편 다. , 청주 지

역 탑승 했 지역 만 신규 편 과 에 한 탑승

해 수 가능 도 재한다. 지 공항 과 에 지

가 필 하 지 책 지원도 필 한 상 다.

그림60. 공항별 국제선 여객 추이 (유임승객) 그림61. 공항별 국제선 여객 추이 (유임승객)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 1H18

포 해 제주(1,000명)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 1H18

대 청주 무안 타(1,000명)


그림62. 공항별 국제선 여객 증감률 추이 그림63. 공항별 국제선 여객 증감률 추이

22.9%

54.4%

-1.4%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 1H18

제주 대 청주

12.3%

9.7%

15.8%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 1H18

인천 포 해


27


체 비용 구조

면에 주항공이

우

가항공사 경우, 한 운 비스 공하 에 지 가격경

쟁 보하 해 는 비 통 능 하다. 상 가항공사 심

비 해보 업별 상 한 결과가 타 다. 단순 매 업

가 보 티웨 항공 드러진다. 하지만 2017 단 운항원가(운항

비 /ASK) 보 주항공 56.7원/seat-km 가 낮 , 다 진에어,

티웨 항공 순 다.

진에어

- 인건비 항공

임 비용 면 효

우

연료 (연료비/ASK) 에 도 주항공 13.8원/seat-km 가 낮다.

2017 는 진에어가 2 째 낮 , 2018 도 에 연료비

가 우 가 재한다. 건비 감가상각비, 차료(항공 비 ) 보

진에어가 가 낮 , 는 한항공 원 통해 가에 비행

하고 비 한 결과 고 단 다. 티웨 항공 경우, 단

건비가 , 는 수 직원과 공 하는 사 책에 한다.

티웨이항공

- 상장 이후 임 비용

감 여부 확인

체 비 리 에 는 주항공 가 가지고 다.

진에어 경우, 운 에 가 비 감 가능할 망

, 티웨 항공 경우, 상 후 지도 개 에 비행 비 감

가능할 것 단 다.

표9. 기업별 비용 효율성 분석 (단 : 십억원, %, 원/seat-km)

제주항공 에 티웨 항공

매 996.4 888.4 584.0

(%) 10.2% 10.9% 8.1%

탑승 (L/F) 89.3% 88.0% 86.2%

비 조 (2017년 )

단 항비 ( 항비 /ASK) 56.7 57.0 67.5

단 연료비 (연료비/ASK) 13.8 15.6 16.2

단 건비 ( 건비/RPK) 11.1 8.8 21.3

단 료+감가상각비 (비 합산/ASK) 9.2 7.8 17.1

항비 연료비 Portion(%) 24.3 27.4 24.0

전체 (매 /RPK) 70.7 72.7 85.1

탑승 (%) 89.3 88.0 86.2

비 조 (2018년 전망)

단 항비 ( 항비 /ASK) 59.4 62.6 63.1

단 연료비 (연료비/ASK) 16.9 22.0 18.3

단 건비 ( 건비/RPK) 12.4 10.0 18.9

단 료+감가상각비 (비 합산/ASK) 9.0 7.9 14.8

항비 연료비 Portion(%) 28.4 35.1 28.9

전체 (매 /RPK) 74.8 80.4 83.9

탑승 (%) 88.9 87.6 85.3

료: 각 사, NH 투 본

28


그림64. 기업별 매출액 증가율 비교 그림65. 기업별 업이익 증가율 비교

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'15 '16 '17 '18E

제주항공 에어

티웨이 제주항공 가율

에어 가율 티웨이 가율

( 억원)

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

20

40

60

80

100

120

140

'15 '16 '17 '18E

제주항공 에어

티웨이 제주항공 가율

에어 가율 티웨이 가율

( 억원)


그림66. 기업별 단 운항비용 비교 그림67. 기업별 단 연료비 비교

57 56 57 59

66

55 57

63

79

68 67

63

50

55

60

65

70

75

80

85

90

'15 '16 '17 '18E


15

12 14

17 17

13

16

22

18

14 16

18

0

5

10

15

20

25

'15 '16 '17 '18E



그림68. 기업별 단 인건비 비교 그림69. 기업별 단 항공기 사용료 비교

9.6 10.6 11.1

12.4 10.1

8.6 8.8 10.0

24.3

20.5 21.3 18.9

0

5

10

15

20

25

30

'15 '16 '17 '18E


9.6 10.0 9.5 9.0

10.5

8.6 7.8 7.9

15.9

13.9

17.1

14.8

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

'15 '16 '17 '18E



29


4. 장 : Next 라이언에어는 구인가?

4-1) 미국, 럽 가항공사 공 사

과거 럽 미국

공, 실 사 검

내 가항공 시 럽과 미 가항공 시 습과 사하게 가능

다. 시 경우, 럽과 미 보다 항공 통해 연결할 수 는 도시

수가 , 단 비 통 함 운 경쟁 보, FSC

시 뺏어 는 략 다 지 것 다.

미국 Southwest

- 짧 Turnaround

시간 + 인 효 화

+ 항공 직 구매

공 미 가항공사 는 단연 Southwest 들 수 다. Southwest 경우,

FSC들 주 략 Hub-spoke(거 도시간 운항하는 식)에 어 직항

+ Non-stop 도 함 탑승객에게 편 공하 다. 미 1978

항공 책 도 후 , 운항 수, 했는

Southwest 가 돋보 다. 특 15~30 짧 Turnaround 시간과

경쟁사 비 수 항공 1 당 직원 수, 직 보 태 신규 항공

산 통해 가동시간 극 하고 비 감하 순 하 다.

Ryan Air

- 주변 변두리 공항

이용

럽 내 가 공 가항공 경우, 드 Ryan Air Easy Jet

들 수 다. Ryan Air 경우 “Doing a Ryanair( 통해 가

하다)” 는 말 도 가 운 한다. Ryan Air 주 략

B737 단 하 , 도심 공항에 1~2시간 거리에 어 는 변

리 공항에 취항함 공항 비 한 감하는 것 다. 비 편

생각하는 Southwest 식과 달리 편하 도 한 낮 공하는

식 택하 다. 항공사 견 에도 하고 가 폭 했

, 후 럽 항공 등 규 럽 내

사 립, 럽 내 하 다. 미 9.11 러 후 항공 수 가 감했

에도 하고 항공 량 주 통해 할 가격 항공 도 하여 상

감가상각비 담도 하 다. 또한 신 한 사결 통해 주 경

쟁사 수에 극 었 , KLM 사 BUZZ 수하 도 하 다.

그림70. Ryan Air 주가 추이 Event 검

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

'00.1 '01.1 '02.1 '03.1 '04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

라이언에어

(유 )

2001영 내 7개노선

취항

2014.11서비 개선이후 적개선세확대

2015.12연간 1억명 송돌파

2016.6Brexit 주가 락세

2013.3B737 175대대량주문

2017.9조종사 케 문제

대량결항사태발생

료: Bloomberg, NH투 본

30


4-2) 모두가 공했던 것 아니다

GO

- BA의 자회사

- 모회사 의

갈등 로 경쟁 약화

가항공사 실 사 는 ‘GO’ 들 수 다. 내 가항공 지

사 British Airline(BA) 가항공 사 GO 립했다. 립

운 보 BA 과 운항 겹 해상

생하 다. BA 체계가 달 직원들 만도 었다. 결 에

수 감 건비 가 해 경쟁 상실했고 Easy Jet에 매각 었다.

Buzz, Debonair

- 종 택 실 로

경쟁 상실

Buzz(KLM 사), Debonair 경우는 택 보여 다. 사

BAE146(100 미만 항공 ) 도 하 는 에는 도 단가가 낮

가격경쟁 보할 수 었다. 그러 운항 신뢰도가 낮 수 에 주 고

생하 , 수가 B737보다 어, 당 운항비 다. 결 낮

도 단가 한 가격경쟁 고 비 가동 하 해 상실 었다.

공 요인

1) 도입 비용 최소화

2) 종 단일화

3) 인 규모 최소화

4) 비용 구조 확립

공한 가항공사 경 략 1) 항공 보 비 , 2) 단 지

3) 비스 웃 싱 통한 규 , 4) 티 매 등 통

한 비 립 다. 공한 가항공사 경우, 1 12시간 상 항공

가동 지하고, 2, 3공항 심 운 비 감하 , 탑승 80% 상

지하고 다.

실 요인

1) 비용 통 실

2) 존 업의 견

실 는 철 하게 비 립하지 못한 것 다. 과다한 리비,

매 수수료 격한 상승도 실 한다. 또한 신생 항공사

향한 사 견 한 신규 진 실 도 주 실 다.

FSC의 자회사

태일 록

실 하는 경우가 더

많았음

주 할 , 실 한 가항공사가 신생 가항공사 견 하 해

립 사 사 는 다. 운 과 에 사 하우

공 하 , 는 FSC 략 돌 해 상 등

신 한 사결 에 한계 타낸 경우가 많 다. 내 경우, 진에어, 에어

산, 에어 울 한항공, 시 항공 사 태 립 업 에

러한 실 에 수 다. 러한 하는 것 니

지만 러한 해상 운항 하 여 주시할 필 가 다.

그림71. 가항공사의 성공 Track

• 건비 절감

• , 고비,

수수료, 비절감

• 항공 가동 극 화

• 할 가격

항공 매

• 착 료가

낮 공항 취항

원가절감

높

시 점 상승

• 30~70% 저 한

제공

• 내 매 등

수

낮

• 높 탑승 (80~90%)

• , 시간 할

할

• , 철 경

• 낮 새 수

창

수 가

료: 함 ‘저가항공사 공스 ’, NH투 본

31


4-3) 에어아시아를 통해 라본 책, 인 라 변화가 LCC에 미치는 향

아직 내국인

요 확보가 최우

재 내 LCC는 여객 수 보 해 다각 , 지 공항 한 Prime

시간 슬 보 해당 공항 주변 지역 해 여행 수 보에 집 하고 다. 여

내 경우, 90% 상 탑승 지하고 , 본, 동 역

시 편에도 탑승 지 고 다. 결 재 수 창 한 내

수 보가 가 우 상 다.

아웃 운드 심의

매출 장

류에이션 Re-rating

한 요인

내 가항공사 매 80~90%는 웃 운드(내 해 여행) 통해 생한

다. 내 해 여행수 가 직 지는 내 LCC에 우 고, 내 수

가 여 는 것 맞 내 웃 운드 수 에는 한 한계가

재하 , 가항공사들 공격 재 도 2020 후에도 탑승

지 수 는지는 다. 결 러한 한계 내 항공사에게

에 Re-rating 한 한다. 에 해 진 에 공한 말 시

Air Asia 공 사 검해 보 다.

에어아시아 공

스토리

에어 시 는 2001 Tony Fernandes에 수 후 격한 타냈다.

수 후 재 상 어 에 집 하 는 쿠 룸 심

에 2003 공항 거 공항 하 , 시 마

, 필리핀 등 운 하 다. 2007 Air Asia X 립하여

거리 비스도 시했다. 2011 쿠싱 공항에 주 탈 사고, 2014 항공

사고 등 었 , 경쟁사 비 한 운 , 어갔다.

공요인 1)

ASEAN 지역 항공

자 화

에어 시 에는 책 변 가 하게 하 다. 재 항공 수 가 많

ASEAN 지역내 항공 가 진행 폭 하 다. 항공

가 진행 해 진 신규 가 해 다. 또한 신규 개

후, 항공 수 에 해당 지역 , 수 가하는 순

가 마 었다. 에 지역 에 신규 개 청 가하고, 공항 사

료 하 등 지원 계 에어 시 운항 원가 경쟁 었다.

그림72. 에어아시아 주가 추이 Event 검

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1

Air Asia Group Berhad 주가

(링 )

2010.6탑 률상 으 태및인도네 아자회사

적개선

2017.5출을위한허난성주정부와

에버브라이트와 MOU 체결

2014.12항공 추락사고

발생

2007장거리용 Air Asia X 말 이 아설립

2016.1항공 매를위해 1조

모의채 발행

2012.7인도네 아의 Batavia

Air를 8000만달러에인

2016.7A320 Neo 100대주문

2011.6A320 200대주문

2011.8말 이 아항공과분 왑, 협 확대

2010.1Jet Star와

얼라이언 형성

2008.12ASEAN 가 도내 3,

4자유 제한철폐

2011.1ASEAN 도간 5자유운

전면자유화

2016.5인도네 아, 필리핀ASEAN Open-Sky참여


32


2) LCCT를 통한 원가

감

에어 시 에는 LCCT(Low Cost Carrier Terminal) 는 가항공사

미 도 한 역할 했다. 가항공사 미 에어 시 Tony

Fernandes가 처 고 한 개 쿠 룸 공항 주변에 단 미

건 하고 비스 하여 공항 사 료 공항 비 30~40% 감

하 다. 또한 승객들에게 비행 지 걸어가거 스 타게 하여 공항 도

고 Turnaround 시간 시 항공 가동 극 하 다. 말 시

시 본 사 에도 러한 LCCT가 건 어 가항공사 가격 경쟁

보에 도움 었다.

그림73. 말 이시아 LCC 용 터미 그림74. 탑승교 서비스 최소화, 항공기 Turnaround 시간 축소

료: Malaysia LCCT, LCCT.com 료: Malaysia LCCT, LCCT.com

3) 신규 부가 비스

확 platform화

진행

근 에어 시 는 가매 다. 매 20% 가 비스

통해 창 할 계 다. 별 내식 차별 (Santan), 승 비스 지원(Fly

Thru), 내 비스 등 새 운 내 비스뿐만 니 , 등

지 플랫폼 공하고 ( 들) 식 매함 가 비스

매 하고 다. 2018 1 가매 비 11% 가한 5억5 만

링 가했다.

그림75. 항공서비스에서 여행, 융 서비스 platform 확장 그림76. 에어아시아 부가매출 구성

료: Air Asia 료: Malaysia LCCT, LCCT.com

33


국내 LCC에도

회가 있다

에어 시 내 가항공사에게도 수 다. 1) 주

변 과 항공 (Open Sky) 통한 취항 가능 도시 , 2) 주 공항

Slot , 3) 웃 운드 심에 운드, 승객 4) 가 비스 다

통한 가 매 는 할 수 다.

1) 포공항 국

슬롯 확 가능

주 공항 슬 슈 해 는 포공항 해답 수 다. 지

6월 시 태평 항공 (CAPA)가 주 한 ‘2018 동 시 LCC ’에

내 가항공사들 천, 해, 포공항 슬 언 하 다.

특 포공항 경우, 2017 청사가 10만m² 2 가량 마 리

었 에도 하고 2012 후 신규 취항 없어 주 사 64%에

그 다. 신규 취항 없었 것 주민들 민원 다. 하지만

에 만 슬 해결하 해 는 포공항

진하고 주변 주민들 민원 에도 극 개 하겠다는 다.

포공항 근 뛰어 내 항공사 에 는 웃 운드뿐만 니

운드 고객 에도 다

그림77. 김포공항 슬롯 황 – 여유가 있다

료: 한 공항스 사무 (KASO), NH투 본

그림78. 제주공항 슬롯 황 – 신규 노선 진입에는 한계

료: 한 공항스 사무 (KASO), NH투 본

34


2) 얼라이언스를 통한

환승 여객 치

다각 하고 운항 역 한계 어 해 는 LCC 간 얼 언스

가피했다. 사 달리 가항공사 경우 상 취항지가

고, 운항거리에도 한 한계는 여행객들 니 는 욱 복 해지 승

여객 수 가 고 다. 가항공사들 얼 언스 통해

러한 한계 극복하 , 지연 등 운항 가 생하 도 간 지원 통

해 해결할 수 다.

국내에 는 주항공

류얼라이언스 참여

내에 는 주항공 ‘ 얼 언스’ 에 참여하고 다. 얼 언스는 시

-태평 가항공사 얼 언스 주항공(한 ), 시픽(필리핀), 에어

(태 ), 스쿠트항공(태 ), 스쿠트항공(싱가포 ), 타 거에어 주, 닐 에어가

결 한 얼 언스 다. 후 에는 다 연계 과가 어 , 시스

개편 2018 4월에 얼 언스 참가 LCC 간 본격 고

다. 주항공 경우, 시픽과 연계하여 천-마닐 -시드니 운 하고

, 향후 시스 개 통하여 트 사 욱 할 계 다. 얼

언스는 운드 승객 보, 그리고 지도 고 에 도 다.

극 는 얼 언스 간 J/V(합 사) 립하여, 수 공 하고, 복 비

감하는 식 취항지 가 가능할 것 단 다.

3) 부가매출 확

진행

비 감 과가 운 하 어지 고객 하는 략 ,

창 할 수 는 것 가 비스 다. 에어 시 경우에도 단순 운항 비

스에 지 여행 플랫폼 비스 시 , (bundle) 태 매함

가 비스 매 하고 다. 내 업도 동 하게 매 하고

, 2017 , 가 비스 매 주항공 789억원, 진에어 386억원, 티웨

항공 327억원 했다. 진에어는 가 비스 매가 한 티 매 시스

하 도 하여 매 할 계 , 주항공 경우, 가 비스 매

2020 지 체 매 10% 할 계 다. 티웨 항공 경우에도

가 비스 들 매 도 한 18 1 가 비스 매 133억원

비 92% 가하 실 견 하고 다.

그림79. 밸류얼라이언스 운항 노선 그림80. 국내 가항공사 부가서비스 매출 추이

58.0

78.9

21.9

30.2

38.6

10.6

18.5

32.7

13.3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

'16 '17 1Q18

제주항공

에어

티웨이항공

( 억원)

료: 제주항공 료: 각 사, NH투 본

35


4-4) 동북아시아에 회가 있다.

동북아시아에

LCC 부재

미 Southwest, Jet Blue, 럽 Easy Jet, Ryan Air, 동 시 Air Asia

등 가항공사들 등 했 , 동 시 지역 경우, 여 가항공사

보다는 사 심 여 시 어 다. 는 동 시 가

들 간 항공 책 ‘ 산업 보 ’가 다.

일본 LCC

- 항공사 자회사

태로만 존재

본 경우, 트스타, 닐 에어, 피 항공 등 가항공사가 지만 들 가

사 사 태 운 고 다. 실질 독립 LCC가 재하다.

단 규 에 는 내 업과 사하 에 다 하여, 운

하 어내지 못하고 다.

국 LCC

- 책 장벽 로

해외 진출에 한계

경우, 항공 등 가항공사가 재하 , 운 과 에 어 움

많다. 경우, 항공사( 동 , , 에어차 ) 견 해

가항공사 해 진 고 , 극 픈 스 책보다는

항공 산업 보 우 하고 어, 해 과 에 사 우

하고 다.

국, 일본의 경우

항공 요 장 더

-> 비싼 요 때

상 보 주 격 강했 본과 경우, 가항공사

고, 규 비해 가항공사 단 규 는 지 다. 또한 상

비싼 항공 해 경 비 항공 수 가 게 타

났다. 미 , 럽 경우, 2~2.5 상 항공 여객 수 가 생한

본, , 러시 등 여 0.5~1.0 수 지 못하고 다. 여 도

에 진 벽 , 경쟁 도가 지 못하고 운 탓 다.

그림81. 로벌 인구 규모 비 항공수요 vs 1인당 GDP

료: IATA, NH투 본

36


항공자 화가 LCC에

핵심 장 동

동 시 내 항공 도는 지만 한 심 변 는 다.

한 , 본보다 에 극 한 결과, 상 가항

공사가 하 건 만들어 다. 근 태 필리핀과도 운수

하 , 러시 블 보스 시 극동 지역에도 항공 가 진행

어 가항공사 신규 개 었다. 내 가항공사 경우, 본과 항

공 후, 수 실 게 개 었다.

한- 항공회담 재개

항로 복 화 결

장 항공자 화

논의 재개

다각 수 여객 가가 진행 해 는 과 항공

가 필 하다. 근 사드 후 단 었 항공 담 재개 한- 항공

도 재개 망 다. 지 6월 한- 항 복 하여 공 내에

생하는 운항 체 지연 해결하 합 했 , 해 말 지 비

업 료할 계 다. 복 시 가항공사 항공

지 3월 단 었 주- 진 2018 8월 3 복항할 다. 8

월 26 는 항공도 주- 재개할 다

국내 신공항

건 로 항공 책

변화 가능

항공 는 신공항 건 과도 맞 다. 징 건 신공

항 내 7월에 공 , 10월 시험 가동에 돌 한다. 신공항 객

수 2019 연간 4,500만 에 2025 7,200만 할 계 2040

지 객 연간 1억 처리할 계 다. 신공항 주변 헬스 어산업,

산업 등 할 계 다. 러한 신공항 후 해당 지역에 항공 여객

해 항공 책 진행할 가능 다.

자산을

로 해외 진출

여 충분

트도 항공 책에 향 미 망 다. 2020 도

쿄 림픽, 2022 징 림픽 등 트 고 항공 수 진 해

각 도 동 고 다. 본 경우, 사 가항공 미

에 항사 는 주항공 진 허가하여 경쟁 도하고 고, 2020

지 본 내 가항공사 피 항공과 닐 항공 합병하여 가항공사 몸집

리 도 시도할 망 다. 만 동 가간 항공 책 변 경우, 공

에 , 내 항공사들 1,000~3,000억원 규 산 보 하고

어 빠 시 진 가능할 망 다.

그림82. 베이징 신공항 조감도 – 2019년 10월 서비스 시작 그림83. 국내 LCC 성 자산 추이 (2017년말 기 )

352 350

108

0

50

100

150

200

250

300

350

400

에어 제주항공 티웨이항공

현 및단 융자산( 억원)

료: Beijing Daxing International Airport 료: 각 사, NH투 본

37


4-5) 국내 LCC의 류에이션 Re-rating 가능하다

로벌 LCC 내에

한국 LCC의 장률이

돋보인다

에 한 가항공사 평균 매 가 항공사 평

균 매 (17 11.4%) 게 도한다. 18 , 19 에도 연평균 20~30%

수 매 는 등, 2010~2011 항공산업 매 수

(16~21%)과 사하거 상 한다. 해당 시 에 Top-Tier 가

항공사들 PER 15 수 에 거 다.

안 비용 통

능 과 풍부한

자산 확보

수 에 도 내 업 업에 게 쳐지지 는다. 평균

EBITDAR (EBITDA에 차료 한 수 항공사 수 지 ) 22%

것에 해 내 상 LCC 평균 EBITDAR 평균 25% 수

평균 상 한다. 향후 경쟁 심 에 운 하 가피하 , 신규 재

도 통해 규 경 과가 다 수 지가 가능할 망 다.

장 여 + 책

지원 = Re-rating

결 내 LCC들 비 통 능 한 산 보

하고 어 여 재하고, 동 지역 항공 , LCC

프 지원 가능 열 어, 실 에 상승 가능할 망 다.

표10. 주요 LCC 연간 매출성장률 수익성 (단 : %)

′07 ′08 ′09 ′10 ′11 ′12 ′13 ′14 ′15 ′16 ′17

평균 매 15.5 14.8 -4.9 21.4 16.2 8.1 5.9 8.0 3.4 3.5 11.4

Easy Jet 11.0 31.5 12.9 11.5 16.1 11.6 10.5 6.3 3.5 -0.4 8.1

Jet Blue 20.3 19.2 -2.8 14.8 19.2 10.6 9.2 6.9 10.3 3.4 5.8

Ryan Air 21.3 8.4 1.6 21.5 21.0 11.2 3.1 12.3 15.6 1.7 7.6

Southwest 8.5 11.8 -6.1 16.9 29.4 9.1 3.6 5.1 6.5 3.1 3.7

EBITDAR 17.8 11.5 18.0 18.7 13.9 8.1 15.0 16.6 22.5 22.5 21.7

Easy Jet 16.5 10.3 8.9 11.8 13.4 13.8 16.7 18.2 20.1 16.2 14.0

Jet Blue 16.6 13.2 19.6 18.2 15.6 15.6 15.8 16.6 26.2 27.4 22.0

Ryan Air 29.0 14.5 24.5 23.8 24.7 23.5 22.1 27.1 30.6 31.9 32.3

Southwest 15.2 10.9 10.3 14.8 11.0 10.7 14.2 18.6 27.1 25.5 23.3

료: Bloomberg, NH 투 본

표11. 국내 LCC 연간 매출성장률 수익성 망 (단 : %)

′15 ′16 ′17 ′18E ′19F

평균 매 24.2 40.8 36.4 30.1 22.9

제주항공 19.1 23.0 33.3 24.9 22.6

에 31.4 56.0 23.4 28.1 21.4

티웨 항공 22.2 43.4 52.6 37.4 24.6

EBITDAR 23.3 23.6 24.3 25.4 25.8

제주항공 24.0 24.3 25.2 25.2 25.7

에 24.4 23.2 25.1 25.0 26.1

티웨 항공 21.4 23.3 22.7 25.9 25.4

주: 티웨 항공 경 , EBITDAR 에 포함 항공 료 포함 정비비 격 비 제거

료: Dataguide, NH 투 본 전망

38


표12. 로벌 Top-Tier 가항공사 Historical PER 추이 (단 : 배)

′07 ′08 ′09 ′10 ′11 ′12 ′13 ′14 ′15 ′16 ′17 ′18E ‘19F

Southwest 20.0 21.6 60.4 17.7 20.1 18.5 16.8 21.0 12.2 13.3 18.7 12.6 10.7

Easy Jet 14.3 15.9 22.4 13.0 6.6 9.3 12.6 12.4 12.8 9.3 15.7 14.1 11.6

Jet Blue 59.0 N/A 27.1 18.8 17.9 15.6 16.8 22.7 11.5 10.1 12.8 11.8 9.8

Ryan Air 10.8 N/A 17.8 13.3 11.8 15.1 20.6 17.8 12.2 13.8 13.2 13.2 12.7

평균 26.0 18.7 31.9 15.7 14.1 14.6 16.7 18.5 12.2 11.6 15.1 12.9 11.2


그림84. 상장 LCC 기업 매출 합계 증가율 추이 그림85. 국내 LCC vs 로벌 LCC – 단 운항원가(CASK)

38%

33%

29%

23%

18%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

티웨이항공 에어

제주항공 가율(우,%)

( 억원)

5.02 5.04

5.97 5.20

3.80

6.13

7.13 6.67

3.91

4.39

0

1

2

3

4

5

6

7

8

제주항공

에어

티웨이

벌평

RY

AN

AIR

EA

SY

JE

T

Sou

thw

est

JET

Blu

es

Air

Asi

a

Ceb

u A

ir

단위운항원가(US cents/seat-km)

료: 각 사, NH투 본 전망 료: 각 사, Bloomberg, NH투 본

그림86. 국내 LCC vs 로벌 LCC – 운임 비교 그림87. 국내 LCC vs 로벌 LCC – 탑승률 비교

6.1 6.1

7.4 6.9

5.2

7.1

9.2 8.3

4.1 4.7

0123456789

10

제주항공

에어

티웨이

벌평

RY

AN

AIR

EA

SY

JE

T

Sou

thw

est

JET

Blu

es

Air

Asi

a

Ceb

u A

ir

운임(US cents/seat-km)

89.3 88.0

86.2 86.3

95.7 93.6

83.9 84.3

88.0

82.0

75

80

85

90

95

100

제주항공

에어

티웨이

벌평

RY

AN

AIR

EA

SY

JE

T

Sou

thw

est

JET

Blu

es

Air

Asi

a

Ceb

u A

ir

탑 률(%)

료: 각 사, Bloomberg, NH투 본 료: 각 사, Bloomberg, NH투 본

Company Report│ 2018. 7. 26

제주항공 (089590.KS)

성장기에는 1등을 사야 됩니다

재규 , 비 통 능 에 내 1 가항공사. 내 여행 수

가 공격 재 통해 실 우상향할 망. 비

가에 2 실 우 주가 시 매수

국내 1위 저가항공사

주항공 2005 8월 항공운 허 허 취득하 항공운수

업 . 동사는 재 34 B737(189 ) 운 하는 단 재 운

략 사. 통해 비비 운 비 가능. 동사는 18 말

지 39 , 20 지 50 운 재 공격 할 계

동사는 가항공사 간 여객 수 에 26.9% 1 지

지하고 . 계 는 경쟁사 등 에도 연간 20% 수 여객 수

가 꾸 하게 타내 집객 에 차별 . 차별 지

여객 수 보하 해 지 공항 도 하고 . 내 여행

수 가에 항공 수 가 수 가 가항공사에 집 것

단 , 동사가 공격 단 차별 수 가 가

과 수할 수 것 망. 비 리 에 도 동사 단

운항비 (운항비 /ASK) 내 상 가항공사 가 낮 만 동사

가 가 비 보 하고 다고 단

투자의견 Buy, 목표주가 58,000원으로 커버리지 개시

근 동사 주가는 가 상승에 연료비 가 상승에

운항 비 가 우 겪 . 하지만 실 핵심 여객 수

가 에는 변함 없 , 하 갈수 체 개 망

주항공에 해 견 Buy, 주가 58,000원 커 리지 개시.

주가는 가항공사 매 연평균 20% 상 가했 '10~'12

Peer 평균 PER 15.0 . 동사 EBITDAR(EBITDA에 항

공 료 포함) 도 25.2% 수 지 3 간 Top-tier LCC

평균(24.7%)과 사. 체 도 한 가운 재 도 에

감 하 근 주가 매수시 단

Buy (신규)

주가 58,000원 (신규)

현 가 (’18/07/23) 42,250원

종 수창고

KOSPI / KOSDAQ 2,269.31 / 756.96

시가 (보 주) 1,113.6십 원

행주식수(보 주) 26.4 만주

52주 고가(’18/05/28) 51,000원

저가(’17/11/02) 32,350원

평균거래 (60 ) 5,499 만원

당수 (2018E) 1.7%

12.1%

주 주주AK홀 스 7 59.6%제주특 청 7.8%민연 6.4%

주가상승 3개월 6개월 12개월

절 수 (%) -10.1 20.9 11.0

상 수 (%p) -2.0 35.1 19.9

2017 2018E 2019F 2020F

매 996.4 1,244.2 1,525.5 1,789.9

감 33.3 24.9 22.6 17.3

101.3 133.1 172.3 233.3

10.2 10.7 11.3 13.0

( )순 77.8 101.3 132.8 180.2

EPS 2,954 3,845 5,040 6,836

감 44.9 30.2 31.1 35.6

PER 12.0 11.0 8.4 6.2

PBR 2.8 2.7 2.1 1.6

EV/EBITDA 5.0 4.3 3.3 2.2

ROE 25.8 27.2 28.2 29.6

채비 141.5 110.6 75.7 51.8

순차 -295.8 -350.6 -401.1 -513.4

단 : 십 원, %, 원,

주) EPS, PER, PBR, ROE는

료: NH투 본 전망


제주항공 2분기 실 Preview (K-IFRS 연결) (단 : 십억원, %)

2Q17 3Q17 4Q17 1Q182Q18E

3Q18F상 y-y q-q 컨 스

매 228.0 266.6 261.6 308.6 279.0 22.4 -9.6 275.9 326.8

16.2 40.4 17.5 46.4 12.9 -20.5 -72.3 18.8 39.5

7.1 15.1 6.7 15.0 4.6 6.8 12.1

전 20.0 42.6 16.5 47.9 16.3 -18.7 -66.0 17.9 36.9

( )순 15.3 32.3 13.2 36.9 13.1 -14.3 -64.5 16.8 28.0

주: IFRS 연결 , 료: FnGuide, NH투 본 전망

40

주항공 www.nhqv.com

표1. 제주항공 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2017 2018E 2019F 2020F

매 996.4 1,244.2 1,525.5 1,789.9

101.3 133.1 172.3 233.3

(수정 후) 10.2 10.7 11.3 13.0

EBITDA 126.5 176.6 215.5 276.6

( )순 77.8 101.3 132.8 180.2

EPS 2,954 3,845 5,040 6,836

PER 12.0 11.0 8.4 6.2

PBR 2.8 2.7 2.1 1.6

EV/EBITDA 5.0 4.3 3.3 2.2

ROE 25.8 27.2 28.2 29.6

주: EPS, PER, PBR, ROE는


그림1. 제주항공 연간 매출액 업이익 망 그림2. 제주항공 분기별 매출액 업이익 망

8.5%7.8%

10.2%10.7%

11.3%

13.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

400

800

1,200

1,600

2,000

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

매출액(좌) 영업이익(좌)

영업이익률(우)

( 억원)

9.0%

17.2%

2.1%

11.3%

7.1%

15.1%

6.7%

15.0%

4.6%

12.1%

10.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F


영업이익률(우)( 억원)

료: 제주항공, NH투 본 전망 료: 제주항공, NH투 본 전망

그림3. 국내선, 국제선 탑승률 추이 그림4. 노선별 매출 비 추이 – 일본, 동남아 확

93.3

91.0

70

75

80

85

90

95

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

내선탑 률 제선탑 률(%)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

내 일본

동남아

오세아니아 러 아

부정

료: 제주항공, NH투 본 전망 료: 제주항공, NH투 본 전망

41


표 2. 제주항공 분기별 실 추이 (단 : 원, %, 십억원, 배, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F 2017 2018E 2019F

주 가정

평균환 1,153.0 1,130.0 1,133.0 1,120.0 1,072.0 1,078.2 1,090.0 1,080.0 1,130.6 1,080.0 1,080.0

y-y(%) -4.0% -2.9% 1.0% -3.2% -7.0% -4.6% -3.8% -3.6% -2.6% -4.5% 0.0%

말환 1,119.0 1,144.0 1,146.0 1,070.5 1,061.0 1,121.7 1,100.0 1,080.0 1,070.5 1,080.0 1,120.0

y-y(%) -3.0% -1.8% 4.5% -11.4% -5.2% -1.9% -4.0% 0.9% -11.4% 0.9% 3.7%

제트 가(달러/ 럴) 64.1 60.1 62.9 71.0 77.7 84.6 85.0 81.0 64.5 81.2 76.8

y-y(%) 44.8% 7.7% 16.8% 20.0% 22.3% 43.8% 32.6% 11.1% 22.2% 25.8% -5.4%

내

ASK( 만 seat-km) 515.7 578.2 591.6 584.6 557.6 616.2 567.0 645.8 2,270.1 2,386.6 2,602.5

RPK( 만 -km) 489.5 553.8 567.6 558.9 522.5 588.5 538.6 600.6 2,169.7 2,250.3 2,433.9

L/F(%) 94.6 95.7 95.8 95.2 93.3 95.5 95.0 93.0 95.6 94.3 93.5

Yield(달러, 트) 8.36 10.39 10.11 9.09 8.90 8.53 8.72 8.80 9.13 8.63 8.72

Yield(원화) 96.4 117.4 114.5 101.8 95.4 92.0 95.0 95.0 103.3 93.2 94.2

Chg y-y(%)

ASK -6.4% 0.0% -6.9% 0.1% 8.1% 6.6% -4.2% 10.5% -3.4% 5.1% 9.0%

RPK -0.4% 1.7% -3.4% 3.4% 6.8% 6.3% -5.1% 7.5% 0.3% 3.7% 8.2%

L/F(%p) 5.6%p 1.6%p 3.4%p 2.9%p -1.3%p -0.2%p -0.8%p -2.2%p 3.5%p -1.3%p -0.8%p

Yield(달러) 11.0% 19.6% 5.4% 14.3% 6.5% -17.9% -13.8% -3.2% 13.1% -5.6% 1.1%

Yield(원화) 6.5% 16.1% 6.5% 10.6% -1.0% -21.6% -17.1% -6.7% 10.1% -9.8% 1.1%

제

ASK 3,304.5 3,195.6 3,496.5 3,513.2 4,062.7 3,575.8 4,363.1 4,322.2 13,509.8 16,323.7 20,726.5

RPK 2,934.9 2,744.0 3,136.3 3,098.9 3,665.4 3,121.7 3,787.1 3,803.5 11,914.1 14,377.7 18,062.2

L/F 89.8 86.2 90.6 89.1 91.0 87.3 86.8 88.0 88.2 88.1 87.1

Yield(달러, 트) 5.69 5.20 5.54 5.89 6.58 6.20 6.30 6.20 5.28 6.23 6.28

Yield(원화) 65.6 58.8 62.8 66.0 70.5 66.8 68.7 67.0 59.7 67.3 67.9

Chg y-y(%)

ASK 53.1% 42.0% 30.5% 24.6% 22.9% 11.9% 24.8% 23.0% 36.4% 20.8% 27.0%

RPK 59.9% 48.9% 36.1% 26.0% 24.9% 13.8% 20.8% 22.7% 41.1% 20.7% 25.6%

L/F(%p) 4.2%p 6.7%p 3.6%p 1.7%p 1.2%p 1.1%p -3.8%p -1.1%p 3.0%p -0.1%p -0.9%p

Yield(달러) -1.6% 6.6% -6.3% 16.6% 15.6% 19.2% 13.7% 5.3% 4.7% 18.0% 0.9%

Yield(원화) -5.5% 3.5% -5.3% 12.9% 7.5% 13.8% 9.4% 1.5% 2.0% 12.7% 0.9%

실적 전망 (십 원)

매 합계 240.2 228.0 266.6 261.6 308.6 278.2 326.3 329.7 895.0 1,111.1 1,353.2

여객 매 233.1 219.4 258.4 253.7 299.8 269.3 317.8 321.5 964.6 1,209.7 1,489.7

내 43.9 61.3 61.9 56.9 47.3 62.6 50.6 57.1 224.1 209.6 229.3

제 182.7 151.2 189.8 187.6 243.8 199.4 260.1 254.7 711.4 967.2 1,225.7

화물 매 1.2 1.3 1.5 1.6 1.4 1.4 1.6 1.6 5.6 6.0 6.1

매 5.9 7.3 6.6 6.3 7.3 7.6 7.0 6.6 26.2 28.5 29.6

항원가 213.0 211.8 226.2 244.1 262.1 266.3 287.5 296.0 155.8 206.8 261.8

건비 34.0 39.0 39.3 43.5 49.4 49.3 52.7 55.3 25.2 31.4 34.0

감가상각비 6.1 6.1 6.2 6.9 7.4 7.9 8.1 8.1 124.7 137.3 176.4

차료 29.8 30.8 31.3 32.7 32.3 32.7 35.2 37.1 217.8 315.3 385.6

연료비 55.2 48.7 53.3 60.6 71.3 77.1 83.5 83.5 87.2 97.0 123.5

정비비 20.9 20.7 21.8 23.8 21.1 23.8 25.3 26.8 173.6 190.0 208.0

공항사 료 40.1 41.3 45.7 46.5 47.5 47.5 47.5 47.5 11.3 12.0 14.0

매수수료 2.8 2.7 2.7 3.2 3.0 3.0 3.0 3.0 99.4 121.3 149.8

24.1 22.6 26.0 26.8 30.1 24.8 32.1 34.2 155.8 206.8 261.8

27.2 16.2 40.4 17.5 46.4 12.9 39.5 34.3 101.3 133.1 172.3

OPM(%) 11.3% 7.1% 15.1% 6.7% 15.0% 4.6% 12.1% 10.4% 10.2% 10.7% 11.3%

료: 제주항공, NH 투 본 전망

42


Valuation

목표주가 58,000원

Target PER 15 용

주항공에 해 견 Buy, 주가 58,000원 커 리지 개시한다.

주가 58,000원 2018 EPS 3,845원에 Target PER 15 하여 산 하

다. Target PER 15 는 가항공사 매 20% 상 했

10~12 Peer 평균 PER 15 한 것 , 해당 시 에는

Top-Tier Ryan Air( 드), Easy Jet( ), Jet Blue(미 ), Southwest(미 )

매 평균 18.8% 타냈 , 해당 업 주가도 평균 PER 15

수 에 거 었다.

계속해 개 는

이익 체

주항공 경우, 2017~2019 평균 매 26.9% 할 망 다. 단

거리, 주 가는 내 여행 트 드가 항공 수 가 연평균 8% 상

하는 가운 , 공격 재 도 과 지 공항 개 신규 취항지 개

공 주항공 강한 매 할 망 다.

에 는 변수 향 가피하 , 트 가 수 에 게 우

상향하지 는다 에는 가 없다.

로벌 Top-tier 비

외 장 압도

익 도 사

2018 Top-Tier 비 할 PER 에 하는 것에 해

가질 수 , 수 에 시 -태평 지역 가 항공 수

가 가 가 , 체 에 도 주항공 경우, 과 비

통 하고 다. Top-tier 비 해도 상 업들 도하

, 본 (ROE), EBITDAR(EBITDA 항공 차료 비 포함) 수

도 Top-Tier 평균과 사하다. 결 수 여 Top-tier

가항공사 비 고, 비 통 능 에 는 업과 사하므 15

수 할 에 리한 수 니다.

일본 내 거 확보를

통한 해외 진출 시도

주항공 2018 1 말 3,078억원 규 순 보 하고 ,

산 단 산 3,826억원에 달한다. 보 재원 탕 2020

지 50 단 할 다. 에도 해 거 공항 다. 지

6월 항사 는 사 1 미 에 LCC 미 2 미

하여 공항사 료 감하게 었다. 또한 7월 사 - 매 운항

하는 등 사 본 내 주 거 공항 사 할 계 다. 는 항공 수

보 에 내 심 한계 어 수 는 단 다. 가

동사는 시 태평 8개 가항공사 동맹 얼 언스에 가 하여, 승객

도 극 진행할 다.

표3. 로벌 Top-Tier 가항공사 Historical PER 추이 (단 : 배)

′07 ′08 ′09 ′10 ′11 ′12 ′13 ′14 ′15 ′16 ′17 ′18E ‘19F

Southwest 20.0 21.6 60.4 17.7 20.1 18.5 16.8 21.0 12.2 13.3 18.7 12.5 10.6

Easy Jet 14.3 15.9 22.4 13.0 6.6 9.3 12.6 12.4 12.8 9.3 15.7 14.1 12.1

Jet Blue 59.0 N/A 27.1 18.8 17.9 15.6 16.8 22.7 11.5 10.1 12.8 11.5 9.6

Ryan Air 10.8 N/A 17.8 13.3 11.8 15.1 20.6 17.8 12.2 13.8 13.2 13.7 12.3

평균 26.0 18.7 31.9 15.7 14.1 14.6 16.7 18.5 12.2 11.6 15.1 12.9 11.2


43


표4. 주요 LCC 연간 매출성장률 수익성 (단 : %)

′07 ′08 ′09 ′10 ′11 ′12 ′13 ′14 ′15 ′16 ′17

평균 매 15.5 14.8 -4.9 21.4 16.2 8.1 5.9 8.0 3.4 3.5 11.4

Easy Jet 11.0 31.5 12.9 11.5 16.1 11.6 10.5 6.3 3.5 -0.4 8.1

Jet Blue 20.3 19.2 -2.8 14.8 19.2 10.6 9.2 6.9 10.3 3.4 5.8

Ryan Air 21.3 8.4 1.6 21.5 21.0 11.2 3.1 12.3 15.6 1.7 7.6

Southwest 8.5 11.8 -6.1 16.9 29.4 9.1 3.6 5.1 6.5 3.1 3.7

EBITDAR 17.8 11.5 18.0 18.7 13.9 8.1 15.0 16.6 22.5 22.5 21.7

Easy Jet 16.5 10.3 8.9 11.8 13.4 13.8 16.7 18.2 20.1 16.2 14.0

Jet Blue 16.6 13.2 19.6 18.2 15.6 15.6 15.8 16.6 26.2 27.4 22.0

Ryan Air 29.0 14.5 24.5 23.8 24.7 23.5 22.1 27.1 30.6 31.9 32.3

Southwest 15.2 10.9 10.3 14.8 11.0 10.7 14.2 18.6 27.1 25.5 23.3

본 (ROE) 12.1 -16.9 21.4 12.6 -9.6 7.2 6.6 15.3 32.7 32.0 14.1

Easy Jet 14.3 6.8 5.5 8.6 14.0 14.6 20.9 21.5 24.8 17.2 11.1

Jet Blue 1.8 -7.4 4.3 6.1 5.0 7.0 8.4 17.2 23.6 21.0 25.9

Ryan Air 15.5 -6.9 11.6 12.9 17.9 17.3 15.9 23.7 40.9 32.8 32.6

Southwest 9.6 3.0 1.9 7.9 2.7 6.1 10.5 16.1 30.9 28.4 37.0


표5. 국내 LCC 연간 매출성장률 수익성 망 (단 : %)

′15 ′16 ′17 ′18E ′19F

평균 매 24.2 40.8 36.4 30.1 22.9

제주항공 19.1 23.0 33.3 24.9 22.6

에 31.4 56.0 23.4 28.1 21.4

티웨 항공 22.2 43.4 52.6 37.4 24.6

EBITDAR 23.3 23.6 24.3 25.4 25.8

제주항공 24.0 24.3 25.2 25.2 25.7

에 24.4 23.2 25.1 25.0 26.1

티웨 항공 21.4 23.3 22.7 25.9 25.4

본 (ROE) -5.7 -13.8 100.4 54.6 41.1

제주항공 20.3 21.0 25.8 27.2 28.2

에 55.8 60.9 47.8 35.2 34.1

티웨 항공 -93.3 -123.3 227.6 101.5 61.2

주: 티웨 항공 경 , EBITDAR 에 포함 항공 료 포함 정비비 격 비 제거

료: Dataguide, NH 투 본 전망

44


그림5. PER Band 차트 그림6. PBR Band 차트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won) Price 8.0x

9.0x 10.0x

11.0x 12.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)Price 2.4x

2.7x 3.0x

3.3x 3.6x

료: Dataguide, NH투 본 전망 료: Dataguide, NH투 본 전망

표6. 로벌 LCC Peer Valuation Table (단 : 십억원, 백만달러, 배, %)

회사 제주항공 에 티웨 항공 Air Asia Viet Jet EasyJet Ryan Air항공

Southwest

Jet Blue

주가 (7/23 달러) 37.3 20.6 10.6 0.84 6.0 20.8 17.0 5.2 53.6 19.8

시가 ( 만달러) 981.3 616.6 493.5 2,794.9 3,266.2 8,264.3 19,514.9 4,801.2 31,054.3 6,269.8

매 2017 996.4 888.4 584.0 2,260 1,862 6,396 7,295 1,623 21,171 7,015

2018E 1,244.2 1,138.4 802.4 2,569 2,065 7,502 8,371 2,020 22,060 7,688

2019F 1,525.5 1,381.8 1,000.2 2,752 2,455 8,297 9,168 2,448 23,447 8,368

2017 101.3 96.9 47.1 504 253 541 1,683 265 3,561 1,000

2018E 130.8 126.2 95.0 448 277 773 1,981 229 3,305 802

2019F 172.3 162.8 120.6 351 345 904 1,790 317 3,737 915

순 2017 77.8 74.1 39.7 379 223 412 1,444 182 2,107 577

2018E 101.3 98.2 75.3 457 212 522 1,723 236 2,507 533

2019F 132.8 130.3 98.5 335 260 680 1,567 311 2,817 673

PER 2017 12.0 9.7 - 6.8 12.9 15.7 13.8 23.6 18.7 12.8

2018E 11.0 7.1 7.6 7.1 14.1 13.5 13.2 20.7 12.6 11.8

2019F 8.4 5.4 5.8 8.3 11.6 11.5 12.7 15.7 10.7 9.8

PBR 2017 2.8 3.4 - 1.4 6.3 1.7 4.0 3.5 3.7 1.5

2018E 2.7 2.2 5.1 1.2 5.5 2.1 4.2 2.5 2.8 1.2

2019F 2.1 1.6 2.7 1.1 4.2 1.9 3.2 2.2 2.3 1.1

EV/EBITDA 2017 5.0 3.9 - 5.7 11.5 7.2 8.8 13.6 8.3 5.3

2018E 4.3 1.5 3.1 6.6 12.6 7.8 8.5 12.7 7.2 5.7

2019F 3.3 0.6 1.7 6.4 10.2 6.9 7.9 10.1 5.9 4.4

ROE 2017 25.8 47.8 227.6 22.2 67.1 11.8 32.8 15.5 22.3 13.0

2018E 27.2 35.4 101.5 17.0 37.1 15.5 33.1 13.7 23.3 10.8

2019F 28.2 34.0 61.2 12.8 34.3 17.2 26.8 14.9 24.0 12.2

주: 주가 시가 달러 , 내 실적 원화

료: Bloomberg, NH투 본 전망

45


그림7. 국제선 여객 유율 추이 (FSC 포함) 그림8. 가항공사 간 국제선 여객 유율 추이

9.9%

7.6%7.0%

6.0%5.1%

1.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적

제주항공 에어

에어부산 티웨이

이 타 에어서울

26.9%

20.7%18.8%16.1%13.7%

3.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적

제주항공 에어

에어부산 티웨이

이 타 에어서울


그림9. 국제선 여객 수송 증가율 추이 그림10. 국내 가항공사 단 운항비용 추이

37.8%

26.2%19.9% 20.8%

28.3%

21.6% 20.9%17.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적

제주항공 에어 티웨이

57 56 57 59

66

55 57

63

79

68 67

63

50

55

60

65

70

75

80

85

90

'15 '16 '17 '18E


(원/seat-km)


그림11. 부가 매출액 체 매출 내 부가매출 비 추이 그림12. 운항횟수 여객 평균 탑승률 추이

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

2

4

6

8

10

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

부가매출(좌)

부가매출비 (우)

( 억원)

78

80

82

84

86

88

90

92

94

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

운항횟 (좌)

평 탑 률(우)

(%)( 억원)

료: 제주항공, NH투 본 료: 제주항공, NH투 본

46


STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability

(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

매 996 1,244 1,525 1,790 PER( ) 12.0 11.0 8.4 6.2

감 (%) 33.3 24.9 22.6 17.3 PBR( ) 2.8 2.7 2.1 1.6

매 원가 775 961 1,171 1,346 PCR( ) 6.7 6.4 5.2 4.1

매 222 283 355 443 PSR( ) 0.9 0.9 0.7 0.6

Gross (%) 22.2 22.8 23.3 24.8 EV/EBITDA( ) 5.0 4.3 3.3 2.2

매비 비 120 150 183 210 EV/EBIT( ) 6.3 5.7 4.1 2.6

101 133 172 233 EPS(원) 2,954 3,845 5,040 6,836

감 (%) 73.4 31.3 29.5 35.4 BPS(원) 12,574 15,721 20,062 26,199

OP (%) 10.2 10.7 11.3 13.0 SPS(원) 37,831 47,205 57,878 67,911

EBITDA 127 177 216 277 본 (ROE, %) 25.8 27.2 28.2 29.6

0 0 3 4 산 (ROA, %) 11.1 12.1 14.7 18.2

수 (비 ) 1 5 6 7 투하 본 (ROIC, %) 332.8 174.6 117.4 98.7

-1 -4 -3 -3 당수 (%) 1.7 1.7 1.7 1.7

종 , 계 0 0 0 0 당 향(%) 20.2 18.2 13.9 10.2

전계 사 101 133 175 237 현 당 (십 원) 16 18 18 18

비 23 32 42 57 보 주 주당 당 (원) 600 700 700 700

계 사 78 101 133 180 순 채(현 )/ 본(%) -89.3 -84.6 -75.9 -74.3

당 순 78 101 133 180 채/ 본(%) 141.5 110.6 75.7 51.8

감 (%) 46.9 30.3 31.1 35.6 생 채 58 38 31 26

Net (%) 7.8 8.1 8.7 10.1 동비 (%) 122.2 140.8 195.3 295.2

주주 순 78 101 133 180 행주식수( 만) 26 26 26 26

비 주주 순 0 0 0 0 가(원) 5,000 5,000 5,000 5,000

포 -1 0 0 0 주가(원) 35,350 42,250 42,250 42,250

포 77 101 133 180 시가 (십 원) 932 1,114 1,114 1,114

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT

(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F (십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

현 현 산 104 101 102 160 활동 현 흐 145 148 114 176

매 채 32 36 44 51 당 순 78 101 133 180

동 산 450 490 544 662 + /무형 산상각비 25 44 43 43

형 산 171 187 191 194 + 종 , 계 0 0 0 0

투 산 6 6 6 6 + 화환산 실( ) 4 1 0 0

비 동 산 350 383 385 386 Gross Cash Flow 139 174 213 274

산 계 800 873 929 1,048 - 전 본 가(감 ) 23 2 -62 -48

단 채 58 38 31 26 투 활동 현 흐 -223 -115 -88 -94

매 채무 0 0 0 0 + 형 산 감 0 0 0 0

동 채 368 348 279 224 - 형 산 가(CAPEX) -133 -50 -40 -40

채 0 0 0 0 + 투 산 매각(취득) -4 0 0 0

당 채 99 108 119 131 Free Cash Flow 11 98 74 136

비 동 채 101 111 121 133 Net Cash Flow -79 33 26 82

채 계 469 458 400 358 무활동현 흐 20 -36 -25 -23

본 132 132 132 132 본 가 1 0 0 0

본 여 90 90 90 90 채 감 20 -36 -25 -23

여 115 198 312 474 현 가 -65 -3 1 58

비 주주 0 0 0 0 말현 현 산 104 101 102 160

본 계 331 414 529 691 말 순 채(순현 ) -296 -351 -401 -513


진에어 (272450.KS)

차별화 여력이 가장 큰 저가항공사

2 비 가 우 허 취 우 폭 주가 . 그러

한항공과 운 하고 어 경쟁사 비 차

별 , 승 여객 보, 공 과 비 통 가능

국내 유일의 대형기 운영 저가항공사

진에어는 내 2 째 가항공사 내 경쟁사 달리 B777( )과

B737( ) 운 하는 복수 재 운 략 사. 재 B737 22 , B777

4 운 , 연말 지 B737 4 , B777 2 가 도 할 계

포함한 복수 재 운 략 비 가할 수 , 한항

공과 통해 과 통 . 운 운항거리

에 차별 가 가능하 , 항공 수 수 에 에

함 공 가능. 경쟁사가 취항할 수 없는 언 ( 주),

(말 시 ), 하 운 , 19 에는 동 럽 지

할 계 . 한항공 통한 비비 료 감도

면허 취소 리스크 장기화 우려

진에어 2 업 104억원(-17.4% y-y) 비수 향

과 비 가 비 감 가피. 하지만 수 3 시

하 에 여객 수 가 집 는 가운 , 재 도 에 수

3 업 401억원(+27.4% y-y) 할 망. 비 가에도

연간 도 가 어갈 망

항공운 사업 경우, 사업 허 에도 신규 항공 도 시 허가가

필수 므 허 취 변수가 는 것 신규 재 도 지연시

실 한 . 다만 경쟁사 비 차별 여 가

고, 탄 운 창 극 할 수 . 허 취

슈가 해결 경우, 경쟁사 어 는 에 갭 빠

게 할 수 것 단

Not Rated현 가 (’18/07/23) 23,300원

종 수창고

KOSPI / KOSDAQ 2,269.31 / 756.96

시가 (보 주) 699.0십 원


52주 고가(’18/04/10) 33,800원

저가(’18/07/04) 22,650원

평균거래 (60 ) 10,099 만원

당수 (2018E) 1.07%

11.7%

주 주주한 60.0%


절 수 (%) -24.2 -17.4 -

상 수 (%p) -17.4 -7.6 -

2017 2018E 2019F 2020F

매 888.4 1,138.4 1,381.8 1,628.5

감 23.4 28.1 21.4 17.9

96.9 126.2 162.8 210.2

10.9 11.1 11.8 12.9

( )순 74.1 98.2 130.4 168.5

EPS 2,721 3,273 4,348 5,616

감 86.8 20.3 32.9 29.2

PER 9.7 7.1 5.4 4.1

PBR 3.4 2.2 1.6 1.2

EV/EBITDA 3.9 1.5 0.6 -0.1

ROE 47.8 35.4 34.0 32.0

채비 115.0 104.0 89.4 77.2

순차 -352.3 -438.2 -553.3 -738.9

단 : 십 원, %, 원,




진에어 2분기 실 Preview (K-IFRS 개별) (단 : 십억원, %)

2Q17 3Q17 4Q17 1Q182Q18E


매 191.3 232.5 231.9 279.8 235.2 23.0 -15.9 227.0 311.2

12.6 31.5 18.9 53.1 10.4 -17.4 -80.4 13.3 40.1

6.6 13.5 8.2 19.0 4.4 5.8 12.9

전 - - - 52.6 12.2 - -76.9 12.7 41.9

( )순 - - - 40.3 9.1 - -77.5 11.2 32.6

주: IFRS 개 , 에 는 17년 12월 8 상 ; 료: FnGuide, NH투 본 전망

48

진에어 www.nhqv.com

표1. 진에어 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2017 2018E 2019F 2020F

매 888.4 1,138.4 1,381.8 1,628.5

96.9 126.2 162.8 210.2

(수정 후) 10.9 11.1 11.8 12.9

EBITDA 114.3 174.6 234.7 291.3

( )순 74.1 98.2 130.4 168.5

EPS 2,721 3,273 4,348 5,616

PER 9.7 7.1 5.4 4.1

PBR 3.4 2.2 1.6 1.2

EV/EBITDA 3.9 1.5 0.6 -0.1

ROE 47.8 35.4 34.0 32.0

주: EPS, PER, PBR, ROE는 ,


그림1. 진에어 연간 매출액 업이익 망 그림2. 진에어 분기별 매출액 업이익 망

6.4%7.3%

10.9% 11.1%11.8%

12.9%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

400

800

1,200

1,600

2,000

'15 '16 '17 '18E '19F '20F



( 억원) (%)

14.8%

-4.6%

18.4%

-4.5%

14.7%

6.6%

13.5%

8.2%

19.0%

4.4%

12.9%

7.2%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F



( 억원)

료: 에 , NH투 본 전망 료: 에 , NH투 본 전망


92.3

89.0

70

75

80

85

90

95

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

내 일본

동남아

오세아니아 러 아

부정


49


표2. 진에어 분기별 실 추이 (단 : 원, %, 십억원, 배, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F 2017 2018 2019

주 가정

평균환 1,153.0 1,130.0 1,133.0 1,120.0 1,072.0 1,078.2 1,090.0 1,080.0 1,130.6 1,080.0 1,080.0

y-y(%) -4.0% -2.9% 1.0% -3.2% -7.0% -4.6% -3.8% -3.6% -2.6% -4.5% 0.0%

말환 1,119.0 1,144.0 1,146.0 1,070.5 1,061.0 1,121.7 1,100.0 1,080.0 1,070.5 1,080.0 1,120.0

y-y(%) -3.0% -1.8% 4.5% -11.4% -5.2% -1.9% -4.0% 0.9% -11.4% 0.9% 3.7%

제트 가(달러/ 럴) 64.1 60.1 62.9 71.0 77.7 84.6 85.0 81.0 64.5 81.2 76.8

y-y(%) 44.8% 7.7% 16.8% 20.0% 22.3% 43.8% 32.6% 11.1% 22.2% 25.8% -5.4%

내 매

ASK( 만 seat-km) 333.0 479.0 413.0 355.0 298.0 409.2 433.1 368.2 1,580.0 1,508.5 1,939.3

RPK( 만 -km) 317.0 453.0 392.0 338.0 275.0 384.6 411.4 338.7 1,500.0 1,409.8 1,752.3

L/F(%) 95.2 94.6 94.9 95.2 92.3 94.0 95.0 92.0 94.9 93.5 90.4

Yield(달러, 트) 8.8 10.9 11.1 10.7 10.5 11.59 10.73 9.72 10.47 10.68 10.91

Yield(원화) 101.3 123.2 125.5 119.5 112.2 125.0 117.0 105.0 118.3 115.4 117.8

Chg y-y(%)

ASK 2.1% -0.2% -13.1% -21.1% -10.5% -14.6% 4.9% 3.7% -8.7% -4.5% 28.6%

RPK 2.6% -1.3% -12.7% -21.4% -13.2% -15.1% 5.0% 0.2% -8.9% -6.0% 24.3%

L/F(%p) 0.4%p -1.1%p 0.4%p -0.3%p -2.9%p -0.6%p 0.1%p -3.2%p -0.2%p -1.5%p -3.1%p

Yield(달러) 8.7% 14.6% 3.9% 31.1% 19.2% 6.4% -3.1% -8.9% 14.3% 2.1% 2.1%

Yield(원화) 4.3% 11.3% 4.9% 26.9% 10.8% 1.5% -6.8% -12.2% 11.4% -2.5% 2.1%

제 매

ASK 3,220.0 2,540.0 3,182.0 3,355.0 3,532.0 3,000.8 3,897.9 4,233.8 12,297 14,665 19,247

RPK 2,867.0 2,199.0 2,796.0 2,851.0 3,142.0 2,580.7 3,391.2 3,641.1 10,713 12,755 16,655

L/F 89.0 86.6 87.9 85.0 89.0 86.0 87.0 86.0 87.1 87.0 86.5

Yield(달러, 트) 5.71 5.02 5.43 5.61 7.03 6.40 6.70 6.60 5.49 6.69 6.15

Yield(원화) 65.9 56.8 61.5 62.9 75.4 69.0 73.0 71.3 62.1 72.3 66.5

Chg y-y(%)

ASK 21.2% 15.3% 15.3% 21.5% 9.7% 18.1% 22.5% 26.2% 18.4% 19.3% 31.2%

RPK 30.3% 29.3% 17.4% 22.0% 9.6% 17.4% 21.3% 27.7% 24.3% 19.1% 30.6%

L/F(%p) 6.2%p 9.4%p 1.6%p 0.4%p -0.1%p -0.6%p -0.9%p 1.0%p 4.1%p -0.1%p -0.4%p

Yield(달러) 5.6% 17.3% -7.4% 22.7% 23.1% 27.4% 23.4% 17.6% 8.1% 22.0% -8.1%

Yield(원화) 1.4% 14.0% -6.4% 18.7% 14.5% 21.6% 18.7% 13.4% 5.3% 16.5% -8.1%

실적 전망(십 원)

매 232.7 191.3 232.5 231.9 279.8 235.2 311.2 312.2 888.4 1,138.4 1,381.8

여객 220.9 180.6 221.2 219.6 267.7 226.2 295.8 295.1 842.3 1,084.8 1,313.5

내 32.1 55.8 49.2 40.4 30.9 48.1 48.1 35.6 177.5 162.6 206.4

제 188.8 124.8 172.0 179.2 236.9 178.1 247.7 259.5 664.8 922.1 1,107.1

화물 1.6 2.0 2.0 1.9 1.6 1.1 3.0 3.0 7.5 8.6 13.1

10.2 8.7 9.3 10.4 10.5 7.9 12.4 14.2 38.6 45.0 55.2

항원가 198.6 178.7 201.0 213.0 226.7 224.8 271.1 289.7 791.5 1,012.3 1,219.0

건비 24.1 24.3 27.2 32.4 31.1 30.9 35.1 45.1 108.0 142.3 172.6

감가+ 차료 27.3 25.2 27.6 28.3 28.7 29.0 33.3 35.9 108.4 127.0 160.6

연료비 56.6 46.7 53.2 60.2 69.6 81.4 98.7 105.8 216.7 355.5 430.0

정비비 23.0 22.2 24.5 26.2 25.3 25.3 28.6 31.5 95.9 110.6 134.1

공항사 료 35.2 34.3 37.4 36.5 38.9 37.0 41.1 40.2 143.4 157.2 169.8

32.4 26.0 31.1 29.4 33.1 21.2 34.2 31.2 118.9 119.8 152.0

34.1 12.6 31.5 18.9 53.1 10.4 40.1 22.5 96.9 126.2 162.8

OPM(%) 14.7% 6.6% 13.5% 8.2% 19.0% 4.4% 12.9% 7.2% 10.9% 11.1% 11.8%

료: 에 , NH 투 본 전망

50


Valuation

면허 취소 리스크는

존재하나, 법리

해 에 이견 존재

허 취 하여, 언 보도에 하 는 7월 30 진에어 에어 천

에 해 허 취 검 청 개 하 8월 지 3차 진에어 계

할 다. 후 2개월 동 등 거쳐 허 취 여 결 한다.

행 항공 가 간 산업 항공업 보 하 해 항공사

원 등 지하고 고, 시 허 취 하도 하고 다. 재 진에어

에도 시 항공, 에어 천 등에 원 재직 거진 상 다. 단

에 해당 리스 해 하 에는 가능하고, 해 청 간 동 신규

항공 도 신규 지연 수 다. 하지만 허 취 시 항공 공

하여 비 택 한한다는 , 재

원 재직 과 리 해 에도 견 다. 러한 슈들 합하 ,

허 취 여 단하는 것 어 워 보 다.

1분 말

자산 3,970억원

2018년 EBITDA

1,746억원

시가 액 6,990억원

동사는 1 말 순 3,792억원 우량한 재 보 하고

, 산 단 산 3,970억원에 달해, 재 여 하다.

근 운항 비 가에도 , 진에어 18 EBITDA는 1,746억원 (17

EBITDA 1,143억원) 망 다. 재 시가 (7월 23 ) 6,990억원

순 감 한 동사 업가 는 3,618억원 18 상 EBITDA

1.8 수 에 과하다. 2018 LCC 평균 EV/EBITDA 에 8.4

감 하 진에어 에 에는 허 취 한 리스 가 상당

어 다.

그림5. PER Band 차트 그림6. EV/EBITDA Band 차트

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)

Price 6.0x 7.0x

8.0x 9.0x 10.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)

Price 1.0x 2.0x

3.0x 4.0x 5.0x


51


그림7. 진에어 기재 도입 계획 그림6. 항목별 운항 비용 비

18 21 22 24

27 30

4 4 4

6

8 9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'16 '17 현재 '18E '19F '20F

B777-200 B737(대)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

인건비 감가+임차

연 비 정비비

공항이용 타


표3. 로벌 LCC Peer Valuation Table (단 : 십억원, 백만달러, 배, %)

회사 제주항공 에 티웨 항공 Air Asia Viet Jet EasyJet Ryan Air항공

Southwest

Jet Blue

주가 (7/23 달러) 37.3 20.6 10.6 0.84 6.0 20.8 17.0 5.2 53.6 19.8

시가 ( 만달러) 981.3 616.6 493.5 2,794.9 3,266.2 8,264.3 19,514.9 4,801.2 31,054.3 6,269.8

매 2017 996.4 888.4 584.0 2,260 1,862 6,396 7,295 1,623 21,171 7,015

2018E 1,244.2 1,138.4 802.4 2,569 2,065 7,502 8,371 2,020 22,060 7,688

2019F 1,525.5 1,381.8 1,000.2 2,752 2,455 8,297 9,168 2,448 23,447 8,368

2017 101.3 96.9 47.1 504 253 541 1,683 265 3,561 1,000

2018E 130.8 126.2 95.0 448 277 773 1,981 229 3,305 802

2019F 172.3 162.8 120.6 351 345 904 1,790 317 3,737 915

순 2017 77.8 74.1 39.7 379 223 412 1,444 182 2,107 577

2018E 101.3 98.2 75.3 457 212 522 1,723 236 2,507 533

2019F 132.8 130.3 98.5 335 260 680 1,567 311 2,817 673

PER 2017 12.0 9.7 - 6.8 12.9 15.7 13.8 23.6 18.7 12.8

2018E 11.0 7.1 7.6 7.1 14.1 13.5 13.2 20.7 12.6 11.8

2019F 8.4 5.4 5.8 8.3 11.6 11.5 12.7 15.7 10.7 9.8

PBR 2017 2.8 3.4 - 1.4 6.3 1.7 4.0 3.5 3.7 1.5

2018E 2.7 2.2 5.1 1.2 5.5 2.1 4.2 2.5 2.8 1.2

2019F 2.1 1.6 2.7 1.1 4.2 1.9 3.2 2.2 2.3 1.1

EV/EBITDA 2017 5.0 3.9 - 5.7 11.5 7.2 8.8 13.6 8.3 5.3

2018E 4.3 1.5 3.1 6.6 12.6 7.8 8.5 12.7 7.2 5.7

2019F 3.3 0.6 1.7 6.4 10.2 6.9 7.9 10.1 5.9 4.4

ROE 2017 25.8 47.8 227.6 22.2 67.1 11.8 32.8 15.5 22.3 13.0

2018E 27.2 35.4 101.5 17.0 37.1 15.5 33.1 13.7 23.3 10.8

2019F 28.2 34.0 61.2 12.8 34.3 17.2 26.8 14.9 24.0 12.2



52



(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

매 888 1,138 1,382 1,629 PER(X) 9.7 7.2 5.5 4.2

감 (%) 23.4 28.1 21.4 17.9 PBR(X) 3.4 2.2 1.6 1.2

매 원가 734 920 1,097 1,276 PCR(X) 6.0 4.2 3.0 2.4

매 154 219 285 352 PSR(X) 0.8 0.6 0.5 0.4

Gross (%) 17.4 19.2 20.6 21.6 EV/EBITDA(X) 3.9 1.6 0.7 -0.1

매비 비 57 92 122 142 EV/EBIT(X) 4.6 2.2 1.0 -0.1

97 126 163 210 EPS(W) 2,721 3,273 4,348 5,616

감 (%) 85.4 30.2 29.1 29.1 BPS(W) 7,727 10,749 14,847 20,213

OP (%) 10.9 11.1 11.8 12.9 SPS(W) 32,625 37,947 46,061 54,283

EBITDA 114 175 235 291 본 (ROE, %) 47.8 35.4 34.0 32.0

0 3 9 11 산 (ROA, %) 18.5 17.0 17.4 17.6

수 (비 ) 0 7 9 11 투하 본 (ROIC, %) -69.3 -96.5 -177.1 -258.7

0 -4 0 0 당수 (%) 0.9 1.1 1.1 1.1

종 , 계 0 0 0 0 당 향(%) 10.1 7.6 5.7 4.5

전계 사 97 129 172 222 현 당 (십 원) 8 8 8 8

비 22 31 41 53 보 주 주당 당 (W) 250 250 250 250

계 사 74 98 130 168 순 채(현 )/ 본(%) -152.0 -135.9 -124.2 -121.8

당 순 74 98 130 168 채/ 본(%) 115.0 104.0 89.4 77.2

감 (%) 88.4 32.5 32.9 29.2 생 채 46 81 105 130

Net (%) 8.3 8.6 9.4 10.3 동비 (%) 171.5 186.4 203.1 232.1

주주 순 74 98 130 168 행주식수(mn) 30 30 30 30

비 주주 순 0 0 0 0 가(W) 1,000 1,000 1,000 1,000

포 -1 0 0 0 주가(W) 26,500 23,700 23,700 23,700

포 73 98 130 168 시가 (십 원) 795 711 711 711


(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F (십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

현 현 산 42 66 107 203 활동 현 흐 125 165 227 279

매 채 27 38 46 54 당 순 74 98 130 168

동 산 399 500 629 830 + /무형 산상각비 17 48 72 81

형 산 52 104 152 171 + 종 , 계 0 0 0 0

투 산 31 38 47 58 + 화환산 실( ) -1 0 0 0


산 계 498 658 844 1,075 - 전 본 가(감 ) 18 18 25 30

단 채 18 21 25 30 투 활동 현 흐 -171 -169 -203 -200

매 채무 0 0 0 0 + 형 산 감 0 0 0 0

동 채 233 268 310 358 - 형 산 가(CAPEX) -8 -100 -120 -100

채 28 60 80 100 + 투 산 매각(취득) 4 -7 -9 -11

당 채 4 5 6 8 Free Cash Flow 117 65 107 179

비 동 채 34 67 89 111 Net Cash Flow -47 -4 24 79

채 계 266 335 398 468 무활동현 흐 59 28 17 18

본 30 30 30 30 본 가 95 0 0 0

본 여 92 92 92 92 채 감 -36 28 17 18

여 110 201 324 485 현 가 11 24 41 96

비 주주 0 0 0 0 말현 현 산 42 66 107 203

본 계 232 322 445 606 말 순 채(순현 ) -352 -438 -553 -739

Company Comment│ 2018. 7. 26

티웨이항공 (091810.KS)

여력은 충분하다

공격 재 도 통한 공 에 집 . B737-Max 도 하여

운항 역 다각 시도. 재 경쟁사 비 비 에 열

에 상 후 지도 고 통한 운항 비 감 여

적극적인 지방 공항 이용 및 5자유 노선 운영을 통해 차별화 시도

티웨 항공 2003 5월 립한 내 가항공사 재 20

B737 보 , 단 보 규 는 내 4 , 여객 수 가에 맞춰

운 단 18 말 지 23 , 20 지 32 할 계

동사는 천 에도 공항 핵심 거 공항 . 통해 해당

지역 항공 수 보하고, 공항 료 감. 또한 시간

Slot 보하여 탑승 고, 공항 운 시간 특

하여 항공 가동 고. 근 동 공항( , 해) 공항 여객

가 타 지 공항 비 , 동사 여객 수 보에

동사는 청주- 사 - 연결하는 5 운 . 5 운 에는

1) 간 도착 지역 운수 , 2) 승객 보 3) 한 운항 스

능 필 . 본 항공여객 시 JAL, ANA 독과 상태가 지 고 어

운 . 본 시 에 진 하여 , 사 향 본 수 창

투자의견 Buy 목표가 16,000원으로 커버리지 개시

내 상 가항공사 에 는 단 규 비 에 열 . 하

지만 상 후 지도 고 통해 항공 료 비비 감 가능.

또한 신규 재 도 규 경 과 도

에 에 주항공 진에어 비 할 가피. 하지만 동

시 지역에 한 가항공사 고, 본, 지역

여 많 , 산업 체 에 Re-rating .

공 가 12,000원 2018 PER 7.6 수 평가 단

Peer Analysis (단 : 원, 달러, 십억원, 백만달러, 배)

회사 티웨 항공 제주항공 에 Ryan Air Air Asia

주가 (7/23, 원) 12,000 42,250 23,300 17.0 0.84

시가 (십 원) 575.5 1,113.6 699.0 19,514.9 2,794.9

매 ′17 584.0 996.4 888.4 7,295 2,260

′18E 802.4 1,244.2 1,138.4 8,371 2,569

′17 47.1 101.3 96.9 1,683 504

′18E 95.0 133.1 126.2 1,981 448

순 ′17 39.7 77.8 74.1 1,444 379

′18E 75.3 101.3 98.2 1,723 457

PER ′17 - 12.0 9.7 13.8 6.8

′18E 7.6 11.0 7.1 13.2 7.1

주: 내 당사 정 , 티웨 항공 공 가. 해 컨 스 적 .

료: Dataguide, Bloomberg, NH투 본 전망

Buy (신규)

주가 16,000원 (신규)

공 가 12,000원

종 수창고

상 시가 575.5십 원

공 주식수 16.0 만주

상 후 주식수( 주 전환) 46.975 만주

상 정

공 주 사 신한 투

공 청 2018년 7월 23 ~24상 정 2018년 8월 1

공 후 주 주주

티웨 홀 스 58.3%

사주 9.3%그 니 트너스 4.3%

2017 2018E 2019F 2020F

매 584.0 802.4 1,000.2 1,174.0

감 52.6 37.4 24.6 17.4

47.1 95.0 120.6 142.0

8.1 11.8 12.1 12.1

( )순 39.7 75.3 98.5 118.2

PER - 7.6 5.8 4.9

PBR - 5.1 2.7 1.8

EV/EBITDA - 3.1 1.7 0.6

ROE 227.6 101.5 61.2 43.9

채비 518.3 194.8 118.3 85.8

순차 -108.1 -207.4 -328.6 -471.8

단 : 십 원, %, 원,

주: 1. EPS, PER, PBR, ROE는

2. 시가 , PER, PBR 는 공 가 산



54

업개요

— 티웨 항공 2003 5월 립 어, 2010 9월 내 , 2011 7월 운항 (AOC) 취득한 가항공사.

재 9개 47개 , 110개 운

— 재 B737 20 운 하고 , 2018 하 3 시 2020 지 12 가 도 하여 운

단 32 할 계 . 보 신규 B737 Max 10 도 할

— 내 여행 수 가 항공 여객 수 가 가하는 가운 , 공 통한 도 . 천공항 에도

공항 허브공항 하여 동 여객 수 공 보

— 사 , 리타- 등 5 운 등 내 지 공항 뿐만 니 해 거 공항 개 도 진행

서비스별 매출 비

- 2017년 내 매 비 24%, 제 74%, 화물

가 각각 1% 차

- 해 노 확 해 제 매 비 확 고내선

24%

제선74%

화물1%

타1%

주: 2017년 , 료: 티웨 항공, NH투 본

업 실 추이

- 내 여객 수 상승에 내 수 과정에 공격적

항공 과 수 호조 가 실적 개

- 18년 1 매 2,038 원, 464 원 역

고 실적

- 다만 2 비수 효과 환 가 상승에

항 비 가 수 감 가피. 2 20 원 수

하락 가피

1.2%

3.3%

8.1%

11.8% 12.1% 12.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'15 '16 '17 '18E '19F '20F



( 억원)

료: 티웨 항공, NH투 본 전망

표1. 티웨이항공 주요 노선 표2. 공모 후 주주 황

주주 주식 수 비 (%) 보호 수 간

티웨 홀 스 27,397,773 58.3 6개월

주식 101 0.0 6개월

사주(공 주주) 3,200,000 6.8 1년

사주( 정) 1,192,030 2.5 1년

공 주주 12,800,000 27.1

존주주 2,384,908 5.1

료: 티웨 항공 료: 티웨 항공

55

티웨이항공 www.nhqv.com

표2. 티웨이항공 연간 실 추이 (단 : 원, %, 십억원, 배, %)

2015 2016 2017 2018E 2019F 2020F

주 가정

평균환 1,131.5 1,160.5 1,130.6 1,100.0 1,090.0 1,080.0

y-y(%) 7.4% 2.6% -2.6% -2.7% -0.9% -0.9%

말환 1,172.0 1,208.5 1,070.5 1,110.0 1,090.0 1,090.0

y-y(%) 6.6% 3.1% -11.4% 3.7% -1.8% 0.0%

제트 가(달러/ 럴) 64.8 52.8 64.5 81.2 80.0 83.0

y-y(%) -42.3% -18.6% 22.2% 25.7% -1.4% 3.8%

내

ASK( 만 seat-km) 1,107 1,145 1,197 1,325 1,493 1,567

RPK( 만 -km) 970 1,063 1,108 1,229 1,381 1,442

L/F(%) 87.6 92.8 92.6 92.8 92.5 92.0

Yield(달러, 트) 10.7 9.9 11.3 10.3 10.6 10.9

Yield(원화) 121.0 115.2 128.2 113.0 115.0 117.3

Chg y-y(%)

ASK 3.4% 4.5% 10.7% 12.7% 4.9%

RPK 9.6% 4.2% 11.0% 12.3% 4.4%

L/F(%p) 5.2%p -0.3%p 0.2%p -0.3%p -0.5%p

Yield(달러) -7.2% 14.3% -9.4% 2.7% 2.9%

Yield(원화) -4.9% 11.3% -11.8% 1.8% 2.0%

제

ASK 2,222 4,274 6,760 9,605 11,945 13,945

RPK 1,671 3,508 5,752 8,193 10,333 12,272

L/F 75.2 82.1 85.1 85.3 86.5 88.0

Yield(달러, 트) 7.74 6.27 6.65 7.20 7.30 7.40

Yield(원화) 87.56 72.78 75.15 79.20 79.57 79.92

Chg y-y(%)

ASK 92.3% 58.2% 42.1% 24.4% 16.7%

RPK 109.9% 64.0% 42.4% 26.1% 18.8%

L/F(%p) 6.9%p 3.0%p 0.2%p 1.2%p 1.5%p

Yield(달러) -19.0% 6.0% 8.3% 1.4% 1.4%

Yield(원화) -16.9% 3.3% 5.4% 0.5% 0.4%

실적 전망 (십 원)

매 합계 263.7 377.7 574.3 787.8 981.0 1,149.8

내 117.4 122.4 142.0 138.9 158.8 169.1

제 146.3 255.3 432.2 648.9 822.2 980.8

화물 매 0.7 1.5 2.0 2.4 3.4 4.6

매 2.4 3.6 7.7 12.2 15.7 19.5

항원가 263.7 369.9 536.9 707.4 879.5 1,032.0

건비 64.2 93.5 146.0 178.1 223.9 261.0

감가상각비+ 차료 52.8 75.5 135.7 166.6 206.2 241.5

연료비 61.0 77.7 128.6 205.4 249.0 298.4

정비비 34.9 41.0 11.5 16.1 20.0 23.3

공항사 료 17.5 24.1 32.8 42.6 55.4 61.0

33.2 58.1 82.2 98.7 125.0 146.7

3.2 12.8 47.1 95.0 120.6 142.0

OPM(%) 1.2% 3.3% 8.1% 11.8% 12.1% 12.1%

료: 티웨 항공, NH 투 본 전망

56


표1. 티웨이항공 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2017 2018E 2019F 2020F

매 584.0 802.4 1,000.2 1,174.0

47.1 95.0 120.6 142.0

(수정 후) 8.1 11.8 12.1 12.1

EBITDA 60.7 119.8 145.7 167.2

( )순 39.7 75.3 98.5 118.2

EPS 1,134 1,570 2,055 2,465

PER - 7.6 5.8 4.9

PBR - 5.1 2.7 1.8

EV/EBITDA - 3.1 1.7 0.6

ROE 227.6 101.5 61.2 43.9



그림1. 티웨이항공 연간 실 추이 그림2. 티웨이항공 서비스 부문별 매출 추이

1.2%

3.3%

8.1%

11.8% 12.1% 12.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'15 '16 '17 '18E '19F '20F



( 억원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

타 화물 제선 내선( 억원)

료: 티웨 항공, NH투 본 전망 료: 티웨 항공, NH투 본 전망

그림3. 운항비용 추이 그림4. 국제선, 국내선 탑승률 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

타 공항이용 정비비

연 비 감가+임차 인건비

( 억원)

70

75

80

85

90

95

'15 '16 '17 '18E '19F '20F

내선탑 률

제선탑 률

(%)

료: 티웨 항공, NH투 본 전망 료: 티웨 항공, NH투 본 전망

57


그림5. 상장 자 사용 계획 그림6. 국내 LCC내 여객 수송 시장 유율

항공

매19%

예비엔

매25%

훈 센터

축46%

정비고

확장5%

26.9%

20.7%18.8%16.1%13.7%

3.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적


티웨이 이 타 에어서울

료: 티웨 항공, NH투 본 료: 한 공항공사, 천공항공사, NH투 본

그림7. 상장 항공사별 여객 수송 증가율 추이 그림8. LCC내 단 운항 비용 비교

37.8%

26.2%

19.9% 20.8%

28.3%

21.6% 20.9%17.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18.6 누적


57 56 57 59

66

55 57

63

79

68 67

63

50

55

60

65

70

75

80

85

90

'15 '16 '17 '18E


료: 티웨 항공, NH투 본 료: 각 사, NH투 본 전망

58



(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

매 584 802 1,000 1,174 PER(X) - 7.6 5.8 4.9

감 (%) 52.6 37.4 24.6 17.4 PBR(X) - 5.1 2.7 1.8

매 원가 486 637 792 929 PCR(X) - 5.0 3.9 3.4

매 98 166 209 245 PSR(X) - 0.7 0.6 0.5

Gross (%) 16.9 20.7 20.9 20.9 EV/EBITDA(X) - 3.1 1.7 0.6

매비 비 51 71 88 103 EV/EBIT(X) - 3.9 2.0 0.7

47 95 121 142 EPS(W) - 1,570 2,055 2,465

감 (%) 267.3 101.6 27.0 17.8 BPS(W) - 2,331 4,386 6,851

OP (%) 8.1 11.8 12.1 12.1 SPS(W) - 16,732 20,856 24,481

EBITDA 61 120 146 167 본 (ROE, %) 227.6 101.5 61.2 43.9

-2 0 9 14 산 (ROA, %) 24.5 27.1 25.0 22.1

수 (비 ) 0 0 9 14 투하 본 (ROIC, %) -118.1 -127.0 -114.9 -108.9

-1 0 0 0 당수 (%) - 0.0 0.0 0.0

종 , 계 -2 0 0 0 당 향(%) - 0.0 0.0 0.0

전계 사 45 95 130 156 현 당 (십 원) 0 0 0 0

비 5 20 31 37 보 주 주당 당 (W) - 0 0 0

계 사 40 75 99 118 순 채(현 )/ 본(%) -296.1 -185.5 -156.2 -143.6

당 순 40 75 99 118 채/ 본(%) 518.3 194.8 118.3 85.8

감 (%) 1,898.5 89.6 30.9 20.0 생 채 0 0 0 0

Net (%) 6.8 9.4 9.9 10.1 동비 (%) 94.3 136.3 179.1 220.1

주주 순 40 75 99 118 행주식수(mn) - 48 48 48

비 주주 순 0 0 0 0 가(W) - 500 500 500

포 -2 0 0 0 주가(W) - 12,000 12,000 12,000

포 38 75 99 118 시가 (십 원) - 575 575 575


(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F (십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

현 현 산 108 207 328 471 활동 현 흐 116 124 146 168

매 채 14 16 20 23 당 순 40 75 99 118

동 산 156 260 390 541 + /무형 산상각비 14 25 25 25

형 산 31 37 38 38 + 종 , 계 2 0 0 0

투 산 2 2 2 2 + 화환산 실( ) 1 0 0 0


산 계 226 330 459 610 - 전 본 가(감 ) 49 24 23 25

단 채 0 0 0 0 투 활동 현 흐 -24 -25 -25 -25

매 채무 0 0 0 0 + 형 산 감 0 0 0 0

동 채 166 191 218 246 - 형 산 가(CAPEX) -11 -30 -25 -25

채 0 0 0 0 + 투 산 매각(취득) 1 0 0 0

당 채 23 27 31 36 Free Cash Flow 105 94 121 143

비 동 채 23 27 31 36 Net Cash Flow 92 99 121 143

채 계 189 218 249 282 무활동현 흐 0 0 0 0

본 17 17 17 17 본 가 0 0 0 0

본 여 32 32 32 32 채 감 0 0 0 0

여 -13 63 161 279 현 가 91 99 121 143

비 주주 0 0 0 0 말현 현 산 108 207 328 471

본 계 37 112 210 329 말 순 채(순현 ) -108 -207 -329 -472


대한항공 (003490.KS)

바닥에 온 주가, 악재 보단 호재에 집중할

시점

매 체 가운 , 변수 변 , 등

실 우 각. 하지만 공 가, 타항공과 J/V,

천공항 는 동사 . 주가는 PBR 역사 하단

악재는 충분히 반영되었다

재 담 단 가 어 워 에 한계 타낸 가운 ,

가 상승 주가 하 . LCC 내 여객

하 했 수 시 에 도 수 하

한항공 2 업 965억원(-44.1% y-y) 비수

향과 비 가에 비 감 가피. 실 감도 낮 상 .

가 한진그룹 슈도 각 심리 . 근 주가는

재 하 PBR 역사 하단 0.7 수 지 하

하지만 주가에 는 재 보다는 뉴스에 주가 등

볼 시 . 3 여객 수 고 가 상승 가 진 고 .

또한 타항공과 J/V 통한 거리 수 복 . 18 여

객 RPK 상승 7.1% (vs 17 2.6%) 여객 수 망. 2023

지 어지는 천공항 가 공항 타 FSC 것

는 도

투자의견 Buy, 목표주가 36,000원으로 커버리지 개시

한항공에 해 견 Buy, 주가 36,000원 커 리지 개시.

주가는 Target PBR 0.9 하여 산 . 역사 지 5 간 동

사 주가는 PBR 0.9~1.0 사 에 거 , 재 FSC

Peer들 주가도 평균 PBR 1.0 에 거 고 어, 근 주가 에

동사 에 리트 각. 실 경쟁 심 우 는 미 주가

에 상 , 단 는 3 수 과 변수 진

상. 어 천공항 과 에 한항공 역할

Buy (신규)

주가 36,000원 (신규)

현 가 (’18/07/23) 27,850원

종 수창고

KOSPI / KOSDAQ 2,269.31 / 756.96

시가 (보 주) 2,641.4십 원


52주 고가(’18/01/26) 38,550원

저가(’18/06/28) 27,050원

평균거래 (60 ) 17,392 만원

당수 (2018E) 0.90%

15.9%

주 주주한 9 33.4%민연 11.5%


절 수 (%) -18.7 -23.5 -24.7

상 수 (%p) -11.3 -14.5 -18.7

2017 2018E 2019F 2020F

매 12,092 12,469 12,056 12,604

감 3.1 3.1 -3.3 4.5

940 837 928 766

7.8 6.7 7.7 6.1

( )순 792 221 227 333

EPS 8,733 2,331 2,386 3,508

감 흑전 -73.3 2.3 47.0

PER 3.9 11.9 11.7 7.9

PBR 0.9 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 6.4 6.0 5.7 5.9

ROE 29.4 5.9 5.8 8.0

채비 557.1 536.0 505.8 465.1

순차 13,581 13,929 13,625 13,588

단 : 십 원, %, 원,




한항공 2분기 실 Preview (K-IFRS 연결) (단 : 십억원, %)

2Q17 3Q17 4Q17 1Q182Q18E


매 2,905 3,214 3,107 3,102 3,043 4.7 -1.9 3,082 3,272

173 355 220 166 97 -44.1 -42.0 126 376

5.9 11.1 7.1 5.4 3.2 4.1 11.5

전 -246 109 539 -1 -154 적 적 -270 311

( )순 -203 58 379 -10 -152 적 적 -235 258

주: IFRS 연결 ; 료: FnGuide, NH투 본 전망

60

한항공 www.nhqv.com

표1. 한항공 실 망 (IFRS 연결) (단 : 십억원, 원, 배, %)

2017 2018E 2019F 2020F

매 12,092 12,469 12,056 12,604

940 837 928 766

(수정 후) 7.8 6.7 7.7 6.1

EBITDA 2,633 2,781 2,878 2,754

( )순 792 221 227 333

EPS 8,733 2,331 2,386 3,508

PER 3.9 11.9 11.7 7.9

PBR 0.9 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA 6.4 6.0 5.7 5.9

ROE 29.4 5.9 5.8 8.0



그림1. 한항공 연간 매출액 업이익 망 그림2. 한항공 분기별 매출액 업이익 망

7.6%

9.6%

7.8%

6.7%7.7%

6.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'15 '16 '17 '18E '19F '20F



( 억원)

11.3%

5.7%

14.8%

6.1%

6.7%

5.9%

11.1%

7.1%5.4%

3.2%

11.5%

6.5%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F


영업이익률(우)( 억원)



72.1

79.4

70

72

74

76

78

80

82

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18

미주 유럽 내선

일본 동남아

대양주


61


표2. 한항공 분기별 실 추이 (단 : 원, %, 십억원, 배, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18F 4Q18F 2017 2018E 2019F

주 가정

평균환 1,153.0 1,130.0 1,133.0 1,120.0 1,072.0 1,078.2 1,090.0 1,080.0 1,130.6 1,080.0 1,080.0

y-y(%) -4.0% -2.9% 1.0% -3.2% -7.0% -4.6% -3.8% -3.6% -2.6% -4.5% 0.0%

말환 1,119.0 1,144.0 1,146.0 1,070.5 1,061.0 1,114.5 1,100.0 1,080.0 1,070.5 1,080.0 1,120.0

y-y(%) -3.0% -1.8% 4.5% -11.4% -5.2% -2.6% -4.0% 0.9% -11.4% 0.9% 3.7%

제트 가(달러/ 럴) 64.1 60.1 62.9 71.0 77.7 84.3 85.0 81.0 64.5 82.0 76.8

y-y(%) 48.4% 12.1% 15.8% 18.1% 21.2% 40.2% 35.2% 14.2% 22.2% 27.1% -6.4%

여객 매 ( 내+ 제) 1,679 1,698 1,923 1,746 1,852 1,919 2,125 1,969 7,046 7,866 7,824

ASK( 만 seat-km) 23,185 24,157 25,923 24,868 24,441 25,380 27,495 26,696 98,133 104,012 109,021

RPK( 만 -km) 18,566 19,194 20,991 19,092 19,347 20,406 22,245 21,338 77,843 83,335 85,839

L/F(%) 80.1 79.5 81.0 76.8 79.2 80.4 80.9 79.9 79.3 80.1 78.7

Yield(달러, 트) 7.84 7.83 8.09 8.16 8.93 8.72 8.77 8.55 8.01 8.74 8.44

Yield(원화) 90.4 88.4 91.6 91.4 95.7 94.1 95.5 92.3 90.5 94.4 91.1

Chg y-y(%) -2.3% 2.1% -3.3% 9.3% 10.3% 13.1% 10.5% 12.8% 1.1% 11.6% -0.5%

ASK -4.2% 1.1% 2.7% 6.6% 5.4% 5.1% 6.1% 7.4% 1.5% 6.0% 4.8%

RPK -0.2% 2.8% 2.9% 4.8% 4.2% 6.3% 6.0% 11.8% 2.6% 7.1% 3.0%

L/F(%p) 3.2%p 1.3%p 0.2%p -1.4%p -0.9%p 0.9%p -0.1%p 3.2%p 0.8%p 0.8%p -1.4%p

Yield(달러) 2.1% 2.3% -7.0% 7.8% 13.8% 11.5% 8.4% 4.7% 1.2% 9.2% -3.4%

Yield(원화) -2.0% -0.6% -6.0% 4.3% 5.8% 6.4% 4.3% 0.9% -1.4% 4.3% -3.4%

화물 매 ( 내+ 제) 639.7 672.6 700.4 796.0 697.6 648.9 650.0 621.0 2,808.7 2,617.5 2,341.3

AFTK 2,584 2,712 2,793 2,854 2,622 2,650 2,760 2,599 10,943 10,631 10,214

FTK 2,020 2,113 2,180 2,281 2,009 2,006 2,056 1,949 8,594 8,021 7,908

L/F(%) 78.2 77.9 78.1 79.9 76.6 75.7 74.5 75.0 78.5 75.4 77.4

Yield(달러, 트) 24.8 25.0 25.8 31.2 29.4 30.0 29.0 29.5 28.9 30.2 27.4

Yield(원화) 639.7 672.6 700.4 796.0 697.6 648.9 650.0 621.0 326.8 326.3 296.0

Chg y-y(%) 14.0% 13.2% 20.3% 12.7% 9.1% -3.5% -7.2% -22.0% 14.9% -6.8% -10.6%

AFTK 3.2% 0.9% 4.3% 3.8% 1.5% -2.3% -1.2% -8.9% 3.0% -2.9% -3.9%

FTK 7.9% 2.6% 7.5% 3.4% -0.5% -5.1% -5.7% -14.5% 5.3% -6.7% -1.4%

L/F(%p) 3.4%p 1.3%p 2.4%p -0.3%p -1.6%p -2.2%p -3.6%p -4.9%p 1.7%p -3.1%p 2.0%p

Yield(달러) 10.7% 14.9% 12.2% 24.1% 18.5% 17.6% 12.4% -5.3% 12.1% 4.5% -9.3%

Yield(원화) 6.3% 11.6% 13.3% 20.1% 10.2% 12.3% 8.1% -8.7% 9.2% -0.1% -9.3%

문 매 (십 원) 2,866.0 2,905.2 3,213.9 3,107.1 3,102.0 3,043.2 3,271.7 3,052.4 12,092 12,469 12,056

항공 2,729.6 2,763.1 3,017.8 2,953.8 2,956.4 2,875.3 3,094.1 2,905.6 11,464 11,831 11,385

항공 주 168.9 187.8 207.9 163.4 158.8 182.8 203.0 160.7 728.0 705.3 707.7

내식사 24.8 23.6 25.8 24.2 24.1 25.0 27.6 27.6 98.4 104.3 103.8

호 무 11.4 11.8 30.2 38.1 38.3 37.8 30.5 37.0 91.6 143.6 145.4

50.5 49.5 59.0 48.6 44.3 46.0 49.5 46.5 207.6 186.2 182.2

연결조정 -119.1 -130.6 -126.8 -121.0 -119.8 -123.6 -133.0 -124.9 -497.6 -501.5 -467.6

항원가 2,674.5 2,732.4 2,858.4 2,887.1 2,935.7 2,946.7 2,896.2 2,854.2 11,152 11,633 11,129

191.5 172.8 355.5 220.0 166.3 96.5 375.5 198.2 939.8 836.6 927.7

OPM(%) 6.7% 5.9% 11.1% 7.1% 5.4% 3.2% 11.5% 6.5% 7.8% 6.7% 7.7%

료: 한항공, NH 투 본 전망

62


1. Valuation

목표주가 36,000원

Target PBR 0.9

용

한항공에 해 견 Buy, 주가 36,000원 커 리지 개시한다.

주가 36,000원 2018 BPS 39,876원에 Target PBR 0.9 하여 산

하 다. 과거 5 간 한항공 주가가 평균 PBR 0.9~1.0 수 에 거 었다

는 감 하 재 한항공 주가 에 PBR 0.7 평균 비

30% 할 상 다.

갑자 쏟아진 악재들 근 주가 하 매 체 어 는 가운 , 운항 비 상승 해

창 하 한 한다. 또한 내 여객 수 가가 사보다

가항공사에 집 , 상 FSC 매 도도 어 다. 게

다가 독 시 었 에 도 수 고, 운 책에

하 하 실 한계 우 가 각 고 다. 한진그룹 경 진 비

경 진 퇴진 시 검찰 사 지 진행 는 등 거 스 슈도 각

고 다.

악재는 이미

었고

하 이슈를

확인 해야 때

하지만 러한 재가 주가에 었고, 역사 PBR 에 하단 수

지 주가가 하 하 에 역 등 시 고민할 고 단

한다. 타항공과 J/V(합 사) 립에 미주 지역 여객, (여객 리

) 비스 과는 하 진 타 망 다. 천공

항 과 에 한항공 역할 도 할 망 다. 마지막

근 가 상승 가 다 누그러지고 는 가운 OPEC 원 생산

미 트럼프 통 가 하 언 가 가 상승보다는

보 또는 폭 하향 경우, 동사 에 리트가 각 수

다고 단한다.

그림5. PBR Band 차트 그림6. PSR Band 차트

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)Price 0.7x 0.9x

1.1x 1.3x 1.5x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1

(won)

Price 0.15x 0.20x

0.25x 0.30x 0.35x


63


그림7. 한항공 기재 도입 계획 그림8. 항목별 운항 비용 비

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

'13 '14 '15 '16 '17 '18E '19F

B777F B747-8F B747-400F CS300

B787 B737 B777 B747

A330 A380

(대)

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

연 비 인건비

감가상각비 공항이용

판매 임차

타


표3. 로벌 FSC Peer Valuation Table (단 : 십억원, 백만달러, 배, %)

회사 한항공시 나

항공

ANA Holdings

JAL Air ChinaDelta

Air Lines

UnitedContinen

tal

Lufthansa

Intl Consolidated Airlines

주가 (7/23, 달러) 24.6 3.7 36.8 37.7 0.9 52.2 81.6 24.3 8.9

시가 ( 만달러) 2,330.0 733.2 12,821.3 13,166.5 15,575.1 36,115.1 22,241.8 11,524.5 17,905.2

매 2017 12,092 6,176 16,329 11,924 17,093 41,244 37,736 40,195 25,952

2018E 12,469 6,710 17,797 12,485 20,432 44,332 40,725 42,702 28,371

2019F 12,056 6,946 18,598 13,288 22,546 46,207 42,996 44,458 29,886

2017 940 252 1,346 1,576 1,763 6,114 3,674 3,104 3,422

2018E 837 305 1,485 1,576 1,967 5,329 3,379 3,206 3,726

2019F 928 343 1,534 1,564 2,514 5,973 3,676 3,339 3,854

순 2017 792 117 925 1,605 1,089 3,568 2,051 2,451 2,532

2018E 221 113 1,064 1,323 1,115 3,849 2,126 2,267 2,853

2019F 227 133 1,001 1,131 1,665 4,530 2,426 2,404 2,805

PER 2017 3.9 3.7 12.0 7.7 14.7 11.3 10.0 6.1 7.6

2018E 11.9 7.6 9.9 11.2 11.7 9.3 10.2 4.9 6.6

2019F 11.7 6.2 12.5 11.8 8.3 7.9 8.6 4.7 6.3

PBR 2017 0.9 0.8 1.3 1.3 1.3 2.8 2.2 1.5 2.1

2018E 0.7 0.7 1.4 1.4 0.9 2.5 2.4 0.9 1.8

2019F 0.7 0.6 1.3 1.3 0.9 2.0 2.0 0.8 1.6

EV/EBITDA 2017 6.4 7.0 5.6 3.7 8.4 5.5 5.1 4.0 3.8

2018E 6.0 6.6 5.7 4.3 7.1 5.8 6.0 2.8 3.6

2019F 5.7 6.2 5.7 4.0 5.9 5.0 5.5 2.4 3.3

ROE 2017 29.4 20.3 11.7 19.1 9.5 27.2 23.5 26.2 36.0

2018E 5.9 9.0 12.4 14.4 8.0 27.9 23.3 19.1 29.8

2019F 5.8 11.8 10.9 11.8 10.8 28.2 24.6 17.8 25.5



64


2. 회는 있다

국 노 의 회복

운임 면에

운수 해 운항 사들 독과 역 었 사드

해 여객 감 하 해당 재 본 또는 동 지역에 었다.

들 시 가항공사가 재 공 하고 가격경쟁 가지고 었 시

었 에 운 상승 어 웠다. 하지만 근 사드 한 갈등 해

결 에 돌 하고 들 한 여행 수 가 진 복

사들 공 하고 다. 수 수하고 경쟁 심한

공 할 경우 운 에 망 다

델타항공과의 J/V로

하 부

효과

타항공과 J/V 립도 다. 타항공 미 내 강 한 트워

보 하고 , 동 시 지역에 한 미 비 니스 수 공 할 수 어

한항공에는 할 망 다. 또한 근 거리 지역에 한 여행

수 도 가하고 어, 미 향 매 가 탑승 고도 다.

ANA-United J/V도 6개월 후 과 타냈다는 감 하

하 미주 매 가가 다.

그림9. 국인 한국 객 수 증감률(y-y) 추이 그림10. 국내선, 국제선 Yield 추이

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

'16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4

인 객 (좌)

감율(우, y-y)

(1,000명)

10.5

7.03

4

5

6

7

8

9

10

11

12

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18F

내선 Yield 제선 Yield(센트)

료: 한 공사, NH투 본 료: 한항공, NH투 본 전망

그림11. 노선별 매출 비 추이 그림12. 여객 노선별 RPK 변동률 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

대양주 동남아 일본

내선 유럽 미주

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

동남아 주

일본 대양주 미주

(%)

료: 한항공, NH투 본 료: 한항공, NH투 본

65


장 인천공항 확

과 에 FSC의 역할

확

천 공항 2023 지 4.2 원 하여 4단계 진행 다. 2018

2여객 미 개 하 3단계 사업 료 었 , 해 2여객

미 4 주 건 통해 여객 처리능 연간 7,200만 에 1억

다. 시 천공항 동 허브 공항 경쟁 우

보하 한 것 공항 사 통해 여객 수 어

승 여객 수 보할 계 다. 에 사가 가항공사

비 열 에 는 것 사실 , 탑승 고에는 할 망 다

화 단 간 내

회복하 는 어 움

근 한항공 수 는 내 경쟁사 항사 비 빠 도 감 하

고 다. 하지만 운항 낮 매각하여 공 함 운

하 공 어하고 다. 또한 여객 리 하여 수 하여

재 운 고하고 다. 항공 수 진과 역 벽 강

한 역량 우 단 간 내 실 개 어 워 보 , 동사 내 1

항공 비스 공 지 는 지 것 , 시 복 에 동사

개 폭 가 것 단 다.

그림13. 인천공항 4단계 확장 조감도 그림14. 인천공항 환승객 유치 확 계획

료: , 천공항공사, NH투 본 료: 천공항공사, ‘ 천공항 허브전략 환경 화 ’,

NH투 본

그림15. 인천공항 물류단지 확 계획 그림16. 화물 노선별 FTK 변동률 추이

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18

미주 주 일본

료: 천공항공사, NH투 본 료: 한항공, NH투 본

66



(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

매 12,092 12,469 12,056 12,604 PER(X) 3.9 11.9 11.7 7.9

감 (%) 3.1 3.1 -3.3 4.5 PBR(X) 0.9 0.7 0.7 0.6

매 원가 9,991 10,321 9,905 10,536 PCR(X) 1.1 1.0 0.9 1.0

매 2,101 2,148 2,152 2,068 PSR(X) 0.3 0.2 0.2 0.2

Gross (%) 17.4 17.2 17.8 16.4 EV/EBITDA(X) 6.4 6.0 5.7 5.9

매비 비 1,161 1,311 1,224 1,302 EV/EBIT(X) 18.0 20.0 17.7 21.4

940 837 928 766 EPS(W) 8,733 2,331 2,386 3,508

감 (%) -16.2 -11.0 10.9 -17.5 BPS(W) 37,824 39,881 41,992 45,212

OP (%) 7.8 6.7 7.7 6.1 SPS(W) 133,470 131,471 127,117 132,887

EBITDA 2,633 2,781 2,878 2,754 본 (ROE, %) 29.4 5.9 5.8 8.0

182 -541 -626 -322 산 (ROA, %) 3.3 0.9 0.9 1.3

수 (비 ) -458 -424 -374 -332 투하 본 (ROIC, %) 6.4 3.4 3.8 3.1

628 -127 -262 0 당수 (%) 0.7 0.9 0.9 0.9

종 , 계 11 10 10 10 당 향(%) 3.0 10.7 10.5 7.1

전계 사 1,122 295 302 444 현 당 (십 원) 24 24 24 24

비 320 71 72 107 보 주 주당 당 (W) 250 250 250 250

계 사 802 224 230 337 순 채(현 )/ 본(%) 362.0 352.5 327.8 304.0

당 순 802 224 230 337 채/ 본(%) 557.1 536.0 505.8 465.1

감 (%) 흑전 -72.0 2.3 47.0 생 채 14,914 15,195 15,026 14,763

Net (%) 6.6 1.8 1.9 2.7 동비 (%) 54.0 55.3 61.5 58.9

주주 순 792 221 227 333 행주식수(mn) 96 96 96 96

비 주주 순 10 3 3 4 가(W) 5,000 5,000 5,000 5,000

포 304 0 0 0 주가(W) 33,850 27,850 27,850 27,850

포 1,106 224 230 337 시가 (십 원) 3,227 2,656 2,656 2,656


(십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F (십 원) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F

현 현 산 761 694 829 603 활동 현 흐 2,807 2,687 2,956 2,683

매 채 636 641 620 648 당 순 802 224 230 337

동 산 3,582 3,481 3,476 3,234 + /무형 산상각비 1,693 1,945 1,951 1,988

형 산 18,907 19,501 19,585 19,927 + 종 , 계 15 -10 -10 -10

투 산 476 485 493 502 + 화환산 실( ) -806 77 262 0

비 동 산 21,066 21,649 21,707 22,027 Gross Cash Flow 2,820 2,682 2,828 2,704

산 계 24,649 25,130 25,183 25,261 - 전 본 가(감 ) -41 34 157 44

단 채 4,143 3,816 3,175 3,008 투 활동 현 흐 -2,041 -2,595 -2,260 -2,299

매 채무 152 137 132 138 + 형 산 감 82 0 0 0

동 채 6,638 6,293 5,649 5,491 - 형 산 가(CAPEX) -1,877 -2,500 -2,000 -2,300

채 10,771 11,379 11,851 11,755 + 투 산 매각(취득) 186 2 2 1

당 채 1,282 1,301 1,319 1,339 Free Cash Flow 930 187 956 383

비 동 채 14,259 14,886 15,377 15,300 Net Cash Flow 766 92 695 384

채 계 20,898 21,179 21,026 20,791 무활동현 흐 -1,036 -160 -560 -610

본 480 480 480 480 본 가 453 0 0 0

본 여 946 946 946 946 채 감 -1,490 -160 -560 -610

여 577 774 977 1,286 현 가 -329 -67 135 -226

비 주주 122 125 128 132 말현 현 산 761 694 829 603

본 계 3,751 3,951 4,157 4,470 말 순 채(순현 ) 13,581 13,929 13,625 13,588

Company Comment │ 2018. 7. 26

Not Rated※국내 비교 업: 주항공, 진에어, 티웨이항공

현 가 (’18/7/23) 14.5EUR

종 항공사

시 / FTSE Index

시가 (보 주) 16.7십

(11.0조원)

행주식수(보 주) 1,150 만주

52주 고가 19.8 GBP

저가 14.2 GBP

당수 (FY2017E) N/A

주 주주

FMR 5.0% O’LEARY Michael 4.0%


절 수 (%) -7.3 -13.3 -19.8

상 수 (%p) -6.6 -4.3 -26.5

FY17 FY18 FY19E FY20F

매 6,648 7,151 7,832 8,813

감 1.7 7.6 7.0 12.5

1,534 1,667 1,518 1,652

23.1 23.3 19.4 18.8

( )순 1,316 1,450 1,339 1,378

EPS 1.05 1.22 1.14 1.20

감 -9.4 15.4 -1.2 6.1

PER 13.8 13.2 12.8 11.4

PBR 4.0 4.2 3.2 2.6

ROE 32.8 32.6 26.6 24.7

순차 256 318 319 -3

단 : 만 , %, ,


료: Bloomberg


해외기업분석: 아일랜드, 영국

Ryan Air (RYA.LN)

결국 핵심은 수송실적과 탑승률

럽 내 Leading 가항공사 공격 가격 책과 어 극단

비스 통한 비 감 경쟁사 비 가격경쟁 보. 럽

내 여객 수 1 업 근 규 결항 사태에도 하고 95%

수 탑승 꾸 한 실

글로벌 Leading 저가항공사

언에어는 1985 드에 시 한 가항공사 재 럽 내 수

여객 수 1 럽 내 가항공사. 단 운

략 재 B737 455 운 . 드 심에 어 2001

에 브 거 공항 삼 럽 내 거

동사 경 략 1) 한 항공 공하 2) 본 비스

하고 가 비스 하여 창 하는 것. 공항사 료 등 비

해 규 공항 . 언에어 취항 후 지역 수

가 가함에 해당 지역에 해 언에어 상 강 . 비스

에 고객 만 다수 , 비 들 여 가 싼 항공

하 , 는 95% 수 탑승

2017 9월 사 스 편 해 규 결항 사태가 어

, 탑승 재가동 실 지. 2017

매 71.5억 (+7.6% y-y) 업 16.1억 (+9.6% y-y), 업

23% . 수 실 1억3,900만 (+16% y-y)

인수합병 및 연계를 통한 사업 영역 확대

향후 언에어는 럽 내 단거리 FSC 항공사 하여 가

할 계 . 거리 경우, 직 진 신 연계 통해 수 보

할 것. 극 는 럽 내 승 편리 고, 트 FSC 항공사

단거리 수. FSC 거리 지함 , 2025 지 여

객 2억 수 하고 10% 거리 승객 한다는 것

동사

동사 러한 강한 는 신 한 사결 M&A 통한 거 보

에 . 언에어 경우, 미 사우스웨스트 달리 내 수 만

는 에 한계 었 , 극 해 진 극복. 특 럽 내

항공 가 폭 . 동 시 에 도 진 항공

가 진행 것 상 어, 내 업들 경우, 해 진 통한 사업

역 가 본격 망

68

Ryan Air www.nhqv.com

STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME

( 만 , ) FY15 FY16 FY17 FY18

매 5,654 6,536 6,648 7,151

매 -- -- -- --

1,043 1,460 1,534 1,667

EBITDA 1,421 1,887 2,032 2,228

비 -- -- -- --

전 982 1,722 1,470 1,611

당 순 867 1,559 1,316 1,450

희 주당순 62.5 115.6 104.6 120.4

PROFITABILITY & STABILITY

(%) FY15 FY16 FY17 FY18

EBITDA/매 25.1 28.9 30.6 31.2

18.4 22.3 23.1 23.3

순 15.3 23.9 19.8 20.3

산 8.3 13.3 11.3 11.9

본 23.7 40.9 32.8 32.6

투하 본 11.8 15.7 15.9 16.6

채비 109.8 111.8 99.1 88.7

동비 1.7 1.4 1.6 1.2

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION

( 만 ) FY15 FY16 FY17 FY18

현 현 산 1,185 1,259 1,224 1,515

매 채 60 66 54 58

동 산 5,742 4,822 4,706 4,189

형 산 12,139 11,172 11,943 12,315

무형 산 — — — —

산 계 12,185 11,218 11,990 12,362

단 차 400 450 456 435

동 채 3,346 3,370 3,012 3,413

차 4,032 3,573 3,929 3,528

비 동 채 237 182 151 141

채 계 8,150 7,622 7,567 7,893

본 계 4,035 3,597 4,423 4,469

CASH FLOW STATEMENT

( 만 , %) FY15 FY16 FY17 FY18

활동 한 현 흐 1,689 1,846 1,927 2,233

투 활동 한 현 흐 -2,888 -284 -1,291 -719

- 본적 (CAPEX) -789 -1,218 -1,450 -1,471

무활동 한 현 흐 653 -1,488 -672 -1,223

- 당 -520 -398 0 0

현 산 순 -546 75 -35 291

Unlevered Free Cash Flow 879 674 551 766

여현 흐 수 5.8 3.3 2.6 4.0


Ryan Air 연간 항공 여객 수송인원 추이

7 8 11 1623 28

3543

5159

6774 76 79 82

91106

120

0

20

40

60

80

100

120

140

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

송여객추이(백만명)

Ryan Air 매출, 업이익률 추이

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

2

4

6

8

10

12

FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20



( 억유 )

Ryan Air 월별 승객 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5

월별 객(백만명)

Ryan Air 월별 탑승률 추이

86%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4

탑 률

해외기업분석: 말레이시아

Air Asia Group Berhad (AAGB.MK)

아시아 LCC 선두 기업

시 지역 LCC 업. ASEAN 가 심 J/V 립 통해 사

업 역 빠 게 하 . 차별 사업 역 해

거리 가항공사 Air Asia X 립하는 등 도

아시아 1위 LCC

Air Asia는 시 가항공사 90개 단독 포함하여 293개

운 , 21개 119개 도시에 취항하고 . 말 시 거

하여, 태 , 도, 도 시 , 본 지 사 립 통해 운항

역 하 . 운 단 2002 2 에 재 A320 183 A320

Neo 22 205 운 하고 , 2027 지 500 수

단 할 계 . 6개 23개 공항 허브공항 삼고

동사 핵심 사업 략 1) Turnaround 시간 25 단 하여 항공

가동 고하고 2) 비스 하는 신 낮 공하 ,

3) 직항 운항 통해 비 편 극

국내 LCC의 성장 방향을 보여준다

ASEAN 경 공동체가 고 해당 가 사 에 항공 가 진행

에어 시 는 해 J/V 립하고 해 공항 빠 게 거 하 .

말 시 통해 가항공사 미 (LCCT) 건

, 공항 료 하고 빠 Turnaround 가능 함. 가 항

공 사 가격 상 통해 한 가격 항공 량 도 함

항공 비 하고 운항 신뢰 고

운항시간 4시간 내 도시 연결하는 비스가 한계에 도달하 , Air Asia

는 사업 역 해 거리 가항공사 Air Asia X 립,

운항 역 재차 . 재, , 프 스, 한 , 주 운항

향후 에어 시 는 매 20% 가 비스 통해 창 할 계 . 단

순 항공사가 닌 지 플랫폼 변 시도. 별 내식

차별 , 내 비스 등 새 운 가 비스 보 고,

비스 들 매함 가 비스 매

내 가항공사 경우에도 Air Asia 같 해 는 해

거 보가 필수. 동 시 내에 도 트 고 진

항공 가 진행 고 어 내 가항공사 보 산

재 도 뿐만 니 해 진 통해 동 보 시

도할 망. 또한 가 비스 매 한 , 등 신규

비스 시하고 신규 매 플랫폼 도 할 것 보

Not Rated※국내 비교 업: 주항공, 진에어, 티웨이항공

현 가 (’18/7/23) 3.40MYR

종 항공사

시 말 시 / FBMK Index

시가 (보 주) 11.4십

(5.6조원)

행주식수(보 주) 3,342 만주

52주 고가 4.8 MYR

저가 2.9 MYR

당수 (FY2017E) 3.6

주 주주

TUNE LIVE SDN BHD 16.7% TUNE AIR SDN BHD 15.5%


절 수 (%) -9.8 -17.7 3.3

상 수 (%p) -9.1 -8.7 -3.3

2016 2017 2018E 2019F

매 6,846 9,710 10,443 11,185

감 8.7 41.8 7.5 7.1

2,072 2,166 1,808 1,413

32.3 30.3 22.3 17.3

( )순 1,622 1,629 1,859 1,363

EPS 0.58 0.49 0.56 0.41

감 200.5 -15.4 14.0 -27.4

PER 3.9 6.8 7.0 8.2

PBR 1.0 1.4 1.2 1.1

ROE 29.3 22.2 17.0 12.8

순차 8,838 7,426 7,256 5,636

단 : 만 , %, ,


료: Bloomberg

Company Comment │ 2018. 7. 26


70

Air Asia Group www.nhqv.com

STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME

( 만 , ) 2014 2015 2016 2017

매 5,416 6,298 6,846 9,710

매 -- -- -- --

826 2,037 2,072 2,166

EBITDA 1,546 2,740 2,783 3,030

비 -- -- -- --

전 23 215 1,705 2,088

당 순 83 541 1,622 1,629

희 주당순 3.0 19.4 58.3 49.3

PROFITABILITY & STABILITY

(%) 2014 2015 2016 2017

EBITDA/매 28.5 43.5 40.7 31.2

15.3 32.3 30.3 22.3

순 1.5 8.6 23.7 16.8

산 0.4 2.6 7.5 7.5

본 1.7 12.0 29.3 22.2

투하 본 4.5 11.6 12.0 10.1

채비 279.4 283.4 159.6 138.7

동비 0.6 0.8 1.0 0.8

STATEMENT OF FINANCIAL POSITION

( 만 ) 2014 2015 2016 2017

현 현 산 1,338 2,427 1,742 1,882

매 채 126 110 108 196

동 산 2,533 4,286 4,775 4,323

형 산 20,657 21,297 21,864 21,065

무형 산 — — — —

산 계 20,664 21,316 21,986 21,674

단 차 2,275 2,377 1,945 1,822

동 채 4,112 5,272 4,919 5,334

차 10,453 10,236 8,634 7,487

비 동 채 1,296 1,120 1,658 1,968

채 계 16,109 16,865 15,358 14,964

본 계 4,555 4,451 6,628 6,710

CASH FLOW STATEMENT

( 만 , %) 2014 2015 2016 2017

활동 한 현 흐 307 2,256 2,245 2,052

투 활동 한 현 흐 -2,159 -155 -719 -1,483

- 본적 (CAPEX) -2,085 -614 -1,217 -1,977

무활동 한 현 흐 1,810 -1,012 -2,276 -378

- 당 -111 -83 -111 -802

현 산 순 -43 1,089 -751 192

Unlevered Free Cash Flow -1,350 2,934 1,007 76

여현 흐 수 -23.5 45.7 16.1 0.7


Air Asia Group 매출, 업이익률 추이

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

2

4

6

8

10

12

'14 '15 '16 '17 '18E '19F


영업이익률(우)( 억링 )

Air Asia Group 수송 여객 추이

21.9 22.1 24.3 26.4

39.1

0

10

20

30

40

50

'13 '14 '15 '16 '17

객 송(백만명)

Air Asia Group 탑승률 추이

80.0 79.0

81.0

87.0 88.0

70

75

80

85

90

'13 '14 '15 '16 '17

탑 률

(%)

Air Asia Group 항공기 일평균 가동시간 추이

12.1 12.3

12.4 12.4 12.6

11

12

13

'13 '14 '15 '16 '17

가동률( 간)

71


투 견 주가 경내역 제주항공 (089590.KS)

제시 투 견 가(%)

0

12,000

24,000

36,000

48,000

60,000

'16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7

종가

목표주가(12M)

(원)평균 저/ 고

2018.07.25 Buy 58,000원(12개월) - -

2018.07.02 담당 널 스트 경 - -

2018.04.09 Buy 58,000원(12개월) -19.5% -12.1%

2017.06.08 Buy 48,000원(12개월) -21.0% 2.1%

2017.04.27 Buy 41,000원(12개월) -16.4% -8.5%

2017.01.09 Buy 37,000원(12개월) -24.4% -12.0%

2016.10.20 Buy 43,000원(12개월) -35.3% -25.7%

티웨 항공 (091810.KS)


0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

'16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7

종가

목표주가(12M)


2018.07.25 Buy 16,000원(12개월) - -

한항공 (003490.KS)


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7

종가

목표주가(12M)


2018.07.25 Buy 36,000원(12개월) - -

2018.07.02 담당 널 스트 경 - -

2018.04.09 Buy 46,000원(12개월) -27.1% -2.9%

2017.09.08 Buy 42,000원(12개월) -31.8% -21.8%

2017.06.08 Buy 45,000원(12개월) -20.2% -13.9%

2017.04.07 Buy 38,000원(12개월) -14.5% -1.6%

2017.01.09 Hold 31,000원(12개월) -3.9% -

2016.12.28 Hold 34,000원(12개월) -20.4% -

2016.08.08 Buy 41,000원(12개월) -23.9% -1.6%

72


종 투 등 (Stock Ratings) 투 등 포 고

1. 투 등 (Ratings): 주가 제시 현 가 향후 12개월간 종 수 에 라

l Buy : 15% 과

l Hold : -15% ~ 15%l Sell : -15% 미만

2. 당사 한 내 상 에 한 투 견 포는 다 과 같습니다. (2018년 7월 20 )

l 투 견 포

Buy Hold Sell

79.0% 21.0% 0.0%

- 당사 개 에 한 투 견 경 는 주 가 정해져 습니다. 당사는 투 견 비 주간 단 집계하여 하고 니 참조하시 랍니다.

Compliance Notice

l 당사는 료 현 동 료상에 들 행주식 등 1% 상 보 하고 습니다.

l 당사는 동 료 투 가 또는 제3 에게 사전 제공한 사실 습니다.

l 동 료 투 사 는 료 현 동 료상에 들 투 상 보 하고 습니다.

l 동 료상 ' 에 '는 당사 공식 Coverage 료가 니 , 정보제공 적 투 에게 제공하는 참고 료 니다. 라 당사 공식 투 견, 주가는 제시하 습니다.

l 동 료에 게시 내 들 본 견 정확하게 하고 , 당한 나 간 확 합니다.

고 사항

본 조사 료에 수 내 당사 본 투 사가 신 할 만한 료 정보 탕 다해 한 결과 나 그 정확 나 전 보 할 수

습니다. 라 투 투 단 해 것 한 경 에 주식 등 투 상 투 결과에 한 적 책 단하 한 빙 료 사 수

습니다. 본 조사 료는 당사 저 물 든 적 산 당사에 당사 동 복제, 포, 전 , 형, 여할 수 습니다. 동사에 한 조사 료

공 가 단 는 경 , 당사 홈 (www.nhqv.com)에 조회하실 수 습니다.

항공운송산업 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180726143635__00.pdf여행수요증가세 유지...

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