일본 화장품 음식료 업체 탐방기 · 일본 화장품 업체별 현황 및 전략 요약...

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일본 화장품/음식료 업체 탐방기 글로벌 경기침체로 아베노믹스 효과도 주춤, 2020 도쿄올림픽 개최로 부양 시도 화장품: 내수 침체 속 방일 관광객 소비는 꾸준히 증가, 결국 기댈 곳은 외국인 관광객 소비 음식료: 연령별 소비 양극화 심화, 상대적으로 경쟁력 있는 중장년층이 소비 중심으로 부각 2019. 06. 18 하반기 산업전망 소비재 (화장품/음식료) 2 0 1 9 화장품/패션 이선화 Tel. 02)368-6152 [email protected] 음식료/담배 정소라 Tel. 02)368-6157 [email protected]

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Page 1: 일본 화장품 음식료 업체 탐방기 · 일본 화장품 업체별 현황 및 전략 요약 업체명 CI 현황 및 전략 요약 시세이도 (4911 JT) 2018년 실적: 매출액

일본 화장품 /음 식료 업체 탐방기 글로벌 경기침체로 아베노믹스 효과도 주춤, 2020 도쿄올림픽 개최로 부양 시도

화장품: 내수 침체 속 방일 관광객 소비는 꾸준히 증가, 결국 기댈 곳은 외국인 관광객 소비

음식료: 연령별 소비 양극화 심화, 상대적으로 경쟁력 있는 중장년층이 소비 중심으로 부각

2019. 06. 18

하반기 산업전망 소비재(화장품/음식료)

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화장품/패션 이선화 Tel. 02)368-6152 [email protected]

음식료/담배 정소라 Tel. 02)368-6157 [email protected]

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Glossary

용어 정의

기초 화장품 일반적으로 세안에서 색조화장을 바르기 전 단계까지 사용되는 화장품을 말하며, 피부를 청

결히 하고, 피부 신진대사를 촉진하는 역할을 한다. 크게 클렌징, 보습, 선케어의 세 단계로

이루어진다. 스킨, 로션, 마스크 팩 등이 기초 화장품에 속한다.

색조 화장품 기초 화장이 끝나고 난 후 피부결이나 피부톤을 보정하고 얼굴에 색을 입히는 단계의 화장을

말한다. BB크림, 파운데이션, 블러셔, 마스카라, 아이새도, 립스틱이 색조화장품에 속한다.

웨이상(微商, Weishang) SNS를 기반으로 상품을 전시하고 판매하는 개인 판매자를 말한다. 웨이신(微信), 웨이보(微

博) 등 SNS 플랫폼의 웨이(微)와 상인을 의미하는 상(商)이 합해져서 만들어진 신조어이다.

티몰(T-mall) 티몰은 타오바오와 함께 세계 최대 전자상거래 기업인 알리바바그룹의 플랫폼이다. 타오바

오는 C2C(개인과 개인) 플랫폼으로 판매 수수료가 없다. 티몰은 B2C(기업과 개인) 플랫폼

으로 판매수수료가 있으나, 대신 소비자 신뢰도가 비교적 높은 편이다.

따이공(代工, Daigou) 따이공은 중국어로 물건을 대신 전달해 주는 사람이라는 뜻이다. 최근, 해외 면세점과 시장

에서 각종 물품을 구매하여 소규모로 밀거래 하는 보따리상을 말한다. 한국과 중국 간 여객

선 운행이 증가하면서 이런 밀무역을 전업으로 하는 사람이 크게 늘었다.

PB(Private Brand) 유통업체에서 직접 만든 자체 브랜드 상품을 의미한다. 유통업체가 제조 설비 없이 독자적으

로 상품을 기획한 후 생산만 제조업체에 의뢰하는 하거나, 제조업체로부터 상품을 공급받아

자체 개발한 상표를 붙여 판매하는 방식이 있다. 제조업체와 유통업체 간 직거래를 통해 마

케팅비, 물류비, 판관비 등의 비용을 낮출 수 있어 PB상품은 가격이 상대적으로 저렴하다는

장점이 있다.

THAAD(종말 고고도 지역방어: Terminal

High Altitude Area Defense)

미군의 탄도 미사일 요격 체계로 단거리, 준중거리, 중거리 탄도 미사일을 종말 단계에서 직

격 파괴로 요격하도록 설계되었다. 한국의 THAAD 배치에 대해 중국, 러시아 등이 강한 반

대 의사를 표시한 바 있다. THAAD 배치는 핵을 탑재할 가능성이 높은 북한 미사일 대응을

위한 조치인 동시에 대중 무역의존도가 높은 한국이 강도 높은 무역 보복에 직면하게 된다는

측면에서 대한민국 정부에 딜레마를 안겨주는 사안이다.

매대 판매 진열장, 판매대라고도 불리며, 제품을 판매하기 위해 유통 점포에서 제품을 진열하는

공간을 의미

HMR(Home Meal Replacement) Home Meal Replacement의 약자로, 일반적인 가정에서의 식사를 대체할 수 있는 간편한

종류의 식품을 의미하며 ‘가정간편식’이라고도 불림

RTE(Ready To Eat) Ready To Eat의 약자로, 샐러드, 샌드위치 등 별다른 조리 없이 바로 섭취 가능한 식품을

의미하며 HMR의 한 종류로 통용됨

RTH(Ready To Heat) Ready To Heat의 약자로, 라면, 카레 등 간단히 데운 후 섭취 가능한 식품을 의미하며

HMR의 한 종류로 통용됨

RTC(Ready To Cook) Ready To Cook의 약자로, 밀키트 등 RTH보다 장시간 데우거나 추가적인 조리과정을 거친

후 섭취 가능한 식품을 의미하며 HMR의 한 종류로 통용됨

실버푸드 노년층을 겨냥한 음식료품으로, 씹고 넘기기 편한 연화식이나 노인 건강에 맞춘 건강기능식

품 등을 의미

케어푸드(Care Food) 실버푸드, 환자식 등 특수한 소비자를 겨냥해 건강 측면에서 추가적인 기능을 더한 식품

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Summary

일본 화장품/음식료 업체 6개社 탐방 진행(5/22~5/24)

탐방 취지: 글로벌 경기 침체 속에서 일본 내수 소비시장의 위기 대응 전략을 탐색

1) 미중 무역전쟁 심화, 글로벌 경기 침체, 소비세 인상 등 대내외 악재 속에서 2020년 도쿄 올림픽의 내수부양 효과 파악

2) 생활소비재의 대표 주자인 화장품 업체 및 음식료 업체와의 미팅을 통해 일본 소비시장의 위기 대응 전략을 탐색

탐방 기업 리스트: ① 화장품: 시세이도, 고세, 아이스타일 ② 음식료: 메이지홀딩스, 아지노모토, 닛신푸드

1) 화장품: 2018년 하반기부터 일본 백화점 월매출액 급감, 화장품만 상대적으로 양호 → 결국 성장동력은 중국인 인바운드 소비

2) 음식료: 내수 소비 정체 속에서 연령별 소비 양극화 심화 → 소비의 중심인 중장년층 타겟에 주력

상대적으로 양호한 백화점 화장품 매출액 음식료 소매판매액은 정체

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(%yoy) 백화점 전체 화장품

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음식료품 소매판매액

전체 소매판매 증감율(우)

음식료품 증감율(우)

(%yoy)(십억엔)

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

일본의 경제상황은 어떠한가? → 대내외 악재로 인해 주춤, 도쿄올림픽 개최로 내수 부양 시도

글로벌 경기 침체에 아베노믹스 효과도 주춤해진 일본 내수 상황

1) 2018년 하반기 이후 미중 무역전쟁으로 인해 글로벌 경기둔화 우려 확산, 안전자산에 대한 수요 증가로 엔저 추세 멈춰

2) 2019년 10월 소비세를 현행 8%에서 10%로 인상한다는 소식에 내수 회복의 기미가 약화

결국 기댈 곳은 외국인 관광객 소비, 순수 내수는 소비 양극화 심화 → 도쿄 올림픽 개최로 내수 부양 시도

1) 내수 침체 속에서도 방일 관광객 소비는 꾸준히 증가, 2020년 도쿄 올림픽과 “Made in Japan”으로 일본 내수 부양 기대

2) 일본 정부가 2020년 도쿄올림픽을 앞두고 방일 관광객수 4천만명, 관광객 소비액 8조엔을 목표로 설정

(cf. 2018년 방일 관광객 3,119만명, 소비액 4.5조엔), 중국인에게 인기 있는 화장품 소비에 긍정적 전망

3) 경기 부진, 내수 정체 속 음식료와 같은 순수 내수는 소비 양극화 심화, 상대적으로 경제력 있는 중장년층이 소비 중심 현재 경기에 대한 평가지표인 경기 동행지수 악화 방일 관광객 소비는 꾸준히 증가

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방일관광객 소비금액(좌)

인당 소비금액(우)

(십억엔) (만엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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화장품: 중국 인바운드 의존도 심화 → 백화점에서 화장품만 잘 팔리는 이유

2018년 하반기 이후 일본 백화점 월매출액 급감 vs. 화장품 매출은 상대적으로 양호

1) 일본 백화점 월매출액은 2018년 하반기 이후 급감하여 6개월 연속 역성장세 기록

2) 반면 중국인 관광객에게 인기 있는 화장품은 상대적으로 양호한 매출 증가세 유지 중국인 인바운드를 겨냥한 마케팅 활동 증가

1) 중국인 소비자를 겨냥해 “Made in Japan”을 강조하는 마케팅 활동 증가

2) 시세이도 – “Made in Japan”을 강조해 아넷사, 엘릭서 브랜드 홍보, 고세 – “Made in Japan”을 위해 일본 내 신공장 건설,

아이스타일 – 일본 화장품 시장 인기순위를 강조한 마케팅 전략으로 글로벌 화장품 유통 시장에 진출

일본 백화점 화장품 매출은 상대적으로 양호 일본 백화점 화장품 코너에서 상담 받고 있는 중국인들

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(십억엔) (%yoy)매출액(좌)

yoy(우)중국의 한국행

관광상품 판매금지

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

음식료: 내수 부진 속 소비 양극화 심화 → 중장년층을 타겟으로 한 프리미엄 제품군에 주력

내수 부진으로 음식료 산업의 성장도 정체된 가운데 인구 비중이 높고, 경제력을 갖춘 중장년층이 소비 중심으로 부상

1) 중장년층 대비 2030 연령대의 실업률은 상대적으로 여전히 높은 편이며, 비정규직 비율도 증가 추세

2) 고령화 추세에 따라 40대 이상 중장년층이 일본 인구의 과반 이상을 차지, 상대적으로 안정적인 경제력도 갖추며 음식료 소비

의 중심으로 부상

중장년층을 겨냥한 프리미엄 제품군 확대 증가

1) 저가의 PB제품을 소비하는 2030 연령층 대신 일본의 음식료 업체들은 중장년층을 새로운 전략 고객층으로 확보

2) 기존 제품 대비 기능성을 더한 프리미엄 제품군 확대로 내수 부진을 타개하려는 전략을 모색 중

40대 이상 중장년층이 주요 소비층으로 부상 기능성을 더한 프리미엄 제품 출시 확대

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일본의연령별실업률추이

15~25세 25~34세35~44세 45~54세55~64세 65세 이상

(%)(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

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일본 화장품 업체별 현황 및 전략 요약

업체명 CI 현황 및 전략 요약

시세이도

(4911 JT)

2018년 실적: 매출액 1조 948억엔, 영업이익 1,084억엔(영업이익률 9.9%)

특징: 1) 2014년 우오타니 마사히코 CEO 영입, Vision 2020 수립 이후 실적 턴어라운드

특징: 2) M&A를 통한 외형성장: 나스, 로라 메르시에, 돌체앤가바나 등 인수

전략: 1) New Vision 2020: 매출액 1조 2,900억엔, 영업이익 1,500억엔(영업이익률 11.6%)

- 2019년 가이던스 매출액 1조 1,720억엔, 영업이익 1,200억엔(영업이익률 10.2%)

고세

(4922 JT)

FY2019년 실적: 매출액 3,330억엔, 영업이익 524억엔(영업이익률 15.7%)

특징: 1) 데코르테 등 고가의 프레스티지 브랜드를 중심으로 수익성 개선

특징: 2) Tarte를 인수하여 북미 지역 세포라/얼타를 통해 밀레니얼 세대 공략, 지역 다변화에 성공

전략: 1) FY2026: 매출액 5,000억엔, 영업이익률 16.0%, ROA 18%, ROE 15%, 해외매출비중 35%

- FY2020 가이던스 매출액 3,520억엔, 영업이익 540억엔(영업이익률 15.3%)

아이스타일

(3660 JT)

FY2018년 실적: 매출액 285억엔, 영업이익 21억엔(영업이익률 7.5%)

특징: 1) 브랜드 오피셜이라는 SaaS를 앳코스메 입점 기업에게 제공하여 수익성 개선

특징: 2) 앳코스메 오프라인 매장 확대 및 글로벌 진출에 주력

전략: 1) FY2020: 매출액 500억엔, 영업이익 70억엔(영업이익률 14%), 해외매출비중 20%

일본 음식료 업체별 현황 및 전략 요약

업체명 CI 현황 및 전략 요약

메이지홀딩스

(2269 JT)

FY2019년 실적: 매출액 1조2,544억엔, 영업이익 984억엔(영업이익률 7.8%)

특징: 1) 유제품, 제과가 메인 카테고리: 주요 고객층을 유아~어린이에서 벗어나 기능성을 더한 제품

출시로 중장년층을 신규 고객층으로 확대

특징: 2) 현재 의약품 부문의 매출 비중은 15%이나, 파이프라인 확대로 성장 지속 중

전략: 1) FY2020: 매출액 1조3,090억엔, 영업이익 1,080억엔(영업이익률 8.3%)

2) FY2021: 매출액 1조3,500억엔, 영업이익 1,250억엔(영업이익률 9.3%)

아지노모토

(2802 JT)

FY2018년 실적: 매출액 1조1,275억엔, 영업이익 537억엔(영업이익률 4.8%)

특징: 1) 해외 식품 확대를 통해 내수 부진 타개에 주력

특징: 2) 아미노산 포트폴리오 및 생산 방식 전환으로 이익 안정석 확보 노력

전략: 1) FY2019: 매출액 1조1,710억엔, 사업이익 970억엔(BPM 8.3%)

2) FY2023 BPM 13% 목표 제시

닛신푸드

(2897 JT)

FY2019년 실적: 매출액 4,510억엔, 영업이익 289억엔(영업이익률 6.4%)

특징: 1) 여성, 중장년층을 타겟으로한 기능성 제품 확장으로 내수 부문의 이익 성장성 확보

특징: 2) BRICs와 같은 성장 잠재력이 높은 지역을 중심으로 해외 확장을 추진

전략: 1) FY2021: 매출액 5,500억엔, 영업이익 475억엔(영업이익률 8.6%)

2) FY2016 대비 FY2021 해외 Cup Noodle 브랜드 매출액 50% 이상 성장 목표

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2020 도쿄올림픽 개최 (7/24~8/9)

자료: tokyo2020, 유진투자증권

도쿄올림픽으로 내수 활성화 기대

자료: 언론보도, 유진투자증권

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Global Peer Group: 국내 및 일본 화장품 기업

구분

애경산업 LG생활건강 시세이도 고세 아이스타일 업계평균

국가 018250.KS 051900.KS 4911.JT 4922.JT 3660.JT

투자의견 BUY(신규) BUY(유지) NR NR NR

목표주가(원) 57,000(신규) 1,650,000(유지) - - -

현재주가(한국 원, 일본 엔)

42,000 1,311,000 8,520 18,030 726

시가총액(USD mn)

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시가총액(십억원) 1,107 20,475 37,276 11,949 536

주가수익율(%) 1W -5.0 1.2 7.1 4.6 2.8 -0.5

1M -17.5 0.7 -1.3 -2.8 -20.9 -11.6

3M -12.1 -3.7 9.9 -2.8 -9.7 -7.5

6M -23.9 13.2 18.9 5.4 -24.1 0.6

12M -34.0 -7.9 -5.3 -30.0 -40.6 -15.4

P/E(배) 2017A - 32.9 95.6 41.5 48.0 48.0

2018A 19.7 27.0 44.8 31.3 65.4 29.4

2019E 14.9 27.1 43.2 25.8 193.8 25.8

2020E 13.1 24.3 34.7 23.3 42.4 21.8

P/B(배) 2017A - 5.8 5.1 6.9 5.2 4.7

2018A 4.0 4.6 6.1 5.6 6.7 4.6

2019E 3.0 5.4 6.7 4.3 3.8 4.4

2020E 2.5 4.6 5.9 3.8 3.5 3.8

EV/EBITDA(배) 2017A - 16.5 17.4 21.3 26.7 17.2

2018A 12.8 13.6 18.2 17.7 24.8 16.0

2019E 9.2 15.3 19.3 14.9 23.2 14.5

2020E 8.2 13.9 16.0 13.5 16.5 12.6

ROE(%) 2017A 37.2 19.3 5.6 17.6 13.0 16.9

2018A 28.5 18.4 14.1 18.8 10.5 18.2

2019E 22.3 20.9 16.9 18.1 2.8 18.6

2020E 20.9 19.8 18.8 17.5 7.4 18.7

매출액성장률(%) 2017A 24.1 0.2 18.2 13.7 32.3 12.8

2018A 11.2 10.5 8.9 9.8 50.7 11.0

2019E -0.8 2.8 9.6 7.1 20.3 5.3

2020E 7.7 8.0 8.6 6.9 19.4 8.2

영업이익성장률(%) 2017A 24.4 5.6 118.7 23.6 -16.3 33.3

2018A 59.2 11.7 34.7 8.3 45.1 46.4

2019E 6.8 6.2 17.6 11.5 -68.1 23.0

2020E 13.3 10.7 23.5 10.0 195.0 17.3

EPS성장률(%) 2017A - 6.8 -29.2 41.3 -16.2 11.3

2018A 20.3 12.5 170.0 20.9 0.6 77.1

2019E 17.6 4.5 31.5 7.5 -79.9 19.8

2020E 13.7 11.5 24.5 10.6 361.8 18.2

영업이익률(%) 2017A 7.9 15.2 8.0 16.0 7.8 9.9

2018A 11.3 15.4 9.9 15.7 7.5 11.4

2019E 12.2 15.9 10.6 16.2 2.0 12.4

2020E 12.8 16.3 12.1 16.7 4.9 13.2

순이익율(%) 2017A 6.1 9.9 2.3 10.1 5.7 6.1

2018A 8.7 10.1 5.6 11.1 4.2 8.0

2019E 9.5 10.9 6.8 11.1 0.7 8.8

2020E 10.1 11.2 7.8 11.5 2.8 9.5

배당수익률(%) 2017A - 0.8 0.5 0.7 - 0.7

2018A 0.9 0.8 0.7 0.9 - 0.7

2019E 1.2 0.8 0.7 1.1 0.0 0.8

2020E 1.2 0.8 0.8 1.2 0.0 0.9

주: 2019.06.14 기준, 2019년과 2020년은 블룸버그 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 유진투자증권

화장품/패션 이선화 Tel. 02)368-6152

[email protected]

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Global Peer Group: 국내 및 일본 음식료기업

구분

CJ제일제당 오리온 농심 Meiji

Holdings Ajinomoto

Nissin

Foods 업계평균

국가 097950.KS 271560.KS 004370.KS 2269.JT 2802.JT 2897.JT

투자의견 BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) NR NR NR

목표주가(원) 360,000(유지) 125,000(유지) 320,000(하향) - - -

현재주가(한국 원, 일본 엔)

294,000 87,700 254,500 7,730 1,902 6,810

시가총액(USD mn)

3,728 2,920 1,304 10,873 9,622 6,631

시가총액(십억원) 4,426 3,467 1,548 12,909 11,425 7,873

주가수익율(%) 1W 5.0 5.3 4.9 2.4 1.7 3.3 3.8

1M 3.0 -8.1 -8.3 -3.4 0.1 0.6 -2.7

3M -10.6 -12.7 -15.7 -14.2 9.0 -10.0 -9.1

6M -15.3 -25.7 -1.2 -12.5 -4.6 -6.3 -10.9

12M -20.1 -41.1 -27.0 -19.7 -11.8 -17.8 -22.9

P/E(배) 2017A 14.0 - 22.6 19.2 18.0 26.4 20.0

2018A 6.0 33.9 17.5 21.1 35.9 40.9 25.9

2019E 13.0 16.2 16.2 16.5 19.7 26.0 17.9

2020E 10.2 14.7 14.7 15.8 17.7 23.7 16.1

P/B(배) 2017A 1.4 3.2 1.1 2.4 1.7 2.1 2.0

2018A 1.0 3.4 0.8 2.5 1.6 2.4 1.9

2019E 0.9 2.2 0.8 1.9 1.6 1.9 1.5

2020E 0.8 1.9 0.7 1.8 1.5 1.9 1.5

EV/EBITDA(배) 2017A 10.4 - 8.8 8.9 10.1 14.6 10.6

2018A 10.0 12.5 5.7 10.0 11.5 17.7 11.2

2019E 10.5 8.9 5.6 8.4 9.1 12.0 9.1

2020E 9.2 8.4 5.3 8.0 8.6 11.1 8.4

ROE(%) 2017A 9.9 - 5.0 13.1 9.7 8.2 9.2

2018A 19.7 10.3 4.5 12.2 4.7 5.6 9.5

2019E 6.7 14.1 4.8 12.4 8.5 7.9 9.1

2020E 8.1 13.9 5.1 12.0 8.8 8.3 9.4

매출액성장률(%) 2017A 13.1 - -0.4 -0.1 5.4 4.2 4.4

2018A 13.3 - 1.3 1.1 -2.0 -12.7 0.2

2019E 11.0 -1.5 -2.0 2.6 2.9 3.4 2.7

2020E 9.3 5.7 4.2 0.9 2.7 2.8 4.3

영업이익성장률(%) 2017A -7.9 - 7.4 7.1 -2.1 19.2 4.7

2018A 7.2 - -8.1 3.9 -32.4 -26.7 -11.2

2019E 8.3 0.3 4.4 7.3 65.6 49.7 22.6

2020E 16.1 8.3 12.1 4.9 7.9 9.4 9.8

EPS성장률(%) 2017A 17.3 - -56.7 2.2 - 26.3 -2.7

2018A 136.4 - -2.2 1.1 -49.8 -33.5 10.4

2019E -64.4 11.7 -1.7 9.1 79.5 39.6 12.3

2020E 27.7 10.7 10.2 4.9 11.3 9.5 12.4

영업이익률(%) 2017A 4.7 - 4.4 7.6 6.9 6.6 6.0

2018A 4.5 14.6 4.0 7.8 4.8 5.5 6.9

2019E 4.4 14.9 4.2 8.2 7.7 8.0 7.9

2020E 4.6 15.3 4.5 8.5 8.1 8.5 8.3

순이익율(%) 2017A 2.2 - 4.1 4.9 5.3 5.6 4.4

2018A 4.7 7.3 3.8 4.9 2.6 4.3 4.6

2019E 1.6 10.5 4.0 5.2 4.6 5.8 5.3

2020E 1.9 11.0 4.2 5.4 4.9 6.2 5.6

배당수익률(%) 2017A 0.8 0.6 1.1 1.6 1.3 1.2 1.1

2018A 1.1 0.5 1.6 1.6 1.7 1.5 1.3

2019E 1.2 0.8 1.6 1.9 1.7 1.7 1.5

2020E 1.2 0.8 1.6 2.0 1.8 1.8 1.6

주: 2019.06.14 기준, 2019년과 2020년은 블룸버그 컨센서스 기준

자료: Bloomberg, 유진투자증권

음식료/담배 정소라

Tel. 02)368-6157

[email protected]

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Key Chart

지난해 하반기부터 기업이 느끼는 체감경기는 악화됨

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(p)단칸 - 대기업 전체

단칸 - 중기업 전체

단칸 - 소기업 전체

자료: Bloomberg, 유진투자증권

현재 경기에 대한 부정적인 판단 증가 공작기계 수주액 감소 중

80

85

90

95

100

105

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(p)일본 경기동행지수

(50)

0

50

100

150

200

250

300

0

20

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200

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

공작기계수주액(좌)

yoy chg(우)

(십억엔) (%yoy)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

2019년 들어 실업률 소폭 상승 전환 소비자물가는 여전히 목표치인 2%를 하회

2.6

0

1

2

3

4

5

6

10.01 11.07 13.01 14.07 16.01 17.07 19.01

(%)일본 실업률 추이

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

(%yoy) 소비자물가(전체)

신선식품 제외 소비자물가(Core CPI)

식품 및 에너지 제외 소비자물가

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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관광객이 선호하는 화장품 소비는 상대적으로 양호한 성장세

(5)

0

5

10

15

20

25

30

20

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60

16.0

1

16

.03

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5

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.07

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9

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.11

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1

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.03

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5

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7

17

.09

17.1

1

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.01

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3

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7

18

.09

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1

19.0

1

19

.03

(십억엔) (%yoy)일본 백화점 화장품 월별 매출액매출액(좌)

yoy(우)

중국의 한국행 관광상품 판매금지

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권

방일 관광객 꾸준히 증가 방일 관광객 소비 증가

(60)

(40)

(20)

0

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100

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1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

방일관광객(좌)

yoy(우)

(만명) (%)

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

방일관광객 소비금액(좌)

인당 소비금액(우)

(십억엔) (만엔)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: 일본관광청, 유진투자증권

소득 격차로 음식료 소비는 양극화 중장년층을 겨냥한 프리미엄 제품 출시 확대

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

일본의연령별실업률추이

15~25세 25~34세35~44세 45~54세55~64세 65세 이상

(%)(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

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0. 탐방 취지 ...................................................................................... 14

I. 일본 내수경기 현황 점검 .................................................................... 16

1. 글로벌 경기둔화로 아베노믹스도 위기, 2020 도쿄올림픽 효과는?

2. 기댈 곳은 외국인 관광객 소비

3. 화장품 : 중국인 인바운드를 겨냥한 마케팅 활동 증가

4. 음식료 : 내수 부진 속 연령별 소비 양극화가 Key Point

II. 일본 주요 화장품 기업 탐방 ............................................................... 25

1. 시세이도(4911 JT)

2. 고세(4922 JT)

3. 아이스타일(3660 JT)

III. 일본 주요 음식료 기업 탐방 .............................................................. 49

1. Meiji Holdings (2269 JT)

2. 아지노모토(2802 JT)

3. 닛신푸드 (2897 JT)

기업분석 ........................................................................................... 67

애경산업(018250.KS)

LG생활건강(051900.KS)

CJ제일제당(097950.KS)

오리온(271560.KS)

농심(004370.KS)

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14

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

0. 탐방 취지

☞ 일본 주요 화장품 및 음식료 업체 탐방

① 화장품: 시세이도, 고세, 아이스타일

② 음식료: 메이지홀딩스, 아지노모토, 닛신푸드

당사는 지난 5월 22일(수)~24일(금) 2박 3일간 일본의 주요 화장품 업체(시세이도, 고세, 아이스

타일) 및 음식료 업체(메이지홀딩스, 아지노모토, 닛신푸드) 6개 사를 방문해 미팅을 진행했다. 이는

지난해 3월 당사가 발간한 ‘일본 화장품/유통업체 탐방기-일본 경기회복이 실제 소비로 이어지고 있

는가’의 후속 보고서로, 최근 일본 화장품 및 음식료 시장 현황과 지난 1년 간 일본의 내수 시장에 어

떠한 변화가 있었는가를 점검하기 위한 목적으로 진행되었다.

결론적으로 일본의 내수 시장은 소비 양극화가 지속되고 있으며, 중국인 인바운드 수요에 의존하는

성향이 유지되고 있었다. 특히 2020 도쿄올림픽(2020년 7월 24일 개최 예정)을 약 1년 여 앞두고

중국인 인바운드를 유치하기 위한 마케팅 활동이 활발히 이뤄지고 있었으며, 일본 화장품 시장도 중

국인 인바운드를 겨냥한 다양한 시도들이 이뤄지고 있었다. 이번 일본 탐방 일정에서 화장품 기업은

시세이도, 고세, 아이스타일 세 업체를 방문했는데, 중국 소비자를 겨냥해 1) 시세이도는 중국인이

신뢰하는 “Made in Japan” 브랜드 이미지를 구축하고, 2) 고세는 중국인이 선호하는 고가의 프레스

티지 제품군 위주로 브랜드 포트폴리오를 강화하고 있으며, 3) 아이스타일은 이커머스와 총판 매출비

중을 늘려 중국인 소비자의 채널 접근성을 개선하고 있었다. 최근 글로벌 화장품시장의 경쟁이 심화

되고 있는 가운데, 중국인 소비자를 대상으로 어떠한 마케팅활동이 효과적인지 일본 기업 탐방을 통

해 알아보았다.

이번 탐방 일정을 통해 방문한 일본 음식료업체는 아지노모토, 닛신푸드와 메이지홀딩스이다. 인구

감소 및 고령화, 1인가구 증가라는 구조적 문제를 맞닥뜨린 국내 음식료 시장과 마찬가지의 문제를

앞서 겪은 일본 음식료 시장에서 각 업체들이 어떠한 전략을 취했는지, 그 성과는 어떠했는지 확인하

기 위함이었다. 1) 아지노모토는 일본의 대표적인 종합 가공식품 업체로 1인가구 비중 증가에 따라

간편식을 포함한 가공식품, 조미료를 강화하고 있으며, 2)닛신푸드는 적극적인 해외 진출과 타겟 고

객층 세밀화, 제품 카테고리 확장을 통해 인스턴트 면류 시장의 한계를 타파하고 있고, 3) 메이지홀

딩스는 저출산으로 기존 주요 타겟 고객층이었던 미성년 유아동 고객층에서 벗어나 건강기능식품으

로 제품 컨셉을 확장하고 있어, 인구구조 변화뿐만 아니라 과도한 경쟁에 따른 이익률 하락 상황에

직면한 국내 음식료 업체들에게 시사하는 바가 클 것으로 판단한다.

도표 1 일본 탐방 진행 업체별 주요 정보

Ticker 기업명 최근결산연월 시가총액(십억엔) 매출액(십억엔) 영업이익(십억엔) 순이익(십억엔) ROE(%) 업태

4911 JT 시세이도 2018.12 3,408 1,094.8 108.4 61.4 14.1 화장품

4922 JT 고세 2019.03 1,093 333.0 52.4 37.0 18.8 화장품

3660 JT 아이스타일 2018.06 49 28.5 2.1 1.2 10.5 화장품

2269 JT 메이지홀딩스 2019.03 1,180 1,254.4 98.4 61.9 12.2 음식료

2802 JT 아지노모토 2019.03 1,045 1,127.5 53.7 29.7 4.7 음식료

2897 JT 닛신푸드 2019.03 720 451.0 19.7 19.4 5.6 음식료

자료: Bloomberg, 유진투자증권

주: 시가총액은 6/14 종가기준

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15

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 2 일본 탐방기업 리스트

회사명 회사로고

SHISEIDO(4911 JT)

KOSE(4922 JT)

istyle(3660 JT)

Meiji Holdings Co., Ltd.(2269 JT)

AJINOMOTO(2802 JT)

NISSIN FOODS(2897 JT)

자료: 각 사, 유진투자증권

도표 3 일본 주요 화장품업체 상대주가 추이 도표 4 일본 주요 음식료업체 상대주가 추이

0

200

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1,000

1,200

1,400

1,600

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Shiseido

Kose

I Style

Nikkei Index

(15/1/1=100)

0

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100

150

200

250

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Ajinomoto Nissin Foods

Meiji Holdings Nikkei Index

(15/1/1=100)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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16

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

I. 일본 내수경기 현황 점검

1. 글로벌 경기둔화로 아베노믹스도 위기, 2020 도쿄올림픽 효과는?

'아베노믹스'는 아베 신조 일본 총리가 일본의 경기 회복을 위해 2013년부터 시작한 공격적인 경기

확장정책이다. 아베 총리는 2012년 취임 당시 기자회견에서 "대담한 금융 정책, 기동적 재정 정책,

민간투자를 활성화하는 성장전략, 이 3개의 화살로 경제 정책을 강력히 추진해 성과를 내겠다."라고

말했다. 3개의 화살로 불리는 아베노믹스의 핵심 경제정책은 1)대규모 양적완화(엔화 약세), 2)재정

지출(실물경제 부양), 3)민간투자(지속적인 성장)로 요약할 수 있다.

'아베노믹스'는 매우 성공적이었다. 엔화 약세로 수출이 증가하고, 기업 이익이 증가하면서 고용이 개

선되었다. 일본 정부가 양적완화와 함께 법인세를 인하하고 각종 규제를 완화함으로써 기업 기살리기

에 나섰고, 기업들도 이에 호응하여 설비투자와 고용에 적극적으로 나섰기 때문이다. 그러나 2018년

하반기 이후 미중 무역전쟁으로 인해 글로벌 경기 둔화 우려가 확산되면서 안전자산인 엔화에 대한

수요가 증가해 엔저 흐름이 주춤하면서 수출이 둔화되고, 2019년 10월 일본의 소비세를 현행 8%에

서 10%로 인상한다는 소식에 내수 회복의 기미가 약해지고 있다. 이에 현재 경기에 대한 평가지표

인 경기 동행지수도 기준치인 100을 하회하는 99.4를 기록했다(2019년 3월). 실업률 또한 2018년

12월 2.3%을 저점으로 상승세로 전환, 2.6%까지 치솟았다. 취업자수 증가폭은 2018년 월평균 133

만명에서 2019년 1분기 70만명대로 대폭 감소해 고용시장의 호조세가 약화되고 있음을 확인했다.

도표 5 2019년 들어 실업률 상승 도표 6 경기 동행지수 기준점 하회

2.6

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2

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10.01 11.07 13.01 14.07 16.01 17.07 19.01

(%)일본 실업률 추이

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105

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(p)일본 경기동행지수

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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17

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

연초 이후 수출 또한 부진한 모습이 이어지고 있다. 중국 경기가 둔화되고 미중 무역전쟁이 심화되면

서 중국으로의 수출이 감소, 지난 2018년 12월부터 역성장세가 이어지고 있다. 이에 일본 내각부는

3월 경기판단을 기존 “약화(weakening)”에서 “악화(worsening)”로 하향 조정했다. 경기 국면이 악

화됐다는 것은 아베노믹스로 인해 2013년 이후 지속된 경기 확장기가 종료되고 경기 수축기로 변경

될 수 있다는 것을 의미한다.

도표 7 대외경제 불확실성에 엔저 주춤 도표 8 수출 증가세도 주춤

60

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(USD/JPY)

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%yoy)

(조엔) 수출액(좌)

yoy chg(우)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: KITA, 유진투자증권

미중 무역분쟁으로 인해 대외변수의 불확실성이 증가하고 중국 경기둔화가 심화되자 경기와 밀접한

관련이 있는 공작기계 수주액 또한 작년 말부터 큰 폭으로 감소하고 있다. 한편 설비투자만이 여전히

확장세를 보이고 있는데, 2020년 도쿄올림픽 개최를 앞두고 시설 정비 및 숙박업, 부동산업, 운송업

등 관련 산업의 투자가 활발해진 것이 주효했다. 그러나 2020년 도쿄올림픽 개최 이전에 관광업 투

자가 완료되어야 하기 때문에 일본의 설비투자 개선세는 2019년을 정점으로 둔화될 가능성이 높다.

도표 9 공작기계 수주액 큰 폭으로 감소 도표 10 설비투자 증가세는 2019년이 정점일 것

(50)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

공작기계수주액(좌)

yoy chg(우)

(십억엔) (%yoy)

(15)

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16

1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18

(%yoy)

(조엔)설비투자액(좌)

yoy chg(우)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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18

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

일본 기업들이 느끼는 체감 경기 역시 급격히 악화되고 있다. 단칸지수는 체감경기가 좋다고 응답한

기업의 비율에서 나쁘다고 응답한 기업의 비율을 뺀 값으로, 여전히 기업이 체감하는 경기는 양호한

편이지만 지난해 3분기를 정점으로 하향세를 걷고 있다.

도표 11 지난해 하반기부터 기업들이 느끼는 체감 경기 급격히 악화

(80)

(60)

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(20)

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40

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

(p)단칸 - 대기업 전체

단칸 - 중기업 전체

단칸 - 소기업 전체

자료: Bloomberg, 유진투자증권

기업의 체감경기가 악화되면서 고용도 변동성이 커졌다. 실업률이 2018년 12월 2.3%를 저점으로

반등, 2.6%까지 치솟았으며, 연령별 실업률 추이를 살펴보면 25~34세 청년층의 실업률은 3.2%로

상대적으로 높다. 구매 욕구가 가장 큰 청년층의 실업률이 높다 보니, 근로소득이 없는 청년층의 소

비가 감소하고 내수경기가 얼어붙는 것은 당연하다.

도표 12 2030 청년층의 실업률은 여전히 높음

0.0

1.0

2.0

3.0

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14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01

일본의 연령별실업률추이

15~25세 25~34세 35~44세

45~54세 55~64세 65세 이상

(%)(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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19

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

물가 상승 또한 난망하다. 전체 소비자물가와 신선식품을 제외한 근원 소비자물가(Core CPI)는

1.0%yoy대를 하회하고 있어 물가상승률 목표치인 2.0%yoy와 여전히 큰 괴리를 보이고 있다. 또한

변동성이 큰 식품과 에너지 물가 상승을 모두 제외한 소비자물가는 0.5%yoy 수준으로 낮다. 하반기

부터는 통신비와 교육료가 대폭 인하될 전망으로, 향후 물가상승을 기대하기는 어렵다. 일본 정부가

작년 하반기 “경쟁 원리가 작동하지 않고 있다”며 통신업계에 대한 요금 인하 압박을 지속하자 일본

최대 이동통신사인 NTT도코모는 기존보다 최대 40% 저렴한 요금제를 6월 1일부터 출시할 것이라

고 발표했기 때문이다. 또한 10월 소비세가 인상됨에도 불구하고, 이에 대한 부작용을 줄이고자 일본

정부가 무상교육 대상을 대폭 확대해 교육료 인하가 예상된다.

도표 13 소비자물가는 여전히 목표치인 2%를 하회

(2.0)

(1.0)

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5.0

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

(%yoy)소비자물가(전체)

신선식품 제외 소비자물가(Core CPI)

식품 및 에너지 제외 소비자물가

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 14 부문별 소비자물가 추이

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%yoy)에너지 연료 및 유틸리티

의류 및 신발 식품

운송 및 커뮤니케이션 정보&통신비용

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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20

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 기댈 곳은 외국인 관광객 소비

이처럼 내국인 소비의 부진에도 불구하고 2020년 도쿄 올림픽과 “Made in Japan”의 인기는 일본의

내수경기에 긍정적인 영향을 끼칠 전망이다. 지난해 방일 외국인 관광객은 3,119만명으로 2011년

622만명 대비 5.0배 증가했으며, 외국인 관광객 소비액도 8,135억엔에서 4조 5,064억엔으로 5.5배

증가했다. 특히 2017년 사드 사태로 인해 중국인 관광객들이 한국 대신 일본을 즐겨 찾기 시작하면

서 중국인들의 일본 브랜드에 대한 관심도 자연스럽게 증가했는데, 일본 브랜드에 대한 중국 소비자

들의 반응이 매우 긍정적이어서 “Made in Japan”에 대한 인지도가 증가하고 있다.

도표 15 방일 관광객 증가 도표 16 방일 관광객 소비 증가

(60)

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1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

방일관광객(좌)

yoy(우)

(만명) (%)

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

방일관광객 소비금액(좌)

인당 소비금액(우)

(십억엔) (만엔)

자료: CEIC, 유진투자증권 자료: 일본관광청, 유진투자증권

일본 소비의 원동력은 일본을 찾는 관광객이다. 2014년 4월 소비세를 8%로 인상(기존 5%)함에 따

라 세금의 환급 범위가 확대되어 2014년과 2015년 관광객의 소비는 비약적으로 늘어났다. 특히

2015년에는 한국에서 메르스 발병에 따라 일본을 찾는 외국인 관광객은 1,974만명(+47.1%)에 달

했다. 그 중에서도 중국인 관광객은 전년동기대비 107.3% 증가해 499만명이 일본을 방문, 그동안

한국인 관광객이 일본을 가장 많이 찾았으나, 2015년에는 중국인 관광객이 1위로 올라섰다. 이에

일본 정부는 2020년까지 목표치로 방일 관광객 수 4천만명, 소비액 8조엔을 설정했다. 2020년에는

도쿄올림픽이라는 이벤트가 예정되어 있기에 방일 관광객과 소비액은 앞으로도 지속적으로 늘어날

전망이다.

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21

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 화장품 : 중국인 인바운드를 겨냥한 마케팅 활동 증가

앞서 살펴본 바처럼 일본 소비의 원동력은 중국인 인바운드이다. 그러나 2018년 하반기부터 일본을

찾는 중국인 관광객 증가세가 둔화되면서 일본의 백화점 월매출액 증가율 또한 급격히 악화되었다

([도표 17] 참고). 한편 화장품 소비는 상대적으로 양호한 성적을 기록하고 있는데, 화장품은 제품

의 특성상 브랜드 로열티가 높아 반복 구매 수요가 크기 때문이다. 특히 중국 소비자들은 “Made in

Japan”에 대한 신뢰도가 높은데, 이를 겨냥한 일본 화장품 업체들의 마케팅 활동이 증가하고 있다.

시세이도는 프레스티지 4대 브랜드에 이어 엘릭서와 아넷사를 차세대 성장 브랜드로 정하고 “Made

in Japan”을 강조하는 광고/홍보를 진행하고 있다. 고세는 늘어나는 “Made in Japan” 수요에 맞춰 야

마나시현에 신공장을 건설, 2021년까지 일본 내 Capa를 두 배로 늘린다는 전략이다. 아이스타일은

“일본에서 인기 있는 화장품”이라는 컨셉으로 글로벌 시장에 진출, 일본 화장품 브랜드를 글로벌 화

장품 시장에 활발히 소개하고 있다.

도표 17 일본 백화점 월매출액 추이

(8.0)

(6.0)

(4.0)

(2.0)

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2.0

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350

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.03

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16

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16

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17

.01

17

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.07

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.09

17

.11

18

.01

18

.03

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.05

18

.07

18

.09

18

.11

19

.01

19

.03

(십억엔) (%yoy)일본 백화점 월별 매출액

매출액(좌)

yoy(우)

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권

도표 18 일본 백화점 화장품 월매출액 추이

(5)

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20

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.07

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9

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.11

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7

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.09

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.01

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3

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.05

18.0

7

18

.09

18.1

1

19.0

1

19

.03

(십억엔) (%yoy)일본 백화점 화장품 월별 매출액매출액(좌)

yoy(우)

중국의 한국행 관광상품 판매금지

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권

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22

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 19 화장품 매출은 여전히 양호 도표 20 방일 중국인 관광객 추이

(15)

(10)

(5)

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5

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15

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25

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16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(%yoy) 백화점 전체 화장품

귀금속 기타

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

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0

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500

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700

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900

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

방일중국인(좌)

yoy(우)

(만명) (%)

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권 자료: 일본백화점협회, 유진투자증권

도표 21 의류 역성장 지속 도표 22 가정용품 부진 지속

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(%yoy) 의류 합계 남성 여성

아동 기타

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(%yoy) 가정용품 합계 가구

가전 기타

자료: 일본백화점협회, 유진투자증권 자료: 일본백화점협회, 유진투자증권

도표 23 미츠코시 백화점 내 화장품 코너 도표 24 Tax-Refund를 위한 대기줄

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

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23

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

4. 음식료: 내수 부진 속 연령별 소비 양극화가 Key Point

일본의 내수경기 성장이 둔화된 가운데, 일본의 음식료 산업도 부진한 내수경기의 영향을 받고 있는

상황이다. 최근 일본의 음식료 산업에서 나타나고 일본 2030 세대가 겪고 있는 양질의 일자리 부족

과 이로 인한 소득 정체의 문제는 일본 음식료 산업의 패러다임도 전환하고 있다. 고령화 트렌드와

맞물려 음식료 산업에서도 소비 양극화가 심화, 상대적으로 경제적 여유가 있는 중장년층이 소비의

중심이 되고 있다.

일본의 2030 세대는 상대적으로 저렴한 PB제품을, 중장년층은 기능성을 더한 고가의 프리미엄 제품

을 구매하는 경향이 높은 것으로 판단되며, 이번 일본 탐방 결과 일본의 음식료 업체들도 이러한 추

세에 맞춰 중장년층을 타겟으로 한 프리미엄 제품 확대를 주요 전략으로 삼고 있는 것으로 확인되었

다. 인구 감소와 내수 경기 부진 속에서 타겟 고객층 세분화를 통해 성장을 지속하고 있는 일본의 음

식료 업체들을 점검할 필요가 있는 대목이다.

도표 25 음식료품 소매판매액은 정체

(15)

(10)

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4,500

5,000

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

음식료품 소매판매액

전체 소매판매 증감율(우)

음식료품 증감율(우)

(%yoy)(십억엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 26 소득 격차로 음식료 소비도 양분화 (1) 도표 27 소득 격차로 음식료 소비도 양분화 (2)

59

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0

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13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

정규직 비정규직

정규직비율(우)

(만명) (%)

0.0

2.0

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6.0

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15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

일본의연령별실업률추이

15~25세 25~34세35~44세 45~54세55~64세 65세 이상

(%)(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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24

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 28 2010년 일본 1인가구 비중 30% 돌파 도표 29 일본의 고령화 심화

30.6

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15

20

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30

35

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

일본 1인가구비중(%)

10

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20

25

30

35

40

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

일본 연령별인구비중추이

19세 미만 2030 4050 60세 이상

(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: CEIC, 유진투자증권

도표 30 고령화에 따른 가공식품 품목별 비중 변화 도표 31 중장년층을 겨냥한 프리미엄 제품 출시 확대

58

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2012 2014 2016 2018E 2020E

피자 스프샌드위치 샐러드반조리식품 즉석조리식품(우)

(%) (%)

자료: Euromonitor, 유진투자증권 자료:Meiji Holdings, 유진투자증권

도표 32 국내 연령별 인구비중 예상 추이 도표 33 1인가구 비중 확대 지속 예상

0

5

10

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35

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45

1990 2000 2010 2020 2030 2040

19세 이하 2030대

4050대 60대 이상

(%)

29.1

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20

22

24

26

28

30

32

34

2010 2015 2020 2025

1인가구비중 추이(%)

자료: 통계청, 유진투자증권

주: 2018년 이후는 추정치

자료: 통계청, 유진투자증권

주: 2018년 이후는 추정치

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25

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

II. 일본 주요 화장품 기업 탐방

1. 시세이도(4911 JT)

1. 기업개요

시세이도는 1872년 도쿄 긴자에 최초의 서양식 조제 약국으로 시작하여 1897년 화장품 제조 판매

업에 진출했다. 일본에서 가장 오래된 화장품 브랜드 업체로 전세계 120여개 국가에서 사업을 전개

하고 있다. 시세이도, 끌레드 뽀 보떼, NARS 등 화장품 브랜드와 츠바키, 센카와 같은 생활용품 브랜

드, 잇세이 미야케, 엘리 사브 등 향수 브랜드 사업뿐만 아니라 레스토랑, 미용 클리닉 등을 운영하며

일본의 라이프스타일 선도 업체로 자리잡았다.

도표 34 시세이도 연혁

시기 내용

1872 최초의 서양식 민간 약국으로 도쿄 긴자에 설립

1897 제품 "Eudermine"으로 화장품 업계 첫 진출

1923 시세이도 화장품 체인 네트워크 구축

1931 장미 화장품을 동남아시아 국가에 수출하며 국제 비즈니스 본격화

1939 시세이도 연구 개발 연구소 완공

1949 도쿄 증권 거래소 상장

1965 시세이도 코스메틱 아메리카(Shiseido Cosmetics America Ltd.) 설립

1981 중국 베이징에서 화장품 판매 시작

1987 시세이도 제약(Shiseido Pharmaceutical Co., LTD.) 설립

1991 유럽 최초 생산 기지 설립

1995 시세이도 인터내셔널 설립

1997 합작 법인 Shiseido Korea Co., Ltd. 설립

2000 미국 브랜드 NARS 인수

2004 시세이도 프로페셔널(Shidseido Professional Inc.) 설립

2009 중국 상하이, 대만 가오슝에 시세이도 라이프 품질 뷰티 센터 설립

2010 시세이도 베트남 컴퍼니 설립

2015 시세이도 재팬 주식회사(Shiseido Japan Co., Ltd.) 설립

자료: 시세이도, 유진투자증권

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26

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 1Q19 Results

시세이도의 1분기 매출액은 2,736억엔(+3.7%yoy, -5.3%qoq), 영업이익은 389억엔(-

17.4%yoy, +461.2%qoq, 영업이익률 14.2%)을 기록, 영업이익 컨센서스 384억엔에 부합하였다.

그동안 외형성장을 견인해오던 면세점과 중국이 높은 베이스로 인해 성장률이 둔화되면서 전체 매출

액 성장이 둔화되었고, 수익성 또한 마케팅, R&D, 인력충원 등 성장을 위한 투자에 집중하면서 영업

이익이 역성장했다.

지역별 매출을 살펴보면, 가파른 성장세를 보이던 면세(+9.3%yoy)와 중국(+15.0% yoy), 아시아

퍼시픽(+11.0%yoy)의 성장성이 둔화된 가운데, 일본, 미주, EMEA지역이 역성장했다. 매출의

42%를 차지하는 일본은 여전히 중국인 관광객과 구매대행(Daigou) 수요가 견고하나, 인기제품인

리바이탈 링클 리프트크림의 재고 부족으로 매출이 소폭 역신장했다. 중국과 아시아에서 엘릭서와 아

넷사 브랜드를 육성, “Made in Japan” 마케팅을 대대적으로 펼치면서 수익성이 훼손됐다. 미국에서는

베어미네랄 브랜드가 구조조정에 돌입하면서 외형이 역성장하고, R&D 투자가 증가하면서 적자를 지

속했다. EMEA지역은 환율 영향으로 매출이 소폭 역신장하고 마케팅 및 R&D 투자가 증가하면서 영

업적자가 지속됐다. 면세 채널은 중국전자상거래법 개정안 영향으로 sell-in 매출이 9.3%yoy 증가

하는데 그쳤지만, 소비자단에서 견고한 수요를 확인하여 sell-out 매출은 20%yoy를 기록했다.

도표 35 1Q19 지역별 매출액

(단위: 백만엔, %) 1Q19 매출비중 1Q18 매출비중 %yoy 4Q18 매출비중 %qoq

일본 113,965 41.7 114,661 43.5 (0.6) 114,415 39.6 (0.4)

중국 52,507 19.2 45,640 17.3 15.0 50,259 17.4 4.5

아시아퍼시픽 18,934 6.9 17,058 6.5 11.0 16,242 5.6 16.6

미주 28,018 10.2 28,167 10.7 (0.5) 37,174 12.9 (24.6)

EMEA 25,030 9.1 25,057 9.4 (0.1) 38,092 13.2 (34.3)

면세사업 23,404 8.6 21,407 8.1 9.3 20,365 7.0 14.9

프로페셔널 3,539 1.3 3,426 1.3 3.3 5,387 1.9 (34.3)

기타 8,218 3.0 8,341 3.2 (1.5) 7,130 2.5 15.3

합계 273,618 100 263,760 43.5 3.7 289,064 100 (5.3)

주: 아시아퍼시픽 사업부는 일본과 중국을 제외한 아시아와 오세아니아 지역, EMEA는 Europe, the Middle East and Africa, 면세사업은 일본

을 제외한 나머지 지역의 면세점 실적, 프로페셔널은 살롱브랜드와 제조업, 기타는 첨단과학과 레스토랑 사업을 영위

자료: 시세이도, 유진투자증권

도표 36 1Q19 지역별 영업이익

단위: JPY mn 1Q19 영업이익률 1Q18 영업이익률 %yoy 4Q18 영업이익률 %qoq

일본 26,321 21.1 29,978 24.3 (12.2) 19,727 17.2 33.4

중국 12,979 24.7 14,805 32.4 (12.3) 1,062 2.1 1,122.1

아시아퍼시픽 2,365 12.1 3,230 18.4 (26.8) 679 4.2 248.3

미주 (5,547) (14.7) (4,588) (13.0) 적지 (5,164) (13.9) 적지

EMEA (1,824) (6.7) (1,290) (4.5) 적지 (3,229) (8.5) 적지

면세사업 4,927 21.0 5,444 25.4 (9.5) 2,616 12.8 88.3

프로페셔널 56 1.5 53 1.5 5.7 207 3.8 (72.9)

기타 1,306 3.4 1,093 3.4 19.5 (7,048) (98.8) 흑전

합계 40,584 12.4 48,726 15.8 (16.7) 8,850 3.1 358.6

조정 (1,649)

(1,582)

(1,912)

총계 38,934 14.2 47,144 17.9 (17.4) 6,938 2.4 461.2

주: 지역별 영업이익률은 순매출 기준이 아닌 총매출 기준

자료: 시세이도, 유진투자증권

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27

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 중장기 전략 – Building for the Future

도표 37 시세이도 현황 및 전략 요약

업체명 CI 현황 및 전략 요약

시세이도

2018년 실적: 매출액 1조 948억엔, 영업이익 1,084억엔(영업이익률 9.9%)

특징: 1) 2014년 우오타니 마사히코 CEO 영입, Vision 2020 수립 이후 실적 턴어라운드

특징: 2) M&A를 통한 외형성장: 나스, 로라 메르시에, 돌체앤가바나 등 인수

전략: 1) New Vision 2020: 매출액 1조 2,900억엔, 영업이익 1,500억엔(영업이익률 11.6%)

- 2019년 가이던스 매출액 1조 1,720억엔, 영업이익 1,200억엔(영업이익률 10.2%)

자료: 시세이도, 유진투자증권

1) 선택과 집중, “Prestige First”와 “Made in Japan”

프레스티지 퍼스트 전략을 유지, 초고가 라인의 비중을 높여 수익성을 개선하는 것이 목표이다. 과거

에는 프레스티지 퍼스트 4대 브랜드인 시세이도, 끌레 드 뽀 보떼, 입사, 나스에만 집중했다면, 이제

는 아시아 지역, 특히 중국을 집중 공략하여 Made in Japan을 강조한 엘릭서와 아넷사, 센카 브랜드

를 차세대 브랜드로 육성하고 있다.

도표 38 시세이도의 주력 브랜드

자료: 시세이도, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2) 디지털화 가속화 & 신규 사업 개발

디지털 마케팅을 강화하여 전세계적으로 이커머스 매출 비중을 늘리고 있다. 2017년 이커머스 매출

비중 8%에서 2020년 15%까지 확대하는 것이 목표이다(중국은 40%). 또한 글로벌 자회사들과 IT

플랫폼 통합을 통해 데이터를 중앙집권화하여 운영 효율성을 높일 것이다. 신규사업 측면에서는 IoT

를 통해 고객의 빅데이터를 수집하고 마케팅 접점을 늘려 개별 맞춤형 화장품 시장에 진출하고 있다.

3) 혁신을 통한 새로운 가치 창출

시세이도는 글로벌 이노베이션 센터를 운영, 새로운 브랜드와 기술을 창조하는 데 주력하고 있다. 글

로벌 M&A를 통해 외형을 키워온 만큼, 다양한 지식을 한 데 모을 수 있는 접점이 필요한데, 이것이

바로 글로벌 혁신 센터이다. 글로벌 혁신센터(a.k.a. S/Park)는 지난 4월 오픈했다. 전세계 각지에서

모은 지식과 정보를 바탕으로 인공 피부, 모발 및 피부 재생 등 혁신적인 기술을 창조했다. 2020년까

지 R&D 비용을 매출액의 3%까지 늘릴 예정이며, R&D 인력을 1,500명까지 늘릴 계획이다.

도표 39 인공피부 기술 도표 40 요코하마에 위치한 S/Park

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

4) 사람이 먼저다 “PEOPLE FIRST”

시세이도는 글로벌 기업으로의 도약을 자축함과 함께 1,700여명의 본사 임직원들이 영어의 일상화

를 실천하고 있다. 또한 글로벌 HR 데이터 베이스를 구축하여 글로벌 채용 비중을 늘리고, 해외 지

사 발령, 해외 연수 프로그램 운영, 아시아 러닝 센터 설립(Asia Learning Center in Singapore) 등

인재 개발에 향후 3년간 약 140억엔의 비용을 집행할 예정이다.

5) 글로벌 조직 개편

시세이도는 헤드쿼터를 중심으로 일본, 중국, APAC(일본, 중국 제외), 미주, EMEA, Travel

Retail(면세)의 7가지 축을 구축했다. 이들을 상호 연결하여 시너지를 통해 다양한 가치를 창출한다

는 전략이다. 본사가 있는 일본은 의약 기술 기반의 화장품 제조에 주력, 고마진의 스킨케어 제품을

개발한다. 중국에서는 일본과 Cross-border 마케팅을 통해 브랜드 인지도를 높이고, APAC에서는

싱가폴에 러닝 센터를 설립하여 인재개발에 힘쓸 것이다. 미주지역은 메이크업 제품과 디지털 마케팅

을, EMEA는 향수를 담당하여 집중 육성할 계획이다. 면세채널은 향후 3년간 연평균 22%의 고성장

을 달성하는 것이 목표이다.

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30

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

4. 실적 추이

도표 41 시세이도 분기 실적 추이

(단위: JYP mn) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

매출액 2,133 1,990 2,104 2,276 2,325 2,397 2,591 2,739 2,638 2,688 2,732 2,891 2,736

Japan 987 910 970 946 1,014 1,078 1,014 1,065 1,187 1,199 1,016 1,144 1,140

China 309 295 265 312 355 332 367 389 456 473 476 503 525

Asia Pacific 116 108 116 116 147 138 167 147 171 163 185 162 189

Americas 300 252 346 376 296 296 349 401 282 307 357 372 280

EMEA 225 207 215 294 224 225 275 361 251 218 282 381 250

Travel Retail 62 59 63 65 151 172 164 164 214 239 220 204 234

Professional 103 120 101 126 108 124 116 131 48 54 47 54 35

Other 31 40 28 41 31 31 140 81 29 37 148 71 82

영업이익 221 -21 188 -20 241 105 360 98 471 240 303 69 389

Japan 179 74 188 123 200 208 235 139 318 229 170 197 263

China 35 -13 17 -3 66 -16 61 2 148 8 78 11 130

Asia Pacific 13 -13 17 -7 33 -2 36 5 32 12 27 7 24

Americas -4 51 -119 -56 -41 -57 -27 7 -46 -26 -24 -52 -55

EMEA 0 23 -49 -41 -34 -7 9 -26 -13 -37 3 -32 -18

Travel Retail 16 13 17 8 48 37 38 28 54 56 39 26 49

Professional -3 4 0 9 4 7 9 9 1 4 1 2 1

Other -19.3 65.1 -117.5 -47.7 -22.4 -32.0 10.7 -36.1 -9.5 0.9 18.8 -70.5 13.1

영업이익률 10.4 -1.1 8.9 -0.9 10.4 4.4 13.9 3.6 17.9 8.9 11.1 2.4 14.2

Japan 18.1 8.1 19.4 13.0 19.7 19.3 23.2 13.0 26.8 19.1 16.7 17.2 23.1

China 11.3 -4.3 6.6 -1.1 18.6 -4.7 16.7 0.5 32.4 1.8 16.4 2.1 24.7

Asia Pacific 11.1 -11.8 14.8 -5.8 22.2 -1.2 21.8 3.2 18.9 7.6 14.4 4.2 12.5

Americas -1.3 20.2 -34.4 -14.9 -13.8 -19.3 -7.7 1.8 -16.3 -8.6 -6.7 -13.9 -19.8

EMEA -0.1 11.1 -22.6 -14.1 -15.3 -3.2 3.4 -7.2 -5.1 -17.1 0.9 -8.5 -7.3

Travel Retail 26.0 21.3 27.6 11.9 31.7 21.3 23.3 17.0 25.4 23.7 17.7 12.8 21.1

Professional -2.7 3.6 0.4 7.3 4.1 5.8 7.4 7.1 2.0 7.2 2.7 3.8 1.6

Other -62.2 163.4 -421.8 -115.7 -73.5 -102.3 7.7 -44.5 -32.2 2.4 12.7 -98.8 15.9

자료: 시세이도, 유진투자증권

도표 42 주요 주주 구성

미즈호 파이낸셜그룹

7.7%

미쓰비시 UFJ 파이낸셜 그룹

7.5%

GOVMT PENSION INVST FUND JAPAN

6.9%

블랙록

6.2%

기타

71.7%

시세이도주주구성

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 43 연간 실적 추이 도표 44 2018년 지역별 매출비중

0

2

4

6

8

10

12

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

41.6%

17.4%

12.0%

10.3%

8.0%

6.2%

2.6% 1.9%

일본

중국

미주

EMEA

면세사업

아시아퍼시픽

기타

프로페셔널

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

도표 45 일본 실적 추이 도표 46 중국 실적 추이

0

5

10

15

20

25

30

900

950

1,000

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

100

200

300

400

500

600

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

도표 47 아시아퍼시픽 실적 추이 도표 48 미주 실적 추이

(5)

0

5

10

15

20

25

0

25

50

75

100

125

150

175

200

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 49 EMEA 실적 추이 도표 50 면세 실적 추이

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

0

50

100

150

200

250

300

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

도표 51 프로페셔널 실적 추이 도표 52 기타 실적 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 시세이도, 유진투자증권 자료: 시세이도, 유진투자증권

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33

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

5. IR Meeting Q&A

Q1. 2020년 도쿄 올림픽을 앞두고 인바운드 매출에 긍정적인 변화가 감지되고 있는가?

1분기 기준 일본을 찾은 인바운드 매출은 6%yoy 증가했는데, 일반 관광객 매출은 10%yoy 증가

했지만, 바이어(따이공)들의 매출은 오히려 10%yoy 감소했다. 중국에서 올해부터 실시한 전자상

거래법 개정안의 부정적 효과 때문으로 파악된다. 그러나 2020년 도쿄 올림픽이 다가오면서 일반

관광객의 매출이 증가할 것으로 기대한다. 일본 지역을 제외한 면세점 매출은 9%yoy 증가했는

데, 역시 sell-in 매출에서 중국 전자상거래법 개정안 영향으로 일부 매출이 감소한 것을 감지했

다. 단, sell-out 매출은 20%yoy 이상 증가하여 소비자단에서 견고한 수요를 확인할 수 있었다.

Q2. 지난 1분기 일본 내수 매출이 소폭 감소했는데, 일본 내수경기가 꺾였다는 신호인가?

일본 내수 시장은 지난해 워낙 기저가 높다. 올해 일부 경기 둔화 시그널이 감지되고 있기는 하지

만, 여전히 성장 기조는 이어지고 있다는 판단이다. 경기 영향보다는 시세이도 자체적으로 일본 내

에서 호텔용 시세이도 어메니티 사업을 철수한 영향이 크다.

Q3. “프레스티지 퍼스트 4대 브랜드”의 브랜드별 매출 비중과 성장률 추세는 어떠한가?

시세이도의 초고가라인인 “프레스티지 퍼스트 4대 브랜드”는 시세이도, 끌레 드 뽀 보떼, 나스, 입

사이다. 2018년 연매출 기준 시세이도 15.3%, 끌레 드 뽀 보떼 11.1%, 나스 4.9%, 입사 2.6%

로, 프레스티지 퍼스트 4대 브랜드가 차지하는 비중은 33.9%이다. 지난 1분기 매출액 기준 시세

이도는 20%yoy, 끌레 드 뽀 보떼는 5%yoy, 나스는 한 자릿수 초반, 입사는 10%yoy 증가했다.

Q4. 중국 시장의 경쟁 상황은 어떠한가? 마케팅 비용이 늘어서 1분기 중국 영업이익이 역성장한 것인

가?

글로벌 브랜드들의 중국 진출이 활발하게 일어나면서 중국 시장 내 글로벌 브랜드들간 경쟁이 심

화됐다. 과거에는 매스 브랜드들간의 경쟁이 치열했다면, 이제는 프레스티지 브랜드들 사이에서도

마케팅 경쟁이 치열해졌다. 그러나 프레스티지 화장품 시장은 여전히 30%yoy대의 높은 성장률을

유지하고 있기 때문에 결코 놓칠 수 없는 시장이다. 올해 중국 지역 목표 매출성장률은 18%yoy

이고, 영업이익은 지난해 수준을 유지하는 것이 목표이다.

Q5. 2020년 일본을 찾는 중국인 관광객이 늘어나면 한국 면세점 매출이 감소할 것으로 예상하는가?

그렇지는 않을 것이다. 면세점이나 구매대리상(따이공) 매출은 환율에 민감하게 반응하기 때문에

엔화가 비싸진다면 오히려 한국 면세점에서 매출이 증가할 수 있다. 우리는 품질로 승부, 한 번 써

보면 우리 브랜드를 계속 쓰게 만든다. 크로스보더 마케팅을 활발히 해서 일본 뿐만 아니라 세계

어느 지역에서도 우리 화장품을 쓸 수 있도록 유통망을 넓혀놨다.

Q6. 면세점에서 판매되는 일부 제품들이 중국에서 재판매되는데, 브랜드 가치 훼손은 없는가?

최종적으로 실수요자에게 판매되는 것이고, 중국은 워낙 땅이 넓어서 우리가 보유한 중국 내 점포

290개, 면세점 80개만 가지고는 커버가 안 된다. 오프라인으로 충족할 수 없는 수요를 온라인 채

널로 대체하는 것인데, 리셀러들도 이를 도와주고 있다고 생각한다. 면세점을 통한 리셀러 매출의

경우 장점과 단점이 모두 있는데, 밸런스를 맞추고 있다. 현재 중국 매출의 30%가 온라인 채널에

서 발생하고 있는데 향후 이 비중을 40%까지 늘리는 것이 목표이다.

Q7. 미주 및 유럽에서의 실적은?

미국에서 베어미네랄 브랜드가 작년부터 구조조정에 들어갔다. 이익이 안 나오는 점포는 폐점 중

이다. 외형이 역성장하고 있지만, 수익성 측면에서는 개선이 되고 있다. R&D 투자를 통해 브랜드

리뉴얼에 돌입했는데, 향후에도 목표는 외형성장보다 수익성 개선에 초점을 맞추고 있다. 유럽의

경우, 환율 영향으로 매출이 소폭 역신장하고 R&D와 마케팅 투자로 인해 적자가 지속되고 있다.

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 고세(4922 JT)

1. 기업개요

1946년 코바야시 고자부로가 화학자인 그의 아들과 함께 코바야시 합명회사를 설립, 화장품 제조판

매업을 시작했다. 이후 1956년 프리미엄 화장품 제조업체인 Albion을 설립하였고, 1964년에는 도쿄

에 고세 연구소를 설립하여 품질이 우수한 화장품 제조업체라는 이미지를 굳혔다. 1991년에는 회사

명을 현재와 같은 주식회사 고세로 전환하고, 2000년 12월 도쿄 증권거래소 제1부 시장에 상장했다.

2009년에는 질 스튜어트 코스메틱 부문 상표권을 취득하였고, 2014년 3월 미국 화장품 기업 Tarte

의 지분 93.5%를 인수하여 연결 자회사로 편입, 글로벌 진출을 가속화하고 있다. 지난 2018년에는

고세 홍콩 진출 50주년 기념식, 고세 중국 진출 30주년 기념식을 진행한 바 있다.

도표 53 KOSÉ 연혁

시기 내용

1946.03 Kobayashi Unlimited Partnership 설립

1948.06 Kobayashi KOSÉ 회사 설립

1963.05 프랑스 로레알 사와 기술제휴

1968.09 홍콩 시장 진출

1979.06 군마공장 설립

1987.12 Chun Sii Li Co., LTD (현 KOSÉ Cosmetics Co., LTD(China)) 설립

1991.08 KOSÉ 로 기업명 변경

2000.12 도쿄 증권 거래소 1부에 상장

2004.11 KOSÉ R&D연구소 설립

2009.10 Jill Stuart 브랜드 화장품의 글로벌 상표권 획득

2014.04 미국기업 Tarte, Inc.,의 지분 획득 및 제휴협정

2015.10 미국에 KOSÉ America, Inc. 설립

2017.03 군마 공장에 새로운 생산라인 착공

자료: 고세, 유진투자증권

도표 54 고세 홍콩 진출 50주년 기념식 도표 55 고세 중국 진출 30주년 기념식

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 4QFY19 Results

고세의 4QFY19 매출액과 영업이익은 각각 851억엔(+6.6%yoy, -2.0%qoq), 61억엔(-

35.0%yoy, -60.7%qoq, 영업이익률 7.2%)을 기록했다. 시장예상치인 영업이익 110억엔을

44.5% 하회한 수치이다.

화장품 부문의 매출액은 644억엔(매출비중 75.7%)으로 5.8%yoy 증가, 코스메 데코르테와 알비온,

타르트 3대 브랜드를 주축으로 매출이 꾸준히 증가하고 있다. 한국 면세점과 중국 역직구 매출이 크

게 증가하면서 아시아지역의 매출이 29.9%yoy 증가했다. 2019년 1월부터 시행된 중국의 전자상거

래법 개정안에도 불구하고 개별 여행객의 증가로 화장품 매출액은 꾸준히 성장하고 있는 것이 확인

됐다. 영업이익은 29.7%yoy 감소한 67억엔을 기록했는데, 마케팅비용이 늘어난 데 비해 미주 지역

에서 예상보다 매출성장이 더뎌지면서 수익성 훼손폭이 컸다. 생활용품 부문 매출액은 196억엔(매출

비중 23.1%)으로 7.7%yoy 증가, 영업이익은 42.8%yoy 감소한 6억엔을 기록했다. 기타부문(호텔

어메니티, OEM 등, 매출비중 1.2%)의 매출액과 영업이익은 각각 51.5%yoy, 89.6%yoy 증가했다.

도표 56 4QFY19 부문별 실적

(단위: JPY bn) 4QFY19 비중(%) %yoy 4QFY18 비중(%)

매출액 85.1 100.0 6.6 79.8 100.0

화장품 64.4 75.7 5.8 60.9 76.3

생활용품 19.6 23.1 7.7 18.2 22.8

기타 1.1 1.2 51.5 0.7 0.9

영업이익 6.1 100.0 -35.0 9.4 100.0

화장품 6.7 109.3 -29.7 9.5 101.0

생활용품 0.6 10.2 -42.8 1.1 11.6

기타 0.4 6.0 89.6 0.2 2.0

조정 -1.5 -25.1 15.2 -1.3 -14.1

지배주주순이익 4.1 4.8 -30.8 5.9 7.4

자료: 고세, 유진투자증권

도표 57 4QFY19 지역별 매출액

(단위: JPY bn) 4QFY19 비중(%) %yoy 4QFY18 비중(%)

일본 58.8 69.1 2.6 57.3 71.8

아시아 14.7 17.3 29.9 11.3 14.2

북미 10.3 12.2 4.1 9.9 12.4

기타 1.2 1.4 -2.4 1.2 1.5

합계 85.1 100.0 6.6 79.8 100.0

자료: 고세, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 중장기 전략 – 3 Phases of VISION 2026

Phase 1. 글로벌 브랜드로 도약, 고객 접점 강화(2018년~2021년)

Phase 2. 글로벌 점유율 확대, 고객 경험 개선(2021년~2024년)

Phase 3. 고객이 주도하는 기업(2024년~2027년)

도표 58 고세 현황 및 전략 요약

업체명 CI 현황 및 전략 요약

고세

FY2019년 실적: 매출액 3,330억엔, 영업이익 524억엔(영업이익률 15.7%)

특징: 1) 데코르테 등 고가의 프레스티지 브랜드를 중심으로 수익성 개선

특징: 2) Tarte를 인수하여 북미 지역 세포라/얼타를 통해 밀레니얼 세대 공략, 지역 다변화에 성공

전략: 1) FY2026: 매출액 5,000억엔, 영업이익률 16.0%, ROA 18%, ROE 15%, 해외매출비중 35%

- FY2020 가이던스 매출액 3,520억엔, 영업이익 540억엔(영업이익률 15.3%)

자료: 고세, 유진투자증권

도표 59 Vision 2026 로드맵

자료: 고세, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

Phase 1. 글로벌 브랜드로 도약, 고객 접점 강화(2018년~2021년)

1) 세 가지 성장의 축

① 글로벌 진출을 가속화하여 글로벌 브랜드로 거듭난다.

② R&D 인프라를 구축하여 글로벌 혁신 제품을 개발한다.

③ 새로운 성장 영역을 탐색한다. 신규 수요를 창출할 수 있는 사업에 적극 뛰어들고, 이커머스 시장

과 새로운 유통채널에 적극 진출한다.

2) 두 가지 가치 창조의 힘

① 고객과의 상호작용을 활발히 해 보다 개인적인 고객 경험을 추구한다.

② 오픈 이노베이션을 통해 외부 자원 및 기술을 적극 활용, 독창적인 가치 창출에 집중한다.

3) 세 가지 핵심 경영

① 기업의 성장을 위해 보다 강력한 제조시설을 구축한다.

② 시장 상황에 유연하게 대처할 수 있는 인재를 채용한다. 특히 글로벌, 디지털, IT 기술에 특화된

인재를 채용한다.

③ 임직원이 자신의 잠재력을 100% 깨달을 수 있는 인재 육성 환경을 조성한다.

도표 60 Phase 1. 세부 실행 단계

자료: 고세, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 61 창립 80주년, 모노즈쿠리(장인정신을 뜻하는 일본어) 2026

자료: 고세, 유진투자증권

도표 62 야마나시현에 신공장 설립

자료: 고세, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

4. 실적 추이

도표 63 고세 분기 실적 추이

(단위: JYP mn) 1QFY17 2QFY17 3QFY17 4QFY17 1QFY18 2QFY18 3QFY18 4QFY18 1QFY19 2QFY19 3QFY19 4QFY19

매출액 624.2 633.7 665.4 744.3 706.9 739.3 789.5 798.3 804.7 805.2 868.9 851.1

Cosmetics 457.9 451.8 507.0 573.5 538.7 534.3 613.9 609.1 617.3 597.4 690.8 644.3

Cosmetaries 161.4 175.9 152.3 166.8 163.1 198.7 169.2 182.3 181.2 200.6 168.3 196.4

Others 4.9 5.9 6.2 4.0 5.1 6.3 6.5 6.9 6.3 7.3 9.9 10.5

영업이익 101.7 85.3 114.8 89.8 128.1 106.5 155.1 94.3 175.9 131.2 155.7 61.3

Cosmetics 101.2 73.4 112.3 82.9 123.9 92.9 151.8 95.2 171.3 115.2 160.6 67.0

Cosmetaries 9.3 20.5 9.8 16.6 13.8 22.0 11.6 11.0 14.1 27.4 2.7 6.3

Others 2.4 2.9 3.1 2.3 2.3 3.4 3.0 1.9 3.5 3.9 4.3 3.7

영업이익률 16.3 13.5 17.3 12.1 18.1 14.4 19.6 11.8 21.9 16.3 17.9 7.2

Cosmetics 22.1 16.3 22.2 14.5 23.0 17.4 24.7 15.6 27.8 19.3 23.2 10.4

Cosmetaries 5.8 11.7 6.4 9.9 8.4 11.1 6.8 6.0 7.8 13.7 1.6 3.2

Others 49.6 48.2 50.8 58.0 45.0 53.7 46.4 27.8 56.2 53.5 43.2 34.9

주: 3월 결산 기업

자료: 고세, 유진투자증권

도표 64 주요 주주 구성

Kobayashi Kazutoshi

12.0%

Kobayashi Takao

12.0%

Kobayashi

Masanori

11.7%

고세

5.9%

기타

58.4%

고세 주주구성

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 65 연간 실적 추이 도표 66 2018년 품목별 매출비중

0

5

10

15

20

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

화장품

77%

생활용품

22%

기타 1%

자료: 고세, 유진투자증권 자료: 고세, 유진투자증권

도표 67 분기별 실적 추이 도표 68 화장품 부문 실적 추이

0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

4QFY17 2QFY18 4QFY18 2QFY19 4QFY19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

0

5

10

15

20

25

30

0

200

400

600

800

4QFY17 2QFY18 4QFY18 2QFY19 4QFY19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 고세, 유진투자증권 자료: 고세, 유진투자증권

도표 69 생활용품 부문 실적 추이 도표 70 기타 부문 실적 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

50

100

150

200

250

4QFY17 2QFY18 4QFY18 2QFY19 4QFY19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

2

4

6

8

10

12

4QFY17 2QFY18 4QFY18 2QFY19 4QFY19

(%)(억엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 고세, 유진투자증권 자료: 고세, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

5. IR Meeting Q&A

Q1. 2020년 도쿄 올림픽을 앞두고 인바운드 매출에 긍정적인 변화가 감지되고 있는가?

인바운드 매출은 연간 270억엔(2018년 매출액의 약 8%) 수준이다. 향후에도 이 수준이 유지될

것이라고 전망한다. 일본과 중국의 관계가 어떻게 변할지 모르기 때문이다. 일본을 찾는 중국인 인

바운드의 성장보다는 아시아 전체 지역에서 면세점 매출이 늘어날 것으로 예상한다.

Q2. 중국 전자상거래법 개정안으로 인해 중국 역직구 매출에 영향이 있었나?

올해부터 시행된 전자상거래법 개정안으로 인해 1월에 영향이 일부 있었다. 그러나 그 당시에 환

율도 엔화가 비싸 우호적이지 않은 시기라, 이것이 전자상거래법 개정안 영향인지, 환율 영향인지

명확하게 파악하긴 어렵다. 2,3월에는 거의 영향이 없었는데, 중국의 규제가 그리 강하지 않았다고

본다.

Q3. 올해 가이던스를 하향 조정한 원인은 무엇인가?

FY2020 가이던스로 매출액 3,520억엔(+5.7%yoy), 영업이익 540억엔(+3.0%yoy, 영업이익률

15.3%)을 제시했다. FY2019 영업이익률이 15.7%인데 0.4%p yoy 하락한 마진을 제시한 것이

다. 기존에 제시했던 매출액 3,700억엔, 영업이익률 16.2%과 대비해도 크게 낮아진 가이던스이

다. 글로벌 경기둔화와 함께 투자 사이클에 진입하면서 수익성에 대한 눈높이를 다소 낮춘 것이다.

특히 마케팅 비용이 증가했는데, 해외 매출 비중이 적다고 판단해서 글로벌 마케팅을 강화했다. 광

고, 프로모션, 이벤트 등 다양한 마케팅 활동을 전세계에서 진행하고 있다.

Q4. 중국 시장의 경쟁 상황은 어떠한가?

우리는 중국 현지에서 매장을 많이 운영하지 않고 있다. 중국인에게 가장 인기 있는 브랜드인 데코

르테는 중국 내 18개의 매장을 운영하고 있으며, 2년 후 30개까지 매장 수를 천천히 늘릴 예정이

다. 중국 채널별 매출 비중을 살펴보면 매출의 60%가 온라인 채널에서 발생하는데, 온라인 채널은

경쟁이 매우 치열한 시장이다. 관련한 마케팅 비용 지출이 늘어날 것으로 예상한다.

Q5. 브랜드 노후화에 대한 고민은?

일본 브랜드는 브랜드 노후화에 대해 상대적으로 자유로운 편이다. 일본의 국민성이 역사와 안전성

을 중시하기 때문이다. 고세는 1946년에 설립됐는데, 대표 브랜드인 데코르테는 48년, 설기정은

33년된 브랜드이다. 고세의 역사와 전통성을 강조한 브랜드와, 고세의 이름을 지우고(Made in

Japan 이미지를 지우고) 독립적으로 운영되는 글로벌 브랜드를 구분해서 운영하고 있다. 각 브랜

드별로 자회사로 독립시켜 분리 운영 중인데, 고세는 브랜드 전략을 담당하고, 자회사는 각 브랜드

의 영업에 집중하기 위함이다. 자회사의 독립성을 지켜주고 권한을 부여하면 전문성을 키우고 디테

일한 부분까지 챙길 수 있다.

Q6. 미주지역 전략, 타르트 브랜드와 기타 브랜드 런칭 예정은?

타르트가 타겟하는 소비자는 기존 밀레니얼 세대였는데, 최근 Z세대가 부상하고 있다. 95년 이후

출생해 사회 초년생, 청소년인 Z세대는 밀레니얼 세대보다 소비를 적게 한다. 타르트의 평균 가격

대는 30~40달러인데, Z세대에게는 이 가격대가 다소 비싼 편이다. 그래서 보다 합리적인 가격대

의 슈가 러쉬라는 라인을 타르트 브랜드 내 런칭했다. 미국 시장 자체가 정체되어 있다고 판단해

유럽 세포라와 계약을 해서 올해 3월부터 유럽지역에 진출할 예정이다.

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 아이스타일(3660 JT)

1. 기업개요

1999년에 설립된 아이스타일은 일본 뷰티 포털 사이트 “@cosme(이하 앳코스메)”를 운영하는 전자

상거래 플랫폼 사업자이다. “앳코스메”는 일본 최대 규모의 화장품 미용 포털 사이트로 특히 20-30

대 일본 여성들에게 높은 인지도와 신뢰를 얻고 있다. 빅데이터 가공 및 “앳코스메” 등 플랫폼 운영

(On Platform, FY2018 기준 매출비중 25.8%)과 사용자로부터 우수한 평가를 받은 뷰티 제품을 판

매하는 리테일 사업(Beauty Service, 매출비중 42.6%), 온라인 역직구 채널과 해외 온/오프라인 채

널 등 글로벌 사업(Global, 매출비중 26.9%)과 기타 서비스업(HR 서비스, 투자/컨설팅 등, 매출비

중 4.7%)을 영위하고 있다. 최근에는 국내 뷰티 리뷰 플랫폼 글로우픽과 MOU를 맺었을 뿐만 아니

라, 신라면세점 서울과 제주점에 앳코스메 오프라인 매장을 운영하고 있다.

도표 71 아이스타일 연혁

시기 내용

1999.07 istyle LLC 설립

1999.12 "@cosme" 화장품 정보 포털 사이트 개설

2000.04 istyle Inc.로 명칭 변경

2002.11 cosme.com(현재 @cosme)를 오픈하여 온라인 전자상거래 사업 시작

2003.06 cosme.com(현재 @cosme)모바일 버전 개설

2005.07 istyle Marketing Solutions Inc. 연구 및 컨설팅을 수행하는 전담 자회사 설립

2010.01 화장품 정포 포털 사이트에서 종합 뷰티 포털 사이트로 @cosme 사이트 업데이트

2012.03 도교 증권 거래소 MOTHERS 시장에 상장

2012.05 istyle Global Co., 홍콩에 설립

2012.11 도쿄 증권 거래소 1부에 재상장

2014.07 GLOSSYBOX 운영업체 Beauty Tred Japan Co., Ltd., 인수

2015.02 중국 전자 상거래 시장 진출

2016.1 홍콩에 istyle Retail (Hong Kong) Co., Limited 설립

2017.01 istyle Retail (Hong Kong) Co., Limited 타이완에 설립

2017.07 북아메리카 MUA Inc.의 지분을 인수하여 자회사로 편입

자료: 아이스타일, 유진투자증권

도표 72 앳코스메 오프라인 매장 전경 도표 73 앳코스메 마스카라 순위

자료: 유진투자증권 자료: 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 3QFY19 Results

아이스타일의 3QFY19 매출액은 78억엔(+13.6%yoy, -8.3%qoq), 영업이익은 1.3억엔(-

70.4%yoy, 흑전 qoq, 영업이익률 1.7%)을 기록했다. 영업이익 기준 시장예상치인 1.5억엔을

7.6% 하회한 수치이다. 플랫폼 사업 내 B2B 서비스와 뷰티 리테일 사업이 외형성장을 이끌었으나,

지난 2QFY19에 단행한 프로모션의 여파로 수익성이 훼손되었다.

플랫폼 사업은 2018년 4월 런칭한 B2B 서비스 “Brand Official”이 외형성장을 주도하면서 매출액이

11.0%yoy 증가했지만, 인력충원 등 투자로 인해 수익성은 3.8%yoy 감소했다. 뷰티 서비스 사업은

꾸준히 수요가 증가하면서 매출액이 14.1%yoy 성장했지만 자체 브랜드 개발 및 운송비 증가로 수

익성은 17.7%yoy 감소했다. 글로벌 사업은 중국의 전자상거래법 개정안 영향으로 도매업자들이 구

매를 축소하면서 온라인 사업부의 매출이 12.9%yoy 감소했지만, 해외 오프라인 매장 증가로 오프라

인 사업부 매출이 600%yoy 증가했다. 다만 해외지사 확대에 따른 투자 증가로 전분기대비 적자폭

은 확대됐다. 기타 서비스업은 인력사무소가 개조에 들어가면서 매출과 수익성 모두 하락했다.

도표 74 3QFY19 부문별 매출액

(단위: 백만엔) 3QFY19 3QFY18 %yoy 2QFY19 %qoq

매출액 7,793 6,859 13.6 8,504 -8.4

On Platform 1,924 1,734 11.0 2,046 -6.0

BtoB Service 1,771 1,582 11.9 1,887 -6.1

BtoC Service 153 152 0.7 159 -3.8

Beauty Service 3,596 3,152 14.1 3,672 -2.1

E-Commerce 805 590 36.4 820 -1.8

Store 2,792 2,562 9.0 2,851 -2.1

Global 2,010 1,614 24.5 2,487 -19.2

E-Commerce, Wholesale 1,227 1,409 -12.9 1,812 -32.3

Store 707 101 600.0 575 23.0

others 77 103 -25.2 100 -23.0

Others 262 358 -26.8 299 -12.4

자료: 아이스타일, 유진투자증권

도표 75 3QFY19 부문별 영업이익

(단위: 백만엔, %, %p) 3QFY19 3QFY18 %yoy 2QFY19 %qoq

영업이익 134 456 -70.4 -62 흑전

영업이익률 1.7 6.6 -4.9 -0.7 2.5

On Platform 563 585 -3.8 706 -20.3

Beauty Service 135 164 -17.7 148 -8.8

Global -84 -60 적지 21 적전

Others -1 133 적전 28 적전

전사 비용 및 기타 -478 -367 적지 -965 적지

자료: 아이스타일, 유진투자증권

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44

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 중장기 전략 – Road to 2020

아이스타일은 단순한 화장품 유통회사가 아닌 화장품 관련 다양한 서비스업을 영위하는 회사로 재탄

생하기 위해 FY2017~FY2020을 투자의 시기로 정하고, 마진이 훼손되더라도 사업 확장을 통해 외

형성장을 달성하는 것이 목표이다.

도표 76 아이스타일 현황 및 전략 요약

업체명 CI 현황 및 전략 요약

아이스타일

FY2018년 실적: 매출액 285억엔, 영업이익 21억엔(영업이익률 7.5%)

특징: 1) 브랜드 오피셜이라는 SaaS를 앳코스메 입점 기업에게 제공하여 수익성 개선

특징: 2) 앳코스메 오프라인 매장 확대 및 글로벌 진출에 주력

전략: 1) FY2020: 매출액 500억엔, 영업이익 70억엔(영업이익률 14%), 해외매출비중 20%

자료: 아이스타일, 유진투자증권

아이스타일의 중장기 전략 마일스톤에 따르면 FY2017에는 사업 영역을 확장하여 Beauty x IT 기

업으로 재탄생하고, FY2018에는 선택과 집중을 통해 성공적인 사업 모델을 구축, FY2019에는 커진

몸집에 맞게 인력에 대한 투자를 확대한 뒤, FY2020부터 빠른 성장을 추구할 예정이다. 현재는 투자

에 집중하는 시기로 인력 채용 및 앳코스메 오프라인 매장 확대로 인해 비용이 집행되는 시기이다.

도표 77 중장기 전략 마일스톤

자료: 아이스타일, 유진투자증권

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45

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

사업부문별 중장기 전략을 살펴보면, 플랫폼 사업에서는 앳코스메 사이트를 중심으로 B2C와 B2B

서비스를 넓혀 이익 구조를 강화하고, 뷰티서비스 사업에서는 앳코스메 오프라인 매장의 신규 오픈을

가속화하여 유통뿐만 아니라 뷰티 사업과 관련된 다양한 서비스를 제공하는 것이 목표이다. 글로벌

사업에서는 진출 지역을 확대하고 이커머스 사업을 확장해 해외매출비중을 늘리고자 한다.

도표 78 사업부문별 중장기 전략

자료: 아이스타일, 유진투자증권

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46

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

4. 실적 추이

도표 79 아이스타일 분기 실적 추이

(단위: JYP mn) 1QFY17 2QFY17 3QFY17 4QFY17 1QFY18 2QFY18 3QFY18 4QFY18 1QFY19 2QFY19 3QFY19

매출액 3,794 4,632 4,839 5,622 6,634 7,218 6,859 7,758 7,722 8,502 7,795

On Platform 1,689 1,646 1,754 1,751 1,760 1,885 1,734 1,956 1,828 2,045 1,925

Beauty Service 1,585 2,142 2,463 2,594 2,749 2,937 3,153 3,303 3,361 3,671 3,597

Global 487 780 541 1,151 1,661 2,176 1,614 2,195 2,236 2,487 2,011

Others 33 64 81 126 464 220 358 304 297 299 262

영업이익 320 411 403 331 610 603 456 456 304 -62 135

On Platform 611 634 663 643 631 770 585 659 531 706 563

Beauty Service 19 56 96 58 125 136 165 195 138 148 135

Global 50 61 -5 27 -8 61 -60 -4 46 22 -84

Others -2 30 6 5 258 16 133 29 36 27 -1

영업이익률(%) 8.4 8.9 8.3 5.9 9.2 8.4 6.6 5.9 3.9 -0.7 1.7

On Platform 36.2 38.5 37.8 36.7 35.9 40.8 33.7 33.7 29.0 34.5 29.2

Beauty Service 1.2 2.6 3.9 2.2 4.5 4.6 5.2 5.9 4.1 4.0 3.8

Global 10.3 7.8 -0.9 2.3 -0.5 2.8 -3.7 -0.2 2.1 0.9 -4.2

Others -6.1 46.9 7.4 4.0 55.6 7.3 37.2 9.5 12.1 9.0 -0.4

주: 6월 결산 기업

자료: 아이스타일, 유진투자증권

도표 80 주요 주주 구성

BAILLIE GIFFORD AND COMPANY

14.0%

제이피모간체이스

13.5%

Yoshimatsu Tetsuro

11.2%

Y KK

9.1%

기타

61.3%

아이스타일주주구성

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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47

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 81 연간 실적 추이 도표 82 2018년 사업부문별 매출비중

0

5

10

15

20

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

FY2011 FY2013 FY2015 FY2017

(%)(백만엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

Beauty

Service

42%

Global

27%

On Platform

26%

Others

5%

자료: 아이스타일, 유진투자증권 자료: 아이스타일, 유진투자증권

도표 83 플랫폼 실적 추이 도표 84 뷰티 서비스 실적 추이

0

10

20

30

40

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3QFY17 1QFY18 3QFY18 1QFY19 3QFY19

(%)(백만엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

0

2

4

6

8

10

0

1,000

2,000

3,000

4,000

3QFY17 1QFY18 3QFY18 1QFY19 3QFY19

(%)(백만엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 아이스타일, 유진투자증권 자료: 아이스타일, 유진투자증권

도표 85 글로벌 실적 추이 도표 86 기타 실적 추이

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3QFY17 1QFY18 3QFY18 1QFY19 3QFY19

(%)(백만엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

3QFY17 1QFY18 3QFY18 1QFY19 3QFY19

(%)(백만엔)

매출액(좌) 영업이익률(우)

자료: 아이스타일, 유진투자증권 자료: 아이스타일, 유진투자증권

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48

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

5. IR Meeting Q&A

Q1. 2020년 도쿄 올림픽을 앞두고 인바운드 매출에 긍정적인 변화가 감지되고 있는가?

면세점 매출 비중은 9% 수준인데, 인바운드는 정체된 상태이다. 일본과 중국간의 외교, 정치적인

문제와 환율 등 다양한 이슈가 얽혀 있어서 당장 내년의 판도를 알기는 힘들다. 중심 관광지인 하

라주쿠에 올해 안에 신규 매장이 생기는데, 이 매장은 인바운드를 타겟으로 한 매장이다. 점포 크

기가 타 매장보다 5배 정도 크다. 2020년 도쿄 올림픽으로 인해 인바운드가 늘어난다면 이 매장이

매출 성장에 도움을 줄 것으로 기대한다.

Q2. 중국 전자상거래법 개정안으로 인해 중국 역직구 매출에 영향이 있었나?

중국에서 올해부터 새로운 전자상거래법 개정안을 시행했지만, 엄격하게 규제하고 있지는 않은 상

황이다. 점차 분위기는 나아지고 있는 것으로 체감한다.

Q3. “브랜드 오피셜”이란?

지난 2018년 4월 런칭한 SaaS(Software as a Service)로, 앳코스메 플랫폼에 입점한 화장품 브

랜드 기업들을 대상으로 유저의 소비 패턴, 브랜드 관심도 등을 빅데이터화 해 제공하는 서비스이

다. 기존에 운영하던 “팬서비스”라는 서비스는 앳코스메 플랫폼에 브랜드 업체가 입점하여 소비자

에게 자신들의 정보를 발신하는 데 그쳤다면, “브랜드 오피셜”은 소비자의 빅데이터를 활용할 수 있

다는 점이 차별화된 포인트이다. “팬서비스”는 500여개 업체가 이용 중인데, 올해 9월 서비스를 종

료할 예정이다. 향후 1년간 유예기간을 두고 “브랜드 오피셜”로의 전환을 유도할 것이다. 팬서비스

는 월 이용료가 13만엔이지만, 브랜드 오피셜은 50만엔이기 때문에 ASP 개선이 기대된다. 6월 말

까지 100~112개 업체와 계약을 체결하는 것이 목표이다.

Q4. 글로벌 진출 전략?

국가마다 각기 다른 전략을 통해 진출하고 있다. 태국의 경우 소매 유통 및 상업시설 운영기업인

Siam Piwat사와 JV를 설립, 앳코스메 오프라인 매장을 공동 운영하고 있다. 보다 적극적으로

M&A를 통해 진출한 국가도 있다. 미디어, 이커머스, 오프라인 스토어 등 다양한 사업방식으로 진

출하고 있으며, 각 나라마다 침투하기 좋은 사업 방식부터 시작한다. 해외에는 총 10개의 앳코스메

매장을 보유하고 있다. 한국의 경우, 따이공을 겨냥하여 신라면세점에 앳코스메 오프라인 스토어를

운영하고 있으며, 글로우픽과 MOU를 통해 시장 트렌드를 파악하고 있다.

Q5. PB 제품 매출 비중?

아직 미미한 수준이다. 그러나 향후 성장 가능성이 매우 높다고 생각한다. 2017년 3월 첫 PB 제

품을 런칭해 지금까지 총 7개의 Private Brand를 보유하고 있다. 마스크팩, 클렌징워터 등 기초

제품뿐만 아니라 파우더, 네일 폴리쉬 등 색조 제품 브랜드까지 다양하다. 고객들의 빅데이터를 분

석하여 그들이 원하는 제품을 개발하고, 보유하고 있는 온·오프라인 유통망을 통해 제품을 판매

하는 선순환 구조를 가지고 있다.

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49

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

III. 일본 주요 음식료 기업 탐방

1. Meiji Holdings (2269 JT)

1) 일본 어린이의 4할을 키웠다

Meiji Holdings(이하 메이지)는 1916년 카라멜과 비스킷 등을 주로 생산하는 제과업체 ‘Tokyo

Confectionary’로 시작됐다. 1917년 유제품으로 사업 영역을 확장했으며, 1946년 항생제 페니실린

생산을 시작으로 의약품 부문인 Meiji Seika를 설립하였다. 현재 제과, 유제품 등의 식품 부문과 의

약품 부문의 사업을 영위하고 있으며, 각각의 매출비중은 식품이 85%, 의약품이 15%를 차지하고

있다. 일본 분유시장에서의 점유율은 약 40%, 원유 및 가공유 22%, 초콜릿 24%로 유제품과 제과

모두 1위를 차지하고 있는 업체이다.

의약품 부문의 경우 다양한 R&D 파이프라인을 통해 성장을 지속하고 있으나, 본업인 제과와 유제품

의 경우 기본적인 타겟 고객층이 유아~어린이의 연령층이 인구 감소와 고령화 추세가 이어짐에 따라

감소하면서 위협을 받아왔다. 따라서 이러한 위기를 타개하는 것이 최근 몇 년간 메이지의 가장 중요

한 영업 전략이었다고 볼 수 있다. 결론적으로 말하면 메이지는 소비자 타깃을 중장년층으로 전환하

는데 성공, 내실을 다져가고 있다. 평균연령 증가와 인구 감소라는 문제를 동일하게 겪고 있는 국내

제과/유업 업체들에게 메이지홀딩스의 현황과 주요 전략을 파악하는 데에 의의가 있다.

도표 87 메이지홀딩스 식품부문의 주요 라인업

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

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50

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 88 Meiji Holdings 주주구성 도표 89 의약품 제외 품목별 매출비중 (FY19)

GOVMT PENSION INVST

6.9%미즈호 파이낸셜

6.4%

메이지 홀딩스

5.0%

CAPITAL

GROUP

3.7%

기타

78.0%

Fresh &

Fermented

Dairy

31%

Processed

Food

17%

Confectionery

12%

Nutritionals

8%

Others

32%

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

도표 90 PER Band Chart 도표 91 PBR Band Chart

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X17

X20 X23

X26

(엔)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X2

X2.5 X3

X3.5

(엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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51

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2) 고령화, 위기가 아닌 기회

메이지는 전체 매출의 70% 이상을 차지하는 Food(제과, 유제품을 포함한 식품) 부문에서 지속적으

로 저수익성 SKU 구조조정을 진행 중이다. FY2019(2019년1월~2019년12월)의 Food 매출은 -

1.6%yoy로 2년 연속 역성장했으나 영업이익은 +0.7%yoy로 2년 연속 증가하면서 내실 다지기에

주력하는 모습이다. FY2019의 Pharmaceutical(의약품) 부문은 매출 +0.7%yoy, 영업이익

+29.2%yoy를 기록해 외형과 내실 모두 성장을 이어가고 있다.

메이지의 본업인 Food(제과, 유제품 등)의 수익성 개선은 저수익성 품목의 구조조정 영향도 있지만,

타겟 고객층을 세분화한 기능성 프리미엄 제품군의 성공도 주요 요인이라고 볼 수 있다. 칼슘&철분

을 강화한 요거트(Meiji Bulgaria Yogurt Calcium&Fe), 올리고당을 첨가한 초콜릿(Oligosmart

Milk chocolate) 등의 프리미엄 제품을 출시하며 건강을 중시하는 중장년층을 겨냥, 수익성 개선에

기여하고 있는 것으로 확인된다.

도표 92 Meiji Holdings 실적 테이블

(단위: 십억엔, %) FY1Q18 FY2Q18 FY3Q18 FY4Q18 FY1Q19 FY2Q19 FY3Q19 FY4Q19 FY2018 FY2019

매출액 301 310 325 304 296 316 339 304 1,241 1,254

Food 266 269 281 258 259 266 278 253 1,073 1,056

Pharmaceutical 36 42 44 46 38 50 61 50 168 198

YoY(%) 0.1 1.5 -0.6 -1.4 -1.6 1.7 4.1 -0.1 -0.1 1.1

Food -0.8 0.4 -1.0 -1.7 -2.6 -0.9 -1.0 -1.8 -0.8 -1.6

Pharmaceutical 7.0 9.0 2.2 0.3 5.5 19.0 36.7 9.4 1.5 18.2

영업이익 24 21 27 23 20 24 36 19 95 98

Food 22 18 24 19 18 21 26 20 84 85

Pharmaceutical 2 2 3 3 1 4 10 -1 11 14

YoY(%) 10.8 35.5 -11.7 10.0 -19.0 16.2 32.3 -16.6 7.1 3.9

Food 2.1 9.7 -12.2 14.9 -17.8 11.4 7.8 3.1 1.5 0.7

Pharmaceutical - 흑전 -5.8 -6.1 -23.7 50.8 212.3 적전 90.7 29.2

영업이익율(%) 8.1 6.7 8.3 7.4 6.7 7.6 10.6 6.2 7.6 7.8

Food 8.5 6.9 8.6 7.5 7.1 7.7 9.3 7.8 7.8 8.0

Pharmaceutical 5.4 5.8 7.3 7.5 3.9 7.3 16.6 -1.8 6.6 7.2

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

도표 93 기능성 첨가 요거트 시리즈 도표 94 설탕을 줄이고 올리고당을 넣은 초콜릿

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

Page 52: 일본 화장품 음식료 업체 탐방기 · 일본 화장품 업체별 현황 및 전략 요약 업체명 CI 현황 및 전략 요약 시세이도 (4911 JT) 2018년 실적: 매출액

52

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

메이지홀딩스는 FY2020 가이던스로 매출액 1조3,090억엔(+4.4%yoy), 영업이익 1,080억엔

(+9.8%yoy, OPM 8.3%)을 제시했다. 제과와 유제품에서의 기능성 프리미엄 제품군 확대로 Food

부문의 매출성장률은 +3.2%yoy, 영업이익 성장률은 +6.2%yoy를 기록하는 것이 목표다. 중장기

플랜으로서 FY2021 목표로는 매출액 1조3,500억엔, 영업이익 1,250억엔(영업이익율 9.3%)을 제

시했다.

도표 95 FY2020 가이던스: 매출액 +4.4%yoy, 영업이익 +9.8%yoy 제시

(단위: 십억엔, %) 매출액 영업이익 영업이익율(%)

구분 FY2019 FY2020E %yoy FY2019 FY2020E %yoy FY2019 FY2020E %diff.

합계 1,254 1,309 4.4 98 108 9.8 7.8 8.3 0.4

1)Food 1,057 1,090 3.2 85 90 6.3 8.0 8.3 0.2

Fresh & Fermented Dairy 330 332 0.5 48 49 2.1 14.5 14.7 0.2

Processed Food 177 178 0.8 8 9 12.2 4.6 5.2 0.5

Confectionery 122 131 7.4 20 22 7.4 16.7 16.7 -0.0

Nutrition 85 88 3.8 13 13 3.1 15.2 15.1 -0.1

Others 343 361 5.3 -5 -3 적지 -1.3 -0.9 0.5

2)Pharmaceutical 199 221 11.0 14 19 30.3 7.2 8.4 1.2

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

도표 96 SKU 구조조정으로 매출성장은 정체 도표 97 수익성은 상향됨

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

800

850

900

950

1,000

1,050

1,100

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

Food 매출

YoY(우)

(십억엔) (%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

Food 영업이익

영업이익율(우)

(십억엔) (%)

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

도표 98 Pharmaceutical 매출은 지속 성장중 도표 99 높은 마진율 유지

(5)

0

5

10

15

20

0

50

100

150

200

250

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

Pharma 매출

YoY(우)

(십억엔) (%)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

2

4

6

8

10

12

14

16

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

Pharma 영업이익

영업이익율(우)

(십억엔) (%)

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권 자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

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53

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 100 Meiji Holdings의 중장기 전략: 2026 Vision – Realizing Sustainable Growth and

Enhancing Corporate Value

자료: Meiji Holdings, 유진투자증권

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54

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

<IR Meeting Q&A 요약>

Q1. 해외 진출 상황은 어떤지?

FY2019 기준으로 식품 부문에서의 해외 매출은 471억엔을 기록했고, 의약품에서는 410억엔을

기록했다. 이는 각각의 카테고리에서 약 5%, 21%의 정도의 비중으로, 의약품에서의 해외 비중이

높은 편이다.

식품 부문의 경우 중국에는 유제품과 제과 모두 진출한 상황이며, 중국을 제외한 아시아와 미국에

는 제과만 진출한 상황이다. FY2020의 해외 식품 매출은 약 534억엔(+13.4%yoy)을 달성할 수

있을 것으로 예상된다. 의약품의 경우 중국과 태국, 인도, 인도네시아, 스페인에 진출해있으며,

FY2020의 의약품 예상 매출액은 445억엔(+8.5%yoy) 수준이다.

Q2. 유통채널을 기반으로 한 PB제품들의 위협은 어느 정도인지?

일본 식품 시장에서 PB 제품의 등장이 위협이 되어왔던 것은 사실이다. 그러나 당사의 경우 저수

익 제품의 구조조정과 기능성 제품 출시로 프리미엄 가격대의 제품군이 중심이 되는 전략을 추구

하고 있다.

편의점 등 유통채널의 PB 제품의 경우 가격은 저렴하지만, 품질과 기능 측면에서 당사의 프리미

엄 제품이 우위를 갖고 있다고 판단하고, 성장률도 높게 유지되고 있다. 따라서 당사가 체감하는

PB제품의 위협은 높지 않은 상황이다.

Q3. 2020 도쿄올림픽을 겨냥한 전략과 예상되는 영향은?

당사는 2020년 도쿄올림픽의 파트너사로 선정되었다. 도쿄올림픽을 겨냥한 구체적인 전략 방안은

아직 완전히 수립되지는 않은 상황이다. 실행 가능한 전략으로는 올림픽 로고를 상품 패키지에 삽

입해 공항 등에서 인바운드 고객층(도쿄에 방문하는 해외관광객)을 겨냥한 마케팅에 집중할 계획

이다.

또한 이미 영위하고 있는 사업 중 하나인 Nutrition 부문에서 스포츠음료 등의 카테고리를 전략

품목으로 육성할 계획이다. 도쿄올림픽 개최를 통해 일본 고객층에서 스포츠에 대한 관심이 높아

지면서 스포츠 관련 식품에 대한 수요도 증가할 가능성이 높다고 판단하고 있다.

Q4. 향후 출시 예정인 신규 카테고리와 중장기 계획은?

현재 이미 출시되어 있는 기능성 요거트와 초콜릿의 익스텐션(시리즈 확대) 제품을 출시 예정 중

에 있다. 장기적으로는 단순히 건강 기능성을 더한 제과, 유제품에 국한되지 않고, 중장년층 고객

을 겨냥한 노화방지, 식사 요법과 관련한 제품이나 미생물을 활용한 수명 관련 건강식품 출시를

위해 연구를 진행 중이다.

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55

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2. 아지노모토(2802 JT)

1) 조미료로 시작한 글로벌 식품업체

일본의 대표적인 종합 식품업체인 아지노모토(Ajinomoto)는 1909년 조미료 생산업체로 설립된 후

아미노산을 활용한 조미료 등의 식품, 사료첨가제, 헬스케어 산업 등을 영위하고 있는 업체다. 1908

년 이케다(Kikunae Ikeda) 박사가 ‘감칠맛(Umami)’을 발견하고 1909년 아지노모토의 설립자인 스

즈키(Saburosuke Suzuki)가 이를 조미료로 제품화하였는데, 기업명인 ‘아지노모토’가 이 때부터 바

로 이 제품의 이름이자 브랜드 명으로 자리잡게 되었다.

현재는 ‘아지노모토’ 등 조미료를 포함한 식품 외에도 아미노산을 기반으로 한 다양한 사업을 전개하

고 있다. 사료용 아미노산이 대표적인 Life Support 부문과 제약용 아미노산을 포함한 Healthcare

부문 등으로 사업을 확장해왔으며, 조미료를 포함한 식품을 30개국 이상의 해외로도 수출하고 있다.

지난 2014년에는 미국 냉동식품업체인 ‘윈저(Windsor)’를 인수, 글로벌 식품업체로 발돋움했다. 도

쿄 증권거래소에는 1949년 상장했다.

지난 몇 년 간 아지노모토의 실적은 부진한 흐름을 겪어왔다. 일본의 내수 경기 침체, 인구 감소 등으

로 내수식품 부문의 타격을 피할 수 없었고, 사료용 아미노산의 글로벌 공급 과잉으로 시황이 악화되

며 식품 외의 사업부문도 부진한 상황으로 이에 주가는 부진한 흐름을 보이고 있다.

도표 101 아미노산을 기반으로 한 다양한 사업부문을 전개

자료: Ajinomoto, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 102 아지노모토 주요 주주 구성 도표 103 카테고리별 매출비중 (FY2018 기준)

10.6%

6.9%

5.1%

5.1%

72.3%

미쓰비시 UFJ 파이낸셜

GOVMT PENSION INVST

DAI-ICHI LIFE

미즈호 파이낸셜그룹

기타

International

Food Products

43%

Japan Food

Products

33%

Health

Care

12%

Life

Support

10%

Others

2%

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Ajinomoto, 유진투자증권

도표 104 PER Band Chart 도표 105 PBR Band Chart

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X20

X23 X27

X30

(엔)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X1.5

X1.9 X2.3

X2.7

(엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2) 경쟁 심화, 비용 부담의 이중고

아지노모토의 FY2018(2018년 4월~2019년 3월) 실적은 내수 경쟁 심화, 비용 부담의 이중고를

겪었다고 축약할 수 있다. 먼저 매출의 경우 해외 식품과 제약용 아미노산은 견조한 성장세를 보여주

었다(각각 +3.8%yoy, +14.7%yoy 기록). 그러나 시장 경쟁 심화로 일본 내수 식품부문의 매출은

전년 대비 2.3% 역성장을 기록했으며, 커머디티 아미노산 시황 부진 및 구조조정에 따라 Life

Support 부문도 8.3%yoy 감소를 기록했다.

시장 경쟁 심화로 판관비 부담이 증가하면서 냉동식품 등을 포함한 내수 식품의 사업이익(Business

Profit, 도표107 참고)은 전년 대비 18.8%로 크게 감소했다. 해외 식품의 경우에도 매출 성장세는

견조했으나 원가 부담이 증가하면서 이익률이 크게 훼손되었다. 이에 더해 자회사(Promasidor

Holdings) 손상 차손 인식이 약 32억엔 포함되며 전사 영업이익은 전년 대비 32.4% 감소한 537억

엔에 그쳤다.

FY2019(2019년 4월~2020년 3월) 가이던스로는 매출액 1조1,710억엔(+3.9%yoy), 사업이익

(Business profit) 970억엔(+4.8%yoy, BPM 8.3%)을 제시했다. FY2019 사업목표의 핵심 내용은

‘선택과 집중’이라고 할 수 있는데, 부문별 상세 전략은 다음과 같다.

일본 내수 식품의 경우, 부진한 카테고리의 비중은 축소하면서 스프, 조미료 등의 메인 브랜드와 함

께 교자, 간편식 등 성장성이 높은 냉동식품 카테고리를 강화할 계획이다. 해외식품의 경우 주력 제

품인 조미료를 현지 메뉴에 특화된 플레이버(Flavor) 확장을 통해 성장을 도모할 예정이다. 특히 가

공식품 및 냉동식품의 경우 글로벌 냉동식품 담당 부서를 신설, 아시아 지역에서 프리미엄 제품군을

강화해 나갈 계획이다.

도표 106 경쟁 심화와 비용 부담으로 매출 성장 정체, 이익률 훼손을 겪고 있음

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018

매출액 영업이익률(%)

(십억엔) (%)

자료: Ajinomoto, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 107 Ajinomoto 실적 테이블

(단위: 십억엔, %) FY1Q17 FY2Q17 FY3Q17 FY4Q17 FY1Q18 FY2Q18 FY3Q18 FY4Q18 FY2017 FY2018

Salesl 258 270 304 283 271 275 300 281 1,115 1,127

Japan Food 92 93 108 92 88 93 106 88 384 375

International 108 113 127 116 115 118 127 121 464 482

Life Support 27 29 32 30 28 27 28 25 118 108

Healthcare 21 29 31 36 34 31 31 39 118 135

Others&Adj. 10 6 7 9 6 7 8 7 32 28

YoY(%) - - - - 5.3 1.9 -1.4 -0.7 - 1.1

Japan Food - - - - -4.2 0.3 -2.0 -3.6 - -2.3

International - - - - 6.3 4.7 0.4 4.5 - 3.8

Life Support - - - - 3.6 -9.0 -10.6 -15.6 - -8.3

Healthcare - - - - 62.6 4.2 -1.3 9.2 - 14.7

Business Profit 23 24 33 15 22 23 30 18 96 93

Japan Food 8 9 15 5 5 7 13 4 37 30

International 11 11 12 7 11 12 11 9 41 42

Life Support -3 4 5 2 3 2 3 2 8 10

Healthcare -4 6 3 3 2 2 4 5 9 12

Others&Adj. 11 -6 -2 -2 1 -0 -0 -2 1 -1

YoY(%) - - - - -6.7 -3.4 -10.9 19.8 - -3.1

Japan Food - - - - -31.7 -16.5 -14.6 -15.4 - -18.8

International - - - - -5.1 9.2 -12.5 26.7 - 2.0

Life Support - - - - 흑전 -45.8 -42.4 6.0 - 22.7

Healthcare - - - - 흑전 -69.7 30.1 48.7 - 40.6

BPM(%) 9.0 8.7 11.0 5.4 8.0 8.3 9.9 6.5 8.6 8.2

Japan Food 8.4 9.2 14.3 5.4 6.0 7.7 12.5 4.8 9.6 7.9

International 10.3 9.7 9.6 6.3 9.2 10.1 8.3 7.6 8.9 8.8

Life Support -9.8 13.2 14.9 6.0 10.1 7.9 9.6 7.5 6.6 8.8

Healthcare -17.1 21.3 8.8 8.6 5.6 6.2 11.6 11.7 7.2 8.9

자료: Ajinomoto, 유진투자증권

주1: FY2017부터 IFRS 적용

주2: 사업부문별로는 영업이익 대신 Business Profit(사업이익) 제공

주3: Business Profit = 매출총이익-판관비-R&D비용+관계사 및 JV손익을 의미

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3) 아미노산 전환으로 안정적 이익 도모

아지노모토는 식품 외 아미노산(Life Support 및 Health Care 부문이 해당)의 이익 안정성 도모를

위해 커머디티 아미노산의 직접 생산비중 축소 및 OEM 전환을 발표했다. 커머디티 아미노산은 사료

용 아미노산으로 라이신 등이 대표적인데, 글로벌 수급에 따라 시황이 약 2년 주기로 등락하는 것이

특징이다. 최근 글로벌 공급 과잉과 중국 수요 감소로 주요 아미노산 시황이 부정적인 가운데, 동사

는 아미노산 부문의 이익 안정성 확보를 위해 커머디티 생산 비중은 축소하고, 상대적으로 고부가가

치 품목인 스페셜티(주로 제약용) 아미노산 생산 비중을 확대한다는 계획이다.

2018년 기준 라이신, 트립토판 등 주요 커머디티 아미노산 제품별 동사의 시장 점유율은 10~20%

내외로 전년대비 점진적 축소를 보이고 있으며, 동사는 현재 생산량을 점차적으로 중국 업체들에게

OEM 방식으로 전환, 직접 생산비중을 0%까지 낮춘다는 방침이다. 빠르면 2년 후 아미노산 부문의

이익 기여도는 스페셜티 아미노산이 100% 비중을 차지할 것으로 예상되며, 현재 1개에 그치고 있는

스페셜티 아미노산의 포트폴리오도 지속적인 R&D를 통해 점차적으로 증가할 전망이다.

도표 108 Life Support&Health Care 부문 실적 추이 도표 109 아지노모토의 아미노산 품목별 점유율 (2018년)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Life Support 매출

Health Care 매출

Life Support BPM(우)

Health Care BPM(우)

(십억엔) (%)

10%

21%

19%

17%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

라이신 핵산 트립토판 발린 자료: Ajinomoto, 유진투자증권 자료: 업계자료, 유진투자증권

도표 110 중장기 목표: BPM 13%, ROE 11% 제시

자료: Ajinomoto, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

<IR Meeting Q&A 요약>

Q1. 커머디티(사료용) 아미노산 비중을 축소하려는 배경은?

커머디티 아미노산 시장은 수급의 편차 등락이 심한 분야로, 대략적인 사이클이 1~2년 주기로 바

뀌어왔다. 이에 따라 커머디티 부문의 이익도 크게 좌우되어 왔는데, 2003년에는 커머디티 아미노

산의 이익이 전사의 1/3 정도를 차지했으나 현재는 2% 수준까지 하락했다. 스페셜티 아미노산 비

중 확대를 통해 이러한 커머디티 아미노산의 이익 불확실성을 낮추고 전반적인 이익률을 개선하

려는 것이 목적이다.

커머디티 아미노산의 생산량 자체를 줄이는 것은 아니며, 중국 업체들에게 OEM을 의탁하는 방식

으로 진행할 예정으로 지난해 4월부터 추진하고 있다. 현재 자사 생산 비율은 80% 정도이며 2년

뒤에는 50% 미만으로 낮출 계획이다.

Q2. 미국을 포함한 해외 식품부문의 업황은 어떤 상황인지?

전반적인 미국 가공식품 시장은 정체되어있는 상황이나, 냉동만두 등 고부가 상품군의 성장세는

여전히 견조하다. FY2018 기준으로 해외 매출은 약 4,816억엔을 기록했는데, 이 중에서 북미 지

역의 비중은 25% 정도를 차지하고 있다. 가장 큰 규모를 차지하는 해외 시장은 아시아 지역으로

60%이며, 태국, 인도네시아 등이 포함되어 있다. 중국의 경우 1918년 상해사무소를 설립했으나

국교 단절로 중단됐고, 최근에는 약 20년 전부터 다시 진출 노력을 하고 있으나 정착이 원활히 되

지 않고 있는 상황이다.

Q3. 스페셜티 아미노산의 개발 계획은?

현재 아미노산 전체 포트폴리오에서 스페셜티 아미노산의 개수는 1개다. 하지만 올해(FY2019)

아미노산 전체 영업이익 목표는 20억엔 수준인데, 이 중 대다수가 스페셜티에서 기인하는 영업이

익일 것으로 판단하고 있으며, 2년 뒤에는 스페셜티 아미노산의 영업이익 비중이 100%에 달할

것으로 예상하고 있다. 커머디티 아미노산의 포트폴리오 비중이 훨씬 높음에도 불구하고 중국 수

요 감소로 글로벌 아미노산 가격이 지속적으로 하락할 것으로 예상되고 있기 때문이다.

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3. 닛신푸드 (2897 JT)

1) 인스턴트 라면의 시초

일본의 대표적인 인스턴트 라면 제조 업체인 닛신푸드(Nissin Foods)는 1948년 설립됐다. 1958년

세계 최초로 인스턴트 라면을 개발했고, 1971년에는 최초의 컵라면인 ‘컵누들(Cup Noodle)’을 개발

하면서 인스턴트 라면의 대표 업체로 자리매김했다.

지난 2006년 일본 내 4위 인스턴트 라면 업체인 묘조식품(Myojo Food)를 인수하면서 현재 일본

내수 라면시장에서의 점유율은 약 50% 이상을 확보, 1위를 유지하고 있으며, 2위 업체(30%의 점유

율)와의 확연한 격차로 이익률을 공고화하고 있다. 1973년 미국 진출을 시작으로 글로벌 시장으로

사업을 확대하고 있는데, 현재 해외 진출국가 중 가장 매출 규모가 큰 지역은 미국이며, 점유율은 2

위(약 30%의 점유율)를 기록하고 있다.

일본의 라면시장은 평균 연령 상승, 인구수 정체에도 여전히 공고한 성장세를 보이고 있다. 닛신푸드

를 살펴봄으로써 시장 정체와 경쟁 심화로 부진을 겪고 있는 국내 라면 업체들이 어떤 전략을 취할

수 있는가를 알아보는 것은 의의가 있다는 판단이다.

도표 111 닛신푸드의 주요 라면 브랜드 라인업

자료: Nissin, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 112 닛신푸드 주요 주주 구성 도표 113 카테고리별 매출비중 (FY2019 기준)

닛신식품 홀딩스

12.6%

ANDO

FOUNDATION

7.5%

미즈호

파이낸셜그룹

7.4%

미쓰비시상사

7.4%

기타

65.1%

Japan:

Instant

Noodles

50%Japan:

Others

23%

Int'l:

America

14%

Int'l:

Others

13%

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Nissin, 유진투자증권

도표 114 PER Band Chart 도표 115 PBR Band Chart

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X20

X25 X30

X35

(엔)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

Price X1.5

X1.8 X2.1

X2.4

(엔)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

2) FY2019 Review: 내수 견조, 해외 부진

닛신푸드의 FY2019(2018년 4월~2019년 3월) 실적은 내수 견조, 해외 부진으로 요약할 수 있다.

먼저 내수식품의 경우 즉석면과 냉장, 냉동식품 모두 견조한 매출 증가세(+1.5%yoy)를 기록했으며

원재료 비용 상승, 신공장 가동으로 인한 고정비 부담 증가에도 불구하고 프리미엄 제품군 판매 호조

를 기반으로 한 매출 성장세로 영업이익은 전년 대비 25.7% 증가, 마진율이 개선되었다(영업이익율

FY2018 8.9%에서 FY2019 11.0%로 2.1%p 증가).

반면 해외부문의 경우 과반수 이상의 비중을 차지하는 미주지역의 이익이 크게 감소했다. 미주지역의

매출은 전년 대비 1.4%의 성장세를 보여주었지만, 원재료와 인건비, 물류비 등의 비용이 증가했으며

고정자산 손상 차손이 약 52억엔 가량 발생하며 영업이익은 전년 대비 84.4% 감소했다. 영업이익율

은 FY2018 5.4%에서 FY2019 0.8%로 4.6%p 하락해 크게 악화되었다.

도표 116 닛신푸드 실적 테이블

(단위: 십억엔, %) FY1Q18 FY2Q18 FY3Q18 FY4Q18 FY1Q19 FY2Q19 FY3Q19 FY4Q19 FY2018 FY2019

매출액 101 109 119 111 103 111 122 114 441 451

Japan 76 79 90 79 77 80 91 80 323 328

Instant Noodles 50 53 64 54 51 54 65 56 222 226

Nissin 43 46 56 46 43 46 56 48 191 193

Myojo 7 8 8 8 8 8 9 8 31 33

Others 25 25 25 25 26 26 26 25 101 102

International 26 31 30 32 27 32 31 34 118 123

YoY(%) - - - - 2.1 1.8 2.4 2.9 - 2.3

Japan - - - - 1.6 1.3 1.6 1.8 - 1.5

Instant Noodles - - - - 1.8 1.7 0.8 3.0 - 1.8

Nissin - - - - 0.5 1.3 -0.2 3.2 - 1.2

Myojo - - - - 9.5 3.9 7.3 1.3 - 5.5

Others - - - - 1.2 0.4 3.5 -0.8 - 1.1

International - - - - 3.5 3.3 5.1 5.6 - 4.4

영업이익 9 10 17 -1 13 10 12 -6 35 29

Japan 8 9 13 -1 14 9 12 2 29 36

Instant Noodles 6 7 11 2 7 7 10 2 26 26

Nissin 6 6 11 1 6 6 10 2 24 24

Myojo 1 1 1 0 1 1 1 -0 2 2

Others 2 2 1 -2 7 2 2 0 3 10

International 2 2 1 0 1 3 2 -4 6 1

YoY(%) - - - - 43.8 -2.0 -29.1 적지 - -17.9

Japan - - - - 73.1 -3.4 -5.5 흑전 - 25.7

Instant Noodles - - - - 8.1 1.5 -8.0 20.0 - 0.0

Nissin - - - - 5.4 1.6 -10.4 46.2 - -0.4

Myojo - - - - 33.3 0.0 28.6 적전 - 5.0

Others - - - - 325.0 -20.0 14.3 흑전 - 246.7

International - - - - -70.8 8.7 23.1 적전 - -84.4

영업이익율(%) 8.8 9.1 14.4 -0.7 12.4 8.7 10.0 -5.1 8.0 6.4

Japan 10.3 11.2 14.2 -0.6 17.6 10.7 13.2 2.7 8.9 11.0

Instant Noodles 12.3 12.7 17.6 2.8 13.1 12.7 16.1 3.2 11.6 11.4

Nissin 13.1 13.8 18.9 2.8 13.7 13.8 17.0 4.0 12.5 12.3

Myojo 8.1 6.6 8.5 2.5 9.9 6.3 10.2 -1.3 6.4 6.4

Others 6.3 7.9 5.5 -8.1 26.5 6.3 6.1 1.6 3.0 10.2

International 9.4 7.5 4.4 1.2 2.6 7.9 5.1 -11.2 5.4 0.8

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 117 일본 라면 매출액 추이 도표 118 일본 라면 영업이익 추이

(1)

0

1

2

3

4

5

0

50

100

150

200

250

300

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

Instant Noodles

YOY(우)

(십억엔) (%)

0

2

4

6

8

10

12

14

0

5

10

15

20

25

30

35

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

Instant Noodles

영업이익율(우)

(십억엔) (%)

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

도표 119 일본 라면 외 매출액 추이 도표 120 일본 라면 외 영업이익 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

20

40

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100

120

140

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

Others

YOY(우)

(십억엔) (%)

(2)

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

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FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

Others

영업이익율(우)

(십억엔) (%)

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

도표 121 해외 매출액 추이 도표 122 해외 영업이익 추이

(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

20

40

60

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100

120

140

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

International

YOY(우)

(십억엔) (%)

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

7

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2018

FY2019

International

영업이익율(우)

(십억엔) (%)

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

자료: Nissin, 유진투자증권

주: FY2018부터 IFRS 적용

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

3) 라면의 착한 변신이 핵심

닛신푸드는 고령화 및 인구 정체를 타개하기 위해 고객층을 세분화하여 프리미엄 제품을 육성, 내수

시장의 한계를 극복해가고 있다. 우리나라와 마찬가지로 일본에서도 인스턴트 라면이 건강에 부정적

이라는 인식이 존재했으나, 저용량, 저칼로리 제품과 굴, 샥스핀 등을 재료로 한 고영양 컨셉의 제품

등을 출시하면서 건강을 중요시 여기는 중장년층과 여성 고객층에 어필해가고 있다. 일본에서도 1인

가구 비중이 증가하면서 식사를 즉석면으로 대체하는 수요가 증가하고 있는데, 이러한 프리미엄 제품

군 출시를 통해 이들의 수요를 흡수하고 있는 것으로 파악된다.

즉석면 외에 식사 대용 시리얼, 냉장 및 냉동식품 등의 확장도 동사의 주요한 중장기적 전략이다. 즉

석면의 영업이익률이 약 11%대인 것과 대비해 기타 식품군의 영업이익률은 약 4%대로 낮은 상황이

지만, 간편식 수요 증가에 따라 성장을 지속, 2021년까지 영업이익률 5% 이상을 달성한다는 계획이

다. 해외 부문의 경우에도 현재 규모가 가장 큰 미주 지역의 경우 가격인상을 통해 이익 안정화를 꾀

한다는 전략이며, 성장 잠재력이 큰 BRICs(브라질, 러시아, 인도, 중국) 지역에도 진출, 2021년 해외

컵누들 매출액이 2016년 대비 50% 이상 성장을 기록하는 것을 목표로 내세웠다.

도표 123 여성, 시니어 고객층 특화제품 확장 도표 124 시리얼, 냉장식품 등의 카테고리도 확장 중

자료: Nissin, 유진투자증권 자료: Nissin, 유진투자증권

도표 125 F Y2016 대비 FY2021 글로벌 컵누들 매출액 50% 성장이 목표

자료: Nissin, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

<IR Meeting Q&A 요약>

Q1. 해외 진출 상황은 어떤지?

현재 해외 진출 국가 중에서 가장 규모가 큰 지역은 미국이다. 미국 즉석면 시장의 점유율은 2위

를 유지하고 있으며, 앞으로는 BRICs(브라질, 러시아, 인도, 중국)에 더욱 집중할 계획이다. 해당

국가들은 모두 인구 규모와 평균연령을 고려했을 때 즉석면의 성장 잠재력이 높은 지역으로 판단

된다. 플레이버(Flavor)의 현지화와 프리미엄화를 통해 현지 업체들과의 차별점을 부각, 시장 점

유율을 확대해 나갈 계획이다.

Q2. 유통채널을 기반으로 한 PB제품들의 위협은 어느 정도인지?

결론적으로는 크게 위협을 느끼지 않고 있다. 저가 저품질의 PB제품 대비 당사는 높은 브랜드 인

지도를 기반으로 하여 고품질의 제품으로 시장 점유율을 공고화하고 있다. 오히려 PB와 협업을

통해 윈윈(Win-Win) 전략을 추구하는 활동도 진행하고 있다. 유통채널에서 PB제품을 위해 당사

의 높은 품질의 기술력을 필요로 하는 경우 적극적인 커뮤니케이션을 통해 협업하기도 한다.

Q3. 고령화를 겨냥한 시장 변화와 당사의 전략은?

고령화와 인구감소에도 불구하고 일본의 즉석면 시장은 지난 5년간 꾸준히 증가해왔으며, 아직도

성장 여지가 충분하다고 판단한다. 지난 2018년에는 시니어층을 주요 타겟으로 한 고품질 소용량

즉석면을 출시해서 긍정적인 반응을 이끌었다. 앞으로도 시니어를 타겟으로 한 제형의 다양화, 기

능성 첨가 등의 신제품을 확대할 계획이다. 이러한 전략을 통해 인스턴트 라면이 건강에 유해하다

는 이미지를 줄일 수 있고, 프리미엄 제품군의 시장 확대를 통해 당사의 이익 증대에도 효과가 있

을 것이라고 판단하고 있다.

Q4. 향후 출시 예정인 신규 카테고리와 중장기 계획은?

일본 식품 부문에서 라면 이외의 제품을 이미 출시하고 있으며 향후 이러한 카테고리를 확장해나

갈 계획이다. 라면 시장도 공고한 상황이지만, 라면에 이어 또 하나의 캐시카우 카테고리를 만들고

자 하는 것이 궁극적인 목표다. 현재 라면 외에 판매하고 있는 제품군으로는 시리얼, 쌀과자, 유산

균음료, 비스킷 등이 있다. 한편 라면의 경우에도 정기적으로 신제품을 출시하고 있다. 봉지면과

컵면 모두 건강 기능을 더한 컨셉의 라면이나, 해외 전통식품의 맛 접목 등의 방법을 통해 새로운

제품을 지속적으로 연구 중에 있다.

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

기업분석

애경산업(018250.KS)

BUY(신규) / TP 57,000원(신규)

더 큰 물에서 놀자

LG생활건강(051900.KS)

BUY(유지) / TP 1,650,000원(유지)

지속 가능한 성장

CJ제일제당(097950.KS)

BUY(유지) / TP 360,000원(유지)

우려보단 기대를 높여야 할 시점(2)

오리온(271560.KS)

BUY(유지) / TP 125,000원(유지)

중국스낵 우려, 프리미엄으로 탈피

농심(004370.KS)

BUY(유지) / TP 320,000원(하향)

건면 성공의 시사점

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

애경산업(018250.KS)

화장품/패션 이선화

Tel. 02)368-6152 / [email protected]

더 큰 물에서 놀자

적극적인 마케팅 활동으로 국내외 공격적인 확장

애경산업의 대표 아이템인 Age 20’s의 에센스 커버팩트는 품질과 입소문만으로

국내 홈쇼핑과 중국 온라인 채널에서 꾸준한 성장세를 보여왔다. 그러나 올해부터

는 우수한 제품력을 바탕으로 브랜드 파워를 구축할 수 있는 마케팅활동을 적극적

으로 시행, 국내외 공격적인 외형확장을 꾀하고 있다. 국내에서는 5월부터 TV광

고를 시행하고 있으며, 중국법인에서는 커뮤니케이션팀을 꾸려 브랜드 인지도 제

고에 힘쓰는 중이다.

기존 성장의 축이 국내 홈쇼핑 채널이었다면, 이제는 중국에 적극적으로 진출할

차례이다. Age 20’s는 중국 온라인몰 70여개, CS매대 3,600여 개에 입점해 있는

데, 중국 내 CS매대가 10만여 개 존재하는 것을 감안하면 향후 확장성은 충분하

다. 그동안 도매 채널을 통해 대응해왔던 중국 소비자들의 수요를 중국 법인에서

직접 커버하면서 현지 매출 비중을 늘려갈 계획이다. 이를 위해 샤오홍슈, 틱톡 등

중국 소비자가 선호하는 온라인 채널에 집중적으로 마케팅을 펼치고 있다. 도매

채널은 전용 제품을 만들어 브랜드력을 훼손하지 않는 차원에서 대응할 예정이다.

애경산업의 리스크 요인으로 손꼽히는 원아이템 리스크의 경우, Age 20’s 내에서

에센스 커버팩트 외에 다른 SKU들도 홈쇼핑에 진출해 제품 믹스를 확대하고,

H&B스토어를 중심으로 판매해왔던 루나는 4월 GS홈쇼핑에 진출해 판매 채널을

늘리면서 매출 비중을 늘려간다는 전략이다.

투자의견 BUY, 목표주가 57,000원 제시

애경산업에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 5만 7천원으로 커버리지를 개시한

다. 중국에서 Age 20’s의 본격적인 마케팅 활동 시작으로 인해 외형 성장이 기대

되고, 루나가 홈쇼핑 채널에 진출하면서 원아이템 리스크도 서서히 소멸할 것으로

예상한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 57,000원

현재주가(06/14) 42,000원

(기준일: 2019. 6. 14)

KOSPI(pt) 2,095

KOSDAQ(pt) 722

액면가(원) 1,000

시가총액(십억원) 1,107

52주 최고/최저(원) 79,000 / 34,800

52주 일간 Beta 1.24

발행주식수(천주) 26,347

평균거래량(3M,천주) 307

평균거래대금(3M,백만원) 14,749

배당수익률(19F, %) 1.2

외국인 지분율(%) 6.1

주요주주 지분율(%)

AK홀딩스 (외 9인) 63.6

우리사주 (외 1인) 4.6

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -17.2 -13.0 -23.9 -33.3

KOSPI대비상대수익률 -17.8 -10.2 -25.2 -19.8

40

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70,000

80,000

90,000

18.6 18.10 19.2

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 629 700 782 863 914

영업이익(십억원) 50 79 88 101 109

세전계속사업손익(십억원) 49 79 89 102 110

당기순이익(십억원) 38 61 68 77 84

EPS(원) 1,785 2,319 2,599 2,941 3,190

증감률(%) 76.6 29.9 12.1 13.2 8.4

PER(배) na 20.5 16.2 14.3 13.2

ROE(%) 37.2 28.5 20.2 19.4 18.1

PBR(배) na 4.0 3.0 2.6 2.2

EV/EBITDA(배) 0.1 12.8 9.5 8.1 7.1

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

자료: 유진투자증권

도표 126 Age 20’s TV 광고 도표 127 Age 20’s 샤오홍슈 마케팅

자료: 애경산업, 유진투자증권 자료: 애경산업, 유진투자증권

도표 128 홈쇼핑에 진출한 루나 도표 129 Age 20’s 쇼호스트 김선경

자료: 애경산업, 유진투자증권 자료: 애경산업, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

실적 추이 및 전망

애경산업의 2분기 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 1,844억원(+5.8%yoy, +3.1%qoq), 217억

원(+1.1%yoy, -5.6%qoq, 영업이익률 11.7%)을 기록할 전망이다. 화장품 부문에서 Age 20’s의

리뉴얼 제품의 홈쇼핑 방영이 4월부터 정상화되고 루나의 스틱 파운데이션이 홈쇼핑 채널에 진출해

홈쇼핑 매출이 1.5%yoy 증가할 것으로 예상한다. 또한 중국 내에서 견고한 브랜드력을 바탕으로 면

세점과 수출 매출이 각각 8.8%yoy, 10.2%yoy 증가하면서 외형성장을 견인할 것이다. 생활용품 부

문의 경우 리테일 채널에서 역성장세는 지속될 전망이나, 온라인 채널에서 이를 만회해 줄 것으로 예

상한다.

도표 130 분기 실적 추이 및 전망

(단위: 십억원, %yoy, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

매출액 169 174 180 176 179 184 210 208 204 200 229 231

화장품 82 96 89 92 90 102 110 118 110 113 125 137

홈쇼핑 28 29 25 27 21 29 30 36 29 31 32 41

면세점 20 25 25 24 25 27 30 31 31 30 34 36

수출 25 34 32 31 35 37 43 41 41 43 50 49

기타 8 9 7 10 9 9 8 10 9 9 8 11

생활용품 87 79 92 84 89 82 100 90 93 87 104 94

리테일 40 33 38 33 36 30 40 33 35 30 39 32

에이전시 13 13 14 13 15 15 15 15 16 16 16 17

수출 7 7 8 9 7 8 10 10 8 8 11 10

온라인 11 11 16 12 15 14 19 16 18 17 22 19

기타 16 14 16 17 16 16 16 16 16 16 16 16

매출성장률 %yoy 16.8 30.8 10.9 -6.7 5.8 5.8 16.5 18.5 14.0 8.2 9.0 10.8

화장품 49.1 76.4 65.9 -16.2 9.8 6.5 23.9 28.8 23.1 10.4 13.3 15.8

홈쇼핑 15.2 5.9 -1.2 -28.5 -25.7 1.5 18.8 35.5 40.2 4.8 8.8 14.1

면세점 148.5 409.7 231.7 -45.5 23.0 8.8 18.8 28.1 22.2 10.8 14.5 16.5

수출 71.2 128.7 129.6 50.0 38.1 10.2 33.8 32.2 18.4 16.5 17.4 19.5

기타 6.5 13.4 2.1 31.7 9.8 2.5 14.8 2.4 4.5 2.5 3.5 4.5

생활용품 -2.8 -0.5 -16.1 6.6 1.9 5.0 9.3 7.3 4.9 5.4 4.2 4.3

리테일 -2.8 -2.8 -25.2 9.4 -11.4 -7.8 5.5 1.5 -1.2 0.2 -1.2 -2.5

에이전시 12.2 5.7 4.8 0.3 15.5 8.8 12.5 13.8 8.5 7.1 5.8 9.0

수출 -2.8 27.9 25.8 -9.8 1.9 6.5 22.7 5.5 7.5 4.3 6.2 4.5

온라인 5.3 16.1 7.8 14.8 33.3 30.2 14.8 33.8 20.2 18.9 16.9 19.1

기타 -12.5 -18.6 -35.2 6.6 1.9 10.7 2.9 -4.1 -0.5 1.9 0.0 -0.8

영업이익 22 21 22 14 23 22 26 17 28 24 30 20

화장품 20 19 19 13 18 19 22 16 23 22 25 18

생활용품 2 2 4 1 5 2 4 1 5 2 4 1

영업이익성장률 %yoy 32.1 106.0 49.9 71.9 5.3 1.1 17.5 25.5 20.4 10.9 12.4 15.6

영업이익률 % 12.9 12.3 12.4 7.7 12.8 11.7 12.5 8.2 13.6 12.0 12.9 8.5

지배주주순이익 17 16 18 10 18 17 20 13 21 18 23 15

지배주주순이익성장률 %yoy n/a n/a 30.5 89.9 6.5 2.5 14.8 34.6 15.0 10.8 12.3 15.4

지배주주순이익률 % 10.2 9.3 9.7 5.6 10.3 9.0 9.6 6.3 10.4 9.2 9.9 6.6

자료: 애경산업, 유진투자증권

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71

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

애경산업의 2019년 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 7,818억원(+11.8%yoy), 879억원

(+11.1% yoy, 영업이익률 11.2%)을 기록할 전망이다. 화장품 부문이 17.3%yoy 성장하고 생활용

품 부문이 5.9% yoy 증가하면서 화장품부문의 매출 비중이 53.7%(+2.5%p yoy)까지 확대될 것으

로 예상한다. 화장품 부문은 면세점(+19.4%yoy)과 수출(+27.8%yoy)이 성장을 견인하고, 생활용

품은 온라인 채널(+26. 7%yoy)이 성장하면서 리테일 채널의 역성장(-3.2%yoy)을 보완해줄 전망

이다.

도표 131 연간 실적 추이 및 전망

(단위: 십억원, %yoy, %) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 628.9 699.6 781.8 863.3 913.7

화장품 272.1 358.1 420.0 484.6 526.0

홈쇼핑 113.7 108.0 115.4 132.8 143.2

면세점 64.4 94.1 112.3 130.2 144.1

수출 64.2 122.0 156.0 184.0 199.7

기타 29.9 34.0 36.3 37.7 39.0

생활용품 356.8 341.5 361.8 378.7 387.7

리테일 155.4 143.5 138.9 137.2 135.5

에이전시 50.8 53.6 60.4 65.0 66.7

수출 29.5 31.5 34.5 36.4 37.5

온라인 45.8 50.6 64.1 76.1 84.0

기타 75.1 62.2 63.8 63.9 63.9

매출성장률 %yoy 11.2 11.8 10.4 5.8

화장품 31.6 17.3 15.4 8.5

홈쇼핑 -5.0 6.9 15.1 7.8

면세점 46.1 19.4 15.9 10.7

수출 90.2 27.8 18.0 8.5

기타 13.7 6.8 3.8 3.5

생활용품 -4.3 5.9 4.7 2.4

리테일 -7.7 -3.2 -1.2 -1.2

에이전시 5.5 12.6 7.6 2.6

수출 6.9 9.4 5.6 3.0

온라인 10.5 26.7 18.7 10.5

기타 -17.1 2.5 0.1 0.1

영업이익 49.7 79.2 87.9 100.9 109.5

화장품 47.5 70.3 75.7 87.7 95.6

생활용품 2.2 8.9 12.3 13.2 13.9

영업이익성장률 %yoy 59.2 11.1 14.7 8.5

영업이익률 % 7.9 11.3 11.2 11.7 12.0

지배주주순이익 18.6 60.8 68.3 77.3 83.9

지배주주순이익성장률 %yoy 227.4 12.3 13.2 8.4

지배주주순이익률 % 3.0 8.7 8.7 9.0 9.2

자료: 애경산업, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

밸류에이션

목표주가는 12m Fwd. EPS 2,764원에 Target P/E 20.5배를 적용하여 산출했다. Target P/E는 중

국 시장에서 공격적인 외형확장을 고려하여 역사적 밸류에이션 평균 P/E 17.1배에 20% 할증한 값

을 적용했다.

도표 132 EPS 추이 및 전망

(단위: 십억원, %) 2017 2018 2019E 2020E 2021E

지배주주순이익 38.1 60.8 68.3 77.3 83.9

발행주식수(천주) 26,346.5 26,346.5 26,346.5 26,346.5 26,346.5

EPS 1,785 2,319 2,599 2,941 3,190

자료: 애경산업, 유진투자증권

도표 133 애경산업 연혁

시기 내용

1950.10 대륭산업㈜ 창립

1954.06 애경유지공업㈜ 창립

1975.07 대전공장, 합성세제공장 준공

1985.04 애경산업㈜ 설립

1993.06 일본 다이에 수출 시작(OEM)

1994.06 청양공장 준공

2001.10 애경종합기술원 개원

2006.09 아티스트 브랜드 조성아 The Creative LUNA 출시

2013.11 루나(LUNA) 모바일 쇼핑몰 오픈

2015.10 토털 뷰티 온라인 직영몰 AK뷰티(AK BEAUTY) 오픈

2017.11 애경산업 중국법인 설립

2018.03 애경산업 유가증권시장(KOSPI) 상장

2018.08 애경타워 사옥이전

2019.02 AGE 20's 태국 진출

2019.03 AGE 20's 베트남 진출

자료: 애경산업, 유진투자증권

도표 134 계열사 현황

AK홀딩스

모두락

애경산업애경ST AJP

에이케이(상해)

무역유한공사

51.0%

44.5%

애경유화 애경화학AK켐텍 애경산업 제주항공 AK S&DAMPlus

자산개발

80.1% 50.0% 39.9% 56.9% 75.7% 57.1%

100% 100% 100%

상장사

비상장사

주: 2019년 3월 31일 기준

자료: 애경산업, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

애경산업(018250.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 129 271 334 390 447 매출액 629 700 782 863 914

현금성자산 12 134 173 211 257 증가율 (%) 24.1 11.2 11.8 10.4 5.8

매출채권 52 57 75 83 89 매출총이익 326 355 386 428 454

재고자산 63 77 84 93 99 매출총이익율 (%) 51.8 50.7 49.3 49.5 49.7

비유동자산 92 140 169 199 229 판매비와관리비 276 276 298 327 345

투자자산 23 43 50 52 54 증가율 (%) 37.2 (0.1) 7.9 9.7 5.6

유형자산 65 91 113 142 170 영업이익 50 79 88 101 109

무형자산 4 6 6 5 5 증가율 (%) 24.4 59.2 11.1 14.7 8.5

자산총계 221 410 503 589 676 EBITDA 57 87 99 114 126

유동부채 91 87 115 132 147 증가율 (%) 22.9 54.0 13.6 15.1 9.8

매입채무 62 62 83 91 97 영업외손익 (1) 0 1 1 1

단기차입금 19 0 7 15 23 이자수익 1 2 3 4 4

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 0 0 0 0

비유동부채 12 14 22 26 31 외화관련손익 (1) 0 0 0 0

사채및장기차입금 0 0 6 10 14 지분법손익 0 0 0 0 0

기타비유동부채 12 14 15 16 17 기타영업외손익 (0) (2) (3) (3) (3)

부채총계 103 101 137 159 178 세전계속사업손익 49 79 89 102 110

자본금 21 26 26 26 26 법인세비용 11 19 21 24 26

자본잉여금 5 142 142 142 142 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 0 0 0 0 0 당기순이익 38.1 61 68 77 84

자기주식 (0) (0) (0) (0) (0) 증가율 (%) 76.6 59.7 12.4 13.2 8.4

이익잉여금 91 141 198 262 330 당기순이익률 (%) 6.1 8.7 8.7 9.0 9.2

자본총계 118 309 366 430 498 EPS 1,785 2,319 2,599 2,941 3,190

총차입금 19 0 14 26 38 증가율 (%) 76.6 29.9 12.1 13.2 8.4

순차입금(순현금) 7 (134) (159) (185) (219) 완전희석EPS 1,785 2,319 2,599 2,941 3,190

투하자본 123 173 206 243 278 증가율 (%) 76.6 29.9 12.1 13.2 8.4

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 (7) 41 64 83 95 주당지표(원)

당기순이익 38 61 68 77 84 EPS 1,785 2,319 2,599 2,941 3,190

유무형자산상각비 7 8 11 14 16 BPS 5,524 11,768 13,922 16,363 18,953

기타비현금손익가감 0 (0) 6 0 0 DPS 350 450 500 600 700

운전자본의변동 (65) (48) (16) (8) (5) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 3 (4) (18) (8) (5) PER n/a 20.5 16.2 14.3 13.2

재고자산감소(증가) (8) (19) (8) (9) (6) PBR n/a 4.0 3.0 2.6 2.2

매입채무증가(감소) (27) (0) (0) 9 6 PCR n/a 13.1 12.9 12.1 11.0

기타 (33) (25) 10 0 0 EV/ EBITDA 0.1 12.8 9.5 8.1 7.1

투자활동현금흐름 (11) (36) (35) (43) (46) 배당수익율 0.0 0.9 1.2 1.4 1.7

단기투자자산처분(취득) 0 0 94 (0) (0) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 0 0 0 영업이익율 7.9 11.3 11.2 11.7 12.0

설비투자 (12) (33) (33) (41) (43) EBITDA이익율 9.0 12.5 12.7 13.3 13.8

유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 6.1 8.7 8.7 9.0 9.2

무형자산감소(증가) 1 (2) (1) (1) (1) ROE 37.2 28.5 20.2 19.4 18.1

재무활동현금흐름 9 115 9 (1) (4) ROIC 39.9 40.8 35.7 34.2 31.9

차입금증가(감소) 13 (19) 9 12 12 안정성(%,배)

자본증가(감소) (4) 132 (12) (13) (16) 순차입금/자기자본 5.7 (43.4) (43.4) (43.1) (43.9)

배당금지급 4 7 12 13 16 유동비율 141.0 310.2 290.3 294.8 305.0

현금의 증가(감소) (9) 121 38 39 45 이자보상배율 149.3 315.3 250.7 252.2 273.7

기초현금 21 12 133 171 209 활동성 (회)

기말현금 12 133 171 209 255 총자산회전율 2.9 2.2 1.7 1.6 1.4

Gross cash flow 67 95 86 91 100 매출채권회전율 11.7 12.8 11.9 10.9 10.6

Gross investment 75 84 144 51 51 재고자산회전율 10.1 10.0 9.7 9.8 9.5

Free cash flow (8) 11 (59) 40 49 매입채무회전율 8.1 11.3 10.8 9.9 9.7

자료: 유진투자증권

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74

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

LG생활건강(051900.KS)

화장품/패션 이선화

Tel. 02)368-6152 / [email protected]

지속 가능한 성장

경쟁 심화 속에서도 빛나는 성장성

지난 1분기 화장품부문의 영업이익률이 전년동기대비 0.8%p 훼손되면서 화장품

시장의 경쟁 심화를 우려하는 목소리가 커졌다. 국내외 화장품 기업들이 마케팅비

지출을 공격적으로 확대하는 것이 확인됐기 때문이다. LG생활건강은 마진을 유지

하는 수준에서 마케팅비용을 유동적으로 집행한다는 방침이다.

그러나 중요한 점은, 마케팅비 지출이 효과적인 매출 상승으로 이어지고 있다는

것이다. LG생활건강은 후에 집중된 브랜드 포트폴리오를 다변화하기 위해 숨과

오휘에 대한 마케팅을 강화하고 있으며, 특히 중국 소비자를 겨냥해 럭셔리 라인

을 강화하고 있다. 이에 숨의 초고가 라인 ‘로시크 숨마’는 지난해 12월 중국 런칭

이후 중국 숨 매출의 30% 비중을 차지할 정도로 빠르게 성장했으며, 오휘 또한

중국 내에서 VDL과 합동 매장을 운영하던 데에서 분리, 단독 매장을 운영하면서

브랜드 인지도를 쌓아가고 있다.

중국은 글로벌 화장품 브랜드들이 총 집합한 격전지로, 브랜드 인지도와 로열티를

높이기 위한 글로벌 브랜드들의 경쟁이 치열하다. LG생활건강은 고가 라인의 빠

른 성장을 위해 온라인 바이럴 콘텐츠 기획, 티몰 광고 상위 노출 등 온라인 마케

팅 강화에 주력하고 있으며, 고가 라인의 매출 증가가 ASP개선으로 이어져 마케

팅비용의 부담은 점차 줄어들 전망이다.

투자의견 BUY, 목표주가 165만원 유지

LG생활건강에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 165만원을 유지한다. 럭셔리 포

트폴리오를 중심으로 업종 내 가장 안정적인 실적을 기록할 것으로 전망한다. 경

쟁심화로 인해 마케팅비 지출이 불가피하지만, 브랜드별로 고가 라인을 확장하여

변동비 증가에 대응할 예정이다. LG생활건강의 럭셔리 브랜드 위주의 포트폴리오

는 중국 중산층의 확대 및 도시화에 따른 소비고도화에 가장 적합한 전략이다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 1,650,000원

현재주가(06/14) 1,295,000원

(기준일: 2019. 6. 14)

KOSPI(pt) 2,095

KOSDAQ(pt) 722

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 20,475

52주 최고/최저(원) 1,497,000 / 1,010,000

52주 일간 Beta 0.87

발행주식수(천주) 15,618

평균거래량(3M,천주) 30

평균거래대금(3M,백만원) 40,553

배당수익률(19F, %) 0.7

외국인 지분율(%) 45.2

주요주주 지분율(%)

(주)LG외 2인 34.0

국민연금공단 7.2

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 1.5 -2.2 13.2 -9.0

KOSPI대비상대수익률 0.8 0.6 12.0 4.5

40

50

60

70

80

90

100

110

120

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

18.6 18.10 19.2

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 6,105 6,748 7,573 8,398 9,215

영업이익(십억원) 930 1,039 1,179 1,348 1,511

세전계속사업손익(십억원) 861 956 1,100 1,254 1,417

당기순이익(십억원) 618 692 800 908 1,026

EPS(원) 38,827 43,715 50,580 57,309 64,777

증감률(%) 6.7 12.6 15.7 13.3 13.0

PER(배) 30.6 25.2 25.9 22.9 20.2

ROE(%) 21.9 21.0 20.6 19.8 19.1

PBR(배) 7.0 5.6 5.6 4.8 4.1

EV/EBITDA(배) 18.8 15.6 16.0 14.0 12.2

자료: 유진투자증권

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75

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 135 분기 실적 및 전망

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E

매출액 1,659 1,653 1,737 1,699 1,875 1,858 1,941 1,899 2,079 2,046 2,122 2,151

화장품 948 953 954 1,050 1,140 1,139 1,134 1,232 1,328 1,307 1,290 1,465

생활용품 395 337 390 340 401 344 398 348 409 350 406 359

음료 317 362 394 309 334 375 409 319 342 389 426 328

매출성장률(yoy) 6.5 11.1 10.6 14.2 13.0 12.4 11.7 11.8 10.9 10.1 9.3 13.3

화장품 12.1 23.2 23.5 18.2 20.2 19.5 18.8 17.3 16.5 14.7 13.8 18.9

생활용품 -4.5 -6.0 -7.6 4.9 1.7 2.0 2.2 2.5 2.0 1.8 2.0 3.0

음료 5.7 1.8 4.5 12.0 5.4 3.6 4.0 3.4 2.5 3.8 4.0 2.8

매출 비중 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

화장품 57.1 57.7 54.9 61.8 60.8 61.3 58.4 64.9 63.9 63.9 60.8 68.1

생활용품 23.8 20.4 22.4 20.0 21.4 18.5 20.5 18.3 19.7 17.1 19.1 16.7

음료 19.1 21.9 22.7 18.2 17.8 20.2 21.1 16.8 16.5 19.0 20.1 15.2

영업이익 284 267 278 211 322 303 310 243 367 343 346 292

화장품 212 194 184 192 246 228 215 222 288 264 246 268

생활용품 42 27 43 8 43 28 42 10 45 29 43 13

음료 30 46 51 10 33 48 53 11 34 51 56 11

영업이익성장률(yoy) 9.2 15.0 9.8 13.9 13.5 13.5 11.8 15.3 13.9 13.2 11.5 20.2

화장품 20.1 30.0 31.0 13.9 16.0 17.3 17.0 15.4 17.0 15.8 14.4 20.9

생활용품 -23.9 -27.7 -35.3 9.2 3.6 0.9 -2.4 23.0 3.9 4.3 3.9 20.2

음료 5.0 1.3 11.4 19.4 8.9 5.2 4.5 9.9 4.2 5.4 5.9 5.8

영업이익률 17.1 16.2 16.0 12.4 17.2 16.3 16.0 12.8 17.7 16.8 16.3 13.6

화장품 22.4 20.4 19.3 18.3 21.6 20.0 19.0 18.0 21.7 20.2 19.1 18.3

생활용품 10.6 8.1 11.0 2.5 10.8 8.0 10.5 3.0 11.0 8.2 10.7 3.5

음료 9.4 12.6 12.9 3.2 9.7 12.8 13.0 3.4 9.9 13.0 13.2 3.5

당기순이익 196 187 207 101 226 212 221 142 251 236 247 173

순이익성장률(yoy) 8.8 11.5 10.4 23.5 15.0 13.0 6.6 40.1 11.3 11.5 12.1 21.9

순이익률 11.8 11.3 11.9 6.0 12.0 11.0 12.1 5.4 11.8 11.2 12.0 5.6

자료: LG생활건강, 유진투자증권

주: 2017년부터 IFRS15 도입

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76

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 136 연간 실적 및 전망

(단위: 십억원, %) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 3,456 3,896 4,326 4,677 5,328 6,094 6,105 6,748 7,573 8,398 9,215

화장품 1,227 1,479 1,662 1,956 2,533 3,156 3,280 3,905 4,644 5,389 6,128

생활용품 1,185 1,266 1,442 1,502 1,513 1,595 1,518 1,461 1,492 1,524 1,555

음료 1,044 1,151 1,222 1,219 1,282 1,344 1,308 1,381 1,437 1,485 1,532

매출성장률(yoy) 22.3 12.7 11.0 8.1 13.9 14.4 0.2 10.5 12.2 10.9 9.7

화장품 13.2 20.5 12.4 17.7 29.5 24.6 3.9 19.1 18.9 16.0 13.7

생활용품 15.5 6.8 13.9 4.1 0.7 5.4 -4.8 -3.7 2.1 2.2 2.0

음료 45.7 10.3 6.2 -0.3 5.2 4.8 -2.7 5.6 4.1 3.3 3.1

매출 비중 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

화장품 35.5 38.0 38.4 41.8 47.5 51.8 53.7 57.9 61.3 64.2 66.5

생활용품 34.3 32.5 33.3 32.1 28.4 26.2 24.9 21.7 19.7 18.2 16.9

음료 30.2 29.5 28.3 26.1 24.1 22.1 21.4 20.5 19.0 17.7 16.6

영업이익 370 445 496 511 684 881 930 1,039 1,179 1,348 1,511

화장품 169 212 233 273 404 578 635 783 911 1,066 1,220

생활용품 135 144 158 160 171 187 167 120 123 130 133

음료 66 89 105 79 109 116 127 136 144 152 157

영업이익성장률(yoy) 6.7 20.3 11.5 3.0 33.8 28.8 5.6 11.7 13.4 14.4 12.1

화장품 12.2 25.3 9.9 16.9 48.2 42.9 10.0 23.2 16.4 17.1 14.4

생활용품 10.5 6.7 9.8 1.0 7.1 9.0 -10.7 -27.7 2.2 5.4 2.6

음료 -10.7 36.0 17.8 -24.9 37.8 6.9 9.5 6.9 6.1 5.3 3.5

영업이익률 10.7 11.4 11.5 10.9 12.8 14.5 15.2 15.4 15.6 16.1 16.4

화장품 13.8 14.3 14.0 13.9 16.0 18.3 19.4 20.0 19.6 19.8 19.9

생활용품 11.4 11.4 11.0 10.6 11.3 11.7 11.0 8.2 8.3 8.5 8.6

음료 6.3 7.7 8.6 6.5 8.5 8.7 9.7 9.9 10.0 10.2 10.3

당기순이익 272 312 348 355 470 579 618 692 800 908 1,026

순이익성장률(yoy) 14.6 14.9 11.5 2.0 32.6 23.1 6.7 12.0 15.6 13.4 13.0

순이익률 7.9 8.0 8.0 7.6 8.8 9.5 10.1 10.3 10.6 10.8 11.1

자료: LG생활건강, 유진투자증권

주: 2017년부터 IFRS15 도입

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77

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 137 숨 모델로 발탁된 구리나자 도표 138 오휘 X 주얼리 스페셜리스트 콜라보레이션

자료: LG생활건강, 유진투자증권 자료: LG생활건강, 유진투자증권

도표 139 오휘 더 퍼스트 제너츄어 갈라

자료: LG생활건강, 유진투자증권

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78

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 140 화장품 중국 현지 매출액 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

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160

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200

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(십억원)

화장품 중국 매출액(좌)

yoy growth(우)

자료: LG생활건강, 유진투자증권

도표 141 화장품 면세점 매출액 추이

(80)

(40)

0

40

80

120

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

(%yoy) 중국인 입국자수 증가율

전체 면세점 매출액 증가율

LGH.H 면세점 매출액 증가율

자료: LG생활건강, 유진투자증권

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79

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

LG생활건강(051900.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 1,514 1,691 2,090 2,566 3,169 매출액 6,105 6,748 7,573 8,398 9,215

현금성자산 403 414 614 904 1,350 증가율 (%) 0.2 10.5 12.2 10.9 9.7

매출채권 540 582 728 825 907 매출총이익 3,495 4,051 4,751 5,373 5,966

재고자산 547 615 666 754 829 매출총이익율 (%) 57.3 60.0 62.7 64.0 64.7

비유동자산 3,265 3,585 3,930 4,198 4,486 판매비와관리비 2,565 3,012 3,573 4,024 4,456

투자자산 256 226 347 361 375 증가율 (%) (7.7) 17.4 18.6 12.6 10.7

유형자산 1,617 1,813 2,035 2,301 2,587 영업이익 930 1,039 1,179 1,348 1,511

무형자산 1,393 1,545 1,548 1,536 1,524 증가율 (%) 5.6 11.7 13.4 14.4 12.1

자산총계 4,779 5,276 6,020 6,764 7,655 EBITDA 1,076 1,197 1,373 1,548 1,733

유동부채 1,245 1,359 1,387 1,407 1,435 증가율 (%) 6.1 11.2 14.8 12.7 11.9

매입채무 466 470 562 637 699 영업외손익 (69) (83) (79) (95) (94)

단기차입금 348 377 325 265 225 이자수익 4 4 6 5 5

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 14 10 16 12 11

비유동부채 451 323 383 381 410 외화관련손익 (4) (2) 4 (3) (2)

사채및장기차입금 280 131 143 132 152 지분법손익 1 (1) 1 1 0

기타비유동부채 172 192 212 221 230 기타영업외손익 (56) (74) (73) (85) (86)

부채총계 1,697 1,682 1,770 1,788 1,844 세전계속사업손익 861 956 1,100 1,254 1,417

자본금 89 89 89 89 89 법인세비용 243 264 300 346 391

자본잉여금 97 97 97 97 97 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (234) (237) (222) (222) (222) 당기순이익 618 692 800 908 1,026

자기주식 (71) (71) (71) (71) (71) 증가율 (%) 6.7 12.0 15.6 13.4 13.0

이익잉여금 3,044 3,563 4,199 4,926 5,760 당기순이익률 (%) 10.1 10.3 10.6 10.8 11.1

자본총계 3,082 3,594 4,250 4,976 5,811 EPS 38,827 43,715 50,580 57,309 64,777

총차입금 628 508 468 397 377 증가율 (%) 6.7 12.6 15.7 13.3 13.0

순차입금(순현금) 225 94 (145) (507) (973) 완전희석EPS 38,827 43,715 49,303 55,958 63,359

투하자본 3,204 3,629 4,046 4,409 4,775 증가율 (%) 6.7 12.6 12.8 13.5 13.2

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 733 787 798 996 1,154 주당지표(원)

당기순이익 618 692 800 908 1,026 EPS 38,827 43,715 50,580 57,309 64,777

유무형자산상각비 146 157 195 199 222 BPS 169,108 198,221 234,967 275,984 323,088

기타비현금손익가감 7 10 85 (5) (5) DPS 9,000 9,250 9,500 10,000 10,500

운전자본의변동 (110) (184) (268) (106) (89) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (62) 4 (105) (97) (81) PER 30.6 25.2 25.9 22.9 20.2

재고자산감소(증가) (17) (43) (33) (88) (74) PBR 7.0 5.6 5.6 4.8 4.1

매입채무증가(감소) 10 (43) 67 75 63 PCR 19.4 16.1 21.5 21.1 18.7

기타 (42) (102) (197) 4 4 EV/ EBITDA 18.8 15.6 16.0 14.0 12.2

투자활동현금흐름 (334) (430) (416) (467) (512) 배당수익율 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8

단기투자자산처분(취득) 10 2 (11) (1) (1) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (41) 0 (3) (1) (2) 영업이익율 15.2 15.4 15.6 16.1 16.4

설비투자 (284) (356) (360) (443) (487) EBITDA이익율 17.6 17.7 18.1 18.4 18.8

유형자산처분 2 3 3 0 0 순이익율 10.1 10.3 10.6 10.8 11.1

무형자산감소(증가) (7) (8) (9) (9) (9) ROE 21.9 21.0 20.6 19.8 19.1

재무활동현금흐름 (349) (348) (195) (239) (197) ROIC 21.6 22.0 22.3 23.1 23.8

차입금증가(감소) (186) (174) (195) (71) (20) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (134) (162) (155) (168) (177) 순차입금/자기자본 7.3 2.6 (3.4) (10.2) (16.7)

배당금지급 134 162 155 168 177 유동비율 121.5 124.5 150.6 182.4 220.9

현금의 증가(감소) 47 10 189 289 445 이자보상배율 66.6 102.5 75.2 110.1 137.2

기초현금 339 386 397 586 875 활동성 (회)

기말현금 386 397 586 875 1,320 총자산회전율 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3

Gross cash flow 1,085 1,213 1,080 1,102 1,242 매출채권회전율 11.8 12.0 11.6 10.8 10.6

Gross investment 454 617 674 572 599 재고자산회전율 11.3 11.6 11.8 11.8 11.6

Free cash flow 631 596 406 530 643 매입채무회전율 13.4 14.4 14.7 14.0 13.8

자료: 유진투자증권

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80

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

CJ제일제당(097950.KS)

음식료/담배 정소라

Tel. 02)368-6157 / [email protected]

우려보단 기대를 높여야 할 시점(2)

식품 회복, 바이오 체질개선으로 굳건한 본업

CJ제일제당의 2019년 연결기준 매출액은 22조5,699억원(+20.9%yoy), 영업

이익은 9,719억원(+16.7%yoy, 영업이익률 4.3%)을 기록할 것으로 전망한다.

CJ대한통운 제외 기준 매출액과 영업이익은 각각 13조1,539억원(+28.0%yoy),

7,459억원(+20.9%yoy, 영업이익률 5.7%)으로 예상한다.

1)식품부문의 쌀 등 원가 부담은 상반기까지 이어지겠지만 지난 1월 단행한 햇반

등의 가격인상 효과가 3분기부터 완연히 나타나며 부담을 덜어낼 수 있을 전망이

다. 또한 美 쉬완스 실적이 하반기에 본격 반영되면서 외형성장에 기여하는 점도

긍정적이다. 2)최근 주요 아미노산 판가 하락 지속에 따라 바이오 부문에 대한 우

려가 높은 상황이나 아지노모토의 아미노산 구조조정으로 중남미향 물량이 확대,

중국 의존도를 축소해나가며 시황 부진에 대한 우려를 덜어내고 있다.

재무구조 개선 시작, 우려는 덜어야 할 시점

그 동안 동사의 주요 리스크 요인이던 재무부담에 대한 우려가 최근 FI(재무적 투

자자) 유치를 시작으로 본격적으로 해소되기 시작할 전망으로, 동사는 이번 FI 유

치를 통해 조달한 금액 약 3,800억원을 차입금 상환에 우선 사용할 계획이라고

밝혔다. 오는 7월 분할이 예정된 생물자원 사업부의 매각 가능성이 지속적으로 제

기되고 있는 가운데 부동산(가양동 유휴부지, 장부가 약 6천억원 수준) 매각도 연

내 진행될 가능성이 높다. 현재 주가는 12M Fwd 기준 PBR 0.9배로 역사적 밴드

하단에 위치해있으며, 본업의 회복과 재무구조 개선 지속을 고려 시 밸류에이션

매력 부각 시점으로 판단, 투자의견 BUY와 목표주가 360,000원을 유지한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 360,000원

현재주가(06/14) 294,000원

(기준일: 2019. 6. 14)

KOSPI(pt) 2,095

KOSDAQ(pt) 722

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 4,426

52주 최고/최저(원) 376,000 / 273,500

52주 일간 Beta 0.32

발행주식수(천주) 15,054

평균거래량(3M,천주) 33

평균거래대금(3M,백만원) 10,156

배당수익률(19F, %) 1.2

외국인 지분율(%) 20.9

주요주주 지분율(%)

CJ주식회사외 8인 45.5

국민연금공단 12.6

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 1.9 -10.1 -15.3 -21.0

KOSPI대비상대수익률 1.3 -7.3 -16.5 -7.4

40

50

60

70

80

90

100

110

120

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

18.6 18.10 19.2

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

매출액(십억원) 16,477 18,670 22,570 24,434 25,726

영업이익(십억원) 777 833 972 1,114 1,302

세전계속사업손익(십억원) 584 1,294 464 743 944

당기순이익(십억원) 413 925 318 531 675

EPS(원) 28,113 59,319 21,099 35,265 44,803

증감률(%) 34.1 111.0 -64.4 67.1 27.0

PER(배) 13.0 5.6 13.9 8.3 6.6

ROE(%) 10.9 21.5 6.4 9.9 11.4

PBR(배) 1.6 1.1 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 8.5 8.4 8.3 7.7 6.9

자료: 유진투자증권

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81

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 142 CJ제일제당 실적추정 테이블 (CJ대한통운 제외)

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

매출액 2,512 2,368 2,745 2,651 2,811 3,107 3,673 3,563 10,275 13,154 14,402

CJ헬스케어 제외 2,398 2,368 2,745 2,651 2,811 3,107 3,673 3,563 10,161 13,154 14,402

1)식품 1,316 1,229 1,456 1,270 1,721 1,845 2,306 2,172 5,272 8,044 9,067

가공식품 854 770 972 843 1,270 1,399 1,832 1,754 3,438 6,255 7,266

소재식품 463 460 484 427 450 446 475 418 1,834 1,789 1,801

2)바이오 592 614 736 774 589 732 820 790 2,716 2,931 3,113

3)생물자원 489 524 553 607 501 529 547 601 2,173 2,178 2,222

매출비중(헬케제외, %) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

1)식품 54.9 51.9 53.1 47.9 61.2 59.4 62.8 61.0 51.9 61.2 63.0

가공식품 35.6 32.5 35.4 31.8 45.2 45.0 49.9 49.2 33.8 47.6 50.5

소재식품 19.3 19.4 17.6 16.1 16.0 14.4 12.9 11.7 18.0 13.6 12.5

2)바이오 24.7 25.9 26.8 29.2 21.0 23.6 22.3 22.2 26.7 22.3 21.6

3)생물자원 20.4 22.1 20.1 22.9 17.8 17.0 14.9 16.9 21.4 16.6 15.4

YoY(%) 4.7 1.7 2.6 6.7 11.9 31.2 33.8 34.4 3.9 28.0 9.5

CJ헬스케어 제외 5.3 7.8 8.1 12.3 17.2 31.2 33.8 34.4 8.4 29.5 9.5

1)식품 -0.3 4.5 1.2 10.0 30.7 50.1 58.3 71.0 3.6 52.6 12.7

가공식품 9.3 8.3 7.6 14.7 48.8 81.9 88.4 108.1 9.9 81.9 16.2

소재식품 -14.3 -1.3 -9.7 1.7 -2.7 -3.0 -2.0 -2.0 -6.5 -2.4 0.7

2)바이오 30.3 30.0 28.8 15.6 -0.4 19.3 11.4 2.1 25.3 7.9 6.2

3)생물자원 -2.5 -4.1 4.7 13.2 2.3 1.0 -1.0 -1.0 2.9 0.2 2.0

영업이익 171 131 211 104 144 145 252 205 617 746 861

CJ헬스케어 제외 159 131 211 104 144 145 252 205 605 746 861

1)식품 117 69 139 33 101 79 180 126 357 486 578

2)바이오 48 45 54 46 52 58 57 61 194 229 233

3)생물자원 -7 18 18 25 -10 7 15 19 54 31 50

YoY(%) 18.4 26.0 0.4 6.4 -15.9 10.4 19.4 97.3 10.9 20.9 15.4

CJ헬스케어 제외 25.9 52.2 10.8 44.6 -9.5 10.4 19.4 97.3 27.4 23.3 15.4

1)식품 17.3 0.1 -16.4 16.7 -13.6 15.7 29.2 284.1 -1.5 36.0 18.9

2)바이오 61.9 87.1 78.4 -11.1 8.3 29.4 5.5 31.1 42.1 17.8 1.8

3)생물자원 적지 흑전 흑전 흑전 적지 -58.1 -15.5 -25.2 흑전 -42.0 60.8

OPM(%) 6.8 5.5 7.7 3.9 5.1 4.7 6.9 5.8 6.0 5.7 6.0

CJ헬스케어 제외 6.6 5.5 7.7 3.9 5.1 4.7 6.9 5.8 6.0 5.7 6.0

1)식품 8.9 5.6 9.6 2.6 5.9 4.3 7.8 5.8 6.8 6.0 6.4

2)바이오 8.2 7.3 7.4 6.0 8.9 7.9 7.0 7.7 7.1 7.8 7.5

3)생물자원 -1.3 3.4 3.2 4.1 -1.9 1.4 2.7 3.1 2.5 1.4 2.3

자료: CJ제일제당, 유진투자증권

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82

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 143 CJ제일제당 실적추정 테이블

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

매출액 4,349 4,454 4,946 4,922 5,018 5,432 6,042 6,079 18,670 22,570 24,434

본업 2,512 2,368 2,745 2,651 2,811 3,107 3,673 3,563 10,275 13,154 14,402

CJ대한통운 2,002 2,285 2,418 2,515 2,433 2,569 2,640 2,789 9,220 10,431 11,130

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

본업 57.8 53.2 55.5 53.8 56.0 57.2 60.8 58.6 55.0 58.3 58.9

CJ대한통운 46.0 51.3 48.9 51.1 48.5 47.3 43.7 45.9 49.4 46.2 45.6

YoY(%) 12.5 13.9 12.1 14.7 15.4 22.0 22.2 23.5 13.3 20.9 8.3

본업 4.7 1.7 2.6 6.7 11.9 31.2 33.8 34.4 3.9 28.0 9.5

CJ대한통운 25.5 33.8 29.1 30.0 21.5 12.4 9.2 10.9 29.7 13.1 6.7

영업이익 210 185 265 173 179 200 314 279 833 972 1,114

본업 171 131 211 104 144 145 252 205 617 746 861

CJ대한통운 45 57 53 87 45 66 80 87 243 278 312

YoY(%) 9.2 12.3 -1.5 14.8 -14.8 8.3 18.2 61.8 7.2 16.7 14.6

본업 18.4 26.0 0.4 6.4 -15.9 10.4 19.4 97.3 10.9 20.9 15.4

CJ대한통운 -11.4 -7.7 -15.6 45.6 -0.0 14.9 51.7 -0.4 3.0 14.6 12.2

OPM(%) 4.8 4.1 5.4 3.5 3.6 3.7 5.2 4.6 4.5 4.3 4.6

본업 6.8 5.5 7.7 3.9 5.1 4.7 6.9 5.8 6.0 5.7 6.0

CJ대한통운 2.3 2.5 2.2 3.5 1.9 2.6 3.0 3.1 2.6 2.7 2.8

자료: CJ제일제당, 유진투자증권

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83

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 144 CJ대한통운 제외기준 순차입금 추이

3,904 3,705 4,133 4,380 4,503

6,812

117%

100%

104%

108%

81%

110%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2014 2015 2016 2017 2018 1Q19

순차입금 순차입금비율(우)(십억원)

자료: CJ제일제당, 유진투자증권

도표 145 12M Fwd PER Band Chart 도표 146 12M Fwd PBR Band Chart

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

14.06 15.06 16.06 17.06 18.06 19.06

(원)CJ제일제당 9x

11.5x 14x

16.5x 19x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

14.06 15.06 16.06 17.06 18.06 19.06

(원)CJ제일제당 0.9x

1.1x 1.3x

1.6x 1.8x

자료: Quantiwise, 유진투자증권 자료: Quantiwise, 유진투자증권

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84

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

CJ제일제당(097950.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 4,963 5,522 6,126 6,445 6,538 매출액 16,477 18,670 22,570 24,434 25,726

현금성자산 782 688 593 772 578 증가율 (%) 13.1 13.3 20.9 8.3 5.3

매출채권 2,441 2,740 3,131 3,209 3,388 매출총이익 3,555 3,544 4,539 4,958 5,276

재고자산 1,304 1,498 1,799 1,854 1,957 매출총이익율 (%) 21.6 19.0 20.1 20.3 20.5

비유동자산 11,905 13,975 18,162 18,516 18,910 판매비와관리비 2,778 2,711 3,567 3,844 3,974

투자자산 967 1,163 2,580 2,685 2,794 증가율 (%) 13.6 (2.4) 31.6 7.8 3.4

유형자산 8,179 9,742 10,908 11,275 11,674 영업이익 777 833 972 1,114 1,302

무형자산 2,758 3,070 4,674 4,557 4,443 증가율 (%) (7.9) 7.2 16.7 14.6 16.8

자산총계 16,868 19,497 24,288 24,961 25,449 EBITDA 1,343 1,473 1,830 1,951 2,157

유동부채 5,497 6,680 8,894 9,046 9,097 증가율 (%) (2.4) 9.7 24.2 6.6 10.6

매입채무 2,060 1,971 2,731 2,710 2,861 영업외손익 (192) 461 (508) (371) (358)

단기차입금 2,868 3,754 5,223 5,387 5,278 이자수익 24 21 19 27 28

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 204 246 329 334 325

비유동부채 5,227 5,508 6,800 6,847 6,666 외화관련손익 67 (57) (44) (50) (47)

사채및장기차입금 4,318 4,196 5,875 5,885 5,665 지분법손익 (19) 975 23 23 23

기타비유동부채 910 1,206 925 963 1,002 기타영업외손익 (60) (232) (177) (36) (37)

부채총계 10,724 12,189 15,693 15,893 15,763 세전계속사업손익 584 1,294 464 743 944

자본금 73 82 82 82 82 법인세비용 172 369 146 212 269

자본잉여금 833 1,412 1,412 1,412 1,412 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (434) (405) (340) (340) (340) 당기순이익 413 925 318 531 675

자기주식 (100) (100) (100) (100) (100) 증가율 (%) 16.8 124.2 (65.6) 67.1 27.0

이익잉여금 2,903 3,694 3,956 4,429 5,046 당기순이익률 (%) 2.5 5.0 1.4 2.2 2.6

자본총계 6,144 7,308 8,595 9,069 9,686 EPS 28,113 59,319 21,099 35,265 44,803

총차입금 7,185 7,950 11,098 11,272 10,943 증가율 (%) 34.1 111.0 (64.4) 67.1 27.0

순차입금(순현금) 6,403 7,262 10,505 10,499 10,365 완전희석EPS 28,113 59,319 20,786 34,952 44,490

투하자본 12,343 14,325 18,868 19,327 19,800 증가율 (%) 34.1 111.0 (65.0) 68.2 27.3

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 1,181 471 1,454 1,231 1,418 주당지표(원)

당기순이익 413 925 318 531 675 EPS 28,113 59,319 21,099 35,265 44,803

유무형자산상각비 566 641 858 837 855 BPS 232,686 291,963 311,871 340,774 378,442

기타비현금손익가감 39 (959) 114 14 16 DPS 3,000 3,500 3,500 3,500 3,500

운전자본의변동 (24) (754) 172 (152) (128) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (273) (20) (519) (78) (179) PER 13.0 5.6 13.9 8.3 6.6

재고자산감소(증가) 8 (374) 33 (55) (103) PBR 1.6 1.1 0.9 0.9 0.8

매입채무증가(감소) 401 (166) 563 (21) 151 PCR 4.0 3.8 3.7 3.5 3.1

기타 (161) (194) 95 3 3 EV/ EBITDA 8.5 8.4 8.3 7.7 6.9

투자활동현금흐름 (1,464) (1,035) (3,243) (1,186) (1,245) 배당수익율 0.8 1.1 1.2 1.2 1.2

단기투자자산처분(취득) 107 57 (22) (18) (19) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 349 0 11 13 13 영업이익율 4.7 4.5 4.3 4.6 5.1

설비투자 (1,450) (1,675) (1,149) (1,026) (1,080) EBITDA이익율 8.1 7.9 8.1 8.0 8.4

유형자산처분 27 27 11 0 0 순이익율 2.5 5.0 1.4 2.2 2.6

무형자산감소(증가) (79) (97) (60) (60) (60) ROE 10.9 21.5 6.4 9.9 11.4

재무활동현금흐름 265 521 1,381 117 (386) ROIC 4.7 4.5 4.0 4.2 4.8

차입금증가(감소) 510 665 1,127 174 (329) 안정성(%,배)

자본증가(감소) (35) 582 293 (57) (57) 순차입금/자기자본 104.2 99.4 122.2 115.8 107.0

배당금지급 35 43 56 57 57 유동비율 90.3 82.7 68.9 71.2 71.9

현금의 증가(감소) (54) (43) (398) 161 (213) 이자보상배율 3.8 3.4 3.0 3.3 4.0

기초현금 644 591 548 149 311 활동성 (회)

기말현금 591 548 149 311 97 총자산회전율 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Gross cash flow 1,316 1,408 1,289 1,382 1,546 매출채권회전율 7.1 7.2 7.7 7.7 7.8

Gross investment 1,594 1,846 3,049 1,319 1,354 재고자산회전율 12.8 13.3 13.7 13.4 13.5

Free cash flow (278) (438) (1,760) 63 192 매입채무회전율 9.0 9.3 9.6 9.0 9.2

자료: 유진투자증권

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85

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

오리온(271560.KS)

음식료/담배 정소라

Tel. 02)368-6157 / [email protected]

중국스낵 우려, 프리미엄으로 탈피

2019년 매출액 2조647억원(+7.1%yoy), 영업이익 3,016억원(+6.9%yoy) 전망

오리온의 2019년 연결기준 매출액은 2조647억원(+7.1%yoy), 영업이익은

3,016억원(+6.9%yoy, 영업이익률 14.6%)을 기록할 것으로 전망한다.

1)매출비중이 가장 높은 중국의 경우 2019년 매출은 10.6%yoy, 영업이익은

13.8%yoy 증가에 그칠 것으로 예상된다. 사드 기저효과와 하반기 신규 플레

이버 출시가 이어지면서 매출 성장세는 견조하겠지만, 현지 스낵시장의 경쟁

심화에 따라 매대 확보 및 판관비 부담 상승으로 영업이익 증가는 당초 기대에

는 미치지 못할 전망이다. 2)국내부문은 제과시장 경쟁 심화로 매출액과 영업

이익 모두 전년 수준을 유지(각각 +1.4%yoy, +0.2%yoy 전망)하는 실적을

기록할 것으로 예상한다. 3)베트남은 2분기까지 뗏(Tet: 베트남의 춘절) 물량

부담이 이어지겠으나 2분기 출시된 쌀과자 및 양산빵 효과가 하반기에 완연히

반영될 예정이며, 4)러시아는 지난해 딜러 구조조정 기저 효과로 큰 폭의 영업

이익 개선이 기대된다(+42.9%yoy, 영업이익률 14.7%로 2.3%p 증가 예상).

중국 스낵부진 우려는 기반영, 프리미엄으로 탈피 기대

중국에서의 스낵 경쟁 심화가 이어지는 가운데 하반기 동사는 기존 제품 플

레이버(Flavor) 확장, 제형 변경 등으로 High-quality 스낵에 집중할 계획이

다. 스낵뿐만 아니라 내년에는 중국 미네랄워터와 견과류 사업 진출도 예정되

어 있다. 미네랄워터 사업은 올해는 국내에, 내년에는 중국 광동성 지방을 중

심으로 시작될 계획인데, 중국의 경우 피트니스 센터, 호텔 등의 채널에 프리

미엄 가격대로 공급될 예정이다. 현재 동사의 주가수준은 12M Fwd PER 15

배 수준으로 중국 부진 우려가 모두 반영되었다고 판단, 투자의견 BUY와 목

표주가 125,000원을 유지한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 125,000원

현재주가(06/14) 87,700원

(기준일: 2019. 6. 14)

KOSPI(pt) 2,095

KOSDAQ(pt) 722

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 3,467

52주 최고/최저(원) 160,000 / 81,300

52주 일간 Beta 0.38

발행주식수(천주) 39,536

평균거래량(3M,천주) 149

평균거래대금(3M,백만원) 14,091

배당수익률(19F, %) 0.7

외국인 지분율(%) 37.2

주요주주 지분율(%)

이화경 (외 7인) 43.8

국민연금 (외 1인) 8.1

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -8.2 -15.7 -25.7 -39.5

KOSPI대비상대수익률 -8.8 -12.9 -26.9 -26.0

40

50

60

70

80

90

100

110

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

18.6 18.10 19.2

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 1,073 1,927 2,065 2,205 2,335

영업이익(십억원) 107 282 302 333 350

세전계속사업손익(십억원) 105 275 309 342 358

당기순이익(십억원) 77 143 216 243 254

EPS(원) 1,912 3,538 5,312 5,956 6,243

증감률(%) na 85.0 50.2 12.1 4.8

PER(배) 54.7 24.8 16.5 14.7 14.0

ROE(%) na 10.3 14.0 13.9 12.9

PBR(배) 3.2 2.5 2.2 1.9 1.7

EV/EBITDA(배) 26.4 9.2 8.1 7.1 6.5

자료: 유진투자증권

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86

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 147 연결기준 실적 table

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

매출액 516 424 494 493 498 452 553 562 1,927 2,065 2,205

국내 178 175 175 184 178 180 177 187 712 722 742

중국 266 191 255 220 251 208 301 271 933 1,032 1,125

베트남 67 46 50 70 57 50 59 82 234 248 271

러시아 11 15 17 22 15 18 20 25 65 78 83

기타 및 조정 -6 -4 -4 -3 -3 -5 -4 -3 -17 -15 -16

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 34.4 41.4 35.4 37.3 35.8 39.9 32.0 33.2 36.9 35.0 33.7

중국 51.6 45.2 51.7 44.6 50.5 46.1 54.4 48.3 48.4 50.0 51.0

베트남 13.1 10.9 10.2 14.2 11.4 11.0 10.7 14.6 12.1 12.0 12.3

러시아 2.1 3.5 3.4 4.5 3.0 4.0 3.7 4.4 3.4 3.8 3.8

YoY(%) 13.7 17.8 -2.5 15.5 -3.6 6.6 12.1 14.0 10.3 7.1 6.8

국내 5.7 2.6 4.6 6.8 0.2 2.8 1.2 1.5 4.9 1.4 2.8

중국 25.3 48.2 -7.3 23.8 -5.6 8.7 18.0 23.3 17.4 10.6 9.1

베트남 9.9 -4.8 0.8 15.3 -15.8 7.7 17.3 17.8 6.1 6.0 9.4

러시아 -38.7 -21.0 -14.1 5.5 37.1 21.4 20.0 12.1 -16.1 20.5 6.0

영업이익 94 40 79 70 77 54 87 83 282 302 333

국내 24 23 21 24 23 23 21 24 92 92 102

중국 49 11 49 33 41 25 54 42 142 161 177

베트남 17 4 6 14 8 4 9 16 41 37 43

러시아 0 2 2 3 2 3 3 4 8 11 12

기타 및 조정 3 -0 0 -4 4 -0 0 -4 -1 -1 -1

YoY(%) 132.8 95.1 -7.5 245.1 -17.4 36.9 11.0 17.6 70.0 6.9 10.5

국내 30.1 0.2 6.5 18.1 -3.1 1.1 2.7 0.4 13.0 0.2 10.1

중국 흑전 흑전 4.9 흑전 -16.9 129.5 9.2 28.7 638.3 13.8 9.9

베트남 42.0 -40.9 -28.7 64.2 -53.2 8.1 34.7 20.8 14.1 -9.0 16.6

러시아 -89.5 -46.9 -44.8 53.6 287.5 18.3 56.2 17.6 -43.6 42.9 1.7

OPM(%) 18.1 9.4 15.9 14.2 15.5 12.0 15.8 14.7 14.6 14.6 15.1

국내 13.5 13.2 11.8 13.2 13.1 13.0 12.0 13.1 13.0 12.8 13.7

중국 18.4 5.6 19.2 14.9 16.2 11.8 17.8 15.6 15.2 15.6 15.7

베트남 25.4 8.4 12.9 19.4 14.1 8.4 14.8 19.9 17.5 15.1 16.0

러시아 4.0 14.3 13.1 14.8 11.2 13.9 17.0 15.5 12.4 14.7 14.1

자료: 오리온, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 148 국내 실적추이 도표 149 중국 실적추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

500

550

600

650

700

750

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

국내매출

영업이익율(우)

(십억원) (%)

0

2

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6

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200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

중국매출

영업이익율(우)

(십억원) (%)

자료: 오리온, 유진투자증권

주: 2017년 실적부터 IFRS15 도입

자료: 오리온, 유진투자증권

주: 2017년 실적부터 IFRS15 도입

도표 150 베트남 실적추이 도표 151 러시아 실적추이

0

2

4

6

8

10

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20

0

50

100

150

200

250

300

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

베트남매출

영업이익율(우)

(십억원) (%)

0

2

4

6

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10

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16

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0

10

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30

40

50

60

70

80

90

2015Y 2016Y 2017Y 2018Y 2019F

러시아매출

영업이익율(우)

(십억원) (%)

자료: 오리온, 유진투자증권

주: 2017년 실적부터 IFRS15 도입

자료: 오리온, 유진투자증권

주: 2017년 실적부터 IFRS15 도입

도표 152 PER Band Chart 도표 153 PBR Band Chart

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(원)오리온 11x 15x

18.5x 22x 26x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(원) 오리온 2x 2.5x

3x 3.5x 4x

자료: Quantiwise, 유진투자증권

주: 12M Fwd 기준

자료: Quantiwise, 유진투자증권

주: 12M Fwd 기준

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

오리온(271560.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 457 569 689 900 1,106 매출액 1,073 1,927 2,065 2,205 2,335

현금성자산 153 229 351 525 710 증가율 (%) 적지 79.5 7.1 6.8 5.9

매출채권 124 167 154 179 189 매출총이익 465 877 944 1,013 1,073

재고자산 151 157 166 179 189 매출총이익율 (%) 43.3 45.5 45.7 45.9 45.9

비유동자산 1,801 1,782 1,810 1,828 1,853 판매비와관리비 357 595 642 680 722

투자자산 75 84 88 91 95 증가율 (%) 적지 66.5 7.9 5.9 6.2

유형자산 1,673 1,646 1,668 1,680 1,699 영업이익 107 282 302 333 350

무형자산 52 52 54 56 58 증가율 (%) 적지 162.7 6.9 10.5 5.2

자산총계 2,258 2,351 2,498 2,728 2,959 EBITDA 173 400 433 466 485

유동부채 523 500 476 498 511 증가율 (%) 적지 130.9 8.3 7.6 4.0

매입채무 151 182 172 198 210 영업외손익 (2) (7) 8 9 8

단기차입금 271 155 139 134 133 이자수익 4 7 16 17 18

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 12 17 18 15 15

비유동부채 390 406 392 387 383 외화관련손익 2 (2) 1 2 0

사채및장기차입금 329 280 260 250 240 지분법손익 (0) (1) (1) (1) (1)

기타비유동부채 61 126 131 137 142 기타영업외손익 3 6 10 6 6

부채총계 913 907 868 885 893 세전계속사업손익 105 275 309 342 358

자본금 20 20 20 20 20 법인세비용 28 132 93 99 104

자본잉여금 598 598 598 598 598 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 614 597 597 597 597 당기순이익 77 143 216 243 254

자기주식 (1) (1) (1) (1) (1) 증가율 (%) 적지 86.5 51.4 12.1 4.8

이익잉여금 76 191 377 589 812 당기순이익률 (%) 7.1 7.4 10.5 11.0 10.9

자본총계 1,345 1,445 1,631 1,843 2,066 EPS 1,912 3,538 5,312 5,956 6,243

총차입금 600 435 399 383 372 증가율 (%) 적지 85.0 50.2 12.1 4.8

순차입금(순현금) 447 206 48 (142) (337) 완전희석EPS 1,912 3,538 5,312 5,956 6,243

투하자본 1,768 1,621 1,647 1,668 1,694 증가율 (%) 적지 85.0 50.2 12.1 4.8

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 193 401 343 366 380 주당지표(원)

당기순이익 77 143 216 243 254 EPS 1,912 3,538 5,312 5,956 6,243

유무형자산상각비 66 118 132 133 134 BPS 33,092 35,553 40,265 45,621 51,264

기타비현금손익가감 (7) 157 (0) (1) (1) DPS 600 600 600 600 600

운전자본의변동 28 42 (5) (9) (8) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (4) (35) 13 (25) (11) PER 54.7 33.9 16.5 14.7 14.0

재고자산감소(증가) (53) (7) (10) (12) (11) PBR 3.2 3.4 2.2 1.9 1.7

매입채무증가(감소) 20 15 (10) 26 12 PCR 22.9 11.4 10.0 9.2 8.9

기타 65 69 1 1 1 EV/ EBITDA 26.4 12.4 8.5 7.5 6.9

투자활동현금흐름 (17) (115) (162) (154) (163) 배당수익율 0.6 0.5 0.7 0.7 0.7

단기투자자산처분(취득) 0 (33) (2) (2) (2) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) (0) 0 (2) (2) (3) 영업이익율 10.0 14.6 14.6 15.1 15.0

설비투자 (90) (131) (152) (143) (152) EBITDA이익율 16.1 20.8 21.0 21.1 20.8

유형자산처분 15 11 0 0 0 순이익율 7.1 7.4 10.5 11.0 10.9

무형자산감소(증가) (1) (2) (4) (4) (4) ROE n/a 10.3 14.0 13.9 12.9

재무활동현금흐름 (155) (199) (60) (39) (35) ROIC n/a 8.7 12.9 14.3 14.8

차입금증가(감소) (154) (176) (36) (15) (11) 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0 (24) (24) (24) (24) 순차입금/자기자본 33.3 14.3 2.9 (7.7) (16.3)

배당금지급 0 24 24 24 24 유동비율 87.5 113.8 144.7 180.6 216.5

현금의 증가(감소) 18 83 120 173 183 이자보상배율 9.3 16.8 16.4 21.6 23.5

기초현금 83 102 185 305 478 활동성 (회)

기말현금 102 185 305 478 660 총자산회전율 n/a 0.8 0.9 0.8 0.8

Gross cash flow 180 418 348 375 388 매출채권회전율 n/a 13.3 12.9 13.3 12.7

Gross investment (11) 39 166 162 169 재고자산회전율 n/a 12.5 12.8 12.8 12.7

Free cash flow 191 378 182 213 219 매입채무회전율 n/a 11.6 11.7 11.9 11.4

자료: 유진투자증권

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89

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

농심(004370.KS)

음식료/담배 정소라

Tel. 02)368-6157 / [email protected]

건면 성공의 시사점

2019년 매출액 2조3,402억원(+4.6%yoy), 영업이익 934억원(+5.5%yoy) 전망

2019년 농심의 연결기준 매출액은 2조3,402억원(+4.6%yoy), 영업이익은 934

억원(+5.5%yoy, 영업이익률 4.0%)을 기록할 것으로 전망한다.

1) 국내 부문의 경우 매출액은 3.2%yoy 증가하겠으나 시장 경쟁 심화로 마케팅

비 등 비용 부담이 상승하면서 영업이익은 4.1%yoy 감소, 영업이익률은 3.5%를

기록할 것으로 예상한다. 다만 최근 국내 라면시장의 경쟁 심화 상황이 지속되고

있는 가운데 건면의 성공이 긍정적이다. 건면은 건강 컨셉의 제품으로 ASP도 상

대적으로 높음에도 불구하고 4월 누적판매량이 약 2천만개 이상으로 추정되며 긍

정적 반응을 이끌어냈다. 이는 최근 출혈 경쟁을 지속하고 있는 국내 라면시장이

저가 제품과 프리미엄 제품으로 양분화될 가능성이 높아졌음을 시사한다는 데 의

의가 있다. 2)반면 해외부문의 경우 전 지역에서 고른 성장을 기록할 것으로 예상

되는데, 비중이 가장 높은 미국의 경우 지난해 단행된 가격인상 효과가 반영되면

서 매출은 12.8%yoy, 영업이익은 79.8%yoy 증가하며 전사 성장을 견인할 전망

이다.

터널을 지나는 중

농심에 대해 투자의견 BUY를 유지하나 목표주가는 390,000원에서 17.9% 하향

한 320,000원으로 수정제시한다. 목표주가 하향은 최근 원재료 부담 증가에 따라

글로벌 Peer 업체들의 밸류에이션이 하락했으며(12M Fwd PER 24.7배에서

22.5배로 하락), 국내 시장 경쟁 심화에 따라 이를 10% 할인적용했기 때문이다.

현재 동사의 주가 수준은 12M Fwd PBR 기준 0.7배로 역사적 저점 수준에 위치

해 있어 업황 부진을 모두 반영했다는 판단이다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 하향) 320,000원

현재주가(06/14) 254,500원

(기준일: 2019. 6. 14)

KOSPI(pt) 2,095

KOSDAQ(pt) 722

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 1,548

52주 최고/최저(원) 359,500 / 211,500

52주 일간 Beta 0.37

발행주식수(천주) 6,083

평균거래량(3M,천주) 17

평균거래대금(3M,백만원) 4,835

배당수익률(19F, %) 1.6

외국인 지분율(%) 20.2

주요주주 지분율(%)

신춘호 (외 5인) 45.5

국민연금 (외 1인) 11.5

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -7.1 -15.4 -1.2 -27.5

KOSPI대비상대수익률 -7.8 -12.7 -2.4 -14.0

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

08.6 08.9 08.12 09.3 09.6

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

매출액(십억원) 2,208 2,236 2,340 2,443 2,208

영업이익(십억원) 96 89 93 104 96

세전계속사업손익(십억원) 119 112 117 130 119

당기순이익(십억원) 91 84 89 98 91

EPS(원) 14,905 13,858 14,513 15,994 14,905

증감률(%) -54.5 -7.0 4.7 10.2 -54.5

PER(배) 23.8 18.4 17.5 15.9 23.8

ROE(%) 5.0 4.5 4.6 4.9 5.0

PBR(배) 1.2 0.8 0.8 0.8 1.2

EV/EBITDA(배) 9.3 5.9 5.5 4.9 9.3

자료: 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 154 연결기준 실적 table

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

매출액 563 533 566 575 589 560 598 594 2,236 2,340 2,443

국내 445 422 444 454 455 434 467 466 1,765 1,822 1,891

중국 44 35 42 36 43 39 44 37 157 163 171

미국 58 57 63 67 71 66 68 72 245 277 293

일본 11 12 11 12 12 13 12 13 46 50 53

기타 5 6 6 5 7 8 7 6 22 28 33

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

국내 79.1 79.2 78.5 79.0 77.4 77.5 78.1 78.4 78.9 77.9 77.4

중국 7.7 6.7 7.4 6.2 7.4 7.0 7.3 6.2 7.0 7.0 7.0

미국 10.3 10.8 11.0 11.7 12.1 11.8 11.3 12.1 11.0 11.8 12.0

일본 2.0 2.2 2.0 2.1 2.0 2.3 2.1 2.2 2.1 2.1 2.2

기타 0.9 1.2 1.0 0.9 1.2 1.3 1.2 1.1 1.0 1.2 1.4

Y-Y(%) 1.4 -0.7 -1.0 5.4 4.5 5.1 5.6 3.4 1.3 4.6 4.4

국내 0.7 -3.7 -3.7 3.2 2.3 2.9 5.2 2.5 -0.9 3.2 3.8

중국 -2.0 13.8 6.4 14.3 -0.7 11.0 4.0 3.0 7.1 4.0 5.0

미국 3.9 9.1 10.7 14.1 22.7 15.0 8.0 7.0 9.5 12.8 6.0

일본 23.9 22.3 18.0 12.8 5.9 8.0 8.0 8.0 19.0 7.5 7.0

기타 31.8 28.5 25.4 33.1 39.3 23.0 22.0 23.0 29.5 26.5 18.0

영업이익 34 6 22 26 32 10 26 26 89 93 104

국내 31 4 15 21 23 4 17 20 67 64 72

중국 2 1 4 0 2 1 4 0 7 8 9

미국 2 2 2 3 3 3 4 4 8 14 16

일본 0 0 0 -0 0 0 0 0 1 1 1

기타 0 0 0 -0 0 0 0 -0 0 0 0

Y-Y(%) 6.0 -64.6 -30.7 81.2 -8.1 56.4 20.3 -1.5 -8.1 5.5 11.0

국내 10.8 -79.9 -42.8 95.9 -18.0 55.0 18.4 -8.4 -12.8 -4.1 12.4

중국 876.6 흑전 165.8 흑전 47.1 26.0 3.6 2.9 흑전 16.5 7.0

미국 -63.2 -53.4 -29.8 36.9 119.5 117.2 69.6 45.1 -36.4 79.8 9.9

일본 99.0 31.1 -39.1 적전 1.5 10.5 45.5 흑전 -17.7 35.1 10.1

기타 61.2 24.6 -43.2 적지 -7.4 9.8 37.6 적지 -31.0 17.1 23.9

영업이익율(%) 6.1 1.2 3.8 4.5 5.4 1.8 4.4 4.3 4.0 4.0 4.2

국내 6.9 0.8 3.4 4.7 5.1 1.0 3.6 4.2 3.8 3.5 3.8

중국 3.7 2.6 10.3 0.6 5.5 3.0 10.3 0.6 4.5 5.1 5.2

미국 2.7 2.6 3.4 4.1 4.8 5.0 5.3 5.6 3.2 5.2 5.4

일본 1.8 2.3 1.6 -0.6 1.7 2.4 2.1 0.1 1.2 1.6 1.6

기타 2.1 2.8 2.1 -2.4 1.4 2.5 2.4 -2.1 1.2 1.2 1.2

자료: 농심, 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

도표 155 별도기준 실적 table

(단위: 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018Y 2019E 2020E

별도 매출 469 444 468 477 481 457 492 489 1,858 1,919 1,992

라면 334 323 334 346 342 335 352 354 1,337 1,383 1,429

스낵 88 86 87 84 85 83 91 85 345 345 359

기타 48 35 47 46 55 38 49 50 176 192 204

매출비중(%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

라면 71.1 72.7 71.4 72.6 71.0 73.4 71.5 72.4 72.0 72.1 71.8

스낵 18.6 19.4 18.6 17.7 17.6 18.2 18.6 17.5 18.6 18.0 18.0

기타 10.3 7.9 10.0 9.6 11.4 8.4 9.9 10.1 9.5 10.0 10.2

Y-Y(%) 2.2 -2.1 -2.7 3.3 2.6 2.9 5.2 2.5 0.1 3.3 3.8

라면 4.7 -0.4 -3.6 1.8 2.4 3.9 5.2 2.2 0.6 3.4 3.4

스낵 -0.7 3.4 -3.0 5.5 -3.2 -3.3 5.0 1.0 1.2 -0.1 4.0

기타 5.1 5.9 9.3 23.8 12.3 5.0 5.0 5.0 10.7 6.8 5.0

자료: 농심, 유진투자증권

도표 156 PER Band Chart 도표 157 PBR Band Chart

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

14.06 15.06 16.06 17.06 18.06 19.06

(원)농심 12.5x 16x

19.5x 23x 26.5x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

14.06 15.06 16.06 17.06 18.06 19.06

(원)농심 0.7x 0.9x

1.2x 1.4x 1.6x

자료: Quantiwise, 유진투자증권

주: 12M Fwd 기준

자료: Quantiwise, 유진투자증권

주: 12M Fwd 기준

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92

Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

농심(004370.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

유동자산 986 1,054 1,114 1,190 1,275 매출액 2,208 2,236 2,340 2,443 2,551

현금성자산 552 622 655 712 776 증가율 (%) 1.2 1.3 4.6 4.4 4.4

매출채권 239 210 236 247 257 매출총이익 734 672 701 733 765

재고자산 172 202 204 213 222 매출총이익율 (%) 33.3 30.0 30.0 30.0 30.0

비유동자산 1,464 1,479 1,528 1,543 1,563 판매비와관리비 638 583 608 629 651

투자자산 281 261 294 306 318 증가율 (%) 15.2 (8.6) 4.3 3.5 3.4

유형자산 1,122 1,158 1,175 1,179 1,187 영업이익 96 89 93 104 114

무형자산 61 60 60 59 58 증가율 (%) (18.5) (8.1) 5.5 11.0 10.3

자산총계 2,450 2,532 2,642 2,734 2,838 EBITDA 179 173 183 194 205

유동부채 489 522 533 550 571 증가율 (%) (9.5) (3.6) 6.0 5.6 5.8

매입채무 420 414 443 462 482 영업외손익 23 24 24 26 26

단기차입금 12 35 47 44 44 이자수익 11 13 14 13 14

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 3 4 5 5 5

비유동부채 120 112 132 133 136 외화관련손익 3 (1) 1 3 2

사채및장기차입금 56 53 71 70 70 지분법손익 0 (0) (0) (0) (0)

기타비유동부채 63 59 60 63 65 기타영업외손익 12 16 15 16 16

부채총계 609 635 665 683 707 세전계속사업손익 119 112 117 130 141

자본금 30 30 30 30 30 법인세비용 29 28 29 32 35

자본잉여금 121 121 121 121 121 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 (110) (108) (94) (94) (94) 당기순이익 91 84 89 98 106

자기주식 (81) (81) (81) (81) (81) 증가율 (%) (22.8) (7.0) 5.1 10.2 8.1

이익잉여금 1,788 1,842 1,908 1,981 2,061 당기순이익률 (%) 4.1 3.8 3.8 4.0 4.1

자본총계 1,841 1,898 1,977 2,050 2,131 EPS 14,905 13,858 14,513 15,994 17,288

총차입금 68 88 119 115 115 증가율 (%) (22.7) (7.0) 4.7 10.2 8.1

순차입금(순현금) (484) (534) (536) (597) (661) 완전희석EPS 14,905 13,858 14,513 15,994 17,288

투하자본 1,311 1,306 1,381 1,391 1,405 증가율 (%) (22.7) (7.0) 4.7 10.2 8.1

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F 2017A 2018A 2019F 2020F 2021F

영업활동현금흐름 103 147 178 190 199 주당지표(원)

당기순이익 91 84 89 98 106 EPS 14,905 13,858 14,513 15,994 17,288

유무형자산상각비 83 84 90 90 90 BPS 300,600 309,918 322,933 334,928 348,216

기타비현금손익가감 (1) 49 (27) 2 2 DPS 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000

운전자본의변동 (95) (47) 27 0 0 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (8) 28 (24) (10) (11) PER 23.8 18.4 17.5 15.9 14.7

재고자산감소(증가) (9) (32) (0) (9) (9) PBR 1.2 0.8 0.8 0.8 0.7

매입채무증가(감소) (38) (2) 12 19 20 PCR 9.7 7.1 10.2 8.2 7.8

기타 (40) (40) 40 0 0 EV/ EBITDA 9.3 5.9 5.5 5.2 4.6

투자활동현금흐름 (79) (129) (143) (124) (129) 배당수익율 1.1 1.6 1.6 1.6 1.6

단기투자자산처분(취득) 0 0 3 (18) (19) 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 (2) (3) (3) 영업이익율 4.4 4.0 4.0 4.2 4.5

설비투자 (128) (88) (113) (93) (97) EBITDA이익율 8.1 7.7 7.8 7.9 8.0

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익율 4.1 3.8 3.8 4.0 4.1

무형자산감소(증가) (5) (0) (0) (0) (0) ROE 5.0 4.5 4.6 4.9 5.1

재무활동현금흐름 (47) (6) 0 (28) (24) ROIC 5.7 5.1 5.2 5.6 6.1

차입금증가(감소) (24) 17 11 (4) 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) (23) (23) (10) (24) (24) 순차입금/자기자본 (26.3) (28.1) (27.1) (29.1) (31.0)

배당금지급 23 23 24 24 24 유동비율 201.5 201.8 209.1 216.5 223.5

현금의 증가(감소) (24) 12 36 38 45 이자보상배율 33.5 24.3 17.4 19.7 22.1

기초현금 179 155 168 203 242 활동성 (회)

기말현금 155 168 203 242 287 총자산회전율 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

Gross cash flow 221 218 151 190 198 매출채권회전율 9.2 10.0 10.5 10.1 10.1

Gross investment 174 175 119 105 109 재고자산회전율 12.9 11.9 11.5 11.7 11.7

Free cash flow 47 43 32 85 89 매입채무회전율 5.1 5.4 5.5 5.4 5.4

자료: 유진투자증권

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 87%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 13%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2019.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

LG생활건강(051900.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-07-14 Hold 1,050,000 1년 -8.7 7.7

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03

LG생활건강

목표주가

(원)

2017-07-26 Hold 1,050,000 1년 -8.6 7.7

2017-09-12 Hold 1,050,000 1년 -8.9 7.7

2017-09-29 Hold 1,050,000 1년 -1.5 7.7

2017-10-25 Hold 1,200,000 1년 -0.1 4.2

2018-01-17 Hold 1,380,000 1년 -15.6 -5.4

2018-01-24 Hold 1,380,000 1년 -15.9 -5.4

2018-04-19 Buy 1,500,000 1년 -12 -4.2

2018-04-25 Buy 1,500,000 1년 -11.5 -4.2

2018-06-14 Buy 1,700,000 1년 -25.8 -12.9

2018-06-19 Buy 1,700,000 1년 -26.1 -12.9

2018-07-25 Buy 1,700,000 1년 -29 -22.6

2018-10-02 Buy 1,700,000 1년 -34.4 -29.6

2018-10-24 Buy 1,300,000 1년 -8.6 9.4

2018-11-26 Buy 1,300,000 1년 -7.3 9.4

2018-12-24 Buy 1,300,000 1년 -5.9 9.4

2019-01-25 Buy 1,300,000 1년 -1.3 9.4

2019-03-27 Buy 1,650,000 1년 -17.8 -11.9

2019-04-26 Buy 1,650,000 1년 -20.4 -13.8

2019-05-08 Buy 1,650,000 1년 -21.5 -18.7

2019-06-18 Buy 1,650,000 1년

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

애경산업(018250.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-06-18 Buy 57,000 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03

애경산업

목표주가

(원)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

CJ제일제당(097950.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 410,000 1년 -22.5 -19.6

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

CJ제일제당

목표주가

(원)

2019-04-08 Buy 410,000 1년 -22.8 -19.6

2019-05-14 Buy 360,000 1년 -21.4 -18.3

2019-06-05 Buy 360,000 1년 -20.6 -18.3

2019-06-18 Buy 360,000 1년

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Analyst 이선화/정소라 | 소비재(화장품/음식료)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

오리온(271560.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 125,000 1년 -25.5 -17.2

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

오리온

목표주가

(원)

2019-04-26 Buy 125,000 1년 -28.0 -18.4

2019-05-08 Buy 125,000 1년 -29.5 -21.6

2019-06-18 Buy 125,000 1년

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

농심(004370.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2019-04-02 Buy 390,000 1년 -31.3 -24.5

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

농심

목표주가

(원)

2019-05-16 Buy 390,000 1년 -36.4 -34.0

2019-06-18 Buy 320,000 1년