e r u jeux vidéo g equity&bondresearch genesta t r e v u o ... · cette progression de +19,5 %...

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G G E N E S T AEquity & Bond Research

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G E

Gameloft

Opinion 2. Achat

Cours (clôture au 22 septembre 09) 3,46 €

Objectif de cours 4,06 € (+17,3 %)

Données boursières

Code Reuters / Bloomberg GLFT.PA / GFT:FP

Capitalisation boursière 254,7 M€

Valeur d'entreprise 237,7 M€

Flottant 161,8 M€ (63,6 %)

Nombre d'actions 73 605 094

Volume quotidien 387 789 €

Taux de rotation du capital (1 an) 53,53 %

Plus Haut (52 sem.) 3,59 €

Plus Bas (52 sem.) 1,27 €

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois28,4 % 117,9 % 0,9 %

Actionnariat

Flottant : 64 % ; Fondateurs : 18 % ; Calyon :12 %

Agenda

Chiffre d'affaires T3 2009 publié le 28 octobre 2009

Chiffres Clés Ratios

2007 2008 2009E 2010E 2011E 2007 2008 2009E 2010E 2011E

CA (M€) 96,1 110,3 123,0 134,7 145,5 VE / CA 4,6 0,9 1,9 1,6 1,4

Evolution (%) 14,8% 11,5% 9,5% 8,0% VE / EBE 64,4 9,9 10,7 7,4 6,1

EBE (M€) 6,8 10,1 21,5 29,4 33,6 VE / ROC 156,7 29,8 17,4 11,1 8,9

ROC (M€) 2,8 3,3 13,3 19,7 23,0 P / E -109,0 -61,0 26,9 16,8 13,7

Marge d'expl. (%) 2,9% 3,0% 10,8% 14,6% 15,8%

Res. Net. Pg (M€) -4,2 -1,8 9,5 15,1 18,5 Gearing (%) -29% -22% -40% -48% -53%

Marge nette (%) -4,3% -1,6% 7,7% 11,2% 12,7% Dette nette / EBE -2,0 -1,1 -1,1 -1,2 -1,5

BPA dilué -0,05 -0,03 0,13 0,21 0,25 RCE (%) 1,5% 6,3% 32,5% 45,8% 51,5%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Jeux Vidéo

Date de première diffusion : 24 septembre 2009

Gameloft

Co-leader sur un secteur en forte croissance

Des résultats semestriels prometteursGameloft a réalisé au titre du premier semestre 2009, un chiffre d’affaires de60,1 M€ (vs. 50,3 M€ au S1 2008). Cette progression de +19,5 % à donnéescomparables s’explique notamment par le dynamisme de la croissance de labase installée de smartphones, sur lesquels les jeux Gameloft bénéficient d’uneforte notoriété. Les traditionnels jeux développés sous Java et Brew semaintiennent, eux, à des niveaux de ventes satisfaisants. Le résultatopérationnel courant (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) affiche une nette amélioration de +64,9 % à 4,5 M€, soit une marge deROC de 7,6 %. La santé financière du groupe reste solide avec une position decash net de 16,9 M€, grâce en partie à une amélioration du BFR – la sociétéréduisant son stock de jeux cartouches invendus.

Le marché des smartphones tire la croissance, et probablement laconcurrenceLe développement accéléré du marché des smartphones et le succès particulierde l’iPhone constituent pour Gameloft un véritable moteur de croissance.Seulement 14 mois après le lancement de l’Appstore, le groupe a déjà venduplus de 6 millions de jeux sur iPhone. Apple représente désormais 11 % desventes du groupe. Le lancement de nouveaux smartphones par la plupart desconstructeurs de téléphones dans les prochains mois devrait dynamiser encorela croissance du jeu mobile. De nouveaux entrants pourraient alors tenter de sepositionner sur ce segment et ainsi challenger le leader Gameloft.

Un catalogue de jeux étoffé incluant plusieurs titres à succèsGameloft dispose d’un catalogue d’environ 300 jeux dont environ 35 suriPhone, certains titres figurant dans le top 10 des ventes sur l’Appstore. Legroupe a par ailleurs annoncé 50 à 60 sorties pour cette année. L’exercice 2009sera notamment marqué par des titres à succès développés en interne commeAsphalt 5, Hero of Sparta 2, des adaptations de jeux Ubisoft (Rayman, SplinterCell 5) et des licences à forte notoriété (UNO, Avatar ou Earthworm Jim).

ValorisationEn initiant la couverture du titre Gameloft, nous adoptons une opinion Achat.Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffre d’affaires de +11,5 % – soit123,0 M€ – et une marge d’EBITDA (avant prise en compte des charges liées auxstock-options) de 17,5 %, en amélioration de +114 % par rapport à la fin del’année 2008. Notre objectif de cours ressort à 4,06 €, soit toujours un potentield’upside de +17,3 %, le cours de Gameloft ayant toutefois déjà trèspositivement réagi depuis l’annonce des résultats semestriels du groupe.

Pauline ROUXAnalyste [email protected]

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sept.-08 nov.-08 janv.-09 mars-09 mai-09 juil.-09

Gameloft SBF 250



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Gameloft24 septembre 2009

Présentation de la société

Gameloft : parmi les leaders du développement du jeusur mobileAvec à ce jour un catalogue d’environ 300 titres disponibles sur 1 000téléphones portables, dont 35 jeux sur le fameux iPhone, Gameloft estl’un des acteurs leaders du secteur du jeu vidéo mobile. La sociétédispose d’une forte capacité de développement (50 à 60 sorties de jeuxpar an), d’une couverture mobile unique et d’un réseau de distributioninternational solide composé de plus de 180 opérateurs télécoms, desprincipaux constructeurs de téléphones et de distributeurs externes.

Devenant progressivement développeur de jeuxtéléchargeables multiplateformes : mobiles, consoles desalon et consoles portables.Depuis 2004, le groupe adapte ses titres mobiles à destination desconsoles de salon et portables via les plateformes de téléchargementdéveloppées par les constructeurs. Si cette activité ne représente pourl’instant que 5 % des revenus du groupe, elle recèle un fort potentieldans un marché des jeux vidéo en cours de dématérialisation.

Un line-up consistant et attenduGameloft devrait lancer au total sur l’exercice 2009 entre 50 et 60 jeux,dont une trentaine sera notamment disponible sur iPhone. La sociétédispose d’un catalogue diversifié entre les jeux casual, les jeux d’actionou de sport, en adéquation avec les attentes du marché de plus en plustourné vers le social gaming. Le line-up du groupe, notamment au S22009, est assez attendu en raison de la sortie annoncée de plusieurstitres à forte notoriété qu’ils soient des créations internes (Asphalt 5,Real Football 2010), ou des jeux sous licences (Avatar, Earthworm Jim).

Méthode de valorisation

DCFNos hypothèses prennent en compte la capacité de Gameloft à profiterpleinement de l’essor du jeu vidéo sur mobiles, tiré par la croissanceaccélérée de la base installée de smartphones. Nos hypothèses à moyenet long terme de génération de chiffre d’affaires et de rentabilitérestent toutefois prudentes, compte tenu du manque de visibilité sur lesecteur à un horizon de 10 ans. L’actualisation des flux de trésoreried’exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressourcesde 15,6 % valorise le titre à 4,06 € par action, soit un potentiel dehausse de +17,3 %.

ComparablesNous n’avons pas retenu dans notre valorisation du titre l’approche parles comparables boursiers dans la mesure où :

- aucune société cotée en bourse n’est directementcomparable à Gameloft, les pairs les plus proches deGameloft étant EA mobile (les activités mobiles d’ElectronicArts représentant une part trop marginale du chiffred’affaires consolidé pour que le titre puisse servir decomparable) et Digital Chocolate (société non cotée).

- Nous avons donc constitué un échantillon de pairs en termesd’activité, composé de Glu Mobile et Com2us, mais dont lessituations ne sont pas directement comparables à celle deGameloft – Glu Mobile étant en situation de perteopérationnelle et Com2us n’adressant que le marchéasiatique qui ne bénéficie pas aujourd’hui de la dynamiquedes smartphones.

Nous présentons toutefois l’approche de valorisation par comparaisonboursière, à titre informatif.

Synthèse et Opinion

Un marché clairement porteurL’évolution du mode de consommation des jeux vidéo vers ladématérialisation, illustrée par le succès des jeux en téléchargement surconsoles portables et smartphones, plateformes supportant des jeux degrande qualité, est favorable au segment du jeu mobile. La pénétrationaccélérée des smartphones représente une formidable source decroissance pour Gameloft, qui réalise déjà 11 % de ses ventes suriPhone. Son lancement prochain sur des marchés à fort potentielcomme la Chine devrait constituer un nouveau relai de croissance.

Le défi de conserver sa prime au leaderEn concurrence avec EA Mobile, Gameloft est l’un des acteurs majeursdu secteur. Si l’environnement concurrentiel s’est assaini ces dernièresannées, on peut penser que l’attractivité liée à l’essor des smartphonessur le secteur du jeu mobile provoque un regain de compétition, denouveaux acteurs étant susceptibles de pénétrer le marché. Gameloftdispose toutefois d’une taille critique lui permettant d’envisager cetteévolution sectorielle potentielle sereinement.

L’ambition de devenir un développeur multi supportsrecèle un certain potentielGameloft est, à ce jour, l’un des rares acteurs à s’être diversifié sur lesplateformes de téléchargement pour consoles – salon et portables.Cette diversification, qui nécessite un savoir-faire de portabilitéimportant dans l’adaptation de jeux mobiles vers les consoles portablesou de salon, que le groupe maîtrise, pourrait s’avérer pertinentecompte tenu de la tendance de dématérialisation du jeu vidéo.

Opinion : AchatEn initiant la couverture de la valeur Gameloft, nous adoptons uneopinion Achat. Nous anticipons pour 2009 une croissance du chiffred’affaires de +11,5 % - soit 123,0 M€ - et une marge d’EBITDA (avantprise en compte des charges liées aux stock-options) de 17,5 %. Notre

objectif de cours ressort à 4,06 €.

SWOT

Forces Faiblesses

- Forte capacité dedéveloppement : 50 à 60sorties de jeux en 2009

- Une expertise unique dansl’adaptation de ses jeux : plusde 1 000 mobiles couverts

- Exploitation de licences fortes(dont Ubisoft)

- Réseaux de distribution variéset très étendus

- Un des rares acteurs du jeumobile présent sur lesplateformes de

téléchargement pour consoles

- Une marge de manœuvrelimitée dans la négociationdu partage des revenus avec

les distributeurs (opérateurstélécoms, constructeurs detéléphones, constructeurs de

consoles et tiers), trèspuissants

Opportunités Menaces

- Dématérialisation progressivedes jeux vidéo vers le

téléchargement sur mobiles,consoles portables, de salon,etc.

- Croissance soutenue dumarché des smartphones,tirée par de nouveauxlancements de constructeurs,

autres que Apple

- Lancement prochain del’iPhone en Chine

- L’attractivité du secteur, dueà la progression des

smartphones pourraitdonner naissance à denouveaux concurrents

- Renégociation du contratd’exclusivité pourl’adaptation mobile des jeuxUbisoft en 2012



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G E


Sommaire

1 Présentation de la société......................................................................................................................................................................4

1.1 L’un des acteurs pionniers du jeu vidéo sur téléphone mobile (Java et Brew) .................................................................................4

1.2 Un acteur incontournable sur iPhone ...............................................................................................................................................6

1.3 Le développement de jeux téléchargeables sur consoles comme activité complémentaire ............................................................6

1.4 Commentaires sur les derniers résultats ...........................................................................................................................................7

2 Une concurrence résorbée avec la crise mais qui risque de s’intensifier avec l’essor des smartphones...............................................9

2.1 Un secteur devenu quasi-oligopolistique ..........................................................................................................................................9

2.2 L’explosion du marché de l’iPhone susceptible d’attirer de nouveaux entrants ? ..........................................................................10

2.3 Quelles barrières à l’entrée sur le secteur ?....................................................................................................................................11

3 Des avantages concurrentiels forts : savoir faire technique, capacité de développement et large réseau de distribution.................12

3.1 Forte capacité de développement...................................................................................................................................................12

3.2 Une couverture de plateformes mobiles unique.............................................................................................................................14

3.3 Un réseau de distribution étendu mais à maîtriser .........................................................................................................................15

4 Perspectives et tendances....................................................................................................................................................................18

4.1 IPhone, la suite… .............................................................................................................................................................................18

4.2 Quel avenir pour l’activité de jeux téléchargeables sur consoles ? .................................................................................................19

4.3 La question Ubisoft..........................................................................................................................................................................20

5 Prévisions .............................................................................................................................................................................................20

5.1 Chiffre d’affaires et marges .............................................................................................................................................................20

5.2 Santé financière et flux de trésorerie ..............................................................................................................................................21

6 Valorisation ..........................................................................................................................................................................................21

6.1 DCF ..................................................................................................................................................................................................21

6.2 Comparables....................................................................................................................................................................................23

7 Synthèse des comptes..........................................................................................................................................................................27

7.1 Compte de résultats simplifié..........................................................................................................................................................27

7.2 Bilan – principaux agrégats..............................................................................................................................................................27

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats......................................................................................................................27

7.4 Ratios financiers ..............................................................................................................................................................................28

8 Avertissements importants ..................................................................................................................................................................29

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research.....................................................................................29

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ......................................................................................................................................29

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois....................................................29

8.4 Répartition des opinions .................................................................................................................................................................29

8.5 Avertissement complémentaire ......................................................................................................................................................30



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G E


1 Présentation de la société

Gameloft figure parmi les leaders mondiaux du développement et de l’édition de logiciels de jeux vidéo pour téléphones mobiles(95 % du chiffre d’affaires au S1 2009). La société, qui couvre plus de 1 000 plateformes mobiles différentes, dispose d’un largecatalogue de jeux développés en propre, sous licences Ubisoft ou sous exploitation de marques tierces, soit au total environ 300titres. En complément de son cœur de métier à destination des téléphones mobiles, Gameloft adapte également, depuis 2004,l’édition de certains de ses jeux pour les consoles de salon et portables via téléchargement – WiiWare, Xbox Live Arcade,PSNetwork, PSP Store et DSi Ware –, cette activité auxiliaire ne représentant à ce jour que 5 % de ses revenus.

1.1 L’un des acteurs pionniers du jeu vidéo sur téléphone mobile (Java et Brew)

Gameloft a été fondé en 1999 suite à l’initiative conjointe d’Ubisoft et de Guillemot Corporation en vue de créer une plateformeinternationale de services et de contenus sur Internet destinés aux passionnés du jeu vidéo. Profitant de l’opportunité de lacroissance rapide du marché de la téléphonie mobile, la société s’est rapidement positionnée en tant que développeur etéditeur de jeux vidéo à destination des téléphones portables.

L’extraordinaire croissance du taux d’équipement des particuliers en téléphones portables et le développement accéléré dumarché de la téléphonie mobile de la fin des années 1990 a conduit Gameloft, dès 2000, à axer sa stratégie de développementautour des jeux vidéo pour téléphones mobiles. La société a en effet rapidement mesuré que ce segment alors naissant del’industrie du jeu vidéo représentait une cible potentielle nettement plus large que celle des plateformes classiques – comptetenu du taux d’équipement en téléphones portables plus élevé que celui des consoles. Le groupe a rapidement acquis uneposition prépondérante sur ce marché à travers un catalogue de jeux vaste et diversifié – jeux casual, action et sport. Leportefeuille de jeux développés par Gameloft comprend des titres édités en marque propre (62 % au 30 juin 2009), ainsi quel’exploitation de licences fortes – Ubisoft (11 %) et tierces (27 %), distribués par un réseau dense d’opérateurs télécoms, deconstructeurs de téléphones, de portails de téléchargement, etc. Cette même année 2000, Gameloft s’introduit en bourse auNouveau Marché afin de financer sa croissance.

L’arrivée en 2002 des technologies Java et Brew appliquées aux téléphones portables a constitué une véritable rupturetechnologique et un réel accélérateur de croissance pour Gameloft. Cette nouveauté a révolutionné le marché du jeu vidéo surmobile avec trois avancées majeures :

1) Les joueurs peuvent désormais télécharger des jeux vidéo directement sur leur téléphone portable et disposer d’unequalité de jeu égale à celle proposée, à cette période, par la console portable DS de Nintendo. Les consommateurs,ainsi dotés d’une grande flexibilité dans l’achat de leurs jeux, ont la possibilité de les conserver dans leur téléphonesans coût supplémentaire, aussi longtemps qu’ils le souhaitent. La génération actuelle des téléphones Java et Brewpermet de stocker entre 10 et 15 jeux sur chaque machine – nettement plus pour l’iPhone qui peut lui en contenirjusqu’à une cinquantaine selon l’espace requis par chaque jeu.

2) La qualité du rendu des jeux ne dépend pas de l’opérateur téléphonique ou Internet par lequel passe l’utilisateur. Letéléchargement s’effectue aujourd’hui en moins d’une minute et le client peut jouer directement sur son téléphonesans avoir à être connecté, ce qui évite les coupures momentanée en cas de défaillance du réseau et limite le coût pourl’utilisateur à l’achat du jeu lors de son téléchargement – de 3 à 6 € en Europe, 3 à 6 $ aux Etats-Unis et de 1 à 2 $ dansles pays émergents.

3) La standardisation du marché de la téléphonie mobile a rapidement imposé ces technologies à l’ensemble desconstructeurs de téléphones, ce qui permet à Gameloft de couvrir sans investissement additionnel trop important unegamme élargie de machines, travaillant seulement la portabilité

1de ses jeux d’un modèle de téléphone à un autre.

Grâce au contexte favorable du marché de la téléphonie mobile en forte croissance, rythmé par d’importants progrèstechnologiques, Gameloft s’est vite imposé comme l’un des leaders mondiaux du jeu vidéo sur mobiles. Le groupe a connu unetrès forte croissance, son chiffre d’affaires ayant été multiplié par plus de 8,4 entre 2003 (10,2 M€) et 2007 (96,1 M€).

La société a ainsi atteint, en quelques années une taille critique lui permettant de développer sa profondeur de gamme – jusqu’àenviron 300 jeux aujourd’hui disponibles –, sa couverture de téléphones – avec plus de 1 000 modèles d’appareils différents –,et ce dans plus de 80 pays – 38 % du chiffre d’affaires du S1 2009 est réalisé en Europe, 33 % en Amérique du Nord et 28 % dansle reste du monde.

1 Capacité à adapter chacun des jeux développés d’un appareil à un autre, dont les caractéristiques techniques (taille de l’écran, puissance, vitesse d’exécutiond’image, etc.) sont différentes.



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G E


Le graphique présenté ci-après permet de dresser une comparaison entre la base installée de téléphones munis de latechnologie Java et le chiffre d’affaires de Gameloft, depuis 2003. Il est à noter que les téléphones mobiles dotés de latechnologie Brew représentent une part nettement plus marginale que celle occupée par les appareils utilisant la technologieJava.

* Estimations Genesta de 1 900 M d’appareils en circulation en mars 2008 sur la base d’un chiffre communiqué à juin 2008 d’un parc installé de 2 100 M d’unités

Source : société, estimations Genesta

Si le taux d’équipement en téléphones Java a connu une très forte croissance ces 5 dernières années, +80,2 % en moyenne, onpeut s’étonner que la croissance du chiffre d’affaires de Gameloft soit, bien qu’élevée (+61,0 % par an en moyenne), moinssoutenue que celle de la base installée de téléphones Java. Ceci peut s’expliquer par deux facteurs :

1) Il convient de souligner que l’évolution du parc installé de téléphones Java et Brew (mais aussi celui des smartphones)s’avère fortement impactée par les pays asiatiques tels que la Chine et l’Inde. En effet, la pénétration de ces mobiles y aété assez rapide et a surtout représenté des volumes de vente colossaux venant sensiblement grossir la base installéemondiale. Or sur ces pays, le jeu sur mobile ne représente qu’un petit marché, encore naissant, non pas que lesconsommateurs ne soient pas des cibles potentielles, mais parce que les opérateurs télécoms doivent faire face àl’explosion de la téléphonie et concentrent leurs efforts sur le développement des réseaux et des services de base. Enclair, sur un marché beaucoup moins mature que dans les pays de l’Ouest, ils donnent aujourd’hui la priorité à lacouverture réseau de l’ensemble des régions et à la génération de chiffre d’affaires par la vente de forfaits, cartesprépayées et SMS. Dès lors, les partenariats de distribution de jeux sur mobiles sont encore très rares – Gameloft neréalisait d’ailleurs jusqu’en 2008, qu’une part marginale de ses revenus sur cette zone, qui recèle pourtant à moyenterme un potentiel énorme.

2) Conséquence directe de ce que nous venons d’évoquer, le potentiel d’utilisateurs – c'est-à-dire les propriétaires detéléphones Java et Brew – n’est pas nécessairement la base consommatrice de jeux vidéo sur mobile. A titred’illustration, le taux de conversion

1des utilisateurs de ces plateformes est d’environ 3 à 5 % en Europe. Gameloft a

donc une cible potentielle de consommateurs plus réduite que celle des utilisateurs de téléphones portables dans lamesure où certains détenteurs d’un mobile ne téléchargent pas de jeux. C’est donc à la société de faire en sorte que cetaux de conversion augmente et que de plus en plus d’utilisateurs de téléphones portables deviennent desconsommateurs de jeux mobiles et que, compte tenu de la qualité de ces derniers, de leur variété et de leurdisponibilité sur un grand nombre de modèles d’appareils, les consommateurs choisissent les jeux développés par lasociété. Cet indicateur de conversion est aujourd’hui un driver clé pour envisager les perspectives de croissance dugroupe, dans la mesure où le parc installé de téléphones Java et Brew devrait continuer de croitre, mais beaucoupmoins rapidement que par le passé, tiré principalement par les pays émergents où les smartphones ne sont pas encorearrivés sur le marché ou s’inscrivent dans une gamme de prix trop élevée pour une part importante de la population.Ainsi, le marché exploitant les technologies Java et Brew arrive déjà à maturité et est progressivement supplanté parcelui des smartphones (iPhone notamment), dont le taux de conversion est d’environ 10 à 15 % selon les zonesgéographiques, ce qui offre des perspectives prometteuses pour Gameloft, ces téléphones étant visiblement plusutilisés pour le jeu mobile que ceux de la génération précédente. Ainsi, plus encore que l’évolution du parc installé demachines, c’est le taux de conversion des utilisateurs vers le jeu mobile que Gameloft ambitionne de voir progresser,jusqu’à atteindre partout dans le monde environ 10 % pour les téléphones Java et Brew (comme c’est déjà le cas auJapon), et plus de 15 % pour les smartphones (le Royaume-Uni atteignant déjà 18 %).

1 Pourcentage de détenteurs d’un certain type de téléphones portables qui téléchargent des jeux pour leur mobile.

100 250579

1000

1200

1900

0

500

1000

1500

2000

2500

mars-03 mars-04 mars-05 mars-06 mars-07 mars-08 *

Evolution du parc installé mondial de téléphones mobiles Java(en millions d'unités)

+150%+132%

+73%

+20%

+58%

TMCA : +80,2 %

10,223,2

46,8

68,4

96,1110,3

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

2003 2004 2005 2006 2007 2008

Evolution du chiffres d'affaires de Gameloft(en M€)

+128%

+102%

+46%

+40%

+15%

TMCA : +61,0 %

24 septembre 2009

Dans l’ensemble, Gameloft a su tirer pleinement profit desystèmes Java et Brew, et développer un savoirqualité de ses jeux – ainsi qu’une capacité de développement importantechiffre d’affaires du groupe a naturellement progressé à un rythme soutenu, affichant une croissance moyenne annuelle de+61,0 % sur les 5 derniers exercices et s’élevant à fin 2008 à 110,3 M

Si, à l’origine, la majorité des jeux proposéslicences Ubisoft, la société a, ces dernières années,façon autonome, en propre. Ainsi, Gameloft a considérablement réduit sa dépendance vUbisoft mais aussi vis-à-vis de l’exploitation de

1.2 Un acteur incontournable sur

Pionnier sur les téléphones mobiles classiques, Gameloft s’est très tôt positionné sur le marché des smartphones dont latechnologie – que ce soit en termes de puissanced’ergonomie, de capacité de stockage, de qualité d’image, etc.génération précédente. Ce progrès réalisé par les constructeurs de téléphonespour les applications de jeux vidéo sur mobiletéléphones, dont la base installée croit à grande vitesse, Gameloft a débuté la commercialisation de sessmartphone par excellence, dès la mise en place effective de l’Appstore (plateforme online de téléchargement d’applicationspour iPhone) en juillet 2008.

Avec plus de 1 million de jeux vendus sur iPhoneparmi les premiers éditeurs mondiaux présents sur l’Appstore, prenantsur cette plateforme. Apple est aujourd’huiréalisé au travers de ce constructeur, sans que ceà ce jour que d’un seul modèle de téléphone quand des constdizaines différentes – les ventes de jeux cumuléesatteignent ainsi une proportion de chiffre d’affaires, bien qu’inférieure,constitue en premier lieu une formidable opportunité de marché pour Gameloft, il n’en reste pas moins que les revenus dugroupe sont de plus en plus subordonnés à cette plateforme.

Compte tenu du potentiel de croissance de ce segment, Gameloft devrait augmenter ses investissements surmais aussi en préparation des nouvelles sorties de smartphones attendues des constructeurs concurrents. Le groupe estimeque, d’ici un an, tous les grands constructeurs mondiaux de téléphones portables aurontà l’iPhone.

1.3 Le développement de jeux téléchargeables sur consoles comme activité complémentaire

Depuis 2004, Gameloft a développé une activité complémendes grands constructeurs – Nintendo, Microsoft et Sony.et 5 % au premier semestre 2009. Ce segment évolue en effetcœur de métier du groupe – et surtout des smartphones en pleine expansion.

www.genesta

GGameloft

Dans l’ensemble, Gameloft a su tirer pleinement profit de la rupture technologique matérialisée par l’aun savoir-faire incontestable – sur le nombre de plateformes couvertes

ainsi qu’une capacité de développement importante – entre 50 et 80 sortiechiffre d’affaires du groupe a naturellement progressé à un rythme soutenu, affichant une croissance moyenne annuelle de+61,0 % sur les 5 derniers exercices et s’élevant à fin 2008 à 110,3 M€ (soit +14,8 % par rapport à l’année précédente).

la majorité des jeux proposés par Gameloft en dehors de ses créations propresces dernières années, rééquilibré son portefeuille de jeux en faveur de ses créations

façon autonome, en propre. Ainsi, Gameloft a considérablement réduit sa dépendance vis-à-vis de l’exploitation de licences de tiers internationaux, comme le montre le graphique ci

Source : société

Un acteur incontournable sur iPhone

Pionnier sur les téléphones mobiles classiques, Gameloft s’est très tôt positionné sur le marché des smartphones dont laque ce soit en termes de puissance (jusqu’à 200 mégas vs. 600K à 1 méga pour les téléphones Java et

d’ergonomie, de capacité de stockage, de qualité d’image, etc. – est très nettement supérieure à celle des mobiles de lagénération précédente. Ce progrès réalisé par les constructeurs de téléphones a constitué une nouvelle rupture technologiquepour les applications de jeux vidéo sur mobiles. Conscient de l’énorme potentiel que recèle cette nouvelle génération detéléphones, dont la base installée croit à grande vitesse, Gameloft a débuté la commercialisation de ses

dès la mise en place effective de l’Appstore (plateforme online de téléchargement d’applications

million de jeux vendus sur iPhone en 2008, et plus de 6 millions de titres cumulés à fin août 2009,aux présents sur l’Appstore, prenant ainsi un très bon départ avec

est aujourd’hui le premier partenaire du groupe – 11 % du chiffre d’affaires de Gameloft étant, sans que ce dernier n’en devienne significativement dépendant. En effet, Apple ne dispose

à ce jour que d’un seul modèle de téléphone quand des constructeurs comme Nokia ou Samsung en commercialisent desles ventes de jeux cumulées par Gameloft sur l’ensemble des plateformes d’un constructeur

une proportion de chiffre d’affaires, bien qu’inférieure, assez similaire. Si l’extraordinaire succès de l’iPhoneconstitue en premier lieu une formidable opportunité de marché pour Gameloft, il n’en reste pas moins que les revenus dugroupe sont de plus en plus subordonnés à cette plateforme.

tentiel de croissance de ce segment, Gameloft devrait augmenter ses investissements suren préparation des nouvelles sorties de smartphones attendues des constructeurs concurrents. Le groupe estime

les grands constructeurs mondiaux de téléphones portables auront chacun

Le développement de jeux téléchargeables sur consoles comme activité complémentaire

Depuis 2004, Gameloft a développé une activité complémentaire sur consoles, en adaptant son catalogue de jeux aux consolesNintendo, Microsoft et Sony. En 2008, cette activité représentait 7 % du chiffre d’affaires consolidé

% au premier semestre 2009. Ce segment évolue en effet pour le moment moins vite que celui des téléphones mobileset surtout des smartphones en pleine expansion.



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matérialisée par l’arrivée, en 2002 dessur le nombre de plateformes couvertes comme sur la

sorties de jeux selon les années. Lechiffre d’affaires du groupe a naturellement progressé à un rythme soutenu, affichant une croissance moyenne annuelle de

à l’année précédente).

étaient des jeux exploitant lesson portefeuille de jeux en faveur de ses créations réalisées de

-vis du partenariat conclu aveclicences de tiers internationaux, comme le montre le graphique ci-dessous :

Pionnier sur les téléphones mobiles classiques, Gameloft s’est très tôt positionné sur le marché des smartphones dont laméga pour les téléphones Java et Brew),

est très nettement supérieure à celle des mobiles de lanouvelle rupture technologique

. Conscient de l’énorme potentiel que recèle cette nouvelle génération detéléphones, dont la base installée croit à grande vitesse, Gameloft a débuté la commercialisation de ses jeux sur iPhone, le

dès la mise en place effective de l’Appstore (plateforme online de téléchargement d’applications

et plus de 6 millions de titres cumulés à fin août 2009, Gameloft figureainsi un très bon départ avec environ 35 jeux disponibles

11 % du chiffre d’affaires de Gameloft étantsignificativement dépendant. En effet, Apple ne dispose

ructeurs comme Nokia ou Samsung en commercialisent dessur l’ensemble des plateformes d’un constructeur tel que Nokia

Si l’extraordinaire succès de l’iPhoneconstitue en premier lieu une formidable opportunité de marché pour Gameloft, il n’en reste pas moins que les revenus du

tentiel de croissance de ce segment, Gameloft devrait augmenter ses investissements sur iPhone en 2009,en préparation des nouvelles sorties de smartphones attendues des constructeurs concurrents. Le groupe estime

chacun lancé une machine équivalente

Le développement de jeux téléchargeables sur consoles comme activité complémentaire

taire sur consoles, en adaptant son catalogue de jeux aux consoles2008, cette activité représentait 7 % du chiffre d’affaires consolidé

pour le moment moins vite que celui des téléphones mobiles –



7

G E


1.3.1 La tentative avortée des jeux cartouches

En 2004, Gameloft s’est diversifié dans l’édition de jeux cartouches pour les consoles de nouvelle génération en raison de laconvergence technologique progressive entre les téléphones mobiles les plus récents de l’époque et les plateformestraditionnelles (de salon et portables). L’émergence du phénomène de casual gaming à cette même période a conforté le groupedans la pertinence de son choix d’adapter ses jeux – simples et conviviaux – aux consoles dont la base de clientèle s’élargissait àd’autres utilisateurs que les hardcore gamers, nouveaux utilisateurs qui correspondaient à la cible des joueurs visés par lasociété. Gameloft a d’abord adapté une partie de ses jeux aux consoles portables, les plus similaires en termes d’utilisation et decible aux téléphones mobiles, puis aux consoles de salon au travers de jeux cartouches vendus en magasins entre 20 et 30 €.

Toutefois, l’avènement du numérique et les avancées technologiques successives ont permis aux clients, sur les consoles dedernière génération (c'est-à-dire dans l’ensemble, depuis 2007), de télécharger directement des jeux au travers de la plateformeweb du constructeur. Dès lors, le jeu cartouche a perdu en intérêt dans la mesure où les jeux Gameloft sont des jeux simples –casual, sport, action – dont le téléchargement est facile et rapide, ce qui est moins évident pour des jeux très élaborés commeceux que développent Ubisoft, EA, THQ ou Take Two pour qui la commercialisation physique a encore un sens.

Ainsi, Gameloft a préféré se positionner sur le segment du téléchargement sur consoles et a cessé d’investir dans l’adaptation deses jeux sous forme de cartouches. Le groupe, qui détenait des stocks non négligeables de produits finis – environ 350 000pièces – est parvenu à écouler une partie de sa production au cours de l’exercice 2008, et n’avait à la fin de l’année, plus que95 000 unités en stocks. Ce poste devrait d’ailleurs continuer de baisser dans cette même logique de déstockage, quitte àconsentir des efforts promotionnels sur les mois à venir afin de ne pas avoir à supporter trop longtemps le coût de stockage deces produits.

1.3.2 Le développement de jeux en téléchargement sur consoles

Si le choix de l’adaptation d’une partie de sa gamme via cartouches de jeux s’est avéré infructueux, il nous semble que ladémarche de diversification relative des activités vers le téléchargement sur consoles recèle un certain potentiel d’audience.

Depuis 2008, la société rend ses jeux disponibles sur les plateformes de téléchargement des différents constructeurs deconsoles, Gameloft ayant un important savoir-faire de portabilité d’une plateforme à une autre. Le groupe accroit ainsi sanotoriété auprès des consommateurs qui peuvent retrouver sur leurs consoles les jeux qu’ils aiment sur mobiles et qu’ilsachètent pour une somme modique par rapport à des cartouches, entre 5 et 10 € en Europe et 5 à 10 $ aux Etats-Unis. Les jeuxGameloft jouissent sur ces plateformes de très bonnes notations de la part des utilisateurs, ce qui a renforcé la conviction dugroupe à poursuivre dans cette stratégie. A ce jour, la société dispose de 5 jeux sur DSi (Gameloft étant le premier fournisseurde jeux téléchargeables sur cette plateforme après Nintendo lui-même et devrait encore annoncer la sortie prochaine denouveautés sur cette console portable), 8 jeux sur Wii, 2 jeux sur PS3 et 1 jeu sur Xbox360. Enfin, le groupe devrait bientôtlancer un titre important, Earthworm Jim, sur consoles de salon.

Nous ne voyons pas dans cette activité un changement de positionnement de la part de Gameloft, mais plutôt la volonté dedévelopper ce métier comme activité complémentaire au groupe, générant, de manière opportuniste, un surcroit de chiffresd’affaires. On peut toutefois s’interroger sur l’ampleur des investissements nécessaires pour développer cette activité. Legroupe a indiqué vouloir augmenter ses investissements – 5 M€ environ en 2009 pour 7 M€ de revenus attendus – sur cesplateformes. Il est également intéressant de voir que sur un total de 3 300 salariés travaillant au développement des jeux au seindu groupe, 300 personnes sont affectées à l’adaptation des jeux sur consoles (soit environ 7,5 % de l’effectif global, ce quicorrespond à la proportion de chiffre d’affaires généré par l’activité au sein de l’ensemble).

Ainsi, cette activité d’édition de jeux à destination des consoles via le téléchargement constitue, à ce jour, un complément derevenus pour Gameloft, le groupe ayant affiché son ambition de se développer sur ce segment et d’être présent à chaque sortiede nouvelle console pour les prochaines générations.

1.4 Commentaires sur les derniers résultats

Dans un environnement de consommation difficile, Gameloft a publié au titre du premier semestre 2009 de bons résultats. Lechiffre d’affaires s’inscrit en hausse de +19,5 % à 60,1 M€ (vs. 50,3 M€ au S1 2008), le résultat opérationnel courant (avant priseen compte des charges liées aux stock-options) affiche une nette progression de +64,9 % à 4,5 M€, soit une marge de 7,6 %. Letableau ci-après présente l’évolution des principaux agrégats opérationnels du groupe sur un an glissant :



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Compte de résultat (en M€) S1 2008 S1 2009

Chiffre d'affaires 50,288 60,102

% évolution 19,52

Marge brute 46,414 52,519

% du CA 92,30 87,38

Frais de R&D 26,630 29,234

% du CA 52,95 48,64

Frais commerciaux 13,843 13,847

% du CA 27,53 23,04

Frais généraux 4,521 4,310

% du CA 8,99 7,17

Autres produits et charges d'exploitation 1,334 -0,587

% du CA 2,65 -0,98

ROC (avant rémunérations des stock-options) 2,754 4,541

% évolution 64,89

% du CA 5,48 7,56

Rémunération des stock-options 1,262 1,261

% évolution -0,08

Résultat opérationnel 1,492 3,280

% évolution 119,84

% du CA 2,97 5,46

Résultat opérationnel (avant rémunération des stock-options) 2,616 4,453

% évolution 70,22

% du CA 5,20 7,41

Résultat d'exploitation 1,423 3,236

% évolution 127,41

% du CA 2,83 5,38

Résultat financier -1,302 0,284

Résultat Net -0,767 2,194

Intérêts minoritaires 0 0,003

Résultat Net part du groupe -0,767 2,197

Source : société

Parmi les faits marquants de l’exercice, il convient de noter que 11 % des revenus du groupe sur ce premier semestre ont étéréalisés avec l’iPhone soit une contribution assez significative de cette plateforme. La croissance du groupe en ce début d’annéea donc été fortement boostée par le smartphone d’Apple, sur lequel la société a vendu à ce jour plus de 6 millions de jeux àtravers le monde, la progression des ventes de jeux hors iPhone ne s’élevant qu’à +7 %. Toutefois, cette amélioration montre larésistance des activités sur la génération des téléphones Java et Brew, dont la base installée est très importante et qui continueà générer un niveau de revenus élevé, malgré une croissance moins soutenue que par le passé.

En ce qui concerne la rentabilité opérationnelle, la société affiche une légère érosion de sa marge brute, en raison d’un coût desventes plus élevé qu’auparavant. En effet, la charge représentée par les stocks de jeux cartouches dont le groupe se défaitprogressivement ainsi que les frais de royalties liés à l’acquisition de licences d’exploitation de marques fortes impactent lamarge brute. Cette légère contraction relative de la marge a été totalement compensée par la bonne maîtrise des chargesd’exploitation – diminution, en proportion des revenus, des frais de R&D, commerciaux et administratifs. Le groupe est ainsiparvenu à réduire ses dépenses de développement – qui représentent au 30 juin 2009 moins de 50 % du chiffre d’affaires, àcontenir les frais commerciaux liés à la vente de ses jeux – en raison notamment de la non nécessité de consentir des effortspromotionnels spécifiques sur iPhone, appareil qui génère par la progression de son taux de pénétration sur le marché et lacommunication réalisée par Apple autour de l’Appstore son propre dynamisme commercial – et à réduire les chargesadministratives en raison de la stabilisation de ses effectifs au sein du groupe.

Ainsi, Gameloft affiche une marge opérationnelle courante (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) de 7,6 %contre 5,5 % au S1 2008, niveau que le groupe se dit être en mesure de maintenir sur les prochains semestres. Nous pensons eneffet la société à même de continuer à profiter de la croissance soutenue du marché tout en poursuivant l’amélioration de sarentabilité, et ce pour les raisons suivantes :

- Malgré le coût substantiel des licences acquises par le groupe, la notoriété de plusieurs titres à venir augure de francssuccès en termes de niveau de ventes, d’importants volumes offrant un certain effet levier au groupe sur des titresvendus dans le haut de fourchette de la gamme de prix pratiqués (entre 4,99/5,99 € et 7,99/9,99 € selon lesplateformes alors que les jeux les plus basiques sont vendus aux alentours de 0,99/2,99 €). Malgré l’intensificationattendue de la concurrence sur le secteur en raison de l’essor des smartphones qui pourrait attirer de nouveauxentrants, nous pensons que le potentiel de ventes de Gameloft n’est pas menacé. Le groupe a choisi d’adopter unestratégie de volume sur ses titres les plus simples et conviviaux vendus entre 1 et 2 € et une stratégie de valeur ajoutéesur des titres plus aboutis ou des jeux exploitants des licences à forte notoriété pour lesquels les consommateurs sontprêts à payer un peu plus cher. Compte tenu du cadencement de sorties, très rythmé chez Gameloft par rapport àd’autres concurrents dont les lancements sont beaucoup plus éparses, cette double stratégie, d’une part de volume surles titres simples et, d’autre part, de valeur ajoutée sur les titres phares et les licences majeures nous parait pertinente.



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- Un maintien des dépenses de marketing autour de 7 % du chiffre d’affaires puisque Gameloft n’a aujourd’hui plus àcommuniquer autant qu’auparavant sur les téléphones Java et Brew et n’a pas besoin de faire énormément depublicité pour ses jeux sur consoles – ce segment étant moins consommateur en communication – ainsi que pourl’iPhone, le dynamisme commercial de cette plateforme étant alimenté par Apple lui-même. Le groupe devrait ainsi, àcourt terme au moins, parvenir à stabiliser ses frais commerciaux à environ 25 % de son chiffre d’affaires.

- Enfin, nous n’anticipons pas à court terme d’augmentation relative significative des charges liées aux stock-options,compte tenu de la stabilisation des effectifs du groupe, notamment pour le pôle de développement des jeux.

La solide santé financière de Gameloft s’est améliorée sur la période avec un endettement net toujours négatif et une positionde cash net au 30 juin 2009 de 16,9 M€ à comparer à 10,7 M€ au 31 décembre 2008. Le groupe est parvenu à réduire son BFR de3,6 M€, en raison notamment d’une réduction sensible des stocks de jeux cartouches qu’il s’efforce d’écouler. Si les effortspromotionnels consentis sur ce point ont eu un impact négatif pour 1,7 M€ au S1 2009 au niveau du compte de résultat de lasociété, celle-ci a réussi à faire baisser ses stocks, passant de 350 000 pièces au 1

erjanvier 2009 à 95 000 à fin juin 2009. Avec un

niveau d’investissements qui devrait croitre moins vite que le chiffre d’affaires, nous pensons que la capacité du groupe àgénérer des cash flows devrait s’améliorer de façon séquentielle sur les prochains semestres.

Dans l’ensemble, les résultats de Gameloft au premier semestre 2009 nous confortent dans la pertinence des choix stratégiquesréalisés par le groupe et nous paraissent prometteurs pour les prochains exercices. Dans les années à venir, la société devraitcontinuer de recueillir les fruits de ses investissements sur un marché des smartphones en forte croissance et celui des consolesqui recèle un potentiel certain à moyen terme.

2 Une concurrence résorbée avec la crise mais qui risque de s’intensifier avec l’essor dessmartphones

Le secteur des jeux vidéo pour mobiles, à l’instar de l’ensemble de l’industrie des jeux vidéo, est un secteur éminemmentconcurrentiel au sein duquel Gameloft détient aujourd’hui une position de leadership. Afin d’apprécier le segment spécifiquedes jeux vidéos pour mobile, il convient d’en étudier l’environnement concurrentiel et ses possibles évolutions.

2.1 Un secteur devenu quasi-oligopolistique

Comme évoqué en partie 1.1, le segment des jeux vidéo pour mobile a pleinement pris son essor en 2002/2003 avec l’arrivéedes téléphones de génération Java et Brew offrant un niveau de jouabilité nettement supérieur à celui des téléphones« classiques » de la génération précédente. L’essor concomitant d’Internet au sein de la population, d’abord à la maison, puisplus récemment l’Internet mobile, a permis de faire évoluer le mode de consommation du jeu vidéo, autrefois réservé auxseules consoles de salon et portables, vers le téléphone portable.

Dans un marché naissant et prometteur, de nombreux acteurs ont décidé de se positionner. Contrairement à ce que l’onpourrait croire, ce ne sont pas les géants de l’industrie du jeu vidéo – Ubisoft, Take Two, EA, etc. – qui se sont lancés lespremiers, mais des développeurs et éditeurs de taille plus modeste et souvent indépendants, comparables à Gameloft : In-Fusio(France), Glu Mobile (Etats-Unis), Digital Chocolate (Etats-Unis), Com2us (Corée), etc.

Ce n’est que dans un second temps que les grands éditeurs mondiaux, conscients du fort potentiel de développement de cemarché, se sont mis à développer des activités de jeux pour mobile : THQ Wireless, Electronic Arts, Vivendi, etc. Si ces acteursoccupent une position incontestablement dominante sur le segment des jeux vidéo à destination des consoles traditionnelles –salon et portables – et des PC, il n’en reste pas moins que la plupart d’entre eux, au moment de leur arrivée sur le marché du jeumobile ne possédaient pas le savoir-faire technique du développement pour ces supports, ni l’expertise d’un marché différentde celui des consoles, ni l’expérience des relations avec les distributeurs. Ainsi, on comprend que les éditeurs ayant fait le choixde développer leurs activités sur mobile en interne ont éprouvé et éprouvent encore aujourd’hui des difficultés à figurer parmiles leaders du marché. D’autres ont préféré racheter des développeurs ou éditeurs maîtrisant le savoir-faire technique et ayantune bonne connaissance de ce marché, quitte à en payer le prix fort. Ainsi, Electronic Arts a du débourser près de 683 M$ en2005 pour racheter la société Jamdat, spécialisée dans le jeu à licences pour téléphones portables – société ayant elle-mêmeracheté le canadien Hexacto en 2003 – et ainsi créer EA Mobile.

24 septembre 2009

A partir de 2006/2007, les moyens de financement de la plupart des studios indépendants ont commencé à se tarir, à tel pointque beaucoup d’acteurs du secteur, n’ayant pas atteint la taille critique ni une notoriété suffisante, se sont retrouvés endifficulté, certains devant cesser leurs activitéssociété française In-Fusio, qui après avoir déposé le bilan en juillet 2009, va tenter de reprendre ses activités sous le nouveaunom de IF Europe et de conserver ses licences antérieures. Augrands éditeurs de jeux ont elles aussi décidé de se retirer de ce marché. C’est notamment le cas de Vivendi Games et THQWireless qui, à terme, pouvaient représenter les concurrents les plus sérieux de Gameloft.

Le paysage concurrentiel s’est donc, en quelques années, nettement éclaircidu secteur sont EA Mobile et Gameloft. Les deuxposition dominante de EA aux Etats-Unis et de Gameloft en Europe. Ce paysage est compmoyenne comme les sociétés Glu Mobile, Digital Chocolate ou Com2us.tableau ci-dessous montre la répartition des parts de marché entre EA Mobile et Gameloft su

2.2 L’explosion du marché de l’iPhone

Alors que le marché global de la téléphonie mobile reculait au premier semestre 2009 d’environgraphique ci-dessus illustre l’explosion du segment des smartphones, qui représente à ce jour déjà 14 % du matéléphones portables, avec plus de 40 millions d’unités écoulées au T2 2009, soit uneMalgré un environnement de consommation maussade, la croissance accélérée du marché des smartphonesavancées technologiques du secteur – devrait se poursuivre à un rythme soutenu ces prochains trimestres. La société RBCCapital Markets estime que la part de marché des smartphones, à horizon 2012, pourrait presque tripler, pour avoisiner 35 % dumarché total des téléphones mobiles, soit des

Compte tenu du potentiel de développement de ce marché, de nouveaux acteurs pourraient chercher à se positionnersegment des jeux mobiles. L’essor considérable des smartphones, tiré par l’iPhone,autres constructeurs – notamment Samsung qui devrait prochainementpotentiel de consommateurs pour les éditeursde plateformes de téléchargement d’applications à destination de ces terminaux mobiles,encore renforcer l’attrait des développeurs pour le jeu mobile.

Au vu de la croissance soutenue de la base installéed’ancienne génération. Ainsi, la capacité d’un développeur de jeux mobiles à adapter ses titres sur un grand nombre d’appareilavantage concurrentiel certain détenu par Gameloft, pourrait constituer une barrière à l’entrée moins foentrants qui ne souhaiteraient se positionner que sur le segment des smartphones, c'estd’appareils. On peut imaginer que des développeurs ou éditeurs choisissent de ne pas adresser les téléphonene se positionnent que sur le segment des smartphones dans la mesure où, à terme, ces téléphones représenteront l’essentieldu marché. Gameloft pourrait alors voir apparaitre de nouveaux concurrents désireux de collaborer à l’enrichissemegamme d’applications disponibles sur Appstore ou Ngage

Gameloft

EA Mobile

www.genesta

GGameloft

A partir de 2006/2007, les moyens de financement de la plupart des studios indépendants ont commencé à se tarir, à tel pointn’ayant pas atteint la taille critique ni une notoriété suffisante, se sont retrouvés en

difficulté, certains devant cesser leurs activités : Oasys, Superscape, iPlay, Hands On. L’exemple le plus récent concerne lair déposé le bilan en juillet 2009, va tenter de reprendre ses activités sous le nouveau

nom de IF Europe et de conserver ses licences antérieures. Au-delà des acteurs de taille moyenne, certaines des filialesidé de se retirer de ce marché. C’est notamment le cas de Vivendi Games et THQ

Wireless qui, à terme, pouvaient représenter les concurrents les plus sérieux de Gameloft.

Le paysage concurrentiel s’est donc, en quelques années, nettement éclairci, de telle sorte qu’aujourd’hui. Les deux sociétés se partagent l’essentiel du marché européen et américain

Unis et de Gameloft en Europe. Ce paysage est complété parDigital Chocolate ou Com2us. A titre d’illustration, et selon les données disponibles, le

dessous montre la répartition des parts de marché entre EA Mobile et Gameloft sur différentes zones géographiques

Source : société

iPhone susceptible d’attirer de nouveaux entrants

Source : Gartner

Alors que le marché global de la téléphonie mobile reculait au premier semestre 2009 d’environdessus illustre l’explosion du segment des smartphones, qui représente à ce jour déjà 14 % du ma

avec plus de 40 millions d’unités écoulées au T2 2009, soit une progressionMalgré un environnement de consommation maussade, la croissance accélérée du marché des smartphones

devrait se poursuivre à un rythme soutenu ces prochains trimestres. La société RBCtime que la part de marché des smartphones, à horizon 2012, pourrait presque tripler, pour avoisiner 35 % du

des ventes annuelles en volume de l’ordre de 200 millions

de développement de ce marché, de nouveaux acteurs pourraient chercher à se positionnerL’essor considérable des smartphones, tiré par l’iPhone, et les sorties prochaines d’appareils chez les

nt Samsung qui devrait prochainement lancer un modèle proche de celui d’Applepotentiel de consommateurs pour les éditeurs de jeux vidéo sur mobiles sans précédent. De plus, l

ations à destination de ces terminaux mobiles, à l’image de l’Appstore d’Apple, vientencore renforcer l’attrait des développeurs pour le jeu mobile.

Au vu de la croissance soutenue de la base installée, les smartphones ont vocation à rapidement’ancienne génération. Ainsi, la capacité d’un développeur de jeux mobiles à adapter ses titres sur un grand nombre d’appareil

avantage concurrentiel certain détenu par Gameloft, pourrait constituer une barrière à l’entrée moins foentrants qui ne souhaiteraient se positionner que sur le segment des smartphones, c'est-à-dire aujourd’hui sur un nombre limité

On peut imaginer que des développeurs ou éditeurs choisissent de ne pas adresser les téléphonene se positionnent que sur le segment des smartphones dans la mesure où, à terme, ces téléphones représenteront l’essentiel

Gameloft pourrait alors voir apparaitre de nouveaux concurrents désireux de collaborer à l’enrichissemegamme d’applications disponibles sur Appstore ou Ngage.

Parts de marché par région en 2008

Europe Etats-Unis

Gameloft 20-25% 15-20%

EA Mobile 15-20% 25-30%



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A partir de 2006/2007, les moyens de financement de la plupart des studios indépendants ont commencé à se tarir, à tel pointn’ayant pas atteint la taille critique ni une notoriété suffisante, se sont retrouvés en

: Oasys, Superscape, iPlay, Hands On. L’exemple le plus récent concerne lair déposé le bilan en juillet 2009, va tenter de reprendre ses activités sous le nouveau

delà des acteurs de taille moyenne, certaines des filiales deidé de se retirer de ce marché. C’est notamment le cas de Vivendi Games et THQ

sorte qu’aujourd’hui, les principaux acteursl’essentiel du marché européen et américain – avec une

lété par quelques acteurs de tailleA titre d’illustration, et selon les données disponibles, le

r différentes zones géographiques :

susceptible d’attirer de nouveaux entrants ?

Alors que le marché global de la téléphonie mobile reculait au premier semestre 2009 d’environ - 6 % (source : Gartner), ledessus illustre l’explosion du segment des smartphones, qui représente à ce jour déjà 14 % du marché des

progression de +29 % sur un an glissant.Malgré un environnement de consommation maussade, la croissance accélérée du marché des smartphones – portée par les

devrait se poursuivre à un rythme soutenu ces prochains trimestres. La société RBCtime que la part de marché des smartphones, à horizon 2012, pourrait presque tripler, pour avoisiner 35 % du

en volume de l’ordre de 200 millions d’unités d’ici 3 ans.

de développement de ce marché, de nouveaux acteurs pourraient chercher à se positionner sur leet les sorties prochaines d’appareils chez les

un modèle proche de celui d’Apple – offrent unplus, le développement conséquent

à l’image de l’Appstore d’Apple, vient

rapidement supplanter les mobiles’ancienne génération. Ainsi, la capacité d’un développeur de jeux mobiles à adapter ses titres sur un grand nombre d’appareils,

avantage concurrentiel certain détenu par Gameloft, pourrait constituer une barrière à l’entrée moins forte pour de nouveauxdire aujourd’hui sur un nombre limité

On peut imaginer que des développeurs ou éditeurs choisissent de ne pas adresser les téléphones Java et Brew etne se positionnent que sur le segment des smartphones dans la mesure où, à terme, ces téléphones représenteront l’essentiel

Gameloft pourrait alors voir apparaitre de nouveaux concurrents désireux de collaborer à l’enrichissement de la



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Apple travaillant avec plus de 10 000 développeurs d’applications afin de proposer à ses clients un catalogue d’applications leplus complet possible, de petits acteurs du jeu mobile concurrents pourraient alors y être référencés. Toutefois, leur capacité dedéveloppement, nettement inférieure à celle de Gameloft ne leur permettra pas d’acquérir une position significative sur cesplateformes.

Au-delà des développeurs évoqués ci-avant, on peut s’interroger sur l’émergence d’une nouvelle forme de concurrenceprovenant des distributeurs eux-mêmes – opérateurs télécoms et constructeurs de téléphones – dans une logique de remontéede chaine de valeur :

- Les opérateurs télécoms qui ne sont actuellement que des acteurs de la distribution des jeux mobiles pourraient sediversifier sur ces activités afin d’agrémenter leur portail de quelques jeux nouveaux sans reverser à des acteurscomme Gameloft une proportion importante des revenus générés par la vente de ces jeux.

- Les constructeurs de téléphones pourraient également adopter la même démarche, c'est-à-dire éditer leurs propresapplications, sans l’intermédiation de studios comme Gameloft, en proposant des jeux certes plus simples et moinsaboutis en termes de qualité mais trouvant leur place auprès de diverses niches de consommateurs – par exemple, desjeux très casual pour se divertir pendant un trajet en transports en commun.

L’entrée sur le marché du jeu mobile des acteurs de la distribution nous semble improbable dans la mesure où de tels acteurs nemaîtrisent pas à ce jour le savoir-faire de développement de jeux. Même en l’acquérant par rachat de petits studios ou en sous-traitant le développement des applications à des tiers, nous pensons qu’un tel modèle ne serait pas viable à terme parce qued’une part, le catalogue de jeux proposé par ces acteurs serait étroit et ne se suffirait pas à lui-même, et d’autre part, parcequ’ils perdraient le catalogue de titres réalisés par leurs partenaires développeurs actuels comme Gameloft ou EA Mobile, cequ’ils ne sauraient se permettre.

En revanche, il n’est pas impossible de voir revenir sur ce segment des éditeurs de jeux importants. Si certains se sont essayés àl’exercice sans réel succès (THQ Wireless, Vivendi Mobiles, etc.), l’attrait actuel de ce marché peut déclencher de nouvellestentatives. A la différence des téléphones mobiles d’anciennes générations, les modèles de smartphones sont encore peunombreux, de telle sorte que l’édition de jeux sur ce seul créneau ne requiert pas une expertise aussi accrue en termes deportabilité des applications d’une plateforme à une autre. Ainsi, adapter ses titres sur les seuls appareils de la famille dessmartphones pourrait être plus aisément réalisable puisqu’il existe aujourd’hui moins de modèles que sur la générationd’appareils utilisant Java et Brew. D’autre part, la convergence, en termes de technologies, entre les plateformes consoles desalon ou portables et les smartphones pourrait profiter aux éditeurs de jeux pour consoles. A titre d’exemple, l’iPhone présentebeaucoup de caractéristiques communes en termes de puissance, de jouabilité avec celles de la PSP de Sony, même si denombreux autres paramètres diffèrent.

Ainsi, éditeurs de jeux vidéo sur consoles et PC, constructeurs de smartphones ou encore opérateurs télécoms pourraient êtretentés de pénétrer le secteur du jeu vidéo sur mobile, segment en forte croissance. S’il apparait certain qu’à court terme leurcapacité potentielle à sortir des jeux de qualité, en nombre et à niveau mondial, n’égale pas celle d’acteurs déjà solidementpositionnés comme EA Mobile ou Gameloft, de nouveaux entrants pourraient se lancer sur un marché considérable et dont lesfruits peuvent être partagés.

2.3 Quelles barrières à l’entrée sur le secteur ?

Si l’attrait du secteur des jeux vidéo sur mobiles, tiré par la progression rapide du marché des smartphones, est susceptible deconduire à une intensification de la concurrence avec l’arrivée de nouveaux acteurs, les barrières à l’entrée pour pénétrer cemarché restent fortes.

BARRIERE TECHNOLOGIQUE : MAITRISER LE DEVELOPPEMENT DE JEUX ET LES ADAPTER AUX DIVERSES PLATEFORMESLa première barrière à l’entrée sur ce secteur réside dans l’expertise du développement de jeux vidéo sur mobiles, ce quiimplique la détention de deux compétences distinctes : d’une part, la maîtrise du savoir faire technique permettant dedévelopper des jeux vidéo de qualité, à moindre coût et répondant aux attentes des joueurs, et d’autre part, l’application de cesavoir-faire aux différentes plateformes de téléphonie mobile.

Les nouveaux entrants potentiels doivent alors être en mesure de créer des jeux satisfaisant les critères des utilisateurs, et ce àcoûts efficients compte tenu du prix de vente modéré de ceux-ci (quelques euros). De plus, l’éditeur de jeux sur mobiles doitêtre capable d’adapter ses productions à de multiples appareils téléphoniques, ce qui implique un savoir-faire de « portabilité »de ses jeux d’une plateforme à une autre, véritable élément différenciant entre les concurrents du secteur. Un constructeurcomme Nokia, par exemple, pourra refuser de collaborer avec un développeur ne lui proposant des jeux que pour un nombrelimité de téléphones, lui préférant des concurrents – comme Gameloft ou EA – capables de couvrir l’ensemble de sa gammed’appareils.



12

G E


On peut toutefois penser que certains acteurs feront le choix de ne développer leurs activités que sur les smartphones, qui ontvocation à remplacer à terme les téléphones de technologie Java et Brew. Ce choix peut s’avérer stratégiquement judicieux dansla mesure où la croissance du secteur sera principalement portée par celle des smartphones dans les prochaines années, ce quiéviterait aux nouveaux acteurs d’engager des coûts importants pour couvrir la gamme Java et Brew et pour laquelle le retour surinvestissement serait plus limité. Cependant, les constructeurs de téléphones – à l’exception d’Apple et de RIM qui neproduisent que des smartphones et ne sont pas présents sur le segment des téléphones de génération précédente – pourraientne pas être intéressés par des intervenants ne couvrant pas l’ensemble de leurs produits.

L’ATTEINTE D’UNE TAILLE CRITIQUE : CAPACITE DE DEVELOPPEMENT ET PRESENCE INTERNATIONALEDeuxième étape pour exister sur le marché du jeu vidéo sur mobiles, l’atteinte d’une taille suffisante nous parait être unecondition nécessaire pour résister à un environnement concurrentiel qui pourrait s’intensifier avec l’essor des smartphones.Ainsi, de potentiels nouveaux entrants devront assez rapidement être capables de proposer aux réseaux de distribution unegamme de jeux assez étoffée, condition sine qua non pour pérenniser leurs activités et acquérir un poids significatif au sein del’industrie du jeu mobile. Bien qu’Apple collabore avec environ 10 000 développeurs d’applications sur l’Appstore, il n’en restepas moins que ce type d’acteur recherche la plupart du temps des partenaires prêts à fournir des jeux de qualité, en nombre etavec un cadencement régulier. Il nous semble assez improbable que Samsung se mette à négocier avec des sociétés tout justeémergentes la distribution de seulement 2 ou 3 jeux par an – à moins que ceux-ci soient des titres au succès éprouvés de l’acabitd’un Splinter Cell ou d’un Avatar. Dès lors, la capacité de développement constitue une barrière à l’entrée importante pournouer des relations fortes avec les distributeurs de jeux qui attendent de leurs fournisseurs un line-up minimum.

LE RELAI CRUCIAL DES RESEAUX DE DISTRIBUTIONAu-delà de la capacité interne du groupe à développer des jeux, la maîtrise du réseau de distribution est également un enjeuimportant. Les nouveaux entrants potentiels doivent se forger un maillage de distribution solide comprenant l’ensemble desacteurs – opérateurs télécoms, constructeurs de téléphones et sites Internet de téléchargement – et étendu au niveaugéographique. Or, l’acquisition d’un tel réseau nécessite l’établissement de relations saines et étroites dans la durée, ce que denouveaux développeurs ne peuvent obtenir immédiatement. Face à une société comme Gameloft, qui travaille depuis plus de10 ans avec les plateformes web de téléchargement, les opérateurs télécoms et constructeurs de téléphones, les concurrentsémergents sont susceptibles d’éprouver des difficultés à trouver leur place ou à définir un système de partage des revenussuffisamment satisfaisant pour eux. En effet, leur poids face aux éditeurs majeurs est relatif, atténuant d’autant plus leurpouvoir de négociation avec les clients. Si SFR ou Orange viennent à accepter un reversement à Gameloft de 50 à 60 % du chiffred’affaires provenant de la vente des jeux en raison du poids de la société sur son secteur, de la qualité de ses jeux et de saprofondeur de gamme, ces opérateurs pourraient chercher à maximiser leur commission auprès de développeurs plus modestespour qui ils représentent une aubaine de distribution en raison de leur base de clientèle importante.

Sur un secteur concurrentiel au sein duquel les barrières à l’entrée sont fortes, nous pensons que Gameloft dispose dansl’ensemble d’atouts significatifs lui permettant de pérenniser sa position de premier plan au niveau international. Si l’arrivée surle marché de nouveaux concurrents nous semble vraisemblable, et par là même, représente une menace, nous ne voyons pas àcourt terme une remise en cause du potentiel de Gameloft à figurer parmi les leaders du secteur.

3 Des avantages concurrentiels forts : savoir faire technique, capacité de développement etlarge réseau de distribution

3.1 Forte capacité de développement

Au sein de l’industrie du jeu vidéo mobile, Gameloft a développé un savoir-faire technique critique sur les plateformes mobileslui permettant d’afficher la plus forte capacité de développement du secteur avec 50 à 60 sorties de jeux en 2009, 30 à 40 titresseront disponibles sur iPhone, alors que EA n’a annoncé qu’une vingtaine de sorties sur la plateforme d’Apple pour cette année.

3.1.1 Des studios de développement en Europe, Amérique et Asie

Tous les jeux édités par la société sont développés en interne dans les studios Gameloft. Le développement en interne confèreau groupe une réelle valeur sur le métier du jeu mobile dans le sens où Gameloft dispose d’une expertise forte sur lesproblématiques de « portabilité » des jeux vidéo, le téléphone mobile étant une plateforme de jeu avec des spécificités proprespar rapport aux traditionnelles consoles.

24 septembre 2009

En effet, l’un des savoir-faire techniques clétype d’appareil adressé, et ce pour tous les constructeurs de téléphonesde puissance, de vitesse de résolution d’image, de capacité de stockage, de taille d’écran, etc. Gameloft, grâce audéveloppement de tous ses jeux en interne et sur un grand nombre de machinesune courbe d’expérience unique lui permettant detéléphones et ainsi rendre sa gamme disponible sur la grande majorité des appareils existants sur le marché.acquise sur les téléphones d’ancienne génération, puis sur les mobiles Java et Brewcompétences maîtrisées qui est mis au service du développement de jeux sur des plateformes plus avancées, les smartphones.Gameloft dispose donc d’un avantage certain dans l’appropriation detéléphones de génération suivante.

L’un des atouts du groupe réside dans son réseau international de studios de développement. Gameloft estdans 25 pays, ses studios étant répartis dans 13 paysbénéficier d’une flexibilité forte dans la production de ses jeux, d’une diversité culturelleeffectifs pour adapter son offre au niveau local et de contenir ses coAdministration et Vente/Marketing) étant basé en Asie, contre 9,4 % en Amérique du Nord et 13,6 % en Europe.

3.1.2 Un line-up de jeux fourni

Grâce à sa grande capacité de développement, Gameloft est en mesure de proposer un linegraphique ci-après récapitule le nombre de sorties de jeux annuelles sur téléphones mobilespécifiques à l’iPhone, considérée comme une plateforme à part)

Il apparait clairement que la capacité du groupe à produire un nombre important de jeux à un rythme soutenu aconsidérablement augmenté jusqu’en 2007, passant de 16 sorties en 2002 à 80 en 2007.ascendante dans la consolidation des savoircatalogue de lancement a aussi fait l’objet d’un choix stratégique afin d’étouffer la concurrence. En effet, Gameloft a voulupositionner comme un acteur capable de fournir un nombre important de jeux sur ses 3 principales thématiqueset casual – en maintenant un niveau élevé de qualité. Avec une offre abondante, Gameloft est parvenu à freiner durablementbeaucoup de ses concurrents dont les lancements de jeu étaient plus épars et de qualité parfois discutable.

Le paysage concurrentiel s’étant restreint ces derniers semestres,sorties annuelles afin de ne pas noyer le marché par tropmilieu d’un catalogue trop fourni. En 2009, Gameloft prévoitdevrait au total adapter et lancer entre 30 et 40 jeux susemestre 2009 –, plateforme distinguée des autres téléphones dans la mesure où elle permet de développer des jeux pluspuissants, dont la plupart sont également disponibles sur les autre

www.genesta

GGameloft

clés sur le segment du jeu mobile consiste à rendre un jeu vidéo adaptabltype d’appareil adressé, et ce pour tous les constructeurs de téléphones – les caractéristiques d’un portable variant en termesde puissance, de vitesse de résolution d’image, de capacité de stockage, de taille d’écran, etc. Gameloft, grâce au

et sur un grand nombre de machines, a su acquérir au cours des 10 dernières annéesune courbe d’expérience unique lui permettant de maîtriser l’ensemble des technologies exploitées par les constructeurs de

sa gamme disponible sur la grande majorité des appareils existants sur le marché.sur les téléphones d’ancienne génération, puis sur les mobiles Java et Brew sert maintenant comme un socle de

trisées qui est mis au service du développement de jeux sur des plateformes plus avancées, les smartphones.un avantage certain dans l’appropriation des nouvelles technologies relatives aux smartphones et aux

L’un des atouts du groupe réside dans son réseau international de studios de développement. Gameloft estdans 13 pays entre l’Europe, l’Asie et le continent américain, ce qui lui perm

bénéficier d’une flexibilité forte dans la production de ses jeux, d’une diversité culturelle importanteeffectifs pour adapter son offre au niveau local et de contenir ses coûts de personnel – 77,0 % du personnel

étant basé en Asie, contre 9,4 % en Amérique du Nord et 13,6 % en Europe.

Grâce à sa grande capacité de développement, Gameloft est en mesure de proposer un lineaprès récapitule le nombre de sorties de jeux annuelles sur téléphones mobile

spécifiques à l’iPhone, considérée comme une plateforme à part) :

Source : société

Il apparait clairement que la capacité du groupe à produire un nombre important de jeux à un rythme soutenu aconsidérablement augmenté jusqu’en 2007, passant de 16 sorties en 2002 à 80 en 2007. Au-delà de la courbe d’expérience

ation des savoir-faire du groupe au fil des années, il convient de noter que l’enrichissement ducatalogue de lancement a aussi fait l’objet d’un choix stratégique afin d’étouffer la concurrence. En effet, Gameloft a voulu

pable de fournir un nombre important de jeux sur ses 3 principales thématiquesen maintenant un niveau élevé de qualité. Avec une offre abondante, Gameloft est parvenu à freiner durablement

ancements de jeu étaient plus épars et de qualité parfois discutable.

paysage concurrentiel s’étant restreint ces derniers semestres, le groupe se permet de réduire quelque peu son catalogue deafin de ne pas noyer le marché par trop de sorties de jeux qui ne rencontreraient pas le succès escompté au

En 2009, Gameloft prévoit la sortie d’environ 50/60 titres sur mobileentre 30 et 40 jeux sur iPhone en 2009 – une quinzaine de jeux étant déjà sortis au premier

, plateforme distinguée des autres téléphones dans la mesure où elle permet de développer des jeux pluspuissants, dont la plupart sont également disponibles sur les autres smartphones et les téléphones



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mobile consiste à rendre un jeu vidéo adaptable sur chaqueles caractéristiques d’un portable variant en termes

de puissance, de vitesse de résolution d’image, de capacité de stockage, de taille d’écran, etc. Gameloft, grâce au, a su acquérir au cours des 10 dernières années

r l’ensemble des technologies exploitées par les constructeurs desa gamme disponible sur la grande majorité des appareils existants sur le marché. Cette expertise

sert maintenant comme un socle detrisées qui est mis au service du développement de jeux sur des plateformes plus avancées, les smartphones.

nouvelles technologies relatives aux smartphones et aux

L’un des atouts du groupe réside dans son réseau international de studios de développement. Gameloft est en effet implantéentre l’Europe, l’Asie et le continent américain, ce qui lui permet de

importante au sein même de ses77,0 % du personnel (R&D, Internet,

étant basé en Asie, contre 9,4 % en Amérique du Nord et 13,6 % en Europe.

Grâce à sa grande capacité de développement, Gameloft est en mesure de proposer un line-up conséquent de jeux. Leaprès récapitule le nombre de sorties de jeux annuelles sur téléphones mobiles depuis 2002 (hors sorties

Il apparait clairement que la capacité du groupe à produire un nombre important de jeux à un rythme soutenu adelà de la courbe d’expérience

faire du groupe au fil des années, il convient de noter que l’enrichissement ducatalogue de lancement a aussi fait l’objet d’un choix stratégique afin d’étouffer la concurrence. En effet, Gameloft a voulu se

pable de fournir un nombre important de jeux sur ses 3 principales thématiques – action, sporten maintenant un niveau élevé de qualité. Avec une offre abondante, Gameloft est parvenu à freiner durablement

ancements de jeu étaient plus épars et de qualité parfois discutable.

le groupe se permet de réduire quelque peu son catalogue dede sorties de jeux qui ne rencontreraient pas le succès escompté au

sortie d’environ 50/60 titres sur mobiles. Par ailleurs, le groupeune quinzaine de jeux étant déjà sortis au premier

, plateforme distinguée des autres téléphones dans la mesure où elle permet de développer des jeux pluss smartphones et les téléphones Java et Brew.

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Le tableau ci-après permet d’apprécier le linela liste n’étant pas exhaustive :

Nom du jeuAsphalt 5Hero of Sparta 2Real Football 2010TV Show King 2AvatarEarthworm Jim iPhone,NBASherlock HolmesShrek KartOregon TrailUNORaymanAssassin’s Creed 2Splinter Cell 5

Ce tableau montre que le catalogue de jeux s’équilibre entre les jeux Gameloft créés en interne (en2008), l’exploitation de licences tierces (27 %) et celles d’Ubisoft adaptées sur mobile (11 %).titres à succès dans son catalogue propre mais profite également de l’exploitation de licencesprovenant de films importants, de jeux physiques connus mais aussi des jeux produits par Ubisoft et très appréciés des gamers.Les jeux les plus attendus sur la fin de l’annéela dernière WWDC (WorldWide Developpers Conference) d’Apple, ce jeu bénéficiant des dernières technologies3.0 –, Real Football 2010, Avatar, Earthworm Jim, mais encore Uno, ainsi que les jeux à succès d’Ubisoft. Avec un tel catalogue,Gameloft est en tête du classement des meilleurs éddisponibles sur iPhone, plus de la moitié figure dans le top 10 des ventes sur l’Appstorejeux téléchargés.

Fort de créations internes réussies et de l’exRenaissance, Ferrari, NBA, Uno, ou encore Sherlock Holmes

3.2 Une couverture de plateformes mobiles unique

Avec environ 1 000 téléphones portables différents à partir desquels les jeux Gameloft sont accessibles, la société dispose d’unecouverture unique. Le graphique ci-après montre l’évolution de cette couverture depuJava et Brew en 2002 :

Force est de constater que le groupe a rapidement su étendre sa couverture1 200 en 2007. Gameloft démontre ici sonjeux disponibles sur un grand nombre de modèles aux caractéristiques différentes.groupe d’acquérir une notoriété internationale,d’acteur dominant auprès de son réseau de distribution grâce à une gamme de jeutéléphones portables en circulation dans le monde.

www.genesta

GGameloft

après permet d’apprécier le line-up du groupe sur la seconde moitié de l’année 2009 et le début

Plateformes adressées Sortie Marques / LicencesiPhone S2 2009 GameloftiPhone S2 2009 GameloftiPhone S2 2009 Gameloft

Consoles S2 2009 GameloftiPhone, Java et Brew S2 2009 Tiers

iPhone, Java et Brew, Consoles S2 2009 TiersJava et Brew S2 2009 TiersJava et Brew S2 2009 Tiers

iPhone S2 2009 TiersConsoles S2 2009 TiersConsoles S2 2009 TiersiPhone S2 2009 Ubisoft

Java et Brew S2 2009 UbisoftiPhone, Java et Brew S1 2010 Ubisoft

Source

Ce tableau montre que le catalogue de jeux s’équilibre entre les jeux Gameloft créés en interne (enl’exploitation de licences tierces (27 %) et celles d’Ubisoft adaptées sur mobile (11 %). Ainsi, le groupe dispose à la fois de

titres à succès dans son catalogue propre mais profite également de l’exploitation de licencesvenant de films importants, de jeux physiques connus mais aussi des jeux produits par Ubisoft et très appréciés des gamers.

de l’année 2009 sont Asphalt 5 – jeu créé en interne dont la version 5 a été présentée lors dela dernière WWDC (WorldWide Developpers Conference) d’Apple, ce jeu bénéficiant des dernières technologies

, Real Football 2010, Avatar, Earthworm Jim, mais encore Uno, ainsi que les jeux à succès d’Ubisoft. Avec un tel catalogue,est en tête du classement des meilleurs éditeurs de jeux mobiles pour la 4

èmeannée consécutive.

disponibles sur iPhone, plus de la moitié figure dans le top 10 des ventes sur l’Appstore – avec à c

Fort de créations internes réussies et de l’exploitation de licences fortes (avec plus récemment SpiderSherlock Holmes), Gameloft dispose d’un portefeuille de jeu solide et fourni.

couverture de plateformes mobiles unique

00 téléphones portables différents à partir desquels les jeux Gameloft sont accessibles, la société dispose d’uneaprès montre l’évolution de cette couverture depuis l’arrivée sur le marché des te

Source : société

orce est de constater que le groupe a rapidement su étendre sa couverture de plateformes, passant de 15 appareils en 2002 à1 200 en 2007. Gameloft démontre ici son important savoir-faire de portabilité d’une plateforme à une autre, en rendant sesjeux disponibles sur un grand nombre de modèles aux caractéristiques différentes. Cet élargissement de couverture a permis augroupe d’acquérir une notoriété internationale, de gagner des parts de marché significatives, et de consolider sa positiond’acteur dominant auprès de son réseau de distribution grâce à une gamme de jeux complète et disponible sur la majorité destéléphones portables en circulation dans le monde.



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up du groupe sur la seconde moitié de l’année 2009 et le début de l’année 2010,

rques / LicencesGameloftGameloftGameloftGameloft

TiersTiersTiersTiersTiersTiersTiers

UbisoftUbisoftUbisoft

Source : société

Ce tableau montre que le catalogue de jeux s’équilibre entre les jeux Gameloft créés en interne (environ 62 % des revenus enAinsi, le groupe dispose à la fois de

titres à succès dans son catalogue propre mais profite également de l’exploitation de licences notoires – de marques tiercesvenant de films importants, de jeux physiques connus mais aussi des jeux produits par Ubisoft et très appréciés des gamers.

jeu créé en interne dont la version 5 a été présentée lors dela dernière WWDC (WorldWide Developpers Conference) d’Apple, ce jeu bénéficiant des dernières technologies de l’iPhone OS

, Real Football 2010, Avatar, Earthworm Jim, mais encore Uno, ainsi que les jeux à succès d’Ubisoft. Avec un tel catalogue,année consécutive. Sur les 30 jeux

avec à ce jour, plus de 6 millions de

récemment Spider-man, TerminatorGameloft dispose d’un portefeuille de jeu solide et fourni.

00 téléphones portables différents à partir desquels les jeux Gameloft sont accessibles, la société dispose d’uneis l’arrivée sur le marché des technologies

: société

de plateformes, passant de 15 appareils en 2002 àfaire de portabilité d’une plateforme à une autre, en rendant ses

Cet élargissement de couverture a permis aude gagner des parts de marché significatives, et de consolider sa position

complète et disponible sur la majorité des



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Si ce choix stratégique a demandé à la société des efforts importants, il a permis à Gameloft d’épuiser beaucoup de sesconcurrents, alors incapables de produire un line-up conséquent sur un nombre aussi large de téléphones. L’abondance de sonoffre combinée à la qualité des jeux développés a assis le leadership du groupe devant des compétiteurs pourtant sérieuxcomme In-Fusio ou encore Glu Mobile.

La concurrence sur le secteur du jeu mobile s’étant assainie, Gameloft n’a aujourd’hui plus à consentir autant d’efforts en ce quiconcerne sa couverture mobile et est à même de décider des appareils qu’il souhaite adresser, certains mobiles étant peurentables voire non rentables pour le groupe – souvent des mobiles d’ancienne génération ou des mobiles de niche sur lesquelsle taux de conversion de jeu est faible. En effet, la plupart des développeurs refusaient déjà auparavant d’adapter leurs jeux surces plateformes offrant de faibles retours sur investissements quand Gameloft acceptait de les couvrir. Ainsi, depuis 2008,Gameloft tend à travailler sur une gamme plus étroite de téléphones, passant de 1 100 en 2008 à environ 1 000 aujourd’hui etprobablement autour de 800 à fin 2010.

Si Gameloft a, au moment où le paysage concurrentiel était très dense, consenti un effort pour figurer parmi les acteurscapables de couvrir la portion la plus importante du marché de la téléphonie mobile, la société dispose aujourd’hui d’une plusgrande flexibilité dans le choix d’adresser tel ou tel mobile, se réservant de ne travailler que sur les appareils qu’il jugesuffisamment rentables. Gameloft dispose alors d’un pouvoir de négociation plus important dans son rapport de force avec lesdistributeurs. Alors que les constructeurs de téléphones cherchent à ce que le maximum d’appareils de leur gamme soit couvertpar les développeurs, Gameloft, aujourd’hui co-leader avec EA Mobile sur son secteur, détient un poids suffisant pour nenégocier de travailler que sur les plateformes qu’il estime rentables, écartant ainsi les appareils les plus anciens ou dont le parcinstallé est trop peu significatif pour qu’un jeu y soit adapté.

Par ailleurs, l’arrivée massive des smartphones sur le marché amène naturellement les éditeurs et développeurs à se concentrersur ces nouvelles plateformes d’avenir plutôt que sur des téléphones anciens, dont la technologie est en train d’être supplantée.Gameloft bénéficie de l’effet positif de l’arrivée des smartphones – rendant d’anciens appareils plus rapidement obsolètes – etcontinue de développer son savoir-faire sur cette nouvelle génération de téléphones, avec pour ambition d’être présent àchaque nouveau lancement d’appareil.

3.3 Un réseau de distribution étendu mais à maîtriser

UN MAILLAGE SERRE DE LA DISTRIBUTION DES JEUX GAMELOFT ASSURE PAR 4 CANAUX DISTINCTSGameloft dispose d’un réseau de distribution très vaste et avec lequel il a su développer depuis une dizaine d’années desrelations historiques fortes. La société commercialise ses jeux vidéo pour téléphones mobiles dans plus de 80 pays, selon quatreprincipaux canaux de distribution :

1) Les opérateurs télécomsGameloft a conclu des accords de partenariats avec plus de 180 opérateurs télécoms dans le monde, touchant ainsi plus de 2milliards d’utilisateurs potentiels, soit une base de prospects unique par rapport aux concurrents du groupe. Les clients de cesopérateurs, qui ont accès au catalogue de jeux Gameloft, peuvent télécharger les jeux directement sur leur téléphone via leportail de l’opérateur pour un coût unitaire compris entre 3 et 6 € en Europe, 3 et 6 $ en Amérique du Nord et pour 1 à 2 $ dansles autres pays.

La facturation est gérée par l’opérateur qui reverse à Gameloft une partie de ces revenus. Il convient de noter que le partage desrevenus entre l’opérateur et Gameloft diffère selon les zones géographiques : en Europe, environ 50/60 % du produit des ventesest reversé à Gameloft, 60/70 % aux Etats-Unis, 88 % au Japon et en moyenne 50 % dans le reste du monde. Ces disparitésproviennent notamment du fait que Gameloft dispose d’une marge de manœuvre limitée dans le rapport de force concernant lepartage des revenus avec ces acteurs – Gameloft ne pouvant par exemple se permettre de ne pas être référencé auprèsd’opérateurs clés du marché comme SFR/Orange/ Bouygues en France ou T-Mobile et Vodafone à l’étranger. Nous reviendronssur ce point par la suite.

2) Les constructeurs de téléphonesGameloft est également partenaire et fournisseur de jeux pour les principaux constructeurs de téléphones mobilesinternationaux et commercialise ses jeux auprès des utilisateurs de Nokia (portail OVI/NGage), Samsung (via Samsung Fun Club),LG, Sony-Ericsson (via Fun & Download), Motorola, Apple (iTunes/Appstore), RIM (via App World pour les téléphonesBlackberry), HTC, ou encore Google (sur Google Phone via Android) etc. Ces constructeurs ont pour la plupart, à l’instar desopérateurs télécoms, également développé leur propre plateforme de téléchargement de jeux mobiles et autres applications àdestination de leurs téléphones. La plus importante en termes d’audience est aujourd’hui sans conteste la plateforme detéléchargement de jeux gratuits et payants d’Apple, l’Appstore, et sur laquelle Gameloft figure parmi les premiers en ce quiconcerne le référencement et le nombre de jeux vendus.



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L’Appstore est à ce jour la seule plateforme réellement aboutie – clairement organisée et structurée d’un point de vue de safacilité d’utilisation – ce qui en fait la plateforme incontournable pour les développeurs d’applications, les plateformes desautres constructeurs manquant encore de clarté, de segmentation dans la présentation des applications disponibles et doncd’ergonomie auprès de ses utilisateurs. En seulement 18 mois, Gameloft a commercialisé environ 35 jeux différents pourl’iPhone générant à eux seuls environ 11 % des revenus du groupe, portant ainsi Apple au 1

errang des partenaires de Gameloft.

Début septembre 2009, Gameloft totalisait 6 millions de ventes de jeux sur cette plateforme, ce qui pourrait augurer d’uneaugmentation de la part de chiffre d’affaires liée à Apple.

Il convient de noter qu’au-delà du téléchargement des jeux sur les plateformes de constructeurs, Gameloft vend également àces derniers, pour un montant fixe, un jeu Java ou Brew qui sera directement intégré dans la machine et dont le nouveaupropriétaire pourra disposer immédiatement, sans frais supplémentaire, et éventuellement en télécharger d’autres par la suite.Si ce process de vente est marginal par rapport aux plateformes de téléchargement, elle permet à Gameloft d’entretenir de bonsrapports avec les constructeurs de téléphones, de cultiver sa notoriété et de toucher des consommateurs sans effort marketingparticulier dans la mesure où le jeu est pré-chargé dans le téléphone que le consommateur achète.

D’autres acteurs du marché Internet sont attendus sur ce segment d’activité, comme par exemple Microsoft qui devraitprochainement lancer aux Etats-Unis une nouvelle version de son baladeur numérique, le Zune HD, – équivalent de l’iPod – et àpartir duquel les consommateurs pourront télécharger des jeux vidéo mobiles.

Compte tenu de l’évolution du marché de la téléphonie mobile au sein duquel les constructeurs conçoivent aujourd’hui devéritables plateformes média numériques – et non plus de simples téléphones, ce canal de distribution va rapidement gagner enpuissance. Gameloft devrait ainsi bénéficier de la croissance soutenue de ces acteurs et générer une proportion de son chiffred’affaires sensiblement plus importante au travers de ce réseau de distribution, et ce dès l’exercice 2009.

3) Les constructeurs de consolesAu-delà du téléchargement mobile, Gameloft distribue également ses jeux pour les utilisateurs de consoles – cette activité étanttoutefois assez peu contributive aux revenus totaux du groupe et donc à relativiser. Les consoles de nouvelle générationdisposant pour la plupart d’une plateforme de téléchargement de jeux online – WiiWare, DSi Ware, Xbox live Arcade,PSNetwork, PSP Store, etc. – alternative moins couteuse pour le consommateur que l’achat de cartouches de jeu traditionnelles,Gameloft distribue également ses jeux via ces plateformes. Le prix de vente en téléchargement sur consoles des jeux de lasociété varie entre 5 et 10 € en Europe et entre 5 à 10 $ en Amérique du Nord. Si fin 2008, la proportion de chiffre d’affairesréalisée sur consoles ne représentait que 7 % du chiffre d’affaires de Gameloft, le groupe croit fortement au potentiel de cecanal de distribution, et a décidé d’augmenter les investissements sur ce segment afin de rendre portable sur consoles unmaximum de jeux disponibles sur téléphones mobiles. Ainsi, la part du chiffre d’affaires réalisée en collaboration avec lesconstructeurs de consoles, via les plateformes de téléchargement développées par ces derniers, devrait, à long termeaugmenter. Le partage des revenus entre Gameloft et les constructeurs, se situe aujourd’hui à des niveaux à peu prèséquivalents à ceux négociés avec les opérateurs télécoms (environ 65 % des ventes revenant à Gameloft).

4) Les portails de téléchargements dont l’offre comprend également d’autres produits – logos, sonneries, musiques, etc.Si Gameloft assure une partie la distribution de ses jeux grâce à ces acteurs depuis 2002 via leurs sites web et leurs servicesaudiotels – paiement par SMS surtaxés permettant de recevoir a posteriori le jeu choisi, ils ne représentent aujourd’hui plusqu’une proportion marginale de leur réseau – une centaine d’affiliés environ – dans la mesure où les constructeurs detéléphones et opérateurs télécoms disposent d’une audience cible plus large et plus facilement accessible à Gameloft.

QUELLE MARGE DE MANŒUVRE POUR GAMELOFT DANS CE RAPPORT DE FORCE ?Le modèle économique de Gameloft repose sur le partage des revenus entre le distributeur et la société, ce partage étantvariable en fonction des acteurs de la distribution et des zones géographiques adressées. Il convient de noter que le groupedistribue également directement ses jeux en téléchargement sur son propre site Internet. Bien que ce canal soit mineur parrapport aux autres réseaux de distribution du groupe, il permet de récolter pleinement les bénéfices de ses ventes.

Le graphique ci-dessous récapitule la part de chiffre d’affaires revenant à Gameloft, au cours de l’exercice 2008, selon les typesde distributeurs partenaires et les zones géographiques sur lesquelles le groupe est présent :

Opérateurs télécomsConstructeurs de

téléphonesConstructeurs de consoles

Europe : 50/60 %US : 60/70 %Japon : 88 %Autres : 50 %

iPhone : 70 %Autres : ND

60/70 %dont WiiWare : 70 %

Source : société



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L’un des avantages concurrentiels de Gameloft par rapport à ses concurrents réside dans le maillage fort de son réseau dedistribution. Le groupe a su se mettre en relation avec une multitude d’acteurs, au travers de canaux différents au niveaumondial, disposant ainsi d’un formidable panel de consommateurs potentiels.

Toutefois, dans un souci de collaboration aves ses partenaires et clients, Gameloft est loin de disposer de toute la latitudepossible pour développer ses activités, et ce à plusieurs niveaux :

- en ce qui concerne le partage des revenus : si Gameloft dispose d’un pourvoir de négociation certain en raison de sataille, de sa notoriété, du niveau d’appréciation de ses jeux par les joueurs, de la qualité des jeux développés, et de soncadencement rythmé de sorties annuelles (environ 50/60 jeux), les distributeurs ont eux aussi des argumentssignificatifs. Les opérateurs télécoms profitent de leur poids sur des secteurs souvent très concentrés et structurés.Gameloft serait par exemple fortement pénalisé s’il n’était pas référencé chez Orange en France, compte tenu del’importance de sa base de clientèle. Les constructeurs de consoles comme Nintendo se permettent de limiter lenombre de sorties de jeux Gameloft à 1 ou 2 jeux par mois – bien que la tendance récente montre que le géant nipponassouplisse ses restrictions. Enfin, les constructeurs de téléphones mobiles peuvent refuser certains référencements dejeux si ceux-ci ne couvrent pas, selon eux, un nombre de modèles de téléphones suffisamment important. Ainsi, àl’instar des relations fournisseurs alimentaires/grande distribution, Gameloft ne dispose pas d’un pouvoir denégociation total sur ses distributeurs. De même, Gameloft ne pourrait aujourd’hui se permettre de ne pas figurerparmi les éditeurs de jeux disponibles sur iPhone.

- en ce qui concerne la politique tarifaire : bien qu’il existe des accords globaux, ce sont les distributeurs qui décident infine du prix de vente des jeux Gameloft. A titre d’illustration, Gameloft souhaite actuellement diminuer le prix de ventede certains de ses jeux en téléchargement ayant observé que, franchissant un pallier prix à la baisse, les volumes deventes augmentaient dans une proportion plus importante. Pourtant les opérateurs télécoms s’y refusent pour l’instantde peur de trop contracter leurs marges.

Dans ce rapport de force, Gameloft maintient une certaine flexibilité :

- Le groupe a récemment choisi de réduire le nombre de téléphones couverts, passant d’environ 1 100 modèles à 1 000et à moyen terme à 800. En effet, Gameloft a ces dernières années, grâce à un line-up très étoffé de sorties de jeux(jusqu’à 80 jeux en 2007) et une gamme unique de couverture de téléphones (jusqu’à 1 200 la même année), cherché àparalyser la concurrence. Le paysage concurrentiel étant aujourd’hui éclairci, Gameloft se permet désormais de netravailler que sur les modèles de téléphones qui offrent un certain niveau de rentabilité. Si Gameloft a par exempletravaillé sur d’anciens modèles Nokia, Samsung ou LG jusqu’en 2007 afin d’avoir une couverture élargie – atout dans lanégociation avec les constructeurs de téléphonie et opérateurs télécoms, l’arrivée de nouvelles versions rend cestéléphones moins attractifs en termes de marge.

- Selon la même logique concurrentielle, le groupe tend à réduire le nombre de sorties de jeux par an. Passant de 80nouveautés en 2007, 60 en 2008, 2009 ne devrait accueillir que 50/60 jeux. Cette stratégie se justifie d’une part, par leseffets pervers d’une surabondance de l’offre qui rend un jeu à l’unité moins rentable dans la mesure où les volumes devente par jeu sont moins élevés qu’avec une gamme légèrement plus resserrée, et d’autre part, par la stabilisationvoire la baisse des effectifs du groupe qui constituent un poste de charges important. Si le groupe parvient à maintenirson niveau de ventes avec un pipe légèrement réduit, sa marge devrait s’améliorer.

- Enfin, Gameloft dispose d’une certaine flexibilité dans la conception de ses jeux, dont les temps de développement sontnettement plus courts et les coûts d’investissement beaucoup plus faibles que pour des jeux de type blockbuster pourconsoles de salon. Ainsi, toute suspension ou arrêt d’un jeu en cours de développement représenterait une pertedirecte certes non négligeable pour le groupe, mais dans une moindre mesure que pour un acteur comme Ubisoft quipourrait s’en trouvé extrêmement fragilisé. Gameloft bénéficie ainsi d’une certaine marge de manœuvre dans lecadencement de ses sorties de jeux.

Dans l’ensemble, si le réseau de distributeurs des jeux Gameloft a un poids significatif dans la négociation tarifaire du prix devente des jeux et dans le partage des revenus en tant que dernier maillon de la chaîne de valeur de l’industrie du jeu sur mobile,Gameloft dispose d’une marge de manœuvre non négligeable qui lui confère un certain pouvoir de négociation. Nous voyonsdonc dans ces relations plus un partenariat qu’un rapport de force frontal.



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4 Perspectives et tendances

4.1 IPhone, la suite…

Si l’iPhone représente aujourd’hui une formidable opportunité de croissance accélérée pour Gameloft, il convient d’analyser defaçon prospective l’évolution du marché des smartphones dans sa globalité et de tenter d’y apprécier le potentiel que Gameloftpeut y puiser à moyen terme.

Les graphiques ci-dessous récapitulent l’évolution des ventes annuelles mondiales de smartphones et détaillent la part demarché des principaux constructeurs sur ce segment :

Sources : Gartner, RBC Capital Markets

Sur le marché des smartphones en forte croissance ces dernières années, Nokia apparait comme le premier constructeur.Malgré l’abondance médiatique dont bénéficie l’iPhone, Apple ne détient à ce jour qu’un peu plus de 13 % de ce marché. Celas’explique par le fait que ce dernier n’a développé qu’un seul smartphone – décliné sous différentes versions de puissance et decapacité de stockage – alors que d’autres acteurs comme Nokia commercialisent des dizaines de modèles différents même siaujourd’hui, tous sont loin d’équivaloir l’iPhone en termes de fonctionnalités et de capacité. Au vu de ces données, lacontribution de l’iPhone à la progression du marché des smartphones est certes importante, mais à ne pas surévaluer.

Ce qui est certain, c’est que les prochains trimestres vont être marqués par la sortie de nouveaux smartphones chez tous lesconstructeurs de téléphones portables – Samsung travaillerait par exemple au lancement de deux nouveaux modèles quidevraient égaler l’iPhone en termes de puissance et d’ergonomie, ce qui est actuellement le point faible des appareilsconcurrents d’Apple. Les avancées technologiques promises sur les prochains smartphones devraient profiter à Gameloft dont leline-up de jeux de qualité, plus aboutis que sur Java et Brew, sera en totale adéquation avec les possibilités d’applicationsoffertes par ces nouveaux téléphones.

Au-delà de la sortie de nouveaux appareils, il convient également de souligner que les smartphones déjà commercialisés dansles pays développés vont progressivement pénétrer des pays à très fort potentiel comme la Chine. En effet, l’iPhone devraitprochainement faire son entrée sur le marché de la téléphonie chinoise, Apple étant encore en phase de préparation dulancement de son produit phare. Si l’on ne connait pas à ce jour les détails de sa sortie – prix de vente, relations avec lesopérateurs télécoms, il est certain que cette expansion géographique offrira de nouveaux relais de croissance pour Gamelofttant les volumes envisagés sont importants. Le groupe suit de près l’évolution de ce marché et se prépare au mieux pour êtrebien positionné au moment du lancement de l’iPhone et de ses concurrents sur ces régions.

Enfin, on peut penser que, compte tenu de la progression rapide du marché et de son potentiel à long terme, de nouveauxacteurs souhaitent se positionner. Certains constructeurs de PC comme Dell ou Asus, suivant les pas d’Apple, pourraient àmoyen terme développer leurs propres smartphones, la technologie hardware des smartphones convergeant vers celle desordinateurs. Une telle évolution viendrait encore élargir la gamme développée par les constructeurs de téléphones etpermettrait à Gameloft d’adapter ses jeux sur une proportion de smartphones plus importante encore, les obstacles de« portabilité » étant comme nous l’avons expliqué auparavant bien maîtrisé par la société.

53,7

81,7

122,4138,6

175,2

200,0

0

40

80

120

160

200

240

2005 2006 2007 2008 2009E 2012 E

Evolution du marché mondial des smartphones(en M unités)

+52%

+50%

+13%

+26%

TMCA : +20,7 %+14%

Nokia45,0%

RIM(Blackberry)

18,7%

Apple13,3%

HTC6,0%

Fujitsu3,0%

Autres13,9%

Parts du marché mondial des smartphones par constructeur(au T2 2009)



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G E


Ainsi, nul doute que le marché des smartphones continue sa progression rapide grâce à la sortie de nouveaux modèles – qu’ilsproviennent des constructeurs de téléphones traditionnels ou d’autres acteurs – en Europe, aux Etats-Unis ou au Japon et àl’extension du parc existant sur de nouvelles zones prometteuses comme la Chine puis l’Inde ou encore les pays d’Europe del’Est. Très tôt positionné sur ce segment, Gameloft semble prêt à profiter pleinement de la croissance de cette génération demobiles en proposant un catalogue de jeux conséquent, d’une qualité à la hauteur de la puissance de ces nouvelles plateformes.

4.2 Quel avenir pour l’activité de jeux téléchargeables sur consoles ?

Si la vente de jeux via le téléchargement sur consoles ne représente à mi-2009 que 5 % du chiffre d’affaires consolidé du groupe,Gameloft a pour ambition de développer cette activité et d’accroitre ses investissements sur ce métier. Le groupe adapte d’oreset déjà une partie de ses titres mobiles sur consoles de salon et consoles portables : 5 jeux sur DSi (Gameloft étant le premierfournisseur de jeux téléchargeables sur cette plateforme après Nintendo lui-même), 8 jeux sur Wii, 2 jeux sur PS3 et 1 jeu surXbox360 et devrait prochainement lancer Earthworm Jim sur plusieurs consoles.

Gameloft est aujourd’hui l’un des rares développeurs de jeux mobiles à se positionner sur les différentes plateformes detéléchargement à destination des consoles – il est par exemple le seul acteur du mobile sur la DSi. Le groupe a la conviction forteque ce segment va connaitre une croissance importante, la dématérialisation du jeu vidéo étant en marche et en passe des’accélérer dans les prochaines années. Conscient de cette évolution de l’industrie, les constructeurs de consoles ont en effetdéjà tous développé leur propre plateforme de téléchargement, certaines étant plus abouties que d’autres – Nintendo pousseencore assez peu sa plateforme WiiWare de peur de cannibaliser les ventes de ses jeux cartouches alors que Microsoft a fournid’importants efforts pour améliorer sa plateforme Live Arcade. Les constructeurs misent de plus en plus pour leurs consolesportables sur un mode de consommation en téléchargement comme le montrent les lancements rapprochés de la DSi et de lafuture PSP Go (sortie prévue le 1

eroctobre 2009). Ces deux plateformes constituent selon nous des relais de croissance

importants pour Gameloft sur son activité de jeux téléchargeables pour consoles, plus encore que les consoles de salon à courtterme, et pour lesquelles le groupe s’attache à étoffer son catalogue de titres.

Le téléchargement de jeux pour consoles, rendu simple et rapide par le progrès technique réalisé sur ces supports, tend à sedémocratiser auprès des consommateurs qui y voient une économie de coût significative par rapport au jeu cartouche – le prixde vente en téléchargement étant jusqu’à dix fois inférieur à celui des jeux cartouches. Si la progression de ce segment estréelle, on peut s’attendre à ce qu’elle s’accélère dans les années à venir, car pour l’instant, de nombreux constructeurs etéditeurs sont encore réticents à rendre disponibles sur ces plateformes, les mêmes jeux que ceux vendus en magasins, ce qu’ilsne sauraient soutenir en termes de rentabilité dans l’immédiat. Toutefois, la pression des utilisateurs et l’arrivée sur cesplateformes d’acteurs du jeu mobile comme Gameloft devraient participer à l’accélération de ce mode de consommation du jeuvideo.

Gameloft ambitionne à moyen terme – environ 5 ans – de réaliser jusqu’à 25/35 % de son chiffre d’affaires sur ce segment etainsi faire évoluer son positionnement de développeur de jeux pour mobiles vers celui de développeur de jeux téléchargeables –sur téléphones mobiles mais aussi sur consoles portables et consoles de salon. La convergence technologique entre cesdifférentes plateformes, ayant atteint un niveau de puissance et de jouabilité très avancé, permet à Gameloft de mettre sonsavoir-faire de « portabilité » de ses jeux au service de ces trois types de plateformes, plateformes se différenciant plus par lavariation de la taille de leur écran que dans d’autres caractéristiques techniques très spécifiques.

A ce titre, 2009 mais surtout 2010/2011 devraient constituer des années charnières pour le groupe qui espère voir son mixd’activités évoluer dans ce sens. Nous pensons que ce choix stratégique, qui peut sembler intervenir tôt, trouve sa justificationet sa pertinence dans l’anticipation du phénomène de dématérialisation du jeu vidéo, y compris sur consoles dans les prochainesannées. Ainsi, Gameloft devrait être déjà bien positionné sur ce segment au moment où les grands éditeurs de jeux pourconsoles – EA, Ubisoft, Activision, Take Two et THQ – seront amenés à adapter leur business model au téléchargement surconsoles. Il n’en reste pas moins que cette dématérialisation annoncée depuis déjà plusieurs années mettra du temps às’opérer, les constructeurs comme les éditeurs cherchant à retarder son échéance afin de préserver leur marge. Gameloftdevrait donc à moyen terme tirer parti de sa diversification vers le téléchargement pour consoles, métier encore émergent pourle groupe, sans avoir à faire face à la concurrence frontale des grands éditeurs de jeux.



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4.3 La question Ubisoft

L’accord d’exclusivité conclu avec Ubisoft pour l’adaptation et la distribution exclusive de ses jeux sur téléphones mobilesarrivera à échéance en 2012 et donnera lieu à une renégociation pour une éventuelle reconduction.

Nous pensons que ce partenariat a jusqu’ici été mutuellement bénéfique aux deux sociétés, Ubisoft ayant pu relayer ladistribution de ses jeux sur mobiles et Gameloft ayant pu exploiter les licences particulièrement fortes de l’éditeur. Il convienttoutefois de noter que le maintien de ce partenariat représente un enjeu nettement plus important pour Gameloft que pourUbisoft. En effet, pour Ubisoft (dont le chiffre d’affaires 2008/09 s’élève à environ 1 058 M€, soit près de 10 fois celui deGameloft en 2008) la distribution sur plateformes mobiles de ses jeux, majoritairement à destination des gamers, qui ne sontpas la cible première de Gameloft, ne constitue pas un axe stratégique prioritaire et représente moins de 1 % de son chiffred’affaires actuel. En revanche, Gameloft génère environ 11 % de son chiffre d’affaires des jeux exploitant les licences d’Ubisoft.L’éditeur de jeux pour consoles est donc un partenaire de choix pour Gameloft, partenaire qui lui permet de profiter de sanotoriété et d’avoir sous gestion l’adaptation des blockbusters du groupe vendus sur consoles à des centaines de milliersd’exemplaires.

L’enjeu est donc important et nous ne voyons pas, à ce jour, de raison tangible pour laquelle Ubisoft pourrait souhaiter mettrefin à cet accord. Le groupe n’a en effet pas intérêt à entraver la croissance de Gameloft qui est aujourd’hui bien plus uncollaborateur qu’un compétiteur. Gameloft permet à Ubisoft de diffuser ses jeux sur mobiles au niveau mondial, avec unequalité excellente sur des plateformes dont lui ne maîtrise pas actuellement la technologie. Dans une telle perspective, lescénario de poursuite de ce partenariat pour l’adaptation exclusive sur mobile des titres Ubisoft par Gameloft nous semble leplus probable.

A plus long terme, cette relation pourrait être remise en cause si, un jour, Gameloft venait à devenir un concurrent d’Ubisoft.Une telle situation nous semble improbable à moyen terme dans la mesure où, d’une part, la dématérialisation totale du jeuvidéo aboutissant à un mode de consommation unique par téléchargement est loin d’être effective et, d’autre part parce que lepositionnement du catalogue de jeux des deux entités est sensiblement différent, Gameloft ayant un positionnement affirmésur le casual gaming, le renom d’Ubisoft reposant plutôt sur les blockbusters d’action et de stratégie à destination des gamers(même si le groupe développe en parallèle plusieurs titres casual).

5 Prévisions

5.1 Chiffre d’affaires et marges

Compte tenu du chiffre d’affaires déjà réalisé par le groupe au S1 2009 de 60,1 M€, en croissance de +19,5 %, d’un T3 que nousattendons mitigé en raison d’un certain attentisme sur les sorties de jeux prévues en fin d’année et d’un T4, lui, en croissanceplus soutenue – liée à l’augmentation accélérée sur ce trimestre du parc installé du smartphones, nous anticipons un chiffred’affaires sur l’ensemble de l’exercice 2009 en croissance de +11,5 %, soit 123,0 M€. Nous estimons la progression des revenusde respectivement +9,5 % et +8,0 % en 2010 et 2011, en raison d’une intensification de la concurrence sur le segment dessmartphones, dont le parc installé devrait toutefois continuer de croitre rapidement. A plus long terme, le rythme de croissancedes revenus devrait rester soutenu compte tenu du dynamisme du marché du jeu mobile, marché encore peu mature, etprévoyons une croissance de +7,0 % en année normée, en raison d’un tassement dans la croissance de la base installée desmartphones et d’un environnement concurrentiel plus tendu.

En ce qui concerne la rentabilité brute du groupe, nous anticipons une légère dégradation de la marge brute au cours del’exercice 2009 à 88,9 %, contre 90,2 % à données comparables. En effet, nous faisons l’hypothèse d’une progression relative ducoût des ventes en 2009 impulsée par les frais liés à la vente des derniers jeux cartouches et au poids des frais de royalties sur lapériode (estimation de 8,0 % du chiffre d’affaires 2009 contre 6,6 % l’année précédente) en raison du nombre de jeux importantexploitant des licences et marques tierces sur l’exercice.

Au niveau des charges, nous sommes confiants dans la capacité de Gameloft à :

- contenir ses frais de R&D en dessous de 50 % de ses revenus sur les prochains exercices (estimations de 48,3 % en2009, 46,8 % en 2010 et 46,1 % en 2011) ;



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- contracter ses dépenses commerciales à moins 25 % de son chiffre d’affaires (estimations de 23,2 % en 2009, 22,7 % en2010 et de 22,4 % en 2011) en raison de moindres efforts de promotion sur les téléphones Java et Brew et d’unemoindre nécessité de communiquer sur les smartphones ;

- Maintenir ses frais administratifs aux alentours de 8,0 % de ses revenus (estimations de 8,0 % des revenus 2009, 7,7 %en 2010 et 7,6 % en 2011), notamment en raison d’une stabilisation des effectifs du groupe après 2 ans de croissance.

D’après les hypothèses présentées ci-dessus, la marge d’EBITDA (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) estattendue à 17,5 % en 2009, 21,9 % en 2010 et 23,1 % en 2011 (contre 9,1 % sur l’exercice 2008), soit respectivement, en valeurabsolue, 21,5 M€ en 2009, 29,4 M€ en 2010 et 33,6 M€ en 2011 (contre 10,1 M€ au 31 décembre 2008). Nous pensons que legroupe est en mesure de maintenir sur le long terme des niveaux de marges relativement élevés et fixons une marge d’EBITDAen année normative à 30,0 %, et ce malgré une concurrence qui risque de s’intensifier.

5.2 Santé financière et flux de trésorerie

Nous formulons l’hypothèse d’une amélioration du BFR à 12,2 % du chiffre d’affaires (contre 17,3 % en 2008), en raison de labaisse des stocks liée à l’écoulement progressif des jeux cartouches invendus par le groupe, ainsi que de meilleures conditionssur les postes clients et fournisseurs pour Gameloft. Nous confirmons nos anticipations de tendance sur 2009 et 2010 et fixonsun niveau normatif à 10,0 % du chiffre d’affaires.

En ce qui concerne l’endettement net, nous pensons le groupe tout à fait à même de conserver une position de cash net sur lesexercices à venir, et même d’encore l’améliorer au regard des résultats attendus.

Nous prévoyons un tassement des investissements hors acquisition de licences (en proportion de l’activité) sur 2009 à 1,7 % duchiffre d’affaires, en raison de la prudence financière du groupe. Nous anticipons une stabilisation relative de cesinvestissements, devenant principalement des investissements de maintien sur l’ensemble de la période de prévision. La sociétédispose en effet d’une bonne maîtrise des savoir-faire technologiques relatifs à l’industrie du jeu mobile et d’une longueurd’avance en termes de technicité par rapport à la plupart de ses concurrents. Nous fixons une croissance annuelle normative deCAPEX à horizon 10 ans d’environ +5 % par an.

6 Valorisation

6.1 DCF

6.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce demanière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût desfonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon laformule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque(Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. Laprime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaquecritère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fondspropres.



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Les critères sont appréciés de la façon suivante :

CritèreEchelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[

Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[

Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Gameloft, nous obtenons la matrice suivante :

++(+20 pts)

+(+40 pts)

=(+60 pts)

-(+80 pts)

--(+100 pts)

PrimeSmall Caps

Gouvernance d'entreprise 1,00%

Liquidité 0,40%

Taille du CA 0,40%

Rentabilité opérationnelle 0,80%

Gearing 0,20%

Risque Client * 0,60%

TOTAL 3,40%

* en l’absence de communication de la part de la société, nous estimons le risque client à 25 % - le premier partenaire du groupe, Apple, représentant à lui seul11 % du chiffre d’affaires au S1 2009.

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,61 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),d’une prime de marché de 6,19 % (prime au 17/09/09 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 1,40 après prise en comptedu cash de la société (source Damodaran - janvier 2009), d’une prime de risque Small Caps de 3,40 % et de l’endettement nul dela société, le taux d’actualisation s’élève à 15,66 %.

Tauxsans risque

Prime demarché

BetaPrime

Small CapsCoût ducapital

Coût dela dette

Levierfinancier

Tauxd'impôts

WACC

3,61 % 6,19 % 1,40 3,40 % 15,66 % NS 0% NS 15,66 %Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

6.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 15,66 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :

2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Chiffre d'affaires 110,332 123,020 134,707 145,484 160,032 174,435 190,134 207,246 223,826 241,732 258,653

Excédent brut d'exploitation 10,059 21,526 29,448 33,580 38,408 45,353 53,238 62,174 67,148 72,520 77,596

Impôt 0,933 1,670 2,673 3,270 4,071 4,994 8,091 9,725 10,584 11,516 20,430

Investissements 2,796 2,091 2,290 2,473 2,646 2,832 3,001 3,182 3,341 3,508 3,683

Variation de BFR 3,600 -4,055 -0,150 -0,050 1,480 1,628 1,791 1,970 2,167 2,384 2,622

FCF opérationnels 2,730 12,077 11,909 27,888 30,211 35,899 40,354 47,298 51,056 55,112 50,861

FCF opérationnels actualisés 11,646 9,928 20,102 18,828 19,344 18,800 19,051 17,781 16,595 13,241

Source : estimations Genesta

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur labase d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs oud’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.2 Taux de rotation du capital au cours d’une année.3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.



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Sur la période post prévisionnelle (2009-2018), nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons lesprévisions suivantes (en M€) :

Croissancedes FCF

Valeur %

Période 1-10 ans 165,316 59,1 %

Période 11-20 ans 4,0 % 73,904 26,4 %

Taux de croissance à l'infini 3,0 % 40,307 14,4 %

Total 279,527 100,0%

dont valeur terminale 114,211


Ainsi la valorisation de Gameloft ressort à 279,527 M€.

6.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2009-2018) 165,316

+ Valeur terminale actualisée 114,211

+ Titres financiers 2,254

+ Titres mis en équivalences 0

- Provisions 0,249

- Endettement financier net -16,952

- Minoritaires 0

= Valeur des Capitaux Propres pg 298,484

Nombre d'actions 73,605

Valeur par action 4,06


In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur paraction de 4,06 € soit un potentiel d’upside de +17,3 % par rapport au dernier cours connu de 3,46 € à la clôture du 22 septembre2009.

A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance àl’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini

2,0 % 2,5 % 3,0 % 3,5 % 4,0 %

CM

PC

14,66 % 4,38 4,41 4,44 4,48 4,52

15,16 % 4,18 4,21 4,23 4,26 4,30

15,66 % 4,01 4,03 4,06 4,08 4,11

16,16 % 3,85 3,87 3,89 3,91 3,93

16,66 % 3,70 3,72 3,74 3,76 3,78


6.2 Comparables

Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n’a pas été retenue par Genesta pour apprécier la valeur de Gameloftdans la mesure où les comparables qui composent l’échantillon présentent trop peu de similitudes avec Gameloft pour quecelui-ci puisse être pertinent :

- d’une part, la société Glu Mobile, autrefois concurrent féroce de Gameloft connait aujourd’hui des difficultésopérationnelles. Les agrégats intermédiaires du groupe sont négatifs et donc non comparables à la rentabilité deGameloft.

- d’autre part, la société coréenne Com2us exerce principalement ses activités en Asie. Excepté le Japon, le marché dessmartphones en Asie en est encore à ses balbutiements, de telle sorte que les anticipations de croissance du chiffred’affaires sont peu soutenues, et la marge même décroissante.

Ainsi, la réalité opérationnelle de ces deux sociétés s’avère très différente des perspectives attendues pour Gameloft.



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Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de Gameloft par la méthode des comparablesboursiers, et rappelons que celle-ci n’a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 4,06 € par action,valorisation obtenue uniquement par DCF.

6.2.1 Choix des comparables

Gameloft, dont le portefeuille d’activités est résolument orienté sur le segment des jeux pour mobiles, a peu de comparablesdirects cotés en Europe et dans le monde. Seules les sociétés cotées Glu Mobile et Com2us ont des activités équivalentes àcelles de Gameloft. Si certains autres éditeurs développent pour partie des jeux vidéo pour mobiles, la part de cette activité ausein de leur portefeuille est souvent marginale – inférieure à 25 % du chiffre d’affaires – comme par exemple les sociétés SquareEnix ou Electronic Arts. Ces sociétés n’ont ainsi pas été retenues dans l’échantillon de comparaison.

L’échantillon de comparables les plus proches de Gameloft est en conséquence composé des sociétés suivantes :

Glu Mobile : Glu Mobile, société américaine créée en 2005, figure parmi les acteurs importants du secteur du jeu vidéo pourmobiles, en termes de catalogue, même si la société traverse actuellement une période difficile dans sa gestion opérationnelle.Comme Gameloft, son catalogue de jeux inclut des titres créés en interne comme Super K.O Boxing, Les naufragés, la sérieAncient Empires et des titres basés sur l’exploitation de licences fortes d’éditeurs tels que Atari, Activision, Konami, Harrah's,Hasbro, Warner Bros., Microsoft, PlayFirst, PopCap Games, SEGA ou encore Sony.

Le tableau ci-dessous propose à titre indicatif une série de jeux édités par Glu Mobile :

Titres majeurs PES 2008, Age Of Empires III, Sonic The hedgehoag, Qui Veut Gagner Des Millions, Génie Cérébral, WorldSeries Of Poker, Transformers, Age de Glace 2, PGR, Tom & Jerry, etc.

Titres à venir PES 2009, Call Of Duty World at War, Batman The Dark Knight, Bugs Bunny, Madagascar 2, Virtu Fighters,James Bond Quantum of Solace, La Roue de la Fortune, AMF Bowling, Transformers G1, etc.

Source : AFJV

Com2us : Com2us, société coréenne créée en 1998, édite des jeux vidéo pour téléphones mobiles et des jeux en ligne (MMO),en interne et par l’exploitation de marques tierces. Le groupe est présent dans 39 pays et est n°1 sur son marché domestique.Com2us développe un catalogue de jeux diversifié autour des thématiques Casual, Stratégie/Jeux de rôles, Sports, Action,Puzzle. Son produit phare est Mini Game Pack, package de jeux ne nécessitant la commande que d’un seul bouton.

Le tableau ci-après liste quelques-uns des titres majeurs du groupe.

Titres majeurs Mini Game Pack, Super Action Hero, Traffic !, Disney Puzzle Family, Werewolf, Tower Defense, StreetSports Club, Home Run Battle, Crazy Hotdogs, World of Tunes, 9 Innings : Pro Baseball 2009, etc.

Source : AFJV

Le tableau suivant présente les estimations Factset des principaux soldes de gestion pour chaque société sur les deux prochainsexercices :

CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10

Glu Mobile 54,297 ND 3,346 ND -2,340 ND -8,502 ND

Com2us 21,314 26,536 4,957 8,066 4,386 7,335 4,180 6,812

Source : Factset au 19/09/09

Capitalisationboursière

Dette nette MinoritairesValeur

d’entreprise

Glu Mobile 24,030 5,900 0,000 29,930

Com2us 51,240 -17,787 0,000 33,453

Source : WVB au 19/09/09



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6.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Gameloft en fonction des multiples appliqués sur la base desvalorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

VE/CA 09 VE/CA 10 VE/ EBE 09 VE/ EBE 10 VE/REX 09 VE/REX 10 PE 09 PE 10

Glu Mobile 0,55 ND 8,95 ND NS ND NS ND

Com2us 1,57 1,26 6,75 4,15 7,63 4,56 12,26 7,52

Moyenne 1,06 1,26 7,85 4,15 7,63 4,56 12,26 7,52

Médiane 1,06 1,26 7,85 4,15 7,63 4,56 12,26 7,52

CA 09 CA 10 EBE 09 EBE 10 REX 09 REX 10 RN 09 RN 10

Gameloft 123,020 134,707 21,526 29,448 13,284 19,722 9,464 15,149

Valorisation induite1 147,400 186,772 185,862 139,084 118,269 106,898 116,008 113,948

147,400 186,772 185,862 139,084 118,269 106,898 116,008 113,948

Valorisation moyenne / action2 2,27 2,21 1,53 1,56

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparablesretenu et celle de Gameloft, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à Gameloft, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoquésprécédemment.

Capitalisation moyenne des comparables EUR 37,6 M

Capitalisation non corrigée de la société EUR 139,3 M

Rapport des capitalisations 370,1 %

Prime / Décote à appliquer 40,0%

Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 3,18 3,09 2,14 2,19

Moyenne 2,65

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de2,14 € – 3,18 €, soit en moyenne un prix par action de 2,65 €.

6.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon decomparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNPParibas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par lescomparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée etcelle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à lasociété évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés del’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne dugroupe de comparables ;

1 La valeur induite est calculée sur la base des moyennes et médianes des agrégats présentées ci-dessus.2 Avant décote ou prime de taille (cf. 6.2.3 Méthodologie)



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2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena enprenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de lavalorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

<2% -40%

2% -34%

5% -26%

10% -20%

20% -14%

30% -10%

40% -7%

50% -5%

60% -4%

80% -2%

100% 0%

120% 2%

140% 4%

150% 5%

160% 7%

170% 10%

180% 14%

190% 20%

195% 26%

198% 34%

>198% 40%

Décote

Prime



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7 Synthèse des comptes

7.1 Compte de résultats simplifié

7.2 Bilan – principaux agrégats

7.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (EUR m) 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Chiffre d'affaires 46,84 68,42 96,07 110,33 123,02 134,71 145,48

%évolut ion 46,1% 40,4% 14,8% 11,5% 9,5% 8,0%

Coût des ventes 4,30 5,00 9,04 11,10 13,69 13,91 14,93

%du CA 9,2% 7,3% 9,4% 10,1% 11,1% 10,3% 10,3% %évolut ion %évolut ion

Frais de R&D 26,43 41,21 53,49 58,95 59,44 63,04 67,07

%du CA 56,4% 60,2% 55,7% 53,4% 48,3% 46,8% 46,1%

Frais commerciaux 12,38 17,28 24,65 30,72 28,57 30,51 32,58

%du CA 26,4% 25,2% 25,7% 27,8% 23,2% 22,6% 22,4%

Frais administratifs 4,33 6,11 8,24 9,86 9,85 10,39 11,08

%du CA 9,2% 8,9% 8,6% 8,9% 8,0% 7,7% 7,6%

Rémunération des stock-options ND ND 2,995 2,697 2,650 2,900 3,250

Excédent brut d'exploitation

avant charges liées aux stock-options 2,57 2,40 6,83 10,06 21,53 29,45 33,58

%évolut ion -6,6% 185,1% 47,2% 114,0% 36,8% 14,0%

%du CA 5,5% 3,5% 7,1% 9,1% 17,5% 21,9% 23,1%

Résultat opérationnel courant avant

avant charges liées aux stock-options 2,50 2,37 2,81 3,34 13,28 19,72 23,05

%évolut ion -5,2% 18,8% 19,0% 297,2% 48,5% 16,9%

%du CA 5,3% 3,5% 2,9% 3,0% 10,8% 14,6% 15,8%

Résultat financier 0,79 -1,58 -1,50 -1,23 0,50 1,00 2,00

Résultat avant impôt 2,09 17,42 -1,85 -0,88 11,13 17,82 21,80

Impôts 0,53 1,30 2,32 0,93 1,67 2,67 3,27

%Taux d'impôt effect if 25,3% 7,4% -125,0% -106,4% 15,0% 15,0% 15,0%

Résultat Net 1,56 16,13 -4,17 -1,81 9,46 15,15 18,53

Résultat Net part du groupe 1,48 16,09 -4,17 -1,81 9,46 15,15 18,53

%évolut ion 984,2% -125,9% -56,6% -622,8% 60,1% 22,3%

%du CA 3,2% 23,5% -4,3% -1,6% 7,7% 11,2% 12,7%

Croissance du chiffred'affaires tirée par le

dynamisme dessmartphonesMais intensification de

la concurrence sur lesecteur du jeu mobile

Légère érosion de lamarge brute en 2009 en

raison des coûts liés à lavente des jeuxcartouches

Capacité à contenir lesfrais de R&D,

commerciaux etadministratifs

Taux d'impôt faible enraison de l'utilisation

des déficits reportables

Au 31/12 (EUR m) 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Immobilisations incorporelles 1,56 2,82 7,15 11,23 14,00 15,50 16,50

Immobilisations corporelles 2,69 3,55 5,35 5,08 4,50 4,60 4,70

Immobilisations financières 0,67 0,96 2,29 2,62 2,20 2,30 2,40

BFR 13,00 18,46 19,14 19,06 15,00 14,85 14,80

%du CA 27,8% 27,0% 19,9% 17,3% 12,2% 11,0% 10,2%

Dettes financières 5,14 0,21 0,17 0,73 0,00 0,00 0,00

Trésoreries et valeurs mobilières 8,85 18,69 14,06 11,47 23,55 35,46 48,81

Endettement net -3,71 -18,48 -13,89 -10,74 -23,55 -35,46 -48,81

Bonne capacité degénération de

trésorerieEndettement financiernégatif

Baisse du BFR en raisonde l'ecoulement

progressif des derniersjeux cartouches etd'une bonne maitrise

des délais clientscomme fournisseurs

Au 31/12 (EUR m) 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

CAF 2,97 20,34 -0,06 2,32 10,11 14,05 15,78

Investissements 2,53 2,17 4,54 2,80 2,09 2,29 2,47

%du CA 5,4% 3,2% 4,7% 2,5% 1,7% 1,7% 1,7%

Variation du BFR 7,52 6,37 1,48 3,60 -4,06 -0,15 -0,05

Flux de trésorerie d'exploitation net -7,08 11,80 -6,08 -4,08 12,08 11,91 13,35

Stabilisation desinvestissements en

proportion des revenus



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7.4 Ratios financiers

Au 31/12 (EUR m) 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

Bénéfice net par action 0,02 0,23 -0,06 -0,03 0,13 0,21 0,25

%évolut ion 1050,0% -124,3% -55,4% -614,3% 60,1% 22,3%

Capitalisation boursière 430,21 318,02 454,09 110,41 254,67 254,67 254,67

Valeur d'entreprise 426,72 299,55 440,19 99,66 231,12 219,21 205,86

P/E 289,90 19,77 -108,97 -61,00 26,91 16,81 13,75

P/CF 0,04 0,27 0,00 0,03 0,14 0,19 0,21

Market to Book 19,36 7,20 9,62 2,23 4,32 3,44 2,75

VE / CA 9,11 4,38 4,58 0,90 1,88 1,63 1,41

VE / EBE 166,30 124,97 64,42 9,91 10,74 7,44 6,13

VE / ROC 170,96 126,66 156,65 29,80 17,40 11,12 8,93

EBE / CA 5,5% 3,5% 7,1% 9,1% 17,5% 21,9% 23,1%

ROC / CA 5,3% 3,5% 2,9% 3,0% 10,8% 14,6% 15,8%

Résultat net / CA 3,2% 23,5% -4,3% -1,6% 7,7% 11,2% 12,7%

Gearing -16,7% -41,8% -29,4% -21,7% -40,0% -47,9% -52,7%

Capitaux engagés 17,91 25,79 33,93 37,99 35,70 37,25 38,40

RCE 11,0% 4,1% 1,5% 6,3% 32,5% 45,8% 51,5%

Rentabilité des Fonds Propres 6,7% 36,4% -8,8% -3,7% 16,1% 20,5% 20,0%

Assez élevé au sein dusecteur

Santé financière solide



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8 Avertissements importants

8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

8.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation del’analyste, de

Genesta et/ou deses salariés au

capital del’émetteur

Participation del’émetteur au

capital deGenesta

Autres intérêtsfinanciers

importantsentre

l’émetteur etGenesta

Existence d’uncontrat de teneur

de marché oud’apporteur deliquidité entrel’émetteur et

Genesta

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titrede l’établissement

de la présenteanalyse financière

Rémunération deGenesta par

l’émetteur au titred’autres prestationsque l’établissement

de la présenteanalyse financière

Communication del’analyse financière

à l’émetteurpréalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Non Non Oui *

* : Aucun changement significatif n’a été réalisé suite à la communication de l’analyse financière à l’émetteur.

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta seréfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Codede Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genestadéfinissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent êtreobtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date de 1ère

diffusion Opinion Objectif de cours

24-septembre-09Initiation de couverture

AchatEUR 4,06 €

8.4 Répartition des opinions1

1 Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.

100%

Répartition des opinions

sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

100%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'unmême secteur d'activité

Achat fort Achat Neutre Vente Vente fort

Néant

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni despretations de service



30

G E


8.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De cefait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit nil’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à cetitre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en premièrepage du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.

Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnesconsidérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci oules personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accèsà la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personnequi viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée auxEtats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities andExchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs)publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façonindépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

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