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Revista de Economistas Asesores Financieros

Nº 2 · Marzo 2012

EAFInfornformama- Presentación

- Entrevistas

- Artículos de EAFI

- Artículo CNMV

- Artículo de EAF-CGCEE

- Informes de instrumentosfinancieros

- Revista de prensa

- Eventos, seminarios,presentaciones…

- Novedades Normativas

- Rincón del Observatorio

- Directorio de EAFIs

Colaboraciones

PRESIDENTE DEL CONSEJO GENERALValentín Pich

CONSEJO DIRECTIVO DE EAF-CGCEEPRESIDENTECarlos Orduña Chouraki

COORDINADORManuel Hernando Vela

CONSEJEROSSalustiano Velo SabínJavier Mendez LleraJose Miguel Salazar OlivasMarcos Anton RenartMontserrat Casanovas RamónCristóbal Amoros ArbaizaLorenzo Dávila CanoIñigo Peña García

SECRETARÍA TÉCNICAVictoria Nombela

Sumario

Ni el editor ni los autores aceptarán responsabilidades ocasionadas a las personas físicaso jurídicas que actúen o dejen actuar como resultado de alguna información contenidaen esta revista.Los artículos expresan exclusivamente la opinión de sus autores. Esta publicación no sehace responsable del contenido de los mismos

EAFInforma · Publicación de EAF - CGCEE

COMITÉ DE REDACCIÓNCarlos OrduñaCristóbal AmorósAna FernándezJosechu CarballedoEmilia Perez de AgredaVictoria Nombela

COLABORADORESAviva GestiónFidelityInversis BancoUBS

Diseño: desdecero, estudio gráfico

Impresión:

Depósito Legal:

01 PresentaciónValentí Pich

02 Entrevista a Oriol Amat

06 Las normas de conducta de los mercados devalores y las EAFIGloria Bombín

08 Empresas de asesoramiento financiero. Distintos enfoques de negocioIñigo Peña

10 El inversor responsableDavid LevyMireia JiménezRosa Coma

12 Entrevista a Ignacio Lanza

13 Artículo EAF-CGCEECarlos Orduña

18 Divisas en 2012Marian Fernández

20 2012 Una estrategia de inversión basada enposibles escenarios para un año dominadopor la políticaAlexander S. Friedman

22 Otro año apasionanteAlfonso Benito

24 Las rentas periódicas en la estrategia de inversiónAntonio Salido

26 Revista de prensa

27 Eventos

28 Novedades Normativas

30 Rincón del Observatorio“La fiscalidad de las operaciones financieras”Luis del Amo

32 Directorio EAFIs

Consejo General

EAFeconomistas asesores financieros

1NÚMERO 2 · MARZO 2012 EAFInforma

El reto de poner en marcha la revista ha sido fruto del esfuerzo y la ilusión.

Todo este esfuerzo no tendría sentido sin la extraordinaria acogida que todos

vosotros nos habeis dado en el primer número de la revista. Esto nos alienta

y nos incentiva para continuar con este proyecto. Gracias por ello.

Quiero agradecer además a todos aquellos que estáis colaborando con vuestros

artículos y entrevistas, a la CNMV, a las EAFI, a las entidades financieras colabora-

doras, que sin duda alguna, nos llevan a profundizar en el conocimiento del sector

financiero, en las buenas prácticas y en las normas de conducta que las empresas

que prestan servicios de inversión deben observar. Es preciso que este conocimien-

to se traduzca en devolver o acrecentar la confianza en los inversores, que com-

prendan que existen instituciones que velan por sus intereses, que existen entida-

des que les van a guiar en un asunto tan delicado como la elección idónea de sus

inversiones.

Actualmente, con la situación económica y financiera que estamos atravesando,

tanto en España como en Europa, la puesta en marcha de cualquier actividad es

digna de elogio. Por ello, la actitud emprendedora de las EAFI –que han decidido

apostar por una actividad profesional, que además generan puestos de trabajo– es,

en estos momentos, una actitud muy loable. Es probable que sea uno de los pocos

sectores en los que se ha incrementado el número de entidades en más del 50%

con respecto al año anterior, que se hayan incrementado los ingresos y los benefi-

cios y que hayan generado empleo. No obstante, lo verdaderamente importante es

que estas entidades –ya sean personas físicas o jurídicas– se consoliden y, como he

dicho anteriormente, puedan ser un agente importante en el desarrollo del conoci-

miento financiero de los inversores.

Nuestra organización colegial entiende el ejercicio de nuestra profesión como una

aportación de valor al conjunto de la sociedad y, por lo tanto, esta actividad de ase-

soramiento financiero EAFI, viene a cubrir una necesidad que, sin duda, redundará

en el beneficio de la sociedad.

Espero que este segundo número sea la continuación de una serie de logros que,

deseamos, nos ayudéis a conseguir.

presentación

Valentí PichPresidente del Consejo General de Colegios de Economistas de España

Gracias por vuestra colaboración y extraordinaria acogida

Claudio Coello, 18 - 1º · 28001 Madrid · Tel: 91 432 26 70 · Fax: 91 297 60 17

www.eaf.economistas.org · [email protected]

2 NÚMERO 2 · MARZO 2012EAFInforma 3NÚMERO 2 · MARZO 2012 EAFInforma

entrevista comisión nacional del mercado de valores

para ver cuántas se consolidan y cuántas consiguen un tama-ño que les permita acceder a economías de escala significati-vas.

Las Empresas de Asesoramiento Financiero son, en lamayoría de los casos, pequeñas empresas o personas físi-cas que, al ser empresas de servicios de inversión estánsujetas a la normativa aplicable a estas, cuando su objetosocial es mucho mas reducido. ¿Este exceso de regulaciónpuede estar desalentando a regularizarse a muchos profe-sionales que actualmente realizan esta actividad? En con-creto nos referimos a las obligaciones de auditoría de cuen-tas o de revisiones de procedimientos por parte de unexperto independiente.

Debe destacarse que uno de los requisitos necesarios para eladecuado desarrollo del sector es la confianza en la figura porparte de los inversores. Dicha confianza descansa a su vez enla calidad del servicio prestado, la ausencia de conflictos deinterés y evitar el riesgo reputacional que pudiera derivarsepara el sector en su conjunto de actuaciones indebidas porparte de alguno de sus participantes. Por ello, la obligaciónprevista en la normativa de que las EAFI con forma de perso-na jurídica deban auditar sus cuentas anuales y que las per-sonas físicas deban solicitar la elaboración de un informe porparte de un experto independiente se considera esencial paragarantizar una adecuada protección de los inversores.Precisamente la supervisión de entidades pequeñas descansaen mayor medida en el informe de un experto independiente,ya que una de las variables que se utiliza para decidir la estra-tegia supervisora a las entidades su per visadas, bien median-te inspecciones o controles a distancia, es su tamaño.

Actualmente, se está llevando a cabo la reforma de laMIFID, en gran medida con el objetivo de lograr un sistemafinanciero más seguro, responsable y transparente. ¿Creeque va a ser posible que todos los estados de la UE tenganlas “mismas reglas de juego” tal como pretende la MIFID?

Con la aprobación de la MIFID y la derogación de la antiguaDirectiva de servicios de inversión se ha avanzado significati-vamente en el grado de armonización de las nor mas aplica-bles en las distintas jurisdicciones de la Unión Europea. Larefundación de CESR en ESMA y la aprobación del Regla -mento que regula este organismo que agrupa a todas lasautoridades supervisoras del mercado de valores en la UniónEuropea han significado un importante cambio cualitativopuesto que a partir de ahora “el supervisor comunitario”tiene la facultad de aprobar normas de obligado cumplimien-

La MIFID introdujo en España la obligatoriedad de ser una

entidad registrada en la CNMV para poder prestar servicios

de asesoramiento en inversiones, actividad que hasta

ahora no estaba regulada. Como consecuencia de ello

nacieron las EAFI, Empresas de Asesoramiento Financiero.

¿Cree que a esta nueva empresa de inversión, que apenas

lleva tres años de vida en España, se le está dotando de la

relevancia que tiene en otros países?

La figura de las EAFI se crea en España con las modificacio-

nes introducidas en la Ley del Mercado de Valores por la Ley

47/2007, de 19 de diciembre, por la que se traspone la direc-

tiva MIFID. Es entonces cuando el asesoramiento financiero se

eleva a la categoría de servicio de inversión –hasta entonces

era una actividad complementaria que podía ser realizada por

entidades no sujetas a supervisión– quedando sometido su

desarrollo al cumplimiento de las normas de los mercados de

valores, en especial a todo lo establecido en la normas de

conducta, así como a la supervisión de la CNMV. Al mismo

tiempo, se crea un nuevo tipo de empresas de servicios de

inversión: las EAFI, que exclusivamente prestan este servicio

de asesoramiento en materia de inversiones. La consideración

de las EAFI como empresas de servicios de inversión es un

reconocimiento de la importancia del asesoramiento en mate-

ria de inversiones y un mensaje de confianza a los inversores

que quieran recibir un servicio especialmente personalizado,

sujeto a las normas de conducta del mercado de valores y

supervisado. Desde entonces, la CNMV ha participado en nu -

merosos actos organizados por distintas entidades y organis-

mos para difundir esta nueva figura de empresa de servicios

de inversión. Corresponde a las propias EAFI, con su buen

hacer, atraer a los inversores y convencer al mercado de la uti-

lidad del servicio que prestan.

Actualmente hay 84 EAFI inscritas. ¿Cree que el número deEAFIs es suficiente para estos tres años desde la aproba-ción de la Circular?

No se puede decir que el número de entidades actualmenteregistradas es reducido, más bien al contrario, si lo compara-mos con el número de gestoras de cartera (6) o incluso con elde sociedades y agencias de valores que en total suman 95.Otra cosa es la amplitud del mercado potencial en Españaque al menos de momento se observa. En este sentido cabeseñalar que la actividad llevada a cabo por este tipo de enti-dades es muy reducida y que el número total de clientes ase-sorados por las EAFI ascendía en diciembre de 2010 a tansolo 2.560 frente a los nada menos que 181.486 clientes vin-culados por el conjunto de servicios de inversión a las socie-dades y agencias de valores.

En cualquier caso, es de señalar que la CNMV ha recibidomuchas más solicitudes para constituir EAFI de las que se hanaprobado, ya que en muchos casos no se cumplían los requi-sitos exigidos para ello –en concreto la CNMV ha denegado82 proyectos, casi la mitad de las solicitudes recibidas–. Porotro lado, siguen llegando a la CNMV solicitudes para consti-tuir EAFI (en la actualidad estamos analizando 12 proyectos),cada vez más ajustadas a los requisitos exigidos para su auto-rización, por lo que no puede darse por cerrado el número delas EAFIs existentes en España. En todo caso, a la hora devalorar la accesibilidad de los inversores y el funcionamientodel mercado, no se trata tanto del número de entidades quepresten en exclusiva este servicio de inversión, sino que tam-bién resulta importante su tamaño y capacidad para llegar auna base amplia de clientes. A día de hoy la mayoría de lasEAFIs, están aún iniciando su actividad y no tienen una baseamplia de clientes o de patrimonio asesorado, por lo que sutamaño es muy reducido, especialmente en las constituidaspor personas físicas. Habrá que esperar a los próximos años

Oriol Amat es Consejero de la Comisión Nacional del

Mercado de Valo res. Catedrático de Economía

Financiera y Con ta bi lidad de la Universidad

Pompeu Fabra. Econo mista y Presidente de Economistas

Expertos en Contabi lidad e Información Financiera

(ECIF-CGCEE) y Vicepre sidente de ACCID. Autor de

diversos libros de contabilidad y finanzas, algunos de los

cuales se han traducido a varios idiomas.

“Con la aprobación de la MIFID

y la derogación de la antigua Directiva de

servicios de inversión se ha avanzado

significativamente en el grado de

armonización de las nor mas aplicables

en las distintas jurisdicciones de la

Unión Europea.”

to, los denominados BTS (Binding Technical Standards). Porotra parte, el nuevo Regla mento obliga a las autoridades decada Estado miembro y a las entidades que presten serviciosde inversión a que realicen sus mayores esfuerzos en aplicarlas directrices y recomendaciones contenidas en las guías quepuedan aprobarse y difundirse. Cuando un Estado miembrono pudiera aplicarlas, deberá justificarlo y ello podría serpublicado por ESMA para conocimiento general. Si a ello aña-dimos que uno de los objetivos de la modificación de la MIFIDes la de eliminar ciertas excepciones o posibles discrecionali-dades en la aplicación de los criterios generales, podemosconcluir que la regulación comunitaria camina en la direccióncorrecta en cuanto a homogenización de las reglas aplicables.No obstante, es cierto que algunas de las guías promovidaspor ESMA continúan siendo poco precisas en determinadosaspectos, lo que permite distintas interpretaciones.

La reforma de la MIFID incluye entre otros aspectos, lasupresión de los incentivos en el asesoramiento financieroindependiente. En España los incentivos están ayudando amuchos inversores a acceder a un servicio de asesoramien-to no bancarizado. ¿La supresión de los incentivos puedehacer peligrar el asesoramiento independiente dado quemuchos inversores no están acostumbrados a pagar por elservicio de asesoramiento?

Como se ha indicado en la contestación a una pregunta ante-rior, la actividad desarrollada en España por las EAFIs hasta elmomento no ha resultado ser muy significativa y ello a pesarde que el número de entidades no es reducido. En España hatenido y sigue teniendo más éxito la figura del agente o repre-sentante ya que los clientes en su gran mayoría confían susahorros y reciben, en primer lugar, la prestación de serviciosde inversión de las entidades de crédito y, en segundo lugar,a gran distancia, de las sociedades y agencias de valores. Nilas gestoras de cartera ni las EAFIs han conseguido ocuparuna parte significativa del mercado español en sus respecti-vos ámbitos de aplicación. En este sentido nuestro mercado


por incrementar los ingresos mediante subidas impositivaspero también con la reducción del gasto. Para realizar unavaloración, es necesario esperar a conocer otras medidas,como por ejemplo los Presupuestos Generales del Estado o lareforma laboral o del sistema financiero, entre otras.

En cualquier caso, los estudios empíricos parecen concluir quelos aumentos de impuestos tienen un mayor impacto negati-vo en la actividad económica que las reducciones de gastopúblico pero también depende de qué gastos sean los que serecortan y existen otros factores que pueden influir en la deci-sión concreta (como la equidad o la justicia social).

¿Qué medidas considera básicas a tomar para mejorar lacompetitividad española?

Se debería distinguir entre medidas de largo y de corto plazo.Las de largo son las más relevantes y entre ellas se encuen-tran la mejora de la educación a todos los niveles o el fomen-to de la investigación y desarrollo. Estas medidas nos puedenpermitir competir a nivel global por calidad en vez de del pre-cio del producto. Estas medidas solo dan resultados al cabode muchos años, por lo que deberían adoptarse otras medi-das de forma inmediata que incidan en los costes de produc-ción.

¿Cómo se podría conseguir que las entidades financierasvolvieran a dar créditos con normalidad?

Venimos de una época en la que se ha producido un creci-miento muy fuerte del crédito, probablemente más de lo dese-ado y, sin embargo, ahora nos encontramos con una fuerterestricción crediticia respecto a la que es difícil señalar si sedebe en mayor medida a la reducción de la oferta de las enti-dades o a la de la cantidad de demanda solvente o en condi-ciones de devolver los créditos solicitados.

En cualquier caso, lo relevante es que aquellos proyectosempresariales que sean viables o aquellos créditos que seansolicitados por consumidores solventes no se queden sin lanecesaria financiación. Para lograr esto, las entidades debenestar saneadas y lograr que el mercado perciba que lo están,recuperando así la confianza perdida. De esta forma, no ten-drán que dedicar recursos a provisionar posibles pérdidas ypodrán financiarse a tipos razonables en los mercados inter-bancarios, restituyendo el flujo normal de crédito.

Otro factor a tener en cuenta para lograr la normal financia-ción de las entidades es la situación del mercado de deudasoberana en España, que espero que pueda tender a la nor-

malización también gracias a las medidas que se están adop-tando en la Unión Europea.

Teniendo en cuenta las dos posiciones que podríamos con-siderar básicas que hay ahora en el mundo económico: lospartidarios de aumentar el gasto público para no caer enuna depresión y los partidarios del déficit cero como formade no endeudarse y poner en problemas a generacionesfuturas, ¿cúal cree que en la situación actual es la másacertada?

La crisis actual no es como las que hemos venido conociendoen España en las últimas décadas, en las que se producíanrecalentamientos de la economía que generaban inflación alproducirse excesos de demanda. Esta situación enfriaba lasexpectativas de los agentes económicos y, en esta situación,era razonable dar la vuelta a esas expectativas con estímulosfiscales que devolvían el tono a la situación macroeconómicaen unos pocos meses.

Esta crisis es una crisis de endeudamiento, fundamentalmen-te privado pero también público y con problemas de financia-ción. En este sentido, no parece muy razonable iniciar grandesprogramas de gasto público que aumenten todavía más elproblema de endeudamiento o simplemente transformenendeudamiento privado en público. Pero tampoco parece con-veniente realizar, en plena recesión, recortes excesivos delgasto público que hundan la economía aún más, provocandoincluso el incumplimiento de los objetivos de reducción deldéficit público marcados. Como ha señalado recientemente elFondo Monetario Internacional, la senda de reducción deldéficit público ha de ser razonable y su estrategia ha de sermás la aplicable a una maratón que a un sprint.

4 NÚMERO 2 · MARZO 2012EAFInforma

entrevista comisión nacional del mercado de valores

se diferencia significativamente del británico. Si identificamosasesoramiento independiente con el servicio que prestan lasEAFIs, aunque no necesariamente tiene por qué ser así, nosencontramos ante un mercado muy reducido y el estableci-miento de la prohibición de percibir incentivos no parece quevaya a favorecer su desarrollo. Sin embargo, en nuestra opi-nión, un verdadero asesoramiento independiente –al igualque la gestión discrecional de carteras– requiere que el siste-ma de retribución sea claro y transparente, evitando que surjacualquier tipo de conflicto de interés que condicione la deci-sión del asesor o del gestor. Algunas autoridades van más alláen este sentido y, por ejemplo, el Reino Unido ha manifesta-do que sería favorable a una prohibición de los incentivos entodo tipo de asesoramiento.

En todo caso, conviene precisar que el modelo de retribucióndel asesoramiento mediante percepción de incentivos, no sig-nifica que los clientes no “paguen” por el servicio, más bienpodría decirse que pueden no ser conscientes de estar pagan-do. Por ello, la prohibición de percibir incentivos, en ciertomodo, sería un ejercicio de transparencia ya que obligaría aexplicitar el coste, con el añadido de que evitaría conflictos deinterés.

Otro de los aspectos que incluye la reforma de la MIFID esreforzar la información al cliente en la prestación del serviciode asesoramiento, tanto en el análisis de productos recomen-dados como en la valoración continua de la idoneidad de losmismos. Esta función la están realizando actualmente lasEAFI. ¿Habría que reforzar aún mas la separación de las acti-vidades de asesoramiento y comercialización de productosfinancieros, fundamentalmente para que el cliente sea cons-ciente del tipo de servicio que se le está prestando?

Efectivamente esto es lo que entendemos y perseguimos en laCNMV. En este sentido, en diciembre del año 2010, la CNMVpublicó una guía sobre la prestación del servicio de asesora-miento en materia de inversión basada fundamentalmente enotra publicada por CESR en el mes de abril del mismo año.Adicionalmente, la CNMV en sus actuaciones de supervisióndedica no pocos esfuerzos en conseguir que la separaciónreferida se reconozca y aplique por las entidades. El objetivoes que el cliente sea consciente de la naturaleza del servicio

que se le está prestando y de las implicaciones de su decisión.Para ello, las entidades deben evitar situaciones que generenel riesgo de presentar un producto como idóneo a las circuns-tancias personales de los inversores sin haber realizado elcorrespondiente test de idoneidad.

Tras la implantación de la reforma de la MIFID, ¿que evolu-ción cree que van a seguir las EAFI?

La evolución futura de las EAFI no sólo dependerá del entor-no regulatorio que, por otra parte, es neutral y afecta en igualmedida a todas las entidades que prestan el servicio de ase-soramiento, sino también y, fundamentalmente, de su capaci-dad de hacerse con una cuota suficiente de mercado y conse-guir el acceso a economías de escala significativas. Ello a suvez dependerá de la calidad del servicio que presten, del valorañadido al inversor y de la ausencia de impactos reputaciona-les negativos para el sector.

En cuanto a la situación económica, teniendo en cuenta lasmedidas que se están tomando a nivel político-económico¿es optimista de cara a los próximos ejercicios?

La economía española está sufriendo un periodo de intensoajuste de los desequilibrios acumulados durante la décadaanterior. Este proceso de ajuste no se ve apoyado por el entor-no exterior sino todo lo contrario, por lo que el desapalanca-miento necesario no se puede realizar en un breve periodo detiempo.

Dicho esto, creo que las reformas que parece que se van aemprender (fiscal, laboral y financiera) nos permitirán sermoderadamente optimistas, especialmente si se complemen-tan con otras reformas estructurales que puedan reducir loscuellos de botella de nuestra economía y aumentar la compe-tencia en los mercados internos.

La subida de impuesto realizada a principio de año, ¿eraimprescindible?

Lo que era y sigue siendo imprescindible es reducir el déficitfiscal. La forma de hacerlo no es única y existen muchas posi-bilidades. Parece que, de momento, el Gobierno ha optado

“En nuestra opinión, un verdadero asesoramiento independiente –al igual que la

gestión discrecional de carteras– requiere que el sistema de retribución sea claro y

transparente, evitando que surja cualquier tipo de conflicto de interés que condicione

la decisión del asesor o del gestor.”


dad que son de gran utilidad. Los test

se deben cumplimentar con el cliente

pero solo resultará una correcta eva-

luación cuando ésta se haga en un

marco de confianza que propicie la

comunicación y el entendimiento entre

el cliente y la EAFI.

Además de conocer a los clientes es

preciso conocer bien los productos fi -

nan cieros existentes y los mercados en

los que se negocian. Cuanto mayor

número de instrumentos financieros de

diferentes tipos y diferentes proveedo-

res se evalúen mayor posibilidad habrá

de recomendar a los clientes los pro-

ductos que resultan más idóneos. Solo

una correcta clasificación y calificación

de instrumentos y mercados permitirá

presentar a cada cliente la recomenda-

ción más apropiada.

Los registros obligatorios

Otra de las normas de conducta seña-

la que, en la prestación del servicio de

asesoramiento en materia de inversio-

nes, ha de quedar constancia escrita o

fehaciente de la recomendación. Aquí,

estamos una vez más ante un impera-

tivo legal de gran utilidad. La recomen-

dación escrita dada al cliente, facilita el

encargo de ejecución de dicha reco-

mendación que el cliente tiene que

hacer a la entidad prestadora de otros

servicios de inversión, sin que quepan

dudas sobre lo recomendado y sobre la

voluntad del cliente de hacer efectiva

la recomendación recibida de su ase-

sor.

Adicionalmente la recomendación es -

cri ta y la confirmación del cliente de

haberla realizado, sirve para el eficaz

seguimiento de las inversiones de los

clientes y para ir conformando la infor-

mación que al respecto debe facilitarse

periódicamente a la CNMV.

Los conflictos de interés

En su mayor parte, los conflictos deinterés tienen su origen en el cobro deincentivos o retrocesiones aunque hayotras causas por las que pueden surgir,tales como: relaciones directas que sepudieran tener con determinados emi-sores de valores o gestoras de fondosde inversión por razones de asesora-miento financiero o de servicios deanálisis, las relaciones indirectas quepudieran existir con otras entidadesque prestan servicios de inversión o elincumplimiento de los principios deprioridad de los intereses del cliente yde la igualdad de trato a todos losclientes.

El gran valor añadido que puedenofrecer las EAFI es la independencia.La independencia real es un reto quehay que conseguir detectando y evitan-do los conflictos de interés. Solo encasos muy puntuales se deben consi-derar inevitables y entonces ha deextremarse su control y transparenciacon los clientes.

Los incentivos

Por su transcendencia, los incentivosmerecen una mención especial y estánsiendo objeto de muchas reflexionestanto en la CNMV como entre los su -pervisores europeos y algunas de laspropuestas de modificación de laMIFID apuntan a la revisión de los cri-terios hasta ahora establecidos al res-pecto.

La normativa actual establece que lasempresas que prestan servicios deinversión no actúan con honestidad,imparcialidad y profesionalidad conarre glo al interés óptimo de sus clien-tes si pagan o perciben algún honora-rio, comisión o beneficio no monetarioen relación con la prestación de un ser-vicio de inversión a un cliente. La nor -

ma exceptúa algunos casos y estableceque los pagos que se reciben de un ter-cero distinto del cliente, solo son admi-sibles si son necesarios o adecuadospara la prestación del servicio y por sunaturaleza no entran en conflicto conla obligación de la entidad de actuaren el mejor interés del cliente. Ademáses obligatorio que el cliente sea infor-mado de su existencia, naturaleza ycuantía.

Una garantía de que no se vive deincentivos y, por lo tanto, de la inexis-tencia de conflictos de interés que ellospodrían originar, es el cobro directo alcliente por el servicio de asesora-miento prestado. El cobro directo porel servicio prestado, del que siemprehabrá de informar con carácter previoal clien te, podría ser una buena formade proclamar la independencia del ase-sor y de hacer valer su actividad.

En resumen, la fidelidad, los princi-pios de honestidad, diligencia ytransparencia, consagrados por laLey del mercado de valores y elestricto cumplimiento de las Normasde Conducta propiciarán el desarrollode las EAFI, protegerán a los inverso-res y mejorarán nues tros mercadosde valores.


artículo comisión nacional del mercado de valores

Las normas de conductade los mercados de valores y las EAFIGloria Bombín subdirectora del Departamento de Autorización y Registro de Entidades de la DirecciónGeneral de Entidades de la CNMV

Las Normas de Conducta de los Mercados de Valores propician

el ordenado desarrollo de la actividad de las EAFI y deben ser

conocidas, comprendidas y escrupulosamente respetadas

por todas las personas que trabajan en una EAFI

El asesoramiento en materia deinversión es el último de los ser-vicios financieros que ha sido

catalogado como reservado, regulado ysometido a supervisión. Reservadoporque solo puede prestarse por lasentidades que, por cumplir los requisi-tos requeridos, han sido expresamenteautorizadas para ello. Regulado porquedebe desarrollarse conforme a lo pre-visto en las normas de ordenación ydisciplina de los mercados de valores ysometido a supervisión para asegurarque la actividad se lleva a cabo cum-pliendo efectivamente los imperativosregulatorios.

En España, esta nueva regulación hadado lugar a la aparición de un nuevotipo de empresa de servicios de inver-sión las EAFI especializada en asesora-miento. Las EAFI existentes son muydiferentes entre sí, tanto por el tipo declientes, como por su dimensión o sumodelo de negocio, pero todas tienenel reto de que la figura sea conocida,valorada y utilizada por los inversoresespañoles entre los que existe unaescasísima tradición de retribuir direc-

tamente por recibir asesoramiento so -

bre sus inversiones.

El obligado sometimiento de las EAFI a

las normas que las regulan y a la per-

manente supervisón de la Comisión

Na cio nal del Mercado de Valores,

supone un coste adicional de funciona-

miento pero, sin duda, con ello –ade-

más de proteger a los inversores y con-

tribuir a la eficacia de los mercados de

valores– se propicia un mejor y más

ordenado ejercicio de la propia activi-

dad de las EAFI.

En este sentido, para el desarrollo de

esta actividad tienen especial relevan-

cia las Normas de Conducta de los

Mercados de Valores. Las personas

que prestan este servicio deben cono-

cerlas, cumplirlas escrupulosamente y

además estar atentas a las ampliacio-

nes y desarrollos que respecto de

dichas normas se producen con fre-

cuencia atendiendo a la experiencia

supervisora y para ponerlas en línea

con la constante evolución de los pro-

ductos y de los mercados.

El conocimiento de los clientes y de los productos financieros

Las Normas de Conducta establecenen primer lugar la necesidad de clasifi-car al cliente como profesional o mino-rista. Luego se debe determinar el nivelde protección que el cliente necesitasegún su capacidad para valorar losriesgos de los valores en los que invier-te o el servicio que se le presta, aten-diendo a sus conocimientos financie-ros, su experiencia inversora y su cuali-ficación.

Una vez evaluados los conocimientosdel cliente, se debe valorar su situaciónfinanciera y objetivos de inversión. Estainformación resulta imprescindiblepara llevar a cabo un correcto asesora-miento y para atender debidamente alos clientes. Solo a partir de dichoconocimiento se puede disponer deuna base razonable para pensar que larecomendación dada es idónea.

Tanto la CNMV como el ESMA han pu -blicado guías con los parámetros quedeben incluirse en los test de idonei-


artículo empresas de asesoramiento financiero independiente

Cuando a comienzos del año 2009 algunos profesionales yempresas confeccionábamos nuestro expediente para serregistrados como EAFI, la situación financiera, económicay social, era bien diferente a la actual.

Por aquellas fechas, algunos auguraban ya una salida cerca-na de la importante crisis en la que estábamos inmersos, asícomo la llegada de una clara recuperación, difícil y larga, perorecuperación al fin y al cabo.

En este entorno, la profesión de Asesor Financiero, que dabasus primeros pasos en España de manera regulada y supervi-

Iñigo Peña

Socio fundador de Valor Optimo EAFI, S.L

Economista y miembro del Consejo Directivo de EAF-CGCEE

Este año se cumple el tercer aniversario desde que las primeras EAFIfueran inscritas en el Registro de Empresas de AsesoramientoFinanciero de la CNMV. Desde entonces, se han producido en nuestro país importantes avances en lo que respecta al asesoramiento financiero de empresas y particulares.

Años después, hemos podido compro-bar que está siendo en este entornotan difícil y complicado para inversoresy asesores, cuando realmente se estáponiendo de manifiesto la importanciade contar con un asesor financieroindependiente, que le permita al inver-sor conseguir sus objetivos, mantenien-do siempre unos niveles de riesgo acor-des a su perfil.

Una vez más, pronósticos y previsionesdifieren de la realidad, y somos así yamás de 80 EAFI, las que asesoramos demanera profesional a miles de clientes,muchos de los cuales se encontrabanhasta entonces sin recibir un asesora-miento financiero adecuado, otrasveces éste era insuficiente, o lo que espeor, en ocasiones incluso hasta defi-ciente.

Por otro lado, también queremosdedicar unas líneas de este artículo ala diferencia entre modelos de EAFI, alos que el crecimiento actual de estafigura está llevándonos, o podríahacerlo en un futuro próximo. Denuevo, el Mercado se encargará de irseleccionando aquellos modelos másindicados para cada necesidad deasesoramiento, para cada tipo de

Empresas de asesoramiento financieroDistintos enfoques de negocio

Comentamos en este artículo los comienzos de laactividad en España, una vez fue posible constituiruna EAFI en nuestro país, y hacemos una breve reflexión sobre los distintos enfoques de negocio de las EAFI.

Una vez más, pronósticosy previsiones difieren dela realidad, y somos así yamás de 80 EAFI, las queasesoramos de maneraprofesional a miles declientes, muchos de loscuales se encontrabanhasta entonces sin recibirun asesoramiento financiero adecuado, otras veces éste era insuficiente o, lo que espeor, en ocasiones inclusohasta deficiente.

Lo que siempre buscará el inversor en su asesor es la confianza, y esto esperfectamente posible enunos y otros modelos deEAFI, ya que la confianzala proporcionan fundamentalmente losprofesionales, independientemente delmodelo de negocio en elque se esté desarrollandola actividad.

cliente, las más rentables, e inclusolas viables o las que no lo serán.

Es evidente que no existe un únicomodelo de EAFI válido, sino que sonvarias las posibilidades que el Mercadoy la regulación actual nos ofrecen, paradesarrollar esta apasionante profesiónde manera exitosa.

Así, nos podremos encontrar con eldesarrollo de empresas de asesora-miento financiero de mayor dimensión,que cuenten con un grupo más ampliode asesores y de oficinas, que realicensus propios desarrollos informáticos inhouse, que tengan una mayor factura-ción, etc.; coexistiendo perfectamente,como ya ocurre en la actualidad, conotras EAFI en las que el número de ase-sores sea más reducido, cuenten conun menor número de oficinas, y en lasque se subcontraten algunos de losrecursos que necesiten, tales comoaplicaciones informáticas, herramien-tas y servicios para la obtención y tra-tamiento de la información, etc.

Ambos modelos son en nuestra opi-nión perfectamente válidos y los dostienen posibilidades de ser ciertamenteatractivos tanto desde un punto de vis -ta empresarial y profesional, como des -de el punto de vista de los inversores.

Los clientes pueden encontrar en unasy en otras, ventajas e inconvenientes,ya que en ocasiones buscarán tamañode empresa o un mayor número deasesores, y en otras mayor cercanía yatención personalizada, etc., pero pen-samos que lo que siempre buscará elinversor en su asesor es la confianza, yesto es perfectamente posible en unosy otros modelos de EAFI, ya que la con-fianza la proporcionan fundamental-mente los profesionales, independien-temente del modelo de negocio en elque se esté desarrollando la actividad.

Por su parte las EAFI, personas físicas ojurídicas, podrán ver cumplidos sus ob -

je tivos bajo una u otra forma de nego-cio, siempre y cuando sus logros coin-cidan con sus expectativas de rentabili-dad, desarrollo profesional y personal,etc.

Cada cliente y cada situación son dife-rentes, y muchas veces los objetivos yexpectativas de las EAFI también loson, lo que juega a favor de la coexis-tencia de diferentes modelos de nego-cio, siempre y cuando los profesionalesgeneremos la confianza necesaria enlas personas e instituciones que elcliente demanda. En caso contrario, laviabilidad del negocio, estará seria-mente comprometida.

En resumen, sugerimos al lector lareflexión sobre dos ideas. La primera,que precisamente las dificultades delMercado han sido y serán una exce-lente oportunidad para demostrar alos inversores el verdadero valor queaporta un buen asesoramiento finan-ciero independiente y profesional; yla segunda, que la viabilidad de unaEAFI no vendrá determinada exclusi-vamente por el modelo de negocioque aplique, sino por la confianzaque ésta sea capaz de generar entresus clientes, antes de serlo, mientraslo sean, y una vez finalizada la rela-ción.

sada ex profeso, se hacía aún más atractiva para muchos pro-

fesionales que contaban con años de experiencia en el sector,

y que de una u otra forma, estaban esperando la oportunidad

de asesorar de manera realmente independiente a sus clien-

tes.

Sin embargo, la realidad fue bien distinta a la previsión de

recuperación y salida de la crisis que se había dibujado por

muchos agentes, y lo que aparentemente se vislumbraban

como oportunidades y fortalezas para esta profesión, rápida-

mente se tornaron en amenazas y debilidades.


ando también un valor añadido desdeel punto de vista social.

En el camino de la inversión socialmen-te responsable nos encontramos conotro concepto estrictamente relaciona-do, las inversiones con impacto.Inversiones financieras que buscanproducir un impacto positivo en lasociedad como pueden ser los bonosde impacto social, los fondos de inver-sión en empresas sociales, préstamos aONG, etc. siendo positivas más allá desu rentabilidad financiera. En esteaspecto nos parece interesante eldocumento de JP Morgan: Impact In -ves t ments en colaboración con TheRockefeller Foundation y Global ImpactInvesting Network1 en el cual nos pre-sentan cómo las inversiones de impac-to ofrecen una nueva alternativa paracanalizar a gran escala el capital priva-do para el beneficio social.

No somos los únicos que pensamosque este es el camino a seguir. Segúnla asociación española SpainSIF2 laprincipal estrategia para llevar a cabola ISR empieza en primer lugar porincorporarla en las Juntas de Accionis -tas de las empresas y en un segundolugar, plantear que en una inversión esimportante tener presente que losaspectos referidos a valores sociales ymedioambientales como las armas, laexplotación infantil o las plantas nucle-ares, que impiden adoptar una etique-ta de ISR, son más relevantes que losaspectos morales como pueden ser eltabaco y el juego.

Por otra parte el Instituto de Inno -vación Social de ESADE presentó, elpasado diciembre, el Observatorio2011 de la Inversión Socialmente Responsable3, en el cual se habló sobre laevolución del mercado de la ISR ennuestro país. En él se constata que lainversión responsable en España haexperimentado una transformaciónfundamental.


artículo empresas de asesoramiento financiero independiente

El inversor responsable

David Levy Presidente de DiverInvest EAFI

Mireia Jiménez y Rosa Coma Responsables de activos financieros

En DiverInvest tenemos una bolade cristal que prevé el futuro ysobre el porvenir de la inversiónnos ha mostrado que la clave deléxito, será la figura del InversorResponsable. Nosotros hemosdesafiado a la bola y, como creemos más en el presente queen lo que vendrá, ya estamos desarrollando del concepto delInversor Responsable

Hoy más que nunca el ser huma-

no debe sobresalir por encima

de todo y ser consciente de la

responsabilidad que tiene. Hasta ahora

se hablaba de que el inversor tenía tres

pilares en los que invertir solidaria-

mente: la filantropía, la inversión deim pacto (dar solución) y la inversiónsos tenible (destinadas a la preserva-ción del medio ambiente). Desde Diver -Invest queremos incorporar en estacon jun tiva un cuarto pilar: el InversorResponsable.

La figura del Inversor Responsable seune a la ya existente en los bancos,gestoras y a la RSC (ResponsabilidadSocial Corporativa) de las empresas. Suplanteamiento está enfocado a todapersona o institución que busca unamanera diferente de plantearse lasinversiones y de recibir mejores resul-tados.

Estos tiempos de crisis que estamosviviendo han evidenciado las malasprácticas de inversión y de especula-ción que estaban instaladas en nues-tros mercados. Ver estos hechos conperspectiva tiene que servirnos paraplantearnos seriamente la necesidadde invertir a partir de unos valores yprincipios más sostenibles y éticos.

En DiverInvest, aspiramos a que nues-tros criterios no sólo se basen en losmarcos ya existentes en los Principios

de Inversión Responsable (PRI) y en la

Inversión Socialmente Responsable

(ISR), sino que perseguimos dar un

paso más allá fomentando y fortale-

ciendo la figura del Inversor Respon -

sable.

Nos podríamos preguntar ¿qué es elInversor Responsable? ¿Por qué leda mos tanta importancia? ¿Qué acti-tudes nos llevaran a ajustarnos a estanueva figura? Y las “Impact Invest -ments” (inversiones con impactopositivo), ¿Qué son?

Cuando hablamos de la ISR, nos esta-

mos refiriendo a la incorporación de

criterios éticos, sociales y ambientales

al proceso de toma de decisiones de

inversión para complementar los crite-

rios tradicionales de liquidez, rentabili-

dad y riesgo.

La finalidad de este tipo de actitudes

es mejorar las condiciones de vida de

la sociedad, a través de la acción de

personas, empresas y organizaciones

motivadas a comportarse de manera

socialmente responsable, respondien-

do así al interés de sus inversores y cre-

1. Report by J.P. Morgan and the Rockefeller Foundation assesses expected and realized returns frommore than 1,000 impact investments collected by the Global Impact Investing Network

2. Ver el “Informe sobre la inversión socialmente responsable en España, Estudio 2010, SpainSIF

3. ESADE - Observatorio 2011 de la ISR | Evolución del mercado de la Inversión Socialmente Responsableen España

Uno de los temas que expuso el infor-me de ESADE, fue el del crecimiento delos fondos de ISR gestionados enEspaña, tal y como se muestra en elgráfico.

En DiverInvest ponemos el acento en elinversor y no tanto en la empresa comosí lo hace la RSC.

Queremos apoyar a las personas com-prometidas con el mundo, aquellas queapuestan por invertir en su desarrollo.Creemos en el medio ambiente y enayudar a su preservación. Trabajamospara que las personas inviertan en ren-tabilidad pero también en responsabili-dad.

Y todo esto lo hacemos con la ayudadel Inversor Responsable, un inversorque analiza sus activos financieroscon un planteamiento limpio, ético ysostenible, dando una alternativa alconsumo agresivo de la inversión.

A nuestro Inversor Responsable lepedimos:

· Código de conducta:- Comunicación clara y sencilla.

- Productos no especulativos.- Operativa transparente.

· Distinguir aquellos productos finan-cieros con normativa internacionalque los regule.

· Firmar un código deontológico debuenas prácticas.

· Examinar instituciones de controlindependiente.

Son grandes y pequeños los inversoresque han empezado a aplicar estasdirectrices, lo que nos demuestra lanecesidad de ser constantes en educara las personas en este nuevo terrenode responsabilidad en las inversiones.

Tenemos mucho camino por recorreren este sector tan complejo, peronunca podemos perder el horizonte dehacia donde vamos y que limites nodebemos cruzar ante toda actuaciónfinanciera. Aunque existen algunasbarreras legislativas y financieras queno ayudan a implementar el ISR, desdeDiverInvest nos comprometemos aseguir acompañando al InversorResponsable con optimismo y buentrabajo.

Fuente: ESADE - Observatorio 2011 de la ISR | Evolución del mercado de la Inversión SocialmenteResponsable en España - Pág. 45

Figura 12. Evolución del número de fondos ISR en España (2000-2010)


entidades financieras y cuya actividad está regulada y super-visada por la CNMV para proteger sus intereses.

¿Qué beneficios en términos cualitativos obtienen losclientes asesorados por AD-HOC Asesores Financieros EAFI,S.A.?

Se empieza realizando una labor formativa muy importante yque será la base de la confianza y el éxito en el asesoramien-to. Básicamente consiste en explicar cómo el objetivo de ren-tabilidad está íntimamente ligado al riesgo asumido y que noexisten milagros ni “pelotazos” libres de riesgo. A continua-ción se recomienda una cartera completamente personifica-da. Se trata de gestionar las expectativas de los clientes sinpromesas ni engaños, siendo realistas con la rentabilidad


entrevista empresas de asesoramiento financiero independiente

Ignacio Lanza Socio de AD-HOC AsesoresFinancieros EAFI

Es licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales,

licenciado en Ciencias Actuariales y Executive MBA por

el IESE. Ha desarrollado su carrera profesional en Merrill

Lynch (14 años) y Nomura (3 años), ocupando

puestos de responsabilidad tanto en Madrid como en Londres.

Ha sido responsable del departamento de productos

estructurados y derivados de renta variable, renta fija y

materias primas, asesorando a entidades financieras como

Bancos, Empresas de Gestión de Patrimonios, Sociedades

Gestoras de Fondos de Inversión, Sociedades Gestoras de

Fondos y Planes de Pensiones y multinacionales españolas.

AD-HOC Asesores Financieros EAFI, S.A, lleva más de dosaños inscrita en el Registro de Empresas de Aseso ramientoFinanciero de la CNMV. ¿Qué le motivó a constituir enaquellos momentos una sociedad tan novedosa como eranlas EAFI?

AD-HOC fue creada por 4 socios que trabajaban en banca de

inversión y la gestión de patrimonios en bancos internaciona-

les, dónde prestábamos asesoramiento directamente a clien-

tes institucionales y entidades financieras de todo tipo. Todos

aportamos una gran experiencia y conocimiento de productos

financieros y de inversión, así como del funcionamiento de los

distintos mercados internacionales. La idea surgió ante la

demanda de familiares y amigos muy cercanos para que les

aconsejáramos sobre sus inversiones de forma independien-

te, profesional y sin conflictos de interés, y que les recomen-

dáramos aquellos productos en las que nosotros mismos

invertíamos. Pensamos que podíamos desarrollar un negocio

a partir de esta base, y el nacimiento de un nuevo marco

regulatorio para las empresas de asesoramiento financiero

nos permitía diferenciarnos de lo que comúnmente se cono-

cen como “chiringuitos financieros”.

Por tanto podemos decir que a partir de nuestros conocimien-

tos y experiencia, la demanda que teníamos de asesoramien-

to independiente y profesional y el nacimiento de un marco

regulatorio que reconocía y valoraba la actividad defendien-

do al mismo tiempo los intereses de los clientes, generó un

Se trata de que cada cliente se encuentrecómodo con su cartera y que ésta se adecue a su perfil de riesgo.

entorno propicio para comenzar a desarrollar esta actividadprofesional.

¿Cuál cree que ha sido la respuesta del mercado Español ala figura del asesor financiero independiente?

Nuestra experiencia es que hay un profundo desconocimien-to sobre las Empresas de Asesoramiento Financiero. No obs-tante, hay que diferenciar entre clientes institucionales, comopueden ser Sociedades Gestoras de Fondos de Inversión o deFondos de Pensiones, y clientes particulares o minoristas.Entre los primeros, el conocimiento es más amplio, sin embar-go entre el cliente particular es casi nulo. Pero una vez quetenemos la oportunidad de explicar en qué consiste nuestraactividad y sobre todo el valor añadido que ofrecemos, vemosuna aceptación muy grande. El inadecuado y pobre asesora-miento ofrecido por algunas entidades financieras y las “reco-mendaciones poco recomendables” que hicieron, han ayuda-do a reconocer la necesidad de recibir un asesoramiento inde-pendiente, transparente y libre de conflictos de interés.

¿Es difícil para una EAFI crecer en número de clientes?

La dificultad para crecer en número de clientes no es diferen-te de la de cualquier otra profesión liberal como pueda ser elasesoramiento legal, fiscal etc. La diferencia es que en lamayoría de los casos los clientes potenciales se sienten co -rrectamente atendidos por las entidades financieras dóndetienen depositados sus ahorros. Hay que hacer una labor deeducación en la que el cliente descubre la necesidad de unasesoramiento profesional y el valor añadido que ofrecemos.Con esto quiero decir que la inmensa mayoría de clientes noes consciente de la existencia de un asesoramiento financie-ro profesional e independiente fuera del que reciben de sus

media que pueden obtener en función del riesgo que quiereno pueden asumir, traducido en posibles pérdidas en sus inver-siones.

Para nosotros cada cliente es diferente, y aunque dos clientestengan el mismo perfil de riesgo, un cliente puede querer notener exposición a otra divisa que no sea el euro, o evitarexposiciones a determinadas zonas geográficas (ej: Asia) o aun determinado tipo de activo (ej: materias primas), y se lediseña su cartera en función de sus necesidades y preferen-cias. Se trata de que cada cliente se encuentre cómodo con sucartera y que ésta se adecue a su perfil de riesgo.

Destacar también que la experiencia y formación que tene-mos los que trabajamos en AD-HOC nos permite realizar un

El valor del asesoramiento está no solo

en la rentabilidad que obtiene el cliente, sino en

las perdidas que se evitan al desaconsejar

determinadas inversiones que no son idóneas

o que no están lo suficientemente claras.

15NÚMERO 2 · MARZO 2012 EAFInforma14 NÚMERO 2 · MARZO 2012EAFInforma

entrevista empresas de asesoramiento financiero independiente

Las EAFI van a crecer tanto en númerocomo en volumen de patrimonio asesorado. El servicio prestado tiene granvalor añadido y existe una demanda enorme de este servicio.

El inadecuado y pobre asesoramientoofrecido por algunas entidades financieras y las “recomendaciones poco recomendables” que hicieron, han ayudado a reconocer la necesidad de recibir un asesoramiento independiente, transparente y libre de conflictos de interés.

análisis profundo y conocer el funcionamiento de los instru-mentos que recomendamos. De esta forma somos conscien-tes de todos los riesgos que implica la inversión en cada ins-trumento. Evitamos sorpresas desagradables y pérdidas ines-peradas, diferentes de la evolución aleatoria de los mercados.

Otro aspecto a mencionar es en relación a la información quedamos a nuestros clientes. Nos sentamos con ellos para saberqué es lo que quieren y como quieren que les presentemos lainformación. Elaboramos un “reporting” a la medida de cadacliente. No todos los clientes tienen el mismo grado de sofis-ticación y conocimiento, y por tanto no todos quieren ver lamisma información y de la misma forma. Se trabaja con elcliente de forma continua y el informe que le proporcionamosva modificándose de acuerdo a sus necesidades y preferen-cias.

¿Qué patrimonio necesita tener un inversor para poderacceder a los servicios de asesoramiento de una EAFI?

Esta es una pregunta difícil de contestar porque existen dife-rentes modelos de negocio entre las EAFIs. En líneas genera-les, el servicio que se ofrece varía mucho en función del patri-monio asesorado. Se ofrecen servicios a partir de patrimoniosreducidos pero con un nivel de personalización bajo. Segúnaumenta el patrimonio se ofrece una mayor personalización.Esto no quiere decir que el asesoramiento sea malo en ningúnsentido, pero no se tiene toda la flexibilidad que se puedeofrecer a patrimonios elevados. Dicho esto, no creo que meequivoque si digo que a partir de 100.000 euros se estédando servicio de asesoramiento financiero por algunasEAFI.

¿Cree que existe en el inversor español una cultura para lacontratación del servicio de asesoramiento financiero tal ycomo sucede en países de nuestro entorno y pagar por el?

La respuesta ahora mismo es que no existe esa cultura, perono veo ninguna razón por la que no se llegue a una situaciónsemejante a la de los países de nuestro entorno. Es verdad

que partimos de un país bancarizado, muy integrado y en elque las entidades financieras ofrecen todo tipo de servicios definanciación, inversión e incluso seguros. Aunque es máscómodo para un cliente tener un único interlocutor en lasucursal de un banco que le ofrezca todos los servicios finan-cieros (préstamos, financiación, tarjetas, inversiones, seguros,cuenta corriente…), según aumente el número de EAFI seconocerá y se valorará el servicio que ofrecen.

Es por tanto un proceso de retroalimentación en el que la pro-liferación de las EAFI creará un mayor reconocimiento deestas entidades y los clientes empezarán a plantearse la con-tratación de un servicio más especializado centrado en el ase-soramiento financiero. Es cierto que la aparición de la EAFIpuede “molestar” a algunas entidades, pero la realidad esque el cliente seguirá necesitando trabajar con una entidadfinanciera. Dependerá de las entidades financieras adaptarsea una nueva situación en la que no presten el asesoramientoy externalicen unos costes fijos muy altos. Algunas entidadesse están adaptando con unos resultados muy buenos.

En cuanto a pagar por el servicio, es una cuestión psicológicaporque de alguna manera u otra están pagando por recibirasesoramiento. Hay que explicar al cliente los costes asocia-dos a los instrumentos en los que invierten y hacerles ver queel precio del asesoramiento no es elevado y les ofrece un granvalor añadido.

Y en momentos como el actual, en el que los mercadosfinancieros tienen una elevada volatilidad y muchos activosregistran pérdidas en el año. ¿Cómo percibe un inversor elhecho de pagar a un asesor financiero cuando no obtienela rentabilidad deseada?

Esta parece ser una cuestión que plantean muchos clientes.Como dije al principio, es fundamental educar al cliente y ges-tionar sus expectativas. Si todas o casi todas las clases de acti-vos tienen un comportamiento negativo, es muy difícil y yodiría que imposible, que el rendimiento de las carteras seapositivo en términos generales. Lo importante es que las pér-didas estén dentro de los márgenes asumibles por el cliente,que no se haya contratado ningún producto que no fuera idó-neo para el cliente ni que se produzcan sorpresas inesperadaspor no saber exactamente en que se estaba invirtiendo. Elresultado del asesoramiento hay que evaluarlo en el medioplazo en el que la rentabilidad media alcanzada se aproximea la rentabilidad objetivo acorde el perfil del cliente.

Muchas veces el valor del asesoramiento está no solo en larentabilidad que obtiene el cliente, sino en las perdidas que seevitan al desaconsejar determinadas inversiones que no son

idóneas o que no están lo suficientemente claras. Esto es algoque tenemos que transmitir a los clientes y recordárselo fre-cuentemente.

¿Se ha visto afectada la confianza del inversor ante la cri-sis que estamos atravesando? ¿Cree que este escenario deincertidumbre ha incentivado la búsqueda de los serviciosde las EAFI?

Es cierto que estamos atravesando una crisis económica yfinanciera que puede ser la más profunda de las que hemossufrido en los últimos 50 años, pero también es cierto quepasará y se superará. Desde el punto de vista del inversor, estacrisis ha provocado una pérdida de valor brutal. Sin embargo,un error muy común es calcular lo que se ha perdido desdelos máximos del año 2007 o 2008 para evaluar la labor delasesor. Debe analizar sus carteras con un horizonte temporalmás amplio, mirando hacia el futuro y nunca poner como refe-rencia los niveles máximos del mercado.

La falta de confianza del inversor no es tanto por el compor-tamiento adverso de los mercados como por el deficiente ase-soramiento recibido, que les ha hecho estar invertidos en pro-ductos que no eran recomendables desde el mismo momentoen que se compraron. Es esta la razón por la que la necesidadde un asesoramiento profesional y libre de conflictos de inte-rés emerge con más fuerza y es más valorado por los inverso-res. La falta de conocimiento de los que los clientes asumíancomo asesores financieros profesionales y las presionescomerciales de algunas entidades han provocado situacionescríticas a muchos clientes. Este comportamiento ha reforzadola necesidad de contar con un servicio de asesoramientofinanciero y pagar por él.

Tras dos años de actividad ¿Se han cumplido sus expecta-tivas iniciales desde la creación de la EAFI? ¿Nos podríacomentar cómo ha sido el proceso y sus experiencias enestos dos años?

Desde el punto de vista de AD-HOC, podemos decir quehemos cumplido nuestras previsiones de captación de clientese ingresos, e incluso las hemos superado. Además hemoscomprobado una elevada satisfacción por parte de los clien-tes y no hemos perdido ningún cliente porque estuviera des-contento por el servicio recibido.

La única sorpresa ha sido el enorme trabajo y esfuerzo quesignifica estar sometidos a supervisión por la CNMV. Losrequerimientos normativos han superado lo que nosotroshabíamos previsto, pero al ser un equipo suficientementeamplio lo hemos podido gestionar adecuadamente.

Desde su punto de vista, ¿Cuál es la previsión de crecimien-to en el campo del asesoramiento financiero independien-te?

Las EAFI van a crecer tanto en número como en volumen depatrimonio asesorado. El servicio prestado tiene gran valorañadido y existe una demanda enorme de este servicio. Comohe dicho anteriormente, el cliente siente que este servicio lorecibe ya de forma gratuita, pero ni recibe un servicio profe-sional e independiente ni es gratuito, está pagando por él deforma encubierta.

Las entidades financieras no pueden competir en términos deprofesionalidad ni personalización del servicio exceptuando alos clientes con grandes patrimonios. Si bajamos de segmen-to a clientes con patrimonios más reducidos, el beneficio delas entidades financieras se basa en las economías de escalay el ahorro de costes, de forma que no pueden ofrecer ni untrato “adhoc” al cliente ni tienen asesores financieros con laformación adecuada. Utilizan realmente prescriptores de pro-ductos seleccionados por las entidades y empujados por cam-pañas de marketing y eso no es lo que demanda el cliente.Esto provoca un vacio en el mercado que se va a rellenar conel asesoramiento financiero profesional e independiente.


Las EAFI, que representan el 45% de las entidades de servi-cios de inversión, superan al resto de ESI en cuanto a patri-monio asesorado (66% del total), fundamentalmente patri-monio de clientes profesionales, pero no es así en número decontratos (33% del total). En el último año, el número de EAFIha aumentado un 57,7%, en línea con el incremento del

55,86% del número de contratos, siendo mucho mas modes-

to el incremento del patrimonio asesorado, que solo lo ha

hecho en un 8,88%, aunque lo más positivo es que el patri-

monio asesorado correspondiente a clientes minoristas se ha

incrementado en un 26%.


artículo economistas asesores financieros-consejo general

Las EAFI, tres años despuésEvolución

Desde el 15 de enero de 2009, fecha en que se publicó laCircular 10/2008 de la CNMV sobre las Empresas de Aseso -ramiento Financiero, donde se establecían los procedimientospara solicitar la autorización de la CNMV para constituir unaEmpresa de Asesoramiento Financiero EAFI, han sido muchaslas solicitudes que se han cursado ante la CNMV, unas bienfundamentadas y otras no tanto. Muchas de estas solicitudeshan sido desestimadas por la CNMV por incumplimiento delos requisitos, y otras por los propios solicitantes, al conside-rar que podrían seguir con la actividad que estaban desarro-llando sin necesidad de estar regulados. El resultado es que,

después de 3 años, hay 85 EAFI inscritas, alguna mas autori-

zada en fase de inscripción y muchos asesores o consultores

(no se sabe cuántos pero “haberlos haylos”) asesorando sin

obtener la debida autorización.

Según las últimas estadísticas publicadas por la CNMV sobre

las Empresas de Servicios de Inversión, correspondientes al

mes de diciembre de 2011, hay 182 empresas no bancarias

autorizadas para prestar asesoramiento financiero y el patri-

monio asesorado asciende a 24 mil millones de euros tal

como se expone en el cuadro siguiente:

…después de 3 años, hay 85 EAFI inscritas, alguna mas autorizada en fase de inscripción y muchos

asesores o consultores (no se sabe cuántos pero “haberlos, haylos”) asesorando sin obtener la debida

autorización.

Carlos Orduña

Presidente de Economistas Asesores Financieros

Consejo General de Colegios de Economistas de España

En cuanto a los ingresos obtenidos por estas entidades, estos

han aumentado con respecto al año anterior el 43,54%. A

pesar de este incremento, lo cierto es que la media de ingre-

sos por EAFI, ha descendido un 9%.

Aunque la evolución tanto en número de EAFI, patrimonioasesorado, e ingresos es muy positiva, hay que tener en cuen-ta que las EAFI no están teniendo un camino fácil en estosmomentos. El exceso de bancarización del sistema con la con-fusión de las actividades de asesoramiento y comercializa-ción, la poca cultura financiera de los inversores, la crisis eco-nómica y financiera en que estamos inmersos, etc. no están

favoreciendo el desarrollo que esta actividad debería tener y

que en muchos países de Europa ya tiene.

Un exceso de requisitos para realizar una actividad, sea cual

sea, si no tiene como contrapartida un incremento de los

ingresos, puede hacer inviable el desarrollo de dicha activi-

dad.


ta a 3 años (diciembre 2011) vimosuna demanda de 489.000 mill. deeuros. De cara a la próxima, se especu-lan con cifras que podrían llegar aduplicar esa cifra. En conjunto estamoshablando de un total estimado de 1,5bill. de euros. Pues bien, si creemos (yasí es en nuestro caso) que esta medi-da es una “variante” europea del QE(quantitative easing) que han llevado acabo en dos oleadas consecutivasdesde la FED, el impacto en el euro deeste tipo de medidas sería claramentenegativo. Es decir, al margen de losavatares políticos, el euro estaría ses-gado a la baja. Pero quedándonos eneste punto, el análisis sería demasiadosimple. Tenemos además que consi -derar si desde EE UU habrá o no unanueva edición de medidas cuantitati-vas, lo que sería el QE3. A la vista de losdatos de actividad (sólidos), y de los deprecios y expectativas de los mismos(alejados de terreno deflacionista), nolo consideramos como la opción másprobable. Nos parece que la FED nodeja de llevar a cabo el juego de “dejarla puerta abierta sin intención de pasarpor ella”, para mantener ciertas espe-ranzas vivas en los mercados financie-ros. No QE3=no presión a la baja para


informe Inversis Banco

Divisasen 2012

Marian Fernández Responsable de Estrategia de INVERSIS BANCO

el dólar por esta vía. Por tanto, desdelas medidas extraordinarias desde lasautoridades monetarias, el euro parecetener más que perder que ganar.

¿Y qué dicen los flujos en materia dedivisas? Desde hace meses, el euro seha vendido de manera masiva, llegan-do a posiciones cortas extremas. Másconcretamente casi un 40% por deba-jo de las vistas en mayo de 2010 cuan-do la crisis griega acababa de estallar ylas perspectivas de ruptura del euroalcanzaron máximos. Sin un escenarioen puertas similar, creemos que el europodría estar sobrevendido. ¿Escasomargen entonces para más descensos?

¿Dónde podría estar el suelo para eleuro? En este punto echamos mano deun criterio que sobresale a la hora deexplicar la trayectoria de una divisa: eldiferencial de tipos de interés, y másconcretamente en plazos de 2 años.¿Qué nos dice esta “brújula”? Lasperspectivas de tipos en EE UU lasaclaró la FED en el mes de enero: siantes esperaban mantenerlos en tiposbajos hasta mediados de 2013, ahoraamplían este plazo de tipos “excepcio-nalmente bajos” hasta finales de 2014.Desde el BCE, con menos transparencia

en este punto, creemos factible algunarebaja de tipos adicional desde elactual 1%, pero ya menor (¿0,25%?),y en cualquier caso descontada por elmercado. Enfrentando ambas perspec-tivas de tipos con la divisa, comovemos en el gráfico adjunto, podemoslanzar una afirmación: el euro parecebien valorado en entornos del 1,30mientras niveles de 1,20 no parecenjustificable por motivos de valoración, ysólo se daría en momentos de riesgosistémico, hoy no contemplables.

En últimos años, las divisas han empezadoa ganar protagonismocomo activo de inversión,con fondos y ETFs como vehículos, además de losCFDs o de la renta fija. Lejos de intentar hacer historia, sí creemos interesante tratar de adentrarnos en el panorama para 2012, y más concretamente sobre el cruce clave: el euro-dólar.

Enero 2012: partimos de una situación dondeel mercado parece haber dejado de lado laposibilidad de un evento dramático como la

posible ruptura de la Zona Euro. ¿Dónde estamosexactamente? Próximos a un acuerdo con lostenedores de deuda griega, con el futuro políticode Europa dibujándose entre cumbre y cumbre, ymientras el BCE ofreciendo “barra libre” de liqui-dez a 3 años. En sólo unas líneas hemos mezcla-do argumentos a favor y en contra de la moneda:menor riesgo sistémico y avances en lo político(positivo) versus una entidad monetaria que inun-da los mercados financieros de euros (negativo).Aunque también podemos concebir alguna de lasanteriores en clave de interrogante. Por ejemplo,¿menor riesgo sistémico pero no inexistente?: a laluz están los CDS de Portugal cotizando nuevasayudas y no faltan rumores sobre si será necesariauna segunda reestructuración en Grecia…

¿Qué fuerzas se impondrán en la cotización de lamoneda? Desde el frente político, sólo un mensa-je: creemos que hay una firme determinación parasalvar el proyecto europeo, aunque entre medias,parezcamos estar jugando una partida de póker(Alemania vs. Francia-periféricos). Junto a la deter-minación política (o tras ella) están los aspectoseconómicos ligados al “Proyecto Euro”. Se estimaque el coste medio por alemán de una ayuda a lospaíses de la Zona Euro ronda los 1.000 euros,mientras la factura se eleva a 6.000 euros si seplanteara la ruptura de la moneda. Esto que cono-cen los políticos alemanes (un 70% apoya la ayu-das), parecen ignorarlo el resto del electorado delmismo país (sólo un 20% se muestra partidario delos programas de apoyo a la Zona Euro). Contodo, el riesgo geopolítico es difícil de medir(recordemos el conato de referendum griego horasdespués de una cumbre europea…), por lo quetendremos que centrarnos en el de corte “másfinanciero”. Y es aquí donde entra en juego el BCEy sus más recientes medidas. En la primera subas-

Diferenciales de tipos y divisas

Aunando todo lo anteriorpara cerrar con unaconclusión, y no caer enaquello de lo que no nosacusan a los economistas,de ser capaces dedefender una postura y lacontraria, vamos aconcretar. En los próximosmeses, desde Inversis,creemos que el eurodólarseguirá moviéndose en elrango 1,20-1,35.Aprovechémoslo.


to, y se espera que el crecimiento eco-nómico estadounidense siga siendomoderadamente positivo. Los datos deempleo siguen sorprendiendo concifras mejores de lo esperado: la últimamedición redujo el desempleo al 8,5%.

Los problemas de los países desarrolla-dos generan dificultades para los mer-cados emergentes, si bien estos tienenmás margen para adoptar medidas deestímulo fiscal y monetario. Ha habidounas primeras señales de relajaciónmonetaria en China. Sin embargo, aun-que creemos que China seguirá mane-jando los hilos de su economía conmiras a alcanzar el objetivo de creci-miento del 8% fijado para 2012, noprevemos una relajación monetariamás generalizada a corto plazo. Enlíneas generales, la conclusión clave esque esperamos que la segunda econo-mía del mundo continúe diseñando un“aterrizaje suave.”

¿Cuáles son los riesgos de que elescenario sea más desfavorable?

Si bien nuestro escenario de base es depor sí complicado, no es difícil concebirun panorama más preocupante. Nopuede descartarse que una quiebra deGrecia derive en una espiral de impa-gos en la zona euro, como tampocopodemos descartar la nacionalizaciónde algún banco importante de la re -gión, o incluso de varios bancos. Antecualquiera de estos acontecimientos,algunos países, y sus sistemas banca-rios, podrían ver vedado el acceso a losmercados de financiación, lo que deri-varía en una “situación tipo Lehman”,pero de mayor escala, en la que el BCEposiblemente no podría actuar como“prestamista de último recurso”. Todaesto podría conducir a una disoluciónparcial de la zona euro.

Si bien en 2012 los principales riesgosse concentran en Europa, la recupera-

ción aún frágil de EE.UU. depende deque mejoren las condiciones del mer-cado laboral y el consumo.

Asimismo, la tensión geopolítica enOriente Medio podría causar fuertessubidas de los precios del petróleo, quereducirían el poder adquisitivo real. Esmuy probable que la Reserva Federalcombata cualquiera de estos escena-rios con medidas adicionales de estí-mulo, aunque posiblemente no seantan efectivas como los programasanteriores.

Por último, un crecimiento del PIBchino inferior al 7% sería consideradoun aterrizaje brusco.

Riesgos de impacto positivo

Es posible que estemos subestimandola credibilidad de la gran reforma y delos programas de austeridad que hansido aceptados por los países europeoscon dificultades. Una aplicación efecti-va de estos programas podría aumen-tar el interés de los inversores, en vistade los rendimientos aparentementeatractivos que ofrece la deuda públicade países periféricos. Asimismo, lasexportaciones hacia regiones más sóli-das podrían mejorar considerablemen-te las perspectivas económicas deEuropa. También es posible que losesfuerzos de la Operación de Refinan -ciación a Largo Plazo del BCE acabenpor generar una demanda adicional dedeuda soberana europea si los bancosejecutan operaciones de carry trade,tomando prestado del BCE a tiposmínimos y comprando deuda públicade países de la región que ofrecemayores rendimientos.

Mientras tanto, la economía de EE. UU.podría iniciar un proceso positivo deretroalimentación en el que el creci-miento del empleo estimularía la con-fianza del consumidor, esto incremen-taría el gasto, y esto, a su vez, reforza-

ría la confianza del sector empresarial.También es posible que China aprove-che una menor inflación para poner enmarcha medidas enérgicas de relaja-ción monetaria.

¿Cómo posicionarse de cara a 2012?

Nos siguen gustando los bonos corpo-rativos y las acciones de EE. UU., yaque ambas clases de activos se venfavorecidas por una economía relativa-mente robusta. Por el contrario, segui-mos recomendando evitar los activos“de riesgo” de la zona euro.

El resto de nuestras recomendacionesde inversión giran en torno a los acti-vos considerados “refugios seguros” y,en particular, aquellos que obtienen undividendo razonable. Además de losbonos corporativos de EE. UU., para losinversores que pueden tolerar unmayor nivel de riesgo y menor liquidez,los bonos de alta rentabilidad de EE.UU. ofrecen valoraciones atractivas.Asimismo, consideramos que los bonoscorporativos con grado de inversiónconstituyen una alternativa atractiva,más líquida y de menor riesgo.

Los inversores en renta variable debenmantener la prudencia y seguir bus-cando empresas con diversificaciónmundial de sus negocios y rentabilida-des por dividendos altas y sostenibles.

En cuanto a las materias primas,hemos elevado la recomendación delpetróleo, de infraponderar a neutral. Enesencia, una mayor oferta de Libia,sumada a la menor demanda deEuropa, debería traducirse en una dis-minución de los precios. Sin embargo,en vista de las elecciones en Irán delmes de marzo, es probable que el régi-men mantenga una posición dura conOccidente. Esta situación plantea elriesgo de un importante encarecimien-to del petróleo.


informe UBS Bank

Alexander S. Friedman CIO de UBS Wealth Management

2012Una estrategia de inversión basada en posibles escenarios para un año dominado por la política

Hay muchos motivos para serpesimista. La crisis de la zonaeuro posiblemente siga domi-

nando el panorama de inversióndurante un año más. En ese entorno, alos inversores les resulta cada vez másdifícil encontrar activos seguros con losque proteger sus carteras. El oro, elfranco suizo y varios bonos de deudapública de la zona euro han dejado deser una opción, y lo que les queda a losinversores son los títulos del Tesoro deEE. UU., los bonos japoneses y los ale-manes, pese a que sus rendimientos sesitúan en mínimos históricos que difí-cilmente vayan a equipararse con lainflación.

Aun así, si 2011 sirve para recordar lodifícil que es predecir los acontecimien-tos económicos y políticos, tambiéntendría que recordarnos que el “con-senso” del mercado se equivocó. Aprincipios de 2011 prevalecía un opti-mismo generalizado, en marcado con-traste con el coro de pesimistas que se

escucha actualmente. Por otra parte, elmundo se enfrenta probablemente avarios cambios de liderazgo político en2012 y, en parte como consecuenciade esto, el espectro de posibles resulta-dos económicos es especialmentevariado. Al definir la distribución deactivos, un proceso de inversión riguro-so debe evaluar estos factores, estarpreparado para la posibilidad de que elconsenso del mercado se equivoque yprocurar invertir en activos que podríancontradecir las visiones tradicionales.

¿Cuál es el escenario de base para2012?

La crisis europea no ha acabado. Lareciente Operación de Refinanciación aLargo Plazo (LTRO) del Banco CentralEuropeo (BCE) facilitó a los bancoseuropeos 489.000 millones de eurospara préstamos a tres años. Esto hacontribuido a aliviar las presiones paraacceder a financiación mayorista y haau men tado considerablemente el ta -maño del balance del BCE. Pero en la

medida en que los mercados privadosde financiación permanezcan cerrados,los bancos necesitarán estos fondospara reembolsar la abultada deudaque vence en 2012.

Los rendimientos de la deuda soberanade países periféricos siguen siendo ele-vados, y los gobiernos de esos países(Grecia, Irlanda, Portugal, Italia yEspaña) necesitan financiación pormás de 500.000 millones de euros en2012. En total, los gobiernos europeos,los bancos y el Fondo Europeo deEstabilidad Financiera (FEEF) competi-rán en 2012 por recursos financierosdel orden de los 2,3 billones de euros.

En otras palabras, mantenemos unaposición prudente respecto de laregión.

Las condiciones en EE.UU. son mejo-res. Los bancos, cuyos balances tienenuna dimensión entre 2 y 3 veces menorque los de los bancos europeos, noestán en proceso de desapalancamien-

En estos tiempos, resulta difícil ser optimista. En sus previsiones para el nuevo año, los líderespolíticos europeos han señalado que 2012 serádifícil, y los inversores se inclinan cada vez más por los activos considerados “refugios seguros”


informe Aviva

Alfonso Benito Director de Inversiones AVIVA España

Sí, así lo veo yo. El año 2012 se presenta comootro año apasionante para los mercados financie-ros. Otro año en el que la volatilidad nos acom-

pañará en el trascurrir de los días de este año olímpi-co; otro año en el que el diferencial seguirá aparecien-do en los telediarios, tanto más cuanto mayor sea; otroaño en el que los periódicos abrirán con portadas acer-ca de las operaciones corporativas de las entidadesfinancieras españolas; otro año en el que las eleccionesde los EEUU, allá por Noviembre, y Francia, en el próxi-mo Abril, nos marcarán buena parte del devenir econó-mico y político… en definitiva otro año apasionante.

Y sobre todo otro año apasionante en los mercadosfinancieros.

Arrancamos 2012 con la reciente subida de impuestosdel nuevo gobierno y con un déficit público en 2011dos puntos superior al estimado anteriormente por elgobierno anterior, en bue na medida generado por lascomunidades autónomas, o matizo, algunas comu -nidades autónomas.

Del mismo modo, las previsiones de crecimiento paraEspaña y para la zona euro se han deteriorado enorme-mente en las últimas semanas. Se manejan cifras, porparte de organismos e instituciones nacionales, de caí-das en el PIB cercanas al 2% para España y del -0,5%para el conjunto de la Unión Europea, que van a com-plicar seriamente el ajuste de las finanzas públicas deaquellos países con serios desajustes fiscales.

Sin embargo, y centrándonos en el mercado de DeudaPública, la subasta de dinero ilimitada por parte delBanco Central Europeo a medio plazo (3 años) hagenerado una enorme presión compradora de losbonos emitidos por los Estados de la Unión Europea. Amodo de ejemplo, el bono español a 2 años que coti-zaba con rentabilidades cercanas al 6% a finales deNoviembre, en la actualidad cotiza por debajo del2,5%. Del mismo modo, los bonos alemanes del mismo

media histórica del 10% (no lo ha sidoasí desde luego en la primera décadadel siglo XXI), dado el escenario dicotó-mico al que nos enfrentamos:

1. Si las economías europeas periféri-cas comienzan a encauzarse graciasa las reformas estructurales y, tantolos países emergentes como EEUUmantienen sus niveles de crecimien-to, la confianza se recuperará y vol-veremos a fijarnos en los altos már-genes de las compañías, los balan-ces saneados que ostentan, la fuer-te capacidad de generación de flujode caja libre, los bajos costes definanciación…. la renta variabletendría potenciales de revaloriza-ción similares a los que vimos en2009 tras la crisis de Lehman

2. Por el contrario, si la solución a lacrisis de las economías europeasalargara en el tiempo, no se vieracapacidad para volver a crecer aniveles cercanos al potencial, ya noen 2013 sino en 2014, las tasas deparo tan elevadas empezaran a con-siderarse como estructurales, losrecortes necesarios para ajustar losdéficit fueran tales que profundicenen la recesión y el descontentosocial, que el déficit público deEEUU empiece a generar problemasde financiación y fuertes subidas detipos de interés, que se imponganbarreras arancelarias y el proteccio-nismo tome protagonismo… larenta variable podría volver a sufrirfuertes caídas y escenas de pánicovendedor

plazo cotizan al 0,2% de rentabilidad,el bono francés al 0,7% y el bono ita-liano al 3,43%.

Esta liquidez, sin embargo, se ha que-dado embalsada dentro del ámbitofinanciero, y no se ha permeabilizadohacía la economía real. Tras la últimasubasta de 500.000 millones de eurospor parte del BCE, 400.000 millonesvolvieron a ser depositados en el pro-pio Banco Central, lo que muestra queuna buena parte de los inversores aúnmantienen mucha cautela. Cautelaporque, sí, se han dado los primeropasos, pero el camino va a ser largopara desandar los excesos del pasado.Digámoslo de una forma metafórica, elenfermo está estabilizado y recuperan-do fuerzas para una larga y dura recu-peración.

Sin embargo, no descartemos que lasturbulencias vuelvan en las próximassemanas o meses a los mercados finan-cieros. ¿Qué ocurriría en los mercadossi Portugal anunciara que necesita otrorescate financiero? ¿O, y si las agenciasde calificación hicieran otra rebajamasiva de los rating de los países de laUnión Europea? ¿Y si España en vez decrecer al -2%, creciera al -3%? ¿O, siItalia no consigue enderezar el rum -bo?, ¿Y si los mercados emergentes,con China a la cabeza se resienten másde lo esperado de la debilidad euro-pea? ¿Y si la crisis diplomática con Iránde los EEUU, acaba en algo más queuna disputa dialéctica?

Estos son algunos de los ejemplos deacontecimientos, que sin ser probables,son posibles, indudablemente generarí-an de nuevo turbulencias en los merca-dos financieros.

Los mercados de renta variable seencuentran en una situación bastantebinaria. Será difícil que el año 2012cierre en rentabilidades cercanas a la

Tanto en renta fija comoen renta variable, laselección de activos va aser fundamental paraobtener rentabilidadesatractivas, y sobre todo,evitar grandes pérdidas.

Pero, esto no diferencia al año 2012 deotros años anteriores. Todos loscomienzos de años, los gestores deactivos nos hacemos mil y una pregun-tas y tantas o más conjeturas paraintentar ganar a nuestros índices dereferencia o a nuestros competidores.

Lo que si puede estar un poco másclaro dentro de la nebulosa en la quenos encontramos, es que el comporta-miento de todos los activos no va a serhomogéneo (todos los valores de unmismo sector con comportamientossimilares, o todos los sectores movién-dose acompasados, o incluso todos losíndices a nivel global con pocas dife-rencias). Tanto en renta fija como enrenta variable, la selección de activosva a ser fundamental para obtener ren-tabilidades atractivas, y sobre todo, evi-tar grandes pérdidas.

A modo de ejemplo, la inversión en lapetrolera española Repsol o en la ita-liana Eni, en 2011 han reflejado unadiferencia de comportamiento de 15puntos porcentuales, misma diferenciaque entre la compañía de telecomuni-caciones belga Belgacom y la holande-sa KPN. Por no hablar los 15 puntosporcentuales de diferencia entre elS&P500 y el Ibex 35.

Incluso en la renta fija, la deuda públi-ca española a 10 años tenía comporta-miento positivo (no en diferencial fren-te a Alemania), mientras las cédulashipotecarias, algunas con el mismo omejor rating incluso que los bonos emi-tidos por el Reino de España, perdíanposiciones en el apetito de los inverso-res.

Sin duda nos enfrentamos a un año detransformación de las estructuras eco-nómicas-políticas-financieras de nues-tra vieja Europa. Sin duda, un año apa-sionante.

Otro año apasionanteOtro año apasionante

El año 2012 se presentacomo otro año apasionantepara los mercados financieros.

Las rentas periódicas en la estrategia de inversión

Las turbulencias económicas han

provocado que las cotizaciones de

muchos activos financieros, tanto de

renta fija como variable, hayan sufrido

un fuerte correctivo, muchas veces

injustificado.


En un contexto de crecimiento e -co nómico reducido y tipos deinterés bajos, el refugio tradicio-

nal de los bonos para los que buscanrentas constantes y predecibles sin ries-go ya no es posible en muchos merca-dos de deuda pública. Estados conside-rados desarrollados como Irlanda, Gre -cia y Portugal han requerido el rescatey el precio de sus respectivos bonos seha hundido, por lo que los flujos se handirigido a los países considerados demáxima seguridad, principalmente Es -ta dos Unidos y Alemania, que han re -bajado al máximo la rentabilidad ofer-tada hasta el caso de llegar a ser nega-tiva.

¿Quiere esto decir que hay que aban-donar las inversiones en renta fija?Todo lo contrario. Dentro del universode los bonos también es posible conse-guir atractivas rentabilidades. Las preo-cupaciones macroeconómicas, porejem plo, han elevado los rendimientosde los bonos corporativos en todo elespectro de riesgo, desde los bonos concalidad crediticia hasta los de alto ren-dimiento, sin haberse producido un de -terioro de los fundamentales de estasempresas, ni unas tasas de impago quejustifiquen la caída de los precios. Algosimilar ocurre con los bonos de paísesemergentes, que, en muchos casos,cuentan con mejores niveles de deudapública y saldos presupuestarios quepaíses considerados desarrollados. Porsu parte, los bonos ligados a la infla-ción pueden ser un vehículo perfecto


informe Fidelity

Los rendimientos de los

bonos corporativos en todo

el espectro de riesgo se

han disparado sin haberse

producido un deterioro de

los fundamentales que lo

justifique

En la inversión pordividendos, la clave estáen seleccionar empresascon una sólida situaciónfinanciera y capacidad deincrementar suremuneración al accionista

para cubrir la cartera ante un futuroaumento de la inflación, que al no serun problema en este momento permiteque estos títulos coticen a preciosatractivos.

Ante la imposibilidad de que el inversorparticular pueda elegir entre los distin-tos tipos de renta fija e ir ajustando lacartera en función de los movimientosde los mercados, una buena alternativason los fondos de bonos de gestiónactiva con enfoque estratégico, quecuentan con una gestión profesional,alta diversificación y total flexibilidadpara orientar la inversión hacia losbonos más atractivos en cada momen-to.

Con la rentabilidad de la deuda de lospaíses más seguros en mínimos históri-cos, otra opción a tener en cuenta, aun-que no exenta de riesgo, es la inversiónen acciones con buena rentabilidad pordividendo. Para aquel que esté prepa-rado para asumir ese riesgo y la volati-lidad a corto plazo de las bolsas, lainversión orientada al dividendo puedegenerar una atractiva renta periódica.Además, cuando los flujos de dividen-dos son fiables, limitan el potencial decaída de un título y suelen comportar-se mejor que las acciones que no remu-neran al accionista. Y si los dividendosse van reinvirtiendo, la ventaja de estasacciones se multiplica gracias al efectode la capitalización. Ahora bien, laclave será seleccionar aquellas empre-sas cuya situación financiera sea sóliday los dividendos sostenibles e, incluso,mejorables en el tiempo.

Pero identificar a estas compañías, lomismo que a los bonos más interesan-tes en cada momento, requiere de unprofundo análisis y de un constanteseguimiento del mercado que sólo estáen manos de los profesionales de lainversión. De nuevo, una de las formasmás eficaces que tiene el inversor par-

ticular de acceder a estas rentabilida-des por dividendo son los fondos deinversión. Los gestores profesionalesde estos productos tienen a su disposi-ción todos los recursos para lograr ladiversificación más eficiente en lasmejores empresas que reparten divi-dendos de forma recurrente y fiable.

Pero lo que algunos inversores desco-nocen es que la rentabilidad periódicaque ofrecen estos activos se puedelograr igualmente invirtiendo en fondosde inversión de reparto de rentas.Como su nombre indica, estos produc-tos tienen la particular característica degenerar rentas de forma periódica, yasea mensual, trimestral o anualmente.De esta forma el cliente puede disfrutarde las ventajas que ofrece la inversiónen fondos con la estabilidad que otor-gan a su cartera unos flujos constantesde liquidez, los cuales en la prácticaactúan como antídoto contra la volati-lidad reinante en los mercados, com-plementando los ingresos personales.

Y en el caso de que la subida de im -puestos recién anunciada en nuestropaís detraiga al potencial inversor par-ticular interesado en este tipo de fon-dos (pese a que una adecuada reinver-sión de las rentas puede compensaruna mayor tributación final que, noolvidemos, se ha anunciado temporal),siempre tiene otra alternativa: invertiren la clase del fondo elegido que acu-mule las rentas en lugar de repartirlas,opción de la que no dispone si inviertedirectamente en bonos o acciones.

El inversor debe aprovechar este momento parareorganizar su cartera considerando el potencial derentabilidad total de las inversiones que generanrentas.

Las rentas periódicas en la estrategia de inversión

Antonio Salido Director de Marketing y Comunicación de Fidelity Worldwide Investment para España y Portugal


revista de prensa

El día 29 de noviembre de 2011, el Consejo General de Colegios deEconomistas de España, en el marco de la presentación de la revista“EAFInforma”, organizó una Conferencia sobre la búsqueda de unnuevo modelo de relaciones entre entidades financieras e inversores, enel que el papel que pueden desempeñar las EAFI, como intermediariosde los servicios financieros que demandan los clientes, es fundamentalpara garantizar la protección del inversor.

En la Conferencia intervinieron Valentí Pich, Presidente del CGCEE;Carlos Orduña, Presidente de EAF-CGCEE; Cristóbal Amorós, socio deAmorós Arbaiza Inversiones EAFI, S.L.; Antonio Morales, ExecutiveDirector de UBS Bank, SAU; José Caturla, Consejero de AVIVA GestiónSGIIC; Ignacio Lastres, Director de Agentes Financieros y EAFIs, deBanco INVERSIS; y Sebastián Velasco, Director General de España,Portugal y Latinoamérica, FIDELITY (Fil Investments International).

eventos, seminarios, presentaciones …

Presentación de la revista “EAFInforma”

“Economía Digital”Enero de 2012 Albert Ricart iMasclans

“Nueva Era-La Razón”·30 de enero de 2012 Josechu Carballedo y Arantza Virós

“Nueva Era-La Razón” 30 de enero de 2012 gCapital Wealth Management EAFI “Nueva Era-La Razón” · 30 de enero de 2012 · Carlos Orduña

“Nueva Era-La Razón” 30 de enero de 2012 Juan Vicente Santos Bonnet

“Invertia” · 25 de enero de 2012 · Aspain 11

“El Día” · 1 de febrero de 2012 · Francisco J. Concepción Perera

“Nueva Era-La Razón”· 30 de enero de 2012 · Frederick Artesani

De izda. a dcha.: Carlos Orduña, Valentín Pich y CristóbalAmorós

De izda. a dcha.: Luis Crespo, Carlos Orduña, y CristóbalAmorós

De izda. a dcha.: Carlos Franco (AVIVA), Cristobal Amoros (EAFI),Sebastián Velasco (FIDELITY), Antonio Morales (UBS), CarlosOrduña (EAF-CGCEE), Valentín Pich (CGCEE), José Caturla(AVIVA) y Carlos Moreno (INVERSIS

De izda. a dcha.: Antonio Morales y Carlos Orduña

De izda. a dcha.: José Caturla y Carlos Orduña

De izda. a dcha.: Sebastián Velasco y Carlos Orduña


eventos

normativa

· Real Decreto-ley 2/2012, de 3 de febrero, de saneamiento del sector financiero

· Circular 7/2011, de 12 de diciembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre folleto informativo de tarifas y contenido delos contratos-tipo.

· Resolución de 16 de noviembre de 2011, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por la que se crea y regula el RegistroElectrónico de la CNMV.

· Acuerdo de 16 de noviembre de 2011, del Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, en relación con la adaptación delSistema CIFRADOC/CNMV a los servicios de certificación y firma electrónica reconocida y se crea el Registro Telemático de la CNMV.

Normas generales http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/normas-generales.html

Sobre Obligaciones de Información http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/obligaciones-de-informacion.html

Orden EHA/2899/2011, de 28 de octubre, de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios.

Relación con Clientes http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/relacion-con-clientes.html

Legislación Europea http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/legislacion-europea.html

Blanqueo de Capitales http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/blanqueo-de-capitales.html

Normas de Conducta y Actuación http://www.eaf.economistas.org/index.php/legislacion/normas-de-conducta.html

Una representación del Consejo General de Colegios de Economistasde España –compuesta por el Presidente, Valentí Pich; Vicepre -sidente primero y segundo, Juan Emilio Iranzo e Íñigo Ocáriz, res-pectivamente; y el Vicesecretario y Presidente de REFOR-CGCEE,Leopoldo Pons– se ha reunido con el Ministro de Economía paraintercambiar opiniones sobre la coyuntura económica española yeuropea y evaluar las importantes reformas promovidas por el nuevoGobierno. Al tiempo, se han analizado otros asuntos de mutuo inte-rés.

Reunión del CGCEE con el Ministro de Economía

Reunión del CGCEE y la Ordem dos Economistas de PortugalLa reunión se mantuvo a fin de compartir sus experiencias, debatir temasde interés común e intercambiar información e ideas. Entre otros temas,se trató la actividad de asesoramiento financiero, su desarrollo en ambospaíses y en futuros encuentros entre las empresas de asesoramientofinanciero de España y Portugal. En la reunión participaron, entre otros,el Decano y la Secretaria General de la Ordem dos Economistas, RuiLeao Martín y Maria Leonor Aires; y por parte del Consejo General,Valentí Pich, Presidente; Jose Mª Casado, Director de RelacionesInternacionales; Alberto Velasco, Secretario Técnico del REFOR-CGCEE yVictoria Nombela, Secretaria Técnica de EAF-CGCEE

La reforma del IRPF que entró envigor en 2007 trajo, como una desus principales novedades, la mo -

dificación en la tributación de las ren-tas del ahorro, intentando eliminar lasdiferencias que se producían en larentabilidad de los distintos productosfinancieros con motivo de la fiscali-dad. Excepto por las compensacionesque, cada año, ha venido aprobandola ley de Presupuestos para preservarlos derechos adquiridos por los contri-buyentes que tomaron decisiones dein versión antes del 20 de enero de2006, la nueva norma pretendía queno existieran diferencias de gravamendebidas a la naturaleza del productofinanciero, ni al plazo de generaciónde las rentas, lo cual se conseguíasometiéndolos a un tipo fijo de grava-men que, en un principio, era del18%.

Tradicionalmente, los rendimientos delos productos financieros se han divi-dido en tres grupos: los obtenidos porla participación en fondos propios decual quier tipo de entidad, tales comodividendos, aunque las ganancias opérdidas que origina la transmisión deestos títulos tengan una fiscalidad unpoco diferente; los rendimientos deri-vados de la cesión a terceros de capi-tales propios, como intereses de prés-

tamos, de depósitos a plazo, de cuen-tas bancarias, de obligaciones, debonos o de Letras del Tesoro, así comolas rentas producidas por la transmi-sión de esos activos; y los rendimien-tos derivados de contratos de segurode vida individuales, de los que no mevoy a ocupar en este artículo por faltade espacio.

Además, estos productos, en algunoscasos pueden generar ganancias opérdidas patrimoniales, caso de latransmisión de acciones o participa-ciones en sociedades de capital o enInsti tuciones de Inversión Colectiva(IIC) o cuando se cancela una cuentaen divisa diferente del euro, y elimporte obtenido se convierte a nues-tra moneda.

A su vez, los rendimientos del capitalmobiliario pueden ser dinerarios o enespecie y, en este último caso, tendre-mos que conocer sus normas específi-cas de valoración.

Una vez vistas someramente las clasesde productos financieros y los tipos derentas que generan, intentaré sinteti-zar su tributación.

De los rendimientos íntegros solamen-te se deducirán los gastos de adminis-tración y depósito, se integran los ren-


rincón del observatorio información Inversores

Desde 2007 el panorama ha ido variando ligeramente porque la base del ahorro,

constituida por los rendimientos netos de los productos financieros y las

ganancias patrimoniales por ellos originadas, cualquiera que fuera el período de

generación, ha pasado de tributar a un tipo fijo del 18% a hacerlo al 19%,

después al 19-21% (para los primeros 6.000 euros y, de esa cifra en adelante,

respectivamente) y, finalmente y de manera transitoria para 2012 y 2013, al 21,

25 y 27% por los 6.000 primeros euros/año, desde 6.000 a 24.000 euros y por

el exceso de esta última cantidad, respectivamente.

dimientos positivos y negativos, entran-do el resultado a formar parte de labase del ahorro que se someterá a unatarifa especial (en realidad dos, la esta-tal y la autonómica), con la única espe-cialidad de que los primeros 1.500euros de dividendos se encuentranexentos.

Las ganancias y pérdidas patrimonialesque se hayan producido por la transmi-sión de acciones y participaciones enentidades, después de integrarse con elresto de ganancias y pérdidas que deri-van de otra clase de bienes y derechospasan también a formar parte de labase liquidable del ahorro. A este res-pecto conviene recordar que no proce-derá computar ganancia patrimonialalguna cuando el importe obtenido porla transmisión de acciones o participa-ciones en IIC se reinvierte en otras simi-lares, conservando estas últimas elvalor y la fecha de adquisición de lasantiguas.

Pues bien, desde 2007 el panorama haido variando ligeramente porque labase del ahorro, constituida por losrendimientos netos de los productosfinancieros y las ganancias patrimonia-les por ellos originadas, cualquiera quefuera el período de generación, ha pa -sado de tributar a un tipo fijo del 18%a hacerlo al 19%, después al 19-21%(para los primeros 6.000 euros y, deesa cifra en adelante, respectivamente)y, finalmente y de manera transitoriapara 2012 y 2013, al 21, 25 y 27% porlos 6.000 primeros euros/año, desde6.000 a 24.000 euros y por el excesode esta última cantidad, respectiva-mente. En línea con lo anterior, la re -tención que sufren la mayor parte derendimientos (no se retiene, por ejem-plo, sobre los rendimientos de Letrasdel Tesoro) y algunas de las gananciaspatrimoniales (las originadas al trans-mitir participaciones en IIC) que produ-cen ha ido subiendo del 18 al 19 y,finalmente, al 21% desde el 1 de enero

La fiscalidad de las operaciones financieras

Luis del Amo Secretario Técnicode REAF-CGCEE

Nuestras decisiones deinversión vuelven a estarmediatizadas por lafiscalidad y tendremosque orientarlas aproductos que, comoocurre con las acciones yparticipaciones en IIC,nos permitan diferir latributación, aunquesaltemos de un fondo osociedad de inversión aotro o entre ellos, hasta2014

La subida del gravamende la base general conuna tarifacomplementaria, en 2012y 2013, que recargadesde el 0,75 al 6% lostramos existentes y añadeotro a un 7% más, hacetodavía más atractivas lasaportaciones a sistemasde previsión social alconseguirse un mayorahorro fiscal inmediato y,en definitiva, incrementarel diferimiento deimpuesto

pasado. Como es evidente, la retenciónque se aplique es una variable queafecta a la rentabilidad financiera delos productos.

Con este nuevo escenario nuestrasdecisiones de inversión vuelven a estarmediatizadas por la fiscalidad y tendre-mos que orientarlas a productos que,como ocurre con las acciones y partici-paciones en IIC, nos permitan diferir latributación, aunque saltemos de unfondo o sociedad de inversión a otro oentre ellos, hasta 2014, también a in -versiones que nos paguen rendimien-tos en ese año o en los siguientes (sepondrán de moda los depósitos conpago de intereses a dos años o más).Asimismo intentaremos realizar lasplusvalías pasado 2013, no acumularganancias y rendimientos por encimade los umbrales de 6.000 ó 24.000euros/año, cifras que marcan los incre-mentos de tipos y, en el caso de queobtengamos ganancias patrimoniales,en 2012 y 2013 será todavía más inte-resante que antes intentar compensar-las realizando minusvalías latentes.

Como curiosidad diremos que el capitalsemilla, con inversiones a partir del 7de julio pasado, cuenta con un benefi-cio fiscal a la salida consistente en que,permaneciendo en la empresa un míni-mo de 3 años, y cumpliendo otra seriede requisitos, no tributará por laganancia de capital obtenida al trans-mitir la participación. Además, algunasComunidades Autónomas también hanregulado incentivos en el momento dela toma de participación.

Aunque, naturalmente, por sus especia-les características y finalidad, la fiscali-dad para el ahorro previsión se distin-gue claramente de la del ahorro ensentido estricto, quiero terminar seña-lando lo obvio: la subida del gravamende la base general con una tarifa com-plementaria, en 2012 y 2013, que re -carga desde el 0,75 al 6% los tramos

existentes y añade otro a un 7% más,hace todavía más atractivas las aporta-ciones a sistemas de previsión social alconseguirse un mayor ahorro fiscalinmediato y, en definitiva, incrementarel diferimiento de impuesto, lo cual se -rá más evidente cuanto más elevadasea nuestra renta.

Piénsese que en una Comunidad comoCataluña (que a su vez ha establecidouna tarifa autonómica más gravosaque la media para rentas altas), hastahace bien poco la aportación de10.000 euros anuales a un Plan dePensiones provocaba un ahorro inme-diato en el Impuesto sobre la Renta delpartícipe de hasta 4.300 euros/año,pero que en 2012 la misma aportaciónpuede conseguir el ahorro de 1.300euros más.

Por lo tanto, la recomendación es vol-ver a tener muy en cuenta la fiscalidaden la toma de decisiones de ahorro einversión y esperar a que el ingenio deentidades financieras y empresas pon -ga a nuestra disposición los productosadecuados para atenuar las últimasubida de impuestos que se ha presen-tado como transitoria.

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en contabilidad e información financiera

“REFOR revista”revista de economistas forenses

“EAFinforma”revista de economistas asesores financieros

El Consejo General de Colegios

de Economistas de España y

sus órganos especializados

editan un importante número

de revistas y boletines electró-

nicos con el objetivo de man-

tener a sus miembros perma-

nentemente informados sobre

las últimas novedades que

afectan a las grandes áreas

temáticas que interesan a los

economistas: auditoría, fiscal,

forense, contabilidad, aseso-

ramiento financiero, etc.

La revisión de la MiFID:el asesoramientofinanciero

empr

esas

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Revista de Economistas Asesores Financieros

Nº 1 · Noviembre 2011

EAFInfornformama

La revisión de la MiFID:el asesoramientofinanciero

- Presentación

- Artículo CNMV

- Artículos de EAFI

- Entrevista

- Artículo de EAF-CGCEE

- Foro de Opinión

- Informes de instrumentosfinancieros

- Revista de prensa

- Eventos, seminarios,presentaciones…

- Novedades Normativas

- Colaboración

- Rincón del Observatorio

- Directorio de EAFIs

Colaboraciones

Consejo GeneralEAF · economistas asesores financieros

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