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2016. 3. 22

2016년 하반기 대형주 시리즈

한국콜마 (058470)

IT 시대적시대적시대적시대적 흐름에흐름에흐름에흐름에 동행동행동행동행

Buy(Maintain)

표지표지표지표지

기업분석 / 한국콜마

이베스트투자증권 리서치센터 2

중국과 함께 큰다

중국 원브랜드샵 활성화가 코앞이다

중국 내 로컬업체 주체의 원브랜드샵이 본격적으로 도입되는 단계라고 판단한다. 이니스프리의 성공을 지켜본 중국

업체들이 올해 하반기부터 본격적으로 원브랜드샵 런칭을 앞두고 있고, 브랜드를 추진하는 핵심 인력들은 한국의

원브랜드샵 출신들로 구성되어 있는 것으로 알려졌다. 중국 내 백화점의 성장이 둔화되고 복합쇼핑몰이 그 자리를

대체하면서, 복합쇼핑몰에 입점하기 적합한 화장품 MD로 원브랜드샵 모델이 활성화 될 것이라고 전망한다. 원브

랜드샵 MD는 매장을 채울 수 있을 만큼 SKU가 많고, 제품의 빠른 회전, 구매주기를 잦게 할 수 있는 매스티지-

매스 레벨이라는 점에서 쇼핑몰 입점에 적합하기 때문이다.

그리고 그 수혜는 ODM업체들이 받는다

통상 화장품 원브랜드샵을 구성하기 위해서는 최소 700개의 SKU가 필요한데, 현재 중국 로컬업체들은 SKU 측면

에서 매우 부족한 상황이다. 상위권인 상하이자화(上海家化)의 원브랜드샵 모델인 허보리스트(佰草集) 브랜드의 경

우 SKU가 160개에 불과하고, 원브랜드 점포수 또한 15개로 총 카운터 수인 1,500여개 대비 1% 수준으로 매우

적다. 2003년 한국의 원브랜드샵들이 성장하면서 화장품 ODM 업체들이 성장을 공유한 것처럼, 중국에서도 유사

한 환경이 전개될 것으로 전망한다. 원브랜드샵의 SKU 확대와 매장 증대가 예상됨에 따라 ODM 업체와 부자재

업체들의 역할이 점차 중요해질 것으로 판단한다.

투자의견 Buy 유지 및 목표주가 130,000원으로 상향

한국콜마에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가는 130,000원으로 상향한다. 상향은 목표주가의 산정을 위한

실적 적용 기간을 12MF로 변경함에 따른 것이다. 1)국내 원브랜드샵의 꾸준한 성장, 2)중국인 인바운드 관광객을

위주로 한 국내 화장품 시장의 성장, 3)홈쇼핑, 드럭스토어 등의 PB브랜드 확장으로 꾸준한 성장을 이어갈 것으로

판단한다. 또한, 동사는 경쟁사 대비 낮은 중국 사업 비중으로 그동안 디스카운트를 받아왔으나, 올해 중국 Capa

증설이 완료되어 본격적으로 가파른 성장을 보여줄 전망이다.

한국콜마 (161890)

Contents

Part I 지난 몇 년을 돌아보며 4

Part II 사업현황 및 Business Model 6

Part III 실적 전망 21

Part IV Valuation & 투자의견 22



Stock Data Stock Price

KOSPI (6/27) 1,926.85pt

시가총액 20,087억원

발행주식수 21,100천주

52주 최고가/최저가 113,500 / 70,900원

90일 일평균거래대금 99.35억원

외국인 지분율 47.7%

배당수익률(16.12E) 0.2%

BPS(16.12E) 13,205원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 6.0%

6개월 8.7%

12개월 -2.4%

주주구성 한국콜마홀딩스외 12인 22.4%

NIHON KOLMAR 13.2%

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2012012012014444 2012012012015555 2012012012016E6E6E6E 2012012012017E7E7E7E 2012012012018E8E8E8E

매출액 461 536 665 778 909

영업이익 47 61 79 92 109

세전계속사업손익 43 59 80 94 111

순이익 33 45 62 75 86

EPS (원) 1,647 2,155 2,946 3,560 4,071

증감률 (%) 127.3 30.9 36.7 20.8 14.4

PER (x) 26.7 44.0 32.3 26.7 23.4

PBR (x) 5.2 9.1 7.2 5.7 4.7

EV/EBITDA (x) 17.1 28.2 22.0 18.2 15.1

영업이익률 (%) 10.2 11.3 11.8 11.8 12.0

EBITDA 마진 (%) 11.7 13.1 13.6 13.7 13.9

ROE (%) 16.8 22.7 24.9 23.9 22.0

부채비율 (%) 87.1 56.0 57.1 50.8 46.2

주: IFRS 연결 기준

자료: 한국콜마, 이베스트투자증권 리서치센터

2016년 하반기 Top Pick 시리즈 9

한국콜마 (161890)

Buy (Maintain)

목표주가 130,000 원

현재주가 95,200 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

●

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14/06 14/12 15/06 15/12 16/06

한국콜마 KOSPI



Part I 지난 몇 년을 돌아보며

우보천리(牛步千里) : 느려도 정확하게 간다

한국콜마는 화장품 ODM/OEM 전문 기업으로, 2012년 10월 기존의 한국콜마에서 화

장품 부문과 제약사업 부문이 인적분할되어 설립됐다. 원브랜드샵의 성장과 중국인 인

바운드를 중심으로 한 국내 화장품 시장의 성장에 따른 양호한 실적으로 한국콜마의 주

가는 꾸준히 상승 흐름을 보여 왔다. 2016년 초 주가가 잠시 주춤했던 이유는 당시 사

드(THAAD) 도입을 둘러싼 한·중 정부간의 갈등으로 한중 관계의 악화에 대한 우려

가 커지면서, 화장품 업종 내 부정적인 센티멘트로 작용했기 때문이다. 한국콜마도 이러

한 영향에서 빗겨가지는 못했으나, 2016년 1분기 호실적에 대한 기대감을 반영하며 다

시금 주가는 반등하기 시작했다. 동사는 경쟁사 대비 낮은 중국 사업 비중으로 그동안

디스카운트를 받아왔으나, 올해 중국 Capa 증설이 완료되어 본격적으로 가파른 성장을

보여줄 전망이다.

그림1 한국콜마 주가추이

4Q12~3Q13

■ 2012년 북경콜마 손익분기 돌파하며 흑자 전환 성공

■ 원브랜드샵들의 중고가 화장품 비중 확대로 ASP 상승

■ 지주회사 체제 전환

■ 화장품 부문 영업이익률 역사적 평균 4%에서 7.5%로 대폭 상승

■ ‘월드챔프사업’진행으로 해외 유명 화장품 브랜드와 제품 개발 계약 체결

■ 500억 규모 BW 발행

4Q13~2Q14

■ 중국 로컬업체 신규고객사로 확보함에 따라 매출 성장

■ 2013년말 한국 화장품 시장 내 기초제품 둔화로 실적 부진 이후 국내 화장품 회사들의 기능성 제품 판매 강화로 매출 회복

■ 글로벌 화장품 회사 아웃소싱 증가 추세 보임

■ 국내 유일 제약 ODM업체로 아웃소싱 물량 증가로 이익 기여

■ 2014년 세종시 관정공장 완공

3Q14~2Q15

■ 국내 세종시 신규 공장 가동 으로 증설 모멘텀 발생

■ 고수익 제품인 스킨케어 제품 생산능력 확대로 마진 개선

■ 한·중 FTA로 인한 원가 개선

■ 중국 정부의 관세 및 소비세 인하 발표로 원가 절감

■ 글로벌 메이저 브랜드사를 바이어로 확보하며 외형성장 성공적으로 재개

3Q15~1Q16

■ 국내 화장품 시장의 높은 성장과 원브랜드샵 업체들의 공격적인 해외진출로 고성장 지속

■ 2015년 하반기 글로벌 화장품 기업향 수출 시작으로 매출 성장

■ 브랜드샵 대비 평균 ASP가 높은 홈쇼핑, 드럭스토어로 확장

■ 한국콜마 사상 첫 연매출 1조원 달성


0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01 16/04

(원)



그림2 한국콜마 지분 구조


2012년 6월 한국콜마는 지주회사 분할 공시 후 같은 해 10월 재상장 되었다. 기존 한

국콜마에서 화장품 및 의약품 제조 사업부문을 인적분할해 신설회사(한국콜마)가 재상

장 되었고, 존속회사(한국콜마홀딩스)는 지주회사로 변경 상장되었다. 이에 따라 투자

사업부문은 존속회사 한국콜마홀딩스가 맡고, 화장품 및 의약품 제조 사업부문은 한국

콜마에서 영위하게 됐다. 한국콜마홀딩스는 연결 자회사로 건강기능식품 사업을 담당하

고 있는 콜마비앤에이치의 지분 56%를 소유하고 있고, 콜마파마 77%, 한국크라시에약

품 50%, 파마사이언스코리아의 지분 50%를 통해 제약사업 부문을 지배하고 있다.

그림3 한국콜마 그룹사 실적 추이


2,162 2,620 2,546 3,248 3,750

863 980 1,018

1,143 1,315

50 80 200

270

371

160 165

280

350

490

630

900 1,200

1,740

2,362

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

2011 2012 2013 2014 2015

한국콜마-화장품 한국콜마-제약 북경콜마 콜마파마 콜마비앤에이치(억원)



Part II 사업현황 및 Business Model

1. 사업 현황 개요

한국콜마는 1990년 5월 설립된 화장품·제약 위탁생산/판매(ODM/OEM) 전문 기업이

다. 사업의 시작은 화장품이었으나, 2002년 의약품 CMO 사업이 추가되어 성장과 사업

영역 확장의 기틀이 마련되었다. 한국에 화장품 및 제약 공장을 운영하고 있으며, 2007

년 6월에는 중국법인을 설립해 중국 북경에 생산 자회사 북경콜마를 운영 중이다. 중국

화장품 시장의 성장으로 인해 최근 북경 공장의 Capa를 증설하였으며, 중국 강소성 무

석 지역에 제2공장을 신축할 계획을 가지고 있다.

한국콜마의 주요 사업부문은 크게 화장품 ODM/OEM 사업과 제약 사업부문, 그리고

북경콜마로 대변되는 중국 화장품 사업부문으로 나눌 수 있다. 2015년말 기준 화장품

69%, 제약 24.2%, 북경 6.8%의 매출 비중을 기록했다.

그림4 한국콜마 사업 부문별 매출액 비중(2015 년말 기준) 그림5 한국콜마 사업 부문별 매출액 비중 추이

자료: 한국콜마, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 한국콜마, 이베스트투자증권 리서치센터

그림6 한국콜마 부문별 매출 현황


국내 화장품

69%

제약

24%

북경

7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2011 2012 2013 2014 2015

국내 화장품 제약 북경콜마

2,162 2,620 2,546

3,248 3,750

863

980 1,018

1,143

1,315

50

80 200

270

371

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2011 2012 2013 2014 2015

한국콜마-화장품 한국콜마-제약 북경콜마(억원)



2. 국내 화장품 사업

한국콜마의 국내 화장품 매출액은 지난 10여년간 20% 이상의 매출 성장률을 유지해왔

다. 이는 1)국내 원브랜드샵의 꾸준한 성장, 2)중국인 인바운드 관광객을 위주로 한 국

내 화장품 시장의 성장, 3)홈쇼핑, 드럭스토어 등의 PB브랜드 확장으로 인한 성장에 의

한 것으로 판단한다.

상품별로 보았을 때 한국콜마의 화장품 ODM/OEM 매출 제품은 크게 기초 화장품, 기

능성 화장품, 색조 화장품 3종류로 구분할 수 있다. 2015년말 기준 기초 화장품, 기능

성 화장품, 색조 화장품의 매출 비중은 각각 57%, 26%, 17%다. 수익성이 높은 기초

및 기능성 화장품의 비중이 약 83%에 달함에 따라 국내 화장품 부문의 영업이익률은

꾸준히 10~11% 수준을 유지하고 있다. 고객사별로 보았을 때는 글로벌 고객사 向 이

익률이 가장 높고, 그 다음으로는 홈쇼핑, 브랜드샵 순인 것으로 추정된다.

올해 하반기부터 기대해 볼 수 있는 부분은, 지난 해 말 중국 직소판매업체(네트워크

판매)인 취엔지엔 그룹과 연간 약 540억원 규모의 화장품 생산 및 공급에 대한 계약을

체결한 내용이다. 수익성은 국내 화장품 부문 전체 이익률과 비슷한 수준으로 판단한다.

MOU 체결 이후 제품이 출시되는 데에 약 6개월 정도 소요되어 올해 하반기부터 본격

적으로 매출이 발생할 것으로 예상한다. 이에 따라 올해 하반기에는 취엔지엔그룹 向

약 200억원 대의 화장품 매출액 발생이 가능할 것으로 추정한다.

그림7 한국콜마 국내 화장품 부문 실적 추이 및 전망


3,031 3,497

4,325 5,024

5,778 212

251

371

445

579

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2014 2015 2016E 2017E 2018E

국내 화장품(내수, 좌) 국내 화장품(수출, 좌) YoY %(우)(억원)



그림8 취엔지엔그룹: 화장품, 의약품, 건기식 등 판매 그림9 취엔지엔의 CC 크림 상품

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

1) 국내 원브랜드샵의 꾸준한 성장 � 화장품도 SPA처럼 빠르게!

원브랜드샵은 1)한가지 브랜드로 운영되고, 2)상품 교체주기가 빠르고, 3)브랜드 업체

가 유통까지 직접 맡는다는 점에서 SPA 의류와 유사하다. SPA 의류가 확대되며 의류

OEM 업체들의 성장이 본격화 된 것처럼, 2003년 미샤의 등장 이후, 화장품

ODM/OEM 전문업체들의 성장 발판이 마련됐다. 미샤 이후 더페이스샵, 이니스프리,

에뛰드하우스, 더샘, 스킨푸드, 홀리카홀리카, 네이처리퍼블릭 등 대기업과 중소기업을

막론하고 원브랜드샵들이 생겨나기 시작했다. 또한 2008년 이후 경기부진과 더불어 소

비자들의 Trading down이 이어지면서, 중저가 위주로 빠른 제품 순환 주기를 가지고

있는 원브랜드샵들이 지속적인 성장을 이어갔다. 이러한 배경을 바탕으로 ODM/OEM

전문 업체들은 원브랜드샵 모델의 높은 성장성을 공유할 수 있게 되었다.

그림10 의류-화장품-생활용품의 SPA 化

자료: 이베스트투자증권 리서치센터



그림11 국내 원브랜드샵 시장은 연평균 24%씩 성장 중

자료: 언론 취합, 이베스트투자증권 리서치센터

원브랜드샵의 도입 초기에는 저가 위주로 매출이 성장했다면, 최근에는 라인이 다양화

되고 기능성 제품들이 출시되며 중고가 위주의 오더 또한 늘어나고 있다. 더불어 한국

콜마는 규모가 큰 브랜드샵들의 히트제품을 위주로 오더를 받고 있으며, 2012년에 이

익률이 상대적으로 열위에 있는 채널을 정리한 이후 수익성은 꾸준히 안정화 된 수준을

유지하는 상태다.

2) 중국인 인바운드 관광객의 증가 � 국내 화장품 시장 활성화

2012년을 기점으로 중국인 인바운드 관광객이 꾸준히 증가하고 있다. 2012년 8월을

기점으로 비자 신청 절차가 간소화 되었고, 복수비자 발급 등 중국인 여행객들에게 유

리한 정책이 시행되었기 때문이다. 저가 항공사의 성장 또한 중국인 관광객수가 증가하

는 데에 영향을 주고 있다. 이로 인해 중국인 관광객들의 국내 쇼핑이 활발해지기 시작

했으며, 화장품이 주요 쇼핑 품목으로 부상함에 따라 국내 화장품 시장의 성장을 이끌

고 있다.

그림12 꾸준히 증가하는 중국인 입국자수

자료: 관광지식정보시스템, 이베스트투자증권 리서치센터

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E

(억원)

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 12/09 13/01 13/05 13/09 14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05

중국인 입국자수(좌) YoY(우)(명)



중국인 관광객들이 면세점에서 주로 구매하는 화장품은 과거 아모레퍼시픽의 설화수나

LG생활건강의 Whoo 처럼 각 업체를 대표하는 럭셔리 브랜드 위주였으나, 최근에는 온

라인 및 SNS를 통해 한국의 최신 유행 화장품들이 실시간으로 알려짐에 따라 점차 여

러 제품으로 확대되고 있다. 이 덕분에 많은 업체들이 메가 히트 제품을 내세워 화장품

사업에 진출하려고 하는 모습이고, 이에 따라 국내 ODM/OEM 업체들에 대한 수요 또

한 이어지고 있다.

그림13 면세점 내 중국인 매출액 비중은 상승 중 그림14 면세점 화장품 및 향수 매출액 비중은 60%에 달함

자료: 롯데면세점, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 호텔롯데, 이베스트투자증권 리서치센터

그림15 AP 면세점 매출액 vs. 중국인 입국자수 증감률 그림16 LGHH 면세점 매출액 vs. 중국인 입국자수 증감률

자료: 아모레퍼시픽, 관광지식정보시스템, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: LG생활건강, 관광지식정보시스템, 이베스트투자증권 리서치센터

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

2011 2012 2013 2014

중국인 매출 비중 일본인 매출 비중

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015 2016.1Q

화장품 및 향수 매출액(좌)

화장품 및 향수 매출비중(우)

(억원)

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16

관광목적 중국인 입국자수 증감률아모레퍼시픽 면세점 매출액 성장률

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

관광목적 중국인 입국자수 증감률LG생활건강 면세점 매출액 성장률



3) Rising Channels: 홈쇼핑 브랜드 & 유통업체 PB 브랜드 확장

기존 원브랜드샵의 오더 증가와 함께 새로이 떠오르는 매출처로는 홈쇼핑 브랜드와 유

통업체들의 PB브랜드 등이 있다. 홈쇼핑은 중소 화장품 업체들이 대기업 화장품 브랜

드 대비 선전할 수 있는 판매채널이며, 홈쇼핑 업체들도 수익성이 높고 판매 강세를 보

이고 있는 이미용품, 화장품 카테고리에 집중하고 있는 상황이다. 이에 따라 홈쇼핑 내

에 중소업체들의 메가 히트 브랜드들이 등장하고, ODM 업체들의 매출 성장에도 기여

를 하고 있다. 실제로 한국콜마의 홈쇼핑 向 매출 비중은 국내 화장품 부문 매출에서

낮은 한자릿수 수준이었으나 최근에는 10% 중반 수준까지 상승한 것으로 추정된다.

표1 2016 년 상반기 홈쇼핑 히트상품

현대홈쇼핑현대홈쇼핑현대홈쇼핑현대홈쇼핑 GSGSGSGS홈홈홈홈쇼핑쇼핑쇼핑쇼핑 롯데롯데롯데롯데홈홈홈홈쇼핑쇼핑쇼핑쇼핑 CJCJCJCJ오오오오쇼핑쇼핑쇼핑쇼핑 엔에스엔에스엔에스엔에스쇼핑쇼핑쇼핑쇼핑

1 조이너스 패션 Age 20's Age 20's Age 20's Age 20's 팩트팩트팩트팩트 화장품화장품화장품화장품 다니엘에스떼 패션 브레라 패션 오즈페토슈즈 패션

2 맥앤로건 패션 A.H.C. A.H.C. A.H.C. A.H.C. 스킨케어스킨케어스킨케어스킨케어 화장품화장품화장품화장품 케네스콜 패션 바이엘라 패션 에코그릴자이글

상품 주방

3 Age 20's Age 20's Age 20's Age 20's 팩트팩트팩트팩트 화장품화장품화장품화장품 SJ와니 패션 조르쥬레쉬 패션 나탈리쉐즈 패션 엘렌실라엘렌실라엘렌실라엘렌실라

달팽이크림달팽이크림달팽이크림달팽이크림 화장품화장품화장품화장품

4 모덴 패션 제이코닉 패션 메쎄 패션 A.H.C. A.H.C. A.H.C. A.H.C.

스킨케어스킨케어스킨케어스킨케어 화장품화장품화장품화장품 마담엘레강스의류 패션

5 에띠케이 패션 씻어나온 사과 식품 오브엠 패션 윤호문희 패션 신데렐라신데렐라신데렐라신데렐라 마스카라마스카라마스카라마스카라 화장품화장품화장품화장품

6 이연복 식품 프리미엄프리미엄프리미엄프리미엄 티에서티에서티에서티에서

탈모샴푸탈모샴푸탈모샴푸탈모샴푸 이미용이미용이미용이미용 머스트비 패션 엣지 패션 참존참존참존참존 탑클래스탑클래스탑클래스탑클래스 화장품화장품화장품화장품

7 셀더마셀더마셀더마셀더마

마스크팩마스크팩마스크팩마스크팩 화장품화장품화장품화장품

센텔리안센텔리안센텔리안센텔리안24 24 24 24

마데카크림마데카크림마데카크림마데카크림 이미용이미용이미용이미용 아가타아가타아가타아가타 화장품화장품화장품화장품 슈맹블랑 패션 신강식패션 패션

8 아키 보정속옷 언더웨어 실크테라피실크테라피실크테라피실크테라피 이미용이미용이미용이미용 마마인하우스

박홍근 침구 지오송지오 패션 완도활전복 식품

9 빅마마 식품 모르간 패션 바닐라B 패션 스누피 패션 대성널리팝 주방

10 랜드마스터

슈즈 패션 리차드차이 패션

디디에

파라키앙 패션 크리스한 패션

와인숙성

오리훈제세트 식품

자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터

그림17 GS 홈쇼핑 Product Mix 추이 그림18 CJ 오쇼핑 Product Mix 추이

자료: GS홈쇼핑, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: CJ오쇼핑, 이베스트투자증권 리서치센터

14% 14% 15%

15%18%

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60%

80%

100%

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16

생활용품 의류 가전 이미용품패션잡화 교육 식품 기타

15% 11% 12% 11% 16%

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80%

100%

1Q15Y 2Q15Y 3Q15Y 4Q15Y 1Q16Y

의류 리빙 가전이미용/화장품 패션잡화 인테리어기타



그림19 카버코리아 A.H.C. 아이크림 홈쇼핑 방송 화면


또한, 유통업계 내 가격 경쟁이 치열해지면서 PB 브랜드(자체 브랜드)나 단독 전개 상

품들을 강화해 집객을 유도하고 수익성을 제고하려는 전략이 확대되고 있다. 유통업체

들이 화장품 사업에 진출할 때는 시장 상황에 대한 트렌드 파악과 이에 따른 제품 기획

등의 컨설팅이 필요한데, 이러한 제안부터 제품의 생산까지 모든 공정에 대해 서비스를

받을 수 있다는 점에서 ODM 업체들의 역할은 중요해 질 전망이다.

CJ올리브영은 2015년 PB 화장품 브랜드 라운드어라운드 및 웨이크메이크를 런칭했으

며, 롯데백화점 또한 PB 화장품 브랜드 엘앤코스(el&cos)를 런칭하는 등 유통업체들

의 화장품 사업 진출이 가속화되고 있다. 롯데백화점 엘앤코스에서 출시된 품목은 아이

스쿨미스트와 아이스쿨밴드 2가지인데, 언론에 따르면 한국콜마와 공동으로 연구 개발

됐다. 롯데백화점은 연내 엘앤코스의 SKU를 10여가지 품목으로 확대하고 2017년도에

는 단독 매장을 내려는 계획 또한 가지고 있다.

그림20 올리브영 PB 브랜드: 라운드어라운드 그림21 올리브영 PB 브랜드: 웨이크메이크

자료: 씨제이올리브영, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 씨제이올리브영, 이베스트투자증권 리서치센터



그림22 롯데백화점 PB 브랜드: 엘앤코스 그림23 드럭스토어 매출 비중은 화장품이 50% 이상

자료: 롯데백화점, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 씨제이올리브영, 이베스트투자증권 리서치센터

3. 국내 제약 CMO 사업 – 꾸준히 안정적으로!

한국콜마는 2002년 제약사업으로 사업영역을 확대해, 2002년 8월부터 연고제, 액제,

고형제 의약품과 의약외품 등의 개발, 생산 전문 시스템을 갖추게 되었다. 한국콜마의

제약 CMO 사업은 국내 1위이며, 약 150개 이상의 고객사를 확보하고 있다. 2015년말

기준 제약부문 매출액은 1,315억원으로 전사 연결 매출액의 24.2%를 차지했다.

제약부문의 매출액은 꾸준히 10% 초중반대의 성장률을 이어가고 있고, 영업이익률 또

한 10~11% 수준을 유지하고 있는 것으로 추정돼 매우 안정적이다. 1년에 10~15개

수준의 제네릭 의약품 특허를 받고 있고, 지난 해에는 블록버스터급 제네릭 의약품 특

허를 획득함에 따라 15% 수준의 매출액 성장이 이어졌다. 올해 또한 지난 해 출시된

제품들과 잇몸치료제 등의 히트제품으로 과거 수준의 매출 성장이 이어질 것으로 예상

한다. 특히, 한국 제약사들의 제네릭 의약품 오더 수요가 증가하고 있는 것과 동시에 글

로벌 제약사들의 수주 또한 기대되고 있어 성장성은 중장기적으로 강화될 전망이다.

그림24 한국콜마 제약부문 실적 추이 및 전망 그림25 한국콜마 제약부문 Capa 추이


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50%

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2010 2011 2012 2013

뷰티케어 퍼스널케어 잡화

건강식품 헬스케어

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1,600

1,800

2,000

2014 2015 2016E 2017E 2018E

제약 부문 매출액(좌) YoY %(우)(억원)

1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

4,000 4,000

0

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(억원) 2017201720172017년년년년 상반기상반기상반기상반기

CapaCapaCapaCapa 증설증설증설증설 완료완료완료완료 예상예상예상예상



한국콜마의 제약부문 생산 Capa는 현재 1,500억원 수준이고, 2017년 상반기 완공을

목표로 Capa 증설을 진행 중이다. Capa 증설은 글로벌 제약사들의 수주에 대응해 선제

적으로 늘리게 되었으며, 증설 후 Capa는 4,000억원 수준으로 기존 대비 약 2.7배 증

가하게 된다. 신규 증설되는 설비에는 무균시설이 들어가기 때문에, 기존에 다루지 못했

던 주사제, 점안제, 수액 등의 신규 생산이 가능하게 된다. 상기 제품들은 타 제품 대비

이익률이 상대적으로 높기 때문에 실적에 긍정적 기여가 가능하다고 판단한다.

4. 중국 화장품 사업 – 본격적 성장 시작!

한국콜마는 연결 법인인 북경콜마를 통해 중국 화장품 시장에 진출했고, 북경콜마는

2012년부터 본격적으로 매출이 발생하기 시작했다. 중국 사업의 주요 타겟 시장은 중

고가 위주의 Premium 시장으로, 높은 마진을 확보하는 데에 유리하다. 북경콜마 생산

Capa는 기존 300억원 수준이었으나, 올해 3월 1,500억원으로 5배 증설이 완료되었다.

올해 4월부터 본격 생산에 들어가 하반기로 갈수록 중국 사업 매출은 가파르게 증가할

전망이다.

그림26 북경콜마 실적 추이 및 전망 그림27 한국콜마 중국 내 생산 Capa 추이 및 전망


2014년부터 중국 로컬 Top 10 업체들과 모두 거래를 시작했으며, 기존 고객사들의 오

더 증가와 함께 신규 고객사 유입으로 중국 화장품 시장 성장에 대한 수혜를 받을 수

있을 것으로 판단한다. 신규로 유입되는 고객사들 또한 마진이 높은 중고가의 프리미엄

스킨케어 제품 위주로 대응하고 있다. 중국 내 부동산이나 다른 사업으로 수익을 거둔

업체나 개인들이 또다시 자산을 성장성 높은 사업에 투자해 수익을 올리고 싶어하는데,

그들이 최근 뛰어들고 있는 사업이 중국 화장품 시장이다. 그리고 이들은 기존 화장품

사업을 해본 경험이 없기 때문에, ODM 업체들의 도움을 많이 받고 있다.

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2014 2015 2016E 2017E 2018E

북경콜마 매출액(좌) YoY %(우)(억원)

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

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2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E

(억원)

북경콜마북경콜마북경콜마북경콜마

증설증설증설증설

강소성강소성강소성강소성

신축신축신축신축



한국콜마는 북경에 이어 중국 내 제2공장 설립도 진행 중이다. 강소성 무석지구에 제2

공장 설립을 위해 MOU를 체결하고 토지 매입을 추진 중이며, 올해 하반기부터 본격적

으로 진행이 될 전망이다. 부지는 북경 대비 약 3배에 달하는 것으로 추정되며(약

20,000평), 최초 생산 Capa는 약 2,000억원 수준이 가능할 것으로 예상한다. 증설 완

료 시기는 2018년을 예상한다.

1) 중국 내 유통채널 변화 � 백화점 지고, 복합쇼핑몰 부상

중국 국가 통계국에 따르면, 2014년 백화점 업태 소매판매액은 전년대비 2.8% 증가해,

편의점(11.1%)이나 팩토리아울렛(47.7%)과 같은 신유통채널에 대비해 부진한 모습을

보였다. 이는 지난 2008~2011년 평균 19%의 성장률을 보였던 것과 대조되는 상황이

다. 최근 백화점은 메신저를 기반으로 한 웨이샹(微商)들의 확산과 온라인 쇼핑의 정착

화, 엔터테인먼트 MD를 갖춘 대형 복합쇼핑몰들의 등장으로 과거 대비 경쟁력을 잃어

버렸다고 판단한다.

그림28 2014 년 중국 주요 업태별 소매판매액 성장률 – 백화점은 이미 저성장 중

자료: 中华人民共和国国家局, 이베스트투자증권 리서치센터

이에 따라 중국 내 백화점 업체들은 출점을 연기하거나, 기존 백화점을 대형 복합쇼핑몰 포맷으로 변경하거나, 폐점을 하는 옵션 등을 택하고 있다. 연상망(联商网)에 따르면,

2015년 상반기에만 중국 내 25개의 백화점이 폐점했다. 2015년에 폐점한 백화점 중

해외 업체들의 비중은 57.9%, 중국 업체의 비중은 42.1%로, 국내/외 기업을 막론하고

경영에 어려움을 겪고 있는 상황이다.

47.7%

11.1%

3.8% 3.2% 2.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

팩토리 아울렛 편의점 전문점 슈퍼마켓 백화점



그림29 백화점 업체들이 진행중인 포맷 변경 옵션(복수응답) 그림30 2015 년 폐점을 진행한 백화점 업체들의 국적

자료: CCAGM, FBIC, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: PEdaily, 이베스트투자증권 리서치센터

2) 복합쇼핑몰에 맞는 화장품 MD, 원브랜드샵!

화장품 MD들 또한 현재 중국 내 상승 기류를 타고 있는 유통채널에 적합한 모습으로

변화하고 있는데, 이는 대형 복합쇼핑몰에 들어가기 적합한 원브랜드샵 모델이 대표적

이라고 볼 수 있다. 복합쇼핑몰은 통상 백화점보다 면적이 크기 때문에, 화장품 MD는

매장을 채울 수 있을 만큼 SKU가 많아야 한다. 또한 쇼핑몰이라는 채널 특성상 하이엔

드 브랜드보다는 회전이 빠르고 구매주기를 잦게 할 수 있는 가격인 매스티지-매스 레

벨의 브랜드들이 주로 입점된다. 이러한 특성에 잘 부합하는 화장품 MD는 원브랜드샵

모델이다.

이니스프리의 성공을 지켜본 중국 업체들이 올해 하반기부터 본격적으로 원브랜드샵 런

칭을 앞두고 있고, 브랜드를 추진하는 핵심 인력들은 한국의 원브랜드샵 출신들로 구성

되어 있는 것으로 알려졌다. 가장 발빠른 움직임을 보인 중국 로컬 업체는 프로야

(Proya)다. 최근 프로야가 원브랜드샵 ‘햅소드(HAPSODE)’ 라는 브랜드를 새로이 런

칭하면서, 한국의 명동에 매장을 오픈할 가능성이 있다고 보도되기도 했다. 이는 프로야

가 한국 시장자체를 타겟으로 진출한다기 보다, ‘한국에도 매장이 있는’ 브랜드로 인큐베

이팅 한 후 본토 시장에서 확장하겠다는 전략을 구사하는 중이라고 판단한다. 실제로

햅소드의 모델은 한국 배우 이종석이며, 햅소드의 중국 매장에 전시된 입간판에는 한글

이 기재되어 있다.

10.7%

14.3%

14.3%

21.4%

28.6%

42.9%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

팩토리 아울렛

전문점

수퍼마켓/하이퍼마켓

기타

편의점

복합쇼핑몰

중국 기업

42%해외 기업

58%



그림31 프로야의 HAPSODE(햅소드) 로고 그림32 이니스프리 로고


그림33 HAPSODE(햅소드) 모델은 한국 배우 이종석 그림34 햅소드 매장의 입간판 � 한글 기재


이와 더불어 중국 소주의 미스푸(蜜思 , MISIFU)라는 브랜드 또한 원브랜드샵을 표

방하고 있다. 지역별 대리상과의 계약으로 여러 지역 내 원브랜드샵 가맹점을 보유하고

있으며, BB크림 및 스킨케어, 마스크팩 등을 주로 판매하고 있다. 미스푸의 로고는 [그

림35]에 나타난 대로 국내 원브랜드샵의 자연주의 이미지와 매우 비슷한 모습이다.

2015년 매출액은 전년대비 약 3.8배 증가했으며, 영업이익률은 4.7%를 기록했다.

그림35 중국 원브랜드샵 MISIFU(미스푸) 로고 그림36 중국 원브랜드샵 MISIFU(미스푸) 실적 추이


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1%

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5%

6%

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500

1,000

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2,000

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3,000

3,500

4,000

2014 2015

매출액(좌) 영업이익률(우)(만위안)



3) 중국 로컬 브랜드는 원브랜드샵 도입 초기 � SKU가 모자란다!

통상 화장품 원브랜드샵을 구성하기 위해서는 최소 700개의 SKU가 필요한데, 현재 중

국 로컬업체 중 상위권인 상하이자화(上海家化)의 원브랜드샵 모델인 허보리스트(佰草

集) 브랜드의 경우 SKU가 160개에 불과한 상황이다. HAPSODE의 경우 아직 현지

언론에서도 알려지지는 않았으나 한국 출신 인력이 브랜드 인큐베이팅에 투입된 만큼

최소 500개의 SKU는 확보한 상태로 브랜드 런칭이 전개될 것으로 예상한다.

점포수로 보았을 때, 상하이자화의 허보리스트 브랜드의 경우 현재 15개 점포를 원브랜

드샵으로 운영하고 있다. 허보리스트의 총 카운터 수인 1,500여개 대비 1% 수준으로

매우 적다. 이에 상하이자화는 원브랜드샵의 성장에 편승하기 위해 허보리스트의 원브

랜드샵 형태 점포를 향후 2~3년간 100개까지 늘리려는 계획이다(c.f. 2015년말 기준

중국 내 이니스프리 매장: 203개). SKU 확대와 더불어 매장 확대 또한 예상됨에 따라

ODM 업체와 부자재 업체들의 역할이 점차 중요해질 것으로 예상한다.

표2 상하이자화 브랜드 포트폴리오 요약 � SKU 가 100~200 개 수준

브랜드명브랜드명브랜드명브랜드명 주요주요주요주요 카테고리카테고리카테고리카테고리 주요주요주요주요 유통유통유통유통 채널채널채널채널 SKU SKU SKU SKU 개수개수개수개수 카운터카운터카운터카운터 수수수수

허보리스트허보리스트허보리스트허보리스트

((((佰草集佰草集佰草集佰草集))))

스킨케어, 헤어케어, 바디케어,

허보리스트 스파 제품

백화점, 대형마트, 화장품 전문점,

드럭스토어(SEPHORA, Douglas),

온라인 쇼핑몰, 원브랜드샵

160 1,500

(원브랜드샵 모델 15개)

류션류션류션류션

((((六神六神六神六神))))

모기퇴치를 위한 화장수,

비누, 바디워시 제품 온라인, 수퍼마켓 100 300,000

막삼막삼막삼막삼

((((美加美加美加美加净净净净)))) 핸드크림 로우엔드 수퍼마켓 111 300,000

가오푸가오푸가오푸가오푸

((((高夫高夫高夫高夫)))) 남성용 화장품

백화점(2~3선 도시), 온라인

화장품 전문점(2~3선 도시), 수퍼마켓 71 > 1,600

기빙기빙기빙기빙

((((启启启启初初初初)))) 유아 스킨케어 용품 수퍼마켓, 유아용품 전문점 40 > 6,000

쟈안쟈안쟈안쟈안

((((家安家安家安家安))))

홈케어 브랜드, 세제,

에어컨 클리너 등 대형마트, 온라인 10 > 100,000

VIVEVIVEVIVEVIVE 프리미엄 브랜드,

현재는 확장 임시 중단 상태 N/A N/A N/A

프레쉬허브프레쉬허브프레쉬허브프레쉬허브

((((一花一木一花一木一花一木一花一木)))) 2000년대생을 타겟으로 한 브랜드 왓슨스(Watsons) 및 온라인 N/A N/A

닥터유닥터유닥터유닥터유

((((玉玉玉玉泽泽泽泽)))) 더마코스메틱 브랜드 온라인, 병원 N/A N/A

티뷰티티뷰티티뷰티티뷰티

((((茶茶茶茶 )))) 마스크팩 현재는 티몰 전용 > 200 N/A

자료: 上海家化, 이베스트투자증권 리서치센터



Case Study 상하이자화(上海家化): 600315.SH

상하이자화의 실적에서도 드러나는 백화점 부진

백화점의 판매 부진은 중국 로컬 화장품 업체 M/S 1위인 상하이자화의 실적에서 드러

나고 있다. 2015년 상하이자화의 매출액은 9.6% 증가한 반면 매출채권은 40.8%나 증

가했다. 이는 백화점들이 폐점을 앞두고 있는 상황에서, 대리상을 통해 백화점에 출점되

었던 허보리스트(Herborist) 브랜드 관련 매출채권인 것으로 파악된다. 2014년 기준

상하이자화의 매출액의 33%를 차지하는 허보리스트 브랜드는 백화점을 위주로 유통되

는 브랜드이며, 관련 매출채권은 당사가 기업탐방을 통해 확인한 결과 6개월 넘게 회수

가 되지 않는 상황인 것으로 파악되었다.

그림37 상하이자화 2015 년 매출액은 YoY 9.6% 증가 그림38 상하이자화 2015 년 매출채권은 YoY 40.8% 증가

자료: 上海家化, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 上海家化, 이베스트투자증권 리서치센터

그림39 상하이자화 2015 년 OCF YoY -53.4% 그림40 상하이자화 Sales Mix(2014 년 기준)

자료: 上海家化, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 上海家化, 이베스트투자증권 리서치센터

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5,000

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7,000

FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015

매출액(좌) YoY %(우)(CNY mn)

-20%

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200

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900

FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015

매출채권(좌) YoY %(우)(CNY mn)

-100%

-50%

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50%

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200

400

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1,000

1,200

1,400

FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015

영업활동현금흐름(좌) YoY %(우)(CNY mn)

Liushen

28%

Herborist

33%

Maxam

11%

Kao

17%

GF

8%

기타

3%



이에 상하이자화는 주요 유통망을 변화시키려는 전략을 가지고 있다. 2018년까지 온라

인 매출 비중을 20%까지 늘리려는 계획을 가지고 있고, 자체 웹사이트에도 투자하려는

움직임이다. 이와 더불어 중국 내 온라인 B2C M/S 1위인 알리바바그룹의 티몰(天猫)

전용 마스크팩 브랜드를 런칭하는 등 브랜드 포트폴리오 또한 확대 중이다. 또한 오프

라인 유통에서는 허보리스트를 중심으로 한 원브랜드샵의 확대 또한 목표로 삼고 있다.

현재 15개 매장을 향후 2~3년 안에 100개까지 확대하려고 하고 있고, 프레쉬허브 등

의 저가 브랜드는 왓슨스를 중심으로 한 드럭스토어 및 화장품 전문점을 공략하려는 계

획을 가지고 있다.



Part III 실적 전망

2Q16 Preview: 매출액 1,722억원(YoY +21.2%), 영업이익 210억원 (YoY +19.7%) 예상

한국콜마의 K-IFRS 연결기준 2016년 2분기 매출액은 전년동기대비 21.2% 증가한

1,722억원, 영업이익은 전년동기대비 19.7% 증가한 210억원을 기록할 것으로 예상한

다. 홈쇼핑 및 드럭스토어의 히트제품의 오더 증가에 따른 국내 화장품 부문의 성장과,

제약 부문의 안정적인 실적 성장이 예상된다.

또한 국내 화장품 매출에서 글로벌 브랜드 向 수출이 증가하고 있고, 올해 하반기부터

중국 직소판매업체의 오더가 본격화 되는 것도 긍정적이다. 북경 법인은 기존 300억원

의 Capa에서 1,500억원으로 올해 3월에 증설이 완료되었고, 중국 내 원브랜드샵의 성

장 시작과 맞물려 향후 지속적인 실적 성장이 가능할 전망이다. 북경법인의 올해 매출

액은 수율이 점차 올라오는 점을 고려해 최대한 보수적으로 산정한 수치고, 하반기 실

제 가동률에 따라 상향 여지가 있다.

표3 한국콜마 실적 추이 및 전망

((((억원억원억원억원)))) 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q16E2Q16E2Q16E2Q16E 3Q16E3Q16E3Q16E3Q16E 4Q16E4Q16E4Q16E4Q16E 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

추정추정추정추정 실적실적실적실적

매출액 1,264.4 1,420.4 1,281.7 1,392.0 1,486.1 1,722.0 1,620.3 1,818.6 5,356.7 6,646.4 7,775.5

한국 1,222.4 1,338.6 1,217.8 1,285.0 1,444.8 1,589.9 1,498.4 1,632.9 5,063.8 6,166.0 7,116.1

화장품 913.1 1,018.7 885.9 930.6 1,091.0 1,239.6 1,129.3 1,236.0 3,748.3 4,695.9 5,469.6

제약 309.2 319.9 331.9 354.4 353.8 350.3 369.1 396.9 1,315.4 1,470.1 1,646.5

북경 57.8 97.6 88.0 127.4 71.2 146.4 140.9 203.8 370.8 562.2 739.3

연결조정 -16.6 -16.7 -25.2 -19.3 -30.4 -14.3 -19.0 -18.2 -77.9 -81.8 -79.9

영업이익 144.9 175.8 157.3 129.3 174.7 210.4 188.5 211.6 607.2 785.2 920.6

영업이익률 11.5% 12.4% 12.3% 9.3% 11.8% 12.2% 11.6% 11.6% 11.3% 11.8% 11.8%

성장률성장률성장률성장률(%)(%)(%)(%)

매출액 18.4% 16.0% 14.3% 16.1% 17.5% 21.2% 26.4% 30.6% 16.2% 24.0% 17.0%

한국 18.1% 13.8% 13.4% 16.8% 18.2% 18.8% 23.0% 27.1% 15.5% 21.8% 15.4%

화장품 18.8% 14.6% 14.3% 14.9% 19.5% 21.7% 27.5% 32.8% 15.6% 25.3% 16.5%

제약 16.1% 11.3% 11.1% 21.9% 14.4% 9.5% 11.2% 12.0% 15.1% 11.8% 12.0%

북경 49.7% 66.3% 49.5% 11.8% 23.1% 50.0% 60.0% 60.0% 37.3% 51.6% 31.5%

영업이익 62.9% 28.6% 50.3% -6.5% 20.6% 19.7% 19.9% 63.7% 29.6% 29.3% 17.2%




Part IV Valuation & 투자의견

투자의견 Buy, 목표주가 130,000원으로 상향

한국콜마에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가는 130,000원으로 상향한다. 상

향은 목표주가의 산정을 위한 실적 적용 기간을 12MF로 변경함에 따른 것이다. 1)국

내 원브랜드샵의 꾸준한 성장, 2)중국인 인바운드 관광객을 위주로 한 국내 화장품 시

장의 성장, 3)홈쇼핑, 드럭스토어 등의 PB브랜드 확장으로 꾸준한 성장을 이어갈 것으

로 판단한다.

또한, 동사는 경쟁사 대비 낮은 중국 사업 비중으로 그동안 디스카운트를 받아왔으나,

올해 중국 Capa 증설이 완료되어 본격적으로 가파른 성장을 보여줄 수 있을 전망이다.

중국 내 원브랜드샵들이 로컬 브랜드 업체를 중심으로 증가하려는 움직임이고, 아직까

지 SKU가 부족하기 때문에 향후 품목수와 라인의 확대 또한 예상됨에 따라 ODM 업

체와 부자재 업체들의 역할이 점차 중요해질 것으로 전망한다.

표4 한국콜마 목표주가 산정

구분구분구분구분 추정치추정치추정치추정치 비고비고비고비고

12MF EPS (원) 3,253

Target P/E (x) 40 기존 Target multiple 대비 변경 없음

목표주가목표주가목표주가목표주가 ((((원원원원)))) 131313130000,,,,110110110110

현재주가 (원) 95,200

상승여력 (%) 36.6%


그림41 한국콜마 P/E Band Chart

자료: Quantiwise, 이베스트투자증권 리서치센터

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

45.0X 35.0X 25.0X 15.0X(원)



한국콜마한국콜마한국콜마한국콜마 ((((161890161890161890161890)))) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2012012012014444 2012012012015555 2012012012016E6E6E6E 2012012012017E7E7E7E 2012012012018E8E8E8E

유동자산 209 186 249 303 365

현금 및 현금성자산 21 16 32 82 119

매출채권 및 기타채권 87 91 120 112 123

재고자산 37 46 61 71 83

기타유동자산 64 33 36 37 39

비유동자산 128 159 189 224 266

관계기업투자등 0 0 0 0 0

유형자산 121 146 175 210 250

무형자산 4 10 11 11 11

자산총계자산총계자산총계자산총계 336 336 336 336 344 344 344 344 438 438 438 438 527 527 527 527 630 630 630 630

유동부채 144 115 150 168 190

매입채무 및 기타재무 69 74 102 119 140

단기금융부채 60 25 28 28 28

기타유동부채 14 16 20 21 21

비유동부채 13 9 9 9 9

장기금융부채 9 4 3 3 3

기타비유동부채 4 5 6 6 6

부채총계부채총계부채총계부채총계 157 157 157 157 124 124 124 124 159 159 159 159 178 178 178 178 199 199 199 199

지배주주지분 180 221 279 350 431

자본금 11 11 11 11 11

자본잉여금 116 116 116 116 116

이익잉여금 53 94 152 223 304

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 180 180 180 180 221 221 221 221 279 279 279 279 350 350 350 350 431 431 431 431

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액매출액매출액매출액 461 461 461 461 536 536 536 536 665 665 665 665 778 778 778 778 909 909 909 909

매출원가 360 410 512 597 699

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 101 101 101 101 126 126 126 126 153 153 153 153 181 181 181 181 210 210 210 210

판매비 및 관리비 54 66 74 89 101

영업이익영업이익영업이익영업이익 47 47 47 47 61 61 61 61 79 79 79 79 92 92 92 92 109 109 109 109

(EBITDA) 54 70 90 106 126

금융손익 -2 -1 0 0 0

이자비용 4 2 1 1 1

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -2 -1 2 2 2

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 43 43 43 43 59 59 59 59 80 80 80 80 94 94 94 94 111 111 111 111

계속사업법인세비용 10 13 18 19 25

계속사업이익 33 45 62 75 86

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 33 33 33 33 45 45 45 45 62 62 62 62 75 75 75 75 86 86 86 86

지배주주 33 45 62 75 86

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 33 33 33 33 46 46 46 46 62 62 62 62 75 75 75 75 86 86 86 86

매출총이익률 (%) 21.8 23.6 23.0 23.3 23.1

영업이익률 (%) 10.2 11.3 11.8 11.8 12.0

EBITDA 마진률 (%) 11.7 13.1 13.6 13.7 13.9

당기순이익률 (%) 7.1 8.5 9.4 9.7 9.4

ROA (%) 7.6 13.4 15.9 15.6 14.8

ROE (%) 16.8 22.7 24.9 23.9 22.0

ROIC (%) 16.8 25.1 26.6 27.7 28.4

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 34 34 34 34 49 49 49 49 50 50 50 50 104 104 104 104 100 100 100 100

당기순이익(손실) 33 45 62 75 86

비현금수익비용가감 21 26 17 14 17

유형자산감가상각비 6 9 11 13 16

무형자산상각비 1 1 1 1 1

기타현금수익비용 -1 0 5 0 0

영업활동 자산부채변동 -13 -9 -26 15 -3

매출채권 감소(증가) -18 -3 -29 8 -11

재고자산 감소(증가) -5 -9 -15 -10 -12

매입채무 증가(감소) 12 9 27 17 20

기타자산, 부채변동 -3 -6 -9 0 0

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----15 15 15 15 ----9 9 9 9 ----36 36 36 36 ----51 51 51 51 ----59 59 59 59

유형자산처분(취득) -37 -33 -40 -49 -57

무형자산 감소(증가) -1 -6 -1 -1 -1

투자자산 감소(증가) 23 54 -2 -1 -1

기타투자활동 1 -23 7 0 0

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 ----14 14 14 14 ----46 46 46 46 3 3 3 3 ----4 4 4 4 ----4 4 4 4

차입금의 증가(감소) -24 -43 3 0 0

자본의 증가(감소) 10 -3 0 -4 -4

배당금의 지급 2 3 0 4 4

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 7 7 7 7 ----5 5 5 5 16 16 16 16 49 49 49 49 37 37 37 37

기초현금 15 21 16 32 82

기말현금 21 16 32 82 119


주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2014201420142014 2015201520152015 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 26.7 44.0 32.3 26.7 23.4

P/B 5.2 9.1 7.2 5.7 4.7

EV/EBITDA 17.1 28.2 22.0 18.2 15.1

P/CF 16.4 28.0 25.4 22.4 19.5

배당수익률 (%) 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 63.4 16.2 24.0 17.0 16.9

영업이익 138.0 29.6 29.3 17.2 18.6

세전이익 161.1 36.8 35.7 17.7 18.3

당기순이익 133.3 38.6 36.7 20.7 14.3

EPS 127.3 30.9 36.7 20.8 14.4

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 87.1 56.0 57.1 50.8 46.2

유동비율 145.3 161.9 165.7 179.7 192.2

순차입금/자기자본 (x) -5.7 -7.1 -8.3 -21.1 -25.9

영업이익/금융비용 (x) 11.0 30.3 91.4 106.0 125.7

총차입금 (십억원) 70 29 32 32 32

순차입금 (십억원) -10 -16 -23 -74 -112

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 1,647 2,155 2,946 3,560 4,071

BPS 8,521 10,459 13,205 16,564 20,435

CFPS 2,686 3,393 3,749 4,242 4,880

DPS 160 200 200 200 200



한국콜마 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 ((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2014.12.11 Buy 61,000 원 2015.10.26 담당자변경 오린아 2015.10.26 Buy 125,000 원 2016.01.22 Buy 125,000 원 2016.02.15 Buy 110,000 원 2016.04.21 Buy 110,000 원 2016.05.24 Buy 110,000 원 2016.06.28 Buy 130,000 원

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후 12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 90.5% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 9.5%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2015. 4. 1 ~ 2016. 3. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

50,000

100,000

150,000

14/06 14/11 15/04 15/09 16/02

(원)주가 목표주가

ebest 오린아_160628.pdf

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