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[table_main] 策略研究报告模板 动荡时代的逆全球化，英国脱欧影响

解析

核心要点：

核心观点：1、英国脱欧对英国短期利大于弊，是动荡时代的逆全球化现

象；2、英国一旦脱欧，将直接影响欧洲小国债务评级和偿债能力；3、

全球本已进入大衰退前夕，政策的动荡在所难免，非脱欧所致。

摘要：6 月 23 日英国将举行退欧公投。随着 MSCI 决定暂不纳入 A 股和

美联储 6 月的议息会议决定不加息，英国的退欧公投成为笼罩 A 股和国

际市场的最大不确定性。伴随公投时间的临近和不确定性进一步加大，

英国国内的情势却愈发不平静起来，先是国内民调显示留欧派被脱欧派

反超，本月 16 日又有一支持留欧的议员遇害，事后的民调结果以 45%对

42%的比例显示支持英国留在欧盟的人数领先。英国脱欧公投前，全球

金融市场都十分紧张，投资者担忧英国脱欧将冲击英国及欧盟的经济和

政治。即便英国脱欧，造成的短期影响不会大于次贷危机后的欧债危机，

经历了欧债危机后，欧洲的德国、法国、意大利能够应付局面。

分析师

孙建波 博士 首席策略分析师

：（8610）83571306

：sunjianbo@chinastock.com.cn

执业证书编号：S0130511040002

特此鸣谢

蔡芳媛 策略研究员

：（8610）66568229

：caifangyuan@chinastock.com.cn

中国银河证券策略团队

（孙建波、秦晓斌、姚玭、丁文

蔡芳媛）

[table_research] 策略专题报告 2016 年 6 月 19 日

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一、 英国脱欧的原因

（一）留欧直接成本高

导致英国退欧的主要原因是留欧的直接成本和间接成本较高以及人

口与移民等问题。1）英国作为欧盟成员国每年要花费的直接成本约占英

国 GDP 的 11%左右，高昂的直接财政成本是英国考虑退欧的一个重要原

因。根据欧洲委员会和欧洲统计，2015 年欧盟预算为 1450 亿欧元，英国

的贡献率排第三，约为 182 亿欧元。2）另外，欧盟定制的金融管制政策

对英国的金融业冲击较大。3）欧盟内部人口自由流动的规则使得英国无

法有效控制来自其他成员国难民的涌入。2015 年欧洲难民危机爆发，伴

随大量难民涌入，英国的就业和治安问题显得更加突出。

（二）留欧收益小于德法

导致英国脱欧的深层次原因则为英国在欧盟中与其权力不相称的地

位。英国作为一个孤悬于欧陆之外的岛国，就曾有过“光荣孤立”的历

史。现在的英国也有着自己相对完整的经济结构和体系，至今英国仍以

面向全球的服务业作为其发展的支柱。反观欧盟区域内的另一大经济体

德国，则是以先进制造业见长，这决定了它需要更多来自欧盟其他地区

的熟练工人作为促进其经济进一步发展的动力。由此可见，英国对一个

一体化的欧洲的需要并不像德法般迫切，加入欧盟，更多的是出于其对

争夺欧洲事务主导权和防止被欧洲孤立的考量。然而欧盟经济情势恶化

时，承受最多欧元区风险的国家就是英国，英国在欧元区内承担的责任

较大，这集中体现在其缴纳的“会员费”上。欧盟的会员费以成员国的

GNI 为基础，按一定比例缴纳，英国经济发展较好经济体量也较大，其

缴纳额占欧盟预算的比例为 1/8，仅次于德、法。但由于英国并没有选择

成为欧元区的一员，无法像德、法通过欧元区内的差异化利率政策在制

造业和服务业上获得巨大的经济利益。如此一来，英国不仅在欧盟核心

问题上丧失话语权，又是欧盟预算的净贡献国，这种权力小责任大的不

均衡现状，最终是促使英国考虑脱欧的主要因素，英国有分散贸易以降

低欧债危机对经济伤害的迫切需要。

（三）英国是全球化国家，对欧洲大陆依赖弱，德

法与欧洲小国，犹如中国的东部地区与西部地区，

发地区依赖欠发达地区的资源，英国则相对独立。

英国一直追求独立的思潮，长期奉行实用主义的政策，欧洲相对从

英国获得的支持要远多于其可以给予英国带来的益处。英国并未加入欧

元区并且经济来源相对独立。不像欧洲其他小国需要欧盟的庇护与经济

来源较为依赖欧盟所提供的便利与资源，犹如中国的东部地区与西部地

区，发达地区依赖欠发达地区的资源，但英国则不同，英国相对于欧洲

大陆较为独立，无需依赖欧盟发展。

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图表 1 英国脱欧的主要原因

数据来源：Wind，中国银河证券研究部

二、英国脱欧的利弊

（一）英国脱欧的直接动力强

离开欧盟，就是甩掉了一个不小的财政包袱。英国作为欧盟的重要

国家，自然也是支持欧盟运营的大“金主”之一。根据相关数据，2015

年英国对欧盟的预算贡献，高达 12.57%。除此之外由于欧盟现在推行的

税收政策、保护政策和高昂的金融管制，导致间接成本大概高达 2700 亿

美元。而实际上，退欧并不能保证省下这部分钱。拿挪威为例，即使作

为非欧盟国家，其每年仍需对欧盟支付约 3.4 亿欧元的“会员费”，欧盟

预算贡献率排第十，甚至要超过其它很多欧盟成员国。可见，只要是想

享受欧洲单一市场的好处，就一定要付出相应的成本。此外，退欧之后，

英国需要重新厘清和欧盟的经济与政治关系，这部分制度成本和改革成

本也是不容小觑的。

英国脱欧有利于缓解目前愈演愈烈的移民及难民问题对本国带来的

冲击。2013 年英国的一项调查即表示，移民问题被公众视为英国社会面

临的最大问题。1998 年到 2015 年每年的年度净移民人数都在 10 万人以

上，2015 年更是达到了 33.3 万人的历史第二高位，其中有超过一半来自

于欧盟国家。2015 年 9 月 10 日通过的《欧盟难民分配方案》，亦让英国

不情愿的背起了 5 年中接受 2 万外国难民的义务。支持脱欧的人认为欧

盟的移民政策抢占了其本国的就业、带来沉重的福利负担和反恐压力。

而实际上正是移民的存在，缓解了英国的老龄化问题，也提高了英国国

内劳动力的平均教育水平。更何况，作为非申根区国家，英国并未参与

欧盟针对难民的欧洲共同庇护制度且由于地缘因素和一直以来的相对独

高昂的直接财政成本

•英国作为欧盟成员国每年要花费的直接成本约占英国GDP的11%左右；

•根据欧洲委员会和欧洲统计，2015年欧盟预算为1450亿欧元，英国的贡献率排第三，约为182亿欧元。

间接成本

•欧盟定制的金融管制政策对英国的金融业冲击较大。

人口和移民问题

•2015年欧洲难民危机爆发；

•英国的就业和治安问题显得更加突出。

英国脱欧的主要原因

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立，英国仍能有效管控边境，而并不会出现欧洲其它国家所面临的严重

的难民危机。

（二）选择留欧的三大优点诱惑颇多

留下来的最大好处就是能保住英国金融中心的地位。由于英国作为

欧盟成员国，进入伦敦就意味着同时获得向欧盟其他成员国提供金融服

务的许可。这也使得伦敦成为欧洲最大的在岸金融中心，有 250 多家银

行在英国开展业务，去年英国金融服务贸易的顺差也高达 710 亿美元，

欧盟超过 60%的欧元交易和全球超过 40%的美元交易均发生在这座城

市。假若英国选择退出欧盟，这一切将不再存在，国际资本将寻求新的

更适合的欧元交易中心从而带来巨额资本外流，英国的金融市场也将因

此面临巨大的冲击。

留下来的另一个原因在于避免对本国经济造成负面影响。虽然目前

英国经济基本面较稳定但实际上仍旧脆弱，最新公布的截止至 5 月，一

季度 GDP 环比增长 0.5%，优于预期值的 0.3%。而 5 月 CPI 年率则仅为

0.3%，低于欧盟 27 个成员国核心 CPI 的 0.8%。根据相关数据测算，英

国可能会因为脱离欧盟在未来十年内承担相当于当前 GDP 的 2%的直接

经济损失，这一数额高达近 600 亿英镑。此外英国 48%的投资来自于欧

盟成员国，作为吸引对外投资最多的欧洲国家，这同时也给英国创造了

近千个就业岗位。由此可见，英国退欧将对其贸易，制造业，就业和总

产出方面有诸多不利影响，这也无不促使英国在对待脱欧问题上保持慎

重。

留下来的最后一个可能的原因在于英国获得欧盟内部的 “特殊地

位”。虽然本次退欧公投肇始于 2013 年英国现任首相卡梅伦许下的竞选

承诺，但实际上退欧公投的提出更是作为在欧盟内部获得更多的政治上

的筹码的方式与工具。早在今年年初，欧盟就因此同意了英国的一部分

要求，其中包括：不再干涉和歧视非欧元区国家，明确英国可以不加入

欧盟更紧密的政治联盟，对移民劳工发放福利费的最长期限为 7 年等。

假若英国能在欧盟的框架下得到自己想要的利益，那么就会大大削弱英

国脱欧的激励，地缘和政治上的考量可能会影响英国最终做出继续留在

欧洲的决定。

三、脱欧是全球动荡时代的逆全球化潮流

综上，英国脱欧实则弊大于利，真正实施概率较低。英国民众可能

不喜欢当前的状况，脱欧确实可以增强英国对本国法规的自主权，但是

英国脱欧将使英国失去当前的经济及政治影响力、在欧洲市场的各种特

权以及在国际市场中的地位将被大幅消减，继续留在欧盟，无论是对其

经济的稳定，以及维持欧洲金融中心地位都有着及其重要的作用。

另外，其它主要国家和国际组织的意见也在左右着英国的选择。中

国和美国均明确表态希望英国留在欧盟，IMF 两度警告英国脱欧将使英

国经济下行，并将导致“旷日持久的高度不确定时期”。整体上，对于英

国而言，留欧是当前所有选择中最适宜的。随着全球经济增长乏力，类

似地缘政治问题将频发。

四、英国一旦脱欧将对全球产生影响

（一）英国一旦脱欧，欧债危机再度发酵

过去欧债危机的爆发显著拖累了英国的经济增长，而作为欧盟的成

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员国，英国在欧盟是仅次于德国的第二大经济体，根据欧盟的规定，英

国在欧盟预算中承担的巨大份额，是欧盟财政预算第二大净贡献国，因

此英国不得不拿出大量的资金援助其他成员国。根据 2013 年的统计，在

金融危机后一些欧元区国家降低了贡献额从而推升英国贡献比例大幅升

高。据统计金融危机前，英国每年为欧盟贡献大约 40 亿欧元，2014 年时

达到 100 亿欧元，到 2015 年达到约为 182 亿欧元。

鉴于英国对于欧盟的重要性，英国脱欧将导致欧盟失去以往主要贡

献资金的一大“金主”。过去欧盟的救助方式都是增加流动性，避免债务

直接违约。英国一旦脱欧，将直接影响欧洲小国债务评级和偿债能力。

脱欧所带来的政治风险外溢将迫使欧盟面临着成立以来最大的挑战，金

融危机、经济和社会危机以及信心危机。欧债危机再度发酵，最终对经

济信心构成重创，并导致私人消费和投资萎缩；如果欧债危机再度爆发，

影响将波及全球，我们需要提高警惕。

（二）英国脱欧对中国金融市场的影响

英国一旦脱欧，其必将对全球以及中国经济以及金融市场产生深远

影响。在全球经济较为脆弱的大背景下，英国脱欧公投的不确定性加剧

了全球的恐慌情绪。这一点上，金融市场早就受到冲击：在脱欧公投前

的这几个月里，英镑巨幅波动，欧元在脱欧概率上升后一路走跌，黄金

及德国 10 年期国债等避险品种备受青睐，避险情绪急速升温。

英国脱欧对中国市场的影响首先体现在对风险偏好的冲击上。英国

脱欧将会深刻影响世界政治经济格局的变化，全球将陷入巨大的恐慌情

绪中。金融市场最厌恶不确定性，这也导致最近几周市场的避险情绪陡

增，用来衡量投资者情绪的 VIX 指数甚至在 6 月 13 日飙高至 20.97 的近

4 个月高点，意味着市场恐慌情绪加剧。反观 A 股，在英国脱欧冲击全

球金融市场的背景下，无疑有可能会使 A 股再次遭受冲击，使投资者变

得更加谨慎。

图表 2 VIX 指数陡增

数据来源：Wind，中国银河证券研究部

20.97

0.0000

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5-0

2

CBOE波动率VIX指数

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其次，英国脱欧对中国市场的影响还体现在汇率上。今年起，美元

进入强势期，人民币盯住一篮子货币，在双向波动的前提下基本保证了

人民币汇率的稳定，虽然兑美元汇率从 4月 4日至今贬值幅度高达 1.72%，

但年初至今仅下跌 0.85%左右。英国脱欧则会让人民币维持币值稳定变得

更加艰难，因为欧元和英镑在 CFETS 指数中一篮子货币的权重占比分别

为第二和第五，脱欧将导致欧元和英镑双双贬值，美元升值，从而致使

人民币面临巨大的贬值压力。在人民币的贬值预期下， 资本外流压力增

大，A 股对国际投资者的吸引力将会降低，从而有可能间接影响市场继

续寻底。

图表 3 CEFTS 货币篮子货币权重一览

数据来源：Wind，中国银河证券研究部

图表 4 人民币的贬值压力仍然很大

6.3500

6.4000

6.4500

6.5000

6.5500

6.6000

1.0000

1.0500

1.1000

1.1500

1.2000

1.2500

1.3000

1.3500

1.4000

1.4500

1.5000

英镑兑美元 欧元兑美元 美元兑人民币元（右）

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数据来源：Wind，中国银河证券研究部

最后，英国脱欧对中国市场的影响还体现在流动性上。目前，中国

央行通过 MLF 加公开市场操作的组合基本满足了市场对于流动性的需

求，隔夜 SHIBOR 利率长期维持在 2%，7 天公开市场操作利率长期稳定

在 2.25%，珠三角票据直贴利率也仅在 2.80~2.90%范围内微幅波动。然

而英国脱欧会造成诸如英国和欧盟一些国家的主权债务风险陡增，投资

者为了弥补在其中遭受的损失，可能会减少对中国等新兴市场的资产配

置来置换避险资金，加之前文提到的人民币贬值压力，中国资本外流情

况将加剧，使得本就处于存量博弈的市场雪上加霜。

五、解决英国脱欧的根本之道

英国如若脱欧成功，最直接的影响即会大大减弱欧盟在世界格局中

的经济政治地位，并且可能会引发新一轮欧债危机的发生，也有可能会

引起欧盟其它国家的效仿，从而使欧洲一体化的进程严重倒退。假如英

国此次选择留在欧盟，也并不意味着英国脱欧危机的彻底解除。英国或

将继续谋求其它形式的脱欧，以争取利益最大化、金融等不被欧盟规则

所限制以及自己的主权和立法权的独立自主。目前欧盟其实已经意识到

了这点，并同意英国在欧盟中享有“特殊地位”，但要想一劳永逸的彻底

解决英国脱欧问题，欧盟还是需要调整目前以 GDP 体量为标准的会员费

缴纳制度以相应减少英国对欧盟所承担的沉重负担并减少对英国金融业

等的诸多限制，以减小欧盟对英国的整体负面影响，使得英国可以享有

最大化自由度的发展自身经济。

六、无论英国退欧与否，A 股还需自身努力

至于脱欧对 A 股的影响有多大的问题，我们在 6 月 16 日关于美联储

加息的策略点评中就曾提到：A 股的弱市震荡格局主要是本国的经济形

势决定的，一方面去产能形成确定性的未来三年大冲击，另一方面供给

侧改革确认未来 10 年的循序渐进过程，决定 A 股未来的是中国经济、行

业趋势和公司竞争力。中国经济面临着深层次的结构问题，解决这个问

题切不能急躁，更不能期望通过外部事件的激励一步登天。我们需要做

的是深耕供给侧改革下诸如科技消费品、科技与专业服务、生物医药等

领域的新兴行业机会，主动抛弃过剩产业。从而提高全社会的创新能力。

从这个角度来看，我们应该以一个平常心去看待英国脱欧对 A 股的

影响，通过这次事件提高应对国际金融事件冲击的能力，吸取欧盟和英

国在近些年发展的经验和教训，为中国的金融市场进一步完善和发展思

考真正的良策。

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1

[table_page] 策略数据周报

评级标准

银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越

交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市

场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。

中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主

要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中

主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避

推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均

回报 10%－20%。该评级由分析师给出。

中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相

当。该评级由分析师给出。

回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报

10%及以上。该评级由分析师给出。

孙建波，研究员证券分析师； 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并

注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准

确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而

直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信

息为自己或他人谋取私利。

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2

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