雪球访谈如何判断互联网公司的好与坏？来问业内人士

2018年09月25日

免责声明本报告由系统自动生成。所有信息和内容均来源于雪球用户的讨论，雪球不对信息和

内容的准确性、完整性作保证, 也不保证相关雪球用户拥有所发表内容的版权。报

告采纳的雪球用户可能在本报告发出后对本报告所引用之内容做出变更。

雪球提倡但不强制用户披露其交易活动。报告中引用的相关雪球用户可能持有本报告

中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能与这些公司或相关利益方发生关系，

雪球对此并不承担核实义务。

本报告的观点、结论和建议不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的任何操

作建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，根据本报告做出的任何决

策与雪球和相关雪球用户无关。

股市有风险，入市需谨慎。

版权声明除非另有声明，本报告采用知识共享“署名 3.0 未本地化版本”许可协议进行

许可（访问 http://creativecommons.org/licenses/by/3.0/deed.zh 查看

该许可协议）。

1

聪明的投资者都在这里

访谈嘉宾

投资者牛小顿

访谈简介

本期访谈，我们请到了某互联网公司副总裁、互联网行业研究达人@投资者牛小

顿从业内视角来与大家聊聊如何判断互联网公司的好与坏~

美股港股上市了众多互联网公司，$Twitter(TWTR)$$Facebook(FB)$$阿里巴

巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$$网易(NTES)$$京东(JD)$$美团点评-

W(03690)$$拼多多(PDD)$$陌陌(MOMO)$$微博(WB)$$百度(BIDU)$等等，

有人说互联网流量红利已经终结，移动互联网进入了新阶段，这种说法是否正确

呢？判断互联网公司未来的发展状况主要看什么？这些巨头级的互联网公司地位

是否依旧稳固？速来提问~

免责声明：本访谈基于嘉宾认为可靠的已公开信息，但嘉宾无法保证信息的准确

性或完整性。在任何情况下，本访谈中的信息或所表述的意见不构成对任何人的

投资建议，投资决策需建立在独立思考之上。

（进入雪球查看访谈）

2

聪明的投资者都在这里

本次访谈相关股票：Facebook(FB),阿里巴巴(BABA),腾讯控股(00700

)

3

聪明的投资者都在这里

以下内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧!

[问] 呆O_o呆：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：腾讯今年的下跌主要是受游戏板块拖累，主要是政策原因。而腾讯在社交、

媒体、广告上的护城河基本无人能望其项背。因此我认为腾讯仍然是一个很好的投资

标的：1）游戏行业会迎来洗牌，供给减少，但龙头受到的影响相对小，小游戏公司会

死一片，长期看腾讯受到的影响不会很大。2）社交、广告、文娱等板块的增长仍然比

较可观。3）云计算不看好，没有如阿里云那样形成生态。所以我认为腾讯未来会面临

增速放缓，估值下滑，但经过一轮下跌后，长期投资价值会继续浮现。您怎么看待腾

讯现在的投资价值及价格？

[答] 投资者牛小顿：1）分析得很对啊，供给减少，需求几乎没变（除了黄赌等跟腾讯无关的游戏，其他游

戏zf没动力扼杀需求），那么显然有利于留下来的供给方（往往是头部），所以长期

看对腾讯影响不大，甚至稍微利好，因为游戏的护城河又多了一个「合规」；

2）社交是基本盘，目前不可动摇；广告不说别的，跟其他互联网公司狗皮膏药式的各

种广告位创新一比就知道潜力了；文娱倒是不好说，比如腾讯视频之类的长视频业务

其实商业模式不行，赔钱赚吆喝而已；

3）云计算没有形成生态，但不表示未来不可以，考虑到社交的牢靠和小程序这种新业

务的迅猛增长，云计算业务类似支付一样后发制人跟阿里两分天下完全可能。

4）考虑到移动互联网红利的消失和游戏等全球市场渐入饱和，腾讯未来增速放缓是难

免的，但20-25%可期，按照目前价位3年后pe在18-20之间，属于价格合理，不便宜

也不算贵。

[问] unite_zhao：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 就用一个指标 最核心的指标 判断互联网公司的好坏

是那个呐？

4

聪明的投资者都在这里

[答] 投资者牛小顿：1）一个指标判断好坏和指导投资当然不可能，但我猜想这也不是楼主的期待，也许是

希望从业内人角度说一个重要指标，启发互联网标的的分析和判断，这么看这个问题

挺有价值，我试着回答下；

2）对于互联网公司来说，挑一个最重要的指标我觉得是用户粘性（定性的说），定量

的看是用户留存（比如7日留存率，月留存率，或者年留存率），这也是很多业内人士

非常关心的kpi；

3）从用户角度看，直白的说就是来过还想再来，而且想经常来；

4）为什么不是用户量或者日活用户数等其他各种公开渠道甚至财报里可以看到的数

据？因为那些都是可以花钱买来的，不是产品和公司的竞争力；

5）对应到传统企业可能有好几个东西：品牌，护城河，稀缺性等；为什么这个对于互

联网公司特别重要？有很多原因，这里列举两个：其一，线上产品马太效应很强，粘

性高的产品长期看会有超乎寻常的竞争力和ROI（花同样的钱买来多很多的用户和访

问频次）；其二，互联网盈利模式几乎就是广告和游戏，而这两个都是来的用户和次

数越多越好。

6）如何应用？财报中几乎没有，所以定量的看很难；但定性就不一样了，看看这个产

品能不能留住自己和朋友有时候就说明了一定问题（比如微信几乎可以说离不开

了），这也是很多互联网白领用常识和直觉买股票就能赚钱的余个原因（当然未来不

见得）。

[问] 股海沉香：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 嘿嘿，美团是把线上线下结合做的最实在的互联网公司，也是最有

可能成为巨量物联网的公司。

[答] 投资者牛小顿：不清楚你的问题，大概是想问元芳怎么看吧？元芳这么看：

1）如果一定要选一个「把线上线下做的比较实在」的互联网公司，美团肯定是，甚至

是第一；

5

聪明的投资者都在这里

2）但外卖就占据了美团60%+的营收，说明它也就是在外卖（顶多再加上旅游/酒店）

方面做成了O2O业务，这个算不算平台仁者见仁；当然，这是常态，因为O2O本来就

跟业务要紧密结合提供服务，而不是做个简单的撮合平台+用户导流就ok的，这里有

两个例子：58以撮合为主，目前腹背受敌；携程就是比较重的服务模式，结果美团猛

攻也不太受影响（有些人可能不同意，改天写写携程这家公司）；

3）至于物联网，真的还有点远，跟O2O也不是直接相关，要说这个我宁愿相信做智能

硬件新零售的小米能成也不相信美团能成。

[问] 时间金钱效率生命：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：衣食住行都被巨头独占的如今，还是否有新的待发掘领域

[答] 投资者牛小顿：1）如果是说创业或者投资的机会当然有，就是与传统行业结合的模式：互联网是一个

好工具，利用它改进提升各行各业的效率甚至产业结构都是可能的，不少公司也在这

里做出了不少成绩；

2）如果你的期待是能否几年出一个像BAT一样高速发展的互联网公司的话那就仁者见

仁了：个人觉得比较难，原因是纯互联网的模式已经开发殆尽，跟传统行业结合模式

虽然天花板不低，但速度难以跟之前相比；再考虑到竞争和整体宏观环境（人口红利

到尾声）等，出BAT难上加难；

3）从过去几年看，也远有今日头条，近有拼多多呢。

[问] 呆O_o呆：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：腾讯今年的下跌主要是受游戏板块拖累，主要是政策原因。而腾讯在社交、

媒体、广告上的护城河基本无人能望其项背。因此我认为腾讯仍然是一个很好的投资

标的：1）游戏行业会迎来洗牌，供给减少，但龙头受到的影响相对小，小游戏公司会

死一片，长期看腾讯受到的影响不会很大。2）社交、广告、文娱等板块的增长仍然比

较可观。3）云计算不看好，没有如阿里云那样形成生态。所以我认为腾讯未来会面临

6

聪明的投资者都在这里

增速放缓，估值下滑，但经过一轮下跌后，长期投资价值会继续浮现。您怎么看待腾

讯现在的投资价值及价格？

[答] 投资者牛小顿：回复@海水喂虾米: 至少目前看难说：1）防沉迷就一定少充值么？少充值多

少？2）防沉迷之后会不会更多好的游戏出来，家长会不会更多让孩子参与和消费导致

市场盘子变大？//@海水喂虾米:回复@投资者牛小顿:防沉迷加强，需求不变吗？

[问] 陈小陈爱发财：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：怎样避免像京东这样的公司？

[答] 投资者牛小顿：1）如果你指的是避开明尼苏达等高管个人作风事件，那我只能说天知道；

2）但如果你指的是避开JD这个标的倒是有一些可能：其一，商业模式在电商里相对

较差（跟阿里和拼多多相比）；其二，治理结构存在一定问题（比如激励体系和人才

搭建）；其三，产品互联网端进化能力不足，比如跟腾讯合作（股权+产品）之后几乎

没有利用起来微信的社交关系，拼多多的后发制人也是一个佐证（普通人对比下JD和

拼多多买东西之后的分享流程就知道了）。

3）我不觉得高管个人作风是大问题，也不觉得这个会毁灭公司价值，这种事件会不过

是公司价值毁灭过程中的导火索和加速器罢了。

[问] 雍禾植发老徐：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：互联网类公司的好坏，有评定标准吗？往后人工智能是否会有控制股价的操

作

[答] 投资者牛小顿：1）标准从投资角度看跟其他公司一样，不就是长期可持续的现金流和利润嘛，从产品

角度看的话参考 @unite_zhao 的提问；2）目前基于图灵机计算机的任何AI都

7

聪明的投资者都在这里

不可能取代人类智慧，不管在生活中还是投资中；当然，AI指导和协助投资那是一定

的，已经在路上了。

[问] 迷你小股东：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说:怎么看待滴滴和美团的前景？未来盈利容易吗？ 比如滴滴，个人认

为都是追求低价/性价比的用户，如果不补贴未来再装个APP也不是多难的事，感觉没

有什么护城河呀。

[答] 投资者牛小顿：1）盈利拆分下就看营收和利润率嘛，营收两家都可以做上去（美团已经几百亿了），

利润率就跟你说的护城河有关系了；

2）比较来看的话，美团的业务相对来说护城河更高，就说一点：商家比司机的迁移成

本就高不少；所以当时两家pk我看好美团；

3）但最近一个事情很相关，就是滴滴的安全性，让我也重新思考护城河的问题：很多

人一看出事了以为滴滴要完蛋，悄悄的告诉你：滴滴内部说「终于找到护城河了——

安全性」，这个护城河可不低，不是做一个App就可以实现的，而且会有规模效应，

做不大成本都cover不了。更有意思的是，美团就在最近宣布不做打车了，也许不无

关系。

[问] USAirForce：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 您觉得腾讯的长期增速能有多少，长期下来（比如5-10年）能维

持30%左右吗？

[答] 投资者牛小顿：1）先参考下之前回答 @呆O_o呆 的腾讯问题；2）如果分析短期业务和财报的

话，依靠游戏达到30%增长很难；但互联网公司的马太效应和腾讯业务的延展性都很

强，云计算或者小程序做起来了30%也不是不可能；3）结论是：难说。

8

聪明的投资者都在这里

[问] oneone001：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 京东的重资产模式怎么看

[答] 投资者牛小顿：1）先参考之前回答 @陈小陈爱发财 的问题；

2）个人不太看好：正面看，这种模式的变现能力和效率比阿里/拼多多的低；反面

看，建立起来的一些门槛和护城河随着供应链的成熟越来越不重要了：比如拼多多为

什么这几年才出来？因为从厂家到物流都很成熟了。

3）还有一个相关的问题：JD依赖重资产电商模式卖的东西大多是面向男人的，这个

群里的整体可塑性和消费能力不如女人。从变现能力上看，逛的模式比买的模式强。

[问] tomcai_cq：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：腾讯是否已经进入下降通道 ？

[答] 投资者牛小顿：1）先参考下之前回答其他人关于腾讯的提问；2）结论是：从增速上看有可能，从发

展上看显然不是，空间还很广阔。

[问] 嘉陵江边糊涂翁：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 如果游戏政策继续利空，腾讯游戏的吃鸡等重头游戏不能拿到版

号。这种悲观预判下，腾讯控股的估值能达到多少港元？300，250，200或更低？

[答] 投资者牛小顿：1）先参考下之前回答其他人关于腾讯的提问；2）结论是：300左右已经算合理价

位，到200我会笑醒。

9

聪明的投资者都在这里

[问] 三尊老人：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 互联网企业的业绩驱动一般有哪些因素？关键财务比率哪些比较重

要（可能因为具体涉足行业有所不同，如能具体举例就更感谢！）

[答] 投资者牛小顿：1）业绩驱动因素太多了，内部团队和产品等，外部互联网和经济增长等，也没觉得驱

动力跟其他行业有多大的区别；2）对于互联网公司来说，财务指标真的没那么重要，

其他指标可以参考下 @unite_zhao 的提问。

[问] crhe0905：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：1、腾讯目前的架构和板块是否还能支撑其5年内高速发展？2、腾讯投资的

好多公司都上市，但股份不多，对于其财务指标有何影响？腾讯少量投资不控股的策

略是否正确？3、游戏政策对于腾讯这样的大公司是偏利空还是偏利多？对于其游戏出

海有什么影响？

[答] 投资者牛小顿：1）先参考下之前回答其他人关于腾讯的提问，如果高速增长是20-25%我觉得可以，

如果是40%+我觉得难；

2）投资整体上还是成功的，最近上市的多影响也不大（毕竟腾讯体量大）；至于投资

策略仁者见仁，我倾向于认为问题不大，但有改进空间，也可以参考下我专栏的文

章《从基因看阿里腾讯》；

3）短期利空（影响营收），长期没事（甚至稍微利好），因为多了一个「合规」的护

城河；出海影响不大，唯一可能的是国内管得多大家都想出海竞争激烈一点了，但腾

讯的竞争力足够。

[问] leaf7：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

10

聪明的投资者都在这里

说：互联网公司本质上是信息的分发，只是借助了互联网而已，信息的传递实现了效

率和公平的传递。人类历史上的信息分发的发展历程主要经历了，口口相传，烽火戏

诸侯，生物能分发（战马，马车，人的移动），电报，电话，移动电话，然后到了互

联网。以后的发展方向是怎么样的？现在只能在5G的基础上效能的提升吗？

[答] 投资者牛小顿：1）恕我无能，暂时看不清方向，AR/VR或者AI是一个可能，这也是它们目前被热捧的

理由之一；

2）5G当然能提高效率，但信息分发范式的转变不是靠简单效率提升就可以达到

的，5G对此应该是没什么帮助；

3）多说一句，投资者不用太关注宏观的东西，一方面这个太难把握（我要知道下一步

的方向是啥，创业不是更好？），一方面投资还是应该学习过去，判断当下，准备未

来就行。不要预测未来。

[问] 东城磐道：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：有人说互联网领域的研究框架就是：人与人、人与信息、人与商品、人与服

务，这样的分类方法似乎只能涵盖部分2C的产品和服务，并且“人与信息”的范围太

广，包括新闻、娱乐内容甚至还有应用分发平台，还不包括2B的软件和云计算服务。

请教专家有什么好的研究框架吗？

[答] 投资者牛小顿：1）这类框架太宏大，难住我这样的业余投资者了；2）我还是喜欢「明白产品价值，

理解商业模式，摸清团队优势」这样简单有效的投资方法。

[问] 学徒工1：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(0070牛0)$，对@投资者

牛小顿 说: 您好，您认为现价买入腾讯看未来10年，是否可以明显超过沪

深300指数？谢谢

11

聪明的投资者都在这里

[答] 投资者牛小顿：可以，所以我才会买。但如果你不理解为什么的话，不建议购买，还是建议买护

肾300，比较健康。

[问] crhe0905：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：1、小米算是互联网公司还是硬件公司？2、比较来说小米和美团哪个成长性

更好？二者的护城河各是什么？假如相同的估值情况下，投资哪个更好？

[答] 投资者牛小顿：1）硬件公司，不过是新零售的硬件公司，具体参考我的专栏《小米Q2：不看财报，

只理思路》；

2）模式差别不小，但都不是纯互联网的模式，成长性不好比较；

3）它俩的护城河倒是有所相似，都是规模效应和品牌口碑带来的效率优势；比如，小

米线下店如果可以卖100+ SKU的电子产品，坪效和背后的利润就可以超过其他手机

线下店；同样，美团外卖业务规模足够，配送的单次成本就明显下降了；当然，这种

优势跟腾讯的社交网络效应相比就差点意思。

4）btw，两个公司的团队都还不错，算不算护城河仁者见仁；

5）前提「相同的估值」没说明确啊，如果是市值的话，个人感觉不分伯仲——现在两

者就差不多，但我都嫌贵。

[问] 迷你小股东：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 对于腾讯的金融业务，年报等资料里好像介绍的不多，能介绍一下

吗？除了微众银行的利差收入，银行，理财，保险等手续费收入，还有其他变现方式

吗？具体发展情况怎么样呢？

[答] 投资者牛小顿：1）具体金融业务一言难尽我也不算很懂，但如果你为了投资的话建议就是：暂时不

12

聪明的投资者都在这里

看。2）首先，金融不是随便+互联网就能成的，蚂蚁金服才是成功范例；3）而且，对

于腾讯有太多需要关注的，先关注：社交，游戏，广告，云计算，小程序等等。金融

排不到前十。

[问] tkveql：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：怎么看待facebook未来几年的盈利增速？新用户基本很难开发的前提下，

未来的盈利增长点在哪里？

[答] 投资者牛小顿：参考专栏《读懂 Facebook》，简单说空间还不小。

[问] crhe0905：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：游戏政策可能会促进腾讯加大游戏出海，这方面腾讯与IGG相比如何？二者

体量不一样，但出海经验丰富的IGG是否在这方面有先发优势，能否经受得住腾讯的

冲击？

[答] 投资者牛小顿：1）IGG确非等闲之辈，腾讯的整体出海经验又一直不强，游戏还算好的，通过并购也

学到不少；2）全球游戏市场也足够大，而且互联网一代的人年纪大了之后持续玩游戏

的可能性比上一辈强很多，游戏行业存在互联网红利滞后的效应；3）总结：短期看共

同开发市场，中期看难分伯仲，长期还需要再看看。

[问] xixi：关于$Facebook(FB)$ $阿里巴巴(BABA)$ $腾讯控股(00700)$，对@投资者牛

小顿 说: 能否简要说说对Facebook的看法，未来三年增速？

[答] 投资者牛小顿：参考专栏《读懂 Facebook》；3年内年均增速 20-25%，但波动可能不小。

13

聪明的投资者都在这里

[问] xixi：@投资者牛小顿[¥6.00] 能否谈一下未来三年Facebook的营收和利润预期？对当

前估值如何看？

[答] 投资者牛小顿：1）参考专栏《读懂 Facebook》更好的理解fb；2）个人判断3年内年均增速

20-25%，但波动可能不小；3）当前估值从绝对值上看合理，相比整体互联网公司偏

低（虚高的太多）。

[问] crhe0905：关于$Facebook(FB)$$阿里巴巴(BABA)$$腾讯控股(00700)$，对@投资者牛小顿

说：1、小米算是互联网公司还是硬件公司？2、比较来说小米和美团哪个成长性

更好？二者的护城河各是什么？假如相同的估值情况下，投资哪个更好？

[答] 投资者牛小顿：回复@呆O_o呆: 还不错的公司，别因为价格贵就做空。//@呆O_o呆:回复@投资

者牛小顿:您觉得做空美团有戏么，会不会被它强大的股东打爆。

（完）

以上内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧!

14

聪明的投资者都在这里