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第十届上海衍生品市场论坛期货市场的创新与转型The 10th Shanghai Derivatives Market ForumFutures Market's Innovation and Transformation

一、上海的国际

金融中心建设

上海正向其成

为国际金融中心的

目 标 迈 出 坚 定 的

步 伐 。 近 来 ， 我

们 看 到 了 金 融 体

制改革的不断深化、跨境人民币结算规模

的不断扩大和国际板上市的不懈努力。去

年以来，上海市政府通过实施多项政策，

鼓励跨境资金流动和人民币国际化。越来

越多的国际金融机构开始参与跨境人民币

结算，德国法兰克福也在力争成为离岸人

民币交易中心。有着“欧元之城”之称的

法兰克福是欧洲央行（European Central

Bank，ECB）和欧洲保险和职业养老金管

理局（European Insurance and Occupational

Pensions Authority，EIOPA）总部的所在

地，更是一个拥有200多家银行的国际金融

中心。通过人民币与欧元的外汇结算，法

兰克福可以更好地为大型贸易商服务。另

外，上海证券交易所大力推进的国际板也

是我们密切关注的焦点。境外企业在中国A

股发行上市是上海成为国际金融中心非常

重要的一步。对境外企业来说，在中国上

市的意义不仅限于筹措资金，更能扩大其

在中国大陆的影响力，实现国际业务的进

一步扩展。

二、欧洲宏观经济现状分析和未来展望

欧洲经济仍受到主权债务危机的冲

击，对欧洲和全球金融系统的稳定带来了

巨大的风险。现在大家关心的一个问题

是，欧洲经济是否已经见底？确实，我们

欧洲宏观经济展望和监管环境The European Macroeconomic Outlook and Regulatory Environment

□ 德国驻中国大使馆经济参赞  Robert Elsen

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总  会Plenary

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看到金融市场的紧张气氛从2012年夏天起

出现明显缓解：政府债券市场有所起色、

危机国家银行的融资状况有所改善、包括

德国DAX指数在内的众多国际股指均创新

高。然而，不确定性每每发生，对一些南

欧国家的政治经济前景的忧虑仍然存在。

我认为，现在说见底还为时过早。如何正

确利用积极的市场情绪，坚定不移地解决

欧元区现存的种种问题才是关键。接下

来，我想就现阶段危机中的三个方面谈谈

我的看法。

第一，欧盟各成员国需要进一步落实

必要的结构性改革和财政巩固政策。具体

来说，危机国家必须进一步调整资产负债

表、满足巴塞尔协议Ⅲ提出的对资本充足

率的要求、提高企业利润率；在体制层面

则需创立欧洲的银行业联盟。以上各项均

对在政治、经济领域身陷困境的欧盟成员

国提出了极富挑战性的要求。

第二，让我们来看一下欧洲现今的经

济形势。总的来说，虽然艰难的改革措施

已给危机国家实体经济带来一定的改善，

但复苏过于缓慢，难以在短期内解决失业

率高、财政赤字等问题。

欧盟整体经济有望在2013-2014年企

稳转暖，整体GDP预计今年紧缩0.1%，明

年增长1.4%。德国所受的冲击较小，预计

今年有望实现增长0.5%。欧洲央行基准利

率现已降至历史最低水平，仅为0.5%。对

外出口增加，爱尔兰、西班牙和葡萄牙经

济出现改善，西葡两国工业产出增加。

然而，整体经济复苏过于缓慢，欧

盟整体失业率预期将升至11%-12%。地

区间失业率严重失衡，如德国失业率仅为

5.4%，而西班牙则高达27.2%，青年失业

率竟高达64%。欧盟总体财政赤字占GDP

比重预计将达90%，赤字增加率将稳定在

3%。西班牙和德国在内的多个欧盟国家已

修改宪法，为公共债务的进一步增加提供

法律依据。令人庆幸的是，欧洲央行的量

化宽松政策并未导致通货膨胀加剧，2013

年的通胀预期为1.8%。

如此看来，把扩大开支、增加社会福

利作为唯一的解决方式已不可行，我们必

须认识到只有强大的国际竞争力才能帮助

欧洲长期复苏。

第三，欧洲的低利率环境将如何影响

我们未来的投资？让我们比较三种资产：

房地产、大宗商品和证券。德国房地产价

格在经历了几年的停滞后，从去年开始出

现上升趋势：去年住宅房价格整体上涨

5.3%，在法兰克福、柏林、慕尼黑这些

大城市，上涨幅度更是达到8.2%。尽管

如此，长期来看房地产价格仍处在较低位

置，不存在泡沫风险。在投资房地产时，

建议投资者根据不同的地域作出决定。另

外，德国房地产抵押贷款适度增长，由于

德国银行的保守谨慎，抵押贷款证券化产

品仍受到严格监管。

德国的主流投资理念注重避险、偏

好流动性。故趋险型资产上仍存在着资金

的净流出。然而大宗商品仍在吸引资金，

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第十届上海衍生品市场论坛期货市场的创新与转型The 10th Shanghai Derivatives Market ForumFutures Market's Innovation and Transformation

尤其是黄金，每盎司价格在过去的40年内

从35美元起涨了约40倍。但黄金的问题在

于价格波动剧烈和没有利息或红利分配。

由于大多数股票派发红利，越来越多的资

金开始进入德国、欧洲和其他国际股票市

场。对欧洲经济和欧元未来发展趋势的不

确定性令许多投资者通过入股实业企业来

获得实际回报率。

三、欧洲金融监管体系的最新发展

近来大家关注的焦点是欧洲银行业单

一监管机制（Single Supervisory Mechanism，

SSM）的建立，欧洲央行将成为欧洲银行

业的监管机构。一直以来我们强调的是欧

洲央行货币政策的独立性，而当单一监管

机制建立起来以后，我们必须确保欧洲央

行在对欧洲银行业的监管中，继续保持其

货币政策的独立性。单一监管机制的目标

是确保欧洲所有银行都受到同一高标准的

监管，不仅要系统性地监管欧盟内的国际

大行，也要监管每个成员国内最大的三家

银行，以避免单个国家的银行业危机。在

监管职责分配方面，适当引入各成员国监

管机构的参与、下放部分监管权力也是关

键之一。

单一监管机制要发挥出最大的效果，

我们也必须关注单一清算机制（Sing l e

Resolution Mechanism，SRM），以此明确

归责原则，即金融危机爆发后，谁来收拾

残局，谁来为此买单？为此银行必须有充

足的资本金来抵御风险。

假如金融危机真的来临，我认为应该

按照股权人、债权人的顺序归责，让存款

人买单则应该是万不得已的最后手段，塞

浦路斯不应成为其他成员国出现相似问题

时的效仿对象。但在现有的框架和一体化

程度下，各成员国仍能够运用各自制定的

经济、金融政策来影响各自金融系统的稳

定性。由此看来，在进一步推进金融、财

政一体化进程之前，欧洲范围内统一的存

款保证计划推出的时机尚未成熟。

四、欧洲衍生品监管改革

2009年在匹兹堡举行的G20峰会要求

对标准化场外衍生品进行平台交易和集中

清算，并将所有衍生品交易报备交易信

息库。全球各国须在此方面意见一致、

协调配合、大力执行，金融稳定委员会

（Financial Stability Board，FSB）和各国

金融监管机构也须积极参与其中。

我们已在增强金融系统安全性和一

体化方面实现了几个重要的、里程碑式的

目标。其中之一涉及提高标准化场外衍生

品合约交易的透明度，即将该类交易在合

适的范围内纳入交易所或其他电子交易平

台。交易所的主要优势在于拥有大量的市

场参与者，价格形成机制十分透明。另一

目标为实现集中清算。中央对手方独立、

精确地计算所有结算会员手握头寸所蕴含

的风险，并以此为依据要求结算会员质押

抵押品。抵押品必须为高质量的，因为一

旦结算会员出现违约，只有高质量的、易

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总  会Plenary

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于清算的抵押品才能挽回损失。然而，高

质量抵押资产正呈现出短缺的趋势，一是

因为评级较高的发行机构逐步减少，二是

因为现在很多交易都要求提供抵押品，使

得抵押品需求在全球范围内上升。

如今，场外衍生品市场仍缺乏透明

度。尽管交易信息库的存在一定程度上提

高了交易透明度，比如在交易信息库报备

的头寸可以以合计的形式每周公开，欧洲

和美国也正在公开场外市场的各方面的信

息，但至今为止，交易信息库没有公开每

一笔场外交易的价格，监控办公室也未建

立起来。

因此，我们不能放缓衍生品监管改革

的步伐。在金融工具市场法规（Markets in

Financial Instruments Directive，MiFID）的

框架下，欧盟正在大力推进金融工具市场

监管规则（Markets in Financial Instruments

Regulation，MiFIR）。MiFIR旨在增加多

边规范市场和有组织交易系统中的有组织

交易行为，并提高必须进行清算的衍生品

交易的透明度。以上适用于提高交易透明

度的规则不仅将应用于衍生品交易，也将

应用于欧盟范围内在授权交易场所进行的

任何交易。欧盟监管机构已经为上述规则

制定了详细的技术标准，公司债券、结构

性债券和资产抵押证券都在范围之内。

现在，一些依据衍生品监管改革精神最

先建立起来的交易场所已开始提供交易

所交易产品和纯场外产品（如信用违约

互换指数产品和利率互换产品等）的电

子交易。类似交易场所之间的竞争将越

来越激烈。这在监管者看来是件好事，

因为越来越多的有组织交易正在出现，

也因为这样的竞争已促使市场自发地去

发现哪些衍生品更适合在交易所或类交

易所的交易平台上交易。

最后，我认为在保障金融安全、提

高交易透明度等监管目标上，全球的监管

者大致相同，这为中德两国交易所的未来

合作提供了一个非常好的出发点。德国的

几家大型交易所都拥有成熟的产品，也

积极参与国际市场（如欧洲期货交易所

（Eurex）和欧洲能源交易所（EEX））。

站在德国政府和金融监管者的角度上，如

果能为中德两国交易所间的合作架起便利

的桥梁，我将非常高兴。

（责任编辑  徐  乾）