economia delle aziende familiari...peculiarità delle aziende di famiglia ai fini della valutazione...

Economia delle Aziende Familiari

Parte VIII – La valutazione delle Aziende Familiari

Prof. Riccardo Tiscini

Ordinario di Economia Aziendale

Considerazioni introduttive

Prof. Riccardo Tiscini2

Di grande rilievo sono le problematiche legate al

passaggio dell’impresa alle successive generazioni.

Infatti nel momento in cui avviene il passaggio

generazionale, una corretta valutazione dell’azienda e

dei titoli rappresentativi della proprietà (tra cui quote e

azioni) è necessaria non solo per questioni legate a

normative civilistiche di tutela degli eredi ma anche per

poter correttamente valutare opzioni di governance che

permettano un ruolo efficace della proprietà nello

sviluppo dell’impresa.

Alcune particolarità nella valutazione delle imprese di

famiglia sono relative alla scelta ed all’applicazione

delle metodologie e derivano non solo dalla

composizione dell’assetto proprietario ma anche alle

caratteristiche emotive degli imprenditori che si

ripercuotono su molteplici aspetti dell’impresa.

Necessità valutative Diversità valutative

Le criticità valutative


La valutazione delle imprese di famiglia presenta alcune difficoltà afferenti la natura, talvolta

estremamente emotiva, dell’oggetto di stima. In particolare, le principali insidie sono:

• Accentramento assolutistico nella gestione (one man company);

• Scarsa prevedibilità dei cash flow futuri;

• Difficoltà nello scindere i beni di proprietà dell’impresa e del proprietario;

• Costo emotivo del capitale;

• Flusso informativo distorto o ridotto.

La teoria della creazione di valore


La performance di un’impresa è misurata dal valore creato per gli azionisti, cioè dall’incremento del valore d’impresa (V) per effetto della gestione.

( ) ( )å= +

++

=n

tn

nt

t

iVF

iRV

1 11

In sintesi, quindi, il valore d’impresa dipende dai seguenti “value drivers”:• i flussi di risultato futuri (redditi o cash flow), frutto della posizione competitiva attuale ed evolutiva dell’impresa (R);• il capitale investito;• il tasso equo di redditività (o costo del capitale di rischio), che è la remunerazione che gli azionisti potrebbero ottenere con investimenti alternativi a parità di rischio e dipende principalmente dal rischio d’impresa;• l’orizzonte temporale in cui la posizione competitiva continuerà a beneficiare delle condizioni di gestione esistenti.

Principi per la valutazione


Valore Economico

Astrattao

Generale

Concreta o

Soggettiva

secondo una prospettivadi mercato

CAPITALE ECONOMICO (Ve)

VALORE SOGGETTIVO PER L’IMPRENDITORE

(Vsi)

Principi per la valutazione


Valore Economico

Continuità Innovazione

secondo l’ipotesi sulla gestione

VALORE ODIERNO VALORE POTENZIALE

Principi per la valutazione - la matrice di valutazione delle aziende


OTTICA DELLA VALUTAZIONE

Astratta Concreta

IPO

TESI

SU

LLA

GES

TIO

NE

FUTU

RA

Inno

vazi

one

Con

tinui

tà

VALORE“ASTRATTO”POTENZIALE

VALORE“STRATEGICO”POTENZIALE

VALOREECONOMICO

DEL CAPITALE

VALORE“STRATEGICO”

ODIERNO

Effetto leva imprenditoriale


GLI = VsiVe

< 1 Imprenditore come freno alla Performance

= 1 Autonomia dell’impresa dall’imprenditore

> 1 Imprenditore come value-driver

>> 1 Intrasferibilità del valore di avviamento

Peculiarità delle aziende di famiglia ai fini della valutazione


• Opacità dell’informativa societaria esterna (e talvolta

interna)

o Rettifiche alle valutazioni di bilancio

o Rettifiche alle transazioni azienda/famiglia

• Grado di autonomia della gestione aziendale dal

soggetto economico

• Scarsa formalizzazione della strategia

• Fattori di rischio legati al governo familiare ed

alla dimensione minore

o Continuità aziendale legata alla stabilità

dell’assetto istituzionale

o Dipendenza finanziaria della famiglia

o Asimmetrie informative con le

controparti esterne

o Scarse capacità di innovazione e

diversificazione a meno di un

rinnovamento (quasi sempre coincidente

con il passaggio generazionale).

Struttura finanziaria e costo del capitale


Costo del capitale di rischio familiare

Ridotto e flessibile nelle fasi di nascita e sviluppo (impresa mononucleo)

Reinvestimento utili

Elevato e rigido nelle fasi di maturità dell’impresa (deriva generazionale) Dividendi

Costo del capitale di credito

Elevato a causa dei fattori di rischio delle imprese di famiglia

Ridotto dal tax shield in presenza di una forbice elevata tra tassazione del reddito d’impresa e tassazione delle rendite finanziarie

Incrementato direttamente dal premio al rischio per le garanzie personali dei soci (che genera un aumento delle relazioni attese dei soci)

Trasferibilità dei fattori di avviamento


I fattori di avviamento sono legati:

• al marketing

• alla tecnologia

• alle risorse umane

• all’imprenditorialità

Identificazione beni immateriali (sicuramente trasferibili)

Analisi qualitativa del grado di affidabilità degli altri fattori di avviamento

Stima dell’azienda in due distinti scenari

Con l’imprenditore (valore concreto per l’imprenditore - Vsi)

Senza l’imprenditore (valore economico del capitale – Ve)

Il processo di stima delle aziende di famiglia


1) Stima del valore patrimoniale;

2) Identificazione dei fattori di avviamento;

3) Identificazione dei beni immateriali;

4) Analisi qualitativa del “grado di trasferibilità” dei fattori di avviamento;

5) Stima del “valore strategico per l’imprenditore”;

6) Stima del “valore economico”;

7) Stima del valore attribuibile ai “beni immateriali”;

8) Sintesi

K

Ana

lisi q

ualit

ativ

a

Vsi

Ve

BI

K BI AVVtrasf AVVimpr

Stima del valore patrimoniale


Il trattamento patrimoniale degli elementi di pertinenza della famiglia riguarda:

• Beni di esclusivo utilizzo familiare;

• Beni ad utilizzo familiare promiscuo;

• Debiti finanziari verso soci.

-IMM. -PN

-IMM. (parte) -PN

-Debiti +PN

Patrimonio netto di bilancio ± Rettifiche contabili± Rettifiche di valutazione± Rettifiche alle transazioni Azienda –Famiglia

= VALORE PATRIMONIALE DELL’AZIENDA

La valutazione degli Intangibles


MARKETING IMPRENDITORIALITA’TECNOLOGIA RISORSE UMANE

Identificazione dei fattori di avviamento

Risultati differenziali specifici Risultati differenziali comuni(AVVIAMENTO RIDOTTO)

Analisi delle cause

Stima del “grado di trasferibilità” (g.trasf.%)

AVVIAMENTO INTRASFERIBILE

AVVIAMENTO TRASFERIBILE

G. trasf. % 1 - G. trasf. %

BENI IMMATERIALI

Risorse immateriali

La normalizzazione dei risultati storici


• Costi relativi a beni e servizi di esclusivo utilizzo familiare

• Costi relativi a beni e servizi ad utilizzo promiscuo

• Interessi passivi per debiti finanziari verso soci

• Remunerazione del lavoro dei familiari

• Remunerazione dell’utilizzo di beni familiari

Reddito di bilancio±Rettifiche contabili±Rettifiche di normalizzazione±Rettifiche alle transazioni Azienda-Famiglia

=REDDITO NORMALIZZATO AZIENDALE

-COSTI +U

-COSTI (parte) +U

-COSTI +U

±COSTI ±U (per ripristino valore di mercato)

±COSTI ±U (per ripristino valore di mercato)

La normalizzazione dei risultati storici


RETTIFICHE ALLE TRANSAZIONI AZIENDA - FAMIGLIA

Conto economicoValori Rettifiche Rettifiche Valori

"giuridici" Incrementative Diminutive "normalizzati"Valore della produzione XXX XXXCosti della produzione (XXX) (XXX) Acquisto materie (XXX) (XXX) Servizi (XXX) (XXX) - per beni ad utilizzo familiare (XXX) + costi per utilizzo familiare (XXX) - per consulenze e collaborazioni da "familiari" (XXX) + sovrastima costi - sottostima costi (XXX) - di rappr.za e trasferte ad utilizzo familiare (XXX) + costi per utilizzo familiare (XXX) Godimento beni di terzi (XXX) (XXX) - per beni ad utilizzo familiare (XXX) + costi per utilizzo familiare (XXX) - per remunerazione di beni familiari (XXX) + sovrastima costi - sottostima costi (XXX) Personale (XXX) (XXX) - dipendenti "familiari" (XXX) + sovrastima costi - sottostima costi (XXX) Ammortamenti (XXX) (XXX) - per beni ad utilizzo familiare (XXX) + costi per utilizzo familiare (XXX) Accantonamenti (XXX) (XXX) Oneri diversi di gestione (XXX) (XXX) - per compensi amministratori "familiari" (XXX) + sovrastima costi - sottostima costi (XXX)Proventi ed oneri finanziari XXX XXX Proventi finanziari XXX XXX Oneri finanziari (XXX) (XXX) - su obbligazioni verso "familiari" (XXX) + on.fin.remunerazione del PN (XXX) - su altri finanziamenti dei soci (XXX) + on.fin.remunerazione del PN (XXX) - per beni ad utilizzo familiare (XXX) + costi per utilizzo familiare (XXX)Proventi ed oneri straordinari XXX XXXRisultato prima delle imposte XXX XXXImposte sul reddito (XXX) + imposte sulle rettifiche - imposte sulle rettifiche (XXX)Risultato dell'esercizio XXX XXX

La stima dei risultati attesi


Andamenti economico-finanziari e ciclo di vita dell'impresa

-1.200

-700

-200

300

800

1.300

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Valo

ri

Redditodell'impresaCash Flowdell'impresaConsumi dellafamigliaCash Flow"consolidati"

Gli andamenti economico-finanziari e il ciclo di vita dell’impresa

La stima dei tassi di attualizzazione


Tasso nominale dei titoli di stato rn

- tasso d’inflazione atteso r= Tasso “risk free” r+ Premio al rischio azionario di mercato smkt

+ Premio al rischio sistematico di settore ssett

+ Premio al rischio sistematico d’azienda (PMI): Rischio operativo (soper) Rischio competitivo (scomp) ssist

Rischio finanziario (sfin) Rischio fattore imprenditore (simpr)= Tasso di attualizzazione “astratto” iastr

+ Premio al rischio non sistematico (PMI) Rischio operativo (soper) Rischio competitivo (scomp) snsist

Rischio finanziario (sfin) Rischio fattore imprenditore (simpr)= Tasso di attualizzazione “soggettivo” isogg

La carenza di negoziabilità dell’investimento nelle AdF


L’apprezzamento della “carenza di negoziabilità”

può avvenire:

• maggiorando i tassi di attualizzazione;

• applicando uno “sconto” al valore dell’azienda.

In ogni caso, la riduzione del valore dell’azienda è

collegato alla maggiore aleatorietà del valore di

“uscita” dall’investimento, nonché ai tempi ed ai

costi del realizzo.

Il “grado di negoziabilità” è funzione:

- dello stile imprenditoriale (solo per quote di

minoranza);

- della trasferibilità dei fattori di avviamento (solo

per quote di controllo);

- della crescita aziendale e dell’attrattività del

mercato;

- dell’attitudine alla distribuzione dei dividendi;

- dei vincoli giuridici alla cessione delle quote

(clausola di prelazione, gradimento).

La scelta del metodo di valutazione


La scelta del metodo

dovrebbe essere funzione

delle prospettive aziendali e

dello stadio dell’impresa

lungo il suo ciclo di vita.

Fase del ciclodi vita

Reddito Inv.tinetti

Var.CCN

CashFlow

Metodo di valutazione

Nascita < 0

<< 0¯

< 0¯

<< 0¯

Metodi reddituali conproiezioni analitiche

Espansione > 0

< 0=

< 0=

< = > 0

Metodi reddituali ofinanziari con proiezionianalitiche

Maturità > 0=

= 0=

= 0=

>> 0=

Metodo reddituale puroMetodo misto con stimaautonoma dell’avviam.to

La scelta del metodo di valutazione – i metodi empirici


1) L’approccio delle Società

Comparabili

- verifica della effettiva

comparabilità (ASA, rischi,

governance, …);

- effettuazione delle rettifiche ai

dati contabili;

- sconto per carenza di

negoziabilità;

- premio di controllo.

2) Approccio delle Transazioni

Comparabili

- verifica della effettiva

comparabilità (oggetto e circostanze

della transazione);

- condizioni di negoziazione;

- clausole particolari (non

concorrenza, obblighi manageriali,

ecc.).

3) Approccio delle “Consuetudini di

mercato” (o “Rules of Thumb”)

- attenzione ai fenomeni specifici

d’azienda;

- variabili di rilievo non computate

nella Rule of Thumb;

- effettiva negoziabilità

dell’azienda (trasferibilità

dell’avviamento).

Þ Metodi empirici come metodi di controllo, non come fondamenta della valutazione

Base imponibile

Vecchia normativa Nuova normativa

Valore economico Valore di bilancio

La donazione e la successione nel processo di successione generazionale


L’azienda passa alla generazione successiva

mediante:

- un atto a titolo gratuito tra vivi

(donazione);

- la successione “mortis causa”.

Tutti, o parte, degli eredi dell’imprenditore

subentrano nella proprietà dell’impresa.

La valutazione è funzionale al calcolo

dell’imposta di successione o donazione.

La valutazione per la donazione e la successione


Il carico fiscale relativo all’imposta di successione o donazione

può essere fronteggiato:

con risorse aziendali

(prelievo di utili)con risorse familiari

diminuisce la dimensione

aziendale

diminuisce la redditività

dell’investimento nell’azienda

La tassazione del valore di avviamento colpiva la ricchezza “potenziale”

costituita dai risultati attesi, impedendone la realizzazione

diminuisce

il valore dell’azienda

Family buy-out & Management buy-out


La proprietà ed il governo dell’azienda passano:

- agli elementi più idonei della generazione successiva (family buy-out);

- agli elementi di spicco del management aziendale (management buy-out).

Si riuniscono proprietà e controllo, separatisi per effetto della “deriva generazionale”.La valutazione è funzionale alla stima del prezzo di acquisizione delle quote.

L’operazione può essere finanziata con

Risorse degli acquirenti Indebitamento Risorse aziendali (riserve)

Remunerazionedell’investimento

Sostenibilitàdel debito

Riduzione dimensionale

Criticità

La scelta influenza sensibilmente il valore potenziale per l’acquirente

Family buy-out & Management buy-out


OTTICA DELLA VALUTAZIONE

Astratta Concreta

IPO

TESI

SU

LLA

GES

TIO

NE

FUTU

RA

Inno

vazi

one

Cont

inui

tà

VALORE “ASTRATTO” POTENZIALE

VALORE “STRATEGICO” POTENZIALE

VALORE “STRATEGICO” ODIERNO

VALORE ECONOMICODEL CAPITALE

•Vantaggi personali generici•Riduzione rischio•Maggiore negoziabilità•Miglioramenti interni

•Vantaggi personali specif.•Riduzione rischio•Maggiore negoziabilità•Miglioramenti interni•Sinergie esterne

•Vantaggi personali generici•Riduzione rischio•Maggiore negoziabilità

•Vantaggi personali specif.•Riduzione rischio•Maggiore negoziabilità

La matrice dei fattori del «Premio di controllo»

Il valore di riferimento per la fissazione del prezzo


Il prezzo di trasferimento delle quote sarà

compreso tra:

• il valore “strategico” odierno

nell’ottica dei venditori (di controllo

e/o di minoranza);

• il valore “strategico” potenziale

nell’ottica degli acquirenti.

Valore “strategico” dei soci di minoranza+ Effetto “carenza di negoziabilità”+ Costi di agenzia= Valore economico del capitale+ Vantaggi personali del controllo+ Diminuzione del rischio+ Effetto “carenza di negoziabilità”= Valore “astratto” odierno del pacchetto di controllo+ Valore dei miglioramenti interni= Valore “astratto” potenziale del pacchetto di controllo+ Valore delle sinergie e delle opportunità esterne= Valore “strategico” potenziale del pacchetto di controllo

La relazione tra questi due valori è influenzata dalleseguenti variabili:

La liquidazione della quota al socio uscente nel processo di successione generazionale


La compagine imprenditoriale viene sfrondata mediante la “liquidazione” della quota ad uno o più soci desiderosi di uscirne.

L’operazione può essere finanziata con:

Risorse aziendali Risorse familiari

Recesso Acquisto di azioni proprie

Cessione di quotecon risorse dei soci

in modo diretto in modo indiretto

Cessione di quotecon risorse aziendali

(prelievi di utili)

La valutazione della quota del socio uscente


Nel caso di impiego di risorse aziendali, la valutazione può avvenire al:

Valore di bilancioValore economico

• favorisce il socio uscente• danneggia i soci rimanenti• genera uno svuotamento patrimoniale

per la distribuzione di utili “attesi” (avviamento), compromettendone a volte la stessa realizzazione.

• danneggia il socio uscente• favorisce i soci rimanenti• comporta la distribuzione dei soli utili “realizzati” non compromettendo il valore di avviamento.

In ogni caso la valutazione dovrà tenere conto dell’effetto del finanziamento dell’operazione sui risultati attesi:

å= +

++

D×-D×-=n

tnt

t

iVf

iIrDFtfRVsa

1 )1()1(

La separazione dell’azienda tra familiari nel processo di successione


L’azienda viene scissa in più rami autonomi, attribuite ai singoli eredi.Si separano proprietà e controllo dei singoli rami:

- per conferire unitarietà all’azione di governo, eliminando i dissidi tra soci;- per contrastare l’effetto della “deriva generazionale”.

L’operazione presenta notevoli criticità:- il giudizio sulla scindibilità dei rami d’azienda;- il “completamento” dei rami separati;- la perdita delle sinergie (in assenza di interrelazioni tra i rami separati);- la fissazione dei prezzi interni di trasferimento (in presenza di interrelazioni);- i criteri di ripartizione delle risorse umane;- gli andamenti economico-finanziari di breve periodo;- gli andamenti economico-finanziari di lungo periodo.

La valutazione, funzionale all’attribuzione delle quote agli eredi, incontra particolari difficoltà tipiche della valutazione dei rami d’azienda (ricostruzione dell’autonomia sistemica, carenza di informazioni contabili ecc.)

La valutazione dei rami d’azienda da separare


La valutazione dei rami d’azienda deve avvenire sulla base del valore potenziale “astratto” che:

• tiene conto delle prospettive strategiche dei diversi business;

• tiene conto dei diversi fabbisogni finanziari dei diversi business;

• non tiene conto delle particolari abilità dei singoli eredi;

• non è ancorato ai risultati storici.

Notevole importanza ha il trattamento della variabile fiscale:

• ripartizione dell’onere fiscale legato all’operazione;

• stima degli oneri fiscali latenti (in caso di neutralità fiscale).

La cessione dell’azienda di famiglia nel processo di successione generazionale


La soluzione più dolorosa per la famiglia, incapace di gestire la successione, si realizza quando il controllo dell’azienda viene ceduto ad un nuovo nucleo imprenditoriale.La valutazione è funzionale alla fissazione del prezzo di vendita, che sarà:• superiore al valore odierno per il venditore, che altrimenti non venderebbe;• inferiore al valore potenziale per l’acquirente, che altrimenti vedrebbe azzerata la possibilità di beneficiare del

valore creato dalle opzioni di miglioramento.

Il potere contrattuale delle parti determinerà il valore delle opzioni di miglioramento che deve essere riconosciuto al cedente. Per limitare i rischi dell’intrasferibilità dell’avviamento si pattuiscono clausole particolari (rateizzazioni, non concorrenza, obblighi di lavoro, earnout, …).

Valore economico del capitale+ Valore “astratto” delle opzioni di miglioramento= Prezzo di cessione “teorico”

La negoziazione del prezzo nella cessione dell’azienda di famiglia


Ottica “astratta” Ottica “dell’acquirente”

Valore potenziale dell’acquirente

Valore potenziale del venditore

Valore potenziale”astratto”

Valore odierno dell’acquirente

Valore odierno del venditore

Valore economico del capitale

Area di probabile formazione del prezzo

Ottica “del venditore”

Forme tecniche per la cessione dell’azienda di famiglia


La cessione dell’azienda di famiglia può avvenire mediante:

Cessione dell’azienda(o del ramo d’azienda)

Cessione delle quote

La differenza consiste:• nel trattamento fiscale;• nella responsabilità patrimoniale;• nella selezione degli elementi patrimoniali;• nella continuità della ragione sociale;• nella possibilità per la famiglia di rimanere

nella compagine societaria (in minoranza).

Le clausole contrattuali più diffuse nella cessione delle aziende


1) La rateizzazione dei pagamenti:

• mira al differimento del fabbisogno finanziario;

• costituisce una tutela dall’inadempimento del venditore.

2) Le clausole di non concorrenza e di prosecuzione dell’impegno manageriale:

• mirano ad aumentare la trasferibilità dell’avviamento;

• rendono graduale il distacco dell’imprenditore dalla “sua” azienda.

Se il prezzo complessivo della cessione include il compenso per tali impegni:

3) Le clausole di “earnout” prevedono che una parte del prezzo di cessione sia legata ai risultati:

• costituiscono una tutela dall’intrasferibilità dell’avviamento.

L’apertura della società al venture capital nel processo di successione generazionale


L’azienda riceve un sostegno finanziario e consulenziale a condizione che:

• ci sia un concreto programma di sviluppo “straordinario” ed innovativo;

• l’azienda non disponga di tutte le risorse necessarie al suo

perseguimento;

• l’imprenditore consenta l’entrata dell’investitore nella compagine

societaria.

L’operazione può avvenire mediante:

Aumento di capitale

“riservato”

Acquisto delle quote

dai soci

La compagine familiare ha convenienza quando il progetto di sviluppo porta il valore potenziale molto al di

sopra del valore soggettivo odierno dell’azienda.

Il venture capitalist ha convenienza quando il progetto di sviluppo porta il valore potenziale molto al di sopra

degli esborsi sostenuti per entrare nella società.

La valutazione costituisce la base per la fissazione del prezzo di entrata dell’investitore.

La valutazione nel venture capital


L’ottica dell’imprenditore:

• scenario di netta discontinuità rispetto al passato;

• analisi accurata dei fabbisogni finanziari;

• tasso di attualizzazione comprensivo del rischio

indotto dai nuovi investimenti;

• tasso di attualizzazione comprensivo del rischio

diversificabile;

• tasso di attualizzazione non comprensivo del

“rischio fattore personale”;

• mantenimento della quota di controllo (premio di

maggioranza).

L’ottica dell’investitore:

• scenario di netta discontinuità rispetto al passato;

• sostenimento di costi impliciti per le asimmetrie informative;

• estrema attenzione al fattore “tempo”;

• tasso di attualizzazione comprensivo del rischio indotto dai

nuovi investimenti;

• tasso di attualizzazione comprensivo del solo rischio non

diversificabile;

• tasso di attualizzazione comprensivo del “rischio fattore

personale”;

• acquisizione di una quota di minoranza (sconto di minoranza).

L’azienda di famiglia orientata al valore: un modello di analisi dei value drivers


VALORE ECONOMICO

Risultati attesi Costo del capitaleAspetti strategici

Aspetti organizzativiAspetti finanziari

• Attrattività del business• Strategia competitiva• Capacità di adattamento• Strategia familiare• Dipendenza da persone chiave• Sostenibilità finanziaria

• Stile di direzione• Cultura aziendale• Clima organizzativo• Capitale organizzativo

• Costo dei debiti finanziari• Costo dei mezzi propri• Vincolo capitale familiare• Patrimonio a garanzia• Carenza di negoziabilità

Assetto istituzionale

• Relazioni famiglia-impresa• Motivazione imprenditore• Ricambio generazionale• Competenze familiari• Apertura al management

economia delle aziende familiari...peculiarità delle aziende di famiglia ai fini della valutazione...

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