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Economia e Mercati Finanziari

Servizio Studi e Ricerche n. 141 – Novembre 2006

Economia e MercatiFinanziari

10 novembre 2006

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Introduzione 3

Stati Uniti 8

Area Euro: si consolida l’espansione, tassi ancora in aumento nel 2007 16

Giappone: domanda domestica temporaneamente inceppata 29

Mercati valutari 35

Mercato obbligazionario: grandi BTP! 38

Mercati azionari italiani: si sale ancora? 43

Economia e Mercati Finanziari – Novembre 2006

2


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Introduzione La previsione di un 2007 caratterizzato da ritmi di crescita più blandi rispetto all’anno in corso sta trovando crescenti conferme. L’economia statunitense, dalla quale è partito in origine il segnale di svolta, è entrata in una fase più matura di rallentamento, caratterizzata dal primo manifestarsi di un eccesso di scorte e dalla flessione degli indici di attività nel settore manifatturiero. Tale evoluzione si è manifestata in assenza di segnali di ripresa nel settore edile, che rimane su un sentiero di netta contrazione. Nell’aggregato il ritmo di crescita risulta ancora sostenuto dalla solida dinamica occupazionale nel terziario e dalla flessione dei prezzi energetici, fattori che hanno fatto crescere i redditi reali; sul fronte della domanda, consumi e investimenti delle imprese ammortizzano la contrazione della spesa residenziale. Ma le prospettive di breve termine non sono favorevoli.

Il coinvolgimento del settore manifatturiero americano nella svolta ciclica potrebbe preludere a un cambiamento di rotta anche per il resto dell’economia mondiale. A prezzi costanti, il disavanzo esterno americano sulle merci ha continuato ad espandersi fino a quest’anno, alimentando la crescita dell’attività industriale estera. Tale supporto verrà ora meno, accentuando l’effetto frenante di fattori locali (come le manovre fiscali di consolidamento e il rialzo dei tassi di interesse nell’eurozona). D’altro canto, non bisogna neppure incorrere nell’errore di esagerare l’impatto internazionale del rallentamento degli Stati Uniti: in base alle nostre simulazioni con il modello OEF la riduzione di un punto della crescita del PIL statunitense, ottenuta con shock sui consumi privati e gli investimenti delle imprese, ha un effetto di -0,2% sul PIL dell’eurozona, di -0,3% sul Giappone e di -0,5% sulla Cina. Tali valori non costituiscono una fonte di preoccupazione, partendo da ritmi di espansione superiori al 2% per l’eurozona e al 10% per la Cina. Rimane poi valido quanto detto un mese fa riguardo all’effetto positivo dei bassi tassi di interesse sulle scadenze medie e lunghe, della performance positiva degli indici azionari e della stabilizzazione nei prezzi delle materie prime.

Due possibili effetti collaterali del rallentamento ciclico americano andranno però tenuti sotto osservazione. Il primo riguarda i mercati valutari: l’andamento economico divergente degli Stati Uniti non si è accompagnato ancora a un significativo indebolimento del dollaro, ed è possibile che ciò non accada fino a quando i differenziali di tasso non saranno chiusi. Da qui a fine anno ci sembra probabile che il cambio euro/dollaro si mantenga in una banda di oscillazione pienamente accettabile tra 1,24 e 1,29. Ma se la stabilità dei mercati valutari ha evitato shock di competitività come quelli associato al disordinato movimento del dollaro nel 2002-04, non ci sono garanzie che sarà sempre così. La seconda questione riguarda i flussi di capitale verso i paesi emergenti: il rallentamento della crescita mondiale dovrebbe ridurli, compreso il flusso di investimenti diretti. Questi ultimi nel 2006 dovrebbero aver superato i $200mld. Ciò significa che l’impatto ciclico sui paesi emergenti può risultare più ampio di quanto non risulti dall’esame del solo canale del commercio con l’estero.

Il quadro per area

Mentre il settore edile è in chiara contrazione, sulla base degli indicatori più recenti non sembrano esserci ancora le condizioni per una imminente frenata dei consumi. Inoltre nel breve periodo il calo del prezzo della benzina dovrebbe sostenere sia la fiducia che il potere d’acquisto delle famiglie favorendo quindi la

Stati Uniti


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tenuta dei consumi privati. Tuttavia, in futuro la scomparsa dei capital gains sulla ricchezza immobiliare potrebbe incidere sulla necessità di risparmiare una quota maggiore del reddito disponibile. Il freno alla crescita che deriva da questo canale appare sempre più probabile, visto il crollo dei prezzi delle case nuove ed esistenti. Dal lato dell’offerta i segnali di rallentamento si vanno diffondendo. L’aumento del rapporto scorte/fatturato indica una possibilità di calo delle indagini ISM anche a novembre. Sul fronte dei prezzi, il netto calo dell’inflazione misurata sull’indice generale dei prezzi, dovuto al ribasso delle quotazioni petrolifere, finora non si è riflesso che marginalmente sulle misure di pressione endogena.

La pausa della politica monetaria USA durerà a lungo, alla luce dell’ampia incertezza sull’evoluzione congiunturale di crescita e prezzi.. Il FOMC, pur avendo qualche timore sulla crescita, mantiene un orientamento verso l’alto sull’inflazione. Il rallentamento del ritmo di crescita al di sotto del potenziale, se non è eccessivo, è essenziale per il calo futuro dell’inflazione, e indurrà la Fed a non reagire subito a dati deboli di crescita nei prossimi mesi, poiché il pieno utilizzo delle risorse è attualmente il principale fattore dietro le pressioni inflazionistiche. I rischi sull’inflazione, anche alla luce della previsione di una riaccelerazione della crescita nel quarto trimestre, rimangono quindi prevalenti. La situazione resterà incerta ancora abbastanza a lungo e fino al secondo trimestre difficilmente ci saranno indicazioni univoche sulla direzione dei tassi. Anche dati deboli dal settore manifatturiero, molto probabili nei prossimi mesi –anche un ISM sotto 50- , non saranno indicazioni immediate di cambiamento di policy, e le reazioni di mercato saranno, come sono state negli ultimi due-tre mesi, temporanee.

Nell’area euro i dati pubblicati nell’ultimo mese rimangono ampiamente coerenti con il nostro scenario di crescita al sopra del potenziale fino alla fine dell’anno, anche se in rallentamento rispetto al primo semestre. Per quanto riguarda il 2007 la previsione di una crescita del Pil (2,2%) appena al di sopra del trend appare ancora fondata: il rallentamento dell’economia mondiale e le politiche fiscali in Germania e in Italia peseranno sulla performance dell’economia AE, ma la domanda interna continuerà a fare da principale motore di crescita su tutto l’orizzonte previsivo.

A fronte di una prolungata fase di crescita al di sopra del potenziale i rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto sia nel medio che nel lungo termine. Il tono dell’ultimo comunicato della BCE, che ha fatto seguito alla decisione di lasciare il refi a 3,25% a novembre, è chiaramente orientato a preparare nuovi rialzi dei tassi. Un aumento a dicembre è ormai scontato. All’espressione “monitor closely” viene sostituita l’espressione “strong vigilance” che normalmente anticipa imminenti rialzi da parte della BCE. In un contesto di crescita oltre il potenziale, inflazione sopra target anche nel 2007 e liquidità abbondante è ragionevole assumere che la BCE proseguirà nella rimozione dello stimolo monetario anche il prossimo anno. È possibile che indicazioni a riguardo si abbiano con la pubblicazione delle scenario previsionale, a dicembre. Ma qualche segnale è già leggibile nel comunicato di novembre, dove si legge che la BCE è pronta ad “agire in modo fermo e repentino” per garantire l’ancoraggio delle attese d’inflazione su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi. Si può contare su un refi al 3,75% tra la fine del 2007.T1 e l’inizio del T2 e valutiamo che i rischi siano ancora prevalentemente verso l’alto. Anche il mercato ha reagito alla comunicazione più aggressiva espressa dai banchieri centrali ed ai dati migliori delle attese sulla crescita e sconta tassi BCE al 4,0% tra giugno e luglio con una probabilità del 50%

Eurozona


5

La crescita del PIL giapponese nel terzo trimestre potrebbe risultare una doccia fredda per i mercati. La variazione trimestrale sarà probabilmente negativa (previsione Banca Intesa: -0,1% t/t ann.), per via di un forte rallentamento della domanda domestica, determinato da tutte le componenti, ma in particolare da un calo t/t dei consumi privati. La crescita del PIL in 2006.T3 sarà quindi non solo inferiore alle previsioni, ma probabilmente anche negativa per la prima volta da 2004.T4. L’unico punto positivo dei dati del terzo trimestre sarà un forte contributo positivo del canale estero. L’elemento potenzialmente preoccupante nei dati di 2006.T3 è il calo previsto dei consumi, che rispondono a una dinamica salariale piatta in termini nominali e negativa in termini reali. La situazione di eccesso di domanda di lavoro rilevata dalle imprese, però, rende probabile un adeguamento dei salari nominali al nuovo regime di inflazione nei prossimi trimestri. La posizione della BoJ è rimasta piuttosto aggressiva sui tassi, nonostante l’accumularsi di evidenza negativa sui dati congiunturali. Fukui ha ribadito questi segnali ripetendo di “non poter escludere” interventi entro fine anno, e sottolineando che la banca centrale “agirà in anticipo”. Fukui sembra segnalare che i tassi potrebbero essere in rialzo già a fine anno, nonostante probabili notizie deludenti dal PIL 2006.T3.

Giappone


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Economia globale: gli indici USA trascinano al ribasso gli aggregati

Nel terzo trimestre l’economia mondiale è stata frenata dal rallentamento degli Stati Uniti e del Giappone, mentre la performance economica dell’eurozona sembra essere rimasta su ritmi elevati. Il PMI aggregato ha proseguito la flessione anche in ottobre, trascinato al ribasso soprattutto dalla caduta dell’indice americano.

Gli indici anticipatori risultano tuttora in flessione per tutte le aree e non consentono di prevedere a breve scadenza una riaccelerazione ciclica. L’evoluzione sfavorevole dell’attività economica negli Stati Uniti dovrebbe riflettersi nei prossimi mesi sull’attività manifatturiera nel resto del mondo, con differenze dovute alla diversa forza

della domanda interna e dell’esposizione al mercato americano. Il rallentamento economico globale avrà probabilmente un impatto sugli investimenti diretti nei paesi emergenti, che nel 2006 dovrebbero aver superato i $200mld.

Il brusco calo delle quotazioni petrolifere si è tradotto in un calo delle misure di inflazione tra settembre e ottobre. Se questi livelli fossero mantenuti, nel 2007 dovremmo osservare una flessione anche delle misure core.

La fine del drenaggio operato dalla BoJ va stabilizzando la dinamica della liquidità globale, sempre negativa su base tendenziale.

PMI manifatturiero globale

45

47

49

51

53

55

57

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61

63

65

gen-04 lug-04 gen-05 lug-05 gen-06 lug-06

EUR USA PMI manifatt. Globale

Fonte: Banca Intesa, su dati NTC, ISM e altri.

Indici anticipatori OCSE

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2003 2004 2005 2006

OCSE USA Area euro

Fonte: EcoWin, OCSE.

Inflazione (CPI, a/a)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

gen 04 lug 04 gen 05 lug 05 gen 06 lug 06

EUR OCSE USA PVS

Fonte: EcoWin, OCSE.

Crescita della base monetaria in USD, % a/a

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2001 2002 2003 2004 2005 2006

USD JPY EUR CNY Total

Fonte: Banca Intesa su dati EcoWin. Calcoli sui dati assoluti, convertiti al cambio medio del mese.


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Le materie prime

La decisione di tagliare la produzione presa dall’OPEC il 20 ottobre non ha ancora avuto effetti percepibili sull’andamento delle quotazioni petrolifere. Dopo la violenta caduta del bimestre agosto-settembre, i prezzi erano già entrati da inizio mese in una fase di bassa volatilità (quella storica è sui minimi dell’anno) e le settimane successive non hanno registrato cambiamenti significativi. L’aspettativa di condizioni climatiche miti in Nord America nel corso dell’inverno bilancia l’impatto dei tagli produttivi, mantenendo elevato il livello delle scorte.

I futures scontano attualmente una graduale risalita delle quotazioni nel corso dei prossimi mesi, come dimostra il forte contango del mercato.

Scenario più credibile ora che il mercato speculativo è diventato complessivamente corto. Potrebbe però essere necessario per l’OPEC ridurre ulteriormente la produzione, come prospettato dal presidente del cartello e dal ministro saudita del petrolio, se la domanda invernale si rivelasse debole per le condizioni meteorologiche e non si manifestassero altri shock negativi di offerta.

Nonostante il rallentamento dell’economia globale, le quotazioni dei metalli hanno totalmente recuperato la flessione di inizio anno. Tuttavia, le correlazioni sono scese e la performance degli indici è trainata da singole storie (nickel e piombo in estate, lo zinco questo mese).

Le scorte petrolifere OCSE

760

780

800

820

840

860

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900

920

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

2006

Fonte: elaborazione su dati IEA. Le linee tratteggiate rappresentano ±1 dev.st. rispetto alla media per il mese (linea continua).

Prezzo del petrolio, medie mensili

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

set-05 mar-06 set-06 mar-07 set-07

(previsione)

(futures)

WTI

Brent

Indici delle materie prime

7090

110130150170190210230250270290310330

2003 2004 2005 2006

CRB - alimentari metalli Totale

1a osservazione =100

Gas naturale e carbone (USD)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2003 2004 2005 20060

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Carbone (NYMEX) Gas naturale (IPE)

1a osservazione =100


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Stati Uniti

L’edilizia residenziale si conferma il freno dell’economia

Effetto greggio sui conti con l’estero

Gli indicatori supply side restano deboli

Migliora temporaneamente il mercato del lavoro. Il rallentamento dell’economia interromperà il calo del tasso di disoccupazione

Inflazione. Immutati i rischi verso l’alto

Fed: i rischi sull’inflazione non permetteranno di tagliare i tassi

2005 2006 20074 1 2 3 4 1 2 3

PIL (US$ 1996,a/a) 3,2 3,3 2,6 3,1 3,7 3,5 2,9 3,2 2,5 2,5 2,6- trim./trim. annualizzato 1,8 5,6 2,6 1,6 2,5 2,8 2,8 2,6Consumi privati 3,5 3,2 3,0 0,8 4,8 2,6 3,1 3,1 3,1 2,8 2,5IFL - privati non residenziali 6,8 8,0 7,5 5,2 13,7 4,4 8,6 8,6 7,9 6,8 6,5IFL - privati residenziali 8,6 -2,2 -7,3 -1,0 -0,3 -11,1 -17,4 -8,2 -7,6 -5,8 -4,0Consumi e inv. pubblici 0,9 1,7 0,8 -1,1 4,9 0,8 2,0 0,8 0,7 1,0 1,2Esportazioni 6,8 8,5 8,0 9,6 14,0 6,2 6,5 7,4 8,4 8,8 8,8Importazioni 6,1 6,3 5,0 13,2 9,1 1,4 7,8 6,1 5,8 4,5 4,1Var. scorte (contrib., % Pil) -0,3 0,3 0,0 0,5 0,0 0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Partite correnti (% Pil) -6,5 -6,5 -6,3 -7,1 -6,7 -6,7 -6,6 -6,4 -6,4 -6,4 -6,4Deficit Federale (% Pil) -3,1 -2,0 -2,3Debito pubblico (% Pil) 64,5 64,4 64,8

CPI (a/a) 3,4 3,3 2,0 3,7 3,7 4,0 3,5 2,7 2,7 1,5 1,4Produzione Industriale 3,2 4,5 3,9 5,2 5,0 6,6 3,6 3,6 3,5 3,8 3,1Disoccupazione (%) 5,1 4,6 5,0 4,9 4,7 4,6 4,7 4,5 4,7 4,9 5,1Variazioni percentuali annualizzate sul periodo precedente - salvo quando diversamente indicato.

2005 2006 2007

Sergio Capaldi [email protected]

Giovanna Mossetti [email protected]


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L’edilizia residenziale si conferma il freno dell’economia

Il settore edile è l’epicentro della brusca frenata dell’economia americana; da quanto prolungata ed intensa sarà la sua stagnazione dipenderà sostanzialmente la possibilità di recupero nei prossimi trimestri. Gli investimenti in edilizia sono calati del 17,4% t/t (ann.) nel 2006.T3 e le nostre previsioni indicano un calo severo anche nel trimestre in corso.

Il calo degli investimenti edili rappresenta il primo e più diretto effetto depressivo che origina da questo settore. L’espulsione di manodopera rallenta la dinamica occupazionale e quindi la crescita dei redditi personali. Gli impiegati nel settore delle costruzioni sono calati ad ottobre di 26 mila unità azzerando in una sola volta la pur timida crescita

degli occupati avvenuta in questo settore negli ultimi otto mesi. A questo secondo effetto se ne aggiungerà un altro connesso al rallentamento dei prezzi immobiliari. La stagnazione dei capital gains sulla ricchezza immobiliare potrebbe infatti incidere sulla necessità di risparmiare una quota maggiore del reddito disponibile. Il freno alla crescita che deriva da questo canale appare sempre più probabile visto il vero e proprio crollo dei prezzi delle case nuove ed esistenti. Sulla base degli indicatori più recenti non sembrano tuttavia esserci ancora le condizioni per una imminente frenata dei consumi. Inoltre nel breve periodo il calo del prezzo della benzina dovrebbe sostenere sia la fiducia che il potere d’acquisto delle famiglie favorendo quindi la tenuta dei consumi privati.

Pil, domanda domestica e finale

-1

0

1

2

3

4

5

6

Q3 2005 Q4 2005 Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006-1

0

1

2

3

4

5

6

Pil Vendite finali Vendite domestiche

Crescita del Pil la disaggregazione per componenti

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Q42004

Q12005

Q22005

Q32005

Q42005

Q12006

Q22006

Q32006

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Consumi Invest. non residenzialiInvestimenti residenziali ScorteEsportazioni nette

Consumi privati e tasso di risparmio

-4

-2

0

2

4

6

nov2001

nov2002

nov2003

nov2004

nov2005

nov2006

-4

-2

0

2

4

6

Tasso di risparmio Consumo Privato a/a

Gli investimenti fissi privati

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Q4 1996 Q4 1998 Q4 2000 Q4 2002 Q4 2004-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Strutture industriali Macchinari e software

Edilizia residenziale


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Effetto greggio sui conti con l’estero

La bilancia commerciale di settembre registra una chiusura del deficit superiore alle attese di mercato. Il deficit scende a US$ 64,3 mld dai 69,0 mld di agosto.

Il miglioramento dei conti con l’estero registrato a settembre è in buona parte dovuto al calo del prezzo del greggio importato, sceso in media da 66,1 $/barile a 62,5 $/barile, che ha prodotto un forte calo del saldo energetico.

In termini reali si registra tuttavia un aumento del deficit commerciale di merci a US$ -57 mld dato

leggermente migliore di quello incluso nelle statistiche di contabilità nazionale ma che non dovrebbe produrre una revisione significativa del Pil 2006.T3.

In prospettiva il rallentamento dell’economia dovrebbe favorire il raffreddamento della domanda di beni importati mentre le esportazioni continueranno ad essere favorite dalla vivace crescita del Pil mondiale. Entrambi questi fattori saranno cruciali per vedere una effettiva chiusura del rapporto deficit delle partite correnti/Pil nei prossimi trimestri.

Partite Correnti in % del Pil -8.0%-7.5%-7.0%-6.5%-6.0%-5.5%-5.0%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%

Q4 2001 Q2 2003 Q4 2004 Q2 2006

-8.0%-7.5%-7.0%-6.5%-6.0%-5.5%-5.0%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%

Bilancia Commerciale e Dollaro

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

nov 1996 nov 1999 nov 2002 nov 200580

85

90

95

100

105

110

115

Deficit Reale (sx) US$ Cambio Reale (dx)

Scambio di Merci (Reale) - var. % a/a

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

nov1996

nov1998

nov2000

nov2002

nov2004

nov2006

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Esportazioni Importazioni

Disaggregazione Geografica -60

-50

-40

-30

-20

-10

0set 2005 dic 2005 mar 2006 giu 2006 set 2006

China GiapponeCanada MexicoItalia, Francia, Germania


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Gli indicatori supply side restano deboli

La produzione industriale di settembre ha visto un calo dell’output dello 0,6% dopo la già deludente stagnazione registrata ad agosto. Su base trimestrale la crescita media del 2006.T3 vede un rallentamento sul trimestre precedente al 3,6% t/t (ann.) dal 6,6% t/t registrato nel 2006.T2.

Anche l’andamento delle ore lavorate conferma il rallentamento della crescita. La variazione trimestrale delle ore lavorate è scesa ad ottobre all’1,0% 3m/3m (ann.) in calo rispetto al trimestre precedente (1,1% 3m/3m) e ben lontana dai livelli registrati nei primi mesi dell’anno (3,0% 3m/3m gennaio 2006).

I risultati delle indagini settoriali rafforzano queste indicazioni. L’ISM totale (manifatturiero e

non) cala di 0,5 punti a 57,7 ad ottobre nonostante il recupero del comparto non manifatturiero, un valore coerente con un calo del tendenziale sotto il 3,0% a/a. L’aumento del rapporto scorte/fatturato indica una possibilità di calo delle indagini ISM anche a novembre.

Il sondaggio svolto presso le piccole imprese (NFIB) ha dato qualche timido segnale di recupero a settembre con l’indice di ottimismo economico che è risalito su valori massimi degli ultimi cinque mesi. Sul fronte edile, l’indagine svolta dall’associazione dei costruttori (NAHB) resta in prossimità dei minimi degli ultimi 25 anni lasciando presagire un ulteriore rallentamento della domanda di abitazioni e del numero dei nuovi cantieri.

Indagini ISM

40

45

50

55

60

65

nov2001

nov2002

nov2003

nov2004

nov2005

nov2006

40

45

50

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60

65

Non Manifatturiero (riaggr.) Manifatturiero

Indagine NFIB

94

98

102

106

nov1996

mag1998

nov1999

mag2001

nov2002

mag2004

nov2005

Economic Optimism Index

Ore aggregate – var. % a/a

-16

-11

-6

-1

4

9

nov 01 nov 02 nov 03 nov 04 nov 05 nov 06-6

-4

-2

0

2

4

Merci Servizi (dx scale)

Produzione Industriale – var. % a/a

-15

-8

0

8

15

23

30

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-3.0

-1.5

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

Beni di investimento (sx) Beni di consumo (dx)


12

Migliora temporaneamente il mercato del lavoro. Il rallentamento dell’economia interromperà il calo del tasso di disoccupazione

Gli occupati del settore non agricolo sono aumentanti di 92 mila unità ad ottobre. La delusione per un dato inferiore alle attese (+123 mila) è stata più che compensata da una serie di indicazioni molto positive. In primo luogo la crescita nei due mesi precedenti è stata rivista al rialzo complessivamente di +139 mila unità. In secondo luogo il tasso di disoccupazione è sceso al 4,4%. Detto ciò altri elementi lasciano presagire un rallentamento della crescita occupazionale nei prossimi mesi. L’andamento degli indici di diffusione, delle ore di lavoro temporaneo e straordinario nonché il peggioramento degli indici di fiducia sul mercato del lavoro lasciano presumere che il trend occupazionale

abbia ormai perso l’abbrivio della prima metà dell’anno. Infine il settore edile ha iniziato a pesare negativamente perdendo circa 26 mila occupati nel solo mese di ottobre.

Il soft landing dell’economia americana ed il raffreddamento del settore edile hanno appena iniziato a tradursi in un rallentamento della dinamica occupazionale nel suo complesso. In parte ciò è dovuto alla sua specifica natura di variabile ritardata del ciclo economico. Considerando la previsione di un ulteriore rallentamento del settore edile ed il probabile contagio ad altri comparti dell’economia, l’emorragia di posti di lavoro dovrebbe proseguire e diventare più marcato nei prossimi mesi.

Variazione degli occupati e domande di sussidio 250

300

350

400

450

500dic01

giu02

dic02

giu03

dic03

giu04

dic04

giu05

dic05

giu06

-400

-200

0

200

400

Dipendenti ex agricoltura (dx)Sussidi (sx - inversa)

Il tasso di disoccupazione cala temporaneamente

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

1996 1998 2000 2002 2004 200661.5

62.0

62.5

63.0

63.5

64.0

64.5

65.0

Tasso di disoccupazioneOccupati/Popolazione (dx)

Il calo dei prezzi sostiene i salari orari – var. % a/a

-4

-3

-2

-1

0

1

2

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4

nov 01 nov 02 nov 03 nov 04 nov 05 nov 06-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Servizi Merci

Ore di lavoro settimanali

32.0

32.1

32.2

32.3

32.4

32.5

32.6

32.7

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Servizi Merci (dx)


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Inflazione. Immutati i rischi verso l’alto

Il CPI di settembre ha confermato le aspettative di mercato e della Fed di una dinamica inflativa in rallentamento. Dopo quattro mesi in crescita in media dello 0,3% m/m, gli ultimi tre mesi hanno visto il core ritornare a crescere allo 0,2% m/m. L’indice generale non ha ancora incamerato appieno il calo dei prezzi della benzina. Ciò significa che l’effetto del capitolo carburanti sul dato di ottobre sarà ancora negativo e ciò contribuirà a determinare un ulteriore calo dell’indice totale (-0,3% m/m secondo le attese di mercato) con un tendenziale in calo all’1.6% a/a.

Il calo del prezzo della benzina ed il rallentamento dell’economia dovrebbero facilitare il rientro delle aspettative di inflazione di lungo periodo su valori più in linea con gli obiettivi della Fed. L’aspettativa mediana dall’Università del Michigan

fissa l’inflazione a 5-10 anni al 3,1% un valore ancora superiore alla media degli ultimi sei mesi . Le aspettative ad 1 anno mostrano in generale cali in parte correlati con il calo del prezzo della benzina ed i segnali di debolezza sul fronte della crescita.

L’unica nota stonata viene ancora una volta dall’aumento del costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP). Il rallentamento della crescita nel 2006.T3 e la revisione al rialzo delle ore lavorate ha determinato la stagnazione della produttività ed una ulteriore accelerazione del CLUP. Il recupero della produttività e la moderazione della crescita salariale che seguirà al calo dell’inflazione dovrebbero riportare il CLUP ben sotto il 2% nel prossimo trimestre favorendo così il rientro delle pressioni inflative.

CPI Headline e Core – var. % a/a

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Aspettative di inflazione

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5-10 anni 1 anno

Le indagini di settore non segnalano una dinamica fuori controllo dei salari

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% imprese aumentano salari% imprese intende aumentare i salari (dx)

Il rallentamento della produttività ha determinato un ulteriore aumento del CLUP

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CPI (core) CLUP


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Fed: i rischi sull’inflazione non permetteranno di tagliare i tassi

Ancora una volta la riunione del FOMC si è conclusa con tassi fermi, rischi verso l’alto sull’inflazione e dissenso di Lacker. Qualche cambiamento è apparso nella caratterizzazione della congiuntura. Nel comunicato si afferma che “la crescita economica ha rallentato nel corso dell’anno riflettendo in parte il raffreddamento del mercato immobiliare residenziale. In futuro, sembra probabile che l’economia cresca a un ritmo moderato”. Il riferimento alla crescita futura a “un ritmo moderato” sarà meglio spiegato con la pubblicazione dei verbali fra tre settimane. I precedenti verbali revisioni verso il basso del potenziale: i verbali di ottobre potrebbero indicare le opinioni dei partecipanti sull’aumento di risorse inutilizzate atteso nel 2007. In passato era stato detto che il ritorno relativamente veloce alla crescita potenziale avrebbe lasciato solo un piccolo “gap”, implicitamente considerato non preoccupante. Per quanto riguarda l’inflazione il comunicato elimina i prezzi energetici e delle materie prime come cause dell’inflazione “elevata”: ora le pressioni sull’inflazione sono attribuite esclusivamente all’ “alto grado di utilizzo delle risorse”. I rischi verso l’alto sui prezzi permangono, anche se lo scenario centrale resta di “riduzione nel tempo” delle pressioni inflazionistiche. Il comitato ripete che i rischi sui prezzi potrebbero richiedere “ulteriore restrizione”. Il comunicato ha voluto convalidare le attuali aspettative di mercato sui tassi. Questo scenario, che riflette l’ampia incertezza sull’evoluzione congiunturale, è ora abbastanza in sintonia con le opinioni del FOMC., che ha qualche timore sulla crescita ma mantiene anche un bias vero l’alto sull’inflazione. Il rallentamento del ritmo di crescita al di sotto del potenziale, se non è eccessivo, è però essenziale per il calo futuro dell’inflazione, considerando che il FOMC ritiene il pieno utilizzo delle risorse attualmente il principale fattore dietro le pressioni inflazionistiche. I rischi sull’inflazione, anche alla luce della previsione di una riaccelerazione della crescita nel quarto trimestre, rimangono quindi prevalenti. La situazione resterà incerta ancora abbastanza a lungo e fino al secondo trimestre difficilmente ci saranno indicazioni univoche sulla direzione dei tassi.

I discorsi degli esponenti del FOMC dopo la riunione hanno confermato lo scenario di rischi prevalenti sull’inflazione, pur in presenza di qualche timore sulla crescita.

Bies (Board) ha detto che l’economia USA rimane solida all’infuori del settore immobiliare residenziale. Secondo Bies la domanda di investimenti resta “forte” e i consumatori sono ottimisti sullo scenario di medio termine, con l’occupazione in aumento “molto forte”. Bies dice di essere più preoccupata dell’inflazione che della crescita. Secondo Bies ci sono ora le condizioni per un rallentamento nell’utilizzo delle risorse, che dovrebbe determinare l’anno prossimo un calo dell’inflazione. Bies ha però sottolineato che c’è molta incertezza, e rischi verso l’alto, sullo scenario dei prezzi nel breve termine.

Fisher (Dallas Fed) ha detto che l’inflazione sembra aver toccato il picco e starebbe “finalmente per dirigersi verso il basso”. Tuttavia Fisher ha sottolineato che “il trend complessivo dell’inflazione resta su un livello al di sopra” della sua comfort zone. Fisher ha detto che l’obiettivo dei fed funds è rimasto all’1% “più a lungo di quanto avrebbe dovuto”, generando un eccesso di investimento sul mercato immobiliare.

Moskow (Chicago Fed) ha detto che i rischi sull’inflazione sono maggiori di quelli sulla crescita. Secondo Moskow, la crescita nel 2007 sarà sotto il potenziale e il settore immobiliare residenziale rappresenta il rischio verso il basso per la crescita. Nello stesso tempo però l’inflazione “è stata troppo alta” per i suoi standard e se le aspettative di inflazione aumentano, la politica monetaria dovrà reagire. Moskow ha ripetuto la frase secondo cui “potrebbe essere necessaria ulteriore restrizione” di policy. Moskow non si è quindi discostato dalla linea di consenso del FOMC in base alla quale un periodo di rallentamento della crescita al di sotto del potenziale è lo scenario più probabile, ma è anche quello desiderato: solo in questo modo si potrà riportare l’inflazione verso l’intervallo coerente con la stabilità dei prezzi. Moskow ha anche sottolineato che i dati di occupazione indicano che il mercato del lavoro è sotto pressione.

Pianalto (Cleveland Fed) ha detto che l’economia USA riuscirà a superare gli effetti della contrazione del settore immobiliare, crescendo “ a un ritmo moderato, ma sostenibile”. Pianalto ritiene che la debolezza del settore costruzioni non debba trasmettersi al resto dell’economia.. Sulla politica monetaria, Pianalto ha detto che il mantenimento di tassi fermi permette alla Fed di valutare gli effetti dei


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passati 17 rialzi dei tassi. Secondo lei l’inflazione non aumenterà dai livelli attuali e si aspetta un rallentamento del tasso di inflazione in futuro. Le parole di Pianalto sono state un po’ meno aggressive di quelle di Moskow, ma confermano l’opinione che la Fed sia disposta a tollerare qualche trimestre di crescita sotto il potenziale per riportare l’inflazione sotto controllo.

Dalla Fed, traspare quindi ancora ottimismo sulla crescita e speranze sull’inflazione. Le parole relativamente tranquillizzanti sullo scenario vengono dopo sorprese verso il basso sulla crescita (ISM, PIL Q3) ma verso l’alto su mercato del lavoro e inflazione (tasso di disoccupazione, CLUP e ECI) e confermano che il sentiero dei tassi resta ancorato al livello attuale ancora per diversi mesi.

Lacker, in un’intervista al FT ha ribadito la propria posizione di dissenso rispetto all’esito delle ultime tre riunioni del FOMC. Lacker ha sottolineato che la persistenza dell’inflazione dipende dal fatto che la Fed “non ha comunicato in modo molto forte che vuole che l’inflazione sia più bassa ed è disposta ad agire per ottenere questo risultato”.

La prossima settimana, con la pubblicazione dei verbali, emergeranno informazioni più chiare sui punti cruciali per lo scenario della politica monetaria.

Il primo punto riguarda la valutazione del mercato del lavoro. Come dice esplicitamente il comunicato, le pressioni inflazionistiche sono determinate ora essenzialmente dall’”elevato utilizzo delle risorse”. Il tasso di disoccupazione al 4,4% registrato a settembre mette chiaramente il mercato del lavoro in una situazione di eccesso di domanda: la stima del tasso di disoccupazione non-inflazionistico del CBO., al 5%, è ben superiore a tale livello. Inoltre, i dati danno credito all’ipotesi che con il tasso di partecipazione stabile al 66,2%, e un rallentamento strutturale nella crescita della forza lavoro, una crescita di occupati superiore a circa 100-120mila posti determini un calo del tasso di disoccupazione e rappresenti un “eccesso di domanda”. E’ probabile che nel dibattito del FOMC di ottobre il punto relativo ai rischi inflazionistici di un

mercato del lavoro sotto pressione sia diventato centrale.

Un altro punto cruciale è la valutazione della crescita potenziale. Nelle ultime due riunioni sono emerse revisioni verso il basso della stima del potenziale da parte dello staff del Board. Sarà importante vedere se ci sono stati a ottobre nuovi commenti su questo tema anche alla luce del rallentamento della crescita della produttività e delle tendenze della crescita della forza lavoro.

Il terzo elemento che dovrebbe emergere dai verbali è il fatto che alcuni trimestri di crescita sotto il potenziale sono l’unico modo per riportare l’inflazione su un sentiero accettabile. Evidenza che nel comitato vi è consenso su questo punto contribuirà ad allontanare ulteriormente qualsiasi aspettativa di taglio dei tassi nella prima metà del 2007, a meno di un vero drammatico contagio della debolezza dei settori immobiliare e manifatturiero al resto dell’economia. Nel quarto trimestre, l’ISM manifatturiero potrebbe scendere sotto 50, come ha indicato anche il chief economist dell’ISM, Norbert Ore. In passato, la Fed ha sempre tagliato i tassi un paio di mesi dopo il passaggio dell’indice sotto la soglia spartiacque di 50. Questa volta però questa regolarità potrebbe interrompersi, per due motivi. Il primo riguarda proprio il tasso di disoccupazione che, al contrario dei casi del passato, si trova ben al di sotto del livello di equilibrio e non solo non è in aumento, ma non si è neppure ancora stabilizzato. Il secondo motivo riguarda le condizioni finanziarie, che in questo ciclo sono ben più accomodanti a cinque mesi dall’ultimo rialzo dei tassi di intervento. In questo ciclo, un ISM sotto 50 segnala più una condizione relativa al settore in senso stretto, che un’indicazione univoca per la crescita dell’attività nel resto dell’economia.

In conclusione, anche dati deboli al settore manifatturiero, molto probabili nei prossimi mesi, non saranno indicazioni di cambiamento di policy, e le reazioni di mercato saranno come sono state negli ultimi due-tre mesi temporanee. La Fed in questo ciclo ha bisogno di condizioni molto più avverse per muovere la barra del timone.


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Area Euro: si consolida l’espansione, tassi ancora in aumento nel 2007

AE: confermiamo crescita sopra trend anche nel 2007

Manifatturiero: forse più prossimi al picco

Investimenti aziendali: inarrestabili

Servizi più fiacchi, commercio e costruzioni sempre forti

Mercato del lavoro: in netto miglioramento

Dopo la pausa estiva, export più vivace per fine anno

CPI: tornerà sopra il 2% per fine 2006

Pressioni endogene in aumento

Prezzi industriali: scottano meno

BCE: avanti ancora nel 2007

I rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto

Anche il mercato crede che i tassi sono “ancora bassi”

2005 2006 20074 1 2 3 4 1 2 3

Pil (prezzi costanti, a/a) 1,5 2,7 2,1 1,8 2,2 2,7 2,7 3,1 2,6 2,1 1,9- t/t 0,4 0,8 0,9 0,6 0,7 0,3 0,4 0,4Consumi privati 1,4 2,0 1,3 0,1 0,7 0,3 0,8 0,8 -0,1 0,1 0,3Investimenti fissi 2,8 4,8 3,9 0,4 1,0 2,1 1,4 1,0 0,8 0,6 0,8Consumi pubblici 1,4 2,3 1,6 0,4 0,9 0,5 0,4 0,5 0,4 0,3 0,4Esportazioni 4,5 7,5 4,9 0,9 3,6 1,2 0,2 1,0 1,8 1,2 1,1Importazioni 5,5 7,1 4,6 1,6 2,7 1,2 -0,2 1,7 1,1 1,4 1,2Var. scorte (contrib., % Pil) 0,1 -0,2 0,0 0,4 -0,4 0,2 -0,4 0,2 -0,2 0,2 0,0

Partite correnti (% Pil) -0,3 -0,2 -0,3 -1,1 -0,5 -0,1 0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,1Deficit pubblico (% Pil) -2,4 -2,1 -1,7Debito pubblico (% Pil) 69,4 68,8 68,1

Prezzi al consumo (IPCA,a/a) 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,5 2,1 1,9 2,4 2,2 2,3Produzione industriale (a/a) 1,2 4,0 1,9 0,6 1,2 1,2 1,3 0,6 0,2 0,0 0,3Disoccupazione (ILO, %) 8,6 5,9 -0,2 8,5 8,1 7,8 7,8 -0,1 -0,1 -0,2 -0,2

Variazioni % sul periodo precedente, se non diversamente indicato

2005 2006 2007

Anna Maria Grimaldi [email protected]

GianLuigi Mandruzzato [email protected]


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AE: confermiamo crescita sopra trend anche nel 2007

I dati pubblicati nell’ultimo mese rimangono ampiamente coerenti con il nostro scenario di crescita al sopra del potenziale fino alla fine dell’anno. A ottobre, l’indice di fiducia economica della Commissione UE è balzato ancora, toccando (110,3) il massimo da inizio anno (Fig.1). Questo indicatore è calibrato sulla variazione tendenziale del Pil e segnala quindi un’ ulteriore accelerazione della crescita rispetto a fine 2005, come scontato dalla nostra previsione. L’ulteriore correzione del PMI composito sembra indicare che in termini di variazioni congiunturali il picco è stato raggiunto nei mesi primaverili (0,9%t/t) e che la crescita potrebbe aver moderato leggermente già in estate (0,8%t/t).

Nel quarto trimestre stimiamo una crescita di 0,7%t/t. Tuttavia, l’ €-index di Banca Intesa, con una stima di 0,8%t/t, segnala rischi verso l’alto.

L’€-index Banca Intesa stima un ritorno della crescita al potenziale 2.1%a/a per giugno del prossimo anno (Fig 2). Nel 2007, confermiamo la nostra previsione di una crescita del Pil (2,2%) appena al di sopra del trend. Il rallentamento dell’economia mondiale e le politiche fiscali in Germania e in Italia peseranno sulla performance dell’economia AE.

La domanda interna continuerà a fare da principale motore di crescita su tutto l’orizzonte previsivo (Fig 3).

Le prospettive per gli investimenti rimangono ampiamente positive per la restante parte di quest’anno. Già dal 2006.T3, i consumi delle famiglie dovrebbero mostrare maggior vigore. La dinamica del reddito disponibile è infatti sostenuta dalla forte accelerazione dell’occupazione e dal calo dei prezzi delle benzine.

Fig. 1 – La fiducia è rimasta su livelli elevati anche a inizio autunno

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PMI sintetico sx Commissione UE, dx

Fonte: NTC, Commissione Europea

Fig. 2 – € - Index: forte abbrivio fino a fine anno e poi un ritorno del Pil AE al trend nel 2007

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Pil, t/t % (dx)€-index Banca Intesa anticipatore (sx)Pil, a/a %

Fonte: IFO, BNB, ISM, Datastream, Eurostat e stime Banca Intesa

Fig. 3 – La domanda interna rimarrà il principale motore di crescita su tutto l’orizzonte previsivo

-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

2003 2004 2005 2006 2007-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

Scorte Esportazioni nette

Domanda domestica Pil, t/t

Previsioni Banca Inte sa

Crescita potenziale: 2,1%

Fonte: Eurostat e stime Banca Intesa

Fig. 4 – Gli investimenti dovrebbero aver ceduto il passo ai consumi già nei mesi estivi

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Consumi priv Consumi pub

Invest Fissi Domanda domestica

Previsioni Banca Intesa

Fonte: Eurostat e stime Banca Intesa


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Manifatturiero: forse più prossimi al picco

La fiducia nel manifatturiero continua a muoversi su di un trend ascendente. A ottobre, le indagini IFO, INSEE hanno sorpreso con un ulteriore aumento della fiducia. Il PMI manifatturiero si è assestato (57) su di un livello superiore alla media del terzo trimestre ed è solo un decimo più in basso rispetto alla media del secondo. E’ quindi ragionevole attendersi una buona tenuta della produzione effettiva nei mesi autunnali dopo la correzione di settembre (Fig.7).

Il PMI tedesco rimane ben al di sopra della media AE (Fig.8) e conferma l’outperformance dell’industria tedesca, riconducibile in parte alla specializzazione nella produzione di beni capitali, in forte domanda dall’Asia, ma anche allo spiccato recupero di competitività messo a segno negli ultimi anni.

Una conferma della solidità di questa fase espansiva viene dal fatto che le imprese hanno anticipato correttamente l’andamento della produzione corrente (Fig.5).

La revisione al rialzo delle attese non sorprende data la costante ascesa degli ordini, ai massimi dal 2000 e la crescente inadeguatezza del magazzino (Fig.6).

Infine e’ probabile che il calo dei prezzi delle materie prime stia contribuendo all’andamento positivo del settore.

Sebbene continuiamo a raccogliere segnali coerenti con un proseguimento di questa fase di crescita al di sopra del potenziale è probabile che siamo più vicini al picco di questo ciclo. Già quest’autunno dovremmo infatti vedere una domanda globale meno tonica.

Fig. 5 – La produzione corrente torna a muoversi in linea con le attese

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Attese di produzione avanzate di 3 mesi (sx)Giudizio su prod. corrente (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 6 – Ordini: avanti tutta. Scorte ancora largamente insufficienti

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Giudizio su ordiniGiudizio sulle scorte, scala invertita (dx)

Unit: standard deviation

Fonte: Indagini nazionali sulla fiducia delle imprese

Fig. 7 – Il PMI suggerisce che la produzione terrà un passo sostenuto fino a fine anno

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PMI output, (sx) Produz industr. a/a %, (dx)

50 = crescita zero

Fonte: NTC; Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 8 – La Germania è in ancora in testa con distacco

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Area euro Ger Ita Fra

Fonte: NTC e ricerca Banca Intesa


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Investimenti aziendali: inarrestabili

Le indagini di ottobre confermano che la forte espansione ciclica è diffusa a livello settoriale e non sembrano esservi segni di cedimento. Nei tre Paesi più grandi dell’AE, le attese di produzione sono state riviste ulteriormente al rialzo nel comparto dei beni intermedi e di consumo. Mentre nel settore dei beni capitali le aspettative sono ferme sul livello di settembre (Fig .9).

Nel comparto dei beni intermedi si è visto in agosto un forte recupero della produzione effettiva in linea con le indicazioni dalle indagini congiunturali (Fig 10). Il ciclo delle scorte, strettamente connesso alla produzione di beni intermedi, dovrebbe offrire ampio supporto all’attività nei

prossimi mesi. Come dichiarato dalle imprese, il magazzino risulta infatti del tutto insufficiente.

La spesa in macchinari è stata la vera protagonista della sorprendente accelerazione della crescita del Pil AE nei mesi primaverili. Le prospettive per gli investimenti aziendali rimangono ottime: le attese di produzione e gli indici di fiducia sono stabili sui massimi dal 2000 (Fig .11). Altrettanto incoraggiante è l’andamento degli ordini tedeschi di beni manufatti dall’esterno - un buon anticipatore del ciclo degli investimenti nell’AE. In estate, gli ordini di beni capitali rivolti alla Germania è schizzato del 3,7% t/t dal 2,5% t/t registrato in Primavera.

Fig. 9 – Le imprese continuano a segnalare una forte crescita dell’output in tutti i settori

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2001 2002 2003 2004 2005 2006-2.0

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Beni capitali Beni intermediBeni di consumo

Deviazione standard della media

Attese di produzione UE- 3

Fonte: IFO, INSEE, ISAE e ricerca Banca Intesa

Fig. 10 – La produzione di beni intermedi va anche più forte delle attese

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Produzione effettiva a/a % (dx)

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Fonte: IFO, INSEE, ISAE, Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 11 – La produzione di beni capitali è attesa stabilizzarsi su livelli elevati

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Attese di prod dev std dalla mediaProduzione effettiva a/a % (dx)

Beni capitali UE - 3


Fig. 12 –Investimenti ancora a gonfie vele nel 2006.S2

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EU investimenti in macchinari, t/t % (sx)Germania: ordini dall'estero di beni manufatti t-1AE fiducia nel settore dei beni capitali

Fonte: Deutsche Bundesbank Eurostat e ricerca Banca Intesa


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Servizi più fiacchi, commercio e costruzioni sempre forti

Mentre l’attività sembrerebbe essere ancora in una fase di forte espansione nel manifatturiero, nei servizi si raccolgono segnali di ulteriore moderazione. A ottobre, l’indagine della Commissione indicava ancora un miglioramento delle condizioni di business, ma il PMI ha registrato un’ulteriore flessione (Fig 13). Il rallentamento sembra interessare la Germania e l’Italia mentre l’attività è ancora in forte espansione in Francia (Fig 14).

Nel commercio al dettaglio, la fiducia continua a salire inarrestabile ed è ormai sui livelli anche più elevati che nel 2000. Tuttavia, le vendite al dettaglio mantengono un andamento piuttosto deludente (Fig 15). E’ possibile che dal terzo trimestre in poi si vedrà un’accelerazione in

parte alimentata dall’anticipo a quest’anno dei consumi tedeschi in vista dell’aumento dell’IVA a inizio 2007.

Nelle costruzioni, dopo mesi di continua ascesa la fiducia si è stabilizzata a ottobre. La produzione ed il valore aggiunto hanno tenuto il passo con le indicazioni provenienti dalle indagini di fiducia da inizio 2006. E’ possibile che nel terzo trimestre si vedrà una moderazione rispetto ai mesi primaverili, ma su base annua la produzione dovrebbe accelerare ulteriormente fino a fine 2006. Da inizio 2007, i passati rialzi dei tassi BCE e tagli alla spesa per infrastrutture in alcuni paesi dell’area, potrebbero riportare la crescita di questo comparto su di un sentiero di crescita più moderato.

Fig. 13 – L’indagine della Commissione è ancora ottimista ma il PMI conferma il rallentamento

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Area euro Pmi serviziCommissione UE, servizi dev. st. da media (dx)


Fig. 14 – Si accentua il divario tra la performance dei servizi francesi e quella tedeschi e italiani

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Area euro Pmi servizi Ger Ita Fra


Fig. 15 – Morale alle stelle nel retail, ma le vendite rimangono ancora fiacche

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4.5

Commissione UE, commercio al dettaglio dev. st. damedia

Vendite al dettaglio, a/a % trim. (dx)


Fig. 16 – Costruzioni: con la fiducia sui massimi storici l’output potrebbe accelerare ancora

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Commissione UE, costruzioni dev. st. da media

VA costruzioni, a/a % (dx)

Output costruzioni, a/a % (dx)



21

Mercato del lavoro: in netto miglioramento

Le indagini d fiducia continuano a segnalare un trend ampiamente positivo per la dinamica occupazionale. Le imprese, infatti, si dichiarano intenzionate ad aumentare aggressivamente gli organici in tutti i settori anche se spicca il commercio al dettaglio (Fig 18).

L’indice Banca Intesa si è mosso su di un sentiero più ripido tra settembre e ottobre e anticipa una forte accelerazione della creazione di posti di lavoro nel 2006.S2 (Fig 17).

A fronte di un forte aumento dell’occupazione, il tasso di disoccupazione è calato significativamente

nel corso di quest’anno fino a toccare il 7,8% in agosto dall’8,3% di gennaio scorso (Fig19).

Anche le famiglie percepiscono che le prospettive occupazionali sono in miglioramento. Le attese di disoccupazione sono calate ulteriormente a ottobre (Fig 20).

Una crescita più sostenuta dell’occupazione e prezzi delle benzine in calo dovrebbero offrire un po’ di respiro alla dinamica del reddito disponibile e quindi dei consumi.

Fig. 17 - L’indice Banca Intesa continua a segnalare una forte crescita dell’occupazione

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Occupazione - Indice Banca IntesaOccupazione, a/a % (dx)

Fonte: Commissione europea, BCE e ricerca Banca Intesa

Fig. 18 – Corsa alle assunzioni nel commercio al dettaglio, bene anche gli altri settori

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ManifatturieroServiziCommercio al dettaglioCostruzioni

*Deviazioni standard dalla media, medie semestrali Fonte: Commissione europea e ricerca Banca Intesa

Fig. 19 - Disoccupazione in picchiata nella seconda metà del 2006

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Area euro (dx) Germania

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Fonte: Eurostat e ricerca Banca Intesa

Fig. 20 – Anche i consumatori si attendono netto miglioramento del mercato del lavoro

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2.0

Area euro (dx) GermaniaFrancia Italia

*Deviazioni standard dalla media Fonte: Commissione europea e ricerca Banca Intesa


22

Dopo la pausa estiva, export più vivace per fine anno

I flussi commerciali con paesi ex – AE risentono di una moderazione dell’export nei mesi estivi (0,6% t/t in agosto dopo 1,7% t/t a giugno) (Fig 21) e di una ripresa delle importazioni (3,4%t/t in agosto dopo 2,1% t/t) (Fig 22).

Il PMI manifatturiero per il resto del mondo ha rallentato a settembre e ottobre ma rimane comunque coerente con una buona tenuta della domanda rivolta all’AE e con una crescita più sostenuta dell’export nei mesi autunnali (Fig 23)

Sul 2007, grava l’incertezza legata allo scenario internazionale. La profondità del rallentamento americano e le ripercussioni di questo sull’economia mondiale sono una delle principali fonti di rischio per la performance dell’export e dell’economia AE.

L’apprezzamento del tasso di cambio effettivo deflazionato con i prezzi all’export indica un parziale perdita di competitività che se confermata potrebbe contribuire a penalizzare la perfomance delle esportazione AE nel 2007.

Fig. 21 – Rallenta l’export extra UE nei mesi estivi

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Esport. Extra-UE media 3 mesi mld €


Fig. 22 – Riaccelerano le importazioni

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Import. Extra -UE media 3 mesi mld €Importazioni extra UE t/t (dx)


Fig. 23 - Il PMI globale indica che la domanda rivolta all’AE rimane su livelli elevati

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PMI manif ex area euro t-2Esportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: NTC, Eurostat e elaborazioni Banca Intesa Nota: Il PMI resto del mondo è la media pesata degli indici PMI manifatturieri esistenti esclusa l’area euro. I pesi sono le quote di esportazioni dell’area euro verso ciascuno dei paesi inclusi nell’indice

Fig. 24 – Ma l’apprezzamento del cambio effettivo potrebbe pesare

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Tasso di cambio effettivo deflaz con defl.esportazioni (sx invert.)

Esportazioni prezzi costanti, a/a % (dx)

Fonte: Commissione Europea e ricerca Banca Intesa


23

CPI: tornerà sopra il 2% per fine 2006

La stima preliminare di Eurostat mostra l’inflazione AE all’1,6%a/a a ottobre da 2,3% a/a in agosto ed il minimo da inizio 2005 (Fig 25). Ci aspettavamo un calo anche più marcato dell’inflazione AE a ottobre. Tuttavia, in Germania si è visto un ritocco ai listini in anticipo dell’aumento dell’IVA previsto per inzio 2007. Ciò implica un aumento meno brusco a gennaio / febbraio del prossimo anno e quindi un profilo più educato per l’inflazione tedesca e AE.

Il ritorno al di sotto del 2% è da imputarsi essenzialmente al crollo del CPI energia (Fig 27), dal il 13% a/a a maggio a -0,7% a ottobre. Il grosso della correzione del CPI energia è ormai alle spalle ed effetti base sfavorevoli spingeranno la variazione tendenziale nuovamente in territorio

positivo già da novembre (Fig.27). Di riflesso ci aspettiamo che la dinamica del CPI ritorni al di sopra del 2% per fine anno. Il sorprendente andamento del Brent ha reso possibile limare al 2,2% la previsione per la media 2006, ma le prospettive per il 2007 non sono significativamente cambiate e la stima rimane al 2,3% a/a.

Gli alimentari hanno registrato ulteriori rincari anche a inizio autunno, mentre i servizi ed i beni manufatti hanno contribuito a contenere le pressioni cicliche sui prezzi al consumo (Fig 26). Queste comunque sono in aumento come evidenziato dalla dinamica prezzi al netto di energia e prezzi amministrati (Fig 28).

Fig. 25 - Inflazione risalirà sopra il 2% da novembre

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CPI, a/a % CPI core, a/a %


Fonte: Eurostat e previsioni Banca Intesa

Fig. 26 – Forti pressioni sugli alimentari, dinamica di servizi e beni manufatti ancora moderata

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Alimentari, a/a %Servizi, a/a %Beni industriali ex energia, a/a % (dx)


Fig. 27 – Il grosso della correzione del CPI energia è alle spalle intanto…

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Brent in € (sx) Energia, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Banca Intesa

Fig. 28 - ... le pressioni cicliche sono in aumento

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1998 2000 2002 2004 20060.0

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CPI, a/a %CPI ex prezzi amministrati ed energia, a/a %




24

Pressioni endogene in aumento

Al di là delle fluttuazioni nel CPI headline riconducibili alle variazioni della componente energia, stanno emergendo spinte crescenti all’aumento dei prezzi nei prossimi mesi indipendentemente dall’impatto della manovra sull’Iva in Germania. La variazione semestrale annualizzata del CPI ex energia proietta la dinamica dei prezzi verso il 2,0% nella primavera 2007 (Fig 29).

Un ulteriore fattore di rischio per la dinamica dei prezzi dei beni manufatti è dato dall’accelerazione dei prezzi all’importazione (Fig 30).

Sul fronte dei fondamentali, sia la dinamica del costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP) che l’output gap rimangono in territorio disinflazionistico, ma al margine nei prossimi ci

attendiamo maggiori pressioni sulla dinamica dei prezzi al consumo (Fig. 31). La crescita del CLUP è finora rimasta contenuta grazie alla moderazione salariale ed al recupero di produttività ma è attesa accelerare con il consolidarsi della ripresa. Nel contempo, la prolungata fase di crescita al di sopra del trend è attesa riportare l’output gap in territorio positivo nel 2007 e questo potrebbe creare maggiori pressioni sul CPI nei prossimi 12-18 mesi.

Il nostro scenario centrale esclude un ritorno sotto il 2% fino a tutto il 2007. La dinamica dei prezzi potrebbe finanche sfiorare il 3% a/a in uno scenario di rischio che vede il contemporaneo deprezzamento del cambio ed aumento del prezzo del petrolio (Fig 32). Ciò potrebbe verificarsi all’inizio dell’anno prossimo in concomitanza con l’entrata in vigore dell’aumento dell’Iva in Germania .

Fig. 29 – Al netto dell’energia, CPI verso il 2%

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CPI ex energia desta, var. media 6 mesi ann. (-6m)

CPI ex energia


Fig. 30 – Core sotto pressioni dai prezzi all’import

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Ger - prezzi import ex petrolio (sx)CPI beni ex tabacco-energia-farmaci


Fig. 31 - Output gap e CLUP ancora in zona disinflazionstica ma in netta accelerazione

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Output gap (% del Pil, -4T)CLUP, a/a %CPI core, a/a % (dx)


Fonte: Eurostat, Datastream e previsioni Banca Intesa

Fig. 32 – Viaggeremo sopra il 2% anche nel 2007

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1999 2001 2003 2005 20070.0

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Scenario alto (€ -10%, Brent +20%)Scenario basso (€ +10%, Brent -20%)Scenario base




25

Prezzi industriali: scottano meno

I prezzi alla produzione sono risultati in costante accelerazione da fine 2004 e in estate hanno toccato i massimi degli ultimi dieci anni (Fig 33). Il calo del prezzo dell’energia si è finalmente traslato in un rallentamento del PPI a settembre. Il calo dell’indice PMI dei prezzi pagati a ottobre suggerisce che vi è spazio per un ulteriore moderazione nel breve termine.

I prezzi dei beni intermedi hanno maggiormente risentito delle pressioni sui prezzi degli input mentre la trasmissione ai settori dei beni finali, sia di consumo sia di investimento, si è per ora mostrata limitata (Fig 34).

Un fattore di rischio crescente per la stabilità dei prezzi è dato dalla dinamica dei prezzi dei beni non energetici che ha accelerato sensibilmente al crescere delle tensioni sui prezzi delle commodities (Fig 34).

È più che probabile che parte delle pressioni sui prezzi degli input siano già state traslate a valle dato l’elevato livello dei margini mantenuto dalle imprese. La redditività aziendale infatti sta accelerando in maniera robusta, anche corretta per l’aumento dei prezzi di vendita (Fig 36).

Fig. 33 – Si attenuano le pressioni sui prezzi a monte della catena produttiva

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PMI, prezzi pagati, a/a % PPI headline, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e NTC Reuters

Fig. 34 – Contagio ai beni finali ancora limitato

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Beni intermedi, a/a %Beni capitali, a/a %Beni di consumo durevole, a/a %Beni di consumo non durevole, a/a %

Fonte: Eurostat

Fig. 35 – Le commodities continuano ad esercitare pressioni sul PPI ex-energia

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Commodities ex energia in €, a/a %PPI ex energia, a/a % (dx)

Fonte: Eurostat e Centro Studi Confindustria

Fig. 36 – Crescono i profitti grazie all’ampio mark-up

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Mark-up Profitti reali, a/a % (dx) Fonte: Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat


26

BCE: avanti ancora nel 2007

Il tono del comunicato, che ha fatto seguito alla decisione di lasciare il refi a 3,25% a novembre, è chiaramente orientato a preparare nuovi rialzi dei tassi. Un aumento a dicembre è ormai scontato. All’espressione “monitor closely” viene sostituita l’espressione “strong vigilance” che normalmente anticipa imminenti rialzi da parte della BCE.

L’attenta vigilanza è giustificata dal fatto che la BCE vede rischi verso l’alto per la stabilità dei prezzi non solo nel medio termine, come nel comunicato di ottobre, ma anche nel lungo periodo a causa anche della sempre vigorosa crescita dei finanziamenti al settore privato, favorita dal basso livello dei tassi. Trichet ha sottolineato che a causa di effetti base sfavorevoli l’inflazione tornerà al di sopra del 2% per fine 2006 e che probabilmente resterà al di sopra del 2% nel 2007.

I toni sul quadro economico rimangono piuttosto ottimisti, e la percezione è che la BCE stia ragionando con uno scenario di crescita 2007 leggermente superiore al 2,1% apparso nelle ultime proiezioni macroeconomiche.

In un contesto di crescita al disopra del potenziale ed inflazione sopra target anche nel 2007, vediamo il refi al 3,75% tra la fine del 2007.T1 e l’inizio del T2 e valutiamo che i rischi sono ancora prevalentemente verso l’alto.

Riteniamo che la BCE voglia aspettare la pubblicazione delle nuove previsioni macroeconomiche a dicembre per segnalare più apertamente il possibile corso della politica monetaria nel 2007. Rispetto al comunicato dello scorso ottobre, si legge che la BCE è pronta ad “agire in modo fermo e repentino” per garantire l’ancoraggio delle attese d’inflazione su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi.

Fig. 37 –Il pricing power delle imprese rimane

elevato in particolare nell’industria

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Comm. UE, manifatturiero - prezzi praticati attesi

PMI, servizi - prezzi praticati (dx) Fonte: Commissione UE e NTC Reuters

Fig. 38 – Permane il gap tra inflazione percepita e reale nonostante il recente calo del CPI

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Comm. UE, consumatori - inflazione percepita

CPI headline, a/a % (dx) Fonte: Commissione UE e Eurostat

Fig. 39 – Aspettative in crescita su livelli non graditi alla BCE

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Inflazione attesa, Comm.UE (dev. da media dal 1999)

Tasso refi (dx) Fonte: Commissione UE e BCE

Fig. 40 – La BEI è salita nuovamente a novembre e giustifica il tightening bias

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Variazioni tasso refi BEI, % (dx)

Fonte: BCE e Bloomberg


27

I rischi per la stabilità dei prezzi rimangono verso l’alto

In una fase di prolungata espansione economica aumenta la probabilità che si possano materializzare i temuti effetti di second round. Con condizioni di domanda solide, le imprese cercano di trasferire a valle i passati aumenti dei prezzi degli input. Un campanello di allarme viene dalla dinamica delle attese sui prezzi di vendita (Fig 37). Con il miglioramento delle condizioni sul mercato del lavoro, cresce il rischio di maggiori rivendicazioni salariali. Tale rischio è più concreto al crescere delle attese d’inflazione e dato il livello dell’inflazione percepita rispetto all’inflazione effettiva (Fig 38 e 39).

Inoltre, la BEI è salita nuovamente al di sopra del 2,1% a novembre, (Fig 40), un livello

decisamente non gradito dalla banca centrale la cui credibilità dipende dall’ancoraggio delle attese d’inflazione.

D’altra parte la liquidità rimane abbondante su tutte le misure possibili. La crescita monetaria e creditizia rimane più che robusta (Fig.41). In particolare continuano a viaggiare a due cifre i finanziamenti al settore privato stimolati da condizioni sempre più favorevoli applicate dalle Banche (Fig. 42).

L’analisi del secondo pilastro della strategia di politica monetaria conferma, ed anzi acuisce, la percezione che i rischi per la stabilità dei prezzi sono verso l’alto e consiglia un ulteriore adeguamento dei tassi di interesse a breve termine (Fig 43).

Fig. 41 – Preoccupa la crescita di moneta e credito

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M3 - media trimestrale, a/a % (sx)

Finanziamenti al settore privato - media trimestrale, a/a % Fonte: BCE

Fig. 42 – Le banche offrono condizioni anche più favorevoli a ottobre

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Condizioni attese del credito alle imprese

Condizioni attese del credito alle famiglie Fonte: BCE

Fig. 43 – Livello dei tassi reali insufficiente a frenare l’abbondante liquidità

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Credito alle famiglie, a/a %Credito alle imprese oltre l'anno, a/a %Tasso Euribor 3m reale (dx)

Fonte: BCE

Fig. 44 – Credito al consumo ancora in forte crescita

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Credito alle famiglie, a/a %Credito al consumo, a/a %Mutui immobiliari, a/a %

Fonte: BCE


28

Anche il mercato crede che i tassi sono “ancora bassi”

L’indice Banca Intesa segnala un forte peggioramento delle condizioni monetarie negli ultimi mesi. L’indice ha infatti toccato il massimo dal febbraio 1999 (Fig.45). Il forte deterioramento è in parte spiegato dall’aumento dei tassi reali associato al temporaneo calo dell’inflazione AE.

Tuttavia, l’andamento dei mercati azionari ed il recente calo dei rendimenti a lungo termine (Fig 45 e 46) mantengono comunque le condizioni di finanziamento per le imprese su livelli favorevoli.

Inoltre, il confronto tra la dinamica della domanda finale interna, cioè quella che esercita le

pressioni sui prezzi al consumo, e il livello dei tassi reali a breve termine suffraga il giudizio della BCE che la politica monetaria nell’area euro è “ancora accomodante” e che i tassi sono “ancora bassi” (Fig 47).

Il mercato ha reagito alla comunicazione più aggressiva espressa dai banchieri centrali ed ai dati migliori delle attese sulla crescita. Il punto di arrivo per i tassi BCE è ora visto al 4,0% tra giugno e luglio 2007 con una probabilità del 50% (Fig 48).

Fig. 45 - Condizioni finanziarie ai minimi dal febbraio 1999

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3.0

€Stoxx (sx) Banca Intesa MCI

Fonte: Datastream e Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat e BCE

Fig. 46 -Rendimenti a lungo termine di nuovo in discesa

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20073.0

3.5

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4.5

5.0

5.5

6.0

Rendimento reale (OATEi, sx)Rendimenti a 10 anni (Bund) e previsioni Banca Intesa

Fonte: Bloomberg

Fig. 47 – Diminuisce la forbice tra tassi e crescita

-1.0

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-1.0

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3.0

4.0

5.0

Domanda finale interna, a/a % Euribor 3m reale

Fonte: Elaborazioni Banca Intesa su dati Eurostat e BCE

Fig. 48 – Tasso refi al 3,50% a fine anno

2.25

2.50

2.75

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3.50

3.75

4.00

4.25

07/12 08/02 12/04 06/06 02/08 04/10

Tasso Eonia, media mensile implicita nei Forward Tasso refi, previsioni Banca Intesa

L'asse orizzontale riporta le date delle prossime 12 riunioni del Consiglio Direttivo


29

Giappone: domanda domestica temporaneamente inceppata

PIL: sorpresa negativa nel terzo trimestre

Le famiglie sono preoccupate da prezzi in aumento...

...e salari reali in netto calo

BoJ - Output gap e inflazione in aumento: altri rialzi in arrivo

Previsioni macroeconomiche

2005 2006 20074 1 2 3 4 1 2 3

PIL (prezzi costanti, a/a) 2.6 2.4 1.9 4.0 3.4 2.2 2.0 1.6 1.3 1.6 2.3- trim/trim annualizzato 4.4 2.7 1.0 -0.1 2.3 2.5 2.5 2.3Consumi privati 2.1 1.5 1.6 2.6 0.8 2.0 -0.9 2.0 2 1.7 2.2 2.2IFL - priv. non residenziali 7.8 8.3 5.2 1.1 13.9 15.4 1.3 5.7 5.5 5.1 4.7IFL - priv. residenziali -0.7 1.5 2.1 7.3 2.8 -10.4 6.6 2.5 2.4 3.0 1.7Investim. pubblici -5.9 -6.5 -1.1 -10.4 -2.3 -22.8 2.4 0.0 0.3 0.3 0.5Consumi pubblici 1.7 0.7 1.6 0.7 0.2 -0.9 3.2 1.2 1.7 1.3 2.3Esportazioni 7.0 10.4 7.0 15.9 9.2 3.7 11.6 7.7 2.3 11.5 7.0Importazioni 6.3 7.0 7.8 -2.4 10.5 8.4 3.2 12.1 5.3 8.8 5.9Var. scorte (contrib., % Pil) 0.1 -0.2 -0.1 0.1 0.0 -0.2 0.0 -0.1 0.1 -0.2 -0.1Partite correnti (% Pil) 3.7 3.3 2.9 4.2 4.0 3.3 2.9 2.8 2.8 2.8 2.9Deficit (% Pil) -7.0 -6.6 -6.0Debito/PIL (% Pil) 161.8 165.3 168.1

CPI (a/a) -0.3 0.4 1.2 -0.7 -0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.3 0.3

2005 20072006

Giovanna Mossetti giovanna [email protected]


30

PIL: sorpresa negativa nel terzo trimestre

La crescita del PIL nel terzo trimestre sarà una vera doccia fredda per i mercati. La variazione trimestrale sarà probabilmente negativa (previsione Banca Intesa: -0,1% t/t ann.), per via di un forte rallentamento della domanda domestica, determinato da tutte le componenti e in particolare da un calo t/t dei consumi privati.

Le informazioni dal lato delle imprese sono state miste in Q3, ma i dati delle consegne di beni capitali e le stime dell’ESRI per la spesa in conto capitale segnalano un fortissimo rallentamento rispetto alla crescita della prima metà dell’anno (prev. Banca Intesa: 1,3% t/t ann.). Tuttavia, le indagini di settore e gli ordini per ora restano positivi e coerenti con una crescita di medio termine degli investimenti intorno al 5-6%, spinta dalle condizioni monetarie molto espansive, sia per il basso livello

dei tassi di interesse sia per il cambio ancora debole.

L’elemento veramente negativo per la crescita di 2006.T3 sono i consumi privati. I dati recenti sulla spesa delle famiglie sono stati particolarmente negativi: le indagini mensili sui consumi sono molto inaffidabili, ma il calo dei consumi in termini reali di 6% a/a registrato a settembre, insieme alle stime dell’ESRI molto negative, ci induce a rivedere verso il basso la previsione di consumi per il terzo trimestre da circa 0,4% t/t a -0,9% t/t ann. La crescita del PIL in 2006.T3, in pubblicazione il 14/11, sarà quindi non solo inferiore alle previsioni, ma anche negativa per la prima volta da 2004.T4. L’unico punto positivo dei dati del terzo trimestre sarà un forte contributo positivo del canale estero, evidenziato da dati molto brillanti di bilancia commerciale.

PIL e contributi

-1.5

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mar03

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set04

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Inv. pubb. Inv. priv. non resid.Inv. resid. Var. scorteCons. famiglie Cons. pubbliciEsportazioni nette PIL, t/t

PIL, consumi e inv. privati, a/a

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03/95 03/97 03/99 03/01 03/03 03/05-15

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15

Consumi privati, sx

PIL, sx

Inv. priv. non resid., dx

Esportazioni e importazioni, t/t

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03/03 09/03 03/04 09/04 03/05 09/05 03/06 09/06

Esportazioni reali, var. % t/t

Importazioni reali, var. % t/t

PMI manifatturiero e componenti

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10/01 10/02 10/03 10/04 10/05 10/06

Indice totaleNuovi ordiniOccupazione


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Le famiglie sono preoccupate da prezzi in aumento ...

La fine della deflazione è correttamente percepita dalle famiglie. Nelle indagini mensili sulle aspettative dei prezzi ormai la percentuale di coloro che si aspettano prezzi in aumento ha superato il 75%. La più dettagliata indagine trimestrale sul comportamento delle famiglie condotta dalla BoJ, aggiornata il 17 ottobre, mostra un netto calo della valutazione delle condizioni economiche attuali e future nell’indagine di settembre rispetto a quella di giugno.

Nell’indagine, le percezioni e previsioni di inflazione sono particolarmente chiare nel segnala re la fine della deflazione soprattutto nella disaggregazione per variazioni di prezzi. Nello scenario a un anno, il 65% si aspetta aumenti moderati (fra 0 e 2%), ma il 14,4% si aspetta aumenti sostenuti fra 2 e 5%). L’effetto inflazione è probabilmente il principale fattore dietro il peggioramento della fiducia delle famiglie, soprattutto se si considera il buon andamento dell’economia e il continuo miglioramento dell’occupazione.

Indagine trimestrale sul comportamento della famiglie

Settembre Giugno Marzo

Condizioni correnti rispetto a 1 anno fa (indice diff.) -11,0 1,8 6,1

Condizioni attese fra 1 anno (indice diff.) -5,9 0,5 5,0

Condizioni correnti (indice diff.) -39,6 -43,8 -37,2

Livello spesa fra 1 anno (indice diff.) -43,3 -36,0 -36,9

Reddito rispetto a 1 anno fa (indice diff.) -36,1 -30,4 -26,9

Reddito atteso fra 1 anno (indice diff.) -27,9 -25,3 -23,8

Livello prezzi in aumento rispetto a 1 anno fa (% che si aspetta aumenti ) 59,2 43,3 29,4

Livello prezzi in aumento fra 1 anno (% che ha percepito aumenti) 79,4 65,5 45,9

Fonte: BoJ

La percentuale di famiglie che si aspettano prezzi in aumento sale...

0

10

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70

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01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06

In calo In aumento Stabili

...e si accompagna a un calo della fiducia (indagine trimestrale BoJ)

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03/90 03/93 03/96 03/99 03/02 03/05

Situazione generale

Intenzioni di acquisto di beni durevoli


32

... e salari reali in netto calo

Gli indicatori dei consumi in 2006.T3, dopo un forte calo a luglio, in parte attribuibile anche alle condizioni climatiche particolarmente avverse, in agosto hanno visto un recupero, seguito però da un netto peggioramento nei dati di settembre. I consumi in termini reali sono scesi del 6% a/a. Gli indicatori mensili dei consumi sono poco attendibili per prevedere i consumi di contabilità nazionale (v. grafico), tuttavia la debolezza dei dati, unita a una stima dell’ESRI di cotnrazione dei consumi in Q3 di 1,2% t/t ann. è tale da indurre una revisione alla crescita dei consumi in 2006.T3 da 1,7% t/t ann. a -0,9% t/t ann.

La dinamica negativa dei salari rimane l’argomento principale per il rallentamento dei consumi in 2006.T3. La crescita del reddito da lavoro (+1,4% a/a a settembre) è determinata ora quasi solo dalla dinamica degli occupati. A settembre, i salari sono scesi di 0,2% a/a in termini nominali, mentre la dinamica dei salari reali è ormai in netto calo a/a (v. grafico). A fronte di una dinamica pressoché piatta dei salari regolari, nella composizione del reddito l’unica voce positiva è quella dei bonus pagati su base trimestrale e del compenso per le ore di lavoro straordinario. La situazione di eccesso di domanda di lavoro rilevata dalle imprese, però, rende probabile un adeguamento dei salari nominali al nuovo regime di inflazione nei prossimi trimestri.

Gli indicatori di consumo crollano, ma non sono molto attendibili

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03/00 03/01 03/02 03/03 03/04 03/05 03/06

Consumi famiglie mensili Consumi PIL

Reddito da lavoro spinto solo dalla dalla dinamica degli occupati

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01/95 01/97 01/99 01/01 01/03 01/05

Reddito da lavoro dipendente, a/a Reddito da lavoro dipendente, a/a,mm3m

La crescita dell’occupazione....

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12/91 12/93 12/95 12/97 12/99 12/01 12/03 12/05

Occupati a tempo pieno, a/a

Occupati totali, a/a

...non ha effetti sulla dinamica dei salari

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1

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4

01/96 01/98 01/00 01/02 01/04 01/06

Salari nominali, a/a, mm3m

Salari reali, a/a, mm3m


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BoJ - Output gap e inflazione in aumento: altri rialzi in arrivo

Lo scenario di previsione pubblicato dalla BoJ vede una crescita al di sopra del potenziale negli anni fiscali 2006-07, con l’inflazione in graduale aumento verso lo 0,5% alla fine dell’anno fiscale 2007. L’output gap rimane positivo ed è previsto in aumento. La revisione verso il basso delle previsioni di inflazione riflette il cambiamento di paniere e base attuati in agosto, oltre al calo dei prezzi energetici, ma non modifica lo scenario complessivo di inflazione in aumento nel 2007. Il quadro rimane coerente con la normalizzazione della politica monetaria e con un rialzo in tempi abbastanza ravvicinati.

Le nuove previsioni macroeconomiche semestrali mostrano uno scenario essenzialmente in linea con quello pubblicato ad aprile, pur in presenza di una revisione verso il basso delle previsioni di inflazione al consumo. La BoJ sottolinea che la nuova previsione mantiene un trend verso l’alto per il CPI nel 2007, e segnala la necessità di continuare a rimuovere lo stimolo monetario con gradualità nei prossimi trimestri. L’output gap è positivo e l’utilizzo crescente delle risorse è il meccanismo principale dietro la previsione di un trend verso l’alto dei prezzi al consumo. Lo scenario incorpora ancora previsioni di crescita sopra il potenziale nel 2006-07. La BoJ sottolinea che “con l’elevata profittabilità delle imprese e i prezzi su un trend positivo, l’effetto di stimolo della politica monetaria sull’attività economica e sui prezzi può essere amplificato”. I rischi di surriscaldamento della domanda e di volatilità dell’inflazione possono essere determinati, secondo la banca centrale, da fluttuazioni delle attività finanziarie e degli investimenti delle imprese.

Quindi, pur in presenza di una dinamica molto contenuta dei prezzi al consumo, la BoJ mantiene il bias verso tassi più alti, aggiungendo anche in modo esplicito i prezzi degli asset (sia finanziari che terreni e immobili) come elemento importante nella determinazione dello scenario macroeconomico. Il sentiero dell’economia previsto dalla BoJ resta coerente con nuovi interventi sui tassi. Fukui ha ripetuto che non può escludere un altro rialzo del tasso di intervento entro fine anno, e ha detto che la banca centrale deciderà la politica monetaria osservando l’andamento dei prezzi e della crescita.

Lo “Scenario per l’attività economica e i prezzi” pubblicato dalla BoJ ribadisce la valutazione congiunturale secondo cui “l’economia sta crescendo a un ritmo moderato con un circolo

virtuoso di produzione, reddito e spesa”. La BoJ sottolinea che lo scenario si è evoluto secondo le linee individuate nelle previsioni pubblicate ad aprile, pur rilevando che la domanda delle imprese è cresciuta a ritmi un po’ maggiori del previsto compensando una dinamica dei consumi invece un po’ più debole.

Le previsioni di crescita per l’a.f. 2007 sono state portate da 2% a 2,1% (2,4% per l’a.f. 2006). Per quanto riguarda l’inflazione, la previsione è stata rivista verso il basso: la previsione mediana del CPI core è passata da 0,8% a 0,5% per l’a.f. 2007, e a 0,3% per l’a.f. 2006. La BoJ afferma che lo scenario macroeconomico è in linea con quello formulato ad aprile. Nella conferenza stampa Fukui ha detto che gli aumenti dei prezzi hanno rallentato, ma l’inflazione accelererà nel prossimo anno.

Secondo la BoJ, il proseguimento dell’espansione ha confermato il sentiero di aumento del grado di utilizzo delle risorse, sia per la capacità produttiva sia per il lavoro. Di conseguenza, l’output gap, già positivo da diversi trimestri, è aumentato ancora ed “è probabile che si ampli a un ritmo moderato in futuro”. La BoJ rileva l’aumento significativo dei prezzi alla produzione come un segnale della scarsità di risorse inutilizzate. La banca centrale vede come un rischio verso l’alto sulla crescita un’ulteriore accelerazione della crescita degli investimenti. Un altro elemento di rischio verso l’alto per lo scenario macro è individuato negli “sviluppi dei prezzi degli asset, come un aumento più diffuso osservato per i prezzi dei terreni”

Sull’inflazione al consumo, la banca centrale rileva che nonostante l’effetto più ampio del previsto derivante dal cambiamento di base e di paniere attuati ad agosto, “le variazioni anno su anno del CPI sono state su un trend positivo, generalmente in linea con la proiezione di aprile”. La sottostima presente nelle proiezioni di aprile degli effetti del cambiamento di base, pari a circa 0,2 pp, secondo la BoJ è essenzialmente dovuta al cambiamento di metodo di calcolo degli indici per alcuni capitoli esistenti, in particolare quello per le tariffe della telefonia mobile. L’analisi della banca centrale segnala è l’effetto “deflazionistico” di questo fenomeno verrà eliminato un anno dopo la modifica di calcolo (novembre 2006). Per quanto riguarda l’impatto negativo sull’indice totale derivante dall’introduzione nel paniere di beni con prezzi strutturalmente in calo (TV a schermo piatto, ecc.),


34

tale effetto “non è permanente” e si ridurrà gradualmente nel tempo.

In conclusione, quindi, la valutazione dello scenario di inflazione è determinata dalla previsione che l’output gap positivo continui a crescere. La banca centrale sottolinea che la previsione di inflazione in aumento molto graduale è basata sull’ipotesi che i prezzi rispondano in misura più ridotta che in passato all’aumento dell’output gap, per via della concorrenza internazionale e della deregolamentazione dei mercati. Ma la BoJ sottolinea anche che “se la sensitività (dei prezzi) all’output gap non è così debole come ipotizzato, i prezzi possono crescere più di quanto atteso” indicando che i rischi sull’inflazione sono essenzialmente verso l’alto. Se poi i prezzi rispondessero anche meno del previsto all’output gap, nel momento in cui si osservassero finalmente aumenti consistenti dei prezzi “l’economia potrebbe già essersi surriscaldata” portando in seguito a più ampie fluttuazioni nell’attività economica. Il punto

centrale dell’analisi della BoJ è che l’output gap positivo, e in aumento, segnala rischi di surriscaldamento, indipendentemente dai tempi di reazione dei prezzi al consumo. L’ottimismo sulla crescita complessiva che emerge dall’analisi della BoJ deriva essenzialmente da uno scenario molto favorevole dal lato delle imprese:

Fukui ha confermato questo scenario in diversi interventi in cui non solo ha continuato a “non poter escludere” interventi entro fine anno, ma ha anche sottolineato che la banca centrale “agirà in anticipo, moderatamente, per evitare reazioni drastiche” dovute a eccessi di investimento e ad aumenti dell’inflazione. La BoJ riporterà i tassi verso la neutralità, con un processo che non deve essere “estremamente lungo”: la normalizzazione dei tassi non deve prendere più di 5 anni. Fukui sembra ribadire che i tassi potrebbero essere in rialzo già a fine anno, nonostante probabili notizie deludenti dal PIL 2006.T3 in pubblicazione la prossima settimana.

Previsioni della maggioranza dei membri del comitato per gli anni fiscali 2006-07

Previsioni PIL PPI domestici CPI ex alim. freschi Anno fiscale 2006 2,3-2,5

[2,4]

2,9-3,5 [3]

0,2-0,3 [0,3]

Prev. per l’a.f. 2006 formulate ad aprile 2006 2,1-3 [2,4]

1,4-1,8 [1,5]

0,6-0,6 [0,6]

Anno fiscale 2007 1,9-2,4 [2,1]

1,1-1,5 [1,2]

0,4-0,5 [0,5]

Prev. per l’a.f. 2007 formulate ad aprile 2006 1,8-2,4 [2,0]

0,8-1,1 [1,0]

0,7-0,9 [0,8]

Fonte: BoJ Note: 1. In parentesi quadra è riportata la mediana delle previsioni, l’intervallo di previsione rappresenta gli estremi dei valori previsti dai partecipanti alla riunione, e esclude il valore massimo e quello minimo. 2. I membri del Board formulano le previsioni utilizzando le aspettative sui tassi incorporate nei prezzi di mercato al momento della stesura dello scenario.

CPI nazionale, var. % a/a

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06

CPI nazionale, ex alim. freschi, a/aCPI nazionale, a/a

Prezzi dei terreni (6 grandi città)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

06/90 06/93 06/96 06/99 06/02 06/05

Media Terreni CommercialiTerreni residenziali Terreni industriali

Fonte: Ecowin


35

Mercati valutari USD – Anche questo mese il dollaro ha superato positivamente alcuni test difficili, il che rappresenta una discreta premessa per il futuro prossimo della divisa statunitense. Quindi non dovremmo assistere ad un capitombolo verso fine anno. Il test più rappresentativo è stato quello sulle stime del Pil 2006.III (pesante rallentamento della crescita USA) nonché il consolidarsi di aspettative di taglio dei Fed Funds nella prima parte del 2007. Il dollaro chiaramente si è indebolito ma sta riuscendo a reggere su livelli abbastanza soddisfacenti. E dovrebbe anche avere spazio per riprendersi dai minimi locali più recenti – a patto che l’economia USA nel quarto trimestre almeno si riprenda dignitosamente (come da previsioni) dalla “quasi frenata” del terzo. In questa fase la crescita USA è la variabile chiave, positivamente correlata con la crescita globale. Se la domanda mondiale tiene, non solo tiene la crescita USA, ma tengono anche i livelli delle commodities. E in una fase interlocutoria come quella attuale, dove la prima domanda che frequentemente ci si pone è quando la Fed comincerà a tagliare i tassi, la ricerca degli “ultimi scampoli di alto rendimento” diventa il driver fondamentale del mercato valutario. Questo offre sostegno alle high-yielding currencies, come l’AUD, tenendo invece sotto pressione divise come lo yen e aiutando però a prevenire una caduta del dollaro.

Il dollaro sembra resistere nonostante tutto

5,20

5,30

5,40

5,50

5,60

5,70

5,80

apr 06 mag 06 giu 06 lug 06 ago 06 set 06 ott 06 nov 0690

91

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93

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95

96

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dollaro, cambio effettivo nominalelimite di normale ritracciamentosoglia che inaugura il fronte rialzistasoglia che inaugura il fronte ribassistatassi impliciti futures Fed Funds dic. '06 (sc. sin.)

EUR – Se questo mese il dollaro ha superato positivamente i test, si è osservato invece che l’euro fa fatica ad approfittare anche di quegli spunti di forza propria che dovrebbero agevolarlo: performance della crescita che sorprende verso l’alto e rischio che la BCE debba alzare i tassi più del previsto. Ed anzi è stato proprio in ottobre che il cambio ha rivisto minimi abbandonati a luglio (area 1,24 EUR/USD). Fondamentalmente, in assenza di reale decoupling della crescita europea rispetto a quella statunitense, un punto di arrivo del refi rate a 4,0% piuttosto che a 3,75% non è una ragione sufficiente per favorire un esteso e duraturo apprezzamento dell’euro oltre 1,3000 – soprattutto se “l’affinamento” del livello dei tassi è più frutto di una strutturale rigidità verso il basso dell’inflazione piuttosto che di ulteriori sorprese verso l’alto sulla crescita. Dunque, anche qualora in un mercato di fine anno si dovesse osservare un tentativo di sbaragliare il margine superiore del range 1,24-1,29 mantenuto da maggio in poi, una rottura di 1,3000 sarebbe da considerarsi come opportunità di realizzo. Dato il nostro scenario macro e alla luce di quanto già scontato dal

Asmara Jamaleh [email protected]


36

mercato, manteniamo di conseguenza invariate le previsioni sull’euro, con range centrale di oscillazione che ancora insiste su 1,25-1,30.

JPY – Ad una minore volatilità dell’euro è possibile contribuisca in parte il cambiamento strutturale in atto e atteso sullo yen, ovvero avvio di trend rialzista con la ripresa dei rialzi dei tassi da parte della BoJ (intorno allo scavalco dell’anno). Nel breve la divisa nipponica è ancora sotto tiro a causa del differenziale di rendimento non favorevole: gli investitori giapponesi cercano rendimento altrove (basti considerare gli elevati livelli raggiunti dal cross AUD/JPY) mentre gli investitori esteri continuano a non disdegnare i carry trades. Quindi lo yen può essere trascinato nuovamente sui minimi recenti verso 119-120 USD/JPY e 151-152 EUR/JPY - che continuiamo però ad aspettarci possano essere lasciati “definitivamente” alle spalle entro l’inizio del prossimo anno. Un’indicazione positiva in tal senso viene anche dai dati settimanali sui flussi di portafoglio, secondo i quali lo yen registra deflussi netti ma guardando allo spaccato settoriale gli investitori esteri da alcune settimane risultano acquirenti netti sull’azionario giapponese. Questo potrebbe essere un segnale di fiducia degli investitori non solo nella sostenibilità della ripresa dell’economia giapponese ma anche nelle prospettive di apprezzamento dello yen. Lo scorcio finale dell’anno dovrebbe quindi rappresentare l’ultima finestra di opportunità per entrare sui ribassi della divisa nipponica.

GBP – L’ultima ondata rialzista della sterlina rischia di configurarsi come uno sviluppo solo di breve termine – legato ad aspettative di mercato che dopo i due rialzi dei tassi attuati quest’anno (agosto e novembre) la BoE proceda oltre il 5,0% entro il primo trimestre del 2007. A nostro avviso la stabilizzazione (modesta decelerazione) della crescita unitamente al carattere provvisorio dell’aumento dell’inflazione sono consistenti con un base rate al 5,0%. Con il graduale susseguirsi di dati che sempre più prima di fine anno dovrebbero mostrare che il picco di crescita e inflazione è alle spalle, il rientro delle aspettative di mercato di ulteriore restrizione monetaria dovrebbe accompagnare la sterlina al ribasso, riportandola “definitivamente” al di sotto di quota 1,90 GBP/USD per lasciare contemporaneamente alle spalle in area 0,66 i propri massimi nel cross con l’euro.


37

EUR/USD: fattori fondamentali e fattori speculativi

Fondamentali non favorevoli a un trend in salita

1,10

1,14

1,18

1,22

1,26

1,30

1,34

2004 2005 2006 20071,10

1,14

1,18

1,22

1,26

1,30

1,34

prev. a 1 mese proiezioni EUR/USD

proi

ezio

ni

valori costruiti come medie mensili di dati giornalieri

Euro: ruolo della componente speculativa

1,04

1,08

1,12

1,16

1,20

1,24

1,28

1,32

1,36

gen03

lug03

gen04

lug04

gen05

lug05

gen06

lug06

-30000

-10000

10000

30000

50000

70000

90000

110000

EUR: posiz. spec. netta EUR/USD (scala sin.)

Tassi di cambio effettivi (nominali)

75

85

95

105

115

125

135

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Dollaro

75

80

85

90

95

100

105

110

115

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Euro

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Yen

70

75

80

85

90

95

100

105

110

1990 1993 1996 1999 2002 2005

Sterlina


38

Mercato obbligazionario: grandi BTP! La volatilità del mercato obbligazionario rimane elevata, ma il movimento più significativo delle ultime settimane è stato senza dubbio il flattening delle curve: lo spread 2/5 anni swap euro è sceso sotto lo zero e lo spread 10/30 anni ha toccato un minimo a 10pb. Sul dollaro il flattening ha portato in territorio negativo il 2/30 anni governativo.

Sul mercato europeo, il Bund future non ha rotto nessun livello tecnico importante, rimanendo sostanzialmente nell’ambito di margini di oscillazione normali. Tuttavia, l’evoluzione del clima economico rende sempre più arduo un rimbalzo dei tassi di rendimento verso i massimi del range recente.

Sulle posizioni di curva, lo scenario attuale aumenta sicuramente i rischi di flattening sia sull’euro sia sul dollaro. Le recenti dichiarazioni da parte della Fed hanno fatto poche concessioni ad uno scenario di taglio dei tassi, mentre la BCE ha segnalato la volontà di andare avanti con i rialzi oltre il 2006.

Nonostante il declassamento operato il 19/10 da S&P e Fitch, i BTP hanno registrato un’ottima performance sia contro Bund, dove lo spread a 10 anni è sceso sotto 24pb, sia contro Grecia, dove lo spread si è allargato di 1pb. In asw i BTP sono tornati sotto i minimi pre downgrading, mentre la sottoperformance dei Bund (e di tutti i paesi core) è stata solo marginalmente corretta negli ultimi due giorni. I dati di fabbisogno di ottobre confermano un trend molto positivo dei conti pubblici 2006 e rendono probabile una discesa del rapporto fabbisogno/Pil al 2,6%. Un tale risultato aprirebbe la possibilità di vedere anche il deficit PA al 3% del Pil già quest’anno. La cancellazione delle aste di dicembre favorisce le posizioni in BTP. Mantenere posizioni lunghe spread.

Gli asset swap spread sui Treasury rimarranno molto direzionali e continueranno a ridursi (target a 47pb a 6 mesi).

Gli asw spread sui Bund sono troppo stretti rispetto al fair value calcolato sul livello dei tassi e sul deficit atteso per la Germania.

I BTP hanno registrato un’ottima performance verso Bund e verso swap, che è destinata a continuare Il movimento atteso a breve potrebbe essere di un miglioramento delle aspettative sul deficit, solo parzialmente controbilanciate dalla riduzione dell’asw spread sul Bund, con un effetto positivo sul BTP 8/2016 ancora di circa 1pb rispetto allo spot odierno pari a 1.9pb.

Gli ASW spread sui Treasury hanno ridotto notevolmente nel corso degli ultimi due anni la loro sensibilità alla dinamica del deficit pubblico. In passato la dinamica degli ASw spread è stata molto correlata all’andamento dell’indebitamento e delle emissioni. Il forte allargamento degli asw spread registrato nel 2000-2001 è per gran parte da attribuire alla prospettiva di azzeramento dello stock di Treasury in circolazione resa credibile in quegli anni dai consistenti avanzi di bilancio. La recessione iniziata nel 2001 e l’aumento delle spese per la difesa hanno subito dopo invertito la direzione dei conti pubblici. Anche l’inclinazione della curva ha ridotto il suo potere esplicativo nei confronti degli asw spread nel corso degli ultimi due anni. Forse la spiegazione di ciò risiede nel fatto che l’ampio movimento di flattening della curva in dollari, che secondo la relazione “normale” avrebbe dovuto coincidere con un allargamento degli asw spread, è stato determinato da un forte movimento bullish sui tassi a medio e lungo termine, che ha avuto un effetto opposto sugli spread.

Chiara Manenti [email protected]

Silvia Guizzo Silvia [email protected]


39

Grafico 1 - ASW spread Treasury 10 anni Grafico 2 - ASW spread Bund 10 anni

40

44

48

52

56

60

2006M10 2007M01 2007M04 2007M07 2007M10

USSP10F

Previsioni Banca intesa

5

10

15

20

25

30

35

2006M10 2007M01 2007M04 2007M0

DMSS10F

Previsioni Banca intesa

Scegliamo di prevedere la dinamica degli asw spread sul dollaro sulla base di due sole variabili, al momento più significative, il livello dei tassi a 10 anni e il deficit pubblico, Dopo avere chiuso l’anno fiscale 2006 con un deficit ben al disotto delle previsioni del CBO (248 mld o 1.9% del Pil) ci attendiamo un leggero aumento del deficit per l’anno fiscale 2007 al 2.3% del Pil, vicino alle previsioni del CBO dello scorso agosto (286 mld). Il profilo dei tassi che usiamo per le previsioni è di stabilizzazione sui livelli correnti per il prossimo trimestre e poi di una graduale discesa all’approssimarsi del primo taglio dei tassi Fed. Sulla base di queste ipotesi, gli asw spread stimati su ottobre risultano già troppo ampi rispetto ad un fair value di 49.8pb vs 52.8 pb spot; in previsione l’asw spread si riduce ulteriormente (vedi grafico 1) fino a 47pb a giugno ’07. Su un orizzonte oltre 6 mesi riteniamo che sia probabile una correzione al rialzo dei tassi a lungo termine derivante dalla prospettiva di rallentamento temporaneo del ciclo e non di recessione. A fine 2007 con il rendimento del decennale Treasury al 4.70%, l’asw spread stimato risale a 51.5pb.

Le previsioni degli asw spread sul bund che non includono come variabile esplicativa l’asw sul Treasury, ma solo il deficit tedesco e il rendimento swap 10 anni euro, mostrano una dinamica comunque molto simile a quella attesa sui Treasury, in quanto anche in questo caso prevediamo un movimento bullish dei tassi a lungo che incide pesantemente sugli spread. Gli asw spread sul Bund si sono chiusi in modo significativo solo a partire da inizio ottobre,. Questo movimento ragionevole in relazione alla direzione del mercato sottostante si è verificato con ritardo rispetto alla direzione del mercato sottostante e rispetto alla dinamica degli asw spread sul dollaro. Una spiegazione di ciò si può trovare nel forte miglioramento delle previsioni di deficit atteso sia per l’anno in corso sia per il 2007: le previsioni rilevate da Consensus Forecast indicano che il deficit atteso nel 2006 è sceso da 74 mld in gennaio a 60 mld in settembre, mentre per il prossimo anno il deficit atteso è stato rivisto al ribasso da 62 mld a 50 mld in settembre. Le attese sulle varaibili fiscali tedesche per il prossimo anno potrebbero a nostro avviso essere comunque ancora soggette a miglioramenti e quindi il rischio sulle nostre previsioni che assumono un deficit atteso costante per il 2007 a 50 mld sono verso asw spread più ampi. Le stime su ottobre indicano che l’asw spread a 10 anni al livello corrente di 21.5pb è comunque troppo stretto rispetto ad un valore fitted di 23pb; sull’orizzonte di gennaio ’07, l’asw spread previsto scende sotto i livelli correnti a 21pb e ancora a 19pb a giugno’07.


40

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

0

10

20

30

40

50

60

70

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

10y ASW spread Bund 10y swap

La chiusura degli asw spread dell’ultimo mese e mezzo non è stata tuttavia un fenomeno circoscritto ai Bund, ma ha riguardato tutti i titoli governativi dei paesi core, in primis OAT e Bonos. Gli asw spread dei paesi periferici hanno invece sovra performato su questo movimento con i BTP in controtendenza e i GGB stabili. Un’eccezione da nostre si registra sui DSL sui quali siamo sempre stati molto positivi in termini di performance relativa nei confronti di Bund e OAT e che hanno nell’ultimo mese confermato questa visione. I BTP hanno registrato un’ottima performance sia contro Bund, dove lo spread a 10 anni è sceso sotto 24pb, sia contro Grecia, dove lo spread si è allargato di 1pb. In asw i BTP sono tornati sotto i minimi pre downgrading, mentre la sottoperformance dei Bund (e di tutti i paesi core) è stata solo marginalmente corretta negli ultimi due giorni.

-35 -40 -45 -50

2.4% 2.7% 3.1% 3.4%

-20 1.2 2.0 2.8 3.7

-21 1.0 1.8 2.6 3.5

-22 0.8 1.6 2.5 3.3

-23 0.6 1.4 2.3 3.1

-24 0.4 1.2 2.1 2.9

ASW spread BTP 8/2016

Deficit settore statale (mld di euro e % Pil)

I dati di fabbisogno di ottobre confermano un trend molto positivo dei conti pubblici 2006 e rendono probabile una discesa del rapporto fabbisogno/Pil al 2,6%. Un tale risultato aprirebbe la possibilità di vedere anche il deficit PA al 3% del Pil già quest’anno. La cancellazione attesa delle aste di dicembre favorisce inoltre le posizioni in BTP e ribadiamo la nostra raccomandazione di mantenere posizioni lunghe sullo spread vs core o sui BTP in asw.

La nostra analisi di sensitività dell’asw spread sul BTP a 10 anni all’asw sul Bund a 10 anni e al deficit del settore statale italiano segnala che il livello corrente del BTp in asw è coerente con un asw spread sul Bund a -21.7pb e un deficit atteso al 3.1% del Pil. Il movimento atteso a breve potrebbe essere di un miglioramento delle aspettative sul deficit, solo parzialmente controbilanciate dalla riduzione dell’asw spread sul Bund, con un effetto positivo sul BTP 8/2016 ancora di circa 1pb rispetto allo spot odierno pari a 1.9pb.


41

Rendimenti, differenziali nominali e inclinazioni delle curve dei rendimenti (Var.%)

Germania

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

1,1

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

5 - 2 10 - 5

USA

-0,40

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

5 - 2 10 - 5

Germania - Inclinazione 10-2 anni

-0,15

0,10

0,35

0,60

0,85

1,10

1,35

1,60

1,85

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

USA - Inclinazione 10-2 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

Germania - Inclinazione 30-10 anni

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

USA - Inclinazione 30-10 anni

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

Germania

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

10 ANNI 2 ANNI

USA

1,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,0

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

10 ANNI 2 ANNI


42

Tassi reali Germania -3 mesi

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

'97 '97 '98 '98 '99 '99 '00 '00 '01 '01 '02 '02 '03 '03 '04 '04 '05 '05 '06 '06

Spread Italia-Germania 10 anni

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

Spread USA-Germania 10 anni

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06

Tassi reali USA - 3 mesi

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

'97 '97 '98 '98 '99 '99 '00 '00 '01 '01 '02 '02 '03 '03 '04 '04 '05 '05 '06 '06

2,1

2,2

2,3

2,4

2,5

2,6

2,7

04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06205

215

225

235

245

255

265

275

285TII 3.375 05/01/12 BE infl. (dx,bp)

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06195

200

205

210

215

220

225

230OATEi 3% 25/07/12 BE inflation (dx, bp)

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06240

250

260

270

280

290

300

310TII3 5/8 04/15/28 BE Infl. 2028 (dx,bp)

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06215

220

225

230

235

240

245OATEi 3.15 25/07/32 BEI 2032


43

Mercati azionari italiani: si sale ancora? È continuata la performance positiva delle borse anche nell’ultimo mese, guidata dal recupero delle materie prime, risorse di base, auto, utilities e soprattutto dalla ripresa dei telefonici. Non si è modificata la tendenza del 2006 che vede gli indici delle borse europee sovraperformare quelli USA, grazie anche ai dati macroeconomici e alle differenti prospettive di crescita a breve, con un diverso giudizio sulle condizioni cicliche che vedono prospettive migliori nell’area Euro rispetto agli USA.

Continua la ripresa anche dei tecnologici USA dopo i minimi dell’anno raggiunti a luglio (NASDAQ +3.3% nell’ultimo mese) anche se evidenziano una preformance debole sull’anno. In Italia segnaliamo l’ottima performance del settore auto (+14%), guidata dal titolo Fiat.

Indici mondiali

VALORE AL Var. % dal Var. % Var. % massimo dal minimo dal 07/11/2006 30/12/05 settimanale Mensile 30/12/05 30/12/05

U.S.A. (S&P Comp) 1.382,8 10,8 0,4 2,5 1.389,1 1.223,7 U.S.A. (Nasdaq) 2.375,9 7,7 0,4 3,3 2.379,1 2.020,4 R. UNITO (FT-100) 6.244,0 11,1 1,9 4,1 6.244,0 5.506,8 GERMANIA (Dax) 6.362,0 17,6 1,5 4,5 6.362,0 5.292,1 FRANCIA (Cac 40) 5.437,8 15,3 1,7 3,0 5.437,8 4.615,4 OLANDA (EOEI) 496,7 13,7 2,1 2,2 496,7 412,9 SVIZZERA (SMI) 8.835,6 16,5 3,1 3,7 8.835,6 7.154,9 GIAPPONE (Nikkei 225) 16.393,4 1,8 0,0 -0,3 17.563,4 14.218,6 SPAGNA (Ibex 35) 14.058,3 31,0 2,2 6,9 14.058,3 10.665,6 HONG KONG (Hang Seng) 18.939,3 27,3 3,4 5,8 18.939,3 14.876,4 SINGAPORE (Straits Times) 2.749,2 17,1 1,8 3,8 2.749,2 2.280,7 MALESIA (Kuala Lumpur Comp.) 1.003,3 11,5 1,5 3,3 1.003,3 886,5 KOREA (Kospi) 1.387,4 0,6 1,7 2,6 1.464,7 1.203,9 THAILANDIA (Set) 738,9 3,5 2,3 6,4 785,4 646,7 INDONESIA (Jakarta Comp.) 1.654,2 42,3 4,5 6,7 1.654,2 1.162,6 BRASILE (Bovespa) 41.048,0 22,7 4,6 8,2 41.979,0 32.847,0 ITALIA (BCI Globale) 1.940,80 15,6 2,0 4,3 1.940,8 1.664,7 AREA EURO (DJ Euro Stoxx) 385,7 17,3 1,7 3,9 385,7 319,8

Fonte: Thomson Datastream e Servizio Studi e Ricerche Banca Intesa

Andamento Settoriale in Italia

-1mese inizio anno -1 anno BANKING 1,1 21,5 32,4 AUTO 14,4 73,0 77,7 INSURANCE 5,0 10,7 22,8 TELECOMMUNICATIONS 5,7 9,1 10,0 CONSTRUCTION & PROPERTIES 8,2 35,4 45,6 FOOD & DISTRIBUTION 1,1 24,5 19,5 MEDIA 3,0 -0,8 -1,8 TEXTILE & LUXURY GOODS 7,0 19,0 25,3 ENGINEERING & ELECTRONICS 5,5 3,2 8,7 PHARMACEUTICALS 3,1 1,0 1,0

Italia: Comit Globale

Manuela Meroni [email protected]

Fabio Picardi [email protected]


44

L’analisi fondamentale mostra degli elementi d’incertezza per il futuro.

La performance dei mercati (+4.3% il Comit Globale nell’ultimo mese) non si giustifica con la revisione delle stime di Eps che nel medesimo orizzonte temporale ha mostrato una leggera flessione (+7.2% la revisione delle stime di inizio anno, rispetto al +7.5% del mese scorso).

Il risk premium implicito negli attuali prezzi di mercato è sia in Italia che negli USA molto basso (<3%, fonte Jcf) segnalando che forse il mercato sta in questo momento sottostimando il rischio implicito dell’investimento azionario.

Riteniamo quindi sia consigliabile nei prossimi mesi assumere un atteggiamento prudente sul mercato azionario.

Revisione delle stime di utili

Earning 06 revision from BoY Earning 07 revision from BoY

S&P 500 (US) 2,0% 3,4%

NASDAQ Composite (US) 1,6% 1,4%

Dow Jones Industrial Average (US) 4,2% 4,2%

DJ Euro Stoxx 50 6,7% 5,6%

DJ Euro Stoxx 5,2% 5,1%

DAX Price (DE) 4,2% 4,0%

HDAX Price (DE) 3,7% 3,5%

CAC 40 (FR) 2,3% 2,4%

SBF 120 (FR) 2,1% 2,5%

Ibex 35 (ES) 7,9% 8,0%

Mibtel (IT) 7,2% 7,4%

S&P/MIB (IT) 7,4% 7,0%

Fonte: Dati JCF e elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Banca Intesa

Permane un premio per la borsa italiana rispetto alla media europea in termini di P/E 06 di circa il 6%, sostanzialmente giustificata dal differenziale dei tassi di crescita attesi (+1.5 pp, sul 2007).

Multipli Mercato

Country Stock Index P/E Earnings Growth (%) CAGR Long Term Growth Equity vs Bond

2006 2007 2006 2007 2004-06 I-(E/P)06 K-E/P06 I/(E/P06) I/(E/P07)

Usa S&P 500 16,1 14,7 15,2 9,4 12,3% -1,6% 0,9% 74,9% 68,5%

NASDAQ Composite 24,0 20,0 34,5 19,9 27,0% 0,5% 2,2% 112,1% 93,5%

DJ Industrial Average 15,5 14,2 16,3 8,8 12,5% -1,8% 0,5% 72,1% 66,3%

Euroland DJ Euro Stoxx 50 13,0 12,3 10,6 6,4 8,5% -3,9% 0,5% 49,4% 46,5%

DJ Euro Stoxx 14,6 13,3 13,0 9,4 11,2% -3,1% 0,2% 55,3% 50,6%

Germany DAX Price (DE) 14,1 12,9 13,1 10,0 11,5% -3,3% -0,4% 52,9% 48,1%

HDAX Price (DE) 14,9 13,5 16,8 10,4 13,6% -3,0% 0,6% 55,7% 50,4%

France CAC 40 (FR) 13,6 12,6 8,8 8,0 8,4% -3,6% 0,6% 50,9% 47,1%

SBF 120 (FR) 14,4 13,2 10,1 9,3 9,7% -3,2% 0,2% 54,2% 49,6%

Spain Ibex 35 (ES) 16,2 14,5 17,3 11,3 14,3% -2,4% 1,6% 61,3% 55,1%

Italy Mibtel (IT) 15,3 13,8 13,0 10,6 11,8% -2,6% 0,3% 60,9% 66,5%

(*) I = 10 years gvt. Bond; K = cost of equity. Fonte: Dati JCF e elaborazioni Servizio Studi e Ricerche Banca Intesa


45

Andamento delle principali borse mondiali

90

95

100

105

110

115

120

125

nov gen mar mag lug set nov90

95

100

105

110

115

120

125

Italia Stati Uniti Regno Unito

20062005

90

100

110

120

130

nov gen mar mag lug set nov 90

100

110

120

130

Italia Svizzera Giappone

20062005

95

105

115

125

nov gen mar mag lug set nov95

105

115

125

Italia Germania Olanda2005 2006

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

nov gen mar mag lug set nov 90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

Italia Francia Spagna2005 2006


46

Previsioni su tassi d'interesse e cambi

10/11/2006 Var.mens. dic '06 mar '07 giu '07 set '07 10/11/2006 Var.mens. dic '06 mar '07 giu '07 set '07

Refi rate 3,25 - 3,50 3,75 3,75 3,75 Refi rate 3,25 - 3,5 3,75 3,75 3,753m Euribor 3,58 +11 3,70 3,90 3,85 3,85 3m Euribor 3,58 +11 3,70 3,90 3,85 3,85

2 anni 3,70 +7 3,80 3,70 3,60 3,40 2 anni 3,75 -3 3,83 3,73 3,63 3,43

5 anni 3,67 +1 3,90 3,70 3,70 3,50 5 anni 3,78 -5 4,01 3,81 3,81 3,61

10 anni 3,71 -5 4,00 3,80 3,70 3,60 10 anni 3,96 -6 4,25 4,05 3,94 3,83

30 anni 3,83 -10 4,15 4,00 3,90 3,85 30 anni 4,21 -6 4,53 4,37 4,26 4,20

Spread 10-2a 2 -12 20 10 10 20 Spread 10-2a 21 -4 42 33 32 41

Spread 30-10a 12 -5 15 20 20 25 Spread 30-10a 25 -0 28 32 32 37

Spread 10-5a -3 -13 10 10 0 10 Spread 10-5a 3 -2 19 9 19 19

Spread USA-Germania Spread Italia-Germania2 anni 108 -8 85 75 64 84 2 anni 5 -0 3 3 3 3

5 anni 96 -8 75 85 75 95 5 anni 11 +1 11 11 11 11

10 anni 95 -4 76 85 85 105 10 anni 25 -0 25 25 24 23

30 anni 94 -2 81 96 96 106 30 anni 38 -1 38 37 36 35

10/11/2006 Var.mens. dic '06 mar '07 giu '07 set '07 10/11/2006 Var.mens. dic '06 mar '07 giu '07 set '07

Fed Funds 5,25 - 5,25 5,25 5,25 5,00 Base rate 5,00 - 5,00 5,00 5,00 5,00Libor 3m 5,38 +1 5,35 5,33 5,15 4,75 Libor 3m 5,23 +13 5,10 5,05 5,00 4,95

2 anni 4,72 -1 4,60 4,40 4,20 4,20 2 anni 5,04 +6 5,10 4,90 4,75 4,65

5 anni 4,58 -6 4,60 4,50 4,40 4,40 10 anni 4,52 -4 4,70 4,70 4,65 4,65

10 anni 4,61 -9 4,70 4,60 4,50 4,60

30 anni 4,72 -12 4,90 4,90 4,80 4,85 Spread 10-2a -52 -11 -40 -20 -10 0

Spread Regno Unito-GermaniaSpread 10-2a -12 -8 10 20 30 40 2 anni 135 -1 130 120 115 125

Spread 30-10a 11 -3 20 30 30 25 10 anni 81 +1 70 90 95 105

Spread 10-5a -14 -20 0 10 20 20

10/11/2006 Var.mens. dic '06 mar '07 giu '07 set '07 10/11/2006 Var.mens. 1-mese 3-mesi 6-mesi 12-mesi

O/n call rate 0,260 - 0,500 0,750 1,00 1,00 EUR/USD 1,2880 +2,2% 1,2800 1,2409 1,2500 1,2750

USD/JPY 117,41 -1,4% 119,00 114,00 108,00 102,00

Libor 3m 0,45 +2 0,70 1,00 1,10 1,20 GBP/USD 1,9139 +2,6% 1,8800 1,8300 1,8000 1,7600

JGB 2 anni 0,77 +9 0,90 1,10 1,20 1,25 EUR/CHF 1,5934 +0,3% 1,5700 1,5300 1,5200 1,5000

JGB 10 anni 1,69 -2 1,90 2,00 1,90 1,80 USD/CAD 1,1277 +0,4% 1,1100 1,1000 1,1500 1,2000

AUD/USD 0,7686 +13,8% 0,7600 0,7500 0,7400 0,7200

Spread 10-2a 92 -11 90 70 40 55 EUR/SEK 9,0790 -1,0% 9,2500 9,2000 9,0000 8,9000

Spread 10a-3m 123 -4 140 120 60 60 EUR/NOK 8,2035 -11,9% 7,8000 8,0000 8,2000 8,3000

Germania Italia

USA Regno Unito

Giappone Tassi di cambio


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STUDI E RICERCHE Responsabile Gregorio De Felice Gruppo di lavoro:

Luca Mezzomo

Macroeconomia Sergio Capaldi Anna Maria Grimaldi Gianluigi Mandruzzato Giovanna Mossetti

Tassi e titoli di stato Silvia Guizzo Chiara Manenti

Mercati valutari Asmara Jamaleh

Mercati azionari Manuela Meroni Fabio Picardi

Database Management Simonetta Melotto

Nucleo Editoriale Sonia Papandrea Aldo Perego

La presente pubblicazione è stata redatta da Banca Intesa in nome e per conto di Banca Caboto s.p.a.*. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Banca Intesa e Banca Caboto s.p.a. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Banca Caboto s.p.a.

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* Banca Caboto s.p.a. è parte del Gruppo Banca Intesa. Banca Intesa è regolata da FSA per l'attività nel Regno Unito ed è membro del LIFFE.

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