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미국 대형 항공 4사 투자 매력도 점검

투자선호도 ★★★★☆

성장성 ★★☆ 모멘텀 ★★☆ 밸류에이션 ★★★

글로벌기업

종목명 투자선호도 블룸버그 목표가 CP(5월 21일)

델타항공(DAL.US) ★★★★☆ 66.35USD 54.28USD

유나이티드항공(UAL.US) ★★★☆☆ 103.72USD 81.74USD

사우스웨스트(LUV.US) ★★★☆☆ 59.06USD 52.01USD

아메리칸항공(AAL.US) ★★☆☆☆ 40.79USD 30.96USD

델타항공 Financial Data

백만 USD 2017 2018 2019F 2020F

매출 41,138 44,438 46,367 48,478

영업이익 5,966 5,264 6,262 6,349

순이익 3,205 3,935 4,417 4,611

EPS(USD) 4.9 5.7 6.7 7.2

EPS(YOY, %) (7.3) 14.6 18.4 7.6

ROE(%) 25.8 30.0 30.5 27.8

PER(배) 11.8 8.8 8.1 7.5

PBR(배) 3.2 2.5 2.4 1.9

배당률(%) 1.8 2.6 2.7 3.0

주: GAAP기준

자료: Bloomberg, 하나금융투자

선진국 기업분석 윤승현

02-3771-8121

[email protected]

2019년 5월 22일 미국 항공업

미국 국내선 중심 견조한 항공 트래픽 지속 중

2019년 1분기 미국 대형 항공4사 (델타항공, 사우스웨스트항

공, 유나이티드항공, 아메리칸항공)합산 ‘유상여객마일(RPM)’

과 ‘유효좌석마일(ASM)’은 각각 YoY +4.2%, +3.6%를 기록

하며 수요/공급 동반 증가세를 지속했다. 델타항공의 경우 4월

국내선 RPM이 YoY +7.3%, 국제선은 YoY +3.5% 증가를 시

현하며 국내선 중심의 수요개선이 이어지고 있음을 보였다. 최

근 미국 대형 항공사들의 여객 트래픽 개선은 ① 미국 내 주요

허브 공항을 중심으로 한 세부 노선 확대 ② 신형 항공기 도입

에 따른 공급 좌석 증가 등에 기인하는 것으로 파악된다.

보잉 737 맥스 리스크: 사우스웨스트>유나이티드>아메리칸

지난 3월 미국 연방 항공국(FAA)이 모든 미국 항공사의 보잉

737 맥스 기종의 운항을 금지함에 따라 발생하는 잠재 손실은

보잉 737 맥스 시리즈 인도 비중이 높은 일부 항공사에 국한

될 것으로 판단한다. 대형 항공4사 중에는 델타항공을 제외한

3사 모두 관련 리스크에 노출되어 있으나 각 항공사의 운항 기

단 규모를 감안 시 노선 취소에 따른 손실이 당장 실적에 치명

적이라 보기는 어렵다. 다만 향후 FAA의 승인 절차가 지속 지

연 될 경우 보잉 737 맥스 시리즈 인도 지연에 따른 손실이 발

생할 수 있다는 판단이다. 보잉 인도 지연에 따른 잠재 손실은

사우스웨스트항공＞유나이티드항공＞아메리칸항공 순이다.

투자매력: 델타항공>유나이티드=사우스웨스트>아메리칸

현재 미국 대형 항공4사 12개월 선행 PER은 평균 7.9배로

S&P 500지수 대비 52% 할인거래 중이다. 이는 2015년 주요

항공사들이 매출 역 성장을 겪던 시기와 비슷한 수준의 할인율

이며 ① 현재 견조한 미국 여객항공 업황이 지속되고 있는 점

과 ② 향후 신규 항공기 도입에 따른 유류비용 절감 및 단위매

출 개선이 기대되는 점 등을 감안 시 현재 주가 수준에서 추가

적인 하락 가능성은 높지 않다는 판단이다.

미국 대형항공 4사 중에서는 ① 보잉 737 맥스 리스크에서 자

유롭고 2~3%대 배당수익률을 시현 중인 델타항공(DAL)의 투

자매력이 가장 높으며 ② 보잉 인도 지연 리스크가 높지만 트

래픽 점유율 성장이 가장 견조한 사우스웨스트항공(LUV)과 이

익개선이 가파른 유나이티드항공(UAL) 또한 관심있게 볼 필요

가 있다. ③ 사측 가이던스 하향이 지속되고 있는 아메리칸항

공(AAL)은 당분간 관망세 유지가 필요하다는 판단이다.

2019년 5월 22일 I 하나 글로벌 리서치

2

1. 2019년 미국 여객항공 업황: 국내선 중심 견조한 트래픽 지속

2017년 초 이후 미국 대형 4사

항공 트래픽 상승세 지속

2019년 1분기말 기준 미국 대형 항공4사 (델타항공, 사우스웨스트 항공, 유나이티드 항공,

아메리칸 항공)합산 ‘유상여객마일(RPM, Revenue Passenger Miles)’은 전년 동기 대비

4.2% 증가 했으며 ‘유효좌석마일(ASM, Available Seat Miles)’ 또한 전년 동기 대비 3.6%

증가하여 안정적인 증가 추이를 기록하고 있다. 대형 항공사 중 월간 항공 트래픽을 가장 빠

르게 발표하고 있는 델타항공의 경우 4월 국내선 RPM이 전년 동월 대비 7.3% 증가하였으

며 국제선은 또한 전년 동월 대비 3.5% 증가를 시현하며 국내선 중심의 여객수요 개선이 이

어지고 있음을 보였다. 최근 이러한 미국 대형 항공사들의 여객 트래픽 개선은 ① 미국 내

주요 허브 공항을 중심으로 한 세부 노선 확대 ② 신형 항공기 도입에 따른 공급 좌석 증가

등에 기인하는 것으로 파악된다.

그림 1. 미국 대형 항공4사 합산 항공 트래픽 추이 그림 2. 미국 국내선 완만한 수요 증가 지속 전망

4.2

3.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

(%,YoY) 미국항공 4사 RPM 미국항공 4사 ASM

(15)

(10)

(5)

0

5

10

05 07 09 11 13 15 17 19

(%,YoY) 미국항공사 전체 국내선 RPM

주: RPM(Revenue Passenger Miles), ASM(Available Seat Miles)

자료: 각 사, 하나금융투자

자료: FAA, 하나금융투자

그림 3. 미국 대형 항공4사 분기별 유상여객마일(RPM) YoY 추이 그림 4. 미국 항공 시장 점유율 추이

4.8

3.5

6.5

0.9

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

(%,YoY) 델타항공 아메리칸항공

유나이티드항공 사우스웨스트항공

23.2 23.0 23.3 23.1 22.7 22.4 22.1

18.5 25.4 25.1 24.5 23.8 23.3 22.7

24.7 24.2 23.6 23.0 22.4 22.3 22.6

12.4 12.3 12.4 12.9 13.3 13.3 13.1

21.3 15.1 15.6 16.5 17.8 18.6 19.4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

12 13 14 15 16 17 18

(%)

델타항공 아메리칸에어 유나이티드항공

사우스웨스트 기타

자료: 각 사, 하나금융투자 주: 유상여객마일(RPM) 기준

자료: 각 사, 미국교통부, 하나금융투자


3

표 1. 미국 항공4사 항공 트래픽 추이

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19

델타 항공

(DAL.US)

RPM 44,601 53,341 56,955 48,028 46,221 54,755 59,076 49,573 47,725 56,415 58,973 49,985 47,952 57,575 61,006 51,179 49,276 59,404 63,320 53,241 51,619

ASM 53,904 61,817 65,926 58,029 56,597 63,937 68,031 58,199 58,145 65,979 69,028 58,715 57,871 66,227 70,167 60,060 59,453 68,514 72,875 62,523 62,421

LF% 82.7% 86.3% 86.4% 82.8% 81.7% 85.6% 86.8% 85.2% 82.1% 85.5% 85.4% 85.1% 82.9% 86.9% 86.9% 85.2% 82.9% 86.7% 86.9% 85.2% 82.7%

RPM YOY 3.5% 5.0% 3.7% 4.0% 3.6% 2.7% 3.7% 3.2% 3.3% 3.0% -0.2% 0.8% 0.5% 2.1% 3.4% 2.4% 2.8% 3.2% 3.8% 4.0% 4.8%

ASM YOY 1.7% 3.2% 3.2% 3.7% 5.0% 3.4% 3.2% 0.3% 2.7% 3.2% 1.5% 0.9% -0.5% 0.4% 1.7% 2.3% 2.7% 3.5% 3.9% 4.1% 5.0%

아메리칸 항공

(AAL.US)

RPM 50,886 57,194 57,650 52,140 50,190 57,821 60,866 54,133 51,771 58,336 59,919 53,452 50,984 59,564 60,471 55,327 52,945 60,779 61,865 55,570 54,802

ASM 63,392 68,090 69,120 65,053 62,791 69,401 71,092 65,453 65,064 70,751 71,911 65,683 64,341 71,743 73,053 67,355 65,823 72,893 75,039 68,298 66,674

LF% 80.3% 84.0% 83.4% 80.2% 79.9% 83.3% 85.6% 82.7% 79.6% 82.5% 83.3% 81.4% 79.2% 83.0% 82.8% 82.1% 80.4% 83.4% 82.4% 81.4% 82.2%

RPM YOY 1.7% 2.5% 0.3% -0.2% -1.4% 1.1% 5.6% 3.8% 3.2% 0.9% -1.6% -1.3% -1.5% 2.1% 0.9% 3.5% 3.8% 2.0% 2.3% 0.4% 3.5%

ASM YOY 2.0% 3.1% 2.0% 1.7% -0.9% 1.9% 2.9% 0.6% 3.6% 1.9% 1.2% 0.4% -1.1% 1.4% 1.6% 2.5% 2.3% 1.6% 2.7% 1.4% 1.3%

유나이티드 항공

(UAL.US)

RPM 46,383 53,900 56,065 49,211 46,444 54,289 57,160 50,718 46,582 54,017 58,172 51,538 47,611 56,356 59,145 53,149 49,849 59,945 63,393 56,968 53,097

ASM 57,216 63,214 65,377 60,213 57,269 64,685 66,745 61,304 58,273 64,725 68,074 62,518 59,808 67,467 70,083 65,028 61,977 70,702 73,681 68,902 65,645

LF% 81.1% 85.3% 85.8% 81.7% 81.1% 83.9% 85.6% 82.7% 79.9% 83.5% 85.5% 82.4% 79.6% 83.5% 84.4% 81.7% 80.4% 84.8% 86.0% 82.7% 80.9%

RPM YOY -0.3% 0.6% 0.4% 0.1% 0.1% 0.7% 2.0% 3.1% 0.3% -0.5% 1.8% 1.6% 2.2% 4.3% 1.7% 3.1% 4.7% 6.4% 7.2% 7.2% 6.5%

ASM YOY -0.3% -0.1% 0.5% 0.9% 0.1% 2.3% 2.1% 1.8% 1.8% 0.1% 2.0% 2.0% 2.6% 4.2% 3.0% 4.0% 3.6% 4.8% 5.1% 6.0% 5.9%

사우스웨스트 항공

(LUV.US)

RPM 24,155 28,590 28,392 26,768 25,861 30,858 31,053 29,728 28,408 32,708 32,316 31,366 29,341 34,383 33,128 32,190 30,439 35,143 34,024 33,716 30,704

ASM 30,475 34,096 33,786 32,647 32,297 36,476 36,360 35,368 35,268 38,225 37,882 37,147 36,700 40,171 39,053 37,887 37,366 41,492 40,570 40,367 37,885

LF% 79.3% 83.9% 84.0% 82.0% 80.1% 84.6% 85.4% 84.1% 80.5% 85.6% 85.3% 84.4% 79.9% 85.6% 84.8% 85.0% 81.5% 84.7% 83.9% 83.5% 81.0%

RPM YOY 1.7% 2.4% 5.1% 4.3% 7.1% 7.9% 9.4% 11.1% 9.9% 6.0% 4.1% 5.5% 3.3% 5.1% 2.5% 2.6% 3.7% 2.2% 2.7% 4.7% 0.9%

ASM YOY -1.1% -0.4% 1.1% 2.4% 6.0% 7.0% 7.6% 8.3% 9.2% 4.8% 4.2% 5.0% 4.1% 5.1% 3.1% 2.0% 1.8% 3.3% 3.9% 6.5% 1.4%

대형 4사 합산

RPM 166,025 193,025 199,062 176,147 168,716 197,723 208,155 184,152 174,486 201,476 209,380 186,341 175,888 207,878 213,750 191,845 182,509 215,271 222,602 199,495 190,222

ASM 204,987 227,217 234,209 215,942 208,954 234,499 242,228 220,324 216,750 239,680 246,895 224,063 218,720 245,608 252,356 230,330 224,619 253,601 262,165 240,090 232,625

LF% 81.0% 85.0% 85.0% 81.6% 80.7% 84.3% 85.9% 83.6% 80.5% 84.1% 84.8% 83.2% 80.4% 84.6% 84.7% 83.3% 81.3% 84.9% 84.9% 83.1% 81.8%

RPM YOY 1.6% 2.6% 1.9% 1.7% 1.6% 2.4% 4.6% 4.5% 3.4% 1.9% 0.6% 1.2% 0.8% 3.2% 2.1% 3.0% 3.8% 3.6% 4.1% 4.0% 4.2%

ASM YOY 0.8% 1.7% 1.8% 2.1% 1.9% 3.2% 3.4% 2.0% 3.7% 2.2% 1.9% 1.7% 0.9% 2.5% 2.2% 2.8% 2.7% 3.3% 3.9% 4.2% 3.6%



4

그림 5. 미국 대형 FSC 3사 허브(Hub) 공항 위치도

케네디 공항

LA 국제공항

라과디아 공항

보스턴 로건 공항

시애틀국제공항

솔트레이크시티국제공항

디트로이트국제공항

애틀랜타국제공항

달라스/포트워스국제공항

시카고 오헤어국제공항

샬로트 더글러스국제공항

마이애미국제공항

필라델피아공항

워싱턴내셔널 공항

피닉스 스카이하버 국제공항

뉴어크리버티 공항

샌프란시스코국제공항

조지 부시인터콘티넨탈 공항

워싱턴덜레스 공항덴버 국제공항

케네디 , LA, 라과디아, 애틀랜타, 디트로이트, 보스턴 로건, 시애틀, 솔트레이크 시티, 샤를 드골

케네디 , LA, 라과디아, 달라스/포트워스, 시카고, 샬로트 더글러스, 마이애미, 필라델피아, 워싱턴 내셔널, 피닉스 스카이 하버

LA , 뉴어크 리버티, 샌프란시스코, 시카고 오헤어, 조지부시 인터콘티넨털, 워싱턴 덜레스, 덴버

주: 사우스웨스트 항공(LUV.US)은 미국의 대표적인 LCC로 공식적인 허브공항을 보유하고 있지 않음



5

2. 보잉 737 맥스 영향: 사우스웨스트 항공>유나이티드 항공>아메리칸 항공

FAA 승인은 빠르면 여름휴가 시즌이

끝나는 8월 이후가 될 것으로 추정

2019년 3월 10일 보잉 737 맥스 8 기종의 에티오피아 항공 302편이 추락하는 사고가 발생

했다. 사고 3일 뒤인 3월 13일 미국 연방 항공국(FAA)은 모든 미국 항공사의 보잉 737 맥

스기종의 운항을 금지했으며 이에 따라 미국 대형 항공4사 중 델타항공을 제외한 나머지 항

공사들은 모두 보잉 737 맥스 기종 운행 노선을 전면 취소해야 했다. 각 항공사의 운항 기

단 규모를 감안 시 노선 취소에 따른 피해액은 대단한 규모라 할 수는 없으나 향후 FAA의

승인 절차가 지연 될 경우 보잉 737 맥스 인도지연이 발생하여 장래 신규노선 확대 등 운영

계획에 차질이 발생할 수 있는 점은 리스크로 작용 할 수 있다는 판단이다. 인도지연에 따른

잠재적 손실가능성은 사우스웨스트 항공＞유나이티드 항공＞아메리칸 항공 순이다.

그림 6. 2018년 7월 30일 라이온 에어 610편 추락 사고 그림 7. 2019년 3월 10일 에티오피아 항공 302편 추락 사고

자료: Google, 하나금융투자 자료: Google, 하나금융투자

표 2. 미국 대형 항공4사 보잉 737 맥스 노출도 점검 (단위: 대, %)

델타항공 아메리칸 항공 유나이티드 항공 사우스웨스트 항공

총 운항 항공기 885대 1,531대 1,329대 753대

운항 중인 보잉 737 맥스 0대 26대 14대 34대

보잉 737 맥스 기종 비중 0% 2% 1% 5%

총 인도 예정 항공기 290대 264대 240대 249대

인도 예정 보잉 737 맥스 0대 76대 171대 249대

보잉 737 맥스 기종 비중 0% 29% 71% 100%

추정 손실 없음 연간 세전익 3.5억 달러 감소

1분기 1,200편 운항 취소 맥스 9기종 14대 운항 중단

1분기 순이익 1.5억 달러 감소

10,000편 이상 운항 취소 주: 추정 손실은 각 사별 공표자료 참조


그림 8. 연초 이후 미국 대형 항공4사 주가 추이

에티오피아 항공기 추락 직후 미국

항공주 전반적으로 부진했으나 이후

3월 델타항공 트래픽(RPM)

서프라이즈 시현과 함께 반등

현재는 무역분쟁 우려가 지속됨에

따라 약 보합세 지속 중

90

95

100

105

110

115

120

125

130

19.1 19.2 19.3 19.4 19.5 19.6

델타항공 아메리칸에어유나이티드항공 사우스웨스트항공('19.1=100)

에티오피아

302편추락델타항공 3월 RPM

국내선 YoY +6.9% 기록

미연방정부

셧다운해제,

주요항공사

4Q18 실적 호조

트럼프장벽건설을 위한

'국가비상사태' 선포

FAA 보잉737

Max 운항금지

미중무역분쟁 심화



6

3. 미국 대형 항공4사 영업비용 분개

① 신형 항공기 도입(공통)

② 프리미엄 매출 비중 확대(FSC)

③ 비 유류비용 절감(공통)

등 요인이 실적 방향성을 결정 할 것

2014년 국제유가 폭락 이후 항공사들의 유류비 부담은 다소 줄어들어 2019년 1분기 기준

전체 영업비용의 15~20%를 차지하고 있다. 이는 과거 30~35%대비 확연히 줄어든 수준이

다. 다만 여전히 유류비와 인건비가 영업비용의 대부분을 차지하고 있는 만큼 항공사들의 유

류비용절감 능력에 따라 이익 변동이 높은 편이다. 따라서 유가 변동성이 높아지는 현재 시

점에서는 ① 연비가 높고 공급 좌석수가 많은 신형 항공기 도입(공통) ② 프리미엄 고객 매

출 비중 확대(FSC) ③ 비 유류비용 절감(공통) 등이 향후 미국 항공사 실적의 방향성을 결

정하는 요인으로 작용할 전망이다.

2019년 까지 각 항공사별 신규 항공기 교체 비중은 3~6% 수준이나 2023년 까지는

15~30% 수준까지 교체가 진행 될 것으로 전망한다. 2023년까지 항공기 교체 비중은 사우

스웨스트항공(30%)＞델타항공(25%)＞유나이티드항공(14%)＞아메리칸항공(12%) 순으로 추

정되며 보잉 737 맥스 시리즈 인도가 정상적으로 진행 된다는 가정 하 2023년까지 사우스

웨스트 항공의 항공기 교체 작업이 가장 활발할 것으로 전망한다. 델타항공의 경우 향후 인

도 예정 항공기의 93%가 에어버스 모델로 구성되어 있으며 도입 예정인 신규 항공기 대부

분이 프리미엄 좌석 확대를 준비하고 있어 단위 매출의 증가가 기대된다.

그림 9. 미국 대형 항공4사 영업비용 추이 (2009년=100기준) 그림 10. 미국 대형 항공4사 영업비용 중 인건비 지출 비중 추이

138

200

230

186

100

120

140

160

180

200

220

240

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

('09=100)

델타항공 아메리칸에어


27.9

30.3

31.6

42.5

15

20

25

30

35

40

45

10 11 12 13 14 15 16 17 18 1Q19

(%)

델타항공 아메리칸에어


자료: 각 사, 하나금융투자 자료: 각 사, 하나금융투자

그림 11. 미국 대형 항공4사 영업비용 중 유류비 지출 비중 추이 그림 12. 최근 3개 분기 유가 vs 비용 증가 추이

10

15

20

25

30

35

40

10 11 12 13 14 15 16 17 18 1Q19 2Q19

(%)델타항공 아메리칸에어


43.9

18.0

2.6 7.7

2.3

(1.4)

6.4 7.0

(2.1)

9.4

2.7 0.7 3.1 1.5 5.9

(10)

0

10

20

30

40

50

3Q18 4Q18 1Q19

(%,YoY)

브렌트유 델타항공단위비용

유나이티드단위비용 아메리칸항공 단위비용

사우스웨스트항공 단위비용

자료: 각 사, 하나금융투자 주: 단위비용은 CASM(Cost per ASM)을 이용



7

그림 13. 항공4사 ASM당 총 수입(TRASM) 추이 그림 14. 항공4사 ASM당 여객수입(PRASM) 추이

16.8

14.6

15.9

13.6

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

12 13 14 15 16 17 18 1Q19

(US Cents)

델타항공 유나이티드항공

아메리칸항공 사우스웨스트항공

14.8

13.3

14.5

12.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0

14.5

15.0

15.5

12 13 14 15 16 17 18 1Q19

(US Cents)델타항공 유나이티드항공


주: ASM(Available Seat Mile), TRASM(Total Revenue per ASM)


주: ASM(Available Seat Mile), PRASM(Passenger Revenue per ASM)


그림 15. 항공4사 항공기단 신규 교체 계획 그림 16. 항공4사 CAPEX 추이

4 3 46

25

1214

30

0

5

10

15

20

25

30

35

델타항공 아메리칸항공 유나이티드항공 사우스웨스트

(%) 2019년까지교체 예정 비중 2023년까지교체 예정 비중

2.2 2.9 3.4 3.9 5.2 5.4

4.1 4.2

5.3 6.2 5.7

6.0 3.7 4.5

3.3 2.2

2.0

2.7 3.2 4.0

4.2 4.7

4.3 4.1

1.7

2.0 2.0

2.1 1.9

2.0

2.1

2.0

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

14 15 16 17 18 19F 20F 21F

(십억USD)델타항공 아메리칸항공


주: 현재 시점 총 운항 여객기 대비 도입 예정 항공기수로 단순 계산함



표 3. 델타 항공 연료비용 추정 (단위: 백만USD, USD, %)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018 2019F

Brent Oil Price (USD/bbl) 67 74 75 68 57 71 75 80 71 71

(%YoY) 23.9% 48.1% 45.9% 6.9% -15.0% -4.2% -0.5% 18.5% 30.7% -0.4%

① 항공유 평균가 (USD/Gallon) 1.98 2.19 2.21 2.42 2.06 2.10 2.20 2.87 2.20 2.31

(%YoY) 22.2% 36.0% 37.3% 28.7% 4.0% -4.2% -0.5% 18.5% 31.0% 4.8%

② 항공유 소비량 (백만 Gallon) 936 1,067 1,135 975 962 1,088 1,158 995 4,113 4,203

(%YoY) 2.0% 1.9% 2.4% 1.7% 2.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.2%

③ 연료매입비용 (백만USD) = ①x② 1,856 2,341 2,498 2,327 1,978 2,282 2,545 2,852 9,020 9,656

(%YoY) 25.2% 38.8% 39.9% 29.1% 6.6% -2.5% 1.9% 22.5% 33.5% 7.1%

주 2019년 3분기 평균 브렌트유 가격 75USD/bbl, 4분기 평균 80USD/bbl로 가정

자료: 하나금융투자 추정


8

4. 미국 대형 항공4사 주주환원 정책 및 밸류에이션

미국 대형 항공 4사 평균 12개월

선행 PER은 7.9배에 거래 중

향후 미국 항공주 전반의 추가 하락

가능성은 높지 않으나 각 업체별

리스크 노출도가 상이하기 때문에

Bottom-Up 관점에서 선별적으로

바라봐야 할 것

미국 대형 항공4사 주주 환원정책에 따른 투자 매력도는 델타항공＞사우스웨스트 항공＞아

메리칸 항공＞유나이티드 항공 순이다. 2018년 말 기준 델타항공이 대형항공사 중 유일하게

2%대 이상의 배당수익률을 기록하고 있으며 아메리칸 항공과 사우스웨스트 항공은 1%미만

의 배당수익률을 보이고 있다. 유나이티드 항공은 2008년 리먼사태 이후 배당지급을 중단한

상태로 자사주 매입 프로그램만 이어가고 있다.

현재 항공4사의 12개월 선행 PER 평균은 7.9배로 S&P500 지수 대비 52% 할인 거래되고

있다. 이는 2015년 주요 항공사들이 매출 역성장을 겪던 시기와 비슷한 수준의 할인율이며

① 현재 견조한 미국 항공 트래픽과 ② 신규 항공기 도입에 따른 유류비용 절감 및 단위매

출 증가가 기대되는 만큼 현재 주가 수준에서 추가 하락은 어렵다는 판단이다. 미국 대형항

공 4사 중에서는 ① 보잉 737 맥스 리스크에서 자유롭고 2~3%대 배당수익률을 시현 중인

델타항공(DAL.US)의 투자매력이 가장 높으며 ② 보잉 인도 지연 리스크가 높지만 트래픽

점유율 성장이 가장 견조한 사우스웨스트항공(LUV.US)과 이익개선이 가파른 유나이티드항

공(UAL.US) 또한 관심있게 볼 필요가 있다. ③ 다만 사측 가이던스 하향이 지속되고 있는

아메리칸항공(AAL.US)은 당분간 관망세 유지가 필요하다는 판단이다.

그림 17. 연간 배당 수익률 추이 그림 18. 연간 시가총액 대비 자사주 매입 비중

2.3

2.6

3.0 3.2

0.8

1.5

1.2

1.3

0.9 1.3

1.5

1.9

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

14 15 16 17 18 19F 20F 21F

(%) 델타항공 아메리칸항공

사우스웨스트항공

4.2 4.7

3.7

9.2

5.4

2.4

6.4

5.4

4.2 4.1

7.7

1.8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

17 18 1Q19

(%)델타항공 유나이티드항공


주: 유나이티드 항공(UAL.US)은 배당 미지급


주: 당해 및 당분기 말 시총 대비 자사주 매입 규모 비중


그림 19. 항공4사 12개월 선행 PER 및 지수대비 할인율

7.9x

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14 15 16 17 18 19 20

(%)(배)

S&P500 대비 할인율(우) 항공 4사 평균 12M 선행 PER

연방정부

셧다운

국제유가하락효과

온기반영

미국항공업 경쟁심화에 따른

단위매출 하락 우려 부각

52%



9

그림 20. 글로벌 항공 동종 그룹 12개월 선행 PBR-ROE 차트

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0 5 10 15 20 25 30 35

(PBR, 배)

(ROE, %)

10x

델타항공

(DAL.US)

유나이티드 항공

(UAL.US)KLM

(UAL.US)

얼리전트트래블

(ALGT.US)

사우스웨스트

(LUV.US)

국제항공그룹

(IAG.LN)

루프트한자

(LHA.GR)

일본항공

(9201.JP)

대한항공

(003490.KS)

아시아나항공

(020560.KS)

제주항공

(080950.KS)

스피리트항공

(SAVE.US)

제트블루항공

(JBLU.US)

하와이안항공

(HA.US)

중국남방항공

(1055.HK)캐새이퍼시픽

(293.HK)

ANA홀딩스

(9202.JP)

코파홀딩스

(CPA.US)

싱가포르항공

(SIA.SP)

에어뉴질랜드

(AIR.NZ)


그림 21. 델타항공 12개월 선행 PER 밴드 그림 22. 유나이티드 항공 12개월 선행 PER 밴드

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

14 15 16 17 18 19 20

(USD)주가 7x 8x

9x 10x 11x

F

30

50

70

90

110

130

150

16 17 18 19 20

(USD) 주가 5.5x 6.8x

8.0x 9.5x 11.0x

F

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자

그림 23. 아메리칸 항공 12개월 선행 PER 밴드 그림 24. 사우스웨스트 항공 12개월 선행 PER 밴드

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

16 17 18 19 20

(USD)주가 6x 9x

12x 15x 18x

F

10

20

30

40

50

60

70

80

90

14 15 16 17 18 19 20

(USD)주가 7.5x 9.5x

11.5x 13.5x 15.5x

F

자료: Bloomberg, 하나금융투자 자료: Bloomberg, 하나금융투자


10

표 4. 글로벌 항공사 Peer 테이블 (단위: 백만USD, 배, %)

회사명 기준통화 시가총액

(백만USD) 1D 5D 1M 3M YOY

P/E(배) P/B(배) ROE(%)

18 19E 20E 18 19E 20E 18 19E 20E

델타항공 (FSC) USD 35,534 (1.1) (0.9) (6.7) 5.9 2.5 8.8 8.1 7.5 2.5 2.4 1.9 30.0 30.5 27.8

사우스웨스트 항공(LCC) USD 28,245 (0.4) 1.9 (0.3) (4.4) (0.3) 12.5 11.5 10.0 2.5 2.3 2.0 22.9 24.4 24.0

유나이티드 항공 (FSC) USD 21,602 0.3 (0.4) (7.4) (7.6) 19.5 9.2 7.3 6.6 2.3 1.8 1.4 22.7 27.5 25.9

중국국제항공 (FSC) CNY 16,199 (1.9) (5.2) (24.2) (7.7) (26.9) 18.0 11.1 9.5 1.3 1.2 1.1 6.9 10.8 11.7

아메리칸 항공 (FSC) USD 13,772 (2.5) (3.7) (9.9) (11.7) (28.6) 6.9 6.2 5.4 8.0 7.7 3.6 (126) 506.7 112.0

ANA 홀딩스 (FSC) JPY 11,870 (0.1) 2.2 (5.2) (9.0) (11.5) 9.6 11.3 10.9 1.3 1.2 1.1 14.3 11.1 10.1

일본항공 (FSC) JPY 11,349 (0.2) 0.4 (4.5) (11.9) (13.4) 9.9 9.5 10.9 1.2 1.1 1.0 12.7 12.3 9.6

중국남방항공 (FSC) HKD 11,212 (4.3) (13.1) (30.2) (15.0) (35.6) 12.9 7.7 6.2 0.9 0.8 0.7 6.8 10.0 11.7

중국동방항공 (FSC) HKD 10,938 (5.4) (12.4) (26.9) (15.5) (29.4) 12.2 8.1 6.3 0.9 0.8 0.8 7.1 11.1 12.5

에어 캐나다 (FSC) CAD 8,196 1.1 12.8 25.4 24.2 68.0 16.8 11.0 8.9 2.6 2.1 1.8 15.6 20.0 19.7

싱가포르 항공 (FSC) SGD 8,002 (1.1) (2.5) (5.6) (7.7) (20.4) 14.8 15.1 12.8 0.8 0.8 0.8 5.1 5.2 6.3

알래스카 에어그룹 (FSC) USD 7,646 (0.1) 3.0 0.5 (2.2) 6.4 14.1 10.9 9.2 1.9 1.7 1.5 14.3 17.8 18.8

캐세이패시픽항공 (FSC) HKD 6,034 (1.6) (5.0) (13.4) (11.5) (6.7) 31.8 10.2 9.2 0.8 0.7 0.7 2.7 7.1 7.3

콴타스 에어웨이스 (FSC) AUD 5,910 0.0 0.4 (6.1) (7.3) (15.3) 8.2 9.1 8.1 2.5 2.5 2.2 30.9 25.6 26.0

제트블루 에어웨이 (LCC) USD 5,288 (1.3) (0.2) 3.6 0.1 (7.7) 11.6 9.5 7.8 1.1 1.0 0.9 12.7 11.5 12.8

코파 홀딩스 (FSC) USD 3,859 1.8 (0.1) 12.2 1.7 (19.4) 12.9 12.9 10.7 1.7 1.9 1.7 12.9 15.3 20.5

스피리트 에어라인 (LCC) USD 3,219 (1.3) (1.6) (16.3) (18.9) 26.6 10.7 8.4 7.4 1.7 1.4 1.1 16.0 18.2 16.3

스카이웨스트 (FSC) USD 3,027 (0.8) 0.9 (0.3) 5.8 2.4 11.6 9.7 9.2 1.5 1.3 1.2 13.9 14.7 13.6

웨스트제트 에어 (LCC) CAD 2,555 0.3 62.5 54.0 44.0 48.8 44.6 24.4 16.9 1.5 1.5 1.4 4.0 7.3 9.4

대한항공 (FSC) KRW 2,522 (0.5) (4.2) (9.8) (12.0) (1.6) N/A 13.6 6.9 0.9 1.0 0.8 (2.0) 7.0 11.9

얼리전트 트래블 (LCC) USD 2,312 (1.1) 1.3 8.2 4.1 (12.2) 14.2 10.7 9.9 3.5 2.7 2.2 26.8 27.8 26.7

에바 항공 (FSC) TWD 2,236 0.3 1.4 (2.6) 0.0 4.9 11.8 9.5 12.6 1.1 1.0 0.9 6.9 13.1 7.4

에어 뉴질랜드 (FSC) NZD 2,019 (0.7) 1.3 (1.1) 5.4 (18.6) N/A 11.2 8.8 1.5 1.5 1.4 19.0 12.3 15.3

하와이안 홀딩스 (FSC) USD 1,271 (1.8) 3.8 (13.2) (14.1) (31.9) 4.9 6.8 6.8 1.2 1.2 1.0 26.7 17.8 18.0

아시아나항공 (FSC) KRW 1,049 (2.6) (5.0) (30.6) 34.8 11.6 303.0 N/A 28.2 1.0 1.1 1.1 (0.0) (1.7) 2.6

버진 오스트렐리아 (FSC) AUD 1,023 0.0 (5.4) (2.8) (12.5) (23.9) 29.2 N/A 175.0 1.0 2.0 1.9 3.4 (4.6) (1.1)

콘트롤라도라 (FSC) MXN 952 (0.1) (0.9) 7.4 16.1 64.3 N/A 16.8 11.7 2.4 1.8 1.6 (10.1) 7.2 15.0

제주항공 (LCC) KRW 774 (0.7) (7.5) (15.3) (4.9) (25.7) 10.2 9.3 8.0 2.3 2.0 1.7 24.4 23.6 22.3

가루다 인도네시아 (FSC) IDR 770 (0.5) 4.9 (14.0) (7.3) 68.0 N/A 14.9 5.0 1.2 1.1 1.1 (4.4) 8.1 11.6

아에로멕시코 (FSC) MXN 708 2.9 8.4 (6.0) (10.5) (19.2) N/A N/A 4.0 0.9 0.9 0.9 (8.8) (0.6) 16.4

타이항공 (FSC) THB 652 (14.4) (21.5) (26.4) (28.6) (39.5) N/A N/A 10.1 0.8 0.9 0.8 (18.2) (4.2) 7.6

산둥항공 (FSC) HKD 472 (0.6) (2.3) (10.9) (24.0) (34.6) N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A

제트 에어웨이스 (FSC) INR 213 5.6 (5.5) (20.3) (44.0) (67.2) 3.5 N/A N/A N/A N/A N/A (7.8) 42.4 6.2

글로벌 항공 평균 (1.0) 0.2 (6.0) (4.4) (5.0) 25.1 10.9 14.9 1.8 1.7 1.4 5.7 29.2 17.4

주: 시가총액 순, 2019년 5월 20일 기준

자료: 하나금융투자


11

Appendix. 미국 대형 항공4사 기타 지표

그림 25. 델타항공 매출 및 이익률 추이 그림 26. 사우스웨스트 항공 매출 및 이익률 추이

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

(%)(십억USD) 델타항공매출액 EBITDA마진(우)

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

(%)(십억USD)사우스웨스트항공 매출액 EBITDA마진(우)

자료: Capital IQ, 하나금융투자 자료: Capital IQ, 하나금융투자

그림 27. 유나이티드 항공 매출 및 이익률 추이 그림 28. 아메리칸 항공 매출 및 이익률 추이

(5)

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

(%)(십억USD)유나이티드항공 매출액 EBITDA마진(우)

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

(%)(십억USD)아메리칸항공 매출액 EBITDA마진(우)

자료: Capital IQ, 하나금융투자 자료: Capital IQ, 하나금융투자

그림 29. 대형 항공4사 조정 EPS 성장률 그림 30. 대형 항공4사 이자보상비율 추이

(7.3) (6.7)

(21.8)

(14.5)

14.6

21.1

35.1

(6.8)

18.6

7.0

23.1

10.3

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

델타항공 사우스웨스트

항공

유나이티드항공 아메리칸항공

(%,YoY) 17 18 19E

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E 20E 21E

(배)델타항공 사우스웨스트항공

유나이티드항공 아메리칸항공

자료: Bloomberg, 하나금융투자 주: EBITDA/Int Exp

자료: Capital IQ, 하나금융투자


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Compliance Notice

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