证券投资学导论

肖毅敏 著

前　　言

大企业家威尔逊在美国通用电气公司董事长的职位上曾

这样说过：“我整天没有做几件事，但有一件做不完的工作，

那就是计划未来。”企业家的重任就是要在冒有风险或不确定

的条件下谋划着怎样去实现最大的收益，这的确是一件做不

完的工作，因为不确定的环境使得战略与策略的调整以至变

更成为永无终结的过程。证券投资人做的也是这样一件做不

完的工作。

事实上，在证券市场上赢得几次差价决非难事。而要成

为一个长期成功的投资人，那必定是知识、技巧和个人素质

三点支撑出的辉煌。因此，对于投资人来说，手边有一本内

容充实、严谨的专业论著，是非常必要的。

证券投资学是一门预测科学，又是一种操作技术。箱形

理论的创建者，美国舞蹈家尼古拉斯·达瓦斯说：“我只能作

为一个诊断者，而永远不能成为一个预言家。”然而在箱形理

论中，“诊断”股价的波动幅度，恰恰是为了预测股价的未来

走势或几种可能的走势，并确定对应走势所应采取的操作方

１前　　言

法。在证券投资中，正确的顺势操作是操作策略与科学预测

的统一。缺少适宜的操作策略与技巧，预测可能把人引入歧

途，而没有科学的预测，操作策略和技巧与胡冲蛮闯不会有

多少区别。

本书可分为三大部分：第一部分，从理论与实际两个方

面论述证券市场与证券投资的基础知识，这是证券投资预测

与操作的必备前提；第二部分，证券投资分析理论，这是预

测与操作的方法论，论述的重点则在预测问题上；第三部分，

证券投资操作理论（第６、７、８章），同样论述预测与操作问

题，但重点放在了更具体的操作层次上。

本书力求从中国证券市场运行及投资操作的实际出发，

并力图融会国内外的有关重要研究成果。在“技术分析”等

章节中，我们以挑剔的眼光来审视各种理论与方法，力求只

把久经检验和确有实用价值的知识传达给读者。为了体系的

完整，个别我们不敢苟同的观点也作了适当介绍，例如八浪

循环说，同阿斯匹林测市、太阳黑子测市一样，是一段历史

的纪录，如果将其作为一般规律推广，恐怕有百弊而无一利。

在涉及到具体操作问题时，为了不影响论述的深度，本书将

始终以股票市场投资为主要分析对象。为了方便读者，我们

尽可能回避了对不同观点的论战性叙述，而采取直抒己见的

形式，但这并不减轻本书在许多问题上的探讨性质。

证券投资学作为一门学科在我国还十分年轻。作为写作

的初衷，我们希望本书能为形成具有中国特色的、科学的、系

统的和实用的证券投资学铺石开路。因此，我们特别欢迎证

券投资人、证券从业人员和相关专业的学生对本书给予批评

２ 前　　言

指正。

本书的写作与出版得到了张碧金、贾平静、冯曙等朋友

的热诚支持与帮助，并从许多作者的大作中获益匪浅，在此

谨向他们一一表示衷心的感谢。

作者谨识

３前　　言

目　　录

第１章　绪论 （１）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 １·１　证券市场与证券投资 （２）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　证券与证券市场（２）　广义证券投资行为：投资、投

机、收购和公开市场业务（４）

　 １·２　证券市场的功能 （９）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　融资（９）　资本配置（１０）　产权约束（１１）　宏

观经济管理（１２）

　 １·３　证券投资的主要品种 （１３）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　股票（１４）　基金券（１９）　债券及债券期货（２１）

股价指数期货（２５）　证券期权（２８）　认股权证（３０）

　 １·４　证券投资收入的来源 （３３）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　利息（３３）　市场性资本增值（３４）　公司性资本增

值（３６）　送配股的意义（３９）

第２章　中国证券市场的运作 （４２）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ２·１　中国证券市场的基本构架 （４２）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　交易场所（４２）　登记清算体系（４６）　证券商（５０）

监管机构（５１）　法制环境（５３）　信息渠道（５５）

１目　　录

　 ２·２　债券市场 （５８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　现券市场（５８）　期货市场（６２）　回购市场（６６）

　 ２·３　股票的流通市场 （６８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　初生期（６８）　资金扩容期（６９）　股票扩容期（７１）

迎接均衡发展的时代（７３）

　 ２·４　股票的发行市场 （７４）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　股份有限公司及其股票的发行（７４）　新股发行方

式（７５）　一级市场的机会与风险（７９）

　 ２·５　中国股市发展中的问题 （８１）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　体制矛盾（８１）　被动的投资人（８１）　高技术的

缺陷（８３）　怎样扩大规模（８４）

第３章　入市基础知识 （８６）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ３·１　证券交易流程 （８６）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　开户（８６）　交易委托（８７）　委托报盘（８９）

清算交收（９０）

　 ３·２　证交所电脑竞价撮合规则 （９０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　集合竞价（９１）　连续竞价（９４）

　 ３·３　行情表解读 （９５）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　股价指数（９５）　市盈率（９８）　股市行情表（１００）

国债期货行情表（１０３）

　 ３·４　股票分时走势图识读 （１０４）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　指数分时走势图（１０５）　个股分时走势图（１０６）

　 ３·５　交易实务 （１０７）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　交易时间（１０７）　收费标准（１０８）　保证金制度（１０９）

涨跌停板制度（１１０）　回转交易（１１０）　指定交易（１１１）

２ 目　　录

零股交易（１１１）　分红方式（１１２）　除、撤、填、

贴权（１１３）　保值贴补率和债券收益率（１１７）

第４章　基本分析 （１１９）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ４·１　基本分析概论 （１１９）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　分析对象（１１９）　分类体系（１２０）　基本因素的

性质（１２１）

　 ４·２　宏观经济变量分析 （１２３）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　利率（１２３）　通货膨胀（１２４）　汇率（１２６）　经济

周期（１２７）

　 ４·３　市场基本因素分析 （１２９）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　投资者结构及动向（１２９）　供求关系与市场机制（１３１）

监管政策（１３６）　市场基础建设（１３８）

　 ４·４　公司分析 （１３８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　经营业务（１３８）　资本构成（１３９）　获利能力（１４０）

偿债能力（１４２）　营运能力（１４３）　领导人素质（１４５）

第５章　技术分析 （１４７）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ５·１　形态分析 （１４８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　道氏理论（１４９）　支撑位与阻力位（１５０）　趋势

线（１５３）　Ｋ线图（１５７）　基本价格形态（１６３）

　 ５·２　逐势分析 （１７１）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　移动平均线ＭＡ（１７２）　乖离率ＢＩＡＳ、Ｙ值（１７６）

聚离移动平均线ＭＡＣＤ（１７８）

　 ５·３　振荡指标分析 （１８０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　相对强弱指标ＲＳＩ（１８１）　随机指标％Ｋ、％Ｄ（１８４）

动向指标ＤＭＩ（１８６）　涨跌比率ＡＤＲ（１９０）　心理

线ＳＰＹ（１９１）　威廉指数％Ｒ（１９２）　人气指标

３目　　录

ＡＲ（１９２）　意愿指标ＢＲ（１９３）

　 ５·４　价量分析 （１９４）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　反映相对人气的价量组合（１９５）　绝对人气与价格趋

势（２０３）　能量转换规则（２０５）　出货比值（２０６）

净额成交量分析ＯＢＶ（２０９）

　 ５·５　循环分析 （２１０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　波浪理论（２１１）　时间之窗理论（２１４）

第６章　选时 （２１７）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ６·１　投资致胜的要诀 （２１７）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ６·２　审时度势的原则与方式 （２１９）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　只求最大可能（２１９）　能动顺势（２２１）　保持客观态

度（２２３）　专用分析体系（２２５）　有准备的头脑（２２６）

　 ６·３　顺从趋势 （２２７）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　市场定性（２２７）　多头市场中的顶判断（２２９）　空头

市场中的底判断（２３３）

　 ６·４　驾御振荡 （２３６）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　短线准则（２３６）　短线机会（２３７）　短线方法（２４０）　定

价、

埋单与抢盘（２４４）

第７章　选股 （２４８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ７·１　股票特征与发生性选股 （２４８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　业绩与含金量（２４９）　行业状况（２５１）　流通

盘子（２５３）　市场表现（２５６）　价位（２５８）

　 ７·２　股票类型与目标性选股 （２６０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　庄家股（２６０）　指标股（２６２）　题材股、概念股（２６２）

超跌股（２６４）　含权股（２６５）　新股（２６６）

４ 目　　录

潜力股（２６６）　成长股（２６８）　蓝筹股（２６９）

　 ７·３　选股技巧 （２７０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　行情表中的个股信息（２７０）　信息的分辨（２７１）

看盘选股（２７４）　分时选股（２７４）　板块联

动效应（２７６）　股票组合原则（２７８）

第８章　竞价 （２８０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　 ８·１　竞价策略 （２８０）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　分段买卖法、摊平法（２８０）　组合投资法（２８３）

哈奇转换法（２８４）　换股法（２８５）　轮做法（２８６）

　 ８·２　市场主力操作规则与手法 （２８８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　主力行为规则（２８８）　吸筹法（２９１）　拉抬派发法（２９２）

　 ８·３　新股炒作 （２９８）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　新股优势（２９８）　新股机会（２９９）　新股投机技巧（３０２）

　 ８·４　心理调整 （３０５）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　投资心理误区（３０５）　心理调整方法（３０７）

　 ８·５　风险管理 （３１１）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

　　　股票投资的风险（３１２）　风险补偿（３１４）

风险防范（３１５）　操盘纪律（３１９）

再版后记 （３２１）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯

５目　　录

第１章　绪　　论

社会主义的中国有自己的独立的证券业和数千万人的证

券投资群体还只是几年间的事情。城市居民、企业、事业单

位现在已能够把自己的闲置资金像存入银行一样方便地投入

证券市场。证券投资已成为经常性的、大众化的投资领域。

证券投资不同于银行储蓄之处主要在于：（１）资金直接

投给了资金的使用者，而银行储蓄则是把钱投给了一家中间

商，资金最后归谁用，储户无需知道；（２）证券的经常性兑

现是在投资人相互买卖间实现的，而储蓄则只存在储户与银

行之间的一种交易关系。

因此，证券投资人需要做的事远比储蓄为多。他要选择

市场、选择品种、选择时机，在承受财富的猛烈增长与瞬间

丧失之精神重压下，与同伴、机遇和迷惘斗智斗勇。成功的

投资人必须明白自己正在做什么，应当“弄清他所面临的选

择、利益和风险”（詹姆斯·托宾），设法知道如何在不确定

的环境中确定地行走。而这些难题也就构成了“证券投资

学”的研究对象。本书将从我国证券市场实际出发，对证券

投资的环境、条件、内容、分析技术和操作方法与技巧作一

系统论述。

１证券投资学导论

１·１　证券市场与证券投资

证券与证券市场

作为经济范畴的证券，是一种产权凭证。证券可分为财

物证券，如提单等，它表示一定实物的拥有权；货币证券，如

支票、期票等，它主要是用以代替货币充当商业买卖的中介

手段；资本证券，如股票、债券、基金证券等，它是一种表

示投资人对其投资收益享有请求权的证券。证券市场只是指

资本证券市场。在这一市场中只有资本化了的证券才会成为

买卖的对象，证券市场就是进行资本化有价证券的发行和流

通的场所。在现实经济生活中，证券市场的概念还要狭义一

些，通常只是特指以股票、债券、基金受益凭证等有价证券

为交易对象所形成的一种资本市场，而诸如票据贴现这样的

短期证券市场则并不包含在证券市场或证券业范围内。当证

券市场供方和需方主要集中在某一区域或地区范围内时，则

形成区域性证券市场。

证券市场按交易的性质可分为证券发行市场（一级市

场）和证券流通市场（二级市场）。证券发行市场通常具有三

重主体：发行人——资金的筹措者；投资人——证券的购买

者；承销人——证券买卖的中介人。三者之间的基本关系是：

发行人向市场推出证券，承销人则将证券转售给投资人。证

券发行也可能只在双重主体之间完成，即发行人直接把证券

出售给投资人。在证券发行市场上，证券来源于原始推出的

２ 证券投资学导论

新证券，证券买卖是一次性的，投资人投入的资金将流出市

场，由发行人投入特定的用途。通过发行市场，证券完成了

它的由一纸符号向产权证书的跳跃性转变。

已发行的证券在投资人之间的再转手形成证券的流通。

在证券流通市场上直接参与买卖的投资人构成市场主体，证

券交易中介机构只是证券买卖的服务性机构。如果证券商开

展自营业务，那它同时又是投资人。撇开公司为缩减股本需

要在市场上回购本公司股票以及债券、基金的最终兑现等情

况，二级市场上的买卖双方都是投资人，资金和证券是在相

同性质的主体之间简单重复周转，这就决定了证券流通市场

所特有的吸留证券和吸留资金的特性。证券二级市场不仅为

一级市场投资人提供财产变现的机会，而且由于供求关系及

相应证券交易价格的波动，二级市场本身也直接具有了投资

或投机价值。

证券市场按交易的品种分类，主要有股票市场、债券市

场和基金市场；按交易方式的差异，则可分为现货市场、期

货市场和期权市场；按交易组织方式的不同，则可分为全国

性证券交易所集中交易市场，区域性自动报价系统的集中交

易市场，以及柜台分散交易市场等等。我国深圳证券交易所

和上海证券交易所在行政体制上虽仍属地方性的，但其业务

范围已覆盖全国，因而事实上已属全国性证券市场，其分布

在各地区的交易网点同时构成区域证券市场的一个主要组成

部分。

３证券投资学导论

广义证券投资行为：投资、投机、

收购和公开市场业务

　　证券投资，从广义的角度即从投入资金购买证券的意义

上理解，有四大基本行为：投资、投机、收购和公开市场业

务。这些行为由于目的和手段上的不同而相互区别。

（一）投资与投机

投资和投机是以赢利为基本目的的投资行为。以赢利为

基本目的证券投资行为、方法和环境构成证券投资学的研究

对象。投资与投机形成狭义的证券投资概念。

投资与投机的区别在于当事人获取利润的目标、态度和

方法上的差异。投资行为以资本和盈利的安全性为前提，把

收入的基本点建立在盈利的实质性增长的基础上，低风险与

收入的稳定性是投资的主要特征。

投机则是一种甘冒较大风险以求在短期内获取较大利润

的投资行为。投机通常是建立在市场价格变化所形成的差价

基础上的，因而其活动范围通常限于金融证券、房地产、商

业等流通领域。从长期来看，流通过程中因供求关系变动所

导致的价格波动的代数和趋于零，因而投机本质上只能是一

种短期行为。证券市场不同于一般商品市场的一大特点就是

证券价格（主要是指股票价格）通常不是围绕着基本价值上

下波动，而经常是在基本价值之上进行波动，这就为证券价

格远离基本价值的攀升以及随后的沉重回跌提供了基础，同

时也为投机活动提供了高风险和高利润的机会。博取短期大

额差价是投机行为的根本特征。

４ 证券投资学导论

证券市场中的投资与投机不是两种相互对立的行为。投

资行为可包容投机行为，换言之，证券投资与投机可结合在

一起，投资人对证券市场每一次出现的投机机会都可以参与

利用，然后依然回复到长期投资的基点上。证券投资中的长

期行为与短期行为的有效结合可为投资人带来可观的双重收

入。

（二）收购行为

以拥有股权为目的的大宗股票购买是证券市场投资行为

的一种特殊类型。股权收购行为的基本特征就是一企业通过

控股或资产关系来兼并或参与另一企业。股权收购作为企业

产权转让的一种有效形式，具有多重目标或意义。

１．买壳上市。企业通过收购上市公司（壳公司）的控股

权来实行间接上市，可以超脱我国现阶段严格实行的上市计

划额度的限制，可以避免直接上市将遇到的极为严格而繁杂

的审批过程，从而快速有效地进入证券流通市场。买壳上市

使收购企业能够在筹资、税收、企业声誉等方面获得巨大的

综合性利益，是企业进行扩展的有效途径，高明的买壳式收

购往往还可获得立竿见影的高额盈利。香港股市的中信泰富

〔１９９０年２月由中国国际信托投资（香港集团）有限公司购入

上市公司泰富发展有限公司的４９％股权后成立〕①、东荣钢铁

（１９９２年首都钢铁公司收购）等公司，是我国未上市公司买壳

上市成功的典型。

５证券投资学导论

① 详情见林江：《中信泰富收购恒昌企业的经营行为及其启示》，《中国工业

经济研究》１９９４年第９期。

２．资本经营扩展。以资本经营扩展为目标的收购行为，

可以是兼并式的，也可以是参与式的，后者收购成本低，通

过大股东地位参与被收购企业经营决策，亦可实现收购之目

的。

资本经营扩展包括三重方向：其一，纵向一体化或纵向

联营，分别处于某一产品或服务的不同的阶段的企业通过纵

向收购关系而实现联合，可形成经营协同效应；其二，混合

式多种经营，各自生产不同的最终产品和服务的企业通过混

合收购关系而实现联合，可达到资本多元化经营之目的；其

三，横向一体化或横向联营，生产和出售同样产品和服务的

企业通过横向收购关系而实现联合，可实现规模效益，提高

企业的市场占有率。１９９３年９月中国宝安企业（集团）股份

有限公司收购上海证交所上市公司“延中实业”，开我国证券

市场企业收购或兼并之先河，随后沪市又出现了“万科”收

购“申华”，“天极”收购“小飞乐”，“恒通”收购“棱光”等

多起收购事件。

我国证券市场上已出现的股权收购，有两种基本方式。

其一，“宝安方式”，即直接通过证交所交易系统购买已

上市流通的股票。其操作直接受制于《公司法》和《股票发

行与交易管理暂行条例》，其中一些重要规定有：（１）一公司

向他公司投资的累计额不得超过本公司净资产的５０％，这就

界定了被收购目标公司的规模大小；（２）任何法人直接或间

接持有一个上市公司发行在外的普通股达５％时，应当自该

事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证交所和证监会

作出书面报告并公告，并且在报告和公告之日起两个工作日

６ 证券投资学导论

内和作出报告前不得再行直接或间接买卖该种股票；（３）任

何一个法人持有一个上市公司５％以上的发行在外的普通股

后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总

额的２％时，应当自该事实发生之日起三个工作日内作出书

面报告并公告，并且在作出报告和公告之日起两个工作日内

和作出报告前，不得再行直接或间接买卖该种股票；（４）发

起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外

的普通股达到３０％时，应当自该事实发生之日起４５个工作

日内向该公司所有股票持有人发出收购要约，并以货币付款

方式购买股票，其欲收购量加已特有量不得低于被收购人发

行在外普通股的５０％，收购要约的有效期不得少于３０个工

作日，在发出收购要约前，不得再行购买目标公司的股票。

其二，“恒通方式”，即收购上市公司的非流通部分股票。

由于我国上市公司股票分为流通部分和非流通部分，两部分

在经济性质和经济价值上具有一定的差别，这就为不同方式

的收购提供了基础。从长远看，上市公司的非流通股票终将

要转变为流通股，但这类股票的产权性质决定了其即便转变

为流通股，其大部分仍将集中在少数国家大股东手中，这一

部分股权的转让，适合于恒通方式而不是宝安方式。

恒通方式的特点是：（１）收购方与被收购方大股东之间

通过友好协商，实行大额协议转让；（２）大额一次性的转让，

因而不受５％公告和２％再公告等条款约束；（３）当收购量超

过３０％，在取得中国证监会的豁免后，无需发出收购要约。因

此，恒通方式的收购成本和收购效率将远优于宝安方式。

当市场出现宝安方式收购行为时，被收购股票的市价可

７证券投资学导论

能出现大幅波动，从而可为市场长、短线投资人提供一次极

好的获利机会。股权收购导致股票市价上涨的原因有：（１）收

购方买盘对股价的推进；（２）消息公告促成的市场追涨行为；

（３）被收购公司的反收购策略，即被收购方通过增加股利分

配、重估股票净资产含量或公开秘密技术成果等方法拉抬公

司股价、提高收购成本；（４）“白马骑士”行为，即被收购方

的关联公司为反收购而在市场进行的竞争性收购，或被收购

方关联公司应被收购公司要求，以较优惠的条件达成善意收

购，优惠条件包括以更高的价格买入公司股票和对目标公司

的人事安排给予保证等。

（三）公开市场业务

公开市场业务是指一国中央银行在公开市场上买进或卖

出政府债券，以吞吐基础货币，调节银根松紧（货币供给

量），从而影响金融市场利息率的变动，进而影响社会总需求

的增减。其做法如下。

１、经济萧条时期的扩张性市场操作，即：

中央银行买进债券→市场货币供给增加→银行存款增加

　　　 　　　　　　 　　　　　　　　　

债券价格上升→利率下降 银行创造货币作用导致的货币供给增加

　　　　　　　　　

　　　　　　社会总需求扩大

２、经济膨胀时期的紧缩性市场操作，即：中央银行卖出债券→市场货币供给减少→银行存款减少

　　 　　　　　　　 　　　　　　　　　

债券价格下跌→利率上升 银行创造货币作用导致的货币供给减少

　　　　　　　　　

８ 证券投资学导论

　　　　　　社会总需求缩小

中央银行的公开市场业务是一种逆经济周期而行的货币

政策工具，是国家进行宏观经济调控的重要手段，它与以赢

利为目的的证券市场投资有着根本的区别。但是，从证券投

资角度看，它也是证券市场中占有相当比重和极为重要的一

大类买卖行为，因而是广义证券投资概念所不可忽略的部分。

公开市场业务与狭义的证券投资之间有着密切的联系。

事实上在１９２０年前，美国多数联邦储备银行的官员只把在公

开市场上的买卖看作是获取收入的途径。就一个发展中的证

券市场而言，公开市场业务将有利于增加国债的流动性和引

导市场利率合理化、给投资人带来更多的获利机会，从而可

促进二级市场的健康发展并带动整个证券市场的规范化运

作。在我国随着市场经济的发展和证券市场的壮大，公开市

场业务也必将形成与发展起来，其不仅对宏观经济的发展而

且对证券市场的建设都将产生积极而重大的影响。

１·２　证券市场的功能

证券市场在国民经济发展中的作用，主要表现为以下四

大功能。

融　　资

证券市场提供了一种直接的、高效率的融资方式。在证

券市场中，联结筹资人与投资人的中介是同一证券，即财产

形式本身，而不是第三个经济主体，因而证券市场是一个直

９证券投资学导论

接融资市场，直接融资大大降低了融资费用，这是证券市场

融资的特色之一。证券流通市场所具有的使证券能够“方

便”地转变为现金的能力以及市场价格波动所提供的赢利机

会，使大量的中短期资金有可能投入长期资本市场，其结果

是：一方面大量的短期资金获得了新的投资渠道；另一方面

长期筹资可只支付短期筹资水平的利息，从而有可能大大降

低筹资成本，例如深圳宝安公司发行的三年期可转换债券年

利率仅为３％。这是证券市场融资特色之二。通过发行股票筹

集的资金通常无需返还，因而股票市场作为资金来源渠道比

其他融资渠道更具长期性和稳定性。这是证券市场融资特色

之三。由于这些特色，证券市场的融资功能，无论是在能力

上或是在效率上都有着其他金融市场所不可比拟的优越性。

资本配置

证券市场为社会资本的有效配置提供了新的手段和通

道。证券市场通过以下方式引导资金流向合理化。

其一，投资人总是力求把资金投入最有利可图的企业、行

业和地区。因此，符合社会经济增长需要、受国家产业政策

扶助和经济效益好的企业、行业和地区，就能够比较容易地

通过发行新股、债券和配股等方式筹措资金，这就有效地促

成了社会资金结构向增大社会经济效益的方向调整。

其二，财团、实力雄厚的股份公司通过股票市场收购低

效益企业，以此促成落后企业改变经营方式，调整产品结构，

从而实现对社会存量资本的重新优化配置。

其三，企业在证券二级市场上既可以作为投资人买入股

０１ 证券投资学导论

票，又可以作为资本兑现者卖出股票，这就会在一定程度上

增强企业资金的流动性和优化企业资本的流向。

其四，资金投向合理、营运得法的企业，其股票的市场

价格相对就会较高，这就会形成社会示范效应和市场竞争压

力，促使其他企业（包括上市企业和非上市企业）积极改善

投资结构并努力提高资本营运效率。在这里，股票二级市场

提供的价格信号间接地推进了社会资本的合理流动。

其五，证券市场还具有调节资金余缺的功能。当银根松

动时，社会游资会增加，证券市场就会成为资金流入的场所；

当银根紧缩时，证券市场资金就有可能转投其他领域。同样，

对于居民收入中消费与投资的比例的变动，证券市场也会起

到类似的调节作用。此外，证券在异地的发行和流通也会促

使资金在不同区域周转。资金余缺的调剂以及资金流动性的

相应增强都将有效地提高社会资金的配置效率和使用效率。

产权约束

上市公司股票市场价格的相对高低（相对同类或相似档

次的公司股票价格），在相当程度上是股东大众对该公司的经

营水平和经营业绩的“评价”。这个评价天天显示在股市的行

情表上，随着各种传媒在社会上广泛传播，它直接影响着企

业的社会形象、市场筹资能力以至企业和企业家的命运。市

场的奖罚机制对上市公司的经营者形成巨大的约束力量，迫

使其不断改善经营管理，努力开拓创新。证券市场对企业家

的这种约束功能，是企业产权约束功能的一种重要的实现形

式，这对于国有资本占主要部分的上市公司以及资本规模庞

１１证券投资学导论

大的公众公司来说，往往具有举足轻重的意义。

宏观经济管理

证券市场对宏观经济管理起着十分重要的作用，这主要

表现在两大方面。

其一，宏观经济变化的指示作用，即晴雨表作用。“是股

票市场跟着一般经济活动走，还是一般经济活动跟着股票市

场走？”萨缪尔森在其著名的《经济学》一书中回答道：没有

简单的答案。一般来说，是经济活动、国民收入决定证券价

格及成交水平而不是相反，但是规范的证券市场常常能敏感

而快捷地反映宏观经济变量的变动趋向，从而具有宏观指示

作用。换言之，证券市场通过提供资本这一生产要素的价量

变动指标为政府进行宏观经济管理提供了即时的市场信息。

例如在证券市场上形成的市场利息率，可反映社会总需求的

强弱，从而可作为政府执行货币政策的依据和中间目标；在

证券市场上形成的不同产业部门的收益率及资本的部门流动

状况，为政府产业政策的提出和贯彻提供了市场参照体系，等

等。证券市场的这种宏观经济变化预示功能，是建立在证券

市场的较完全的竞争机制的基础之上的。而证券市场中流通

的商品的高度标准化和市场进入的非壁垒性则是证券市场在

各类市场中最接近竞争性特征的原因。

其二，证券市场操作直接成为政府宏观经济调控的有效

工具。这主要是指中央银行的公开市场业务，中央银行在国

债等市场上的买卖操作，是政府实现其货币政策的常用的和

有效的手段。

２１ 证券投资学导论

证券市场的功能是多方面的，证券市场在国民经济中的

重要性，因经济的市场化程度不同而不同。在成熟的市场经

济体系中，资源的配置主要依靠市场体系完成，经济发展的

动力与约束力在相当程度上来自市场规模与市场机制的作

用。完善的市场体系是发达市场经济的起点和终点，是市场

经济繁荣的基础。在市场体系中，证券市场则是必不可少的

基础部分。证券市场的这种基础性质，不仅是指它是资本这

一基本生产要素合理流转的通道和场所，也不仅是指它是社

会资源有效配置所必不可少的条件，而且是指它是现代市场

经济整个制度体系建设的一个必不可少的基础。

现代市场经济的微观基础是以公司制度为主体的现代企

业制度，公司制度的主体是以有限责任为根本的股份制。因

此，没有股份制就不可能建立现代企业制度，而没有证券市

场则没有完整意上的股份制。由此可见，证券市场是建立现

代企业制度的一个不可缺少的条件。

１·３　证券投资的主要品种

从投资人的角度看，证券市场只是一类特殊商品的买卖

场合，这类商品的使用价值就是实现价值增值。证券投资的

过程，也就是资本商品的选择和买入卖出过程。在证券市场

上这种以资选择的投资对象是多种多样的。总的来说，可以

分为基础证券和衍生物两大类，而衍生物随着金融创新的时

行而越来越丰富，并在证券市场交易额中占有相当大的比重。

３１证券投资学导论

股　　票

股票与债券是证券市场最主要的两大类投资品种。股票

是股份有限公司发行的、代表公司资本中一个等额份额的股

权证书。股票持有人权益的核心是企业资本的所有权，因此

股东权益作为一种财务概念被理解为每股所拥有的公司净资

产额：

每股净资产＝ （公司资产净值－优先股总值） 普通股

总数股东的全部权利和责任都是在所有权基础上派生出来

的。

股票作为股权凭证具有以下特性：

（１）公司全部资本被分为等额股份，每一股股票都代表

同量的权利与责任。

（２）股票持有人以其出资额为限对公司承担有限责任。

（３）股票是一种综合权利证书。其内容包括Ａ．盈余分

配请求权，新股认购权，股份转让权，剩余财产分配请求权

等自益权；Ｂ．股东会表决权，查阅帐册权，董事会纠正违法

行为的请求权，法院检查公司财务营业状况的请求权，法院

解任董事、监事、清算人的请求权，法院撤消股东会违法决

议的请求权和召集临时股东会的请求权等共益权。

（４）股票是一种无限期证书。投入发行公司的股金一般

具有不可返还性。

（５）股票投资收益通常是不确定的。

（６）股票是一种证权证书。它以股份的存在为前提，是

表明已发生股权的证书。换言之，股票不是设立一种权利，股

４１ 证券投资学导论

票的制作和存在不是股权发生的条件，因而股票所代表的权

利不会由于股票的消灭而消灭。

股票有多种划分标准，因而也有多种类型。

（一）普通股与优先股

这是按股东权益差异所划分的股票种类。普通股是股份

公司的基本的、不可缺少的主体股份。公司最先发行的股票，

二级市场流通的股票和对股东权益作出一般规定和计量的股

票都属于普通股范围。

优先股是指给投资认购人以某些优惠条件同时也作出某

种限制的特殊权利股票。优先股发行难度小、可赎回、可转

换（如替换公司债或转换普通股等），为公司所乐于接受。优

先股分为盈余分配优先股、剩余财产优先股和二者兼有的优

先股。

盈余分配优先股是常见的优先股形态，其通常事先确定

股息数量，先于普通股分享红利。该优先股以股利是否累积

又可分为累积优先股和非累积优先股。未发的优先股股利逐

期累积，并在分发普通股息之前优先得到清付者为累积优先

股；优先股派息只限于本期所具有的盈余范围内，派息不足，

下期不予追补则为非累积优先股。

（二）Ｂ种股票

为了开辟利用股票市场引进外资的渠道，我国特设人民

币特种股票，即Ｂ种股票和Ｂ股交易市场。Ｂ种股票是指以

人民币标明股票面值、以外汇买卖、在境内上市的外资股票。

Ｂ种股票享有与人民币Ａ种股票（即用人民币进行买卖的股

票）同等的权利和义务。

５１证券投资学导论

随着Ｂ股市场的发展，已有一批国内投资人直接参与Ｂ

股交易，国内一些异地证券交易部开通沪深Ｂ股交易市场，

更为境内Ｂ股投资主体提供了便利。沪深两地证交所现有上

市Ｂ股共８０多只，面值均为一元人民币，市价沪市以美元标

价，０．００１元为基本价位差，深市以港币标价，０．０１元为

基本价位差。Ｂ股的买卖及派息均以标价货币进行。据１９９５

年８月１０日的行情显示，沪市Ｂ股最高价为“耀皮Ｂ股”的

１．１０８美元，最低价为“中纺Ｂ股”的０．１５２美元；深市Ｂ

股最高价为“粤照明Ｂ”的６．０５港元，最低价为“深深宝

Ｂ”的１．１３港元。

我国Ｂ种股票是一种极具潜力的投资品种：（１）市价偏

低，相当一部分Ｂ股市价已跌破发行价、跌进净资产值，同

一种股票的Ａ、Ｂ股差价很大；（２）Ｂ股交易范围已从单一的

境外投资者扩展到境内持外汇的投资者，这将大大扩展Ｂ股

市场需求规模；（３）国外基金看好中国股市，Ｂ股作为向外资

开放的投资品种，有着巨大的潜在需求。

（三）Ｈ种股票

中国境内企业在香港发行上市的股票被称为Ｈ种股票。

Ｈ种股票作为中国筹措境外资金的又一重要形式，其与Ｂ种

股票的主要区别在于，Ｂ种股票是把外资引入国内市场，而Ｈ

种股票则使中国企业直接进入国际金融市场，在国际资本市

场筹资和流通，从而直接成为其的一个部分。

香港股市现有国企股（Ｈ股）近２０家，其中上海石化是

唯一在上海、香港和纽约三地上市的企业。Ｈ股的发行情况

见附表。香港恒指服务公司１９９４年８月８日第一次按股票的

６１ 证券投资学导论

地区板块推出恒生中国企业指数，恒生国企指数以１９９４年７

月８日为基数日，当日收市指数定为１０００点，指数追溯计算

到１９９３年７月１５日首家国企在香港联交所上市的日期。恒

生国企指数的峰值在１９９３年１２月１３日达到，约为２２００点，

１９９５年８月１０日收市指数为１０１６．４７点。

附表　 １５家国企Ｈ股情况一览表

企业

上市日期公开招股

数（亿股）

发行价

（港元）

发行

市盈率

集资额

（亿港元）

１９９４年１２月３０日

收市价（港元）

１９９４年股价

涨跌幅

青岛啤酒 １９９３年７月１５日 ３．１７６ ２．８０ １７．８９ ８．８９ ４．２５ －５６．４１％

上海石化 １９９３年７月２６日 １６．８ １．５９ １４．１ ２６．７１ ２．７７５ －５０％

广船国际 １９９３年８月６日 １．４５ ２．０８ ９．５ ３．０６ ２．２０ －３２．３０％

北人印刷 １９９３年８月６日 １ ２．０８ １１．５ ２．０８ ２．１５ －６８．１４％

安徽马钢 １９９３年１１月３日 １７．３２ ２．２７ ９．８ ３９．３４ １．６３ －６２．０９％

昆明机床 １９９３年１２月７日 ０．６５ １．９８ ３．９ １．２８７ １．９６ －６７．０５％

仪征化纤 １９９４年３月２９日 １０ ２．３８ １２．６ ２３．８０ ２．８７５ ＋２０．８０％

天津渤海 １９９４年５月１７日 ３．４０ １．２０ １２．６ ４．０８ ０．９３ －２２．５０％

东方电机 １９９４年６月６日 １．７０ ２．８３ １１．９ ４．８１１ ３．５２５ ＋２４．５６％

洛阳玻璃 １９９４年７月８日 ２．５０ ３．６５ １０．５０ ９．１２５ ２．９５ －１９．１８％

庆铃汽车 １９９４年８月１７日 ５ ２．０７ ９ １０．３５ ２．４０ ＋１５．９４％

海兴轮船 １９９４年１１月１１日 １０．８ １．４６ １０．７８ １５．７６８ １．４８ ＋１．３７％

镇海炼化 １９９４年１２月２日 ６ ２．３８ １４．３６ １４．２８ １．９７ －１７．２３％

成都电缆 １９９４年１２月１３日 １．６ ２．８０ １３．１０ ４．４８ ２．６０ －７．１４％

哈 动 力 １９９４年１２月１６日 ４．３５ ２．５８ １３ １１．２２３ ２．６０ ＋０．７８％

总　　计 ８５．７５ １７９．２８４

７１证券投资学导论

（四）Ｎ种股票及美国存托凭证（ＡＤＲ）

中国企业在美国上市或发行上市的股票，被称为Ｎ种股

票。Ｂ股、Ｎ股和Ｈ股的基本区别首先在于上市地点的不同，

当同一种股票在两地股市上市时，该股票就兼有了两种属类。

例如深圳经济特区房地产（集团）股份有限公司的１亿Ｂ股

１９９４年９月以ＡＤＲ形式在全美证券商自动报价系统上市，

这就同时成为了Ｎ股。Ｎ股与Ｈ股等其他国企境外上市股票

的另一重要区别是，Ｎ股通常采取美国存托凭证（Ａｍｅｒｉｃａｎ

ＤｅｐｏｓｉｔａｒｙＲｅｃｅｉｐｔｓ，ＡＤＲ）形式上市。我国十多家进入美国

证券市场的企业，上市形式均为ＡＤＲ。

ＡＤＲ是非美国公司的股票在美国发行上市的一种特殊

形式，即非美国公司通过一份托管协议或服务合同指定一家

美国银行，由该家银行持有该非美国公司的股票（即存托股

票，ＡＤＳ），并发行代表股票所有权的美国存托凭证。该凭证

入市可由美国投资人自由买卖，从而有助于许多由法律规定

的不允许或受限制购买外国股票的美国机构。ＡＤＲ的另一个

优点是其成本比股票直接上市要低。

ＡＤＲ分为有保荐计划和无保荐计划两类，现在一般都采

取有保荐计划形式，其由一家托管银行发行，分一级、二级

（上市）和三级（发售股票并上市）计划。按一级保荐计划发

行的ＡＤＲ，其发行公司不必遵循美国公认会计准则（ＵＳ

ＧＡＡＰ），上市条件也比较宽松，亦可在全美证券商自动报价

系统上市；二级ＡＤＲ计划是为希望在美国的证交所正式上

市的公司设立的；三级ＡＤＲ计划则可发行股票筹集资金，并

安排股票在纽约证交所、美国证交所等处上市。我国华能国

８１ 证券投资学导论

际电力股份有限公司１９９５年８月以三级ＡＤＲ计划形式在

美国发行３１２５万份ＡＤＲ，每份ＡＤＲ发行价为２０美元，共

筹集资金６．２５亿美元。华能国际的每份ＡＤＲ代表４０股Ｎ

股，其共计为１２．５亿股的Ｎ股于１９９５年１０月６日在纽约

证券交易所挂牌上市。

基金券

基金券，又称作基金单位、基金受益凭证，是由投资机

构发行的、非固定收益的证券投资品种。通过发行基金所募

集的社会资金，形成共同投资基金（又称投资基金、投资信

托基金）。共同投资基金是一种以证券为主要投资领域、委托

专家经营的代理投资形式。其特点是：受人之托、代人理财，

专家操作、规模效益，投资组合、风险分散。

投资基金按其组织形式的差别可分为：（１）契约型基金，

即基金管理公司作为委托人与基金保管机构（受托人）订立

契约，从而形成分权式制衡机制所组成的基金；（２）公司型

基金，即采取股份有限公司形式所设立的基金。按其赎回方

式的差别可以分为：（１）封闭式基金，其特点是基金总份额

数固定不变，基金券持有人在一个较长的规定期内（或者永

久性）无权要求赎回投资；（２）开放式基金，其特点是基金

总份额数不固定，基金券持有人可随时赎回其投入的资金。按

其投资方向的差别可以分为：（１）创业基金，包括投资于高

新技术等领域的风险基金，投资于基础性建设的专项基金等

等，其多采取封闭式公司制，投资对象多为未上市公司的股

权；（２）上市证券投资基金，其特点是以上市公司股票和债

９１证券投资学导论

券为主要投资对象。

发达国家证券投资基金大多是开放式的，基金根据其所

拥有的上市股票组合的价值，每天公布其资产额，并以此作

为基金的买卖价（一些基金还要收取购买费或赎回费）。这种

基金作为一个股票组合，其价值每天都在变，因此投资该类

基金有两种获利方法：赚取基金价格差价和年终分享基金红

利。封闭式基金券虽然不能随时从公司购入或退出，但可在

二级市场上市买卖。

我国投资基金１９９１年起步，经过四年发展数量已逾７０

家，规模大的如天骥基金、蓝天基金，基金单位总额（亦即

流通份额）分别达５．８１亿元和３．７９亿元；规模小的如

“沈阳富民”、“沈阳兴沈”、“沈阳久盛”，基金总额均在３５００

万元左右，流通份额仅在３２００万元左右。我国基金均为封闭

式基金，基金年限大部分在１０年以上，据１９９３年底对５１家

投资基金统计，基金投资结构为：投资股票占３０．６７％，债

券占１９％，直接投资占４３．３３％，其它投资７％。在证交所

和各地证交中心挂牌交易的基金近５０家，其中在上证所和深

证所上市或通过双向联网在深沪挂牌交易的基金共２０家。武

汉证交中心为另一大基金市场，有上市基金１１家。

我国基金市场规模还很小，处于萌芽时期，但因其兼有

优良的投资和投机双重价值而日益为投资人所重视，１９９３年

分别在沪深证交所挂牌的淄博、海鸥、广发、广信、华信、广

证等基金均炒出了１００％以上的回报；１９９５年５月２６日深市

基金平均市盈率仅为７．２１倍，长期投资价值已超出银行储

蓄。基金以其长短线兼容的魅力，被誉之为未来的明星。

０２ 证券投资学导论

债券及债券期货

（一）债券

债券是由政府、金融机构或企业等发行的、定时定额支

付利率、定时偿还本金的债权凭证。债券是证券市场的一种

主要的投资品种，其特点主要有（１）投资人与发行人之间发

生的是一种债权关系，这是一种资本买卖关系，资本的出让

以确定的利息回报和定期的本金偿还为条件；（２）具有较高

的安全性，特别是政府债券，作为一种国家信用以国家的存

在作为债券本息安全的条件；（３）优良的流通性，债券作为

一种标准的资本商品，在一国资本市场交易中占有相当大的

比重，从而具有快速兑现的能力。

债券按发行主体的区别可分为公债（由公共机关即各级

政府、政府机构或各种公共团体发行的债券）和企业债券

（包括金融机构在内的各类企业发行的债券）；按发行对象的

区别可分为公募债券（以社会公众为对象所募集的债券）和

私募债券（向与发行人有特定关系的对象发行的债券）；按债

券的还本期限区别，可分为１年期以内的短期债券，２～５年

期的中期债券，６年期以上的长期债券；按债券的附加性质的

差别可分为定息债券、累进利率债券、贴现债券（即零息本

票）、有担保企业债券（企业以其财产作担保发行的债券，包

括普通抵押债券、设备信托债券和优先受偿公司债券等）和

可转换企业债券，等等。

国债是由中央政府发行的债券。国债市场是我国债券市

场的主体。我国自１９８１年恢复国债发行以来，已发行了国库

１２证券投资学导论

券（狭义概念是指调节国库临时性收支和用于宏观调控的短

期债权凭证）、国家重点建设债券、财政债券、国家建设债券、

特种国债、保值公债和转换债（指将到期国债转换为等额的

新债）等国债品种。

我国国库券现已推出的主要品种有以下几种。

１、无记名国库券，是一种票面上不记载债权人姓名或单

位名称，不挂失，以实物券形式发行，可上市流通的国债。无

记名国库券多为中期债券，可实行亦可不实行保值补贴。１９９５

年三年期无记名国库券规定：发行时间３月１日～３月２０

日；票面利率为１４．５％，从发行之日开始计息，不计复利，

不实行保值补贴，到期一次性还本付息；３月２１日和２２日分

别在上海证交所和深圳证交所等地挂牌交易，标准交易单位

“手”，每手面值１０００元。无记名国库券的投资收益来源包括

利息和二级市场买卖差价，因而是市场投资人士所关注的一

大券种。

２、凭证式国库券，这是一种储蓄债券，采用填制“国库

券收款凭证”的方式发行，记名、可挂失，不上市流通。现

已发行的凭证式国库券期限为三年，可实行保值贴补，发行

期通常为每年的３月１日到７月１日。凭证式国库券可提前

兑付，方法为：在发行期结束后，投资人可随时到原购买网

点持“国库券收款凭证”和本人身份证件一次全部兑取现金，

银行将按兑取国库券券面金额的千分之二收取手续费。１９９５

年券的年利率为１４％，提前兑取的利息计算方法是：不足半

年者，不计付利息；满半年但不满一年的，按实际持有天数

以年利率９．３６％的利息计付利息；持满一年但不满二年的年

２２ 证券投资学导论

利率为１１．３４％；持满二年不满三年的年利率为１２．４２％。

由投资人提前兑取的“国库券收款凭证”可在指定的金融机

构再发售，购买日为起息日，１９９５券再发售时间截止到１９９７

年底。

３、记帐式国库券，又称无纸化国库券，是１９９４年推出

的上网国债品种，其特点是不印刷实物国库券面，而是利用

上海、深圳、武汉、天津等地的证券交易所或证券交易中心

及全国证券交易自动报价系统的证券登记清算系统，通过电

脑记帐的方式来完成国库券的发行登记和清算，并可通过证

交所（中心）的电脑系统进行转让交易。个人投资者可凭证

券帐户委托证券经营机构向场内申报买卖。尚未开设证券帐

户的投资者购买国债可去证券经营机构，其可为投资人开设

证券二级帐户，根据投资者的指令为投资者买卖国债。１９９５

年一年期记帐式国库券年利率为１１．９８％，于８月１６日～９

月１６日发行，发行结束后即上市交易。１９９６年１月８日，记

帐式国库券首次采用贴现发行方式，一年期１００元面值券发

行价８９．２０元，贴现率１０．８０％，收益率１２．１０７６％；该

券种在上证所的挂牌代码为０００１９６，在深证所的代码为

１９６１。

（二）债券期货

债券期货是债券的一种衍生品种，是买卖双方以合约方

式规定在将来某一日期按合同约定的品种、数量和价格进行

交和收的债券。期货交易以标准化合约形式进行。债券期货

合约是在交易所内达成并具有法律效力的以债券为标的物的

标准化合约。

３２证券投资学导论

债券期货合约由各大交易所设计推出，不同交易所在交

易品种，交易单位（期货交易按每张合约成交，每张合约交

易的数量是标准化的，并成为交易的基本单位），最小变动价

位（最小变动价位乘以交易单位就是每张合约价格的最小变

动单位），合约月份（交割月份）和涨跌限额等合约规格上可

能会有不同的规定。深圳证券交易所最初推出的９２年５年期

国债期货合约规格如下：

交易单位（合约面值）：１００００元（一口）；

合约月份：３、６、９、１２月；

交易方式：计算机自动撮合成交；

最小变动单位：１元 每口合约（即相当于０．０１元 百元面值）；

最后交易日：合约月份的最后交易日；

交收方式：现金交收；

交收日期：最后交易日后的四个交易日；

交易时间：９∶３０～１１∶３０，１３∶００～１５∶００（北京时间）；

交易手续费：最高２．５元 口；

初始保证金：２５０元 口。

债券期货交易具有期货交易的一般特征：（１）交易者只

需交纳少量的保证金，无需拥有债券或资金就可卖出（做

空）或买进（做多）；（２）交易者可以反向买入（卖出）相同

数量、品种及日期的期货合约来了结先前所卖出（买入）的

合约，从而“对冲”掉到期交割实物券的责任，对冲亦称平

仓，是期货合约持有人把所持合约“卖掉”即冲销的方式；

（３）到期未平仓合约将进行实物交收，持卖出合约者将向持

买进合约者交割实物。合约交易是通过清算中介机构进行的，

由于最初的合约可能经历了一系列的平仓、开仓过程，因而

４２ 证券投资学导论

最后进行交割的买卖方已不是最初的一对买卖方，买卖双方

各自合约的成交价格也会不同，交易所将按其合约规定价格

撮合交割，买卖双方合约成交价格间的差价，无论是正数还

是负数，都已由交易期内在中间阶段进行平仓、开仓的投机

者所承担。

债券作为收益固定的投资品种，其价格会随市场利率的

变化而呈反方向变化。债券期货是一种利率期货，它能通过

套期保值方法来规避因利率变化而形成的价格风险。套期保

值的方法是，在现货市场上处于多头地位（手中有券）者，在

期货市场上则卖出同类期货做空；相反，在现货市场上处于

空头地位（未来要进货）者，则买进同类期货做多。由于期

货合约价格的不变性，在期货市场做一笔与现货交易品种相

同但交易部位相反的期货合约来抵消现货市场可能出现的价

格波动风险，就能起到固定成本、锁定利润的作用。这种套

期保值功能是债券期货交易的本来目的。

债券期货因期货的可对冲性而具有良好的流动性，因以

少量保证金就可完成大额交易而具有“以小博大”的优势，因

可以先做空后做多而多了一条获利途径等等而吸引大量游资

入市；以比股票交易更大的投机性或博取差价机会而成为大

众所喜爱的一大证券投资品种。

股价指数期货

股价指数期货是一种以股价指数为合约标的物的期货。

其主要特点在于期货买卖的标的物不再是一种实物，因而不

存在实物交收，只有单一的现金交收。股价指数期货是经历

５２证券投资学导论

了两次衍生过程的产物：股票交易衍生了股价指数，再由股

价指数衍生出期货交易。这种高层次的金融衍生物不仅给投

资人带来了高风险、高收益的全新投资品种，而且也给期货

概念带来了深刻的革命。构成期货本质的，是期，而不是货，

换言之，期货的要点在于它是一段时期的变量与一段时期的

不变量的交换，是一种时间性风险的转让关系。股价指数无

论在内容上还是在形式上都不是一个股票投资组合，而只能

理解为是一个股票投资组合的价格水平的变动指标。变动指

标与实物是完全不同性质的，这样期货最初意义上的实物及

其买卖就在期货范围内消失了，没有货的期货产生了。股指

期货是建立在股市提供的一段时间中的变动指标基础上的，

同样，气温也会提供一段时间中的变动指标，因而我们同样

也可以设立一种标准的气温期货。因此，我们能够非常清晰

地看到，期货已不是它曾赖以产生的那些基础品种的简单延

伸，而是一种有着全新内涵的交易品种；其次，投机的全部

基础就在于不等量之间的差价，因而期货必然远远超出其套

期保值和价格发现的功能而成为大众性的投机工具，这第三

个功能在股指期货上表现尤为突出。

股指期货交易不同于债券或其他实物性期货交易的要点

有：（１）由于股价指数是变动不定的，因而合约没有固定的

交易单位（面值），而只有一个由交易所规定的固定的金额，

这个金额乘以股价指数值即为合约的价格，人们根据这个价

格来买卖股指期货合约；（２）合约价格的变动以指数的一定

数量的点数为单位，例如日经指数期货最低价格波幅为５个

点（每个点为５００日元），恒生指数期货为１个点（每个点为

６２ 证券投资学导论

５０港元）；（３）每日平仓合约的结算价以及到期交收合约的结

算价均以当时的指数为准，结算时合约的价格与初始买入或

卖出的合约的价格的差价即为投资人的盈余或亏损，股指下

跌则买入者亏损，卖出者盈利，股指上升盈亏者则相反。对

到期合约来说，盈亏双方都通过向结算公司结清差价来完成

交收手续。

股指期货交易既是一种简便的投机获利手段，又是一种

有效的套期保值工具。

作为投机手段，股指期货亦可采用跨期买卖法。跨期买

卖是一种减少投资风险同时也会降低赢利水平的期货投资方

法，其内容为：对同一品种远近不同月份合约同时进行相反

交易（即购进某一种月份交收的合约、同时又卖出同数量的

另一种月份交收的合约），并通过两种合约差价变化可能出现

的盈余而了结获利。例如，某投资人于５月５日卖出一张６月

份的恒指期货合约，作价指数为８０００点，同时买进一张９月

份的恒指合约，作价指数为８０８０点（作价指数的高低变化取

决于期货交收期长短及市场走势等因素），差价为８０点，第

二天，该投资人分别以８００６点和８０９１点的作价指数对两份

合约平仓了结，差价为８５点，这样，９月份合约在补偿了６

月份合约的６点亏损后可净得５点差价，即赢得差价５×５０

＝２５０（元）。跨期买卖以对冲方式避免了高风险，同时又可

能获得实在的利润。

作为套期保值的工具，股指期货是股票投资人防范风险

的一种有效手段。套期保值也有两种形式：其一，手上持有

股票的投资人，如果其看淡后市，则可卖出相当于所持股票

７２证券投资学导论

市值的某种月份的股指期货，当其所持股票市价随大市下跌

时，其卖出的期货的盈余将接近于其股票价格的损失；其二，

当预期股市近期有一轮升势而投资人的资金暂时不能到位

时，他可买入一定量的股指期货，这就固定了他将来购入股

票的成本，换言之如果股价上涨，则他购入股票增加的支出

将在股指期货收入中得到补偿。这种固定成本性的套期保值，

如果用在股票期货的场合，则对计划展开收购行动的企业特

别有用。

第一张股价指数期货合约于１９８２年２月２４日在美国堪

萨斯交易所推出，股指期货自问世后即得迅速发展，现在已

成为世界各大证券交易所及期货交易所的主要投资品种。我

国（除港台地区）的海南省曾有过瞬间的股指期货试验，相

信随着我国证券市场的成熟化，股指期货这一功能卓著的投

资品种必将登上我国证券市场的大舞台。

证券期权

证券期权是指投资者在某一规定期限内，以预先约定的

价格（协定价格、行使价格）买进或卖出某种证券品种或其

衍生物的权利，主要有股票期权、股票指数期权、国债期货

期权等。证券期权合约的买卖形成证券期权市场。

证券期权作为从基本证券范畴派生乃至再派生出来的一

类金融衍生产品，其基本特点有：１、期权交易的对象是一种

有生有灭的权利，而不是一种实际的资产，并且期权所有者

是否执行其权利，依市场价格变动状况自行决定，他可以执

行权利，也可以放弃权利。２、期权交易具有以小博大的性质，

８２ 证券投资学导论

并且特具以较小损失的可能性换取较大赢利或保值的可能性

的特性，从而使较低的风险与较高的收益和投机性相互兼容。

期权的这种放大机制形成于标的证券的协定价格与实际市场

价格之差额可能远远大于购买期权的费用（期权价格、保险

费），而期权持有人的损失只限于保险费。

期权合约有三种形式。１、买方期权，即看涨期权（Ｃａｌｌ

Ｏｐｔｉｏｎ），指持有人在有效期内以协定价格买入标的物或按标

的物的变化（例如股价指数的升跌）进行买入性清算的期权。

２、卖方期权，即看跌期权（ＰｕｔＯｐｔｉｏｎ），指持有人在有效期

内以协定价格卖出标的物或按标的物的变化进行卖出性清算

的期权。３、双向期权（ＤｏｕｂｌｅＯｐｔｉｏｎ），即同一时期的买方

期权与卖方期权的合并期权，投资人在看不准市价走势的时

候，通常选择双向期权，由于期权的风险与收益的非对称性

机制，双向期权包含有较多的获利机会。

期权合约的行使方式有两种：美国式期权，指期权持有

人能够在期权到期日和到期日以前的任何一个营业日中执行

合约中规定的权利，除股指期权，美国本国期权均为美国式

期权；欧洲式期权，指期权持有人只能在期权到期日方可执

行合约中规定的权利。

期权合约有两类价格规定：行使价（ＥｘｅｒｃｉｓｅＰｒｉｃｅ）或

协定价（ＳｔｒｉｋｅＰｒｉｃｅ）；期权购买价（ＰｕｒｃｈａｒｅＰｒｉｃｅ）或保险

费（Ｐｒｅｍｉｕｍ）。行使价作为合约权利的执行价格，按交易所

制定的增减单位变化，并在合约中加以标明，例如，香港联

交所提供以某种股票前一天最后收市价为基准的５个该股票

期权的行使价供投资人选择。期权价是投资人签定期权合同

９２证券投资学导论

时支付给期权出售者的保证金，价格高低随行就市，其约束

因素主要有：（１）证券价格走势，行情看涨则买方期权价上

升，行情看跌则卖方期权价上升；（２）期权有效期长短，有

效期越长，选择机会就越多，从而期权价也越高；（３）行使

价的高低，随着行使价的升高，买方期权价下降，卖方期权

价上升；（４）证券品种的市场表现，等等。例如，纽约证交

所的ＩＢＭ 公司股票１９８８年５月９日的前收盘价为１１０３８美

元，该股票期权合约（每份合约为一购买单位，每单位权利

为１００股股票）当日协定价为每股１０５美元、到期月份分别

为５月和６月的买方期权收市价分别为每股６１８美元和７

１２

美元；当日协定价为１２０美元、到期月份分别为５月和６月

的买方期权收市价分别仅为１１６美元和１１１６美元。

在证券期权交易中，投资人操作的方式和目的是多样的。

当预测市场价格将上涨时，投资人可以购进买方期权，通过

履行合约来获取市价高于行使价的差价；也可以出售卖方期

权，以便获取因对方放弃合约而净得的保险费。投资人也可

以进行反向对冲交易，即出售期权者又可购进同期期权，购

进者也可再出售，对冲交易可在开首交易失误时最大限度地

减少价差损失或保证金损失。投资人还可以为手中已持有的

证券保值而买入相应数量的卖方期权；为限定未来购入证券

的成本而买入相应份额的买方期权，等等。

认股权证

认股权证（认股证）是指持有人在规定期限内按既定价

格和既定数量向发行单位认购指定股票的权益凭证。认股权

０３ 证券投资学导论

证作为证券市场一个特殊类型的交易品种，属金融衍生产品，

具有股票期权性质，其流通时间从数星期到数年不等，随着

流通期或购股期到期，认股证即失效，持有人的权利也相应

消失。

（一）股本认股权证（配股权证）

认股权证主要有两大类，股本认股证和备兑认股证。股

本认股证由上市公司发行，属公司增资扩股行为。其认股方

法通常是按已持有的股份的一定比例向老股东进行配售，此

类认股证又称为配股权证。当配股不受股东欢迎时，亦可向

社会公开发售，但这种新股发售同新设立的公司向社会募股

行为一样，不形成独立流通的实体，因而不形成作为证券市

场投资品种的认股权证范畴。

我国上市公司的配股权证分两种。一种是可流通股的配

股权证，其认购的股票可上市流通，该类权证在深证所称为

“Ａ１权”，代码为８加上正股代码的后三位数，上证所代码为

７００加上正股代码的后三位数；另一种是未流通股（国家股、

法人股）的配股权证及“转配权证”（未流通股配股权证有偿

转让给二级市场该股票的持有人），该类权证在深证所称为

“Ａ２权”，代码为３加上正股代码的后三位数，上证所代码为

７１０加上正股的后三位数。Ａ１和Ａ２权均有长期和短期之分，

短期从一交易周到一交易月不等，长期如宝安权证交易时间

为一年，“中意”等Ａ２权在一年以上。

配股权证是我国Ａ股流通市场，特别是深圳股市的热门

品种，其交易有两个显著的特点：其一是权证市价通常要高

于其理论价格（理论价格＝股票市价－该股票配股认股价），

１３证券投资学导论

而上市前期的价格则远高于末期的价格；其二投机性极强，常

常以惊人的幅度上升下落。配股权证的这些交易特点来源于

期权交易的高资本收益与低风险代价之间的不对称特性。这

种不对称会形成一种杠杆作用：你用２元购入市价为８元的

股票的配股权证，当股票市价上涨５０％达１２元时，权证将上

涨２００％达６元；当股价下跌５０％而失去４元时，权证的极

限损失将小于１００％，即小于２元。在这里，股票市价越高，

权证市价越低则以小博大的功能就越强，相反，权证市价越

接近股票市价；则其投机价值就越低。

（二）备兑认股证

备兑认股证是由股票发行公司之外的机构或公司为集资

套现而发行的一种认股权证，所认兑的股票不是新发行的股

票，而是已在市场上流通的股票。

发行备兑认股证不是正股公司的行为，不会增加股份公

司的股本。它只是发行者利用正股公司的声誉和前景来筹资

获利的一种方法。因而备兑认股证性质上更接近于股票看涨

期权，在股市看好时，易于为投资人所接受，如１９９４年５月，

港股突然由８３００多点飚升上探１００００点，一些投资者在追不

到正股之余，便兴起了一股抢购蓝筹股备兑认股证的热潮。

发行备兑认股证需要有股票或资产的支持，市场管理机

构通常要求备兑权证的发行人必须拥有同一等值的股票或与

备兑权证有关的资产，并将该等股票或资产抵押给一名独立

受托人，由受托人代表持有人的利益行事。事实上，例如香

港联交所挂牌的备兑认股证中有过半数未达到这一要求。对

多数是私人公司或机构的备兑权证发行人，投资者只能凭其

２３ 证券投资学导论

信誉作投资取向、这使得备兑认股证成为备受争议的一种衍

生金融品种。

１·４　证券投资收入的来源

获取盈利是证券投资的基本目的之一，事实上也是绝大

多数投资人的唯一目的。证券投资的盈利有两个来源：利息

和资本增值，资本增值是指投资人所持证券因价格上涨而代

表一个较大的价值量。资本增值可分为两种形态：（１）由市

场炒作所推动的证券价格上涨，我们称之为市场性资本增值，

或投机性资本增值；（２）因企业赢利能力提高而形成的证券

价格上涨，我们又称之为公司性资本增值，或投资性资本增

值。

利　　息

证券利息是指一定期限内以现金形式支付的证券投资收

益，是债券、基金券和股票的主要收入形式之一。

债券利息的分配通常采取固定利息形式，股票和基金券

则有两种基本的分配形式，即剩余利息形式和稳定利息形式。

股份公司实行剩余股息分配形式，以投资者追求收入最大化

而并不计较股息与资本收益形式差别为概念前提，在此概念

下，公司盈余将先用于满足最优资本预算所需的资金数额，所

余部分才用作现金红利。剩余股息形式使证券投资收入重心

偏向资本收益，同时可为投资人减免纳税额（在许多国家，资

本收益的所得税税率较低或被免征）。但该形式也为一些经营

３３证券投资学导论

不善的公司逃脱对股东提供回报的义务提供了方便。我国有

关法规规定，现金股息在年度分红总额中必须占２０％以上，

这可视为是对剩余股息分配形式的一种约束。

稳定股息分配形式是指公司每年都提供固定的或按某一

比例稳定增加的现金股利。稳定股息形式不仅向股东提供了

实在的回报，而且公司以其优良的回报能力向投资人传播了

公司前景美好的信息，从而有利于改善公司股票的市场形象。

竞争性流通市场中的股票获取股息的形式是通过证券增

值过程而不是通过派息过程实现的。在派息消息公布前后，由

抢权竞价所推动的股票价格的上涨事实上已消化了现金股

利，而实际派发的现金股利额则等于因除权而失去的证券价

格差额。因而对股东来说实际派息就只是一部分资本价值转

化为现金而已。

市场性资本增值

有一种观点认为，证券市场上的盈利，只不过是输者口

袋中的钱转到了赢者口袋里。而且，由于市场交易中收取的

税费和手续费，输钱的概率必须大于赢钱的概率。从证券投

资收入来源的角度看，上述观点仅仅在只存在市场性或投机

性资本增值和贬值的情况下才是正确的。

证券市场由于利好消息刺激、主力机构操作或市场自身

的周期变化等原因而被注入资金，从而推动证券价格上扬，这

种因资金注入而导致的证券的升值，形成投资人的产生于流

通过程的差价收入。导致投机性资本增值的原始动力来自投

资人对股票等证券在下一期能以较高价格卖出的短期信念。

４３ 证券投资学导论

有学者把它称之为受投机幻觉支配的行为，这种投机行为有

时可以达到极为强烈的地步。在英国“南海泡沫”事件中丢

了一大笔钱的大物理学家牛顿曾感叹道：“我能计算重体的作

用力和反作用力，但无法计算人们的疯狂程度。”然而，由投

机幻觉制造的投机机会却是客观的，“投机幻觉迟早是要破灭

的，但是不利用这一幻觉似乎又是愚蠢的。”①

美国经济学家加尔布雷斯在其《世界金融投机历史的简

要回顾》一书中指出：投机狂潮是由那些来自投机者为判断

致富形势而产生的愿望来保护和支持的。今天买进，明天便

值更高的价钱，这一增长和前景吸引新买主；新买主确信更

大的增值，这样更多的人被吸引，更多的买进，增值继续。投

机业就是这样建立在其自身提供动力的基础之上的。加尔布

雷斯把投机者分为两类，一类人对新的增长局势充满希望，

“所有的人在他们最为兴奋的时刻，都是最易轻信的”（沃尔

特·巴吉荷特语）；另一类人数量较少，他们领悟或自信领悟

了当时的投机状况，他们掀起投机高潮，并自信他们的特殊

才智使他们能在投机事业到达巅峰之时抽身而退。

投机性的资本增值总是伴随着一个相反的过程：投机性

的资本贬值。在投机过程中，许多人都制定了紧急脱身计划

或止亏点，这使得市场价格的下跌比上升来得更急烈。因此，

只有那些帐面差价尚未被价格下跌抹掉而及时获利了结的人

才会真正获得投机性资本增值的收入。

５３证券投资学导论

① 参见斯坦利·费希尔等著的《经济学》，中国财政经济出版社中译本，上

册，第６９３－６９８页。

公司性资本增值

假设市场不存在任何投机属性，从而不存在任何泡沫成

份，随着时间的推移，证券的价值也会增加。债券的价值直

接等于其面值加上现期可折算的利息；股票（包括在交易所

上市的基金证券等）的价值则可参考基本价值还原模型进行

估算。该模型实质上就是常用的收益现值法或现金流量贴现

法，因而是一种把未来各期收益（盈利）折现并加总的估价

方法。其计算公式为：

Ｐ０＝Ｄ１

（１＋ｒ）１＋

Ｄ２

（１＋ｒ）２＋⋯⋯

Ｄ

（１＋ｒ）

＝∑ｔ＝１

Ｄｔ

（１＋ｒ）ｔ （方程１．４－１）

式中Ｐ０表示股票的现值，即现在的基本价值；Ｄ１、Ｄ２⋯⋯

Ｄ 表示各年即ｔ的预期每股收益，由于股票是无限期证券，

故其Ｄ有无穷项；ｒ为贴现率（折现率、资本化比率），可根

据资本市场同期一般利率水平作出。

假定股票收益按某一固定的增长率增长，则：

Ｄｔ＝Ｄ０（１＋ｇ）ｔ

将上式代入方程（１．４－１），得：

Ｐ０＝Ｄ０〔（１＋ｇ）（１＋ｒ）

＋（１＋ｇ）２

（１＋ｒ）２＋⋯⋯＋

（１＋ｇ）（１＋ｒ）

〕

方程两边同乘以（１＋ｒ） （１＋ｇ），得：

（１＋ｒ１＋ｇ

）Ｐ０＝Ｄ０〔１＋（１＋ｇ）（１＋ｒ）

＋（１＋ｇ）２

（１＋ｒ）２＋⋯⋯

＋（１＋ｇ）（１＋ｒ）

〕

６３ 证券投资学导论

假设上列方程为有限ｎ项，则按等比数列求和公式有：

１＋ｒ１＋ｇ

Ｐ０＝Ｄ０〔１ （

１＋ｇ１＋ｒ

）ｎ

１１＋ｇ１＋ｒ

〕

实际上由于上式中的ｎ→ ，且设ｒ＞ｇ，故有：

（１＋ｇ１＋ｒ

）ｎ→０，从而可得：

１＋ｒ１＋ｇ

Ｐ０＝Ｄ０１

１１＋ｇ１＋ｒ

Ｐ０＝Ｄ０（１＋ｇ）

ｒｇ＝

Ｄ１

ｒｇ（方程１．４－２）

假设每年的股票收益固定不变，即股票收益增长率等于

零，则有：

Ｐ０＝Ｄ１

ｒ　（方程１．４－３）

由于股票收益增长率是不确定的，同时股利分配有现金

股利、红股或直接留存公积金等形式，而后两种形式已属于

再投资行为，这些都给收益现值法的应用带来了困难，因此，

利用现值法估算股票基本价值，一种最简单，可能也是最确

切的方法就是取最近数年公司每股净利润的年平均值为Ｄ１，

取同期银行利率为ｒ，用方程１．４－３进行逐年滚动式的估

算。

依据盈利能力反推出来的股票基本价值是一种虚拟资

本，是企业盈利能力的价值化和资本化。但该方式直接反映

了来源于股份公司而不是市场炒作的股票投资回报水平，因

而是用以衡量股票内在价值从而股票长期投资价值的实在的

７３证券投资学导论

最重要的指标。

股票的内在的基本价值也可以直接由每股净资产来衡

量。撇开企业资产评估中的误差不论，股票的净资产反映股

票的实有价值，是一种实有资本。实有资本的大小是股票盈

利能力的基础之一，因而也是一个判断股票长期投资价值的

重要指标。

由净资产决定的基本价值反映公司提供长期回报的潜在

能力，公司能在多大程度上把这种能力转变为现实的回报，却

是不确定的；相反，由赢利能力估算的基本价值，对每一较

近时期（年度）来说，能够反映较为现实的回报，但对于较

长时期来说，它的有效性就难以确定了。因此，较为切贴实

际的股票基本价值的评价应当是股票作为虚拟资本与股票所

代表的实有资本的综合评估，可考虑的一种方法就是以经验

的方式用每股净资产的大小去调校股票的虚拟资本值。

股票基本价值的积累方式有两种：其一是股票总数不变，

每股净资产和每股净利润增加，从而使每股股票的基本价值

增加；其二是通过送红股和公积金转增股本分摊增长的净资

产和净利润，从而使增长的基本价值不是通过每股基本价值

的增加，而是通过股票总数的增加而表现出来的。后一种情

况是股票价格维持在一个较低的水平而股价指数却不断提高

这种格局形成的原因。

以股票基本价值增长为基础的资本增值是长期投资人盈

利的基本源泉。选择恰当的入市时机，即选择股价水平接近

其基本价值水平的时机入市，是赢得投资性资本增值收入的

重要条件。在股票市场泡沫成份为零的假设下，股票市场任

８３ 证券投资学导论

何时点上的投资都将成为有效的长期投资，并可望大多数企

业能给投资人以或多或少的回报。

送配股的意义

派送红股和配售新股是现阶段我国股市常见的两种股东

权益。派送红股是公司年末盈余分配的一种形式，配售新股

则是公司增资扩股的一种方式。

在充分竞争的有效市场中，派送红股并不是投资人分享

公司盈利的形式。投资人的收入是通过股票增值，即股票价

格上涨而获得的。公司盈余的分配也是通过股票增值来实现

的。股票盈余性增值过程（包括相反的贬值过程）主要集中

在三个时期：年度盈利预测公布时期（５月份前后）、公司中

期报告（７、８月份公布）和年度报告（４月底为截止日）公

布前后。随着公司盈利预测或完成情况的变动，公司股票的

内在价值将随之变化，一部分股票的基本价值提高了，这将

导致投资人抢权竞价过程，从而推动股票价格上升到一个新

的平衡点。在价格上升前及时购入股票的投资人事实上已分

享了本年度盈余所新增的股东权益。这在一方面说明了为什

么购买股票就是购买公司的未来。

由于新增股东权益在抢权竞价过程已被分配完毕，因而

年终的红股派送就仅仅只是一种持股形式的变换过程，即较

少的股票和较高的股票价值通过送股和除权变成较多的股票

和较低的股票价值。这一变换过程本身不会给股东带来任何

收入。

虽然派送红股只是一轮资本增值过程的终结形态，但这

９３证券投资学导论

并不意味着分红过程与股东利益毫不相干。在分红消息发布

后可能形成“抢权”竞价，在分红过程完成后可能形成“填

权”行情。但这两种导致股价上升并给股东带来收益机会的

过程均与股东权益无关。“抢权”是抢红股分配权，之所以被

抢，多为除权后新的低价位为短线投机者提供了新的想象空

间和炒作空间；“填权”则是填除权后的低价位空间，其动力

也同样在于主力炒作和大众对价格空间的想象。因此，分红

派股有可能作为一种利好消息刺激一轮投机性上升行情，当

其与业绩报告公布同期进行时，便会成为所谓业绩浪的重要

的推进力量。

在缺少竞争、流通性很差的市场中，由于资本增值得不

到有效实现，分红派现（即送红股和派发现金股息）以及随

后的填权价格就会替代资本增值机制而成为名符其实的新增

股东权益的分配过程。市场流通性和竞争性越差，这种替代

功能就越强。

配售股票是股份公司面向股东的筹资行为。在这个意义

上，它不是证券投资收入来源的一种形式。但配股在下述意

义上属于股东权益：

（１）当配股价低于净资产时，它会导致公司股东权益的

重新分配，即正股的每股净资产将降低，新股的每股净资产

将高于配股价（中国证监会规定配股价不得低于配股前每股

净资产，这就会形成相反的过程：配股权益向正股转移）。

（２）如果配股资本金投资后能提高总股本的盈利水平，新

股本身也会形成额外的投资性资本增值。

（３）由配股除权效应导致的股票市场价值由正股向新股

０４ 证券投资学导论

的转移。由于配股价必然低于股票的市场价格，因而，配股

除权后的股票的市场价格水平必然低于除权前正股的价格水

平但又高于新股的配股价格，因而新股从正股获得了转移利

益。

以上三种配股权益，第（２）种属于新增收入的来源，但

有相当多的配股活动无法做到这一点；第（１）和（３）种仅

仅只是股东已有权益的再分配，它不会给股东带来收入，相

反，如果放弃配股权，则会因正股的市场价值转移而使老股

东蒙受损失。因而配股行为会对股东形成一种逼迫效应，为

了避免亏损，股东或者不得不及早将股票脱手，或者不得不

全额认购配股，或者就得在市场上力争将手中的认股权证卖

一个好价钱。

配股行为也和送股行为一样，可能形成抢权竞价过程和

填权竞价过程，其原因同样也是因为除权所带来的较低价位

为炒作投机提供了概念空间。另一方面配股和送股，即使不

改变配送股前的每股净利润水平，亦会因股票流通盘子的增

大而削弱股票投机性资本增值的能力，在股票的市盈率偏高

的情况下，还有可能导致股票（包括配、送股在内）价格总

额的绝对下降。

１４证券投资学导论

第２章　中国证券市场的运作

１８９１年由一些股票经纪人在上海组建了“上海众业公

所”，这是我国历史上第一家专营股票的证券交易所。此后上

海的证券市场连绵发展，曾经多次出现狂热的股票投机行情，

在１９４５年４月到７月的一轮高潮中，有的股票价格同年初相

比，甚至达到４０００倍的惊人程度。中国人的细胞中并不缺少

证券基因。然而现代社会主义中国的证券市场，如果说始于

１９５０年的“人民胜利折实公债”和１９５４年的“国家经济建设

公债”（俩项合计为新币３４．７８亿元）的发行，那么，在中

断约３０年后，从１９８１年国家再次发行４８亿元国库券开始，

才真正迅速成长起来。

本章将从证券投资的角度对发展迅速但尚欠成熟的我国

证券市场，包括现状及运作机制作一概述。

２·１　中国证券市场的基本构架

交易场所

我国证券市场体系可分为三大部分。

２４ 证券投资学导论

（一）上海证券交易所和深圳证券交易所

这是两家全国性的证券集中交易市场。两交易所均于

１９９０年１２月开始运转，并具有相同的性质、结构和职能：

交易所是不以赢利为目的的、实行自律性管理的会员制

事业法人。会员大会为最高权力机构，下设理事会作为常设

机构，并实行理事会领导下的总经理负责制。其宗旨是提供

便捷的交易条件，形成连续、高效、公开、公平、公正的市

场环境，保护投资者利益。

其主要职能是提供证券集中交易的场所和设施，负责证

券上市的审核，对会员及上市公司进行日常监管，提供证券

市场的行情及其他信息服务等。

两交易所证券买卖的委托、撮合、清算、交收都全面实

现了电脑化、无纸化，并建立了专用的空中卫星和地面光纤

数据传输通讯网络，其无论技术水平或运作效率都已跨入世

界先进水平。

到１９９６年底，沪、深两证交所会员总数分别达５２４家和

５４２家，其中９０％以上是遍布全国各地的异地会员，共连接

着分布在全国３００多个大中城市中的约２０００家证券营业部；

两证交所投资者总数超过２１００万，上市公司总数５３０家，Ａ

股发行总额１０２５亿元（其中流通股本沪深两市分别为１８６．

５９亿元和１５８．７６亿元），Ａ股市价总值９３２７亿元；上市品

种包括股票、基金、认股权证、各种债券、债券期货（现暂

停交易）及债券回购等。

沪深两地证交所是我国证券市场的主体部分，也是我国

资本市场的重要组成部分。上证所在世界８０多家证券交易所

３４证券投资学导论

排名中列第３０位，在亚洲已处第９位。沪深两地证交所集中

了我国上市股票的绝大多数，但与发达股市比较，其无论绝

对规模还是相对规模都还十分有限。

（二）场外交易市场

证券场外交易市场无论从历史沿革还是从我国现行发展

实际看，都早于证券集中交易市场的形成。集中交易的特征

是以集中竞价的方式使买卖双方成交，即市场中任何一个买

方都将面对所有的卖方，反之亦然，因而又被称为拍卖型市

场；而场外交易的特征则在于交易的个别性质，即买卖双方

一对一或一对多谈判式成交。

我国场外交易市场现有三大类。

１、柜台交易

这是原始形式的场外交易市场。其分布在各处金融、证

券营业机构内，个别、分散、小规模地完成证券买卖。柜台

交易分代理交易和自营交易。据统计，我国这种柜台交易场

所已逾７００个，其经营品种以国债和公司债券为主。

２、交易所场外交易

上市公司的大宗股票交易，未流通股票及其股权证的交

易和未上市公司的股权转让等在沪深证交所及各地证交中心

场外，通过其登记结算系统可进行协议转让。例如上海证券

中央登记结算公司曾定时专场办理法人股协议转让的有关手

续，转让双方则事先须开设股票帐户并完成股票存管的手续，

并须按股票交易的标准交纳手续费、过户费及印花税。

３、ＳＴＡＱ系统和ＮＥＴ系统

ＳＴＡＱ系统（证券交易自动报价系统）和ＮＥＴ系统（全

４４ 证券投资学导论

国电子交易系统）是我国的两家全国性的法人股交易市场。

ＳＴＡＱ于１９９２年下半年由中国证券市场研究设计中心创办。

ＮＥＴ隶属中国证券交易系统有限公司（“中证交”），于１９９３

年６月开业。两系统现共有１５只法人股挂牌流通，各有８０多

家券商入网交易，系统交易网覆盖全国各地。此外，还有一

些区域性ＳＴＡＱ，如淄博ＳＴＡＱ，也可归属到本类市场。

ＳＴＡＱ和ＮＥＴ组建的目标模式相当于美国的那斯达克

系统（ＮＡＳＤＡＱ，全美证券商自动报价系统）。那斯达克是于

１９７１年创建的全球第一家电子化证券市场报价系统，也是一

种新型的场外交易市场，其特点是：

（１）没有一个单一的交易场所，实际上是一个无形市场。

（２）相互竞争的庄家（做市商）制度，即在那斯达克上

市的任何一家公司，都必须有几家相互竞争的证券商（系统

每种证券平均约有十一位庄家）来主持该公司的股票在市场

上的交易。庄家通过称为“工作台”的电子终端网自行买卖

证券，并通过相互主动竞争的方式来赢得投资人的指令。每

位市场主持者必须报出有效的接盘价（愿意买入的价格）和

发盘价（愿意卖出的价格），并且随时准备按各自在那斯达克

系统上公布的价格进行交易。这就是所谓“统一报价、分散

成交、集中清算”的交易方式。

（３）电子化的交易系统和电子化的监督系统，保证系统

的高效，公正和安全。

我国的ＮＥＴ是在沪、深两个交易所还具有很浓厚的地

方色彩的情况下，作为一个全国性的、无场化的交易系统被

提出的，后因政策发生变化，使ＮＥＴ上市股票只限于法人

５４证券投资学导论

股。ＳＴＡＱ则一开始就是作为公股流通试点而被推出的，该

系统在我国首开做市商制度（庄家制度），并进行了艰难的实

践，但因响应券商过少而未能形成气候。

受当时即将出台的《公司法》的影响，法人股不再被列

为独立的流通品种，１９９３年６月法人股市新股停止上市。两

个法人股市陷入停滞和极度低迷状态。但是，中国最早试行

的现代场外电子交易系统的光明前途是不会因此而消失的。

（三）区域性证券交易中心

在我“八五计划”期间，一批区域性证券交易中心相继

形成和发展起来。区域性证券交易中心是一种地方性的证券

集中交易市场，实际上就是地方性的证券交易所。分布在辽

宁、天津、湖北、广东、海南、四川、山东、浙江、湖南等

地的证券交易中心为各地区域性证券市场的发展作出了积极

的贡献，其中一些证交中心还形成了自己的特色与优势。沈

阳证券交易中心在全国率先建立了投资基金交易市场，并成

为全国最大、最活跃的基金市场之一；武汉证券交易中心是

我国最重要的债券市场之一；天津证券交易中心的国债回购

１９９４年全年交易额达７３４亿元；而与深、沪证券市场实施高

质量的双向联网交易则是南方证交中心业务发展的一大特

色。

登记清算体系

上市证券的登记、托管（即存管，无纸化发行的证券其

托管与登记是同步完成的）证券交易后的清算，过户等，是

证券交易过程中必不可少的基本环节。我国有一个由５０多家

６４ 证券投资学导论

证券登记公司构成的遍布全国的登记清算网络，它形成我国

证券市场运作的坚实基础。

不同的市场，其登记清算体系也可能不同。我国沪、深

两大证券市场在经过多次变革后，其清算系统分别都选择了

国际３０人小组模式（Ｇ３０模式），但两大市场的登记存管方式

则有很大区别。

（一）中央清算系统

１９９３年４月９日，上海证交所全资控股的“上海证券中

央登记结算公司”投入营运，该公司按Ｇ３０标准，完全实行

中央清算制度，中央清算系统首先运用于上海Ｂ股市场，其

后又纳入Ａ股市场。１９９４年９月１２日，深圳证券市场股票

中央结算系统在ＩＢＭ 中型机ＡＳ４００上正式投入使用。

中央清算系统是在因１９８７年全球股灾而组建的Ｇ３０小

组的建议的基础上形成的，其主要内容是：

１、帐面交收。在证券以实物形式存在的情况下，实行非

流动证券制度，所有成交证券都通过电脑进行帐面划拨交收。

２、合约变更。即买方与卖方之间的成交合约将解除，取

而代之的是两份新的合约，一份是卖方给中央清算系统的卖

出证券的合约，另一份是买方从中央清算系统买入证券的合

约。于是，买卖方之间的交易变成了买（卖）方与中央结算

公司的交易，中央结算公司处于中间位置，成为所有买方的

卖方和所有卖方的买方，并因此承担了交收风险。

３、持续净额清算。中央结算公司以总对手身份参与交收，

这就能够将每一结算会员（即证券商）交收的每一种证券

（例如每一种股票）集中于一个待交付的净额（即该种证券所

７４证券投资学导论

有买进额与所有卖出额相减后的净额），并将其所有的证券集

中于一个现金净额，对任何本期未交收的净额将结转并与下

一日的交收净额相抵销。

显然，中央清算制度在交收安全、交收效率和清算成本

等方面都有极大的优势。

（二）两种登记托管方式

上海与深圳两大证券市场在证券登记托管方式上则差别

很大。

１、深圳方式

深圳证券市场登记体系是分布式的，即深圳证券登记公

司将投资人所持证券资料委托各地专业证券登记机构负责管

理。但深圳证券登记公司仍保持业务控制中心地位，各种股

票、债券等无论在何地办理托管手续，只有经过深圳证券登

记公司存管部的核对与记帐后才能流通。该记帐系统还具有

监控交易过程的作用，一旦有未经核对与记帐的股份卖出，当

日清算前电脑系统会发现卖空。

地方登记公司则是本地投资人持有证券的集中存管机

构。在实物股票的情况下，本地投资人（已在本地登记公司

开户）通过托管商（本地各证券经营机构）将持有的实物股

票委托本地证券登记公司集中存管，托管证券商同时保留投

资人的明细帐户，并成为投资人卖出股票的唯一路径。股票

的无纸化，使股票实际存管问题不复存在，股票的登记存管

也就具有了双重存在形式，一方面集中在地方证券公司统一

监管，另一方面又分散在某一家托管券商处，以资实际操作。

投资人可随时在其开户证券营业机构或本地登记机构查询自

８４ 证券投资学导论

己的持股情况。

由于深市投资人的证券被固定托管在一证券商处，当其

要进行非卖出性转移时，就存在转托管问题。深圳证券登记

公司于１９９５年底推出一种新型的转托管方式（该转托管方式

的早期构想见《中国证券报》１９９４年３月２日陈学荣、胡春

风文），即登记公司利用深证所交易系统实行转托管Ｔ＋１到

帐，投资人只要在托管证券商处申报转托管，由券商通过报

盘系统经由深证所传送到深圳登记公司，第二个营业日转托

管股票即可卖出，从而实现了转托管的安全、简便和快速的

目标。

２、上海方式

上海证券市场实行中央集中登记托管模式，即所有投资

人的明细帐户、证券权益均登记托管在上海证券中央登记结

算公司的运作系统中。中央集中登记模式的特点是：

（１）交收效率高。由于证券权益的转移只在中央系统内

部进行，因而减少了交收环节，缩短了交收时间。

（２）不存在转托管问题，入市交易十分方便。证券商名

下没有托管证券，投资者凭上海证交所股票帐户卡和身份证

可在全国任何一家会员券商处卖出或买入证券。

（３）不会发生卖空行为。当投资人卖出证券数量超出其

在中央登记系统中帐面记载的证券余额时，交易所主机撮合

系统会自动拒绝接受委托。

（４）股票集中托管下的通买通卖给不法之徒以可乘之机，

他们通过伪造他人股票帐户或盗用他人帐号易地非法卖出他

人股票，使投资人的安全受到威胁。为此，上证所于１９９４年

９４证券投资学导论

５月３０日起实行可选择性指定交易制度，以保护投资人的利

益。

证券商

证券商是指为证券发行与交易提供中介服务并经营相关

证券业务的法人机构。证券商可分为两大类：一类为证券专

营机构，即各类证券公司；另一类为证券兼营机构，主要是

各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营

证券的金融机构。证券商的主营业务是为投资人买卖证券和

筹资人发行证券提供条件和服务，即中介服务性业务；同时

证券商还会用自有资金包销、买卖证券，从事投资性自营业

务。因此证券商具有市场中介组织和市场投资主体双重性质。

１９８７年９月经中国人民银行批准，我国首家证券公司

——深圳证券公司成立；１９８８年７月我国首家股份制证券公

司——上海万国证券公司成立；１９９２年未，我国三大全国性

证券公司（注册资本均为１０亿元人民币）华夏证券公司、国

泰证券公司和南方证券公司分别在北京、上海和深圳成立。到

１９９４年底，全国有证券机构５６７家，其中近１００家为专业证

券公司；证券业务部５２４６家，从业人员６．７５万；股东人数

３８００万人。据中国证券业协会编制的全国证券商经营业绩排

行榜，其中证券公司１９９４年度利润总额前２０名为：上海万

国证券公司，５２８２３．１８万元；上海申银证券公司，２７２２９．５２

万元；华夏证券有限公司；１７５００．００万元；南方证券有限公

司，１８９７８．６０万元；上海海通证券公司，１６０１１．７３万元；

国泰证券有限公司，１３４５８．２３万元；福建兴业证券公司；

０５ 证券投资学导论

５３１４．５９万元；浙江省证券有限公司，５０２０．２６万元；上海

财政证券公司，４６８７．８３万元；深圳国投证券有限公司，４５１７．

３９万元；江苏省证券公司，４２２０．０１万元；广东广发证券公

司，４１２０．２４元；君安证券有限公司，２６２０．３２万元；广东

证券公司，２６１０．２６万元；青岛万通证券有限公司，２１５２．７９

万元；福建华福证券公司，２０６０．３３万元；宝鸡市财政证券

公司，１５００．０７万元；沈阳北方证券公司，１３１１．６５万元；

海南省证券公司，１２８０．２３万元；长春证券公司，１１５０．３０

万元。

１９９５年是我国证券商发展史中一个划时期的年份。遵照

新发布的《商业银行法》，金融业进行了分业改组，以往银行、

保险公司、财务公司以及租赁公司都办证券经营部的混业经

营状况随着证券经营机构的独立化而开始泾渭分明。银行与

证券的分业管理规范了各类金融机构的经营范围，为建立良

好的金融秩序提供了基础。分业经营使银行营运资金和投入

有价证券的资金相互独立，使证券市场的资金来源趋于稳定；

证券业的独立化则有利于本行业必需的高素质专门人才的形

成，这都有利于证券商和证券市场的健康发展。

监管机构

我国证券市场的监管机构也经历着从混乱到统一，从分

散到集中，从政出多门到权威机构形成的过程。我国的股份

经济和证券市场是在经济体制改革中诞生和发展起来的，国

家体改部门和金融监管部门顺理承担了其主管与监督职能。

１９９２年１０月国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会

１５证券投资学导论

组建形成。中国证券市场的监管机构向专门化迈出了重要的

一步。

国务院证券委员会是非常设部门。中国证监会为国务院

直属事业单位，是国务院证券委的监管执行机构，其主要职

责是：①根据国务院和证券委授权，起草证券、期货法规，拟

定证券、期货市场的管理规则和实施细则；②依法对有价证

券的发行、上市、交易及其相关活动进行监管；③配合有关

部门审批设立证券经营机构，对证券经营机构和证券清算、交

割、保管、过户、托管、登记机构的业务活动进行监管，审

查确认上述机构人员的从业资格；④会同有关部门制定市场

中介组织及其从业人员从事证券、期货业务的资格标准、业

务规则和行为准则，核发资格证书，对其业务活动和从业行

为进行监管；⑤依法对证券交易场所、证券业协会的业务活

动进行监管；⑥根据证券委授权，对期货交易所、期货经纪

机构的设立进行审核，对其活动进行监督；⑦依法对向社会

公开发行股票的公司实施监督；⑧依法对境内企业直接或间

接向境外发行具有股票性质、功能的证券以及在境外上市活

动进行监管；⑨依据有关法律、法规的规定，根据证券委授

权，会同有关部门对违反证券、期货法律、法规及其实施细

则和有关规则的行为进行调查、处罚； 会同有关部门管理

证券、期货市场信息，研究分析证券市场、期货市场发展形

势和问题，根据证券委的要求，拟定证券、期货市场发展规

划和战略； 组织、参与证券业、期货业对外交往与合作活

动，等等。

我国各省级地方政府相应也设立了证券委员会和地方证

２５ 证券投资学导论

监会，其是中央证券管理机构实施全国统一管理的具体执行

者，同时又是区域证券市场发展的指导、监管者。

世界各国证券市场集中监管模式主要有四类：１、美国式

的独立的监管机构，其体系包括由总统任命、参议院批准的

证券交易委员会（５人组成），委员会下设中央机构和地区派

出机构；２、新加坡式的以中央银行为主体的监管体制；３、日

本式的以财政部为主体的监管体制；４、德国式的中央政府和

地方政府分级监管体制。我国证券市场监管体系仍处在过渡

和成熟化进程中，政出多门、权责不清的情况依然存在，上

述四种模式的特性，其程度不同地都有之。从发展趋势看，理

顺后的中国证券市场监管体制将可能兼有独立机构与分级管

理双重特色，形成中国式的监管模式。

法制环境

规范化的证券市场必定具备一个严明完善的法制环境。

我国证券市场发展的时间还很短，不仅缺少成熟的管理经验，

而且法律规范也欠完善和成熟。由于基本法规难以在短期内

出台，市场运作中的大量规范化问题只能通过一个又一个的

行政通知或暂行规定等形式解决。法制的软弱使得“法治”也

步履艰难。

但是，我国证券市场“无法可依”、“起诉无门”的状态

则在迅速地改变。

１９９２年６月，国家体改委会同有关部门制定的关于股份

制企业组建和试点的一整套政策、规章基本形成并陆续向社

会公布。

３５证券投资学导论

１９９３年４月２２日由国务院发布的《股票发行与交易管

理暂行条例》开始施行。股票的发行，股票的交易，上市公

司的收购，上市公司的信息披露等得到了权威性行政法规的

规范。

１９９３年７月７日国务院证券委发布《证券交易所管理暂

行办法》。

１９９３年９月２日国务院证券委发布《禁止证券欺诈行为

暂行办法》。

１９９３年１２月１９日《中华人民共和国公司法》由第八届

全国人民代表大会常务委员会通过、公布并定于１９９４年７月

１日起施行。有限责任公司的设立和组织机构，股份有限公司

的设立和组织机构，股份有限公司的股份发行和转让，公司

债券，公司财务、会计，公司合并、分立，公司破产、解散

和清算，外国公司的分支机构等，得到国家法律的基础性规

范。

１９９３年６月１０日中国证监会发布《公开发行股票公司

信息披露实施细则》，并与之配合系列颁布了《公开发行股票

公司信息披露的内容与格式准则》，该准则的第１、２、３、５号

分别为《招股说明书的内容与格式》（１９９３年５月颁布），《年

度报告的内容与格式》（１９９４年１月），《中期报告的内容与格

式》（１９９４年６月），《公司股份变动报告的内容与格式》（１９９４

年１１月）。

１９９４年７月４日，国务院发布《国务院关于股份有限公

司境外募集股份及上市的特别规定》。

１９９４年９月３０日中国证监会就上市公司配售发行股票

４５ 证券投资学导论

的有关问题发出通知。

１９９５年２月２３日中国证监会和财政部联合发布《国债

期货交易管理暂行办法》。

１９９５年５月１０日第八届全国大常委会第十三次会议通

过并公布《中华人民共和国商业银行法》，规定商业银行在本

国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不

动产。

１９９５年５月１３日国务院证券委发布《证券业从业人员

资格管理暂行规定》。

据统计，我国全国人大、国务院、国务院各部委及其他

市场管理机构颁布的涉及证券市场的法律、法规、规章、指

示等已近百个。《证券法（草案）》已两度提交全国人大常委

会审议，证券界的基本大法呼之欲出。

１９９５年４月全国金融法制工作会议预测，到本世纪末，

将形成由金融法律、金融行政法规、金融规章、金融操作规

程四个层面组成的，初步完善的金融法律体系；到２０１０年要

使这个体系真正完善健全。金融界法制环境的这一前景也将

是证券市场法制环境的前景。

信息渠道

证券市场信息可分为三大类：一类信息为证券主管部门、

证券交易所、上市公司或其他法定机构按照法定程序发布的

有关证券的发行、交易及其相关活动的信息；二类信息为国

家及政府各部门或其他法定机构发布的可影响证券市场行情

走势的重大经济、社会活动的信息；三类为证券经营机构、证

５５证券投资学导论

券咨询服务机构及股评人员预测证券市场行情走势等作出的

分析报告、评论等。

证券市场信息渠道则可分为两级。一级渠道为一、二类

信息的第一时间传播渠道。一级渠道信息是原始的、最新的

和最可靠的信息。我国证券市场一级信息渠道主要有：

（１）各证券营业部的交易所信息系统显示终端。１９９３年

５月１２日深证所“重大信息披露系统”正式启用，１９９４年１０

月２４日上证所取消周五信息通报例会，实行信息即时披露制

度。自此，沪深证交所均通过已有的卫星（光缆）数据传输

系统，把各种重要信息以电子文件的形式传递到各营业柜台，

并通过各地营业大厅内的显示设备即时公之于众。１９９６年

初，深圳证交所设立市场服务部，实行一个窗口对外，为券

商、公司和投资人提供咨询、查询和投诉等一条龙服务，其

服务形式包括电话服务、接待来访、回复信函、上门服务等。

“深交所服务专线”电话有：会员服务，３２３４７２９３２３４７３６；上

市公司服务，３２３４７３０３２３４７３５；投资者服务，３２３４７３１

３２３４７３７；其他机构服务，３２３４７３２３２３４７３９（传真）。

２、同步传播媒体。包括计算机信息系统，可视图文系统、

广播电台、信息传呼台、证券营业部电话委托系统以及其他

声讯服务电话等。如在深圳、北京和上海开通的巨潮Ｉｎｔｅｒｎｅｔ

互联资讯网，可向国内外披露深交所的即时信息；上海东方

广播电台金融台由上交所通过“亚洲一号”卫星向全国上百

个城市传送上海证券市场动态行情。以上传媒中有一部分只

能有偿使用，少数单位设备简陋，传媒实际上做不到即时同

步。

６５ 证券投资学导论

３、中国证监会信息披露指定报刊。有《中国证券报》、

《金融时报》、《中国日报》、《中国改革报》、《经济日报》、《上

海证券报》、《证券时报》和《证券市场周刊》等八家。

４、《中国证监会公告》。系不定期发行刊物。

５、上市公司证券咨询部门，等等。

证券市场信息二级渠道主要有电台、电视台、综合性报

刊、经济类报刊、证券专业出版物、声讯服务电话、可视图

文系统、各类证券讲座或股市沙龙。二级信息渠道的信息具

有重编性、滞后性或消息与评论混合性等特点。二级信息渠

道的价值亦应当从其及时程度、可靠性、消息含量及获得的

方便性等方面来评价。

覆盖面广泛的海峡之声广播电台（频率中波８４６千赫，短

波４．９、６、９．５兆赫）“股市大哥大”节目，每天系统播报

沪、深股市前市收盘价和后市收盘价（时间分别在１２点３０分

和１８点３０分以后），是广大投资散户方便、完整而快捷的的

行情信息来源。中央人民广播电台与１８家地方台联袂制作的

“证券广播网”（中央台每天１９：３０～２０：００播出，频率中波

６３０、７２０、８５５千赫，短波４．８、６．８、９．７５、１５．５、７．

４４兆赫）则以多种栏目为全国听众提供及时、全面的证券市

场信息。全国各地已有公开出版的证券专业报刊数十种，有

上千家报纸、电台、电视台开辟有证券专题栏目或节目，还

有数百家为证券业提供信息服务的公司或机构，各地投资人

都能方便地找到其证券信息的来源。中国证券市场有一个多

渠道、畅通发达的信息体系。

７５证券投资学导论

２·２　债券市场

现券市场

（一）我国债券现货市场的两个特点

１、正处在计划经济模式向市场经济模式的过渡时期

现行的债券发行一定程度上仍被当作计划经济下平衡预

算的工具，债券票面利息并非根据二级市场利率确定，风险

的差异往往没有在风险溢价中得到确切反映，因而市场的资

金配置功能和风险溢价的鉴定功能都还比较弱小。

１９９１年以前，国债是通过带强制性的分配认购办法，直

接向单位和个人发行。１９９１年国债发行引入承购包销方式，

中国证券市场研究设计中心受财政部委托担任承销的总协

调，中国工商银行信托投资公司为主干事，全国５８家证券公

司和信托投资公司参加组成承销团，向财政部承购国库券，然

后再向购买者销售。承销总额为２５亿元，占当年国库券发行

额的１４．７％。中央财政分配给地方财政部门发行的国库券也

部分试行了承购包销方式。１９９２年国库券发行方式全面推行

承购包销方式。由计划分配到承购包销是我国债市由计划模

式向市场模式迈出的具有历史意义的一步，它沟通了发行人

与投资人之间的联系，为利率创造了协商主体，并为以后债

券二级市场的活跃提供了动力。

２、债券二级市场流动性较差，债券利率与储蓄利率倒挂

８５ 证券投资学导论

我国债券二级市场有着先进的技术和运作模式，但开通

交易所债券现货交易的营业网点还较少，开通了也可能因实

物券的托管手续复杂而把小额投资人拒之门外，柜台交易亦

缺普遍，而且合理变现难，因而债券流通尚缺群众基础。与

之相应，债券的上市品种少，规模较小，换手率低。我国国

债交易规模较大年份的１９９２年的交易额占当年国债余额的

比重仅为８４．４％，而日本１９８７年国债交易额（５０６０亿日

元）是当年国债余额的３３倍，而且日本国债交易占所有债券

交易的份额约６５％。而我国国债以外的债券很少能在二级市

场上流通。由于流动性差、变现难，我国国债利率通常要比

银行储蓄利率高出１－２个百分点，这与国外成熟债市的比例

形成倒挂：成熟债市因流动性高，其收益率要低于银行利率。

随着债券流通性能的改变，这种利率倒挂的局面也将会得到

改变，我国记帐式国库券利率向储蓄利率的靠拢，就是这种

变化趋势的结果。

（二）国债二级市场的发展

１９８８年４月，我国开放国债二级市场，允许１９８５年和

１９８６年对个人发行的国库券上市交易，并规定该年发行的国

家建设债券可以转让、抵押。４月２１日至６月１５日在不到两

个月时间里，首批试点国债流通的７个城市，国库券成交额

达３．９９亿元，其中９５％是证券中介机构柜台的自营交易，这

个时期市场处于抛售状态，债券价格严重低估。这种低迷行

情一直持续到１９８９年底，其原因主要是居民尚未摆脱多年来

形成的视国债为包袱的意识，缺少国债投资观念；同时，宏

９５证券投资学导论

观面近２０％的通胀率和银行利率大幅上调及保值储蓄的出

台也从基本面拖累了债市。

１９９０年开始债市行情上扬，到１９９０年４月份，１９８５年

券价格猛升到１４０元左右，１９８６年券也涨到１２０元左右，自

营商买卖趋于平衡。５月份对个人发行的８２、８３、８４、８７、８８、

８９年国库券上市流通，９月份１９８９年发行的保值公债上市。

到１９９０年下半年，国债开始抢手，１９９１年交易更趋活

跃，价格上升，二手券收益率在１９９１年初已下降到近同期储

蓄利率水平。到１９９２年初，券商卖出额几倍于买入额。１９９０

年到１９９２年上半年债市行情的活跃，源于居民国债投资意识

的增强，物价稳定，银行利率几次下调及国债票面利率上升、

品种增加等因素。

１９９２年下半年到１９９３年下半年，国债市场又陷入低迷。

行情反转始于１９９２年５、６月以后，交易价格一路下跌，１９９２

年３年期和５年期券价格跌进面值，１２月中旬价格略有回

升，１９９３年低迷仍然持续，供求反差巨大，１９９３年３年和５

年期国库券上市后价格曾长时期徘徊在９５元以下（面值为

１００元）。债市再度低迷的原因：（１）１９９２年６月份开始，各

地经济异常活跃，资金开始紧张，在银根收紧后，不少金融

机构大量抛售库存券；（２）大量利率竞争性企业债券发行与

内部集资，夺走了大量资金；（３）股市（包括内部股发行失

控）和房地产过热分流资金；（４）证券商经营不当，重买轻

卖、重自营轻委托、重机构轻个人，１９９２年上半年发行５年

期券时，承销商惜售囤积，待到划款、上市时，形势急变，不

０６ 证券投资学导论

得不竞相抛售，等等。

１９９４年初到１９９５年５月，债市再度进入一轮高涨行情。

１９９４年是中国的国债年，该年国债发行规模成倍增加，并首

次突破１０００亿元大关（１０２８亿元）①，现券交易仅上海债市

即达４４５．６９亿元，现券价格摆脱普遍跌破面值的尴尬状况，

回归到合理价值区间，部分券种甚至大幅超出理论价位。上

海债市１９９２年５年期券由年初的９８．５元上涨至年末的

１２８．４６元，１９９２年３年期券年末以超出１２８．５０元理论兑

付价８．４９元的水平收盘。这种牛气冲天的行情进入１９９５年

后热度有加地持续到５月份。此轮债券大牛市的原因是：

（１）１９９３年底全国金融工作会议决定，自１９９４年起，财政赤

字不再向中央银行透支，改由发行国债解决；（２）上海、北

京、深圳等地不失时机地推出国债期货交易并形成火爆行情；

（３）保值贴补率持续冲高；（４）一系列政策性利多，包括为

整顿金融秩序国家从１９９３年下半年开始采取的限期回收乱

拆借资金、杜绝企业乱集资乱发债券、整顿房地产市场、规

范股票市场以及其后的查处国债现货卖空等等；（５）为抑制

通货膨胀，国家采取紧缩信贷政策，严格控制贷款规模，曾

一度使金融机构出现存差现象，其中有一部分投向国债市

场②。

１６证券投资学导论

①

② 参见袁东《政策、利率、物价、投资意识与国债交易市场行情》，《中国

证券报》１９９４年１０月１１日和１３日。

从１９８１年到１９９６年底，我国累计发行国债６７６５亿元，国债余额４２６５亿

元、约占国民生产总值的６．３％。

１９９５年５月１７日中国证监会发布紧急通知暂停国债期

货交易，次日全国各国债期市停市，现券价格大幅下跌，二

级市场进入盘局。

期货市场

１９９３年１０月２５日上海证交所正式推出国债期货交易，

其后在不到一年的时间内，北京商品交易所、郑州商品交易

所、武汉证交中心等８家交易所（中心）起而仿效，先后推

出了国债期货交易（深圳证交所于１９９４年９月１２日正式推

出）。到１９９４年５月份，仅上海证交所参与国债期货交易的

个人投资者已达４万多人，机构投资者约１０００家。管理层放

开国债期货交易，初衷更多地是期待期市为低迷的二级市场

带来活力，从而推动艰难的国债发行。而新生的期市也极为

出色地实现了这一使命，昔日靠政治动员发行的国债，魔术

般地变成了抢手货，１９９４年超大规模的国债发行，一些品种

居然要靠关系找门路才能头到。然而期货市场的本命不是创

造风险而是削减风险，过渡投机会使期市失去存在的意义，这

就是开张１年７个月后，国债期市又被暂时关闭的原因。

（一）火爆行情的原因

１９９４年上海国债交易总金额达１９５６２．６７亿元（其中９７．

４％为期货交易），是１９９３年的２２４．４２倍，是同期上海股票

交易量的３．４倍；１９９５年上半年上海债市成交金额总计达

５０８１７．３６亿，是同期股市的４０．９倍，即使排除期货杠杆放

大因素，国债市场的实际资金流量也超出了股票市场。全国

２６ 证券投资学导论

国债期市，１９９４年总成交量达２８０００亿元。整个国债市场由

于期货品种的介入而变得热火朝天。

期市火爆原因何在？交易所的倾情扶持这是其一；期货

以小博大，涨跌皆可赚钱的魅力是其二；适逢高通胀环境而

国债居然有保值补贴，这补贴率又一涨再涨，这是其三；再

适逢股市、房地产市场等退烧降温，市场热钱苦于寻找出路，

这就是其四了。

（二）单边市与混合交收

火爆行情还有一个纯技术性的原因。一年零７个月的国

债期市的主要特征就是长多短空，是一个多头主导的单边市。

空头势单力薄与空头的一个先天不足有关：债券二级市场容

量十分有限（以上证所的标的口径框算，１９９５年我国国债的

极限可流通量仅相当于５００万口期货合约），有限的现券流通

量与巨量的期货交易之间的矛盾，使空方无法保证有足够的

现券用于交收，这就会形成逼空现象，即空头最后不得不平

仓买入。结果市场需求势力增强，单边上涨加剧。

为了减少空方的交收风险，上证所和武汉证交中心等分

别于１９９４年１２月和１９９５年３月实行混合交收制度，即对到

期的各期货品种可用任一年份、期限的国库券混合交收。其

计算方法为根据基础券种（可以是交收品种所对应的现券，也

可能规定某一种国库券为基础券种，并由此设置“单一期

货”品种，实际上使用的是前一方法）的加权现价折算各券

种的折算率，（折算率＝基础券市场价格 替代券市场价格），

并由此计算出用于交收的非基础券现券的数量。

３６证券投资学导论

混合交收增加了可用于交收的现货数量，从而可以削弱

或防止逼空现象。但其又会扩大市场主力在现货市场上进行

操纵的范围与程度，因而其本身还有一个完善化的问题。

（三）“３２７”风波

１９９５年２月２３日，上海国债期货３２７合约事变迭起，开

盘在周边市场几乎接近涨停板的情况下，空方在１４８．５０元

左右价位挂出１２０万口空单，但在一分钟内被多方消化，此

后价格一路上扬，最高达１５１．９８元，尾市在败局已定的情

况下，空方主力机构置市场交易规则于不顾，无足够保证金

又超限量开巨额空仓，用上千万口空单在１４８．００元关口封

顶砸盘，最大一笔达到４００万口，３２７合约价格被迅速打低，

以１４７．５０元报收。如照此价位结算，在１５０元以上做多者

都将血本无归。

事后调查表明，事件的直接责任者上海万国证券公司，由

于违规联手操作，擅自超限额持仓，仅“３２７”品种的持仓量

就超过交易所为其核定的全部品种最高额的一倍多。在市场

异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明

知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，做出了大量抛

空单打压价格的决策，造成了市场的极大混乱。

监察部、证监会联合调查组定性结论是：这是一起在国

债期货市场发展过快，交易所监管不严和风险控制滞后的情

况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公

司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰

乱市场秩序引起的国债期货风波。

４６ 证券投资学导论

“３２７”风波受到了严厉的查处。然而上证所屡次发生的

国债期货风波向人们显示的是更深层的问题：怎样有效控制

市场风险？怎样约束机构大户？我国究竟具备不具备开展国

债期货交易的条件？

（四）风险管理

公平而论，上证所从制度上并非不重视期市风险控制。

１９９４年９月中旬，上海期市风波骤起，多空双方围绕１９９２年

国债务合约争夺激烈，成交破百亿元大关，其中３１４合约持

仓合约已达７０多万口，按面值计算达１６０亿元，而实际该券

流通量仅５０亿元左右。为此，上证所于９月２０日发出关于

加强风险管理的紧急通知，对持仓数额及保证金比例作出重

要规定。

通知强调会员公司须严格执行上证所核定的最高持仓限

额，原来核定持仓限额的会员公司，持仓合约累计不得超过

２０万口；客户在单一品种上持仓合约超过１万口须向上证所

备案，在单品种上持仓合约累计不得超过５万口。

通知尤其对进入交收月份的期货合约品种进行了特别规

定：持仓合约在交收月份的第１０个交易日时，不得超过最高

限额的５０％，在最后第５个交易日时，不得超过２５％；进入

交收月份的第１１个交易日起，保证金从２．５％提高至５％，

从最后第５个交易日开始，则提高至５０％。

随后不久，追加保证金制度又作了更严格的规定。这是

我国债券期货交易风险管理的最早尝试之一。

５６证券投资学导论

回购市场

债券回购交易是指买卖双方在债券现货成交（初始交

易）的同时，约定于未来一既定的日期以既定的价格实行反

向成交的交易形式。① 债券回购作为一种证券资产营运方式，

对回购业务的融资方而言具有资产形态变换的性质，对融券

方则是一种债券抵押贷款方式。

我国在１９８９年已出现回购交易，１９９３年后国债回购市

场快速发展起来，现已成为一批证券交易场所的主要的交易

品种。１９９４年全国国债回购交易量逾３２００亿元（单边交易

量），约占债市交易总额１２．４％，其中武汉证交中心１５００亿

元，ＳＴＡＱ系统９００亿元，天津证交中心６１９亿元，上证所

６３亿元，深证所１２．６２亿。沪深证交所回购交易起步晚，但

１９９５年发展迅速，上海市场还大有后来居上之意。债券回购

市场的形成与发展，推动了资金市场的发展，促进了资金的

互济余缺，而回购收益率水平的上下波动，则日益成为判断

市场资金供求关系、利率成本变化动向等的重要参数。

１９９５年８月初，针对回购市场出现的问题及庞大而混乱

的场外交易，银行、财政、证券三家联合发出通知，规定：

（１）凡未经国务院和中国人民银行批准的证券交易场所和融

６６ 证券投资学导论

① 证券回购的本意是指证券发行者从市场购回自己已发行出去的证券。把

非发行人买回自己卖出的债券称之为回购，可视为“回购”概念的扩展。事实上，

占美国公开市场业务的９０％的国债回购，也不是发行人（财政部）进行的，而是

代理发行人（央行）进行的，而央行从事公开市场业务却并不是以财政部的代理

人身份进行的。

资中心，不得开办证券回购业务，禁止在国家批准的证交场

所之外私下从事证券回购业务；（２）非金融机构、个人以及

不具有法人资格的金融机构，一律不得直接参与证券回购业

务；（３）回购资金不得用于固定资产投资，不得用于期货市

场投资和股本投资，不得以贷款、拆借等任何名义用于企业；

（４）回购券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金

融债券，回购期限最长不得超过一年；（５）回购方必须有百

分之百的属于自己所有的国库券和金融券，并将其集中于指

定的证券登记托管机构保管，代保管单只能由该机构出具，等

等。

上海、深圳两证交所上市回购品种均为不分券种、统一

按面值计算持券量的标准化国债回购交易品种。品种类型有

Ｒ００７（７天国债回购）、Ｒ０１４（１４天国债回购）、Ｒ０２８、Ｒ０９１

等。场内回购竞价交易方法为：由交易双方按回购业务每百

元资金应收（付）的年收益率报价（可省略百分号），融资方

申报方向为“买入”，融券方为“卖出”，上海以面值１０万元

的标准券国债为最小交易单位（深圳为１０００元）。清算和购

回业务实行“一次成交，两次清算”的办法，在成交当日，对

双方进行融券成本的清算，其成本价统一按标准券面值１００

元计算，双方据此结算当日融资融券应收（付）的款项与应

付（收）的抵押国债数量；在到期购回时，则由交易所根据

成交时的收益率计算出购回价。计算公式为：

购回价＝１００元＋收益率×１００元×（回购天数 ３６５）。

７６证券投资学导论

２．３　股票的流通市场

初生期（１９８６年９月～１９９１年９月）

１９８６年９月，社会主义中国最早的股票流通市场——由

中国工商银行上海信托投资公司在上海设立的“静安证券交

易柜台”开张营运，挂牌交易的上海延中实业有限公司和飞

乐音响公司的股票，不到一个月成交５０００多股，金额３０余

万元。然而新生的股票市场是在冷清凄凉中度过最初的岁月

的。当时上海先后有近十家金融机构开办了证券交易柜台，获

准上市的７只股票股本金额一共才５０００万元左右，１９８７年

总换手率仅７％，股价低价徘徊，面额为５０元的“延中实

业”，最低价曾达到４４元。

１９９０年５月开始，受后起而先热的深圳股市刺激，加上

７月前后上海８亿多到期国库券的内在动力等因素，上海股

市价格悄悄上扬，并迅速进入高潮，以致管理部门不得不挂

出“涨停板”，７月静安指数突破２００点，９月达到３００点。深

圳、上海遥相呼应、热闹非凡。然而１９９０年１１月下旬开始，

深圳挂牌的５家股票先后无一例外地反转暴跌，股票从疯狂

抢购转眼变得无人问津，各交易点日均不到一笔交易，黑市

１００多元购进的一股“深发展”，只值１５元了。１９９０年１２月，

当深圳证交所和上海证交所各自敲响第一声开市铜锣时，深

证所承接的是一个濒于崩盘的低迷市道；上证所行情短暂走

高后亦进入约两个半月的盘下过程。

８６ 证券投资学导论

从上海静安柜台开业到１９９１年９月６日深证指数跌进

４５．６６点的历史最低点为止，中国股市走完了他的初生期。在

这一时期，中国股票二级市场从无到有；一批股票投资人经

受了从无知、疯狂到清醒的洗礼；而证交场所则从分散到集

中，一步跨入现代世界。但是这还只是一个袖珍股市，上证

所仅７只股票、２．９亿元的股本、１３亿元的市价总值、２５家

会员和３万人的投资队伍；深圳股市５只股票１９９０年全年交

易额只有１７．６亿元。

资金扩容期（１９９１年９月～１９９３年２月）

初生期后，我国股市即进入了一个高速成长期，这个时

期又分为前后相联的两个时期，即资金扩容期和股票扩容期。

在资金扩容期，市场资金规模的扩大远快于市场股票规模的

扩大，各种股票价格涨跌有序，个股比价价差较小，行情走

势技术性强，股指易创新高，股票平均市盈率远高于标准市

盈率。

１９９１年９月７日后，深沪股市同时进入一轮大多头行

情，沪市自上证所于１９９１年７月１５日发布第一个上证股价

指数（收盘为１３３．１４点）以来，一直处于缓慢上升势态。其

时股市人气如同炎热天气一样不断升温，一些小盘热门股无

人愿抛，价格直线上升，但受涨停板制度限制，股票只能按

每日最多１％的幅度上涨。１９９２年２月１８日，延中实业、飞

乐股份两个大盘股取消涨跌停限幅和流量控制（指每一股票

日累计成交量不足其流通股本的３ 时，取前一交易日的收

盘价为当日的收盘价，以此来限制股票的空涨，结果因无人

９６证券投资学导论

抛售，大盘股价格限入死市），放开当日，股价即比上日上涨

５４２％；４月１３日全部取消流量控制，５月２１日全部取消涨

跌停板限制，２１日上证指数从前收盘的６１６．９９点猛窜到

１２６６．４９点，一天之内上升了１０５．２７％，第三天更创下了

１４２１．５７点的新高。与此同时，深市则一步步均匀地上涨并

在５月２６日创下了３１２．２１点的历史记录（深证所在１９９１年

６月８日已取消涨跌停板）。在这一轮多头行情的顶点，深市

日成交量比１９９１年９月初增长了约１１倍，日成交金额增长

了约７９倍，而股票则从５只增加到１５只，仅增加了两倍；同

期沪市日成交量增长了约９倍，日成交金额增长了约６６倍，

而股票则从７只增加到１３只，仅增加了０．８６倍。中国股市

资金扩容首战大捷。

大量资金涌入市场，使股价升涨畸高，技术性调整不可

避免。从１９９２年５月到１９９２年１１月，市场按十分技术化的

走势进行了为期约半年的大调整，沪市率先在１１月１７日跌

到谷底：３９３．５２点，深市也在１１月２３日见底１６４．８０点。

空头市场两端，成交量沪市增加约０．１３倍，深市减少了约

１６％；成交金额则分别减少到３２％左右和４２％左右。价跌量

减是股价变动的规则之一，但成交金额水平的下限仍保持在

如此高的水平上以及与之相应的市场平均市盈率仍远高于标

准市盈率水平，表明市场资金扩容已获得了巩固的基础。这

一基础来自深、沪两地股市向全国的扩张，１９９２年上证所吸

收异地新会员达１２３家，会员总数达１７１家，分布遍及全国

２６个省、市、自治区。交易网络的全国化为深、沪股市奠定

了全国性的资金基础。正是在这一基础上，配合以市场技术

０７ 证券投资学导论

走势的内在动力，中国股市从１９９２年１１月到１９９３年２月又

走出了一轮热烈的多头行情。

１９９３年２月１５日上证收盘指数再创历史新高，达１５３６．

８２点；２月２２日深市也刷新历史纪录，达３５９．６４点。与此

高潮对应，上海２月１５日前五个交易日成交总金额达７０．７１

亿元，是１９９２年５月２４日多头行情顶峰后的五个高峰交易

日总成交金额１５．２８亿元的４．６３倍；同期上市流通的Ａ股

股票共３６只，仅为前一高峰期的２．７７倍。深证所１９９３年

２月份日平均成交金额达９．２亿元，两次高峰期成交金额的

增长倍数亦远远超出了股票的增长倍数。深沪股市在又一轮

强劲的多头行情中，走完了其资金扩容的历史阶段。上海股

市日成交金额１４个亿，深圳股市９个亿，在以后的数年中，

曾一直是市场中颇有份量的成交规模。

股票扩容期（１９９３年２月～１９９４年７月）

１９９３年２月１６日和２３日，沪深股市先后反转向下，从

此中国股市进入一轮长达１７个月的下跌征途，股票的大规模

扩容和超高平均市盈率向标准市盈率的技术性回归构成此轮

大熊市的基础。

股票扩容期起点：上证所股票Ａ股共３６只、Ｂ股共１０

只，深证所股票Ａ股２３只、Ｂ股９只；终点：上证所Ａ股１６４

只，Ｂ股２９只，Ａ股是起点的４．５６倍，Ａ、Ｂ股是起点的

４．２０倍，深证所Ａ股１０７只，Ｂ股２２只，Ａ股和Ａ、Ｂ股

分别是起点的４．６５倍和４．０３倍。

在整个股票扩容期间，沪市日成交金额最高曾达到５３．

１７证券投资学导论

０８亿元（１９９４年３月１４日），３０亿元以上的共有１０天，１０

天日平均３９．７９亿元，是起点１４．１４亿元的２．８１倍；深

市日成交金额最高为１９９３年１１月１５日的２２．７５亿元，２０

亿元以上的共有４天，４天日平均为２１．２７亿元，是起点９．

２亿元的２．３１倍。结果是，资金扩容倍率与股票扩容倍率与

资金扩容后期的情况正好相反。

事实上，由于一天中能多次回转交易（深证所在上证所

之后，于１９９３年１１月２２日推出Ａ 股回转交易即Ｔ＋０交

易），由成交金额反映的市场资金规模含有水份；而１９９３年

和１９９４年大规模的配股及职工股和一部分法人股的上市，使

市场流通股本的扩容规模远大于因新股上市所形成的增长倍

率。１９９４年仅通过送配股方式新增总股本达７７亿元，其中社

会公众股２３亿元，以配股方式吸走的个人资金达１９．２亿元。

１９９４年７月２９日沪深股市收盘指数分别跌到了３３３．９２

点和９６．５６点的历史低位，分别为股票扩容期起端的２２％和

２７％；在此期间，沪市Ａ股平均市盈率从约２００倍下落到１４

倍左右，深股Ａ股平均市盈率从约９０倍降到了标准市盈率

以下。市场极度低迷，投资人伤痕累累。如果说前期资金扩

容是依靠投资人自发而冲动的行为来实现的，那么后期股票

扩容则是通过管理层盲目而同样冲动的行为来实现的。二者

从两个极端推进了中国股市的高速成长，而付出代价的则只

是一代股市投资人。

１９９４年７月３０日，中国证监会与国务院有关部门共同

推出稳定发展股市的重大措施，宣布（１）年内暂停新股发行

与上市，严控配股规模，放慢股票发行上市节奏；（２）通过

２７ 证券投资学导论

组建国内和中外合作基金、培育机构投资者、逐步吸引外国

基金投入Ａ股市场及证券机构融资活动，向股市注入资金。

这一历史性的决策同时也宣告了中国股市股票扩容期的结

束。

迎接均衡发展的时代

１９９４年８月１日，沪深股市大幅飚升，沪市跳空６０点开

盘，以３３．２％的升幅收盘，在５个交易日内，沪深两市涨升

幅度分别达到１０５％和６８％。９月６日，沪深股市分别创下了

１５７．５４亿元和８２．８６亿元的成交纪录。中国股市以极端火

爆的态度迎接均衡发展时代的到来。

中国股市进入均衡发展时代已具备一些重要的有利条

件：（１）证券监管机构已充分认识到市场稳定和规范化发展

的重要性，初步形成了受市场调节的股票上市计划管理制度；

（２）证券交易网络全国化，在国内，外延型扩展入市资金的

空间已大大缩小，靠市场的吸引力逐步地挖掘社会“游资”，

将成为扩大市场资金规模的主渠道；（３）市场已基本回归投

资价值区间，并在此基础上波动发展，这就为长期均衡发展

奠定了基础；（４）市场已初具规模。

均衡发展的特征是，无论是资金扩容或是股票扩容，对

市场的影响程度总处在一个较小的范围内，市场行情的变动

更多地取决于国民经济活动的消长，这又主要取决于公司经

营状况和作为宏观经济变动集中表现的利率变动。中国股市

正在向均衡发展时代推进，并且终将迎来真正建立在国民经

济发展基础上的长期多头市场。

３７证券投资学导论

２·４　股票的发行市场

股份有限公司及其股票的发行

根据我国的《公司法》，股份有限公司不同于有限责任公

司的基本点有三：（１）全部资本分为等额股份；（２）可以采

取发起设立，也可以采取募集设立；（３）注册资本的最低限

额为人民币一千万元（上市公司为五千万元）。活跃在股票一

级市场上的公司只能是募集设立公司，即一部分股份有限公

司。

我国现有股份有限公司共计９０６９家（截止至１９９５年４

月３０日），股本总额约５９７１亿元。其中工业、交通类企业

４５４１家，商业３１２７家，建筑、房地产开发、公用事业７２６家，

金融、证券类企业１６１家；有约占总数７０％的公司分布在沿

海地区；约３．３％在沪深证券交易所上市。

股份有限公司发行股票有两类基本形式：

１、公开募股

公司设立或改组时，向社会公开募集股份。这是公司的

首次新股发行。公司发起人向社会公开募股必须向国务院证

券管理部门递交募股申请，未经批准不得进行。我国现阶段

新股发行实行额度管理办法，由国务院证券委员会分期确定

发行总规模，然后下达各省、自治区、直辖市、计划单列市

人民政府和国家有关部门，各地向中国证监会报送企业，证

监会视市场情况分散分批依法审批，均衡发行和上市。１９９３

４７ 证券投资学导论

年曾下达５０多个亿的股票发行规模，１９９５年６月１５日在

“全国证券、期货市场监管工作会议”上，管理部门再次宣布

５５亿新股发行的下达计划，并把选择企业的重点放在能源、

交通、通讯、原材料等基础产业和高新技术产业，暂不考虑

金融、房地产等行业。

２、增资配股

股份公司为筹集资金而向本公司股东按一定比例配售股

票，是股票发行的一种基本形式。

中国证监会１９９３年１２月７日发布“关于送配股的暂行

规定”，１９９４年１０月３０日又发出通知，对配股作出了新的规

定，其基本内容可归结为：（１）上市公司增资配股必须经省、

自治区、直辖市及计划单列市政府或中央企业主管部门审批，

并报中国证监会复审；（２）配股必须具备的条件是，资金用

途必须符合国家产业政策，前次发行的股份已经募足并且时

间间隔一年以上，三年内连续盈利，净资产税后利润三年平

均在１０％以上，三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗

漏，本次配股募集资金后，公司预测净资产税后利润率应达

到同期银行定期存款利率水平，配售的股票限于普通股，一

次配股总数不得超过公司前一次发行并募足股份后其普通股

份总数的３０％。

新股发行方式

１９８４年１２月上海飞乐音响公司公开向社会个人发行４０

万元人民币股票，市民半夜冒寒风排长队争先购买；１９８７年

７月深圳发展银行公开发行股票却有一半多售不出去，结果

５７证券投资学导论

形成了政治动员、干部带头购买的发行模式。中国特色的股

票发行方式从此开始，在实践中不断改进逐步积累经验、走

向成熟。

（一）发售认购申请表方式

这是我国新股发行初期采用的方式，分为限量发行和无

限量发行两种。１９９１年１１月，深圳１１家新股派发申请表，６０

多万人通宵排队争购。１９９２年８月９日深圳限量发售第二批

申请表，每张抽签表收费高达１００元，共安排了３０３个派售

点，但仍挡不住购表狂潮，结果形成混乱抢购大战，走后门

买表，私自截留申请表等徇私舞弊现象应运而生，这就是著

名的“８．１０”事件。

此后，各地新股发行均采取无限量发售申请表方式。但

此法仍具有一些重大弊端：（１）由于中签率低、９５％以上的

认购表均成废纸，资源浪费巨大；（２）发行人力、物力消耗

大；（３）认购成本高，如“厦门工程”，发行价５元，每股认

购费用达１６元，认购费多出发行价２倍以上，这一部分费用

募股公司得不到，成为非投资性支出。由于这些缺陷发售认

购表方式被逐步淘汰出局。

（二）专项定额定期储蓄存单方式

即股票认购与存款挂钩，以定额定期存单为认购抽签表。

此法把两种不同性质的事情搅在一起，一方面影响了资金的

配置格局——既锁定了股市资金，又触犯了众多银行利益；另

一方面以资金实力决定股票购买机会，有失“三公”原则，而

且助长了少数人公款私存的腐败现象。此方式作为认购表方

法的替代形式曾在不少地方得以应用，是我国股票发行方式

６７ 证券投资学导论

变革过程中的一种承先启后的形式。

（三）无纸化发行方法

即利用交易所电脑交易系统发售股票。认购人需先在本

地一家证券营业部开立帐户，在发行之日即可申报买入。无

纸化发行方法在１９９４年首次由ＮＥＴ系统成功地应用于定

向募集法人股的发行。１９９４年６月２５日“哈岁宝”和“琼金

盘”两只股票分别在沪、深证交所竞价发行成功。讫今已试

行的无纸化发行模式主要有三种。

１、预缴款竞价发售模式

竞价发行是指认购人通过证交所电脑交易系统进行竞

价，确定股票实际发行价格并成交的发行方式。竞价发行底

价由发行人和承销商确定，发行人在发行前把需竞价发行的

股票托管在主承销指定的证券帐户中，主承销商作为唯一的

“卖方”。认购人在存入足额申购款后，在申报期内即可自由

决定申购价（不低于底价）和申购数量并报入系统。交易系

统将所有有效申报按认购比例或认购比例累退方法调整后，

再按价格优先、同价位申报时间优先的原则排列并累计，当

累计有效申购总数达到该股票是次发行总数时，该笔申报的

价格为实际发行价，发行总数范围内所有申报均按此价格认

购。

竞价发行模式的缺陷是：（１）竞价缺少透明度；（２）易

被实力机构操纵；（３）由竞价推高的实际成交价加大了股市

资金的流失。从“仪征化纤”开始，交易所上网发行改为定

价方式进行。

２、预缴款、定价发行、保证基数、比例配售模式

７７证券投资学导论

此模式又可称为“天津渤海”模式，由天津渤海化工股

份有限公司于１９９５年６月６日在上海证交所试行。该模式采

取预缴款定价方式发行。“保证基数”是指在发行总数中划出

一部分作为基数，平均用于满足全部申购者的一部分认购要

求，这里唯一的限制就是申购户数不能多于发行总股数除以

１００这一最大认购户数范围，即当每一申购户以１００股作为

认购基数时，发行总数所能满足的总户数即为最大认购户数。

如果出现出超，则按时间优先原则进行取舍。基数的确定方

法为：在当日定价发行完毕后，由主承销商与发行公司根据

申报情况共同确定。

“比例配售”是指基数以外的发行份额按某一比例在全部

申购户中配给。配售比例的确定方法为：

配售比例＝发行总数－基数总额

全部申购股数－基数总数

“天津渤海”模式的主要特点是，在最大认购户数范围内，

每一申购者均能购得一定数量的新股，从而较好地满足了广

大投资人认股要求。在申购户数众多的情况下，该模式将导

致股权高度分散格局。例如“天津渤海”Ａ股发行总数６８９８

万股，认购基数每户为２００股，申购户１８．７３万，基数总数

３７４５．２８万股，配售比例为０．０１６１４２５９。这表明，即便不

算配售部分，亦有大部分新股筹码被广大散户小额锁定。另

一方面，该模式亦不排除少数超级大户大量吸筹的可能性，一

个申报数为６１９４．８５万股的大户，就可得到１００万股的配售

量，但该模式大大提高了市场主力大量吸筹的难度，“天津渤

海”新股最大申报数仅１００万股，仅可认购１．６万余股。

８７ 证券投资学导论

在各类发行模式中，“天津渤海”模式较好地贯彻了股票

发行的基本原则：安全、高效、经济；公开、公平、公正。但

是此方式亦非无机可乘。在“天津渤海”发行时，就有人通

过向券商融资和多开帐户的方法获得该股１５０万股，并在发

行的当天，就以０．３元的差价（２．８元）将大部分筹码转让

出手。“天津渤海”模式后来用于“东方电机”股票发行时，

因申购户数（８１万余户）大于６０万手的总发行量，大批跑道

不畅的散户痛失良机，“时间优先”原则受到非难。

３、“洛玻模式”

“洛玻模式”是“天津渤海模式”的改进形式。洛阳玻璃

Ａ股于１９９５年９月２５日在上海证交所正常股票交易时间顺

利上网发行。“洛玻模式”的特点是：预缴股款、定价发行、

保证基数和比例配售或抽签配售。即该模式取消了“时间优

先”原则，在有效申购户多于实际发行基本单位数量时，采

取摇号中签方式来配售新股，从而维护了中小散户的利益

（洛玻发行中签率为２．９７５％）。此外，按照《公司法》关于

上市公司“持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不

少于一千人”的规定，“洛玻模式”把最低申购数量定为１０００

股。

一级市场的机会与风险

买原始股发大财的概念在投资人心中曾流传多年，时至

今日，新股发行仍然是投资人获利的最佳路径。虽然新股发

行永久地从二级市场吸去了资金，尽管股票扩容曾使大盘跌

得凄凄惨惨、面目全非，也仍然止不住吃尽苦头的投资人以

９７证券投资学导论

超常的热情去迎接新股的发行与上市。其中的奥秘就在于新

股在使许许多多与其无缘的投资人丢失资本的同时，却往往

能给它的购买者带来丰厚的利润。

据对股票扩容期最后３个多月的不完全统计，二级市场

上的平均亏损达到约５０％，而一级市场上的平均盈利亦在

５０％以上。新股获利的机会来自：（１）大多数新股的发行价

或申购成本价相对二级市场的股价水平，往往要低几个档次，

从而为获利提供了第一空间；（２）无论股票发行与上市的总

规模有多大，每一次实际发行与上市的股票却只是一只或少

数几只，而和它对应的资金却是整个场内以至扩充到社会的

资金，因此，个别股票的发行与上市总是具有足够的资金基

础；（３）股票发行公司为了建立良好的市场形象、承销商为

了赢得更多的客户，都有强烈的动机来炒热所发行或承销的

股票，在这个意义上新股都是庄家股；（４）新股的成本均等，

股价升涨不存在上档套牢阻力位的压力，因而富有更大的上

升想象空间，等等。

但是股票一级市场并非没有风险。在认购证时期，每一

次抽签之后，都会有一批落榜者白送资金；一批发行平均成

本过高的股票，如“青岛啤酒”“厦门厦工”“皖美菱”等，上

市不久即跌破发行价，令无数一级市场扑表志士亏损累累。新

股发行改行无纸化方式后，发行成本约等于发行价，定价发

行方式则使发行价也被限制在合理的范围内，一级市场的风

险主要表现在发行溢价之高低及上市时间之快慢上。

０８ 证券投资学导论

２·５　中国股市发展中的问题

中国股市还不是一个规范化的、成熟的股市。加速规范

化建设是中国股市均衡健康发展的前提。股市规范化最重要

的问题就是要建立一套能保证市场供求均衡增长的制度与机

制，而这方面我国股市还存在一些重大的缺陷。

体制矛盾

需求的市场调节与供给的计划调节是我国股票市场的基

本特征之一。决定市场需求规模的入市资金主要来自居民、企

业、券商和基金等，这些投资主体的行为完全受市场机制的

调节；另一方面市场的供给则是由国家行政主管部门按年度

计划安排的，行政部门出于国家经济体制变革的需要和各地

方行政部门及公司的强烈要求，具有不断扩大股票发行和上

市的内在动机。需求体制与供给体制的分离，及供给体制的

扩展冲动形成破坏股市均衡发展的体制矛盾。这一矛盾以供

给的扩大与需要的缩小异向循环累积的方式表现出来，直到

市场不堪负重、濒临崩盘，从而使供给无法实现时，才会引

起管理层的重视，并且仍然只是通过调节供给计划来缓解矛

盾。股市管理层已经意识到了供给计划的实现必须受市场调

节的规则，但是更重要的是计划本身也应当受市场调节。

被动的投资人

我国大多数上市公司分成两个世界。一个世界由不流通

１８证券投资学导论

股份的持有者组成。不流通股份主要有发起人股和其他暂不

上市的法人股，通常是公司总股本的大头，但持有者只是公

司股东中的少数，这是拥有公司决策权的世界；另一个世界

由社会公众股（可流通股份）股东组成，他们人数众多，彼

此分散，远离公司，在公司中实际上少有发言的机会。

两个世界虽同为普通股股东，利益却并不一致，未上市

股票的权益只能来自公司效益，上市股票利益却与二级市场

的波动密切相联。这种权利和利益上的差别给二级市场上的

投资人营造了一种极为被动的环境和来自公司内部的风险：

强制性配股。由于配股会摊薄利润、扩大流通筹码，因而公

布配股消息后股价应声下跌者比比皆是，至于一些经营业绩

平平而热衷于在市场圈钱的公司，则更为投资人所痛恨。但

是投资人如果不割肉抛出，就不能不缴款配股，否则他将承

受市场除权所带来的更大的损失。而作出配股决定的大股东

却可以轻易地放弃配股权，因为他的股票与市价无关。这就

形成了一种极不公平的关系：大股东让小股东单独为公司掏

腰包同时还得去接受市场的惩罚！

然而二级市场受到的惩罚并不亚于个别投资人。由于公

司配股不受决策者利益的约束，配股就成为受众多公司追逐、

在二级市场泛滥成灾的流行病。我们已说明这是破坏二级市

场均衡发展的主要祸因之一。

显然，配股制度的合理化是中国股市规范化建设的最重

要的内容之一。在国家股和其它法人股能够上市流通之前，配

股制度应当有利于强化二级市场投资人参与配股决策的权

利，有关的投票制度应当对大股东实行累退方式，而放弃配

２８ 证券投资学导论

股的股份，则应当作配股的反对票处理。事实上，保护股市

投资人就是保护股票市场，而完善公司市场运作的内在机制

要比单纯地依靠监管部门的外部督察能更有效地保护市场投

资人的利益。

高技术的缺陷

最大限度地避免场内资金的流失，并不断吸引新的资金

入市是尚处在成长中的股票二级市场均衡发展的基础条件。

相反股票一级市场的基本性质就是资金不断地永久流出。因

此，一个尚需保护的新兴股市，其股票一级市场与二级市场

相互间应当保持一定的独立性，一级市场应当有其相对独立

于二级市场的资金来源。

我国新股发行自从采用证交所电脑交易网络后，股票发

行与流通就不只是在交易体系和技术条件上合为一体，而且

投资主体的范围也基本上同一了。昔日由地方政府出面，组

织广泛宣传，象迎接盛大节日一样的热闹场面消失了，然而

真正失去的，却是一个巨大的、与流通市场保持相对独立的

社会投资群体。由电脑系统发行所节约的费用比之于股市的

这种损失是微不足道的。

因此，如果有人说，为了股市的稳定和均衡发展，我们

应当放弃先进而方便的证交所发行系统，改由能更广泛接触

社会的方式来发行股票，也许我们在一个相当长的时间里有

足够的理由来给他投赞成票。股票市场的规范化，实质内容

比形式要重要得多。

当然我们并不主张恢复印刷申请表那种陈旧而浪费的方

３８证券投资学导论

式。肯定还有更好的方式，例如国外以报纸杂志为中介的通

讯方式等。

怎样扩大规模

截止到１９９４年末，我国深沪股市上市公司总数２９１家，

其中Ａ股总数２８７家；上市总股本６３７．９３亿元（１９９５年增

加７５．３９亿元），其中可流通股本约２１４亿元（１９９５年增加

２．５０亿元）、占３３％，Ａ股５９１．０９亿元、占９２．６６％，深

圳Ａ股２０５亿元、占Ａ股的３４．６８％，市价总值３６８７．８３

亿元。据美国《国际金融统计》提供的数字，截止到１９９４年

底，美国股票市场的市价总值为４５０００亿美元，日本为３５０００

亿美元，中国仅４４０亿美元（可流通股本市值还要低得多），

排在南非之后的世界第二大新兴股市马来西亚股市市值截止

到１９９５年５月底也达到２２４０亿美元。可见我国股市绝对规

模还很小，就相对规模来看，到１９９４年底，在美国和日本，

股票市场的市价总值分别是银行贷款余额的８５％和５０％，中

国只有１２％；股本总市值与ＧＮＰ的比值，美国为６７．７％，

日本６８．１％，英国９３％，香港１８９．４％，新加坡３００．３％，

台湾４７．１％，韩国３６．３％，而中国仅１３．４％，流通股本

市值更只占到４．５％。

以上比较表明，中国股市规模的发展前景十分广大。股

市规模的扩大，从股票供给来看，有三条途径：新股上市、公

股（主要是国家股）上市、上市公司送配股。这三条途径的

重要性依次应当是：公股、新股、送配股。

公股上市应当作为首要重点，这不仅是股市规范化所必

４８ 证券投资学导论

须做的大事，而且也是建立社会主义市场经济体制所无法回

避的大事。公股不上市最初的理念是防止国有资产转变为私

有财产。而这种理念则是建立在Ａ股市场是个人股市的基础

上的。显然这个基础随着大量的机构入市已不复存在。

真正的困难在于，我国股份制度的一大缺陷就是股本成

份与投资主体成份的非对称性，即股票分为国家股、法人股

和个人股，但股市中却缺少国家股投资人。换言之，握有占

股本大头的国家股的主体大多数是一些行政性机构，而不是

能够在股市中进行操作的独立经济实体，因而国家股上市就

只能是一种单向的股票入市、资金出市的运动。庞大的国家

股如果大规模地进入这一过程，不管是现在还是将来，结果

都将会是一方面国有产权不断消失；另一方面则是股市资金

的枯竭。只有当因国家股卖出被吸走的资金又会重新投入股

市时，股市的周转资金才会常在，股市才不会枯竭。因此，国

家股的上市只能与国家股股东的投资主体化同步进行。

设立国有资产股市投资主体将是一项重大的、能够做到

的变革，而这一变革不仅对股票市场的规范化建设，而且对

整个经济体制的规范化建设都具有深远的意义。

５８证券投资学导论

第３章　入市基础知识

３·１　证券交易流程

投资者欲参与沪、深证交所及其他交易场所的证券买卖，

需通过以下过程进行。

开　　户

投资者首先需到本地证券登记公司或其下属开户代理机

构分别办理沪、深证交所证券帐户卡。此卡系全国通用，即

一地办理，全国有效（深市１９９５年１０月发放新卡，并将在

短期内实现全国通用）。

在登记公司开户后，投资者还要在其任意选定的一家

（或数家）证券商处开户。投资者需携带沪、深证券帐户卡，

本人身份证（法人还需具备营业执照复印件、法人代表授予

证券交易执行人的书面授权书）到证券商处填写股东名卡从

而建立委托与受托关系。

投资者在存入一定数量的资金后，受托券商即为其开设

资金帐户。投资者还可同时办理电话委托等自动委托方式的

６８ 证券投资学导论

手续。在取得资金存折和股票存折（或磁卡等）后，即可进

行委托交易。

选择券商应注重：（１）已开通交易的证券品种的多少；

（２）信息披露的条件和质量；（３）跑道是否通畅；（４）委托

方式是否齐全；（５）服务方针与管理条例；（６）环境的舒适

状况等等。

交易委托

投资者买卖股票须委托证券商办理。委托买卖的方式可

分为两类：柜台委托和自动委托。

柜台委托方式包括：（１）投资者填写委托凭单，内容有

日期、有关证件号码、委托买卖价格（限价或市价）和委托

买卖数量（股票以１００股为买卖单位）；（２）柜台营业员将凭

单内容输入电脑，打印出委托合同书，经投资者签字确认后，

营业员即按确认健下单。

投资者在填写买入或卖出凭单时，其资金帐户上须有足

额的购买资金，或其证券帐户上须有足数的可卖出的证券。

自动委托方式是指投资人取代柜台营业员，自己把委托

据输入电脑。其形式主要有三种。

１、电话委托

在申请电话委托方式后，投资者无论身在何处，均可使

用双音频（普通电话一般都具有此功能）电话进行交易或查

询。投资者在接通证券营业部委托电话系统后，即可按语音

提示进行操作，其次序通常为：输入股市代码（例如深圳为

１１，上海为２２，等）→输入股东帐号→输入密码（由投资人

７８证券投资学导论

自己选定并随时可通过电话操作而加以更改）→输入功能选

择号（功能包括证券买卖、行情查询、资金查询、成交情况

查询、股票余额查询、撤消委托、撤单查询、密码修改等，如

果你选择的是行情查询，则）→输入需查询的证券代码，此

后电脑语音将播报该证券的即时叫买叫卖价、最近成交价等。

一轮委托或查询完毕后，可按照语音揭示进行下一轮委托与

查询。

关于电话委托应注意的事项有：（１）如果进行买卖委托，

电脑会通过语音提示报给你一个委托序号，此序号是通过电

话撤单和查询成交情况的依据，故应随手记录在案；（２）密

码是电话委托的安全设置，投资人应高度保密，一旦不慎外

泄，应立即进行修改；（３）电话委托系统的通畅情况与委托

电脑可带电话线的路数成正比，与使用人数成反比，投资者

在开户前，可选择一行情热络时间，用试拨通等方法进行调

查了解。

电话委托速度要快于柜台委托，事实上安全性也优于柜

台委托，而且不受投资人所处的空间、时间限制，券商也不

另行收费，因此，电话委托是一种深受投资大众欢迎的优良

的委托方式。

２、磁卡自助委托

磁卡自助委托查询系统的特点是：以专用小健盘作输入

设备，屏幕显示数据，在密码基础上增加刷卡操作而具有双

重保险功能。自助委托比电话委托在操作上更为快捷方便，屏

幕显示行情更全面快速。但磁卡自助委托系统只能在证券营

业部内或地区性联网券商范围内使用，屏幕显示数据容易泄

８８ 证券投资学导论

密，在用户众多的情况下排队使用耗费的时间较多。

３、触摸屏委托

触摸屏委托查询系统用触屏取代小健盘，全部操作均有

屏幕提示，用户只需根据画面提示用手指轻按屏幕即可输入

指令。触屏委托功能齐全，操作十分简单、醒目、方便，但

属单用户单任务，系统价格相对较高，散户通常难有使用机

会。

委托报盘

投资者向证券商进行买卖委托，并将委托数据输入券商

电脑，这只是完成证券交易流程中的第一步。下一步则由券

商将委托申报输入证交所撮合计算机。委托报盘方式也分为

三种：

一种方式是证券商通过６４Ｋ 点对点的通讯方式或卫星

双向通讯系统直接与证交所实行电脑联网，并通过联网系统

把投资人的委托直接输进证交所的撮合主机内。深圳市区内

的券商及一部分异地证券商已采取这种委托报盘方式向深圳

证交所主机输送数据。直接报盘无中间环节，投资人的委托

从终端到证交所主机一步到位，是速度最快，差错最少的委

托报盘方式。

另一种方式是各地证券交易中心与证交所电脑联网，证

券商又与证交中心直接联通。这种方式也能将委托直接输进

证交所计算机撮合系统。上证所已相继与一些地方证交中心

通过６４Ｋ 高速地面光缆通讯线路和卫星双向通讯系统双通

道联网，联网开通后，等于将上证所的交易大厅搬到了各地

９８证券投资学导论

交易中心，从而从交易技术上实现了上证所的全国化。

第三种方式则是由证券营业部的报盘员将已输进券商电

脑的委托，依次用电话口头报盘给证交所交易大厅内的交易

代表，再由交易代表键入交易所电脑主机。这种方式曾经是

异地券商的主要报盘方式。口头报盘经历了一系列的中间信

息传递，耗时多，可能出现的人为差错多，是一种较差的报

盘方式。

清算交收

证交所每一营业日收市后，证券商从证交所电脑终端读

取当日有效委托的成交数据，同时与证交所进行资金和股票

的清算交收。此后，券商即在自己的证券交易系统中对沪市

投资人进行资金清算，即从买入者的资金帐户划出资金，将

扣除税费后的资金划入卖出者的资金帐户；对深市投资人则

要进行资金清算和股票过户，后者是指将买入者的股票过户

到其股票帐户上，将卖出者的股票从其股票帐户中勾销。

投资人则只需在“Ｔ＋１”日，即委托交易日的后一日，去

证券营业部取回成交报告书及委托交易时交给券商的资金和

证券帐户卡。在实行自动交易方式后，委托和交收已不存在

资金和证券帐户卡的收押和归还，成交后的交收，对投资人

来说可以简化到只是在电话或屏幕上作一查询即可。

３·２　证交所电脑竞价撮合规则

我国深、沪证券交易所及各证券交易中心的证券集中交

０９ 证券投资学导论

易是通过电脑自动撮合系统来完成的。了解电脑系统集中竞

价撮合规则，从而把握电脑交易过程，是投资人准确填报委

托单、减少操作上的盲目性和提高交易效率的必要前提。

深沪证交所所有上市的Ａ 股股票交易撮合系统都分为

开盘前的集合竞价撮合和开盘后直到收盘为止的连续竞价撮

合两部分。上证所的集合竞价始于１９９３年８月６日。深证所

于１９９３年７月３０日实现了从微机网络系统到ＴＡＮＤＥＭ 系

统的切换，并采用了分盘实时撮合成交这一系统规则设计。该

系统规则使得集合竞价过程与连续竞价过程实质上已无区

别，集合竞价只意味着是连续竞价各盘中的第一盘。

１９９５年９月１１日深证所推出内存撮合系统，用内存逐

笔撮合取代原来的硬盘分盘撮合。至此，深、沪证交所在相

互取长补短的基础上，其电脑竞价撮合的主要规则已十分接

近。

下面以深圳证交所为蓝本，对电脑竞价撮合规则作一介

绍。

集合竞价

每一交易日的上午９∶１５到９∶２５，深圳证交所电脑接

受并贮存由各券商报入的参与集合竞价的买卖委托，同时接

收并处理撤销请求，报盘停止即进行集合竞价撮合，其包括

四个基本过程。

１、确认有效委托

在所有的买卖委托中，以前一日收盘价为基础，上下各

５００个档位（０．０１元为一个档位，新上市证券上市第一天以

１９证券投资学导论

其发行价为前收盘价，上下各取１５００个档位，即上下各１５

元）的范围称之为有效委托范围，限价在有效范围内的合法

委托称之为有效委托，（注意停牌股票在停牌期内任何委托均

为无效委托）。系统只对有效委托进行竞价处理。

２、确定开盘价位

开盘价位的形成方式如下：

首先选择这样一个价位，它能使参与集合竞价的有效委

托根据这个价位有成交，并产生最大成交量，该价位称为开

盘价位。

如果有两个或两个以上的价位，均产生最大成交量，则

选其中最接近前一日收盘价的作为开盘价位。如果有两个成

交量同为最多，且与前一日收盘价位距离也相等的价位，则

选其中顺应现有涨跌方向的那个价位为开盘价位。

３、集中撮合

集合竞价集中撮合依循两条基本原则：

（１）排列优先原则，所有买入委托和卖出委托分别按价

格优先，同等价格条件下时间优先的顺序排列交易；

（２）撮合限价原则，委托买入限价≥开盘价位≥委托卖

出限价的所有有效委托参与撮合，所有的成交一律取开盘价

位作为成交价。

按上述原则，系统将买入有效委托按照委托限价由高到

低的顺序排列；同时将卖出有效委托按照委托限价由低到高

的次序排列，限价相同者，按报入系统的时间先后排列。然

后依序逐笔让排在前面的买入委托与卖出委托成交，直至不

存在限价高于或等于开盘价位的叫买有效委托，或不存在限

２９ 证券投资学导论

价低于或等于开盘价位的叫卖有效委托为止。

４、开盘价揭示

某只证券集合竞价撮合结果若成交量不为零，则将开盘

价位揭示为开盘价，因开盘时开盘价就是最近成交价，故开

盘价位同时揭示为最近成交价，同时，亦揭示出成交量、买

卖盘等多项指标。

现举例对交易系统集合竞价撮合规则作一说明。设某股

票前收市价为８．１０元，参与集合竞价的买单与卖单共２３笔，

其构成如下：

编号 买单价格 股数 编号 卖单价格 股数

（１） ９．２０ １００００ （１） ７．９１ ４００

（２） ９．２０ １００００ （２） ７．９８ ６００

（３） ９．２０ ５０００ （３） ８．０９ ２０００

（４） ８．５１ ２０００ （４） ８．２０ ８０００

（５） ８．４５ １０００ （５） ８．２９ ２０００

（６） ８．３５ ８００ （６） ８．３５ １０００

（７） ８．２０ １０００ （７） ８．４０ １８００

（８） ８．１１ ５０００ （８） ８．５０ ５０００

（９） ８．１０ ５００ （９） ８．８９ ２００

（１０） ７．９９ １０００ （１０） ９．１９ １００

（１１） ７．９１ ５００ （１１） １０．５０ ２０００

（１２） １３．５０ ２０００

（１）此盘集合竞价中，除卖盘第１２号委托外，均为有效

委托。

（２）９．１９～９．２０元的价位均可使第１～１０号卖盘全部

３９证券投资学导论

成交，故均为最大成交量价位。因９．１９元最接近前收盘价，

故９．１９元即为开盘价位。

（３）按价格优先和时间优先的顺序，第１～３号买单与第

１～１０号卖单配对成交，卖出委托共计２１１００股全部成交，买

入委托第１、２号及第３号中的１１００股亦成交。

（４）行情揭示为：开盘价９．１９，最近成交价９．１９，成

交量２１１００股，最高叫买价９．２０，最低叫卖价１０．５０，至

此集合竞价完毕。

连续竞价

集合竞价完毕后，９点３０分转入连续竞价。连续竞价的

规则是：

１、逐笔撮合方式，即报入一笔撮合一笔，不能成交的委

托按价格优先、同价位时间优先的原则排队等待。

２、成交价的确定方式为：对于新进入的一个买进委托，

若能成交，其成交价格取卖方揭示价格，对于新进入的一个

卖出委托，若能成交，其成交价格取买方揭示价格，即取先

进入系统的一方的委托价作为成交价。当一笔较大的新进入

的卖出委托能与排队中的前几笔不同价位的买入委托成交，

则取该几笔买入委托价格为成交价并分别成交，新进入的较

大笔买入委托亦同理处理。

３、揭示价位的确定方式为：在有较范围（以最近成交价

为基础，上下各５００个档位即上下各５元之范围）内的所有

买卖委托，实际的最高叫买价揭示为叫买揭示价，若最高叫

买价不存在（即在有效范围内无买入委托），则叫买揭示价为

４９ 证券投资学导论

空；实际的最低叫卖价揭示为叫卖揭示价，若最低叫卖价不

存在，则叫卖揭示价为空。

４、１９９６年１２月１６日起，沪、深证交所股票、基金类证

券实行价格涨跌幅限制，在一个交易日内，除上市首日证券

外，上述证券的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅

度不能超过１０％，（计算结果四舍五入至０．０１元，Ｂ股四舍

五入至０．００１美元），超过涨跌限价的委托为无效委托。

３．３　行情表解读

股价指数

１、股价指数的计算

股票价格指数是反映股市行情涨落的基本指标。深圳证

交所于１９９１年４月４日起开始编制并发布深证股价指数，上

海证交所于１９９１年７月１５日起开始编制并发布上证股价指

数。两种股价指数均为定基加权股价指数。其计算公式为：

股价指数＝现时采样股总市值基日采样股总市值

×１００＝ｉＱｉ

ＰｏｉＱｉ×１００

其中Ｐｉ为各采样股今日之即时市价，Ｑｉ为各采样股的发

行数量，Ｐｏｉ为各采样股基日收盘价。深沪股市各指数的采样

股分别为：综合指数，全部Ａ、Ｂ股；Ａ股指数，全部Ａ股；

Ｂ股指数，全部Ｂ股。发行数量是指全部普通股发行量。深证

指数基日定在１９９１年４月３日，上证指数基日定在１９９０年

１２月９日，均为１００点。

５９证券投资学导论

上述指数计算公式可转化为以下便于统计的形式：

股价指数＝前一日收盘指数×（今日即时总市值 前一

日收盘总市值）

在以后新股上市，老股增资扩股或撤权、复权等时，只

需将开盘或收盘（撤权情况下）时的增减市值在公式分子和

分母中同时增减即可。

股价指数大致反映股价总水平涨跌的百分比，例如，１９９５

年１０月１６日深证综合收盘指数为１３０．０４，比基日涨了３０．

０４％。之所以“大致反映”，是因为：（１）基日取样的高低对

指数上升幅度影响较大；（２）新股上市开盘价位过高或过低

会导致指数虚减虚增。如１９９３年４月３０日“琼民源”在深

证所上市，开盘被人做手脚，用一手成交量做出３．２５元的

超低开盘价，当时开盘指数为３２１点，该股价格上升到１３．６

元时，又成交两手，指数随之跳升６个多点，直到股价上升

到２６元（当时的合理价位）左右，才出现较大的成交量，当

时收盘指数报３３７．０９点，上升１５．２９点，几乎全是由“琼

民源”虚涨形成的。在此事件后，深沪股市新股上市，均在

上市后的第二个交易日才开始纳入股价指数统计范围，以防

止其对股价指数的虚假影响，但第二日纳入统计并不能完全

消除这种虚假影响。

２、成份股指数

深圳证交所自１９９５年１月２３日起开始编制并发布成份

股指数。其是通过对所有上市公司进行考察，按标准选出４０

家有代表性的上市公司作为成份股，以成份股的可流通股数

为权数，采用定基加权法编制而成的。成份股指数的基日是

６９ 证券投资学导论

１９９４年７月２０日，基日指数为１０００点，基日原综合指数为

１００．３１点，当日两个指数的比例约等于１０∶１。成份股股指

包括深证成份指数（含Ａ、Ｂ股），成份Ａ股指数，成份Ｂ股

指数及各分类指数共９个。１９９５年１月起使用的成份股股票

类别及名单如下：

　　工业类（１８家）　深南玻　深康佳　深中华　

武凤凰　白云山　粤美的　桂柳工　粤美雅　猴王

　豫白鸽　湘中意　赣江铃　银广厦　陕长岭　琼

海药　川老窑　新大洲　粤甘化　商业类（３家）　

津国商　苏物贸　昆百大　金融类（３家）　深发展

　新宏信　陕国投　地产类（５家）　深深房　琼珠

江　琼金盘　黔中天　粤宏远　公用事业类（４家）

　深招港　粤华电　皖皖能　琼南洋　综合企业类

（７家）　深万科　深星源　深宝安　深华宝　康达

尔　琼民源　鲁石化　Ｂ股（６家已包含在以上成

份股中）　深万科　深南玻　深康佳　深中华　深

招港　深深房

成份股保持相对稳定，但不搞终身制。深证所定期考察

成份股的代表性，对不具代表性的公司将进行更换。深证所

选取成份股的方法为：根据上市公司一段时间内的平均可流

通股市值、总市值、成交金额、换手率等指标，经过综合评

比，并参考公司经营业绩、管理水平、板块结构和行业代表

性等多种因素而进行挑选。

７９证券投资学导论

市盈率

市盈率又称本益比，为股票市价与每股税后利润之比值，

它表示股票投资从公司回收的一定期限，例如，市盈率为１０

倍的股票假定每股税后利润保持不变并都以股息形式回报股

东，则该股票投资可在１０年后全部收回。正是在这个意义上，

市盈率成为长期投资人衡量股票投资价值的重要指标。市盈

率的计算公式为：

股票市盈率＝股票市价

股票每股税后利润

日收盘行情表上的市盈率通常按收盘价计算而成。

市盈率分为Ⅰ、Ⅱ两种。市盈率Ⅰ的分母取上年已实现

的每股税后盈利；市盈率Ⅱ的分母取本年度预测的每股税后

盈利。由于市盈率Ⅱ是在现有赢利能力估价基础上计算的，因

而市盈率Ⅱ指标的实际意义要大于市盈率Ⅰ。

对于市场操盘人来说，市盈率的意义在于，以股票盈利

水平为尺度来衡量股票相对价位的高低。市盈率的倒数即为

股票市价每一元所具有的税后利润额，例如，某股票的市盈

率为１０，则购买该股票的每元投资（不计税费）所拥有的税

后利润为０．１或１０％。市盈率越高，购入该股票的每元投资

所具有的税后利润就越低，因而该股票的价格相对该股票的

盈利能力来说就相对较高。由于税后利润是衡量股票投资价

值的主要因素之一，因而，市盈率就成为比较股票价位相对

高低，从而比较股票投资价值高低的重要指标。

在股票流通市场中，市盈率因股票价格的不断变化而不

８９ 证券投资学导论

断变化，但各种股票仍然具有各不相同的、相对稳定的市盈

率水平。决定市盈率高低的因素是多重的。作为一种选股的

辅助指标，市盈率的实际应用也是很复杂的。

首先，市盈率指标对短线投机与以年为单位的长线投资

具有不同的意义，因而具有不同的使用准则。对短线投机来

说，市盈率是一种反映股票市场表现的指标。换言之，股票

市盈率的高低是市场追捧者多寡强弱的结果，某股票在市场

拥有的追捧者人多势强，则该股票价格就会升高，其市盈率

水平也就较高，在这里，较高的市盈率反映股票的较活跃的

市场特性和较强的投机性。因而市盈率水平较高的股票，在

风险较高的同时也包含着较多的赢利机会，这就使之成为短

线投机者所选择的对象。相反，市盈率偏低的股票，多为无

市场主力支持并不受大众看好的股票，这种股票通常变动幅

度小，在多头市场中升涨滞后，在空头市场中下跌较快。但

在空头市场、中后期此类股票因股价低业绩好，而往往具有

较好的抗跌性，可作为追求低风险和公司业绩的长期投资者

的选择对象。此类股票通常不利于短线投机，但因其上涨滞

后，亦可作为迟入市者的短线炒作对象。

其次，公司的每股税后利润受各种因素的作用可能发生

大幅度的变化，因此，市盈率所反映的价位高低含有一定程

度的不确定性，它不能代替对公司的实际状态及潜在的有利

或不利因素的深入了解。例如在深证所上市的“琼能源Ａ”股，

１９９３年１２月２４日收盘价为１６．８０元、该年度预测每股税后

利润为１．０４元，市盈率Ⅱ为１６．１５，但是，该股当年实际

每股税后利润仅０．３４元，１２月２４日的实际市盈率高达４９．

９９证券投资学导论

４１。

市盈率作为股市总体价格水平的衡量指标，用以指示股

市本身平均价格的高低，从而指示股市的一般投资价值和入

市时间，往往具有较可靠的意义。市盈率的这种大市运作测

向功能比之其个股分析功能也许更为重要。

股市行情表

行情表是察看股市的窗口。这个窗口由一些简单的数字

组成，但所包含的信息资源却是投资分析最可靠、最重要和

最丰富的依据。

股市行情表由大盘指标和个股指标两部分组成。

大盘指标主要有以下内容：

１、开盘指数，是当日的第一指数，由集合竞价产生，集

合竞价中无成交的股票，取其前一日收盘价参与开盘指数统

计。开盘指数分综合开盘指数，Ａ股开盘指数，Ｂ股开盘指数

和各分类开盘指数。上海证交所于１９９３年５月３日编制并发

布分类综合指数，一共有５个。深证成份股指数也包含有分

类综合指数。

２、收盘指数，系当日收市时由各只股票最后一笔成交的

价格所计算的指数。在实时动态行情表中，收盘指数即为各

动态指数中的最后一个指数。

３、前收盘指数，即前一日收盘指数。

４、涨跌数量，即收盘指数与前收盘指数的差值。

５、涨跌幅度，为涨跌数量与前收盘指数之比值的百分数，

例如０．１５的涨跌幅即即指数上涨百分之０．１５。

００１ 证券投资学导论

６、最高指数，当日瞬间出现的最高位的指数。

７、最低指数，当日瞬间出现的最低位的指数。

８、成交金额，当日各笔成交金额的总和。包括Ａ股成交

金额；Ｂ股成交金额（实时统计股价单位上证所为美元，深证

所为港币，计入成交金额时，折算为人民币元，折算汇率采

用国家外汇管理局公布的供统计用的各种货币内部折算率）；

综合成交金额，即Ａ股和Ｂ股的总成交金额（Ｂ股已折算为

人民币）；总成交金额等。深沪证交所股市总成交金额的统计

范围包括股票、基金和权证三个部分。在１９９５年９月２２日

以前，深证所的总成交金额还包含国债（现货及回购）和公

司债券的成交金额。

９、成交股数，包括当日Ａ股总成交股数、Ｂ股总成交股

数及Ａ股和Ｂ股的总成交股数。Ａ股成交金额除以Ａ股成交

股数即为当日Ａ股成交平均价。

此外大盘指标还有成交笔数、上市总额、市价总额等等。

个股指标包括以下内容。

１、股票代码，这是每一种股票在计算机中的专有标识，

也是投资人电话委托所必用的股票输入数码。上证所的股票

代码均为６位数，深证所目前为４位数。

２、前收盘价，开盘价（当日第一笔成交的价格，由集合

竞价产生，如果集合竞价无成交，则在其后的连续竞价中产

生），最高价，最低价，收盘价（当日闭市前最后一笔成交形

成的价格，如果当日无成交，则取前收盘价为当日收盘价），

及由成交金额与成交股数推算出的日平均价。

３、申报买价及申买数量，申报卖价及申卖数量。申报买

１０１证券投资学导论

（卖）价及数量为即时行情中的买卖盘揭示，其内容为买盘

（自高往低）和卖盘（自低往高）各前三个委托价格及相应的

三个委托数量（钱龙系统显示的数量）。

４、涨跌数量，即收盘价与前收盘价比较所涨跌的绝对数；

涨跌幅，即涨跌数量与前收盘价之比值的百分数。

５、成交股数，即当日成交总股数；成交金额，即当日成

交总金额。

６、市盈率，包括市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ，市盈率Ⅰ亦可省

略“Ⅰ”字而简化为市盈率。

附表：１９９５．０５．１９ 上海证券交易所股市行情表节录 注：Ｂ股以美元标价

名　称 开　盘 收　盘 前收盘 涨　跌 涨跌幅 最　高 高　低 成交金额 成交股数

综合指数 ７６８．８２ ８５５．８１ ７６３．５１ ９２．３０ １２．０９ ８５５．８１ ７６１．３８９８００１５２５６１１０８５５２６７９７

Ａ　　股 ８０１．９４ ８９５．９５ ７９６．３３ ９９．６２ １２．５１ ８９５．９５ ７９４．０３９７６８３０９１１０１０７７１８０３２５

Ｂ　　股 ５４．６１ ５４．０４ ５４．４０ －０．３６ －０．６６ ５４．７７ ５３．７６ ３１８４３４５１ ８３４６４７２

工 业 股 ５５７．７２ ６２２．４８ ５５２．４８ ７０．００ １２．６７ ６２２．４８ ５５０．７７

商 业 股 ７４５．６０ ８６２．３０ ７４３．２２ １１９．０８ １６．０２ ８６２．４５ ７３６．９４

地 产 股 １７５９．０２１８９５．８０１７５８．７７ １３７．０３ ７．７９１８９５．９３１７４８．６２

公共事业 ７５８．７８ ８４３．１７ ７５９．７８ ８３．３９ １０．９８ ８４５．２８ ７５３．５９

综 合 股 ８８４．４５ ９８２．１７ ８７１．５４ １１０．６３ １２．６９ ９８２．１７ ８７１．１８

代码 股票名称前收盘 开盘 最高 最低 收盘 涨跌 涨跌幅成交股数 增减 成交金额 市盈率

６００６００青岛啤酒 ４．３５０４．３００４．８５０４．２８０４．８００ ０．４５１０．３４４９８７０７５１９５９８４２ ２２８７３３５ ２６．０６

６００６０１延中实业１０．５５０１０．７００１２．６９０１０．３９０１２．６６０ ２．１１２０．００８６４５５５８２８８２８８１１００７９８０９４３０．８８

９００９３４新亚Ｂ股 ０．３９４０．３９４０．３９４０．３９００．３９４ ０．００ ０．００５２８４００ １３５０９００ １７１７９６９ １３．２７

２０１ 证券投资学导论

国债期货行情表

国债期货交易场所在营业日内公布即时行情，并在收市

后制作国债期货日交易行情表，向社会公布交易的各项价、量

信息。其内容主要有（以上证所为例）：

１、代码和品种名称，例如１９９２年５年期６月份交收的

合约，其代码为“３１７”，名称符号为“９２⑤０６”。

２、交割月，即合约的到期月，已由品种名称的后两位数

显示。不同交割月的合约因交割月距离当前时间的长短而分

为交割月合约、近月合约和远月合约。进入交割月的合约价

格具有向现货价格靠近的特点。

３、前一日收盘价、开盘价、最高价、最低价和收盘价。

标价单位面值均为１００元。

４、结算价，国债期货交易场所的结算机构对会员的国债

期货交易实行每日结算制度，国债期货合约的每日结算价为

当日全天交易加权平均价。

５、成交量，该品种当日成交的总口数，每口面值２００００

元。

６、持仓量，又称空盘量，指某一交易品种所有开仓后未

平仓合约的数量。在期货交易中，当日即时行情显示的收盘

持仓量与第二天早晨发布的同一收盘持仓量数值可能会不一

样，前者是个虚值，后则才是真实持仓量。因为在资金允许

的情况下，交易者可在当日以开仓形式下反方向的单，这在

交易期间是允许的，但在结算时，电脑会自动将反方向的单

做平仓处理。

３０１证券投资学导论

持仓量、成交量和成交价的变化情况是分析国债期货价

格走势的基本依据。

上海证交所国债期货日行情表 　１９９５．４．４

代码 品种 前收盘 开盘 最高 最低 收盘 结算价 成交量 持仓量

３１７ ９２⑤０６ １４７．４０１４７．４０１４８．２０１４６．９１１４７．５９１４７．７１ １３６５３ ２５８８１

３１８ ９２⑤０９ １５４．５０１５４．３２１５４．９０１５３．８３１５４．５０１５４．４２ １４２２３ ３０９３９

３１９ ９２⑤１２ １６２．８６１６２．９０１６３．３４１６２．３０１６２．４２１６２．８０４９０３１５３３５４７３

３２７ ９２③０６ １５１．８０１５１．８０１５１．８０１５１．８０１５１．８０１５１．８０ ０ ４１７４４６

３３７ ９３③０６ １４８．２５１４８．４０１４８．５４１４７．６３１４８．３０１４８．２１ ９９１１１ １２８８０１

３４７ ９４②０６ １１４．３０１１４．２５１１４．３１１１４．１０１１４．３０１１４．２６ ４９ １３０５

３３８ ９３③０９ １５５．８０１５５．２０１５６．３０１５５．１０１５５．５７１５５．８８ ２９６１ ４９８９

３３９ ９３③１２ １６３．４０１６３．５０１６３．９０１６３．０２１６３．５５１６３．５０３８２０２５１９０８３０

３４８ ９４②０９ １１５．００１１７．００１１７．００１１７．００１１７．００１１７．００ ５ ５

３４９ ９４②１２ １２３．１０１２２．０５１２２．０５１２１．１１１２１．１１１２１．９６ １０ １３

３１１ ９２⑤０３ １７０．５０１７０．５０１７０．５８１６９．６８１７０．０９１７０．０５３０５３８７ ９２６９５

３４１ ９２②０３

３５１ ９３⑤０３ １６７．８０１６７．６６１６８．４６１６７．３１１６７．７２１６７．８７ ５８６７ ３６０５

成交量、持仓量单位为口，１口＝２００００元面值

３·４　股票分时走势图识读

以股价指数或个股价格为ｙ轴，时间为ｘ轴，将股价指

数或个股价格逐个依次用线条连接起来，便形成股票行情走

势图。股票行情走势图依取样内容不同而分为指数走势图和

４０１ 证券投资学导论

个股走势图；依取样时间的不同而分为分时走势图，日线走

势图（以日收盘指数或收盘价作为连线的点），周线走势图

（以周收盘为连点）和月线走势图（以月收盘为连点）等等。

分时走势图又分为即时走势图（以即时指数或价格为连点），

３分钟走势图（每隔３分钟取一连点数据），５分钟走势图，１０

分钟走势图和３０分钟走势图等。

分时走势图主要是用来分析当日内动态行情走势的图

表。由于分析软件不同，分时走势图的具体设计也各有特色。

我们以钱龙软件中的指数即时走势图和个股即时走势图为例

来介绍分时走势图的识读方法。

指数分时走势图

指数分时图中有一种称为股指领先指标图，该图上有两

条曲线，一条为白线，是大盘加权指数曲线（即证交所公布

的股价指数曲线）；一条为黄线，是不含加权的大盘指数。其

意义为：（１）白线显示大盘股价的基本走势，供投资入进行

形态分析；（２）黄、白线的相对位置显示小盘股与大盘股涨

跌的差距，黄线在白线之上，表示小盘股涨幅较大或跌幅较

小，黄线在白线之下，表示大盘股涨幅较大或跌幅较小。

在白黄线附近还有红绿柱线，表示指数上涨或下跌强弱

程度。当红柱线逐渐增长时，显示指数上涨力量逐渐增强，缩

短则上涨力量减弱；当绿柱线增长时，显示指数下跌力量增

强，缩短则下跌力量减弱。

在走势图的下方，设有黄色柱线，表示每一分钟内的成

交量。

５０１证券投资学导论

在走势图屏幕下端，设有红绿矩影框，表示买、卖人气

强弱程度。红色框越长表示买气越强，绿色框越长表示卖压

越大，红框长于绿框，显示多头占优势。

股指动态行情走势在图形显示外，还有数字显示。包括

综合指数，Ａ股指数，Ｂ股指数，开盘、最高、最低指数，成

交总额，成交手数，上涨、平盘、下跌股票家数，委买手数，

委卖手数及委比等等。

委买手数是指所有个股现在委托买入的前三档的总和

（由高到低排序）。

委卖手数是指所有个股现在委托卖出的前三档的总和

（由低到高排序）。

委比＝ （委买手数－委卖手数） （委买手数＋委卖手数）×１００％。

当委比数值为正值时，表明买盘强于卖盘，当正委比值

较大时，预示股指上涨几率大；当委比数值为负值时，情况

则相反。

个股分时走势图

分钟的成交手数；图示框格中较粗的一根横线所对应的

价位为前收盘价位，图左纵轴上部分数值为成交价位，下部

分数字为成交手数。

在图形显示右边的数据显示内容为：

第一栏，委比，其计算方法与意义同大盘一样，其右侧

的数值为委买手数减去委卖手数的差值。

第二栏，委托卖出的前三档的价格和手数。

第三栏，买入即买１的价格，卖出即卖１的价格。

６０１ 证券投资学导论

第四栏，委托买入的前三档的价格和手数。

第五栏，左边一列依次为，最近成交价，涨跌数额，涨

跌幅度（即涨跌比率），总成交手数，最近一笔的成交手数；

右边一列依次为，平均成交价，开盘价，最高价，最低价，量

比。

量比＝现在总手 〔（５日平均总手 ２４０）×现在之开

市多少分钟〕。量比是今日到现时累计成交量与前５日平均化

了的同一时间长度中的累计成交量之比较。量比大于一，表

示今日此时累计成交量已放大，如果同时价格也上涨了，则

后市看好，如果量比小于一，价格下跌，则后市看淡。

第六栏，外盘是指以卖出价为成交价所成交的手数，内

盘是指以买入价为成交价所成交的手数。外盘累计数比内盘

累计数大出很多时，表明市场买气旺盛，股价走势坚挺，内

盘累计大出外盘，情况则相反。

第七栏，最近十笔成交价和成交手数的明细显示。成交

价数字的红、绿色分别表示外盘和内盘，白色为即时成交显

示。

掌握股票动态行情看盘技巧，是准确、完整把握行情变

化现状和对股价走势进行技术分析判断所必备的基本功。

３·５　交易实务

交易时间

沪深两地证交所及我国其他主要证券交易市场实行周一

７０１证券投资学导论

到周五，每周五天营业制。１９９５年７月３日起，沪深两地证

交所统一调整交易时间，规定集合竞价报盘时间为上午９∶

１５到９∶２５，前市连续竞价交易时间为上午９∶３０到１１∶

３０，后市连续竞价交易时间为下午１∶００到３∶００。两证交所

内开设的股票（Ａ、Ｂ股），债券现货、债券回购等交易，皆

按上述时间进行。

收费标准

投资人买卖股票、基金券、权证和债券等，委托成交后

买卖双方须分别以成交金额为基数按一定比例向证券商交付

佣金（手续费），其中股票、权证还须由证券商代为扣缴印花

税。具体收费标准如下。深圳证券交易所上市证券收费标准（不包括Ｂ股）

交易品种 Ａ股和Ａ权 基金 债券

券商佣金 ３．５ ，起点５元 ３ ，起点５元 不超过２ ，起点５元

印花税 ５ 无 无

上海证券市场Ａ股、基金、债券收费标准

收　费　项　目 收　费　标　准 备　注

开户费：　　个人

　　　　　　机构

４０元 户，手续费２元

４００元 户

客户交结算公司

客户交结算公司

佣金：　　　Ａ股

　　　　　　债券

　　　　　　基金

成交金额０．３５％或向下浮动，起点１０元

成交金额０．２％或向下浮动，起点５元

成交金额０．３５％或向下浮动

客户交证券商

客户交证券商

客户交证券商

过户费：　　Ａ股

　　　　　　基金

成交面额０．１％

成交面额０．１％

客户交证券商

客户交证券商

印花税　　　Ａ股 成交金额０．５％ 客户交税务机关

８０１ 证券投资学导论

续表

收　费　项　目 收　费　标　准 备　注

交易　　　　挂失

查询

挂失：　　　补开新户

　　　　　　查询

　　　　　　打印查询记录

本地：每帐号１０元

异地：每帐号２０元，另加１０元电讯费

按新开户标准办

本地：每股票１元

异地：每股票２元，另加１０元电讯费

本地：每页５元；异地：每页１０页

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

非交　　　　本地

易性

过户：

　　　　　　异地

　　

　　　

印花税：当日开盘价×过户股数×０．６％

手续费：公证过户每户１０元

过户费：每笔１元

印花税：当日开盘价×过户股数×０．６％

手续费：公证过户每户２０元

过户费：每笔２元

客户交税务单位

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

客户交结算公司

保证金制度

保证金制度是指期货市场买卖双方在进行交易时必须存

入一定数额的现金，以作为其履约的一种财力担保。保证金

分为：交易所会员为开户进行交易所必须支付的基础保证金，

按每笔交易金额的一定比例必须支付的的初始保证金，为维

持期货交易场所规定的一定的保证金水平所必须支付的追加

保证金。当交易者帐户上的保证金低于交易所规定的最低保

证金水平或不能承担所持未平仓期货合约的帐面亏损时，他

就必须在规定时间内补交追加保证金。

我国《国债期货交易管理暂行办法》规定：国债期货交

易所向会员收取的交易保证金不得低于交易金额的１０％；进

入交割月后，应将保证金比率提高到２０％以上；在最后交易

日前的第三个营业日，空方应交纳价值不低于其空头净持仓

额８５％的国债券，多方应交纳不低于其多头净持仓额８５％的

９０１证券投资学导论

现金。

涨跌停板制度

在国债期货、股票等证券交易市场中，规定交易价格在

一天中最大波动幅度为前一日收盘价上下的百分之几或上下

几元，即为涨跌停板制度。当价格上升到最大涨幅位时，称

为涨停板，当价格下跌到最大跌幅位时，称为跌停板。

实行涨跌停板制度的目的是为了防止市场在突发事件影

响下出现当日剧烈价格波动，从而使投资人因来不及反向操

作而蒙受重大损失，同时由于价格不会一步到位，这就使投

资人有一个较充足的时间进行分析思考，调整心态，从而有

利于市场价格变化的合理化。

回转交易

回转交易（Ｔ＋０）是一种当日内可反复买进卖出的交易

制度，即当日买进成交后，当日即可将买进的证券卖出，然

后又可用出卖证券所得资金购买同一或其他证券，如此反复

回转买卖。沪深两地股市曾实行回转交易制度，但因其容易

导致市场出现频繁而剧烈的波动，有加大投机的负面作用，两

市于１９９５年１月１日起同时取消股票市场回转交易方式，实

行“Ｔ＋１”交收制度。

在“Ｔ＋１”交易制度下，当日买进的股票只能在第二天

才能卖出，但沪、深两地证交所仍保留了当日卖出股票成交

后，可用卖出股票的进款在当日再行买入同一种或其他种股

票的交易方式，有人称其为“Ｔ＋０．５”交易方式。

０１１ 证券投资学导论

指定交易

沪市股票交易具有通买通卖的特点，即一个股票帐户可

在全国各地已开通沪股交易的证券营业部易地买进卖出。但

这也给少数人盗卖他人股票提供了便利，为此上证所实行可

选择性指定交易制度，其办法是：投资人可在一任意选定的

证券营业部申请指定交易登记，在验明有效证件并签署格式

协议后，证券部业务员即可通过场内交易员办理指定交易的

登记申报。场内登记申报采取自然“锁定”办法，即股票帐

户号码是由哪个交易席位输入的，便“锁定”于该席位上，今

后的交易必须通过该席位办理。投资者还可以申请指定交易

撤销登记。因此，投资人可在方便（通买通卖）与安全（指

定交易）之间自由选择。

当投资人从指定交易券商处转到其他证券营业部买卖沪

股时，别忘了要在转出券商处申请指定交易撤销登记，否则，

在新开户的券商处是既不能卖出，也不能买进股票的。

零股交易

沪、深两地股市股票交易均以１００股为单位，一百股又

称为一手。投资人拥有的少于１００股数量的股票称为“零

股”。沪、深证交所均实行实时零股交易方式，即零股可在交

易日的任意时间中卖出，但标准手不得拆零卖出。投资人也

不得拆零买入，但他在整手买入时亦可能买入排在撮合尾部

的零股。

深圳证交所于１９９５年１１月开始实行实时零股交易方

１１１证券投资学导论

式，在此前零股交易以专场形式进行。通常在每月第三个星

期六上午９∶００至１０∶３０主办零股专场交易，交易以一股为

单位，仅以集合意价形式一次完成。投资人卖出零股需一次

全部委托，买入则可买进标准手，也可买进零股以便将已有

零股补充为标准手。

分红方式

红利是股份公司向股东支付的资本报酬。分红形式分为

现金红利和股票红利两种。红利分派包括期中分红和期末

（年末）分红两次，我国绝大部分上市公司通常只进行年末一

次红利分派。

由于沪深两地证交所托管清算体系不同，因而分红方式

也有所区别。

沪市红股直接划入投资人的股票帐户，于红股上市日

（除权日）即可上市交易，现金红利从１９９４年开始以挂牌交

易方式分派，即在派息期间，股东在股权登记日之前持有的

股票称为“含权”股票，上证所根据股权登记日当天在册股

东所特有的股数按１∶１的比例自动为各股东增设现金红利

的权数，投资者在“现金红利权”挂牌交易期间，与平时卖

出股票一样办理委托卖出“现金红利权”的手续，即可领到

应得的红利。这里红利权的卖出实质上是现金红利分派的一

种方式，而不是真正的买卖，也没有对应的买入方。

深市的分红派息则首先由各证券商与当地登记公司按股

东户头进行该种股票的对帐，再经各地登记公司与深圳证券

登记公司总帐核对后，由深圳登记公司划拨出红股和现金红

２１１ 证券投资学导论

利总数，各地登记公司再将划拨来的红利按股东名册通过托

管券商分配到各投资人的股票帐户和资金帐户上。红股于股

权登记日后第三个交易日上市交易。现金红利于股权登记日

后第五个交易日划到股东帐户内。股东只需到券商处查询即

可。在各地证交中心上市的股票，红利分配通过中心登记清

算系统进行。尚未在二级市场流通的股票，其现金红利需在

指定的地点领取，红股则由公司或托管证券公司记入股东帐

户。

除、撤、填、贴权

除权、除息、撤权、复权、填权和贴权是证券交易市场

在分红、配股或其他权益变动期间，对股价和股价指数进行

技术处理或对股价特定走势进行概括的一些专用术语。

（一）除权和除息

由公司宣告行将分红派息或配股的股票被称之为“含权

股”，即含有盈余分配请求权或新股认购权的股票。公司在宣

布确定的分红配股消息的同时，还必须宣布“股权登记日”和

“除权除息日”，前者是指享有分红配股权益的统计日，即该

日下午收市后在证券登记机构登记在册的该公司股东均享有

本次分红配股权益。由于购入股票日也就是登记入册日，故

在股权登记日及该日以前购入股票并特有股票直到股权登记

日收市时为止的股东，就是本次分红配股的享有人。除权除

息日，是指股权登记日的后一个交易日，在该日将对该只股

票的价格进行除权除息处理。

所谓除权（ＸＲ，即ＥＸ—Ｒｉｇｈｔｓ）是指证券交易过程中的

３１１证券投资学导论

这样一个时点，在这一时点，含权股中的红股分享权和配股

认购权实现到户而被除去，并相应以股票的除权报价替代股

权登记日股票的收盘价。股票除权的意义在于：（１）传递除

权信息，保护除权股票的购买者的利益，从而维护市场交易

的公开、公平原则；（２）维护大盘加权指数的连续性和客观

性，如果股权登记日股票收盘价不用除权价替换，大盘指数

就会因为新增的红股和稍后将增加的配股所增加的权数而不

合理地跳空上升。

所谓除息（ＸＤ，即ＥＸ－Ｄｉｖｉｄｅｎｄ），则是指从含权股中

除去现金股息分配权。

股票除权除息价的计算公式为：

除权除息价＝股权登记日收盘价＋配股每股认购价×配股率－每股股息

１＋送股率＋配股率

（式３．５－１）

例如深证所的“粤美的”Ａ股１９９３年分配方案为：

每１股送红股１股、派现金股息０．１５元，不配股。该股股权登

记日的收盘价为１７．４５元，除权日行情显示上的前收盘价（即除权除

息价）为８．６５元。用上式验算情况如下：

美的股票除权除息价＝１７．４５＋０＋０．１５

１＋１＋０＝８．６５（元）

在使用除权公式时应注意：（１）分子项均以每一股为单

位，例如１０派１．５元，要换成每股派０．１５元；（２）送

（配）股率亦即每一股的送（配）股数；（３）送股与配股均以

含权股本的同一股份数为基础，如果是在送股基础上配股，则

应对计算公式作调整。

如果公司不同股东分红配股的比例不同，则可在计算出

４１１ 证券投资学导论

送配股总额和派现总额后按下述公式计算：

除权除息价＝

股权登记

日总股数×

股权登记

日收盘价＋

配股总

股数×

配股每股

认购价－

现金红

利总额

股权登记日总数＋送股总股数＋配股总股数

（式３．５－２）

　或

除权除息价＝

股权登记

日收盘价＋

配股每股

认购价×配股率×

参与配股的

股份比例－

每股

股息×

参与派息的

股份比例

１＋送股率×参与送股的

股份比例＋配股率×

参与配股的

股份比例

（式３．５－３）

我国绝大多数上市公司的股本都分为流通股和未流通股

两大部分，公司内部分红配股的差别一般是发生在流通股与

非流通股之间，这就使除权公式的选择成为一个值得重视的

问题。

对公司内部差异分配，即送红股和配新股只在或主要在

流通股中实行，非流通股则主要派现金股息，深圳证交所是

按公式（３．５－３）进行除权，上海证交所是按公式（３．５－

１）进行除权。在沪市方法中、没有实行送股或配股的未流通

股也参与除权，能更好地实现市场除权的本意。因为，在参

与除权情况下未流通股对该股市场价格变化的影响为零，这

就保证了除权价传递信息的准确性；相反，按公式（３．５－

３）进行除权，未流通股将摊薄流通股的权益，从而使流通股

的除权价高于其实际的除权价，从而向市场传递了虚假信息。

例如某股股权登记日收盘价为１０元，流通股占股本的一半，

流通股每股送０．５股，未流通股每股派０．５元现金，完全

按流通股分配方案除权，除权价为６．６７元，除权价乘以分

５１１证券投资学导论

红后扩大了的股票数（１．５股），等于被除权价，即股权登记

日的收盘价（１０元），因而流通股股东拥有的股票的市价总值

没有变化；如果按公式（３．５－３）除权，该股除权价为７．８

元，除权价乘以流通股分红后扩大了的股票数（１．５股）为

１１．７元，比被除权价（１０元）多出了１．７元，对于流通股，

从而对于市场来说，这一除权价已严重失真。

（二）撤权和复权

“撤权”及对应的“复权”是证交所针对部分在股本结构

等方面有特殊变动但又不宜用除权方式处理的股票，为了清

除其对股价指数波动的特殊影响而对该股票实行的一种技术

处理方法。

“撤权”是指自撤权起始日开始，撤权股票将从股价指数

的样本股票中被剔除；“复权”是指已撤权股票在经过规定数

量的交易日后，又重新纳入样本股票的范围。例如，上海证

交所规定，公司实施配股，如果发生尚未上市流通的国家股

和法人股配股向已上市流通股持有人转让的所谓“转配问

题”，因其只引起非流通股和流通股的此消彼长，并不涉及该

股票股份总量的变化，故从１９９５年７月２８日起，在除权报

价的计算中对“转配股”不予考虑，但仍采用“撤权”和

“复权”办法对上证指数进行必要的修正，配股除权时间同时

进行撤权，在该股票配股部分上市流通后第１１个交易日起予

以复权。

（三）填权与贴权

填权和贴权是关于股价在除权后的升跌情况的市场用

语。股票除权后，该股票的市场交易价格水平高于除权价，称

６１１ 证券投资学导论

为填权或填权行情；反之，股票除权后，该股票的市场价格

水平低于除权价，则称为贴权或贴权行情。

“填权”、“贴权”是市场人士比较除权概念而发明的用语，

实际上其内容已不包含股票权益的变动与处理，而纯粹是一

种行情走势概念。

保值贴补率和债券收益率

保值贴补率　１９８８年９月１０日中国人民银行开办人民

币长期保值储蓄存款业务，三年期以上的国债也同时实行保

值贴补。随着国债进入期货市场，保值贴补率成为决定市场

变化的热点因素之一。

保值贴补率的计算公式为：

保值年贴补率＝ （存款到期当月的物价指数 存款存入

期当月的物价指数－１－年利率×存期） 存期（年）×１００％

上式中存款到期物价指数和存款存入期物价指数均以

１９８７年１２月的物价指数为基数。

投资人拥有的属保值期内的国债或储蓄存款到期不仅可

按利率获得利息收入，而且可按保值贴补率获得贴补收入。保

值贴补收入的基本性质是：（１）保值只保物价上涨率高于定

期（指三年以上）存款利率那部分，其实际经济涵义是长期

无息保值储蓄；（２）保值贴补率只考虑存入期与取出期的物

价变动差率，其实际经济涵义可表示为，存入保值储蓄时可

买一个杯子的钱，保值期满后仍能买一个杯子。

债券收益率　从二级市场购入二手债券，因购买价和距

离兑付日的残剩期的差别而具有不同的收益率。债券残剩期

７１１证券投资学导论

年收益率的计算方法为：

债券年收益率＝

　　　（到期兑付值

买入价＋购买费用－１）×

３６５残剩期日数

×１００％

该公式适用于任一期限的债券，但未计算复利，式中到

期兑付值为本息总额。

８１１ 证券投资学导论

第４章　基本分析

投资人为了保证投资的安全性并获取良好回报，必须对

市场价格水平及走势进行分析，以确定最佳的投资对象及出

入市时机。证券投资分析有两大基本方法，即基本分析和技

术分析。

４·１　基本分析概论

分析对象

股票质量、股价水平及走势受市场内外各种因素的影响，

这些因素的类型、性质、作用途径、作用方式和作用强度构

成基本分析的对象。基本分析是以影响价格变动的具体的原

因为分析对象，而技术分析则是以市场价格、成交量等市场

运作的结果为分析对象。

基本分析的假设前提是：股票有其真实价值，市场有其

确定的供求规则。基本分析就是要依据过去、现在以致未来

的各种要素的信息来进行定性、定位、定时分析，以此来评

估股票的投资价值和股价的基本走势。

９１１证券投资学导论

分类体系

影响股价变化的基本因素可作以下分类（见下页）。

在基本面因素分类中，公司因素是个别因素，它只对个

股价格发生效力；行业景气动向是特殊因素，汇率和通胀率

等也具有特殊因素性质，特殊因素是对一部分股票发生作用

的因素；所有的宏观经济变量，政治、社会和自然事件，证

券市场的各因素等则是一般因素，它对整个市场价格水平发

生作用。

　　

基

本

因

素

市场外

因　素

经济周期

利率

通货膨胀

货币供应量

汇率

行业景气动向

政治、社会、自然事件等

市　场

因　素

投资者结构及动向

供求关系与市场机制

监管政策

市场基础建设等

公　司

因　素

经营业务

资产、股本及股东构成

获利、偿债、营运能力

分红配股动向

税率等

０２１ 证券投资学导论

基本因素的性质

１．利多因素与利空因素

基本面因素的生成、变动会导致市场或个股价格上涨，从

而有利于买进者（多头），是利多因素；与之相反有利于卖出

者（空头），是利空因素。利多或利空因素是市场利多消息或

利空消息的源泉。

基本因素的利多、利空性质取决于：

（１）基本因素本身的性质。有一些因素的性质本身就是

利多的，例如允许机构投资人入市、分红派息等等；有部分

因素的性质本身就是利空的，例如股市开征新的税收等等。

（２）基本因素的变动方向。例如，当银根放松，市场货

币供应量增加，能流向证券市场的资金相对就会多一些，上

市公司也更易于获得银行贷款，这都有利于股票价格的上涨。

（３）基本因素的相对性质。一些基本因素的出现或变动

是利多还是利空，取决于其与当时市场状态的相对关系。例

如，上市公司配股一次不得超过总股本３０％的规定，对盘小

价高的股票是利空消息，而对于低价股以及大市来说则是利

多消息；又如分红派息，超出了市场期待水平，会强化其利

多性质，而与市场期待水平差距较大，则会变成利空消息。

２．规则因素与不规则因素

规则因素是指其形成、变动、消失等是有规可循的因素。

例如经济周期变化，业绩公布，分红派息，年底机构平帐及

企业在外流动资金较大等所导致的资金紧张，党的代表大会

的召开等。

１２１证券投资学导论

不规则因素是指一次性的、突发形成的因素，例如暂停

新股发行上市政策的出台、申办奥运会投票结果的公布、地

震、发生战争等等。１９９３年年中，巴以会谈前景看好，以色

列在美国上市的５０多家公司的股票平均上涨了７％以上。

３．实质性因素与非实质性因素

实质性因素可定义为能长期发生作用、具有重大意义的

因素，非实质性因素则是短暂发生作用并且意义较小的因素。

基本因素对市场走势的作用往往是以突发方式发生的。股市

价格的这种突发性升跌能达到的幅度、持续时间的长短及回

落（或回升）的停止位置，则与消息的实质性相关。因国债

期货暂停交易，１９９５年５月１８日股市大幅跳空开盘（沪市跳

空达１５８．９２点，并以阳线报收），此后又连续飚升两日，到

第４个交易日，受下达新股发行额度的重大利空消息打击，出

现快速下调，但以后未再回复到前反弹起点的低位上。１９９５

年１０月２４日证监会下发通知，作出严控市场持仓总量，禁

止各期交所实行Ｔ＋０结算方法等四条旨在严控期货市场风

险、打击操纵市场行为的规定。２５日股市跳空开市，沪市跳

高幅度４１．６４点，但当日收一小阴线，第二天再回落，第三

天便回到了起点。两次反弹行情差别甚大，除行情本身所处

的技术走势阶段不同外，就消息来说，关闭一个市场会导致

资金的分流，而整顿一个市场却不一定会导致资金分流，其

次商品期货的客户构成、资金与股市的兼容性与国债期货相

比差距甚远，因而两个消息，一个是实质性的，一个是非实

质性的。

市场对重大消息的消化过程往往包含以下阶段：利多消

２２１ 证券投资学导论

息传出后，股指跳升，在股指升涨的示范下，由对消息知晓、

朦胧知晓和不知晓的投资大众合力出击，股指终以暴涨收市；

其后，投资人又会回过头来了解、分析消息，判定消息是实

质性的还是非实质性的，以此估价股指上涨水平的合理性，并

决定下一步的操作策略；在第二个交易日，股指是涨、是跌

或是盘整将取决于大众对消息的理性评判和对股指水平的估

价，大市将回复理性运转，如果消息是非实质性的，前期超

涨将趋于复位。在消息为利空时，股指变动方向则相反，但

消化过程的特点则是相同的。

４·２　宏观经济变量分析

利　　率

股票市场对中央银行的利率政策十分敏感，利率水平会

左右股价水平，利率的升降会使股市应声跌涨，无论成熟股

市或是初级股市，利率都是一个直接而强有力发生作用的基

本因素。

利率对股价的影响是通过以下方面实现的。

１、利率的升降会改变股票的投资价值区间，从而导致股

价作相应调整。股票的价格水平即市盈率在标准市盈率（或

略高于标准市盈率）以下的范围，可认为是股票的投资价值

区间，而标准市盈率等于一除以一年期定期存款利率。利率

上升或下降则标准市盈率会下降或上升，从而股票的投资价

值水平也会相应下跌或上涨，例如１９９５年１０月巴西银行利

３２１证券投资学导论

率高达３０％，这一利率３倍于阿根廷（或中国），１０倍于美

国，１５倍于德国，与这相应，巴、中、美、德四国股价的标

准市盈率分别应为３．３３、１０、３３．３３和５０倍，一家每股年

税后利润率为３０％的企业，在上述四国中合理的基础价位分

别应为１、３、１０和１５元。因此，利率水平对股市价格水平

的调整幅度是相当大的，市场价格水平越接近投资价值区间，

这种调整的敏感程度也越高。

２、利率的升降会影响投资人金融资产的选择，较高的利

率会使较多的资金流入银行或债市，从而分流股市资金，削

弱需求力量，从而加剧股价的下跌；利率下降，资金流向的

方向就会相反。

３、利率的升降会导致上市公司成本的增加或减少，进而

影响盈利和股价水平；特别是与利率升降相应的金融紧缩与

扩张政策，会导致社会投资的减少与增加、影响经济增长速

度的慢与快，从而对股市形成长期向下的压力或向上的动力。

４、利率作为一种宏观经济变量，调节社会总需求的大小。

利率下降反映货币的供应量增加、社会总需求扩大，从而增

强了投资人对经济环境趋好的心理预期，这就会增强股市多

头力量，推进股价向上攀升。

通货膨胀

流通中货币的增加、平均物价上涨和货币贬值的现象被

称为通货膨胀。通货增加而市场供给不变，则一般价格水平

必然上升，因而物价上涨是通货膨胀的表现形式和衡量尺度。

另一方面，一般价格水平的持续上涨总是伴随着流通中货币

４２１ 证券投资学导论

量的过多的增长，否则供求机制将只允许价格的结构性变动

或平均水平的短暂上升，却会阻碍平均价格水平持续上升。在

这个意义上平均物价的持续上涨就是通货膨胀。

在不同的地方，人们所指的货币含义并不一致。在西方

经济学中，货币依涵盖的范围不同而分为四种：

Ｍ０＝纸币＋铸币＝现金；

Ｍ１＝Ｍ０＋商业银行的活期存款；

Ｍ２＝Ｍ１＋商业银行的定期存款；

Ｍ３＝Ｍ２＋其他金融机构的存款。

由于在商业银行活期存款基础上开具的由该银行承兑的

支票具有流通手段的职能，因而Ｍ１和Ｍ０均被称为狭义货

币，并都属于通货膨胀概念中的“通货”范围。

通货膨胀对股市的影响主要有以下方面：

１、高水平的通货膨胀会导致中央银行提高利率，严控信

贷规模，从而导致股价下跌。中央银行的首要职能是稳定币

值，因而其调整利率的最主要的依据就是通货膨胀水平。通

货膨胀或通货紧缩的变动趋向，是预测利率及金融管制政策

变动状态的可靠依据。

２、通货膨胀使生产成本增加，并使产品价格增加慢于成

本增加的企业经营状况恶化、盈利下降以至陷入亏损。这一

部分企业的股价将因此下降并脱累大市下跌。

３、一部分产品价格上涨大于成本增加幅度的生产企业和

相当一部分消费品商业企业会从价格上涨中获得利益，一些

资本密集型企业则会从资产增值中获得利益。这部分从通货

膨胀中能获得收入的公司的股价则会上升。

５２１证券投资学导论

汇　　率

汇率对股市的影响是复杂的。我们从个股和大市两方面

来考察。

本国货币的贬值，会给出口产品生产公司带来双重利益：

其一，以外市标价的外销产品收入可兑换更多的本国货币，从

而会提高公司的盈利水平；其二，外销产品在保持以本国货

币计算的价格水平的情况下，以外币计算的价格将降低，这

就会加强公司的竞争力，扩大产品的销售量，从而增加公司

的盈利额。因而出口产品生产厂家的股票价格会因汇率的下

降而上升，美国商机公司１９９５年一季度获利丰厚，其中有

３０％以上来自同期美元对日元和德国马克等汇价的大幅度下

跌。相反，本国货币的贬值则会使进口原料和零部件等的公

司的成本增加，盈利减少，竞争能力降低，其股价则会下跌。

本国货币升值，情况就倒过来了：出口业公司竞争能力下降，

利益受损，同时由于进口商品增加，推动物价下降，也使得

一部分无进出口业务的公司的状况恶化；含进口业务的公司

则会成本下降，竞争力增强。

汇率变动对股市大盘的影响主要有：

１、汇率的升降对大市的影响依上市公司总的进出口贸易

是顺差还是逆差，及进出口业在股票市场中所占比重以及商

品市场竞争状况的不同而各异。日本既是商品出口大国，又

是燃料、原材料的进口大国，２０世纪８０年代以前，日元多次

大幅升值，有效降低了生产成本，成为股市强劲上升的动力

之一；１９９０年代以后，日元升值势头不变，对股市的影响却

６２１ 证券投资学导论

走向了反面，１９９５年３月开始，日元对美元比价扶摇直上，对

日本经济产生了巨大的负面影响，据日本企划厅估算，日元

升值１０％，日本国内生产总值将下降０．５％，反映到股市上，

就是当美欧一片红时，日本却独耐寂寞。

２、在汇率上升的情况下，一方面由于货币升值，另一方

面由于外汇储备增加（流入本国资金增多），这就可能形成大

量游资，从而有利于股市价格的上扬。

３、汇率下跌导致进口商品和服务价格上涨，这就可能推

动通货膨胀的增长，从而对股市形式压力。另一方面，汇率

上升，中央银行为了维持货币汇率的稳定，可能会大量收购

外币，这就会加大货币供应量，但也可能成为通货膨胀的推

动力。我国１９９４年实行人民币汇率并轨后，外汇储备迅速增

长，从外汇短缺国转变为外汇宽松国，随之而来的大量外汇

占款（通过银行结汇和售汇用外汇换取人民币），被认为是高

通胀的原因之一。

４、汇率的变动，也和利率的变动一样，会导致投机资金

在不同投资市场的转移，从而形成股市与其周边市场的消长

变化关系。

经济周期

经济周期是指市场经济体制下国家总体经济活动的景气

循环，测度经济周期波动的主要指标之一为国内生产总值

（ＧＤＰ）或国民生产总值（ＧＮＰ）。ＧＤＰ增长率或ＧＮＰ增长

率作为国民经济增长率指标，是主要的综合性的宏观经济变

量。但判断经济周期的变化阶段并不只限于国民经济增长率

７２１证券投资学导论

指标，而应当全面考察工业产量、销售量、资本借贷规模、物

价水平、利息率及就业水平等指标的变动。美国股市研究人

员曾选择６３种股票，考察其在１９２７年～１９６０年期间价格变

动的情况，结果发现股价变动的原因有５２％来自以宏观经济

变量为主的各种市场性因素，有１１％来自行业性因素。

由于产量和价格的增长，股票的盈利水平和净资产额也

会随之增长，当过程相反时结果也相反。因此周期扩张，股

市势旺；周期衰退，股市势弱。经济周期的这种影响有两个

特点：其一，一个周期是由很多经济活动的差不多同时扩张，

继之以普遍的衰退、收缩与复苏所组成的（密契尔语），因而

周期对股市的作用也是全面的，它营造的是大盘的多头行情

或空头行情；其二经济周期有短、中、长之分，短周期平均

长度约４０个月，即长达３、４年，因此，经济周期对股市的

影响是长期的，是长期大行情。

在实际运行过程中，股市的变动可能先于经济周期的变

动，由此起到所谓“晴雨表”作用，股市的这种先行运动是

投资人对经济发展进行预测的结果。股市追求未来，热衷于

把未来提前兑现，当这种“变现”确实符合经济周期变动趋

向时，股市就成了先知先觉者。然而股市并非总是正确，也

并非总是走在经济周期的前面，对于投资人来说，这一点并

不重要，重要的是，要学会了解经济周期运动的轨迹，并依

据这一轨迹去把握股市的脉搏。

我国股市的变化与经济景气动向的相关程度还较弱，这

是因为我国股市还处在初级阶段，规模扩展一直是其主要的

变化特征和变化动因。在经历了资金扩容和股票扩容两个急

８２１ 证券投资学导论

速发展阶段后，我国股市将进入较匀衡的发展时期，其与经

济周期变动的相关性也必将不断增强。

４·３　市场基本因素分析

投资者结构及动向

股市波动特性与市场投资者结构密切相关，股市投资主

体可分为四大部分：（１）由证券公司、投资信托公司、投资

管理公司以及各类基金等组成的金融机构投资人，（２）企业

和事业单位投资人，（３）个人投资者，（４）外国投资者。

金融机构投资人大多资金雄厚，股市又是其主要的投资

和经营领域之一，他们形成市场中的主力群体，是市场资金

的持久来源，其活动对宏观经济变量、国家金融政策和措施

敏感，市场操作常与其经营业务相结合。例如据１９９４年统计

数，深圳市投资管理公司管理产权企业共１３７家，总资产５７８

亿元；管理的市属国有股总数３２亿股，其中直接持有的国有

股为１３．４亿股；该年５月该公司为扩大其拥有的“深发

展”股权份额，在二级市场购入该股普通股的２．０２％，达５４３．

２６万股。

企业投资人的实力上下十分悬殊，小企业投资人属散户

之列，而一些大的集团公司扎进股市的投资机构其能量的放

大不会亚于主力金融机构。企业投资资金受经济景气和行业

景气变动及企业自身经营状态的影响大，来去常常身不由己。

企业投资股市是作为经营多元化的一个方面，上市公司则兼

９２１证券投资学导论

有维护自家公司股票形象的任务。

个人投资者是股市中数量最大的投资群体。其资金总的

来说受约束程度最小，是股市中较稳定的资金基础，但个人

投资者资金分散，在市场中处于被动状态。

少数大机构形成市场中的主力。主力机构对市场的影响

力主要有：

（１）决定市场行情的转折点。当行情周期性变化进入转

折时期时，机构选择大举入市或出市之时，就是行情发生转

折之点。在行情底部，主力进行转折性操作必以对大势的周

密分析为依据，同时往往还有一个先行吸收筹码和等待合适

利多消息配合的过程。而在行情的顶部，主力的转向操作往

往以市场多空力量对比和重大利空消息的预见为转移。

（２）在多头市场中维持升势、制造波段、拉长或缩短行

情区间。主力能有效达到目的的一个十分重要的前提就是各

大主力之间的共识和窜谋，即不仅要顺大势，而且还要成大

流。

（３）阻碍市场的超跌趋势。当主力机构手中筹码多又陷

入套牢中时，随着市场下跌势能的削弱，主力将以控制抛盘、

增加接盘双管齐下方法，阻挡大盘下跌。在市场机构投资人

较多的情况下，这种阻止功能还会十分强烈。这对大市的稳

定发展是有利的。但是，认为大量机构投资人入市会有利于

减轻市场的投机色彩的观点是没有根据的。１９８９年１２月日

本股市日经平均股价指数达３８９１５点，市盈率高达７０．６倍，

而这个时期的持股结构为：机构（法人）持股比率占７０％，而

个人持股比率仅占２２％。

０３１ 证券投资学导论

（４）制造个股和板块行情。大、中、小主力都热衷于此

道。在市场缺少上升能量时，市场主力的这一作用是保持市

场活力，维持股价指数水平的有效力量。

总之，主力机构在市场波动中起着重大的作用，但这种

作用至多只改变行情步势的次级图形。主力行为只有在符合

大势趋向时才会成为成功之作。逆势而行者多以害人又害已

的结局告终。散户“择人”，主力“任势”是股市中的基本兵

法。

散户是股市的基础主体，由大量中小企业、事业单位和

广大个人投资者构成。散户作为一类投资主体，其投资倾向

具有某种惰性特征，即起动慢，而后劲足。换言之，散户具

有较强的从众性，只有在市场形成一定的人气特征时，才会

引致大规模的散户协同行为：涨时追高，跌时杀低。而散户

的顺势操作更具冲动性，这是因为散户单个资金规模小，对

单个散户来说，跌时无出货规模约束；涨时无吸筹规模限制，

追涨杀跌较少后顾之忧。散户作为一个整体力量，其强弱亦

受经济周期及宏观金融形势的影响，这是因为这些经济变量

直接影响中小企业的资金宽松程度及居民个人收入的增减。

散户的操作特色及资金力量对大市及个股的走势及强弱同样

具有重大的作用。

供求关系与市场机制

在证券市场中，证券的供给量（市场供给）与资金的供

给量（市场需求）是左右市场价格水平的两个最重要的基本

因素。证券市场的价格与供求关系的变动与商品市场有着相

１３１证券投资学导论

反的规则、机制和效应，是形成证券市场令人困惑的极端变

化特色的根本原因。本节将分析股票市场中的这种逆供求律

及与其相伴而行的马太效应，从而说明资金流量与股票流量

在市场中发生作用的内在机制。

（一）普通商品市场中的供求规则

在普通商品市场中，特别是在那些价格弹性大的商品市

场中。需求或供给通过价格机制形成一种负反馈回路，即：

图４·３－１

这一回路有两个特征：其一，需求和供给通过价格机制

均对自身形成一种副反馈，即需求或供给的增长会对自身形

成抑制，而需求或供给的缩减则会对自身形成激励；其二，需

求和供给的增减受价格机制调节，总是按相互相反的方向变

动。需求和供给相互间的这种反方向变动与二者自身的负反

馈变化正好形成一种内稳定结构，在这一结构中，通过回路

的不断循环，供给与需求将趋于平衡，价格则会在平衡点上

相对稳定化。

（二）股票市场中的逆供求律

与普通商品市场相反，在股票市场中，需求或供给通过

价格机制，则会发生一种正反馈关系，即：

２３１ 证券投资学导论

图４·３－２

图４·３－３

图４．３—２和图４．３—３表示，股市的需求或供给均处

在一种正反馈回路之中，这里包括四种正向循环过程。Ａ．需

求的增加通过价格上涨激励需求的进一步增加。其原因是，随

着资金入市，股票需求扩大，购买者竞价的结果，导致价格

上涨，股价上涨趋势给了投资人实现价值增值的机会，这就

一方面会吸引更多的资金入市，另一方面会把卖出股票而沉

淀的资金重新吸引入市，从而加快股市存量资金的周转速度，

使需求进一步扩大，如此循环，直到资金来源或投资人心理

承受力的某一转折点出现为止。

Ｂ．供给的相对缩减通过价格上涨强化供给的相对缩减。

一般情况下，随着股价的上涨、获利盘的增加，卖盘也会增

加，但这种卖盘的增加会受到双重抑制。受股票价格上升所

形成的资本收入的刺激，股票持有人倾向于把股票保留在手

中，这就一方面使入市股票数量相对缩减，另一方面使已入

３３１证券投资学导论

市股票周转速度放慢，从而使股票的供给量相对缩减。

Ｃ．需求的缩减通过价格下跌导致需求的进一步缩减。这

是Ａ过程的逆过程。其核心机制也在于股价下跌所导致的资

本贬值强有力地扼制了股市外围资金的入市和股市存量资金

的周转速度。这就使市场中的资金量大大缩减了。

Ｄ．供给的相对增加通过价格下跌强化供给的相对增加。

抛盘增加、卖者竞价的结果会导致价格下跌，这就会产生两

种投资人行为：做空者为获取下跌差价而抛售股票，从而增

大供给；做多者被套而捂住股票，使供给减少。在市场运行

实际中，后者的数量通常大于前者，因而，随着股价的下跌，

供给的绝对数量多呈下降趋势。但是，受旧有持股人和刚购

入股票的新持股人双重多翻空的作用，股票供给相对资金供

给则是增加的，这种价格下跌激发的股票供给相对增加同样

也形成一种自我循环的内在趋势。

Ａ、Ｂ两过程在同一价格上涨调节上，呈逆向变动，即需

求呈扩大趋势或维持在高水平上，而供给则呈相对减缩趋势

或维持在一个相对较低的水平上。因而价格上涨强化了供求

不平衡关系，后者又进一步推动了价格上涨，如此强化循环

便产生了证券市场价格超常升涨的内在动力。

在价格下跌的情况，股票供求关系则会以上述Ｃ、Ｄ两种

形成相互逆向变动或非对称性变动，加上由价格回路形成的

正向反馈机制，同样会形成一种非稳定结构，它强化或维持

着供求不平衡关系，并成为推动股价下跌的内在力量。

（三）股市马太效应

股票价格水平的升降与股市的增量资金数额（新入市或

４３１ 证券投资学导论

出市资金）和存量资金的周转速度成正相关关系，与股市的

增量股票数额（新上市或离市股票）和存量股票的周转速度

成负相关关系。市场资金的增加和周转速度的加快表现为需

求的扩张，市场股票的增加和周转速度的加快表现为供给的

扩张。

同普通商品市场一样，在同一价格变动的调节下，股票

市场的需求与供给呈逆向或不对称性变动。同普通商品市场

相反，股票市场的价格机制对需求和供给都具有一种正反馈

性的激励功能。这种价格正反馈机制总是强化着供给与需求

的逆向变动趋势，从而拉大或维持着供求不平衡关系。因此，

在股票市场上，价格的上升会推动价格的上升；相反，价格

的下跌则会导致价格的进一步下跌。换言之，股票市场的内

在机制以一种特殊的马太效应方式表现出来，它直接导致了

股票价格背离基本价值而大升深跌、暴升暴跌。

由于马太效应及股价的超常涨跌是股票市场内在运作规

则的结果，因而它也就成为股票市场的必然的、常规性的运

作形式。股票市场必然有投机、必然超常动荡，因而股票市

场永远是一个可以博取差价的场所。

股市在经历了一轮或强或弱的马太式不平衡循环后，可

能会进入另一个反向马太循环过程，也可能进入暂时平衡状

态。使一轮马太循环中止的原因，如果是价格升涨的中止，通

常是因为后续资金量枯竭、高价位所形成的高市场风险、突

发利空消息刺激和累积获利筹码过多等等；如果是价格下跌

的中止，则多是因为价位进入投资价值区域、突发利多消息

刺激、累积套牢筹码过多过深等等。

５３１证券投资学导论

监管政策

对一个发展中的股市来说，市场管理层推行的各种监管

政策对行情走势常具有决定性的作用。我国股市素有“技术

面不如资金面，资金面不如政策面”之说，就是对市场监管

政策的重要性的一种概括。

市场监管政策包括的范围十分广泛，主要有公司、券商、

投资人的行为规范及调整，入市主体的选择与控制，股票发

行与上市的规模与速度，税收政策，交易制度等等。这些政

策内容会直接或间接、短暂或长久地影响市场供求关系，从

而影响股价的走势。例如１９９０年未深市崩盘，就是由缩小涨

停板幅度、印花税加倍和党政干部不准持股等一系列监管政

策所引发的；１９９１年１１月深市股价暴跌则导引于“暂停专户

委托股票交易”规定的出台；１９９２年５月２１日沪市撤销涨跌

停板制度，指数当日上涨超过１００％；１９９４年４月宣布的两

年内不征收股票交易所得税政策，１９９４年３月的“四不政

策”，８月的“三大政策”，１９９５年５月暂停国债期货交易等，

都导致股市跳空飚升；而每当新股发行计划公布，股市必定

应声而跌。

监管政策对股市发生作用的强度由政策的实质性程度决

定。两年内不征股票交易所得税和整顿商品期货市场两项政

策公布后，都导致了当日股指大幅跳空高开，但都在当天即

收了一根小阴线。政策力度之所以较弱，就因为该两项政策

不会导致股市发生实质性变动，属非实质性基本面因素。

政策，包括实质性的重大政策，其对市场作用的方式往

６３１ 证券投资学导论

往都有大幅快上（下），一步到位的特征。典型的“政策行

情”总是以大幅跳空开盘，短期上冲后又逐步回复为特色。政

策面在概念明确，信息传递效率方面，具有技术面、资金面、

宏观经济面所不可比拟的优势，这使得政策性能量的释放具

有脉冲式的密集高能特征。因此，把握政策行情，需要敏锐

的头脑和快速反应的能力。

政策推出时的市场技术走势背景，对政策行情的走势有

十分重要的意义。当技术性行情处在高位时，利空政策可能

促成行情的反转，形成一轮持续较长时间的跌市，而利多政

策则可能把行情推上一个台阶；当行情处于其技术性底部时，

政策的作用则会以相反的方向和相同的形式表现出来；当行

情处在其变化的中间阶段、技术指标无显著意义时，新政策

的推出则会形成一轮典型的政策行情。

主管部门推出新的监管政策，往往要服从一定的规则。其

一，服从国家经济活动的需要。例如，１９９４年７月底的旨在

救市的重大实质性利好政策，就是在举步维艰的国债发行完

毕之后推出的，而市场对此政策的呼唤早已有之；又如上市

公司的选择，则往往以国家行业倾斜重点为依据。其二，受

市场发展现状调节。资金扩容过甚就推出大规模新股上市计

划，股票扩容过甚则推出救市政策；市场低迷就实行“Ｔ＋

０”交收制度，投机味浓了则取消“Ｔ＋０”制度。其三，服从

市场长期均衡发展的需要。这是较成熟的市场监管政策的主

体部分。由此推出的政策更注重于市场本身的规范化建设和

均衡性发展，更尊重市场本身的独立性，更倾向于市场裁判

性职能，等等。监管政策的成熟将与市场本身的成熟同步并

７３１证券投资学导论

进，而政策行情则将会变得较少、较弱。

市场基础建设

证券市场基础建设包括市场营业网点在全国乃至国外的

扩大，交易所电脑撮合能力、信息发布能力的提高，各种管

理制度的完善，物质、技术环境的改善等等。市场基础建设

对行情的影响是缓慢的，积少成多式的，但是是实在的。因

为基础建设直接影响能入市的投资人的规模，影响市场对投

资人的吸引力，影响交易效率和“公平、公正、公开”原则

的实现等等，这都会影响市场供求关系，从而改变行情走势。

４·４　公司分析

投资人通过公司年度报告、中期报告、各种财务报表、公

司评介报告和直接调查了解等途径，可对上市公司发展现状

及前景进行分析诊断，从而判断其投资价值的大小。

经营业务

了解一家公司首先要知道其经营什么和怎样经营。

１、该公司的主营业务是什么？兼营业务是什么？可划归

哪一个行业？

２、主营业务市场占有率有多大？

３、是否拥有经营特权（包括技术、规模、产品、服务、

对外贸易等方面的专有权、垄断权）？

４、奉行什么样的经营方针、战略？有何管理特色？

８３１ 证券投资学导论

５、行业景气处在高潮还是低潮？

公司经营业务状况，反映公司的基本性质、特色，同时

也是反映公司规模、素质和增长潜力与风险的基本材料。

资本构成

公司资本构成分析包括三个层面。

１、股本构成。包括发起人股与社会公众股构成；可流通

股和未流通股构成（可流通股含已上市流通的社会公众股，一

部分早期的法人股和在深证所上市的公司的未流通内部职工

股的红股和配股）；Ａ股、Ｂ股和Ｈ股构成；股票集中持有比

重等等。股本构成状况对股票的市场价格水平有直接的影响。

２、所有者权益构成，即净资产构成。净资产由股本金

（注册资本），法定公积金（资本公积金、法定盈余公积金），

任意（盈余）公积金和未分配利润构成。它决定公司的红利

分配能力和分配方式。《公司法》规定，公司分配当年税后利

润时，应提取利润的１０％列入法定公积金、提取５％至１０％

列入法定公益金（用于本公司职工福利），法定公积金累计额

达到公司注册资本的５０％以上的，可不再提取；公司法定公

积金不足以弥补上一年度公司亏损的，在依照上述规定提取

法定公积金和法定公益金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司公积金可用于增加公司股本，但能留存的该项公积金不

得少于注册资本的２５％。

３、资产构成。企业总资产的分类结构有：

资产＝负债＋所有者权益

资产＝流动资产＋长期投资＋固定资产＋无形及递延资

９３１证券投资学导论

产①

流动资产（流动资金）＝营运资金＋流动负债

把握资产构成，是准确阅读公司的资产负债表、财务状

况变动表等资料、从而把握公司资本、利润及其他财务指标

的来龙去脉，从本质上了解公司资本的营运状态、能力和效

率的基础。

获利能力

反映公司获利能力的主要指标有以下几项。

（１）股本收益率＝税后利润总股本

×１００％

股本权益率可分为Ⅰ、Ⅱ两种，股本收益率Ⅰ的计算式

中的总股本为期末实际数额，按此法进行的计算称为全面摊

薄法；股本收益率Ⅱ的计算式中的总股本为计算期内的加权

总股本（加权平均计算方法为：加权总股本＝原有股本＋新

增股本×新增股本可运用月份数 计算期月份数）。股本收益

率也就是每股收益率，由于我国股份公司股票的标准面值均

为一元，故每股收益率同时也就是每股收益的实际数额。从

１９９５年年报开始，我国上市公司的每股收益均只按全面摊薄

法计算。

股本收益率表明每一份股份的获利能力，因而是投资人

０４１ 证券投资学导论

① 无形资产是指能长期给企业带来收入的无实物形态的资产，包括企业商

誉，商标权、专利权、垄断权以及其他各种经营优势与特权。递延资产是指企业

发生的不能全部计入当年损益，应当在以后年度内分期摊销的各项费用，包括开

办费、租入固定资产的改良支出以及摊销期限在一年以上的其他待摊费用。

评价公司股票投资价值的最直接的指标。

（２）净资产收益率＝期末税后利润

期末净资产余额×１００％

沪、深股市公司报表均按上式计算净资产收益率，但深

圳证交所上市公司１９９４年度及以前的财务报表计算口经统

一如下：

净资产益率＝期末税后利润

期初净资产与期末净资产的平均值×１００％

净资产收益率又称为股东权益报酬率、股东权益净利率，

表示公司每一元净资产的盈利能力，是反映公司获利能力的

基本的、综合性的重要指标。

（３）总资产报酬率＝利润总额＋利息支出

平均资产总额×１００％

平均资产总额＝ （期初资产总额＋期末资产总额） ２

总资产报酬率是衡量公司运用包括自有资产和借入资产

在内的全部资产获利的能力的指标。

公司各项利润指标的计算方式为：

主营业务利润＝主营业务收入－营业成本－销售费用－

管理费用－财务费用－营业税金及附加

营业利润＝主营业务利润＋其他业务利润

利润总额＝营业利润＋投资收益＋营业外收入＋补贴收

入－营业外支出＋以前年度损益调整

税后利润（净利润）＝利润总额－所得税

可分配利润＝净利润＋年初未分配利润＋盈余公积金转

入数

可供股东分配的利润＝可分配利润－提取法定公积金－

１４１证券投资学导论

提取法定公益金

未分配利润＝可供股东分配的利润－已分配优先股股利

－提取任意公积金－已分配普通股股利

公司损益表（利润表）是评价公司获利能力的主要财务

资料，但损益表是一种绝对量表，直接反映的是公司经营成

果的绝对规模，因而需按上述公式求得比较数据。此外还应

注意的是，损益表中的收入、成本、费用等项目的计算是按

权责发生制原则进行的。权责发生制是以收入和支出是否已

经发生为标准来确认本期收入和支出的一种方法，即凡在本

期内已经实现的收入和已经发生或应该负担的费用，无论款

项在本期内是否收进或支付，都作为本期的收入或费用处理，

凡是不属于本期内的收入和支出，即使款项是在本期内收进

或付出的，也不作为本期的收入或支出项目。

偿债能力

公司的债务风险与其偿债能力成反比。公司的偿债能力

可用以下财务指标进行比较评价。

财务指标 计算公式 偿债能力评价

流动比率流动资产流动负债

短期指标，２倍左右为宜

速动比率流动资产－存货

流动负债短期指标，大于１倍为宜

股东权益比率股东权益资产总额

长期指标，０．５倍左右为宜

２４１ 证券投资学导论

上述指标值越大，公司偿债能力越强，从而债务风险相

对较小，公司资产信用等级水平相对就高。但偿债能力指标

并非越大越好，比例过大，说明公司利用债权人资本进行经

营活动的能力较低、经营状况可能并不好。经营状况良好的

公司，其资产报酬率通常要高出银行利息率，这时扩大负债

经营可以提高公司净资产的获利水平。

由于行业及公司经营性质上的差别，资产的流动性和对

借贷资本的需求也不相同，因而公司偿债能力指标的标准值

也会不一致。重要的在于公司自身的纵向动态比较。指标数

偏低但逐年提高，表明公司的财务状况在改善，公司趋向稳

定和安全；公司盈利水平显著提高而偿债能力指标稳定或有

所降低，但保持在合理范围内，应视为公司成长中的一种正

常表现。

速动比率是流动比率的补充指标，只有在速动比率同时

也比较高的情况下，较高的流动比率才是有效的，否则，流

动比率高而速动比率低，表明存货过多，资产的流动性仍然

不好，偿债能力也不会高。

股东权益比率就是自有资本比例。１－股东权益比率＝资

产负债比率，因而股东权益比率与资产负债比率以相反的方

向同样表示公司的长期偿债能力。我们取股东权益比率是因

为上市公司公布的财务指标分析中均列有此项指标。

营运能力

公司生产和营销的效率与其营运能力成正比。营运能力

分析侧重于对流动资产运转速度的分析。其主要分析指标如

３４１证券投资学导论

下。

（１）应收帐款周转率，又称收帐比率，用于衡量公司应

收帐款周转快慢。计算公式为：

应收帐款周围率＝赊销净额

平均应收款余额×１００％

赊销净额＝销售收入－现销收入－销售退回、折让、折

扣。由于公司赊销资料作为商业机密不对外公布，因而“赊

销净额”在实际统计中通常是用赊销和现销总额，即扣减销

售退回、折让和折扣后的销售净收入取代。

平均应收帐款余额＝ （期初应收帐款余额＋期末应收帐

款余额） ２

（２）存货周转率，用于衡量公司在一定时期内存货资产

的周转次数，是测量公司购、产、销平衡能力和经营效率的

一种尺度。计算公式为：

存货周转率＝产口销售成本平均存货成本

×１００％

平均存货成本＝ （期初存货成本＋期末存货成本） ２

（３）总资产周转率，用于衡量公司在一定时期内总资产

的周转次数，是测量公司资产利用效率的一种尺度。计算公

式为：

总资产周转率＝营业收入净额

平均总资产余额×１００％

营业收入净额＝营业收入－销售退回、折让和折扣；平

均总资产余额＝ （期初总资产余额＋期末总资产余额） ２

按上述三大指标在公司与公司横向之间及公司本身纵向

之间进行比较，指标数值高，表明公司生产销售通畅顺利、经

营管理状态良好，从而表明公司营运能力强大。

４４１ 证券投资学导论

领导人素质

公司领导人的素质对公司的经营质量与发展具有至关重

要的意义。由于投资人大多远离公司，对公司领导人的素质

的了解可考虑着重从以下方面或途径进行。

１、领导层的年龄结构。老、中、轻三结合为佳，不同年

龄组合群体，可在才、识、学几十方面互补，从而形成优良

的整体素质。

２、领导层的市场敏感性。市场指商品市场和资本市场，

首要的是证券市场。公司领导或发言人常能就公司的发展及

投资人所关心的问题发表意见，努力沟通公司与投资人之间

的联系与感情，表明公司领导层已主动接受来自股票市场的

约束，并把其“消化”为积极进取的内在动力。

３、领导层的知识结构。公司董事会及高层主管的知识领

域应当是“博”、“专”、“新”三统一，通过查阅《上市公告

书》、公司人事变动报导、年度报告等方法，可对公司领导集

体和个人的经历、学历等知识面作一大致了解。

４、最高主管的素质。这是公司兴衰的决定因素之一。最

高主管的素质可能各有特色，也可能缺陷明显，但是下面两

点他必须具备，如果具备了，他就是优秀的：（１）在事业面

临风险、个人或组织出现失误时，勇于承认错误和承担责任，

这是最高主管的基本职业道德；（２）一旦有了一个好的蓝图、

设想，能立即付诸实施。

领导人的素质是公司素质的核心要素，卓越的管理不仅

出效益，而且还出人才、出技术、出资金、出企业所有其他

５４１证券投资学导论

的要素。买股票是买公司的未来，买公司的未来就是买公司

的领导人的现在。

６４１ 证券投资学导论

第５章　技术分析

证券投资技术分析是指利用各种范畴、指标和图表对证

券市场运行的各种结果性统计资料进行整理，由此揭示市场

运行的轨迹和规则并推测证券价格变动趋势的一种投资分析

方法。技术分析在给出价格变动趋向的同时，通常也给出相

应的操作时点。

技术分析着重于动态过程分析。这种动态分析的前提与

方法是：（１）认定历史会重演，市场会在“肯定、否定、否

定之否定”过程中发展；认定市场基本变量之间有着某种确

定的联系和变化规则。（２）对已发生过程进行统计学意义上

的归纳比较，因而是一种事后性的总结分析。（３）通过这种

事后的、结果性的总结分析，来揭示市场变动的内在规则、力

量和趋势。技术分析重“势”，基本分析重“因”，“势”受

“因”推动和调整，但有自己的独立过程与表现形式，因此，

两种分析方法是互补但互不可替代的。

股价走势或多或少会对各种基本因素的变化作出反映，

我们可以假定存在着市场价格能够消化所有信息的有效市

７４１证券投资学导论

场，但是，技术分析并不能消化所有的市场价格变动，它不

能消化那种与市场内在势能逆向的或强或弱的基本因素的作

用，这种因素或许无力改变市场变动趋势，但会掀起杂波，而

技术分析对这种杂波无能为力；这种因素也许会改变或调整

市场的变动趋势，技术分析也同样无力对此作出说明。技术

分析只能适应新的基础并重新对趋势作出反映。因此技术分

析的有效性是有条件的，不可盲从滥用。但是，如果拥有坚

实的基本面分析作基础，恰当选择两三种技术分析方法作为

常用工具，投资人对价格趋势判断的准确性，不会只有

５０％。①

５·１　形态分析

形态分析是一种直接从历史价格图表上去分辨股价变动

趋势的分析方法。形态分析是技术分析体系中的基础，其他

技术分析也包括各种图形分析，区别只是在于这些图形的取

样已不再是原始的价格数据，而是经过数理处理了的以至指

８４１ 证券投资学导论

① １９６０年代名噪一时的美国学院派股市分析家宣称，用技术分析指导投资

的正确性只有５０％，而不用也有５０％。该学派推出的“随机行走理论”，从有效

市场假设出发，认为股价在其内在价值基础上来回上下随机波动，有如醉汉蹒跚

的步伐，其涨跌和走势并无规律可循；因此，最好的市场策略就是简单地“买了

等着”，反对“战胜市场”的企图。技术分析派学者对此怒斥道：“满目随机其实

只是无力辨识系统性价格变化形态的代名词，”随机行走论者看股市，就象外行看

心电图，活象一长串杂乱无章的噪音曲线。

标化了的价格数据，因此，其他技术分析是形态分析的变形、

复杂化和理性化，形态分析的一些基本方法也往往被用于其

他技术分析。

道氏理论

道氏理论是形态分析的理论基础，也是最早的系统技术

分析理论。

美国人查尔斯·Ｈ·道于１８８４年７月３日首创股票市

场平均价格指数，并以此为分析依据，以“平均价格包容消

化一切因素”为基本原则，将股票市场变化趋势分为三类：主

要（大）趋势、次级（中）趋势和短期（小）趋势。

道氏把主要趋势比作海潮，次级趋势比作潮汐中的浪涛，

而短期趋势则是浪涛上泛起的波纹。通过测定依序卷起的浪

涛的最高点，可以判断海潮到底是在涨还是在落，如果最高

点在依次递增，则潮水仍在向陆地推进，如果浪涛峰值在依

次递减，则表明大潮已开始退却。大趋势持续时间在一年以

上，中趋势通常持续三个星期到三个月，小趋势通常持续不

到三个星期。

道氏理论认为，大趋势通常分三个阶段完成。第一阶段

是积累阶段，此时趋势开始反转，少数先知先觉者已开始逐

步买进或卖出；第二阶段为价格快步上扬或下跌时期，这个

时期进行技术性顺势操作的人开始积极跟进买入或卖出；第

三阶段，市场利多或利空消息连篇累牍，投资大众大量买入

９４１证券投资学导论

或卖出，大趋势步入尾声。道氏的趋势概念为：只要价格变

化中的波峰和波谷都对应地高过前一个波峰、波谷，则市场

处于升趋势之中；相反，波峰、波谷对应依次下降则为下降

趋势。

道氏未曾为其理论专门著书立说。直到１９０３年他的文

章、理念才被收编在尼尔森所著的《股市投机常识》一书中，

并被命名为“道氏理论”。理查德·罗素在该书的序言中把道

氏对股票市场理论的贡献同弗洛依德对精神病学的作用相媲

美。

支撑位与阻力位

以日收盘价为取样点，以曲线或直线联接而形成的日线

图是形态分析的常用图形，本章的分析均以日线图为例。

价格走势常会出现一些有一定规则的形态，这些价格形

态往往蕴含着某种市场变动趋势：反转、上升、盘整等等。分

析价格形态的要点就是支撑位和阻力位的辨认。就形态分析

来说，价格的基本变动就是市场试探支撑位和阻力位的过程。

处于价格变动下方的，由前一轮价格下跌形成的谷底

（低点），就是一个支撑点，支撑点的延伸线则形成某一支撑

区位；相反处于价格变动的上方，由前一轮价格上涨形成的

峰顶（高点）则是一个阻力点，阻力点的延伸线形成某一阻

力区位。支撑位和阻力位可互换角色，即只要支撑位或阻力

位被价格变化有效击穿，其就会转变为反位，即支撑位转变

为阻力位，或阻力位转变为支撑位。

０５１ 证券投资学导论

支撑与阻力的内在机理在于投资者的心理倾向。我们以

图５·１—１为例。当股价已有相当跌幅，在支撑点３处见底

反弹后，在点３处卖出的投资人就会因自己的判断失误而后

悔，持币观望者会为错过了一次建仓机会而惋惜，而在点３处

买进的多头，则可能会责备自己为什么不买得更多一些，这

三类人都希望有机会补偿自己的失算。因此，在股价重新回

落到支撑位水平（点５）上下时，上述三类投资者就会抓住机

会一齐买进。当他们的力量相对较大时，就会推动股价再次

反转向上。当股价向上有相当升幅并见顶回落后，还是这三

类投资者，不过是按照在低部相反的心态而追悔，在股价重

新升到阻力位时，他们的共同卖出则可能会把股价拉入跌势

之中。投资人对前次机会擦肩而过的追悔心态，是支撑位和

阻力位形成的基础之一。

图５·１—１

支撑位与阻力位的强度取决于上述三种投资人的力量，

１５１证券投资学导论

即他们的人数和资金，换言之，取决于他们的成交规模。在

支撑位或阻力位的成交越大，则意味着在此集聚的上述投资

人的力量越大，从而支撑或阻力就越有效。

支撑位和阻力位的有效成交规模取决于：（１）在支撑或

阻力位成交的密集程度；（２）价格在这两个区位所经历的时

间，时间越长，交易量越多，并且投资大众的支撑或阻力感

觉也会越深；（３）支撑位或阻力位形成时间距离现在的远近，

时间越远，原有成交量再次换手的累积量也会越多，从而原

有成交规模的有效性也就越低。因此，价格形态分析同时辅

以成交量与成交量时距分析，将会大大提高可靠性程度。

现在我们补充论述支撑与阻力角色互换的内在机理。当

支撑与阻力位被有效击穿后，以支撑位为例，这时集聚在此

位买进的人（即在图５·１—１中支撑１的延伸线与股价线的

交点附近买进的人），都发现自己被套牢了，由于市场价格低

于买进价格，一批没有被其投资人忍痛割爱的、相对密集的

筹码因此在股价水平上方被锁定。因此，当股价在日后重新

上行时，昔日在支撑价位上堆积的套牢筹码就会成为股价上

升的阻力。原来的支撑位越有力，现在的阻力也就会越强大；

而股价穿越支撑位距离越远，从而投资人越确信自己判断错

误，则角色互换的可能性越大。

我们没有论及最新的或原始的支撑位及阻力位是怎样形

成的，这个问题实际上是整个证券投资分析所要回答的基本

问题。从技术分析角度来看，它有以下决定因素：

（１）特殊心理数值位，例如价格的各个整数位：１００点、

２５１ 证券投资学导论

２００点、１０００点、１５００点等；涨跌幅的各分数位：１２、１３、

２３等；黄金分割位：０．６１８① 等。

（２）趋势线位（见下小节）。

（３）密集成交区位。

（４）按一定时期计算的平均成交成本位等。

趋势线

（一）趋势线的概念与意义

将依次出现的支撑点或阻力点用一根向前延伸的直线连

接起来就形成一条趋势线。发现并划出准确的趋势线是形态

分析的一种基本技术。

趋势线主要有两种：上升趋势线，是由上升趋势中的支

撑点连结而成的一条直线，因而是一条上升支撑线；下降趋

势线，是由下跌趋势中的阻力点连结而成的一条直线，因而

是一条下跌阻力线。由于趋势线使支撑位和阻力位由水平线

扩展到斜线，这就大大丰富了形态分析的内容和范围。

３５１证券投资学导论

① 黄金分割比值的精确值 ＝ （ ５－１） ２＝０．６１８０３３９８８７４⋯。１３世纪

意大利数学家费波纳奇列出被称为“费氏数列”的一组数值：１、２、３、５、８、１３、

２１、３４、５５、８９⋯。该数列任一相邻的两个数之和等于其后的一个数；任一数的

平方等于其前后两个数之积加１或减１；从３开始，前一个数与后一个数之比值

约等于黄金分割率，从８９开始，比值十分接近黄金分割率。自然界有很多现象遵

循黄金分割比例：人体以肚脐为界下半身与全身之比值为０．６１８；人手有５指，

指分３节；向日葵有８９个屈曲，其中５５个弯向一方，３４个弯向另一方；在核物

理、建筑、艺术等许多领域均可看到０．６１８在起作用。黄金分割比值在投资人中

流传开后，亦成为一种测定买卖时机的特殊心理位数。

趋势线的基本意义还在于其对趋势和趋势变化的指示作

用，以及相关的价格变动幅度的测量功能。

（１）根据前期数据画成的趋势线将指示价格继续变动的

方向，并依据趋势线的坡度及价格变化的速度来测定价格波

动的幅度，即反弹所能达到的高位或调整将会达到的低位。

（２）揭示趋势的反转。当价格有效穿破趋势线后，反转

就形成了，这时趋势线也进行角色的换位，上升支撑线变成

下降阻挡线，反之阻挡线变为支撑线。

（３）用以测算趋势反转后的价格目标，即价格上升或下

跌所要达到的价位。一般来说，一旦趋势线被突破，则价格

将离开趋势线的目标距离，同趋势反转以前价格在趋势线另

一边曾经达到的距离垂直地相等，其方法如图５．１—２所示：

取趋势线上边最大升幅的顶点作一到趋势线的垂直线（虚线

ａ），再由突破点向下作一与虚线ａ等长的垂直线（虚线ｂ），虚

线ｂ下端的水平线（虚线ｃ）即反转后价格下跌的目标位。下

降趋势线测位的方法亦同理。此法是图形分析中的一种基本

测算技术，它不仅适用于由趋势线界定的反转行情，而且也

适用于由水平阻力线或支撑

线界定的反转行情。

（４）趋势线的强度取决

于其未被触及的时间长度和

被试探的次数。时间越长，价

格接近后反转的次数越多，

趋势线就越重要。趋势线的

强度还取决于趋势线的斜率，　　　　　图５·１—２

４５１ 证券投资学导论

即相对陡峭程度。倾斜角度在４５度附近的趋势线的有效性通

常最高，因为在该位的趋势线所反映的价格变动与时间变动

的速率处于均衡状态。趋势线倾斜角度过大表明价格变化太

快，趋势缺少持久性；斜角过小则说明上涨或下跌的力量衰

弱，趋势缺少可靠性。

（二）趋势线的画法

（１）首先必须找到两个高低水平不同并有一定间距的高

点（或低点），并由此试探性地划出下降（或上升）的直线。

（２）如果是画上升支撑线，则价格离第二个低点要有一

定的距离，如接近或超过前一阻力位时，趋势线才可认可，画

下降阻力线情况则相反。第三个低点（或第三个高点）的出

现则是对趋势线有效性的验证。

（３）价格变动的速率可能会加快或放慢，幅度可能会扩

大或缩小，在一些情况下，趋势线应随之作相应的调整，以

便使趋势线尽可能适应现期的价格变化。

（４）扇形图。当趋势线在同一原点上，作不同斜率的调

整，并保留下原有的趋势线，则会形成由多根支撑线（或阻

力线）构成的扇形图（见图５·１—３）。根据以上已论述过的

原理，在ａ点出现后，可以粗略地画出第３根线，在ｂ点出

现后，可以较精确地划出第３根线。扇形图的意义在于：指

示呈扇形变化的股价变化趋势；每一根线都发生支撑线和阻

力线的作用，并由此提供计算价格变动幅度的依据，其计算

的超前性较大；第三根线被突破是趋势反转的有效信号。

５５１证券投资学导论

图５·１—３

（５）同向双线图。依次上升的阻力位也可以连成一条上

升的直线，这条线被称为管道线，同样依次下跌的支撑位也

可以连成一条管道线。管道线和基本趋势线一起可组成数种

具特殊意义的价格形态。

（６）三角形图，即逆向双线图。在股价线图上同时画出

上升趋势线和下降趋势线，这两条趋势线就会构筑一类基本

的价格形态：三角形图。①

Ｋ线图

（一）Ｋ线与Ｋ线图

Ｋ线，又称阴阳线、阴阳烛，起源于日本古代米市计算

６５１ 证券投资学导论

① 参见（美）约翰·Ｊ·墨菲：《期（现）货市场、股票市场、外汇市场、利

率（债券）市场之道》，地震出版社１９９４年版。

米价每日涨跌所使用的图示方法。Ｋ线是一根把每日（每周、

每月或分时等）股价的开盘价、收盘价、最高价、最低价及

涨跌有规则地表示出来的图形（见图５·１—４），它直观地反

映出市场多空双方的力量对比及变化趋势。

图５·１—４

Ｋ线实体白色（或红色）为阳线，表明当日收盘价高于

开盘价；Ｋ线实体黑色（或绿色）为阴线，表明当日收盘价

低于开盘价。实体无上影线俗称光头，无下影线则可称为光

尾。

以Ｋ线为取样，在坐标上画出股价走势图称为Ｋ线图。

作为价格形态分析的图形，Ｋ线图与与收盘价线图可相互替

换。后者的优点在于简明清晰。Ｋ线图的优点则在于：（１）由

于阴阳实体及上下影线的长短差异而精确、全面地反映市场

买卖双方的强弱差异；（２）Ｋ线在其特有的内涵基础上可形

成特殊的Ｋ 线组合，从而丰富了价格形态分析的范围与内

容；（３）Ｋ线图可用作缺口分析，而收盘价图则无此功能。

（二）Ｋ线形态分析

１、单根Ｋ线形态

单根Ｋ线常用来预测最近走势及走势强度。Ｋ线形态依

７５１证券投资学导论

实体和影线长短及有无可作多种分类，就其有显著意义的基

本形态来看，主要有下列各种。

ａ．　　ａ、大阳线。开盘价即最低价，收盘价为最高价，

表明多方强大，涨势强烈。

ｂ．　　ｂ、大阴线。开盘价即最高价，收盘价为最低价，

表明空方强大，跌势强烈。

ｃ．　　ｃ、带上影阳线。属上升抵抗型或空头抵抗型，多空

力量强弱对比决定于上影线与实体的长度比较，

该比较和上影线的绝对长度决定第二天的走势。

ｄ．　　ｄ、带下影阴线。属下跌抵抗型或多头抵抗型，跌

后获支撑，下影线的绝对长度及实体与下影线的

长度比较决定第二天走势。

ｅ．　　ｅ、带下影阳线。属先跌后涨型，若实体部分较长，

表明多头反击有力，后市看好。

ｆ．　　ｆ、带上影阴线。属先涨后跌型，若上影线或实体

部分较长，则表明空方强大，后市看淡。

以上均为典型形态，实际上较小的上影线可视为先头线

而列入相近类型，但趋势强度也相应打折扣；较小的下影线

亦可作近似归类。

２、Ｋ线组合形态

单根日Ｋ线通常只适宜预测第二天走势，而两根以上的

Ｋ线组合则可用于分析更远的趋势。Ｋ线组合不仅以加强的

方式反映市场多空力量对比，而且还以特定的价格表现形态

直接显示股价变动趋势。

（１）三联大阳和三联大阴（图５·１—５）

８５１ 证券投资学导论

图５·１—５Ａ　　　　　图５·１—５Ｂ

连拉三根大阳线是由升转跌的信号。在大多头行情前期，

三根大阳线通常也会导致一次有份量的回档。三根大阴线的

意义与三根大阳线相反。这两种反转形态具有较高的可靠性。

（２）黄昏之星与早晨之星（图５·１—６）

图５·１—６Ａ　　　　　　　图５·１—６Ｂ

９５１证券投资学导论

黄昏之星出现在多头行情后期，左边的阳线是多头的最

后出击，中间的小白（黑）星是转向的标志，右侧的阴线

（通常较长）是转向的确认。该形态是一种较可靠的转跌信号。

早晨之星与黄昏之星排列相反，中间的小白（黑）星如果换

成十字星（收盘价等于开盘价并伴有上下影线的Ｋ线形态），

则成为“十字筑底”，该形态出现在行情低点，为反转向上的

信号。

（３）穿头破脚（图５．１—７）

穿头破脚有两种形态。其一为小阳带大阴，阴线吞没前

日的阳线，此为顶部转向信号，随后常有急跌出现。如果数

根阳线后出现一条大阴线挂在右上方，则称为“乌云盖顶”，

其意义与穿头破脚相近。其二为小阴带大阳，大阳吞并了前

日小阴，此为底部转向信号。如果在数根阴线后出现一条阳

线，并且该阳线的收盘价在前一阴线实体的中位以上，则这

两条Ｋ线被称为“曙光初现”，表示下跌难续，反弹在望。

图５·１—７Ａ　　　　　　　图５·１—７Ｂ

０６１ 证券投资学导论

（４）岛形反转（图５·１—８）

股价有相当上升幅度后出现向上衰竭跳空，其后价格在

跳空上方小幅度地盘桓数日乃至数星期，然后出现向下突破

跳空，结果留下了一个四周为空白的孤岛，这种由两次相反

的跳空构成的岛形反转，显示市场将有一个较大幅度的下跌。

向下衰竭跳空和向上突破跳空则会构成一个由跌转升的岛形

反转。

图５·１—８

（５）上升抵抗与下跌抵抗（图５·１—９）

在强劲上升过程中，受获利回吐和解套盘沽空等压力，常

会出现一根或两根小阴线，如果跳空高开，小阴线仍可能会

挂在前一日阳线的上方，两条阴线软弱无力，反为日后的暴

涨奠定了根基，这就形成了上升抵抗型走势。下跌抵抗型则

以下跌途中多头反击但力不从心的两条小阳线为特征。

１６１证券投资学导论

图５·１—９

图５·１—９汇集了多种典型Ｋ线形态，其名称及意义分

别是：①倒置锤头，显示市势回升；②升势受阻形态；③吊

头（又称吊颈，是顶部出现的锤头），见顶形态；④该形态与

②复合构成穿头破脚见顶形态；⑤又一个吊头形态；⑥穿头

破脚见底形态，大阳线强化了市势回升的兆头；⑦长下影线

吊头，向淡意味较浓；⑧倒置锤头，显示市势可能反弹；⑨

身怀六甲，表示反弹市势告终； 锤头，见底形态； 类似

曙光初现形态，配合上日的锤头，合力令市势回升； 属于

失败的吊头形态； 向淡的穿头破脚形态； 典型的曙光初

现，显示市势回升； 十字星，见顶回落的先兆； 身怀六

２６１ 证券投资学导论

甲，另一个转向形态。①

基本价格形态

在以上Ｋ 线组合

分析中我们已初步熟悉

了一些基本形态，下面

继续解析一些重要的、

关键性的图形，这将以

以上各节所提供的知识

与技术为基础。

（一）反转形态　　　　　　　图５·１—１０

１、头肩顶与头肩底

头肩顶为大多头市

场反转形态。它由三个

峰构成，中间的峰最高，

称为“头”，左右两边峰

分别称为 “左肩” 和

“右肩”，颈线是由头肩

之间的两个谷底决定的

一根支撑线。当行情由

ｂ点回落时，人们考虑

的是：这是次级调整（回　　　　　图５·１—１１

３６１证券投资学导论

① 引自许沂光《风险投资实用分析技巧》，中华工商联合出版社１９９４年３

月版，第９５页。

档）还是大趋势的反转？当行情从ｂ点回落超过前一升浪的

１２或过ａ点的某一条上升趋势线时，这已发出了转势的最

早的信号。当行情下落到由ａ点水平延伸而成的支撑线附近

时，上升趋势则已被破坏，这是一个较明显的转势信号。由

于大趋势的巨大人气惯性，行情多会在ａ点水平支撑线附近

反弹，这时颈线已可画出，其可能呈微弱上升趋势，也可能

呈微弱下降趋势，并影响此轮反弹的高度。两个谷底的形成，

已给未能在高位出货的人留下深刻“教训”，这股力量使价格

未来得及回升到ｂ点高位就被压了下去。这时右肩初形出现，

如果成交量比头顶部也明显减少，则是第三个确切的转势信

号。最后，当价格跌破颈线，颈线由支撑线转变为阻力线后，

头肩顶形态得到确认。

头肩顶形态确认后，价格跌幅是可以量度的，方法是：从

“头”的顶点作一垂直线到颈线，以该垂线的距离所包含的价

格幅度为减数，以颈线突破点的价位为被减数，被减数减去

减数的差值即为头肩顶破位后的最少下跌目标价格位。

头肩底是头肩顶的倒转形态，是空头市场大趋势转向信

号，其机理及使用方法可按头肩顶形态反推。

２、双顶或双底

双顶和双底又称为Ｍ 顶或Ｗ 底，是威力次于头肩形态

的反转信号。颈线为过前顶回档低点（或过前底反弹高点）的

一条水平支撑（或阻力）线。颈线是形态最终完成的尺度。以

双顶形态为例（见图５·１—１２），当价格从ｂ点上升到ａ点水

平阻力线附近回折时，表明该轮行情已无法形成新的高点，这

是上升趋势有变的第一个信号；当价格穿破颈线支撑位后，趋

４６１ 证券投资学导论

势中已出现两个依次降低的低点，颈线同时转化为阻力线

（他将造就依次降低的第二高点），至此，Ｍ 顶完成，行情趋

势转入下跌过程。

图５·１—１２　　　　　　　图５·１—１３

（二）盘整形态

股价在某一价格区间来回波动形成盘整格局，盘局的价

格变化可能很大，也可能很小，可能均衡，也可能不均衡。价

格盘整也会形成一些基本形态，这些形态不仅有利于把握盘

局中的价格变动规律，更重要的还在于其有助于判断盘局被

突破的方向及对突破后的价

格升、跌幅度的度量。

１、对称三角形

对称三角形由一条上升

支撑线和一条下降阻力线对

称组成（见图５·１—１４）。股

价的对称三角形走势是市场

多空双方势均力敌而较量日　　　　　　图５·１—１４

５６１证券投资学导论

趋疲弱的结果。对称三角形不能预示后市突破方向，但可用

以测算突破后的价格变化幅度。测算方法有二，其一是在

“趋势线”小节中已介绍的趋势线测位法，这是首选方法；其

二，如图５·１—１４所示，过三角形态内的第一个高点画一条

与支撑线平行的直线，该直线决定突破后上升的价格目标。

对称三角形突破的部位对突破的可靠性及突破后的走势

强度有重要的影响。价格行走到形态的一半至四分之三时突

破，可靠性较高。如果超过了这个区域才告突破，其意义会

减弱，越接近角尖，突破的价值就越低。运行到角尖的对称

三角形常常会演变为另一种盘整形态。

２、上升三角形与下降三角形

上升三角形通常是一直角三角形，是由一条位于上方的

水平阻力线和一条位于下方的上升支撑线构成的价格形态；

下降三角形也多为一直角三角形，与上升三角形相反，它是

由一条位于下方的水平支撑线和一条位于上方的下降阻力线

构成的价格形态。

在上升三角形走势中，买方意愿较强，价格每次回落，未

到上次低点即被托住，而卖方也不特别看淡后市，只是有计

划地在阻力水平限价卖出。在有主力收集筹码时，该走势更

为明显。在筹码被逐步消化后，走势就会向上突破。上升三

角形是暗示向好的价格形态。

在下降三角形走势中，卖压逐步增强，阻力位一次比一

次低，但由于市场中的低价惜售心理，或有主力护盘或托盘

出货，从而形成了一条水平支撑线。随着主力清货完成及市

场人气日淡，走势就会向下突破。下降三角形是暗示向淡的

６６１ 证券投资学导论

形态。但是，在低位盘整的下降三角形向上突破的情况亦并

不罕见，最终可靠的结果有赖于多种分析的并用。

上升三角形和下降三角形突破后走势最少量度升（跌）幅

测量方法与对称三角形相同。这三种形态是三角形价格形态

的基本类型。实际中的三角形态往往是不规则、多种多样的。

一旦确认是三角形走势，就应按近似原则将其归入上述三种

类型中的一种并进行相应的分析。

３、上升旗形与下降旗形

图５·１—１５　　　　　　　　　图５·１—１６

旗形分为旗杆与旗面两部分，在Ｋ线图上表现鲜明。以

上升旗形为例（见图５·１－１５）。旗杆是在价格连续数日急速

上升中拉出的一条近似的直线。旗面则由高位获利回吐筹码

和解套抛售筹码所导致的短期下降阻力线和与其平行的管道

线构成。在旗形整理过程中，价跌则量大减，市场心理稳定、

普遍惜售。在经过一段时间的技术调整后，多头再度发动攻

７６１证券投资学导论

势，成交量巨增，旗形走势向上突破，并再度呈飚升行情，其

目标涨幅与前旗杆相近。需注意的是，在旗形整理中，成交

量应显著减少，否则，行情会向下反转突破。

下降旗形是上升旗形的倒立形态，其作用及分析方法可

按上升旗类推。但向下突破时，成交量变动特征不重要。

４、箱型

箱型，又称为短型，是一种横向盘整形态。

箱型的上下边分别由水平阻力线和水平支撑线构成，价

格在两条箱边内的波动前移形成箱体。箱形与对称三角形、旗

形一样，本身形态不指示突破方向，但和旗形一样通过成交

量分析（内容相同），可获得突破方向的信息。箱形整理多出

现在空头市场的中间阶段，在高位出现则往往走出向下的岛

形反转，在低位长期横行则可能形成所谓“潜伏底”。

股价箱形形态分析又被称为股票箱理论，是长短线投资

人都十分有用的分析图形。

（三）涨跌形态

１、上升管道与下降管道

管道，又称通道、轨道，是价格在平行的趋势线和管道

线内上下波动而形成的形态。管道分上升管道与下降管道，二

者具有相似的运作机理与分析技术。上升管道是多头市场价

格走势的一种基本形态，下降管道是空头市场的一种基本价

格形态，下降管道通常具有更规则、更明显的表现。

以上升管道为例。其作法为：首先沿低点画出上升趋势

线；然后过第一个显著的波峰峰顶引出一条与趋势线平行的

管道线，两条直线构成一向上延伸的管道；如果价格下一轮

８６１ 证券投资学导论

上涨触管道后即返回，则管道形态得到初步验证；如果价格

返回到趋势线又重新上弹，则该上升管道得到确认；管道线

未被触及的时间越长，有效试探的次数越多，管道的可靠性

就越高。

管道的意义和运用主要

有以下方面。

（１）用作短线炒作的依

据。

（２）上升管道线的突破

与上升趋势线的突破意义相

反，表示趋势的加剧或加速，

因而上升管道线的突破成为

入货信号。

　　　图５·１—１８　　　　　　（３）管道技术还可用作

辨别趋势反转的预警工具。

当价格上升但无力达到管道

线时表明流行趋势已减弱，

价格折转后突破趋势的可能

性增大，短线炒作者宜转为

观望。

（４）管道形态突破后，升

跌的价格目标按以下方式量

度：价格将顺着突破方向达

到与管道宽度相等的距离。

　　　图５·１—１９　　　　　　（５）上升管道的调整技

９６１证券投资学导论

术有两种。其一，利用管道调整趋势线，加大管道上倾角度

（见图５·１—１８）。当价格突破管道线上涨并折转后，取折转

点和原管道线（ｂ线）上的最后一个价格触点作出一条直线，

即为新的管道线（ｃ线）。过趋势线（ａ线）上的最后一触点作

一与ｃ线平行的直线，即新的上升趋势线，新的更陡峭的趋势

线比原趋势线往往更有效，两条新的上升线构成一个新的上

升管道。

其二，向下调整管道趋向（见图５·１—１９）。在上升管道

中，当价格无力触及管道线（ｂ线）时，可以将最后两个峰顶

连接成一条阻力线（ｄ线，可能仍保持上升，也可能变为水平

或下降），然后过原上升趋势线（ａ线）上的最后一触点作一

与ｄ线平行的直线（ｃ线），在附图上是一条下降管道线，ｄ线

和ｃ线构成了一个新的下降管道。

２、缺口

在Ｋ线图上出现无交易的空白处，这就是缺口。当日价

格跳空开盘而收盘价未将跳空补回，就形成日Ｋ 线价格缺

口。当日市场开盘价和收盘价均高出前一日收盘价，日Ｋ线

图上就形成向上跳空缺口，相反，当日开盘价和收盘价均低

于前一日收盘价，则形成向下跳空缺口。缺口是价格变动的

一种特殊形态，是市场坚挺或疲软的标志，因而成为测市的

一种工具。

缺口可分为四种类型。

（１）普通缺口。在市场低迷、交易量稀薄的情况下，小

笔成交即可形成价格跳空，其对市场升跌并无多少预测意义，

此类跳空缺口即普通缺口。

０７１ 证券投资学导论

（２）突破性缺口。当价格进入重要形态的突破敏感区域，

或在盘整市道出现与技术变动后续空间同步的重大消息激励

所出现的发动行情的跳空缺口，属突破性缺口。价格的突破

跳空通常伴有大额成交量，而成交量越大，缺口的性质也越

可靠。

一般来说，非普通缺口具有支撑或阻挡作用。向上跳空

缺口是随后市场调整的支撑位，价格可能部分回填缺口，回

填多，表明支撑位弱，全部回填，则表示缺口突破性质具有

虚假性，向下跳空缺口的情况则相反。

（３）中继性缺口（或测量缺口）。当一波行情发展到中间

阶段，价格再度跳跃前进，形成一个或一系列跳空，称为中

继缺口。中继缺口及回填情况同样也可成为趋势强弱的衡量

标准。

中继缺口可用于量度价格继续升跌的幅度，即从中继缺

口开始的升跌幅度等于此轮行情起点或突破点到中继缺口的

幅度。

（４）竭尽性缺口。出现在一轮行情的末端，具有回光反

照性质，是行情结束和市场反转的先兆。图５·１—８岛形反

转中左侧的缺口即竭尽性缺口，右侧为突破性缺口。

５·２　逐势分析

逐势分析即移动平均线分析。其特点是：１、遵循随波逐

势原则，股价走势趋涨则跟进走势趋跌则退出；２、以一定时

期的移动平均股价，即平均成本的增减作为价格运动趋势的

１７１证券投资学导论

基本依据，这保留了形态分析直接从价格走势形态中寻找趋

势的基本方法，同时排除了瞬时价格杂波过多所形成的虚假

信息；３、兼有图形分析与指标分析双重手段，但均只采用相

对分析法——相对位置和相对大小。

移动平均线（ＭＡ）

（一）概念与制作

利用统计学上“移动平均”原理，取日（或其它时间长

度）为单位，将一定日数的日收盘价逐日移动加总平均，从

而得出每日的收盘平均股价，逐日将其连接成一条曲线，就

是移动平均线。日平均股价是一定日数的平均成交成本，因

而移动平均股价线就是一条移动平均成本线。移动平均线依

统计取样日数的差别而分为：短期均线，包括５日线、１０日

线等；中期均线，包括２５日线、３０日线等；长期均线，包括

１００日线、２５０日线等。均线取样日数较少，随股价变动的敏

感性就较高，因而被称为“快线”，反之，取样日数较多的均

线则被称之为“慢线”。

下面以５日移动平均线为例说明其制作方法。

（１）取最近５日收盘指数（或个股收盘价格），将５个指

数相加后除以５，得出第５日的收盘平均指数。移动平均价

（ＭＡ）的计算公式为：ＭＡ＝ （Ｐ１＋⋯⋯＋Ｐｎ）ｎ，Ｐ为每日

收盘价，ｎ为取样日序数。

（２）除去５个指数中的第一个指数，加进第６日的收盘

指数，将移动调整后的５个指数的和值除以５，得出第６日的

收盘平均指数，依此类推，得出第７日、第８日⋯⋯的收盘

２７１ 证券投资学导论

移动平均指数。

（３）将以上得出的各平均指数在座标上逐日描出相应的

点，并将各点平滑连接成一条曲线，这就是５日移动平均线。

以后每天取当日收盘指数按上述方法描出新的平均价格

点，５日均线就可不断延长。

（二）移动平均线的意义

移动平均线的基本意义在于揭示一定时期股价的平均成

本及其变动趋势。

（１）移动平均线延伸的方向（上升或下降）代表一种较

稳定、较持久的股价变动趋向。均线的日数越多，其代表的

趋势所持续的时间就越长。这为逐势操作、顺势而为提供了

依据。

（２）一定时期内的平均价格，近似地表示该时期内多空

双方的内在的平衡点（之所以是近似表示，是因为通常使用

的移动平均价只是收盘价平均，而不是全部成交价平均；只

是算术平均，而不是考虑了成交量的加权平均）。当股价线向

上偏离移动平均线时，意味着获利筹码较多，获利回吐会形

成向下压力，并在某一高点上迫使股价反转向下。当股价回

跌到均线上时，从平均成本来看，已无获利筹码，卖压大幅

减轻，供求趋于平衡。因此在均线上，价格回档受到支撑。围

绕均线进行的盘整往往最具耐力。均线也可能被突破，这意

味着大量斩仓盘的涌出使供求平衡点被打破。

当股价线向下偏离移动平均线时，整个过程就会以与上

述过程相反的方向重演。

（３）移动平均线有助涨或助跌的作用。即股价从平均线

３７１证券投资学导论

下方向上突破后，平均线被视为支撑线，股价回跌到均线附

近时，就会形成支撑力量，成为买进的时机，这时的均线已

往上方抬高了，因而回档的底部也高了，这是均线的助涨作

用。当股价从平均线上方向下突破后，均线将演变为一根向

下延伸的阻力线，价格反弹的高点不断下，从而具有助跌作

用。

（三）移动平均线的应用

１、单根移动平均线的应用：葛南维法则

首先应根据投资操作时间的长短选定恰当日数的平均

线。统计日数多，可靠性较高，但反应的敏感性则相应较差。

短线操作，以５日线为宜，中线操作，以１０日线和３０日线

为宜。均线选定后，可依照以下法则选择买卖时机。

（１）买入信号

①股市已经历长期空头市场，跌幅已很深，在此基础上

股价上行突破均线，突破点为第一个买入信号。

②股价强劲上涨后回跌，触及或小幅击穿１０日均线后反

转，但均线仍继续上升时。

③股价在均线之上，朝均线回跌，但未触及均线而再度

上升时。

④股价大幅急剧下跌，跌破并远离均线，若出现止跌回

弹趋向，为买入信号。

（２）卖出信号

①均线走平或转跌，价格向下跌穿均线，为卖出信号。

②价格向上触及或突破均线后仍回落到均线下，而均线

仍持续下跌时。

４７１ 证券投资学导论

③均线下跌，股价反弹但未触及均线而再度下跌时。

④均线向上挺升，而股价以更快的速度急升以至远离均

线，一旦出现价格升涨无力或回跌，为卖出信号。

２、移动平均线组合的应用

同时制作短期、中期、长期三种均线，加上股价线，四

种价格线的不同组合形态往往与某种价格趋势有着确切的联

系。均线组合分析主要用来判断股价中、长期走势及转折过

程。

（１）弱市向强市的转折

在一段弱市之后，股价线快速上升突破短期均线，短期

均线上升突破中期均线，中期均线上升突破长期线的过程是

弱市向强市的转变过程，中期线与长期线的交点被称为“黄

金交叉点”，是转变过程完成的标志，具有强大的鼓舞作用。

买点则可选在Ｗ 底的第二个低点以及随后的三个交叉点上。

（２）多头行情

黄金交叉形成后，股价线、短期均线、中期均线和长期

均线从上往下依次排列，呈上升运动，此形式称多头排列。多

头排列显示一种强有力的多头行情，是牛市的典型型态。

（３）强市向弱市的转折

在强市完结后，股价线快速下跌突破短期均线，短线跌

破中线，中线跌破长线，显示强市向弱市的转变，中期均线

与长期均线的交叉（点）称为死亡交叉（点），它是转变过程

完成的标志，对后市有较大的杀伤力。在这个时期，中长线

投资者应及早清货出市，短线投机也要充分考虑大势向下的

基本趋势。

５７１证券投资学导论

（４）空头行情

死亡交叉后，股价线、短期、中期、长期均线从下往上

排列，都呈下降运动，此形式称为空头排列，是一种强大的

空头行情。这时期入市，十有八九被套牢。空头行情在熊市

中表现最典型（这时四条线间距较大，并且均线日数越大间

距越大）。

乖离率（ＢＩＡＳ、Ｙ值）

移动平均线作为多空双方的成本匀衡线对在波动中与之

相偏离的股价有回拉引力，股价线偏离越远，移动平均线的

引力就越大。但是，股价通常要偏离到何种程度，才会被均

线拉回呢？这首先需要对股价偏离程度进行计量。乖离率，又

称Ｙ值，就是用以计量股价偏离移动平均价程度的一个技术

指标，它是移动平均线分析的一项辅助工具。

乖离率（ＢＩＡＳ）的计算公式为：

ＢＩＡＳ（ｎ）＝收盘价－移动平均收盘价（ｎ）

移动平均收盘价（ｎ）×１００％

ｎ表示移动平均收盘价计算取样日数。ｎ日乖离率即采

取ｎ日移动平均计算的乖离率，常用的有５日ＢＩＡＳ，１０日

ＢＩＡＳ等。当股价线低于移动平均线时，Ｙ值为负值；高于移

动平均线，Ｙ值为正值；二者相等，Ｙ值为零。

Ｙ值反映股价偏离移动平均价的相对幅度，通常被用作

选定买、卖时点的尺度。投资人根据历史资料与经验确定买

入期望Ｙ值或卖出期望Ｙ值，以求抓住最佳买卖时机。

买卖期望Ｙ值的大小受以下因素制约。

６７１ 证券投资学导论

（１）Ｙ值所设定的计算日数的长短。当多条均线呈多头

排列时，均线计算日数越长，股价线向上偏离均线的距离也

越远，因而期望Ｙ值相应也会较高；当均线呈空头排列时，均

线计算日数越长，股价向下偏离均线的距离也越远，因而期

望Ｙ值相应也会较低（负值较大）。在多空市场转换时期，上

述分布规则不存在。

（２）市场的投机程度。投机程度高，则Ｙ值波动区间也

大，从而期望Ｙ值也可定得较高或较低。我国沪市的投机性

强于深市，１９９５年５月受重大利好消息刺激，两市同时从低

位飚升，并于２２日同时到达顶点，当日沪市收盘指数１０日

乖离率达３６．８６％，２５日乖离率达４３．８４％；深市收盘指数

１０日乖离率则为３４．３３％，２５日乖离率为３３．９６％。就同

一市场而言，在趋势变动的不同阶段，投机强弱会有所不同，

因而期望Ｙ值也会有所差别。据统计，自１９９２年５月到１９９５

年４月，上证收盘指数１０日Ｙ值曾有６次下降到－１５％至

－２０％或更低的水平，１９９４年１０月７月当日最低指数的１０

日Ｙ值竟达－３０％；但该期间两个最低底部：３８６点和３２６点

出现时的１０日Ｙ值却都未低于－１５％。

（３）个股的市场表现。个股的期望Ｙ值与大盘指数的期

望Ｙ值可能并不一致。股性活跃的股票，其价格变动区间较

大，正负期望Ｙ值分别也可定得较高一些。

Ｙ值和移动平均价一样，可逐日连接成一条曲线，以供

直观观察与比较，也可不用图形，直接通过指标数值及比较

来分析行情和选择出入市场时机。在移动平均线基础上，乖

离率是一种计算与应用都很简便而又确实有效的技术分析指

７７１证券投资学导论

标。

聚离移动平均线（ＭＡＣＤ）

（一）聚离移动平均线的概念

聚离移动平均线的英文名为ＭｏｖｉｎｇＡｖｅｒａｇｅＣｏｎｖｅｒ

ｇｅｎｃｅａｎｄＤｉｖｅｒｇｅｎｃｅ（ＭＡＣＤ），中文又译为平滑异同移动平

均线，是１９７９年推出的一种投资技术分析工具。

ＭＡＣＤ是移动平均线分析的派生产物。其通过数理方

法，重塑移动平均线，从中过滤出较准确而又来得不太迟的

趋势信号，并使移动平均分析置于一种标准化格式中。

ＭＡＣＤ是由两个“聚离”原理构成的。其一，ＭＡＣＤ的

形成方法是：把两条移动平均线通过差值法聚合成一条走势

线，然后通过移动平均法在该条线上分离出一条移动平均线，

从而又形成两条快慢相间的价格线。其二，ＭＡＣＤ的使用方

法是：通过跟踪快线和慢线的聚合与分离及两条线的上下排

列来研判市场态势与买、卖时机。

（二）聚离移动平均线的制作

１、先行计算出快、慢相异的两条移动平均线（ＭＡ），慢

线通常取１２日，快线取２６日。计算公式为：

ＭＡｎ＝前－ＭＡｎ×〔１—２ （ｎ＋１）〕＋今日收盘价×２

（ｎ＋１）

其中ＭＡｎ为当日ｎ日移动平均线；ｎ为移动平均线计算

取样日数；２ （ｎ＋１）为平滑指数，定值越大，当日收盘价

对ＭＡｎ的影响越大。

平滑指数有两个作用：其一，在移动计算中，用移动平

８７１ 证券投资学导论

均价取代最远的一日收盘价作为被除日的价格，即每次计算

剔除的是ｎ日加总价格中的一个等份额，这就滤除了最远一

日收盘价在移动计算中制造的波动，从而使均线更为平滑；其

二，平滑指数加重了最近一日价格的份量权值，例如１２日均

线中最近一日价格在１２日价格加总平均中所占的份量为２

１３，而不是１１２，这就加大了近期数据的重要性。

２、计算差离值（ＤＩＦ）

ＤＩＦ＝ＭＡ（１２）ＭＡ（２６）

在持续涨势中，１２日ＭＡ在２６日ＭＡ之上，ＤＩＦ为正

值，并会愈来愈大，在跌势中，当１２日ＭＡ移到２６日ＭＡ

之下后，ＤＩＦ为负值并随股价下跌而增大。ＭＡ（１２）＝ＭＡ（２６）

时，差离值为零。

３、计算差离移动平均值（ＤＥＡ）

计算差离值的移动平均值通常取９日为样本，其计算公

式为：

ＤＥＡ（９）＝上日ＤＥＡ×８１０＋当日ＤＩＦ×２１０

上式中同样亦含有平滑过程并同样加重了最近一日差离

值的份量权值。因而在ＭＡＣＤ计算中包含双重平滑和双重加

重权值的过程。

４、将ＤＩＦ和ＤＥＡ在座标上标出，形成在零轴上下移动

并相互趋向聚合或分离的两条曲线，其中ＤＩＦ线为快线，

ＤＥＡ为慢线（有的软件将其标为虚线）。为了方便判断，通常

用ＤＩＦ减去ＤＥＡ，取差值绘制柱状图。

（三）聚离移动平均线的应用

１、ＤＩＦ（差离值或快线）与ＤＥＡ（差离移动平均值或慢

９７１证券投资学导论

线）在０轴线（０值）之上，市场为强市，二者在０轴之下则

为弱市。ＤＩＦ往上或往下穿破０轴，分别为买入变卖出信号。

２、ＤＩＦ向上突破ＤＥＡ为买入信号，但在空头市场（不

等于弱市）中，ＤＥＡ是ＤＩＦ的阻力线，因而当ＤＩＦ触及ＤＥＡ

时，常为卖出信号。

３、ＤＩＦ向下突破ＤＥＡ为卖出信号，但在多头市场（不

等于强市）中，ＤＥＡ是ＤＩＦ的支撑线，当ＤＩＦ触及ＤＥＡ时，

常为买入信号。

４、背离信号指向。背离信号包括顶背离与底背离。顶背

离是指在股价Ｋ线图或线条图上，价位出现一峰高于一峰的

形态，而在ＭＡＣＤ图上（包括两条价格曲线和柱线的包络

线）却出现一峰低于一峰的形态。顶背离是上升趋势转跌的

重要信号。底背离的形态与顶背离相反，并揭示跌势行将转

向。

５·３　振荡指标分析

形态分析——移动平均线分析——振荡指标分析，无论

从历史上看，还是从逻辑上看都是技术分析发展的三步曲。从

第一步到第二步，借助移动平均成本范畴，挺直的趋势线转

化为起伏而连贯的趋势线；从第二步到第三步，曲折的趋势

线被改造成标准体系（说标准格式更准确）中上下运动的动

量图。振荡指标分析应用了更多的数理知识和现代技术，但

也更为抽象。“贵出如粪土，贱取如珠玉”，这是本原的简单

理念，后来人们发现这理念包含很多复杂的道理，可以用许

０８１ 证券投资学导论

多图形表示，这是第一个否定；随着振荡指标分析的出现，人

们重新回归简单：高了就卖、低了就买，不过高与低现在可

以用０到１００或正负极端值来表示了，换言之，股价的高与

低转换成了可以度量比较的强与弱。这是否定之否定。

但是振荡指标分析常常被人们称为辅助分析工具，这是

有道理的。振荡指标在简明、精确和易用的同时却离原始变

化的实际已远，它在简化趋势的表现形式时，也倒掉了许多

有用的趋势信息，这使得振荡指标在许多情况下无用武之地。

了解这一点，对投资人恰当使用振荡指标将是重要的。

相对强弱指标（ＲＳＩ）

在各种振荡指标分析中，相对强弱指标（ＲＳＩ）是最简明

易用而准确性亦相当高的一种。１９７８年随着振荡指标分析鼻

祖威尔士·怀德的《技术分析新概念》面世，ＲＳＩ在投资人得

到广泛传播，在我国也深受技术分析人士的欢迎。

（一）相对强弱指标的计算

ＲＳＩ通过对一定时期股价移动累积涨跌幅度的相对比较

计算，来测度市场买卖人气的相对强弱，以确定股票的买卖

时机。其计算公式是：

ＲＳＩｎ＝Ｕｎ

Ｕｎ＋Ｄｎ×１００

上式中ｎ表示计算ＲＳＩ值所取的日数（取样单位的数

量），同移动平均线一样，振荡指标计算的周期越长，其图形

也越平滑；Ｕｎ为ｎ日中每日上升幅度之和，上升幅度为当日

收盘价减上日收盘价为正值者；Ｄｎ为ｎ日中每日下跌幅度之

１８１证券投资学导论

和，下跌幅度为当日收盘价减上日收盘价为负值者。

ＲＳＩ采取移动加总法进行计算，即在公式分子和分母中

除去截止到上日的ｎ日中最早一日的涨幅或跌幅，然后加上

当日之涨（跌）幅，结果即为当日之ＲＳＩ值。有一些软件采

取平滑计算法来进行移动累积计算，其结果同按基本方法计

算的同一ＲＳＩ有较大的出入。

从公式可以看到，ＲＳＩ反映一定时期内涨幅与跌幅不相

等时的量差比例，当涨幅与跌幅相同时，ＲＳＩ值不变，它表示

市场人气保持原状；当涨幅等于跌幅时，ＲＳＩ值为５０，它表

示多空力量势均力敌，市场相对人气水平适中。

ＲＳＩ在０—１００之间变化，若ｎ日中股价只跌不涨，则Ｄｎ

＝０，ＲＳＩｎ＝０；相反，若ｎ日中股价只升不跌，则Ｄｎ＝０，ＲＳＩｎ

＝１００。

常用ＲＳＩ为１４日ＲＳＩ和９日ＲＳＩ。

（二）相对强弱指标的应用

ＲＳＩ是中级行情技术分析所首选的有效指标之一。

１、超买和超卖分析

超买和超卖是振荡指标值进入极端区之概念。ＲＳＩ超买

是指ＲＳＩ值上升超过了一定限度（超买位），市场累积投入资

金量远大于市场累积投入股票数量这种现象。当市场出现超

买现象时，市场供求关系或迟或早将会发生逆转，需求相对

减少，供给绝对增加；与此同时人们对偏高的股价的心理承

受能力也会大幅减弱。因此，超买出现，预示行情将有回档

或将反转向下。超卖与超买相反，是指ＲＳＩ值下降超过了一

定限度，为买入的有效信号。

２８１ 证券投资学导论

超买和超卖的指标值依市场特性和ＲＳＩ计算日数的不

同而不同，附表提供了我国股市ＲＳＩ的超买、超卖位的参考

数值。

附表　 ＲＳＩ超买、超卖参考值

变化剧烈的市场 变化平稳的市场

９日ＲＳＩ １４日ＲＳＩ ９日ＲＳＩ １４日ＲＳＩ

超买 ８５ ８０ ８０ ７０

超卖 ２０以下 ２０ ２０ ２５

超买和超卖主要用来指示行情累积大幅升跌后的回折时

点，但无法揭示回折的性质（是中级或大趋势的反转，还是

一次小的反弹或回档？），在空头市场中，超卖常常成为抢反

弹的好时机，而在一轮强大的多头市场中，ＲＳＩ值则会在一个

持续升势中较长时间停留在超买区。

２、背离分析

股价的相对变量有可能早于股价的绝对量达到最高值，

这时就会发生股价一峰高一峰而ＲＳＩ值则一峰低一峰的顶

背离图形；或者相反出现底背离图形。

图（５·２—２）Ｋ线图中的ａｂ线与ＲＳＩ图中的ａｂ线显示

了一个明显的底背离走势，并准确地预示了一轮大行情的到

来。背离走势表明，随着股价的大幅变化，其内在的供与求、

买压与卖的相对力量已发生逆向变化，它具有警示作用，表

３８１证券投资学导论

明趋势的内在能量已相对减弱，从而预示反转行将发生。

背离走势在预测某种较大趋势的转向上起着重要的作

用，但其不指示出、入市的具体时点。

３、零线分析

ＲＳＩ的零线在ＲＳＩ值５０位上，是多空双方力量的均衡

位，其使用价值有两点。

（１）区分强市与弱市的标准。当价格指数稳定站在零线

之上时为强市，这时总涨幅大于总跌幅，市场多头主导，操

作上应遵循多头思维与牛市（强多头市场）理论；当价格指

数稳定地处在零线之下时为弱市，操作上应遵循空头思维与

熊市（强空头市场）理论。

（２）提供买卖时点信息。在弱市中，零线是一条强阻力

线，当ＲＳＩ上行到零线附近时，是多头平仓良机，但ＲＳＩ突

破零线并站稳（判断标准有：Ａ．大幅穿越，Ｂ．穿越并保持

向上２到３日，Ｃ．大幅穿越后回档可至零线，但遇支撑再度

上行），则为买进时机；在强市中，零线是一条强支撑线，ＲＳＩ

值回档到零线附近时，是空仓者入货良机，但若突破零线并

站稳，则为卖出信号。

随机指标（％Ｋ、％Ｄ）

随机指标（ＳｔｏｃｈａｓｔｉｃｓＰｒｏｃｅｓｓ），又称ＫＤ线、ＫＤＪ指标

或％Ｋ、％Ｄ，是相对强弱指标的变形与扩展。其特点是：１．动

量振荡区间扩展到最高价和最低价，从而更符合价格波动的

实际；２．采取分离法形成快慢两条线（ＫＤ）或三条线

（ＫＤＪ），从而扩展了比较手段；３．移动计算采取了平滑加重

４８１ 证券投资学导论

法。

（一）随机指标的计算

１、计算基本随机指标值（ＲＳＶ）

ＲＳＶ是第一个％Ｋ值，也是其后移动计算中的新变量，

其公式为：

ＲＳＶ＝ＣＬｎＨｎＬｎ

×１００

ｎ为累积计算周期的日数（或其他时间单位数），通常取

５日、９日，较长的有２０日、５周等；ｃ为当日收盘价；Ｌｎ为

ｎ日内的最低价；Ｈｎ为ｎ日内的最高价。当收盘价等于最高

价时，ＲＳＶ＝１００，当收盘价等于最低价时，ＲＳＶ＝０。因此，％

Ｋ值处在０－１００范围内。

２、计算第一个％Ｄ

第一个％Ｄ＝（ＣＬｎ）３

（Ｈ、Ｌｎ）３×１００

（Ｃ－Ｌｎ）３为最近三个Ｃ－Ｌｎ之和，（Ｈｎ－Ｌｎ）３为最近

三个Ｈｎ－Ｌｎ之和。％Ｄ亦在０－１００区间变动。

３、连续计算Ｋ、Ｄ、Ｊ值

Ｋ、Ｄ值的连续计算采取平滑移动、加重最近值权值的方

法，其计算公式为：

％Ｋ＝ 〔％Ｋｙ×（Ｐ－１）＋ＲＳＶ〕 Ｐ

％Ｄ＝ 〔％Ｄｙ×（Ｐｙ－１）＋％Ｋ〕 Ｐ１

式中％Ｋｙ、％Ｄｙ分别为上日的％Ｋ和％Ｄ；Ｐ和Ｐ１为平

滑指数，一般定为３。

％Ｊ＝３×％Ｄ－２×％Ｋ

５８１证券投资学导论

（二）随机指标值的应用

随机指标常用于短期行情预测，主要方法如下。

１、超买或超卖分析

％Ｋ值在８０以上、％Ｄ值在７０以上、％Ｊ值大于１００时

为超买位参考值；％Ｋ 在２０以下，％Ｄ在３０以下以及％Ｊ＜

１０时为超卖位参考值。由于％Ｊ反应敏感，比％Ｋ和％Ｄ变动

速度快、振幅高，故仅作为次级参考数据。在图５·２－２中

的两条曲线，分别为Ｋ、Ｄ线。

２、背离分析

以三条曲线的走势与股价线走势进行比较，常用于短、中

期转向分析（参见相对强弱指标背离分析）。

３、Ｋ线与Ｄ线的交叉分析

％Ｋ 线为快线，％Ｄ线为慢线，当％Ｋ 值由小增大并大

于％Ｄ值时，图形显示Ｋ线由下向上穿过Ｄ线，表明走势向

上，如果交叉点出现在超卖区，为较可靠的买入信号。相反，

Ｋ线由上向下穿过Ｄ线时，表明走势趋跌，如果交叉点出现

在超买区，为较可靠的卖出信号。

动向指标（ＤＭＩ）

动向指标（ＤｉｒｅｃｔｉｏｎａｌＭｏｖｅｍｅｎｔＩｎｄｅｘ）是一种突出显

示振荡方向的动量指标，其特点是：１．通过移动累积平均方

法，分别度量上升振幅和下跌振幅在日间最大振幅中的比重，

由此揭示市场能量指向；２．通过上升动量与下降动量强弱差

距的测量，来显示市场供求均衡或失衡的程度，为判断市场

状况提供量化依据。

６８１ 证券投资学导论

ＤＭＩ是预测短、中期走势的一种十分重要而有效的方

法，亦是威尔士·怀德在自己发明的一系列振荡指标分析技

术中最看重的一项。

（一）动向指标的计算

动向指标有４个：上升指标（＋ＤＩ）、下降指标（－ＤＩ）、

平均动向指标（ＡＤＸ）和ＡＤＸ衍生指标ＡＤＸＲ。

１、＋ＤＩ和－ＤＩ计算

＋ＤＩｎ＝ （＋ＤＭｎＴＲｎ）×１００

－ＤＩｎ＝ （－ＤＭｎＴＲｎ）×１００

ｎ为累积计算期的日数，常取５日、１４日等。ＴＲ为真实

波幅，即一日间价格最大的波幅，等于下述三种价差中最大

价差的绝对值：（１）当日最高价与当日最低价之间的价差，

（２）当日最低价与上日收盘价之间的价差，（３）当日最高价

与上日收盘价之间的价差。ＴＲｎ为ｎ日的ＴＲ值之总和。

＋ＤＭ 为上升动向，指当日最高价高出上日最高价部分，

＋ＤＭ 值成立的条件是，其必须大于当日最低价减去上日最

低价的绝对值，否则＋ＤＭ 值＝０。＋ＤＭｎ为ｎ日的＋ＤＭ 之

总和。

－ＤＭ 为下降动向，指当日最低价低于上日最低价的部

分，－ＤＭ 值成立的条件是：其必须大于当日最高价减去上日

最高价的绝对值，否则－ＤＭ 值＝０。－ＤＭｎ为ｎ日的－ＤＭ

之总和。

＋ＤＭ 和－ＤＭ 可能同时为零，这种情况称为零动向。零

动向在两种状态下会出现：（１）当日最高价低上日最高价同

时当日最低价高于上日最低价时；（２）上升动向值与下降动

７８１证券投资学导论

向值相等时。

ＴＲｎ、＋ＤＭｎ、－ＤＭｎ的移动计算通常采用平滑方法进

行，其公式为：

ＴＲｎ＝上日ＴＲｎ（１－１ｎ）＋当日ＴＲ

＋ＤＭｎ＝上日＋ＤＭｎ（１－１ｎ）＋当日＋ＤＭｎ

－ＤＭｎ＝上日－ＤＭｎ（１－１ｎ）＋当日－ＤＭ

当日有＋ＤＭ 值，－ＤＭ 值则为零，并代入公式计算；当

日有－ＤＭ 值，＋ＤＭ 值则为零，并代入公式计算；如果＋ＤＭ

和－ＤＭ 同时为零，亦同样代入公式计算。

２、ＡＤＸ和ＡＤＸＲ的计算

ＡＤＸ＝ＤＸｎｎ，即等于ｎ日数的ＤＸ之总和除以ｎ日数。

其平滑移动计算公式为：

ＡＤＸ＝上日ＡＤＸ（１－１ｎ）＋当日ＤＸ

ＤＸ为动向指标，其计算公式为：

ＤＸ＝ＡＢＳ〔＋ＤＩｎ） （＋ＤＩｎ）〕

（＋ＤＩｎ）＋（ＤＩｎ）×１００

ＡＢＳ为绝对值函数，表示对其后括号内的运算结果取绝

对值。

ＡＤＸＲ＝ （当日ＡＤＸ＋计算期第１日的ＡＤＸ） ２

（二）动向指标的应用

动向指标均在０—１００之间变化，但５０不是零线位，ＤＭＩ

无零线概念，即在ＤＭＩ图形中，只有单向（或上升、或下

跌）或无所谓方向的曲线。

１、趋势分析

＋ＤＩｎ线的持续上升表明市场连日创新的最高价，显示

８８１ 证券投资学导论

上升动能强大，趋势向上；当上升动能减弱时，曲线会灵敏

地反转向下，其在时间上往往要早于股价线，从而提前给出

转向或转入盘整信号，这是ＤＭＩ十分重要的一个功能。同理，

－ＤＩｎ对下降趋势起着同样的作用。

２、背离分析

以上趋势分析如果得到背离辅证，则更为可靠。

３、交叉分析

在ＤＭＩ图中，交叉分析的有效方向只是从下往上，即从

下往上突破的曲线决定买卖点。＋ＤＩｎ线从下往上突破－ＤＩｎ

为买点，－ＤＩｎ线从下往上突破＋ＤＩｎ为卖点。但在牛皮盘整

市道中（即在ＡＤＸ线的较低位，±ＤＩｎ发出的买卖信息被认

为是无效的。

４、市况分析

（１）牛皮市。ＡＤＸ线逐步下降表明多空力量由不平衡趋

向平衡，当ＡＤＸ值降到２０以下并出现横向移动时，市场处

于均衡状态，投资人应持观望态度。

（２）极端市。ＡＤＸ线逐步上升表明多空力量向不平衡发

展，当ＡＤＸ值升到６０以上时，表明市场已处在多空失衡严

重的极端市况之中，即进入超买或超卖状况，ＡＤＸ的调头向

下，为趋势转折信号。

（３）ＡＤＸＲ的作用。ＡＤＸＲ线是ＡＤＸ线的辅助线，并有

同样的分析意义。经平均处理，ＡＤＸＲ线与ＡＤＸ线会形成时

差，两线可相互印证并进行交叉分析。

９８１证券投资学导论

涨跌比率（ＡＤＲ）

涨跌比率（ＡＤＲ）是大盘多空强弱指标，同ＲＳＩ比较，涨

跌比率是从结构比重上反映市场多空强弱，而不是总量增减

指标。因而ＡＤＲ可以从一个新的方位反映市场趋势。

ＡＤＲ的计算公式为：

ＡＤＲ＝ＳｎＤｎ＝ Ｓｉ Ｄｉ

ｎ为加总计算的日数，Ｓｎ为ｎ日内每日上升股票数之总

和，Ｄｎ为ｎ日内每日下跌股票数之总和。当Ｓｎ＝Ｄｎ时，ＡＤＲ

＝１，即ＡＤＲ的零线为１；当Ｓｎ趋于０时，ＡＤＲ趋于０，是

市场势弱的表现；当Ｄｎ趋于０时，ＡＤＲ趋于无穷大，是市

场势强的表现。ＡＤＲ的变化区间在０到无穷大之间。

ＡＤＲ的连续计算，亦有基本移动法和平滑移动法两种，

前者为去掉ｎ日中最初一日的涨跌股票数，然后分别加上今

日之涨跌股票数，相除后的比值为今日的ＡＤＲ值；平滑法

为：

ＡＤＲ＝Ｓｎｙ×（ｎ１） ｎ＋ＳＴ

Ｄｎｙ×（ｎ１） ｎ＋ＤＴ

Ｓｎｙ和Ｄｎｙ分别为上日的Ｓｎ和Ｄｎ，ＳＴ 和ＤＴ 分别为今

日的Ｓ和Ｄ。

ＡＤＲ的应用也包括：１．超买和超卖，通常０．５至２为

ＡＤＲ常规变化区间，小于０．５为超卖区间，大于２为超买区

间；２．零线分界，即大于１为强市，小于１为弱市；３．背

离走势，ＡＤＲ图形与指数图形出现背离走势是一、二、三线

０９１ 证券投资学导论

股或小盘股与大盘股之间结构性涨跌差异同作为总量的指数

升跌不同步所致，这意味着ＡＤＲ可能优于其他总量振荡指

标而特别显示趋势反转信号。

ＡＤＲ仅仅是涨跌股票个数的统计与比较，其既没有考虑

个股数的权值，也没有考虑个股价格涨幅的权值，每一种股

票都有等同的一票，这实际上是加大了结构特征与总量特征

的差距，从而更有利于ＡＤＲ特殊优势的发挥。显然，不考虑

权值还有计算上的方便之处。

心理线（ＳＰＹ）

心理线（ＳＰＹ）反映一定日数中股价上涨日数占上涨和下

跌总日数之比重，由于股价涨跌时间与投资人心理波动状态

有着某种相互联系与相互作用，故该振荡指标被称之为心理

线。它实际上是以涨跌日数为权衡标准的多空强弱评价指标。

ＳＰＹ的计算公式类同于相对强弱指标：

ＳＰＹ＝Ｓｎ

Ｓｎ＋Ｄｎ×１００

ｎ为累积计算周期的日数，常用的有１０日ＳＰＹ、２０日

ＳＰＹ等；Ｓｎ为ｎ日中股价上涨的日数；Ｄｎ为ｎ日中股价下

跌的日数。ＳＰＹ在０—１００区间变化，５０为零线，当ｎ日中无

平盘的日数时，ＳＰＹ＝１００×Ｓｎ ｎ。

ＳＰＹ 的应用主要有零线分析和超买超卖分析。１０日

ＳＰＹ的超买位可定在７０以上，超卖位可定在２０以下，在无

平盘日的情况下，两个极端区值分别表示１０天中有７天以上

为上涨日或８天以上为下跌日。

１９１证券投资学导论

威廉指数（％Ｒ）

威廉指数又称为威廉超买超卖指标，简称为“％Ｒ”或

“ＷＭＳ％”。其计算公式为：

％Ｒ＝ （Ｈｎ－ＣＴ） （Ｈｎ－Ｌｎ）×１００

其中ｎ为计算周期日数，常用的有９天或１８天等；Ｈｎ为

ｎ日中的最高价；ＣＴ 为ｎ日中最后一日之收盘价；Ｌｎ为ｎ日

中的最低价。

威廉指数的数值在０至１００之间变动。当日收盘价等于

前ｎ日内的最高价时，％Ｒ＝０；当日收盘价为前ｎ日内的最

低价时，％Ｒ＝１００。因此％Ｒ反映当日价格在最近ｎ个交易

日中偏向于最高价或最低价的程度，从而从一个方面反映了

市场买卖双方力量的相对强弱状态。

％Ｒ也同样适用于：超买超卖分析，其超买值可定在２０

以下，超卖值可定在８０以上；零线分析，零线位于％Ｒ＝５０

处；及背驰分析。由于％Ｒ是单日数据比较，其对市场买卖强

弱反映的深度不如ＲＳＩ，但对快速变化反映灵敏，作为价位相

对高低的指标，其不失为一种较优的短线炒作分析工具。

人气指标（ＡＲ）

股市开盘后，股价从开盘价往上行走的幅度与往下行走

的幅度之比较，被认为是衡量市场买卖气势强弱的标准。人

气指标（ＡＲ）计算公式为：

２９１ 证券投资学导论

ＡＲ＝∑ｎ

ｉ＝１

（ＨＯ）ｉ

∑ｎ

ｉ＝１

（ＯＬ）ｉ

×１００

即人气指标值等于ｎ日中各日的最高价（Ｈ）与开盘价

（Ｏ）的差值相加之总和除以ｎ日中各日的开盘价（Ｏ）与最

低价（Ｌ）的差值之总和，并乘以１００。ＡＲ的移动计算可采

取基本法，也可采取平滑法，即在分子和分母同时进行平滑

移动。

ＡＲ的零线位为１００，在该位，ｎ日累积上升振幅等于累

积下跌振幅，显示多空力量均衡。ＡＲ的应用主要有：（１）零

线分析；（２）超买超卖分析，股市大盘指数１４日ＡＲ超买位

可定在２００以上，超卖位可定在５０以下。由于ＡＲ指标反映

的是累积振幅而不是累积涨跌幅，并且因其振幅是以开盘价

为基准量度的，因而其变化的幅度比其某一指标值位更重要，

ＡＲ的超买超卖只能作次要的参考数据指标。

意愿指标（ＢＲ）

以上日收盘价为起点来比较股价上冲幅度和下跌幅度，

可反映投资人的买卖意愿。意愿指标与人气指标的区别仅在

于评价的起点不同，其公式为：

ＡＲ＝∑ｎ

ｉ＝１

（ＨＣｙ）ｉ

∑ｎ

ｉ＝１

（ＣｙＬ）ｉ

×１００

即意愿指标值等于ｎ日中各日最高价（Ｈ）与上日收盘价

３９１证券投资学导论

（Ｃｙ）的差值相加之总和，除以ｎ日各日之前一日收盘价与当

日最低价（Ｌ）之差值相加之总和，再乘以１００。ＢＲ亦逐日移

动计算，方法也有基本法和平滑法两种。

ＢＲ的零线位为１００，是多空力量的平衡点。ＢＲ应用也包

括零线分析和超买超卖分析，超买和超卖的区位远大于ＡＲ。

５·４　价量分析

股价走势取决于股市供求关系的变动，后者在很大程度

上可通过股价（指数或个股价格）与成交量的关联变动反映

出来。投资人所热衷的技术分析大多偏重于单纯股价轨迹的

图解或指标分析，然而价量分析及其所包含的巨大潜能对投

资人的指向作用，是切不可低估的。

本节中的成交量概念，包括总成交量和个股成交量，既

可以理解为成交值的数额，也可以理解为成交的股票数量。由

于股票价格本身处在不断变化之中，因而成交值指标能够更

精确地反映出市场供求关系的变动状况。

市场供求量可以从两个方面加以考察。其一，买盘和卖

盘的大小，亦即买压和卖压的大小，反映市场供求的相对关

系，从而反映市场人气的相对强弱，其直接决定成交量和成

交价的变化。其二，成交量的大小不仅决定于市场供求的相

对关系，而且与市场供求绝对量密切相关。成交量的绝对水

平直接反映市场供求量的绝对水平，从而反映市场人气的绝

对强弱，其对股价的走势也有着特殊意义。

４９１ 证券投资学导论

反映相对人气的价量组合

成交量与成交价的变化及组合形态，在相当程度上与市

场股票供求相对量的变动保持确定的函数关系，从而成为分

析股价走势的重要依据。

市场供求关系可以直接通过买盘揭示和卖盘揭示进行观

察，但盘口观察有相当大的局限性：首先，并非所有的投资

人都具备监视盘口的物质技术条件和时间；第二，盘口无法

完整准确反映供需状况，因为大量的需求与供结都在待机而

发，这些供求力量并没有挂在盘口上；第三，盘口可能被市

场主力制造假象，成为蒙骗投资人的机关。因此，直接通过

买卖盘观察供求变动趋向，可用作短线的辅助性分析，而不

可替代价量导向分析。

股票市场的供求关系，即供求相对量的变化对股价水平

和成交量的影响，无论多么错综复杂，最终都可加以分解和

归结为以下四大基础类型。

Ａ．　买盘增加成交价上涨

成交量上升即买盘增加使买盘竞价加剧，叫买价抬高，从而价格上

升；买盘数量的增加，以及因叫买价升高而导致的可参与成

交的卖盘的增加，则会使成交量增加。

Ｂ．　买盘减少成交价下跌

成交量下降

Ｂ过程为Ａ过程的逆向过程。

５９１证券投资学导论

Ｃ．　卖盘增加成交价下跌

成交量上升

即卖盘增加使卖盘竞价加剧，叫卖价压低，从而价格下

降；卖盘数量的增加，以及因叫卖价压低而导致的可参与成

交的买盘的增加，则会使成交量增加。

Ｄ．　买盘减少成交价上涨

成交量下降

Ｄ过程为Ｃ过程的逆向过程。

以上四大过程只是一种理论抽象，但是它为价量分析提

供了原始因素和基本思路，在实际过程中，买盘和卖盘通常

总是同时存在的，价格和成交量总是买卖盘配对交换的结果。

把买卖盘结合起来，并按买卖盘增加、减少、不变三种情况

和买盘与卖盘比较相互大于、小于、等于三种情况以及买盘

与卖盘异动两种情况进行组合，上述四种基础类型就可以组

合成１１种基本的价量组合形态。下面我们对其中的一些形态

作一分析。

形态１　价涨量增，走势趋上。即：

（买盘增加＞卖盘增加）成交价上涨

成交量上升

形态１是由Ａ、Ｃ两种类型组合而成，是多头行情中的一

种基本价量组合形态。在这里，需求增长大于供给增长，买

盘为主动增长盘，相对人气趋强。随着买盘和价位的升高，卖

盘也随之增加，形成“吸出效应”，从而使成交量上升，绝对

人气也趋强。相对人气和绝对人气的双重趋强，表明市场为

上升力量所主导，后市看涨。

６９１ 证券投资学导论

形态１发展的基础是，市场投资人对股价涨跌意见分歧，

看好看坏，各持己见，故市场供求均走旺，成交量放大；同

时市场供求关系中的正马太效应发生作用，在一定的涨幅范

围内，被动上升的卖压会自行调节在买压之下，从而维持价

格的上涨趋势。

在多头行情的不同阶段，价涨幅度和量增幅度之间往往

有不同的组合和内涵。

（１）在涨市初期，价升量增可能是在温和的背景下小幅

悄然进行的，也可能受消息刺激双双大幅飚升。

（２）在涨市中期，常见的是价量同时大幅上升，但当成

交量接近某一天量水平或创出某一新高时，大市就可能进入

价涨量平组合形态，这是因为当成交量即绝对人气达到某一

水平后，经常活跃在市场中的卖盘压力就在相当程度上被消

化，这时只要供求关系中的正马太效应仍然存在，市场中的

买盘与卖盘就可能进入一种不对等平衡状态，即市场的卖盘

数量进入了一种比较稳定的状态，同时市场买盘数量也进入

了一种比较稳定但大于卖盘的状态，这时，成交量变动不大，

甚至下降，但股价却会上升，甚至大幅上升。

（３）量大增或居高不下，而价升无力，则多为本轮升涨

已近尾声，这时正循环马太效应开始消失，大市行将进入一

个新的阶段。

成交量大幅增加，特别是连续多日保持居高不下，而成

交价上升幅度却较小，这种情况如果发生在个股，则意味着

该股可能会有一段可观的上升行情。在这里，成交量的大幅

上升多为机构主力吸筹所致，成交价上升幅度偏小则多为主

７９１证券投资学导论

力为降低持筹成本而对股价进行打压控制的结果。以上出现

在个股的价小涨而量大增的过程如果发生在大市低迷时期，

预后的可靠性则更高。１９９３年９月深圳宝安公司收购上海延

中实业股份时，就出现了一段“价小涨量大增→价大涨量大

增”的典型行情。１９９３年８月底上证指数在９００点左右，延

中股价在９元左右，日成交量在２０万股上下变动。９月１３日

开始上证指数下跌到８８０点以下，延中股价却十分坚挺，并

有小幅上升，成交量则成倍增加（见附表）。９月３０日，宝安

控股延中消息公开，股价和成交量均大幅上升，到１０月７日，

延中股价上窜到最高价４２．２元，当日创下成交天量４１５７．６４

万股。

附表　 １９９３年９月１０日－１０月１５日延中股票价量变动表

日期（括号星期数）收盘价

（元）

成交量

（万股）综合股价指数

９月１０日（五） ９．１５ １６．１６ ９０３．５６

９月１３日（一） ８．９８ ３３．３５ ８７９．２４

９月１４日（二） ９．１８ ２８．０４ ８７６．６２

９月１５日（三） ９．２１ ５０．５６ ８８０．７８

９月１６日（四） ９．３９ ５８．８０ ８７５．０８

９月１７日（五） ９．５８ １０２．０７ ８８１．４１

９月２０日（一） ９．７２ ８５．５２ ８７５．００

９月２１日（二） １０．１０ １３０．４６ ８９０．２３

９月２２日（三） １０．１３ １４３．０７ ８８１．２４

９月２３日（四） １０．６０ １４５．７２ ８８４．０２

９月２４日（五） １０．６０ ５０５．６８ ８７５．８１

８９１ 证券投资学导论

续　　表

日期（括号星期数）收盘价

（元）

成交量

（万股）综合股价指数

９月２７日（一） １１．５０ ４１１．０７ ８８０．９８

９月２８日（二） １２．２４ ３５７．５２ ８９８．１５

９月２９日（三） １２．０５ ２８９．４３ ８８６．１２

９月３０日（四） １５．６８ ９６７．３４ ８９０．２７

１０月４日（一） １６．５６ ６５８．４９ ８９２．５５

１０月５日（二） １６．３５ ３６４．３３ ８８５．８６

１０月６日（三） ２１．９８ １１１７．３５ ８８５．０４

１０月７日（四） ３４．６１ ４１５７．６４ ８８７．６２

１０月８日（五） ２４．２０ ３００２．５６ ８７４．７６

１０月１１日（一） ２４．６０ １８７３．４６ ８６８．３８

１０月１２日（二） ２１．９５ １０２６．７４ ８７１．４２

１０月１３日（三） １５．６１ １２４２．３９ ８５９．９７

１０月１４日（四） １６．２５ １４００．５０ ８５５．０４

１０月１５日（五） １５．６４ ５７５．７８ ８５６．９２

形态２　价平量增，走势趋变。即：

（买盘增加＝卖盘增加）成交价持平

成交量上升

当买卖盘同时均衡增加时，成交价保持在某一窄幅变动

区间内而成交量却会增加。在多头市场进入尾声后，高价位

吸出大量卖盘，大量卖盘阻碍了股价的继续攀升，并破坏了

供求关系中的正马太效应。这一过程往往会产生这样一个较

短的时段（如果有主力为出货而护盘，这个时段也可能拉得

９９１证券投资学导论

较长，例如１９９４年９月８日至２８日深圳股价指数连续１５个

交易日在２１１点—２２５点之间盘整），在这个时段中卖盘的增

加（或保持在某一高水平上）与买盘的增加（或保持在某一

高水平上）相互平衡，从而形成价平量增或价平量平现象。由

于股价停滞在高位上，大量买盘会转入观望状态，而卖盘则

会迅猛增加，这就会促使大市转入一轮跌势之中。１９９４年９

月２８日深圳股市Ａ股成交金额达６０．３４亿元，比前一日的

３７．８２亿元整整高出了约２８亿元，而指数仅上升了８点，该

日成为深市８、９月多头行情的终点，随之而来的就是一轮急

速猛烈的下挫行情。

形态３　价跌量增，走势因时而定。即：

（买盘增加＜卖盘增加）成交价下跌

成交量上升在涨市向跌市的转变过程中，价量组合可能是形态２方

式，也可能是形态３方式，无论哪种方式，后市均将转入价

跌量减过程。

价跌量增，是买卖盘均处热络状态而卖盘压力大于买盘

的结果。抛盘大而价跌，价跌而买盘跟进。在跌市初期存在

着的这种被动跟进性买盘是不会把股价推高的。多头转向、市

场主力出货形成该时期市场动向的要点。与价平量增形态比

较，价跌量增形态下的主力出货，其意志更坚定，速度更快。

形态３也常见于跌市中的反弹底、特别是反转底形成时

期，这时后市将有一个上涨过程。例如１９９３年７月深圳股市

在经历了将近三周的持续下跌后，于１９日进入底部区域，１９

日收市综合指数２１０点，２１日达到最低点：２０３点。成效金

００２ 证券投资学导论

额１９日突破２亿元大关，２０日达２．９６亿元，２１日上升到

３．６６亿元，日成交金额猛增了三倍以上。接着就展开了一轮

持续３个星期幅度达６４％的上升大浪。

形态４　价跌量减，走势趋下。即：

（买盘减少＞卖盘减少）成交价下跌

成交量下降价跌量减为空头行情中的基本价量组合形态。由于买盘

相对卖盘越来越少，供求关系重心偏向卖方，市场相对人气

不足，价格下跌；由于买卖盘数量同时减少，市场绝对人气

水平也呈下降趋势。相对人气和绝对人气的同时萎迷表明投

资人看淡后市，市场将在下跌中寻求平衡。

价跌量减作为跌市的价量形态，还具有比例上的对称性，

即价跌幅度与量减幅度具有相当程度的同步性。相反如果价

小跌而量剧减，则多为后市趋强的信号，这种情形常出现在

涨市中的调整阶段，无论是在日分时走势中或是在某一较长

阶段走势中均常见到；此外，在跌市后期也常出现这种趋强

性的价量组合。

形态５　价平量减，走势因时而定。即：

（买盘减少＝卖盘减少）成交价持平

成交量下降

在跌市中、后期，获利盘已被消化，愿意斩仓出局的人

日见稀少，卖盘显著减少，市场逐步进入买卖盘均衡变化时

段，此时价位也随之进入窄幅盘整状态。后市走向有两种，其

一，如果仍有下跌空间，在基本面和技术面的支持下，市场

可能会引发新一轮以斩仓割肉为主的下跌浪，此浪的特点是，

１０２证券投资学导论

持续时间长，成交量很小；其二，亦可能进入一轮较大的反

弹行情，在总的空头行情仍未走出其时间周期时，这种反弹

行情最终仍将让位于下跌蓄能过程。

形态５还常见于上升浪中的休整时段，这时市场价格由

上升转入盘整或小幅下跌，成交量则大幅减少。卖盘心态稳

定并力求与买盘保持均衡是此阶段价平量减的基础。

形态６　价涨量减，走势因时而定。即：

（买盘减少＜卖盘减少）成交价上涨

成交量下降

价涨量减表明大市绝对人气可能在下沉，但相对人气在

上升。该形态如果出现在某一段跌市后期则表明后市会有一

次反弹或上升行情，如果出现在某一多头行情中，则可能是

市场浮码减少，卖压减轻的结果，后市仍可看涨；如果出现

在跌市中，则多为短线或套牢者做市的结果，后市仍看跌。

形态７　价暴跌量减，走势趋于向原轨迹回复。即：

（买盘减少－卖盘增加）成交价暴跌

成交量下降形态８　价暴涨量减，走势趋于向原轨迹回复。即：

（买盘增加－卖盘减少）成交价暴涨

成交量下降

形态７和形态８均为持续时间不长的两种特殊情况。通

常出现在突发性利空或利多消息出现时。

以上每一类关系，依买卖盘增减数量上的差异，价量变

化程度也会不同，其预示的市场走向在程度上也不同。因而

这些组合形态仍属于基本的价量变化类型。但这些组合形态

２０２ 证券投资学导论

已在完整反映实际关系的基础上，给出了从价量关系推论供

求关系，从而推论市场走势的系统框架。在这里必须明确两

种不同的过程，即市场实际运行的决定关系是买（卖）盘从

而买（卖）压决定价格水平，并同时决定成交量，价与量是

两个并列被决定的因素；而进行趋势预测的次序则通常先为

量与价的组合分析，然后推论市场供求关系，即市场相对人

气水平，进而推论市场发展趋势。

绝对人气与价格趋势

我们把绝对人气定义为由总成交量反映的买盘或卖盘的

绝对数量水平。绝对人气反映进入市场的买卖盘的总规模。通

过市场买卖规模与价格之间的联系，亦可找到一些决定价格

变动趋势的规则。相对人气分析是通过价量组合分析来推论

市场供求的相对强弱，从而推论价格变动趋向，而绝对人气

分析则是通过市场供求的绝对强弱及其与价格水平的联系来

直接推论价格变动趋势。

单纯成交量的变动往往并不指示价格变动方向。例如，总

成交量的增加包含了价格变动的所有方向：价增、价减和价

平。那么，总成交量的高低对价格变动有什么意义呢？

１、成交量规模对价格走向的支持作用

相对人气总是建立在绝对人气基础之上的。二者之间的

关系是：绝对人气水平越高，相对人气水平所指示的方向就

越可靠、越持久。换言之，成交量基数越大，价量组合变动

的指示意义就越大。例如，在市场人气低迷，成交量萎缩，价

格在低位盘整时期，买盘和卖盘数量都很稀薄，这时只需少

３０２证券投资学导论

量的资金就可以把价格水平拉高，同时，也只需要少量的抛

盘就可以把价位打下，因而这种价格振荡就可能只是小股力

量的昙花一现的短线行为。市场成交量水平越高，买卖盘堆

积的数量越大，改变价格水平所需要的资金或股票的数额也

就越大。较大的供求规模，从而较大的社会参与，大大增强

了价格运行趋向的强度，从而大大提高了股价形态内含意义

的重要性和可靠性。

２、成交量规模对价格水平的维持作用

价格水平与成交量水平之间通常存在着正相关关系，即

较高的价格水平通常总是伴随有较高的成交量水平。因为相

对较高的价格，在一般情况下，总是较多资金堆积和支撑的

结果，因而也总是伴随有较高的成交量水平。进而言之，一

定规模的成交量可视为维持一定水平的价格（特别是相对偏

高的价格）的基础，因为这意味着市场总是维持着能够吸收

在这个价位上倾向于变现的卖盘的一定规模的买盘。随着价

位逐渐下降，要求变现的卖盘也逐渐减少，从而维持价位的

成交量规模也逐渐变小，撇开沽空博傻不论，在某一偏低的

价位上，卖盘将为零，从而成交量也将为零。因此，当成交

量极度萎缩，以致创出某一循环周期中的地量时，这意味着

卖压大大减少，从而价格下跌的空间也有限了。这个时期市

场主力如果仍处于观望状态，价位则可能处于无量空跌状态，

这是散户吸纳的黄金时期。由于无量空跌所形成的跌幅，在

市场反转时能够被快速填补，是价格上升最少阻力的区段。

３、成交量增长对价格变动的指示作用

单一成交量指标在一些特殊情况下能有效指示价格变动

４０２ 证券投资学导论

趋向。

（１）成交量大幅增加特别是在创出近期天量时，后市价

格不涨就跌。这是因为市场中的天量买盘是不可能持久存在

的，如果本次大额成交量有效地清除了市场浮码，则后续的

交易日就会在一个低得多的成交量水平上维持相对人气水平

和价格水平，并为价格的再度攀升提供了基础。相反，如果

天量成交并没有减轻市场卖盘压力，则后续交易日可能因买

盘后续无力而转入快跌过程；也可能仍保持数天的接近天量

的较高的成交量水平，但价格已升涨无力或转入下跌。这两

种情况都预示一轮下跌行情的到来。这里价格趋势变化的基

础在于绝对人气水平已升涨到了最高限度并由此导致了供求

关系中的马太效应的正负转向。

（２）在低迷市道中，成交量显著放大（其持续的日数越

长越有效），则无论价格是小幅上升、持平或下跌，都预示后

市有一轮上涨行情，这就是所谓成交量领先涨升的买进信号。

其基础是：买盘入市，并通过较大的成交量清除浮码，集聚

人气，从而为后市升涨提供了基础。

能量转换规则

“能量转换规则”及在下一小节将提出的“出货比值”在

价量关系导向分析中，是两种具有较多应用机会的分析方法。

能量转换规则提供一种分析空头市场转多头市场和多头

市场发展变化的有效方法。其基本原理可归结为以下四点。

１、低价位绝对人气的放大是推动股价上升的能量的积蓄

过程。即在低价水平上成交量的大幅增加将消除浮动筹码，削

５０２证券投资学导论

弱卖盘压力，从而使买方力量增强，价格走向趋上。

２、高价位绝对人气的放大是推动价格上升能量的耗散过

程。即在高价水平上成交量的大幅增加将耗竭买盘，从而使

卖盘压力增强，价格走向趋下。

由于价格上涨导致股票市价总值增大，能量耗散过程的

成交总值要大于能量积蓄过程中的成交总值，即只有当高价

位成交总值至少等于低价位放量成交过程中成交的股票量的

总值加上这一股票量在高价位的增加值时，能量才会有效释

放，这意味着市场主力或大部分获利盘已顺利出货，获利资

金将离场，因而市场上升能量已耗散。大市通常要在能量有

效释放后才能无阻碍地反转向下。

３、在多头市场中，如果后续资金强大，则在能量耗散后

价位仍会坚挺，这就使相对前一轮积蓄的“耗散”同时成为

后一轮耗散的“积蓄”，即成为新一轮高位能量积蓄过程。后

市将走上一个新的台阶。能量积蓄与耗散的阶段性转变，成

为多头市场中多次上升浪得以形成的基础。

４、能量耗散阶段价格振幅越小、下沉次数越少则越具有

中间性质，即越具有蓄能性质。相反，价格振幅越大，下沉

越频繁沉重，则上新台阶的可能性越小。据近期上海股市测

算，振荡幅度多次达到本次股价上升幅度的１３时，表明后

续资金已严重不足，股价升涨已到尾声。

出货比值

在空头市场出现反弹时，可用出货比值来判断是否形成

出货行情，从而判断反弹是否终结。出货行情有两个基本特

６０２ 证券投资学导论

征：其一，股价已有一个有利可图幅度的上升；其二，股价

上升无力或停滞或转跌，但成交量仍在大幅上升或维持在高

位。出货行情的内涵为：较高价位引出大量卖盘，卖压强于

买压仍然是市场的主导力量，因而，反弹行情业已结束，后

市趋跌。确认出货行情是充分利用跌市中的反弹出货并防止

盲目入市被套的有效方法。

价格上升后的成交量增长幅度是确认出货行情的关键。

出货行情由出货比值决定。出货比值的计算方法为：

出货比值＝反弹出货日的成交量反弹起点日的成交量

反弹起点日是指股价显著升涨日的前一日；反弹出货日

是指股价显著升涨日的后一日，即显著升涨停止或转跌的当

日。

只有出货比值达到某一水平之上时，即达到某一标准值

之上时，才可认定出货行情的形成。标准值由经验确定。附

表排列了从深圳股市中任选出来的六组形成出货行情的出货

比值。统计表明深市形成出货行情的最低出货比值约在３．５

倍，因而３．５倍可定为相应时期中的出货比值的标准值。小

于该标准值的出货比值（如９４年２３日的比值为１．６０），不

指示出货行情的形成。

出货行情在多头市场末期出现，为大市反转信号；在空

头市场末期出现，则为转势前的躁动现象，这时出货行情本

身往往表现不规则，变化多端，因而不宜作为操作的主要参

考指标。

７０２证券投资学导论

附表　 形成出货行情的六组出货比值统计

序号 日期 性质收市综

合指数

成交总额

（亿元）

出货

比值

第一组 ９３．１２．９．（四） 反弹起点日２５２．２２ ５．５９　　　

９３．１２．１０．（五） 反弹日 ２６２．８２ １４．１４　　　

９３．１２．１３．（一） 反弹出货日２５３．３７ １９．５０　　　 ３．４９

第二组 ９４．１．５．（三） 反弹起点日２３０．７７ ３．２６　　　

９４．１．６．（四） 反弹日 ２４１．５９ ８．３５　　　

９４．１．７．（五） 反弹出货日２４２．０６ １２．８２　　　 ３．９３

第三组 ９４．２．２１．（一） 反弹起点日２０１．９３ ２．６６　　　

９４．２．２２．（二） 反弹日 ２０９．７４ １０．３２　　　

９４．２．２３．（三） 反弹盘整日２１０．０２ ４．２５　　　 １．６０

９４．２．２４．（四） 反弹日 ２１８．４７ ７．２２　　　

９４．２．２５．（五） 反弹出货日２１６．９８ １４．７３　　　 ５．５３

第四组 ９４．６．１５．（三） 反弹起点日１２６．４７ １．２６（Ａ股）

９４．６．１６．（四） 反弹日 １３１．１３ ２．４１（Ａ股）

９４．６．１７．（五） 反弹日 １３６．３８ ２．６７（Ａ股）

９４．６．２０．（一） 反弹出货日１２８．４６ ４．９１（Ａ股）３．９０

第五组 ９５．３．２．（四） 反弹起点日１２８．４６ １．２４（Ａ股）

９５．３．３．（五） 反弹日 １３１．３５ ４．３４（Ａ股）

９５．３．６．（一） 反弹日 １３６．８８ ６．４４（Ａ股）

９５．３．７．（二） 反弹日 １４０．７９ １２．６４（Ａ股）

９５．３．８．（三） 反弹出货日１４０．３２ ９．７５（Ａ股）７．８６

８０２ 证券投资学导论

成交量净额分析（ＯＢＶ）

由美国投资专家葛南维（ＧＲＡＮＶＩＬＥ）创立的成交量净

额分析（ＯＮＢＡＬＡＮＣＥＶＯＬＵＭＥ），是运用价量关系预测

股价走势的一种量化分析方法。

１．ＯＢＶ值的计算方法

ＯＢＶ值由每日成交值逐日累计而成。累计方法为，当日

收盘价高于前一日收盘价，当日成交值为正值，当日收盘价

低于前一日收盘价，当日成交值为负值，在此基础上，将当

日的成交值与前一日的ＯＢＶ值相加即为当日的ＯＢＶ值。首

次计算ＯＢＶ值时，其前一日的ＯＢＶ值可定为该日的成交值

（基准日的ＯＢＶ 值可任意选定）。如果当日收盘价与前一日

收盘价相同，则可约定当日成交量为零，当日ＯＢＶ值等于上

日ＯＢＶ值。

以ＯＢＶ值为纵坐标，交易日期为横坐标，就可以描绘出

ＯＢＶ线。

２．ＯＢＶ线的意义

由ＯＢＶ值连接的曲线为ＯＢＶ线。

股价线是一条反映市场相对人气强弱的曲线，成交值柱

状线的包络线是一条反映市场绝对人气水平的曲线，ＯＢＶ线

则是用成交值来反映市场相对人气强弱的曲线。

ＯＢＶ值的正、负值是由市场价格升降决定的，因而ＯＢＶ

线反映市场供需相对强弱。它与股价线比较，具有以下优点：

（１）ＯＢＶ值的绝对数值受每日的成交值的大小调节，日成交

值总量反映当日总的交易水平，这比较于仅仅按瞬间价格

９０２证券投资学导论

（收盘价）作出的曲线，更能完全、真实地反映出市场状况；

（２）ＯＢＶ值是每日成交总值累计的结果，因而在同一方向上，

ＯＢＶ值也反映绝对人气水平，而且是以累积的方式反映出来

的。因而ＯＢＶ线既反映相对人气强弱，也反映绝对人气强

弱，它是在绝对人气基础上反映相对人气，使相对人气强弱

所指示的方向更具可靠性。此外，由于成交价和成交值是反

映市场供求关系的两大基本指标，因而ＯＢＶ线与股价线作

为双重分析手段相互间可起到互补、验证和加强的作用。

３．ＯＢＶ线的应用

（１）ＯＢＶ线本身可独立进行形态分析。原则上，适用于

股价线分析的各种图形分析都可用于对ＯＢＶ 线进行分析，

其中趋势线分析、三角形分析、上升（下降）管道分析等尤

为常用形态。

（２）ＯＢＶ线的形态分析通常与股价线的形态分析同步使

用，当两种形态分析结论一致时，结论的可靠性较大。

（３）当价格线与ＯＢＶ线发生背离时，ＯＢＶ线提示的方

向多为股价线转向的方向。这里有两种情况，其一是当股价

一再创新低，而ＯＢＶ值却不跟随创新低，这就形成所谓“收

集”市道，多为主力在暗地吸筹，后市可看好；其二是当股

价一再创新高而ＯＢＶ值却无力创新高，这就形成所谓“派

发”市道，表明主力出大于进，后市看淡。

５·５　循环分析

从一个较长的历史时期考察市场价格高低循环出现的周

０１２ 证券投资学导论

期与规则，形成循环分析理论。循环分析的基础在于股市波

动的永恒性。价格波动的幅度与时间则构成循环分析两大基

本要素。依照对这两个要素的偏重程度的区别，循环理论可

分为波段论（以座标纵轴为分析的主要对象）、时间论（以座

标横轴为分析的主要对象）及二者相统一的综合论三大类型。

波浪理论

美国会计师艾略特以股价波动决定于投资群体心态变化

这一假设为前提，以费氏数列为工具，通过对３０多年的道·

琼斯工业平均指数的统计分析，于１９３４年创立了波浪理论。

１９７８年出版，由霍雷斯和柏瑞特合著的《艾略特波浪理论》是

该理论传播的主要版本。

波浪理论是影响面最广的一种波段循环分析理论，也是

争议较大的一种投资分析工具。自问世后，有过成功运用的

范例，也有屡用屡败的记录，其内容可概要如下。

１．循环结构

波浪理论认为股价波动并无特征时间尺度，大浪之中有

小浪、大循环中有小循环，但所有的循环都由八浪构成。八

浪分别标为：１．２．３．４．５．ａ．ｂ．ｃ。在多头市场中，１至

５浪构成一个上升大浪，称为大推动浪，其中１、３、５浪为上

升浪（推动浪），２、４浪为下跌浪（调整浪）；ａ、ｂ、ｃ浪构成

一个下跌大浪，称为大调整浪，其中ａ、ｃ浪为下跌浪（推动

浪），ｂ浪为上升浪（调整浪）。

推动浪是顺主流方向移动的浪（多头市场中为上升浪，空

头市场中为下降浪），通常由５个次级浪组成；调整浪则是指

１１２证券投资学导论

逆主流方向移动的浪，通常只能分为３个次级浪（波浪论者

很强调这一点）。“主流”是指上一级波浪的趋势。

因此，根据波浪理论，每一循环周期分为８浪，该八浪

的次一级波浪一共有３４个，该３４浪的次一级波浪则一共有

１４４个。艾略特把浪中套浪的情况分为九级，即超级大周期

浪、大周期浪、周期浪、基本大浪、中型浪、小型浪、细浪、

细微浪、超细微浪。从第二级到第七级各浪均编有代码，以

大推动浪中的第一浪为例，其代码依次为（Ⅰ）、Ⅰ、１、

（１）、１、①；大调整浪的第一浪分别为（Ａ）、Ａ、ａ、（ａ）、ａ

○ａ。

波浪理论认为，在波浪循环的基本结构的基础上，还存

在一些特殊的变化形态。延伸浪。指推动浪时间变长、幅度

变大或形态变更（由数个小浪构成，或一浪延伸为数浪）。三

个推动浪通常只有一个会出现延伸情况，而另两个的长度则

往往相等。

败浪。上升５浪（或下跌５浪）中的最后一浪未能高出

（或低出）第３浪而以失败形态结束，该浪称为败浪。败浪常

常使图形走出双顶形态或双底形态。

倾斜三角形。即某一浪以倾斜三角形振荡完成。它可能

属一种特殊形态的延伸浪。

Ｘ浪。下跌调整浪可能会以两个ａｂｃ三浪走完，连接这两

个调整浪的中间浪即为Ｘ浪。Ｘ浪可能是一个简单的上升

浪，也可能是一个小上升三浪或三角形形态。

２．波段特征

在波浪理论中，一浪或一波段是指由低到高或由高到低

２１２ 证券投资学导论

这样单向的一次过程。波浪理论认为，在八浪循环中，每一

波段都有其特殊的市场心理状态，价格升跌亦有其特点与个

性。下面的分析以上升五浪和下跌三浪这一基本循环模式为

样本。

第１浪。约半数的第一浪属于营造底部的一部分，此时

该浪的上升幅度有限，回档较深；另有半数的１浪出现在长

期盘整筑底完成之后，其上升幅度通常较大，可能出现爆发

行情。

第２浪。是一浪的消化和踏实过程，其调整期较长，中

间往往出现短暂的大幅下调，使投资人容易误认为空头行情

尚未结束。在２浪调整中，成交量逐渐缩小，后期波幅变小，

抛压逐渐衰竭；图表上可能出现双底、头肩底等转向形态。

第３浪。是最具爆炸力的波段。其运行时间及幅度通常

属最长的一个波段，经常出现延伸浪，成交量激增，图表出

现跳空缺口等突破信号。

第４浪。是一段形态较复杂的调整浪，常以三角形调整

形态运行，浪底一般不低于第１浪的顶，但第４浪通常属强

势回调，调整幅度在前升幅的０．３８２以上。

第５浪。第５上升浪的升幅通常小于第３上升浪，市场

被乐观情绪主导，二、三线股十分活跃，升幅可观，但赚了

指数没赚钱的也大有人在。第５浪只是虚张声势，常有失败

情况出现（在商品期货市场，第５浪常是最长的波浪）。

第ａ、ｂ、ｃ浪。以ｃ浪最具杀伤力，其持续时间长，下跌

目标幅度可定为Ａ 浪的一倍，而下跌的绝对价位则十分低

下，市场极度萎迷不振。ｂ浪通常成交量不大，可能延伸成下

３１２证券投资学导论

降三角形并向下突破，是多头的逃命线。ｃ浪的起点为ｂ浪延

伸浪的高点。

３．波幅度量

波浪理论的一个基本特色就是每一浪的上涨或下跌幅度

均与黄金分割比值０．６１８有关。０．６１８是充分反映自然界和

谐有序的费氏数列的基本比率，由该数列还可引伸出一系列

０．８１８的派生比率：０．１９１、０．３８２、０．５、０．８０９、１、１．

１９１、１．３８２、１．５、１．６１８等。波浪理论试图借助这些比值，

把股市群体心态的韵律与大自然的和谐相互沟通并从中获得

真谛。

时间之窗理论

时间之窗理论，又称伯恩斯坦循环理论，１９８１年由美国

分析师伯恩斯坦在（商品价格循环手册——时间之窗）一书

中提出，是以时间轴为重点分析对象的循环理论中较有影响

的一种观点与方法，其内容如下。

１．循环周期时间长度的近似性

价格从一个低点经由一轮上升后再下行到另一个低点，

或者相反，从一个高点经由一轮下跌后再上升到另一个高点，

为一个循环周期。时间循环理论的一波行情，包括升跌两次

过程。

时间之窗理论的基本观点可以归结为：循环理论代表事

物重复出现的周期，大部分事物均会倾向于依照长短差不多

一致的周期一再露面（Ｅ·Ｒ·Ｄｏｗｅｙ语）。

在进行循环周期时间统计时应遵循的原则与方法是：

４１２ 证券投资学导论

（１）一致性，即保持从低点到低点，或从高点到高点的

周期概念的一致性，该理论认为循环高点的出现较为不规则，

而循环低点的出现则较有规律性，因而取低点为周期计算单

位；

（２）局部极点原则，即在一个周期中，上升或下跌幅度

的大小并不重要，重要的是周期的起点和终点必须是局部最

高点或局部最低点；

（３）平均周期原则，作为操作依据的循环周期长度，由

依次统计的一系列循环周期的算术平均时间长度决定；

（４）数量验证，在一系列循环周期中，如果有四个或以

上周期时间等于或十分接近该系列平均周期时间，则该平均

周期比较可靠。

时间之窗理论与波浪理论一样，认为循环周期也有大小

之分，大周期中包含有小周期，周期时间尺度是非特征性的。

２．时间之窗概念

股价循环周期的时间长度各有所别，但其变动范围大多

在平均周期正、负１５％范围内。因此，平均周期日数（或周

数等时间单位）前后各１５％的时间范围内，就成为下一轮局

部低点最可能出现的时间范围，时间轴上的这一段被称为

“时间之窗”。

例如，假设根据统计计算出股价变动平均周期为６０天，

往前减少９天（１５％）为５１天，往后增加９天为６９天，则

从循环起点算起的第５１天到第６９天为观察新的局部低点出

现的时间之窗。

３、时间之窗的应用

５１２证券投资学导论

时间之窗为投资人把握股价波动中的低点及高点提供了

一把时间尺子。该理论告械投资人，在时间之窗内如果出现

以下四种讯号中的一个即可入市买卖。

（１）突破讯号。即图形上的阻力、支撑线，趋势线或颈

线被突破时。

（２）转向讯号。特指当日最低价低于上日最低价，但当

日收盘价高于上日收盘价。

（３）收盘价高低换位信号。指上日收盘价接近于最低价

而当日收盘价接近于最高价。

（４）三高讯号。指当日收盘价高于前三个交易日的收盘

价。

伯恩斯坦在其循环理论中强调了设置止蚀点的重要性，

并指出对上述第一种讯号，参考出现突破讯号当日及上两交

易日的收盘价，买入后将止蚀卖出点设定在最低的那个收盘

价上；对第２、３、４种讯号，则可将止蚀点定在出现讯号的

那个交易日的最低价上。

６１２ 证券投资学导论

第６章　选时

低买高卖是股市永恒的主题。即便是分红派息，也转变

为抢权抢息，权、息消化在股价的上涨中，除权除息则表现

在股价的跌落中，真正能获得的权、息，乃是低价位的买进。

所以，积极操作，不断低进高出，是证券投资不变的法则，股

市万变，其宗仅此。

选时就是为了实现低买高卖。在关于投资分析方法的前

两章中，选时的理论、方法和技术已有系统的论述。然而在

实际中怎样有效使用这些方法，怎样使一般理论与市场现状

和投资者个人素质匹配协调，以及在更具体的层次上选时还

需要具备什么样的知识与技巧，这些都是一般投资分析方法

所难以涉及的问题。

６·１　投资致胜的要诀

贝里·里奇和沃尔特·戈德史密斯在《英国十大首富成

功秘诀》一书中谈到他们的发现：这十大首富“都毫无例外

地将自己视为战略家，较之于大多数企业人士，这种自负是

有道理的。但是，如果将他们的成功归因于深思熟虑的能力

７１２证券投资学导论

和高瞻远瞩的思想，那就失之谬误了。他们真正的才能在于

他们审时度势然后付诸行动的速度。这才是他们最了不起的，

这才是使他们出类拔萃、身居实业界最高、最难职位的原因。

什么事一旦决定马上就付诸实施是他们的共同本质。”

审时度势然后付诸行动的速度——这就是最出类拔萃的

企业家所具有的真正才能和共同本质。

“不怕错，就怕拖。”——股市身经百战的投资人喊出的

肺腑之言同关于大企业家的发现不谋而合。

抓住时机！而只有行动最果断快速的人才能摘到时机之

果。

两千年前，韩信的策士蒯通的名言对为什么“兵贵神

速”已作了最好的注解：“时者难得而易失，时乎时，不再来！”

时机的珍贵就在于其来得总是那么少、那么短。因而能

够分享时机的人就只能是马上行动、走在前头的少数人。对

于证券投资人来说，他面临的是一个充满竞争的市场，先人

一步更是成功最重要的条件。

蒯通还告诫人们：“时至不行，反受其殃。”时机是结果，

时势是根本。抓住时机者往往也得时势，顺势而为，则左右

纵横、得心应手；失去时机者则可能被迫与时势对立，股市

中高买低卖者皆因于一时被动，处处被动，时至不行，便不

知不觉地陷入了苦海无边的恶性循环。

因此，投资致胜的要诀就是时至即行；投资不败的要诀

也是时至即行！

然而果敢快捷的行动来自明确坚定的信念。这就提出了

第二个问题：怎样审时度势以获得明确的信念？

８１２ 证券投资学导论

６·２　审时度势的原则与方式

只求最大可能

低买高卖是证券投资的根本原则，然而把这一原则转化

为实际的操作却困难重重。最易的概念与最难的行动相映成

趣。无论是凭感觉还是凭理论，人们对股价是高是低的判断

屡屡出错。于是涨时买进，跌时卖出的顺势操作便应运而生。

在证券投资竞技场中，“顺势”是最富号召力的行动纲领。

但是股市涨跌无常，一涨就进，一跌就出，其结果往往

是一次又一次地疲于奔命换来的却是一次又一次的赔本买

卖。因此，涨买跌卖只有在涨跌都有足够空间时才是有效的。

涨买跌卖应当建立在一些锁定条件和对走势的先见之明的基

础之上。股市选时本质上是对趋势持续及其转变的把握。

在什么意义上我们能够把握股市趋势？换言之股市趋势

有何特征？

我们知道决定股价的因素是多种多样的，这些因素本身

是千变万化的，各因素共同发生作用的组合形态也是千变万

化的，因此股价走势必然千变万化、错综复杂，和人的指纹

一样，几乎没有完全一样的两次过程。因此，任何试图从数

量上精确预测股价变动趋势，或试图把股价变动趋势归结为

某种模式固定的重复循环，都必然在基本方法上误入歧途。

但是，如果我们只是大致地、近似地、历史地（就某一

段时间）或相对地（就某些价格形态）考察股价走势，则不

９１２证券投资学导论

仅可以发现股价变动趋势是有规则的，而且往往也是简单的。

换言之，股价的完全无规则的“布朗运动”也和地球上的

“真空”一样是一种特殊条件下的特殊状态。原因在于：股价

只有上升和下跌两种运动（平盘作为例外），影响股价升跌的

所有因素都可以归结为上升力量和下跌力量两大类，而这两

股力量的强弱经常处在不平衡状态，并且主要取决于其中较

少的几种基本因素，这些因素的不平衡及变化规则决定了股

价波动的规则、习性，从而决定了股市的可预测性。

因此，股市有规可循但无成规可循、可预测但只有相对

和糊模之结论。这意味着投资买卖决策所依循的时势观点不

会是完整、明晰的，而只能是在有限条件下所能认识到的最

大可能性。

从概念上认识趋势只可有限认识的特性，从而把审时度

势的目标放在最大可能性上，而不是完整无缺上，有利于投

资人排除犹豫心理，增强决策信念，从而在一个较轻松的心

理状态支持下，及时抓住机会，果断进行操作。

由于最大可能性原则排除了对趋势与时机的精确预见，

在具体操作中确切的时点就将完全由实际走势来指示。因此，

选时行为应当是由两个层次或两个阶段构成的双重行为：理

性选时与感觉选时。理性选时是在交易过程外，根据市场发

展现状，运用各种分析方法和理论来判断价格变动趋势和买

卖时机，并对现期是否进行买卖作出决定。

感觉选时则是根据理性选时所作出的买卖决定，在实时

交易过程中捕捉较低点买入或较高点卖出。感觉选时是理性

选时的微调和具体化，因而感觉选时仅仅只是一种机械的执

０２２ 证券投资学导论

行行为。这里的感觉仅仅只是对价格低点或高点的把握，而

不是对市场人气的感染和情绪化反应，相反，后者正是双重

选时方法能有效排除的一种有害行为。

能动顺势

理性选时是审时度势加买卖决策。买卖决策在瞬间完成，

而审时度势则是经常不断的过程。根据市场实际经常校对理

性预测，使理性预测最大限度地符合趋势走向，并在趋势转

折时期及时实行买卖操作，是一种能动的顺势选时方法。

能动顺势选时的要点主要有：

１．预测与计划同实际走势相符合，则按计划快速行动，

如果预测与计划偏离走势，则按偏离方向调整以至变更预测

与计划。

２．在趋势难以把握的情况下，可准备多种判断和方案去

吻合实际，取最正确的判断和方案作为操作依据。

因此能动顺势操作总是既是按计划操作，又是顺势操作。

这是一种对立统一，今天总是按昨天的计划行动；昨天的计

划总是顺应今天的实际走势。

３．根据今天和以往的走势确定明天和明天以后计划，每

次都如此调整思路和操作方法。因而这里实行的是一种滚动

预测和滚动计划。踩上市场节拍，力争保持良性循环是能动

顺势选时的核心问题所在。

能动顺势选时计划可分为方针准备和方案准备两部分。

１．方针准备

（１）近期股价走向的总趋势是什么（什么趋势）？

１２２证券投资学导论

——多头行情？空头行情？盘整行情？

（２）总趋势正处在哪一阶段（什么阶段）？

——前期？中期？末期？

（３）此阶段变化有何特点（什么特点）？

——面临转折？变化迅猛？幅度大？风险集中在持币

（或持股）？

（４）此阶段走向的基本形态是什么（什么形态）？

——上（下）管道？三角形？箱形？均线如何排列？等

等。

（５）此阶段的操作方针是什么？

——持币为主，快进快出？或相反持股为主，快出快进？

等等。

２．方案准备

方针通过方案付诸实施，方案由以下方面构成。

（１）最近走势在最大范围内有哪几种可能？各种情况意

味着什么？谁出现的可能性最大？

（２）自己目前处在什么状况？

——持股还是持币？所持股票市场表现怎样？被套（踏

空）还是赢利？

（３）相对每一种可能的走势，应采取什么样的对策？应

注意克服什么样的心理障碍？

方案中的对策可以是多种选择，也可以是单一形式，无

论哪一种，都应明确、具体。在随后的交易日中，即可按实

际出现的行情走势，采取相对应的方案操作。

２２２ 证券投资学导论

保持客观态度

审时度势需要保持客观态度这显然是一个常识，然而在

证券投资领域总有一些说来十分简单的行为，做起来却特别

难。投资人可能一再重犯同一种错误而绝非是他智力有毛病。

当出现这种情况时，往往并不是他找不到与市场变动相关的

事实、数据和正确的分析方法，而是因为他更易于受到自己

与社会的情绪与观念的影响。

怎样才能使自己保持客观的分析态度呢？

１．创造良性循环过程，克服个人偏激心态

投资人在判断行情趋势时，特别容易受自己的买卖经历

和买卖状况的影响，在涨势中持股者容易过于乐观，在跌势

中持币者易于悲观过头；在行情初期无耐心，低位斩仓或高

位入货，到了行情末期，又吸取“经验”，迟迟不出货或进货，

结果只有认“套”，如此反复恶性循环，使心态严重失衡。

克服个人情绪误导是一件颇有难度的事，一种有效的办

法就是调整跟随市场的拍节，努力进入低买高卖的良性循环。

这种调整最初应成为一种计划的机械执行过程，即使赔本和

放跑机会也坚定不移。这是获取客观态度的机会成本，从长

远看，这个成本是很低的。

２．以大势定信念，克服大众情绪干扰

市场某种情绪的普遍发生并非是轻易可现的事，它需要

涨跌能量与时间的作用。市场情绪的普遍低落是价格大幅下

跌或长期下跌的结果，市场情绪的普遍高涨情况则相反。因

此，市场普遍情绪的发生是趋势能量已大量释放的结果，因

３２２证券投资学导论

而是趋势尾声的标志。这时的投资人可分为两类，大部分会

沉陷在普遍情绪之中，而无法客观认识正在形成的新趋势，另

一部分人则会感受到大势中孕育着的新时机，并从中获得与

大众相反的信念。

为了克服大众情绪可能造成的干扰，投资人可用相反理

论来调整自己的心态，其基本观念就是：（１）价格升久，轻

股重币，价格跌久，轻币重股；（２）恐慌普遍出现之时为进

货良机，兴奋普遍出现之时为出货良机。

心态调整的另一条有效途径就是市场分析本身。通过对

价格走势的度量，往往能得到一个总体上的确切概念，从而

有助于校正一时一事形成的感受和冲动。

３．坚持独立思考，克服权威观念束缚

投资人在进行趋势判断时，还容易受到两种思想的影响：

一是重要传媒的市场评论；另一是形形色色的股市格言。

关于市场评论，其利用价值首先在于其提供的市场信息，

其次在于其分析思路的新颖性；而对其观点则应取怀疑、求

异或视而不见的态度。对于在经验、知识或时间等方面不足

的投资人来说，将各种评论观念加以综合比较，从中得出认

识，则不失为一种间接分析方法。

投资格言通常是前人操作经验的理念升华。然而股市无

成规可循，相互矛盾的格言也能相安共存。怎样对待这些投

资“真经”呢？

（１）格言只是一种投资理念，它能为投资人审时度势与

买卖决策提供思路、敲响警钟，但不能提供具体操作的时点，

不能替代客观的分析。

４２２ 证券投资学导论

（２）投资理念因时、因市、因势而各有特色，因而运用

投资格言，也应当相机而定，决不可生搬硬套。例如“该跌

不跌，理应看好”是行情受某种特殊利多因素作用而出现的

一种特别走势，但是，该跌不跌也可能是大主力为出货而暂

时护盘的结果，在这种情况下，该跌不跌，后市更可怕。

股市有一句格言：买股票是向自己挑战。买股票是投资

人之间利益、激情与理性的大较量，冷静而客观的头脑在这

里举足轻重，而这并非是人人都具有的修养。

专用分析体系

用以分析行情走势的方法、技术、技巧、理念等纷繁众

多。投资人应当从中筛选并构建自己的分析体系。这个体系

可简可繁，但应当具备以下特征。

１．体系设计应符合投资者个人素质特征、物质条件、可

用时间多少、投入资金大小及操作类型等。例如有电脑设备，

则可备置分析软件，从而可以多选择几种技术分析工具；短

线操作者，应重视消息面，并应配备动向指标或随机指标等

分析工具；而适量的基本分析及移动平均线和形态分析则应

是所有分析体系所必备的基本内容。

２．力求最终形成一个相对固定、长期使用的专门化分析

体系，即投资人熟练精通的个人专用分析体系。这首先是就

技术分析方法而言的，即使投资人只使用一两种技术分析方

法，也应当始终保持专一性。在基本分析、投资理念和技巧

等方面，也应当形成长期专用方式和个人特色。

专用分析体系有利于系统资料的收集、统计，有利于专

５２２证券投资学导论

业知识、技巧的积累；始终如一的分析口径与背景，能保持

概念的一致性和结果的长期可比性。因而专用分析体系能增

进分析的效率与质量，提高判断的可靠性。

３．专用分析体系的主要内容应包括以下方面。

（１）基本面的组合与比较。包括利多因素与利空因素内

容的强弱比较；利多因素与利空因素有效时间长短的比较；利

多因素与利空因素传播阶段的比较（刚开始？尾声？已兑现？

将兑现？等等）；基本因素与技术趋势的匹配程度等等。

（２）技术分析方法与工具的组合。包括基本组合，长线

操作组合和短线操作组合等。

（３）本人操作状态的资料及自我评价。选时不仅是审时

度势与买卖决策的统一，而且是特定投资主体对时机取舍的

利弊权衡。了解自己是投资分析所不可忽视的重要因素。

有准备的头脑

时不等人。为了抓住时机，投资人必须关注市场与社会，

对各种事态保持高度的专业敏感性，时刻准备对市场内外的

新事件、新动向作出反应。审时度势包含着对时机的寻找与

等待。套用巴斯德的一句名言：在证券投资领域里，时机只

偏爱那种有准备的头脑。

趋势常在，好时机却是稀缺资源，因而需要等待与发现，

从而需要有准备的头脑和敏感的反应能力。唯此才能在一种

新因素、新事件、新动向等出现时，会立即联想其可能导致

的市场反映和机会价值。

有准备的头脑不仅在于事件出现后会敏感地作出反应，

６２２ 证券投资学导论

更重要的还在于在事件出现前就会主动地去发现其产生的必

然性。例如，暂停国债期货交易意味着国债期货交易将要恢

复，而新国债发行的压力则会迫使政府部门看重恢复国债期

货交易的价值，对股市中这样一个潜在的重大利空因素，是

不能不加以追踪的。

保持一份警觉，执著于一份追求，加上知识与经验，头

脑就会变得敏锐，就有可能形成一种识别力，使投资人能够

从现象洞察本质、于小中见大、于静中见动、由已知省悟不

知、由变化预见未来。

６·３　顺从趋势

本节论述中长期投资买卖时机的选择问题。

市场定性

股价变动有两种基本形式：趋势与振荡。辨别趋势与振

荡，分清趋势的性质与发展阶段，是证券投资的战略性行为。

股价变动趋势是由股票的内在价值、市场供求关系（进

入流通的资金量和进入流通的股票额）、投资大众的心理状态

（它决定实际投入买卖的资金量和股票金额）、股票市价水平

（它决定市场供求的相对比例）等因素所决定的。就总体市场

而言，这些因素通常是以渐进的、带惯性的方式生成与变化

的，因而起势通常具有一定的持续时间、具有渐进性和惯性，

这些性质构成趋势的特征。

振荡是趋势的实现形式，即趋势是在一系列振荡中存在

７２２证券投资学导论

与发展的。股价振荡是竞争市场提前消化实质信息及投机心

态对市场信息过度反应、反应不足及二者的相应调整的结果。

在这里振荡被狭义地理解为是一种短期、快速和不规则的价

格变动形态。

中、长线投资（包括投机）以趋势为选时对象，短线投

机以振荡为选时对象。

根据价格趋势的走向，可将股市分为三种基本类型。

多头市场。即股价趋势呈上升运动的市场。根据道氏理

论，股价变动的波峰和波谷依次高于前一波峰和波谷为上升

趋势。当价格呈上升趋势时，某一时点的实际价格水平一般

会高于到该时点为止的某一段时间的平均价格水平，因此，多

头市场可定义为股价线在移动平均线之上持续上行的市场。

趋势有大、中、小之分，因而多头市场也有大、中、小

之别。多头市场的大小可由定义中的移动平均线的日数来进

行定量界定。根据我国股票市场运作的实际，我们可以把受

５日移动平均线支撑的价格走势定为小多头行情或小多头市

场，把受１０日均线和３０日均线支撑的价格走势分别定为中、

大多头市场。显然，还可以把受６０日以至１００日均线支撑的

市场定为超大多头市场，但这种大牛市在我国尚未出现。

空头市场。即股价趋势呈下降运动的市场，亦可定义为

股价线在移动平均线下方持续下行的市场。空头市场也可分

为受５日均线阻挡的小空头市场，受１０日线阻挡的中空头市

场，受３０日线阻挡的大空头市场。

就我国沪深股市来说，受１０日移动平均线约束的多

（空）头市场最重要，其为市场运行的主要势态，是中长期投

８２２ 证券投资学导论

资人测市选时的最经常的背景格局。

平衡市场。即多空力量相当，股价趋势呈水平方向运动

的市场。在平衡市态下，股价线与移动平均线处于缠绕状态，

并可依缠绕移动平均线的日数来判定平衡市的大小。平衡市

场通常持续的时间较短，常出现在多（空）头市场发展的中

间阶段，或多空市场相互转化的过渡时期，是一种暂时的平

衡的中间市态。平衡市场是短线投资人的乐园。

多头市场中的顶判断

在多头市场中，把握顶部出现的时机，在顶部卖出而不

是抢入，是升市操作的要点所在。

多头市场中的顶可分为回档顶和反转顶两类。回档顶出

现在大市总趋势仍将上行，但指数升涨幅度已较大，技术上

发出调整要求之时，是指数上升过程中的一次阶段性的顶部；

反转顶是指大势由升转跌时出现的转折点。

（一）多头市场顶部的一般特征

我国沪深股市运行实际表明，在多头市场中，无论是回

档顶还是反转顶，在其形成时，通常会出现以下特征：

１．股价指数日线由连续多日稳步、强势上升转变为振荡

向上。出现振荡但仍高收，这是见顶的早期征兆。

２．多次上升后的一次上涨并常伴有跳空缺口。上涨幅度

越大，逆变越快，这也是早期征兆之一。

３．乖离率巨幅放大后见顶回落，呈下降趋势。

４．动向指标＋ＤＩ高位转向；ＲＳＩ严重超卖（例如１４日

ＲＳＩ值超过８０）。

９２２证券投资学导论

５．日Ｋ线出现较长的上影线或带上影线的小阴线、小阳

线。

６．成交量巨增或创历史新高。

７．成交量一再增加，或保持在高水平上，但股价指数涨

升却有后继无力的感觉或出现阴线。

８．价格形态出现反转形态并给出上升幅度到位支持。

以上信号出现四个可考虑作出见顶判断。当各种见顶信

号在星期一集中出现，则当天或第二天成为转折点的可能性

极大，星期二上午往往成为最佳出货时机。

（二）回档顶与反转顶的鉴别判断

一轮中级多头行情通常包含有１～２次回档整理的过程。

因而当上升行情走出一个顶部后，紧随而来的调整是回档性

质的，还是反转性质的，意味着买入或卖出两种完全不同性

质的时机，这显然是一个令人费解而又利益攸关的大问题。关

于回档顶与反转顶的分析也就是关于大势由涨转跌后是回档

还是反转问题的分析。

我国股市多头行情走一浪上升（走完一次上升浪后即反

转向下）和三浪上升（升—跌—升）较多见，走五浪上升

（升—跌—升—跌—升）则较少见。下面分别列出一浪反转顶，

三浪上升中的回档顶和五浪上升中的第二个回档顶出现后的

一些特征，以资鉴别判断。

０３２ 证券投资学导论

一浪上升反转 三浪升势中的回档 五浪升势中的第二回档

行情发动原因

无重大原因。　

　

前期市场长期超跌，如果大批股票市价进入标准市盈率水平则十分可靠；基本面有重大利多消息

出台；或长期超跌与重大利多兼有。

１０日均线的作用

轻易被股价

线击穿，并

转变为阻力线。

具有明显支撑作用。股

价线也可能与均线缠绕

或穿破均线，但下穿幅度小，并在短期内会快

速弹回。

具有强力支撑作用，因

指数已明显偏高，调整

只能以快速、小幅方式完成，故均线很难被击

穿。如果股价线破１０日

均线，１０日均线破２５日

均线，可定为反转行情。

调整时间

转入下跌趋势。

调整时间较长，通常为一周至三周。

调整时间较短，通常在一周内。调整时间拉长

是买盘后续无力的表

现，多预示行情的反转。

调整形态

多 见 Ｍ 顶

和不规范的

园顶。

多呈三角形整理，振荡

频繁。

简单的直线下降，少有

振荡。如出现平台或岛

形整理多为反转行情。

人气强弱

股价指数连

创新低，但幅度小的居

多；人气不

旺，但悲观

者也不多。

动态行情显示股价指数

探底次数少，触底后快速反弹，大部分时间在

较高位盘整，即当日均

价偏重于最高价而不是

最低价。指标股坚挺。

人气保持旺盛。如果盘

中冲高短暂，底部多次重现，股价即便下调不

深，但主要位于下调空

间的低位盘整，内盘多

于外盘，人们热衷于打听“利空消息”则为反转

行情。

１３２证券投资学导论

续表

一浪上升反转 三浪升势中的回档 五浪升势中的第二回档

价量关系

价 减 量 减，配合协调。

价减成交量大幅萎缩，惜售明显，价增则成交

量大增，市场资金充足

明显。

价减量超减。

技术指标

零线无支撑

作用，或指

标值已在零线以下。

零线有明显支撑作用，

指标值可能在零线位小

幅波动。Ｙ 值亦回到零位上下波动。

振荡指标值高居零线之

上。

我们可以简要回顾一下１９９４年８月大多头行情中，沪市

二浪调整的情况。沪市在经历一周暴涨后于８月９日进入调

整，并于当日创下调整期最低收盘指数６１２点，然后进入为

期３周的调整。其特点有：（１）在调整的第一、二周两次下

调后两次冲高，并均创出近期新高，第三周在７１０点左右窄

幅盘整，７１０点位于本次下调最高点与最低点之间幅度（１２７

个点）的上１３处（７０５点），为强势调整。（２）以上升三角形

整理，振荡幅度由大变小，底部逐步抬高，探底反弹迅速并

均为一次完成。（３）“陆家嘴”、“外高桥”等浦东概念股在整

个行情中坚挺向上，“陆家嘴”在窄幅盘整的第三周中从２１元

多上涨到２９元多，机构护盘、做市明显。（４）指数下跌时，

成交量急剧萎缩，减少幅度达４０％～７５％。（５）１０日均线支

撑明显，仅有一日被小幅跌破，第二日即回复到均线之上，在

调整的最后一周中股价线与１０日均线处于缠绕状态。（６）上

２３２ 证券投资学导论

升三角形突破后的升涨幅度超出理论量度幅度的４０％左右。

空头市场中的底判断

空头市场中的底也可以分为反弹底和反转底两种。反弹

是指在空头市场中股价下跌过程中的短时回升，而反转则是

指空头市场向多头市场的转变。反弹底是一轮反弹的起点，它

是短线炒作的入货时机，而其主要意义则在于其为投资人在

空头市场中的清仓出货指示了时机；反转底则是最佳建仓时

机。

关于空头市场中底的判断，可采取一种权变式的综合方

法，即建立一个其标准随历史变动而修正的、可适应变化了

的现状的综合性分析体系。该分析方法也同样适应于平衡市

场。

权变分析体系由两个部分组成。

１、基本理论度量

基本理论度量是在对趋势进行总体分析的基础上，给出

底部出现的大致时间和价位（目标时间和目标价位），并依据

市场变动的实际时间与实际价位来调校目标时间和目标价

位，从而使基本理论度量最终能较准确地指示底部出现的时

间和幅度范围。其方法包括：

（１）确定时间之窗。确定时间之窗的基本原则是只取最

近２～３个循环周期（低点到低点）计算平均周期日数，并加

重最近一个循环周期的权值（方法为将平均周期与最近周期

相加后除以二）。此后，每一个预测周期都要依据此原则进行

移动计算，得出新的时间之窗数。

３３２证券投资学导论

在确定循环低点时，应注意区别反弹底和反转底。反弹

底之间形成小循环周期，反转底形成大循环周期，二者分别

用以预测反弹底和反转底出现的时机。

时间之窗的详细计算方法参见本书 ５·５。

（２）确定幅度之窗。幅度之窗我们将其规定为股价指数

下跌之目标价位的上下各５％的范围。下跌目标价位的测定

可采取的方法有：其一为形态分析法（见本书 ５·１）；第二，

经验方法，即根据前一反弹底或反转底出现时的跌幅比值

（即下跌幅度与跌前上升行情的上升幅度之比）来推算本期跌

幅比率，因而，前一轮上升行情上升幅度越大，此轮下跌幅

度也越大。

（３）校正时间之窗和幅度之窗。校正的原则是：股价下

跌的时间与下跌的幅度可互补替代。即实际下跌的价位接近

或超过目标价位，而时间之窗尚未到期时，应将时间之窗调

近，或作即时调整，同时亦应视市场状况考虑将目标价位调

低；相反，当时间之窗已到期而实际价位离目标价位还相差

较远时，应将时间之窗往后推移并根据市场状况考虑目标价

位的调高。这种调校过程可逐段反复进行。

２、实际顺势判断

基本理论度量只提供大致方向与范围，而不是行动的直

接依据。它提醒你应该考虑行动了，但实际的行动则完全取

决于在市场中实际的观察与判断，投资人决不可让理论目标

直接决定实际行动。

在市场进入时间之窗和幅度之窗后，投资人应予以密切

观察，通常反转底形成时会出现以下特征：

４３２ 证券投资学导论

（１）Ｋ线出现较长的下影，Ｋ线组合出现反转形态，价

格形态出现反转形态。

（２）市场出现超常波动，波幅往往较大。

（３）股价线上破均线，短期均线上破中期均线。

（４）ＲＳＩ（１４）下降到２０左右。

（５）技术分析出现背离走势；ＭＡＣＤ快线走平，柱状线

缩短，快线与慢线在低位交叉（注意在零线附近快线压慢线

常为反弹行情或小多头行情结束）；动向指标－ＤⅠ线在极端

区回折。

（６）长期超跌后，股价穿破下降管道线加速下跌，并有

较深跌幅（达理论度量幅度）。

（７）成交量在极度萎缩后开始放大，当出现大幅放大，并

伴有股价的加速下跌时（这种情况通常只发生在一两天内），

这时出现的最低位很可能就是此轮筑底的最低点了。

（８）市场悲观气氛弥漫。

（９）有重大利多消息出现。

在无重大利空消息的前提下，以上特征出现四个以上可

判断反转底已形成。

反弹底出现的特征比反转底要简单。反弹底作为股价下

跌的阶段性休止点，受技术走势影响大，把握要点可考虑如

下：

（１）股价下跌最常见的形态为下降管道和下降三角形，把

握了下跌形态及一种下跌形态向另一种下跌态的转化，反弹

底通常能够较准确地测定出来。

（２）随机指标显示超卖；动向指标－ＤＩ在极端区走平或

５３２证券投资学导论

回折。

（３）成交量萎缩到近期低点或创新低，而价格下跌乏力。

选时方式、方法、标准并无固定不变之模式。投资人均

可根据自身实际，本着综合基础上的专门化原则构建自己的

专用分析体系。

６·４　驾御振荡

趋势以振荡形式表现出来。振荡为短线和超短线炒作提

供了良好时机。但是炒作趋势与炒作振荡却很不相同。趋势

可以先行理性分析，然后作经验观察，振荡却往往既无观察

余地，又无从作事前分析；趋势可追涨杀跌，振荡追涨杀跌

则经常方向做反，两边挨耳光。股价振荡频率快，变化幅度

差别大，捕获这些振荡需要遵从一些特殊的规则，并常常需

要通过某种竞价技巧来自动完成买卖时点的选择。

短线准则

１．以大市定炒作策略

短线投资要从市场大局出发，根据大市所处的阶段和性

质来决定基本的操作策略。即：

熊市（大空头市场）——以持币为主，重点炒落差反弹，

快进快出；

牛市（大多头市场）——以持股为主，重点炒上冲回档，

快出快进；

平衡市场则相机行事。

６３２ 证券投资学导论

２．等待时机

股市虽处在不断波动之中，但可资炒作的机会却并不多。

短线炒作必须具有一定的振荡幅度，最低不得小于买卖的费

用支出：１．７％（沪深股市标准，尚未计入买单费）。如果考

虑投资人的资金成本，时间支出和买卖实际可抓住的高点与

低点，５％的最大振幅对有经验的投资人也未必就能赚到钱。

因此，耐心等得时机，乃是短线投机所必须遵守的纪律。

投资人可等待什么样的短线机会呢？（１）日常随机振荡，

此类振荡虽大量存在，但幅度达标者则有限。（２）趋势延伸

性振荡，即在 ６·３中已作论述的反弹与回档，此类振荡比

可利用的日常振荡数量更少。（３）转折期振荡，即大空头市

场或大多头市场转势期发生的大幅度的振荡，这是难得的短

线机会。（４）消息性振荡，无论是利空消息导致的向下的振

荡还是利多消息导致的向上的振荡，都是短线投资人翘首以

待的大好时光。

短线机会

我们已说明短线机会可分为四大种类。下面具体地介绍

其中几种十分重要的时机。

１．长期跌市中的任一第一个反弹都是可靠的短线机会。

市场长期超跌后，在其转入一轮多头行情前，通常要经

历一个较大幅度的振荡过程，即在无重大利多消息触发下，市

场至少要经历一个Ｗ 形的筑底过程。此时无论是抄底买入的

股票或是先前被套下来的股票，均可在反弹高点卖出，等价

格重新回落到前一低点附近再重新买入。这是一个比较可靠

７３２证券投资学导论

的短线机会，原因是，长期跌势形成的看淡心理不会轻易消

除，因而当价格反弹到某一阻力位时，很容易被打压下来。其

次如果对大势估计错误，行情并未筑底而是转入新一轮跌势，

则抢反弹高点就不仅是一次有价值的短线炒作，而且是一次

理想的长线放空。

既然转折期往往要经历一次反弹才进入反转过程，因此，

在一个较强大的空头市场中，可以设定股价下跌过程中任一

阶段的第一个反弹高点都是可靠的出货良机。只是在已出现

反转底的各种征候，而日线有走底部形态的趋向时，才应当

在第一个反弹高点回落后，紧紧盯住其第二个谷底并快速抢

入。

２．强振荡期的短线良机

大空头市场或大多头市场在其结束之际（反转期），和在

其反转并完成一波大涨或大跌后，通常会出现一个幅度较大、

频率较快的强振荡期。

反转期振荡的特点是：反弹后，往往会出现更深的跌点，

即创出新低（Ｗ 图形的第二个谷底或头肩底的头部）；相反，

多头市场反转期回档后，往往会再创新高，即走出头肩顶或

Ｍ 顶形态。

一波大跌或大涨后的振荡，则往往走三角形整理，这个

时期的振荡次数多、密度和幅度大，是短线炒作的黄金时期。

一般来说，由于市场自身的连续性，股价在出现剧烈变

化后，通常有一个延续振荡期，它既表现在日常波幅的增大

上，又表现在某种价格图形的产生上，这时，估测日常波动

的周期（一天、一天半、两天等）、价格形态的类型以及振荡

８３２ 证券投资学导论

大小，可望成功地捕获短线时机。

３．消息性振荡的利用

在趋势呈上升或下降运动、或进行横向盘整时，突然出

现快涨快跌，特别是逆向升跌（趋势向上而猛跌，趋势向下

而猛涨），通常会紧接着出现一个快跌快涨的逆过程，过程之

后走势是原方向或反方向变动则依条件而定。

突发的快涨、快跌多为消息所致，消息出尽则动力下降，

并形成一个较大的反差，从而出现逆过程。开盘前传出的消

息犹为具有冲动性。

消息市道通常都来去匆匆，涨跌均在一个较短的时间完

成，一旦反转，通常就是见顶（底）了。

因此，除了大空头行情终点和大多头行情终点，任何背

离技术趋势突然而来的大涨大跌，均为出货或入货良机，如

果大势依旧，回位后应快速反向（平仓）操作。这里所说的

既适用于多头市场，犹适合于空头市场和平衡市场。

在多头市场中，回档入货；在空头市场中，反弹出货是

十分保险的搏差价的机会。而相反的操作则是十分可靠的陪

钱行为，这里的“回档”、“反弹”即便幅度不大，也是有意

义的。

进一步说，在空头市场，反弹高点没能出货，价位上去

后（即便回到反弹前水平），仍然是出货的时候，因为新一轮

跌幅通常总大于反弹升幅。在多头市场，回档低点没能入货，

价位上去后（即便回到回档前水平），也仍是入货机会，因为

新一轮升幅通常总是大于前跌幅。换言之，由消息刺激的反

弹或回档常常会反过来加速和加深原有趋势的进程。只有一

９３２证券投资学导论

种例外：就是趋势本身已到终点。

这里的操作方法具有引导投资人进入良性循环的意义，

它会使被套者或踏空者转入主动境地，即进入低进高出的循

环过程。

短线方法

绝大部分技术分析方法也适用于短线操作，此外短线操

作还有一些特殊方法或技巧可资利用。

１．评估振荡强度

股价振荡强度是利多因素（正因素）、利空因素（负因

素）和股价技术趋势三种力量耦合的结果。技术趋势可分为

早期、中期、晚期三个阶段，基本因素按其重要程度亦可分

为大、中、小三种类型。每次从九种可能性中确定三种变量

就可形成一组判断振荡强弱的依据。

显然大利多因素与下降趋势晚期相结合，将导致行情的

快速大幅上升，从而孕育着一轮超强的振荡期；如果利多因

素和利空因素同时并存又势均力敌，则股价可能会以一种较

快和较强的振荡形式保持原有的技术趋势；如果基本面保持

中性状态，处于发展中间阶段的趋势则可能走出一段牛皮市，

等等。

根据市场力量组合来判断振荡强弱只能是高度模糊的。

但有一些标准有助于降低这种模糊性。决定振荡强度的三种

力量在组合中的重要性依条件不同而会有所差异：（１）因趋

势方向不同，正负因素的重要性也不同，即趋势向上，市场

对利多因素敏感，趋势向下，市场对利空因素敏感；（２）基

０４２ 证券投资学导论

本因素的时间紧迫性不同，其发挥作用的程度也不同，同等

规模的利空因素和利多因素，谁兵临城下，谁的威力大；

（３）实质性的因素排斥非实质性的因素，在有多种利多和利

空因素并存时，非实质性的因素将丧失意义。

需要警惕的是，振荡行情可能完全是人为发动的，这时

消息满天飞，实质性消息却无法证明。这种所谓消息行情的

炒作方法就是不管消息。

２．高位炒作法

高位是指一轮多头行情进入尾声阶段时的价位。当股价

已有相当幅度的上升，或已完成一波上升过程转入振荡，短

线炒作的风险也随之大大增加，因而高位炒作必须严格遵循

一些原则与纪律。

高位炒作应特别注重大势走向。及早把握市场基本走势

所处的阶段及动向，对短线操作的重要性甚至强于长线操作。

阶段性回档顶后的振荡与反转顶后的振荡在幅度、时间上差

别很大。在尚未明确一波升涨及随后的振荡在基本走势中所

处的阶段时，投资人应假定股价已处于高位，并遵循高位炒

作方式。

高位炒作应遵循“晚—早”方式。晚方式是指买入应在

当天收市前进行（可考虑收市前１０分钟左右），这时市场如

果保持上升势态，则可跟进，市场会因惯性而在第二天走高。

在“Ｔ＋１”制度下，也只能在第二天才能平仓卖出；如果收

市前突然出现深幅下跌，则同样可以低位抢入，因为经过一

轮多头行情培育出来的市场人气，不会在瞬间消失，第二天

必有相当的弹幅；如果收市前较长时间一直保持下跌趋势，则

１４２证券投资学导论

不可买入，而应顺势等待。

早方式是指在买入第二天，行情涨势一旦停止即立即卖

出。在市场价格已有大幅上升的情况下这是一条必须遵守的

纪律。我国股市高价位的崩溃通常发生在上午收盘前５０分钟

左右，前升势越弱，则转跌的时间越早。在大盘转跌前，可

能有个股打头阵提前大跌，如１９９３年３月５日深市综合指数

大跌２１点，当大盘还处在盘局时“深金田”已从４６元左右

猛跌到４４元左右，以致股市有人误以为行情显示出错了。

“晚—早”方式的基本意义在于防止接最后一棒。实行该

方式要遵循两个原则：其一，切忌第二天受市场气氛影响而

改变看法，迟迟不肯出货，投资人宁可在第二天收市前重新

买进（等于再做一轮高位短炒），也必须按计划在开盘后的涨

停点果断卖出手中的筹码；其二，以市价或较低价位出货，以

防止因几分钱差价而失去时机。

３．短线顺势法

短线炒作同样应顺势而为，但反应必须高度快速，因而

短线顺势通常是“买跌停”和“卖涨停”，即价格已有相当下

跌幅度后，下跌停止即行买入；价格上升，特别是有利可图

后，上升停止即卖出。这种高抛低吸与涨进跌出的顺势方法

是不同的。

为了防止被骗线引入陷井，可用一些历史经验来辅佐短

线顺势操作。

其一，在一明显偏低或偏高的位置上（可用技术指标来

衡量），价格如果不继续跌（经常有新低出现）或不继续涨

（常有新高出现），则必然会反转上升或下跌。

２４２ 证券投资学导论

其二，星期一和时期二是多事之秋，是顶点和底点最常

出现的日子。

其三，在上升行情中，在开盘后１０分钟到３０分钟前后

以及在收盘前１小时到３０分钟前后可能会出现调整性的小

幅下跌，是顺势操作中常见的骗线；在下跌行情中，在大致

相同的时间中，价格波动则容易形成上升骗线。日常走势中

这种规则波动的时间可由经验来确定，而它的存在则常常是

十分明显的。

其四，切忌猛跌时杀跌，猛涨时追涨。短线的基本思想

是：大幅快跌之时只考虑买进之事；大幅快升之时只考虑卖

出之事。

４．联动炒作法

利用股票板块的联动效应以及沪深股市之间的联动效

应，可进行超短线炒作。股票板块及股票市场的联动是踏空

者追进行为的结果。由于缺少实质推动，被动上升的股票或

股市其上升幅度往往远小于主动上升者，而反转下跌的速度

和幅度则强于主动上升者。因此，联动性炒作，应当是在被

动股票和被动市场尚未启动时进行，这是获得本来就不会太

大的联动差价的前提。如果买入已启动的股票，往往是在一

个不高的最高点抢入，不仅无法赢利，而且常常落入套中。

联动效应的持续时间有短时瞬间的（一天中完成），也有

时间较长的。对投资人来说，在“Ｔ＋０”制度下，只有联动

时间（被动上升股票的价位）能持续一天以上者才会具有炒

作价值。而联动持续时间的长短取决于作为动因的消息的重

要程度。因此，联动炒作的必要条件就是对消息的把握和恰

３４２证券投资学导论

当评价。

定价、埋单与抢盘

限价买卖是股市委托买卖的主要的、基本的方式，我国

股市广大散户通常也只有这一种选择。限价就得定价，即在

发出委托时报出最高买价或最低卖价。如果定价离当前的实

际叫卖价或叫买价太远（以便捕捉价格振荡中的高点与低

点），就属于埋单了。埋单又称“埋地雷”、“挂篮子”，是短

线炒手常用的一种买卖方式。抢盘则是指在行情即将或已经

出现剧烈变化时，为了能及时买入或卖出而进行的在较高位

或较低位限价的一种定价形式。

即时发单的定价方法可考虑以下方面。

（１）成交量很少时，通常报什么价，就成交什么价，故

报单限价宜朝有利价位适当提高或降低。

（２）价格下跌，买入限价以昨日最低价为参考基准，下

跌快或成交量大时，限价可比较基准略作下调。

（３）价格上升，无论买入或卖出，报价均应参考前日最

高价定价，价格升涨有力、成交量大，限价亦应偏高。

（４）无法看到买、卖盘显示者，在价格已进入底部或顶

部，或成交价的变化呈停滞状态时，低位买入应按叫卖价定

价，高位卖出应按叫买价定价，这样可避免撮合系统中堆积

的买单或卖单挡道，从而失去成交的机会。

（５）作为一种权变的方式，当投资人买入时，可站在卖

方的立场，想想卖方会怎样定价，并以此权衡自己的买入限

价；当投资人卖出时，亦可作类似假想试验。这种权变性的

４４２ 证券投资学导论

假想试验对于决心买入或卖出的投资人来说，颇为有用的。

以上论述的定价方式中已有一部分具有了埋单的性质。

埋单的意义在于：第一，有利于排除现场情绪对理性操作的

干扰，保证计划或策略的有效实施；第二，可望捕捉到瞬间

出现的较高价或较低价，从而扩展短线最需要的振荡空间。埋

单一般适用于行情变动较快的情况，反之则应随机处理。在

行情振荡过程中，高峰和低谷出现的时间总是短暂的，这种

给现场操作的人带来相当困难的情况，却正是埋单发挥优势

的机会。埋单也有其弊端，不利于随机选股，有可能造成踏

空而丢失时机等。

埋单是一种经验性很强的炒作技巧。它要求投资人对市

场振荡的特点、惯性大小，个股的股性及其最近变动特点

（包括波动空间、阻力位、支撑位及成交量等）有相当的了解，

循此才有可能掌握价格变动的火候，制定出确实可行而又能

得到较大利益的报单限价。

抢盘是一种高风险行为，应少用、谨用，非特殊情况，一

般不用。抢盘有两种情况，一种是开盘前埋单抢盘，另一种

是开盘后行情出现剧烈变化时的抢盘。这两种抢盘面对的电

脑撮合机制很不一样，但基本特点却相似。以买入为例。出

高价者排在撮合排队的前面，并以开盘价位或揭示的叫卖价

位成交。在跑道通畅并且卖盘数量较大的情况下，抢盘买入

者能以一个较低的价位成交，从而达到了高位报价、低位成

交之目的。但在跑道不畅、卖盘稀薄的情况下，抢盘者往往

以自己的高报价成交，因而抢盘的风险性比较大。

抢盘的重点，应放在时间上，即以最早、最快的速度报

５４２证券投资学导论

盘，定价则应平衡风险与机会，不宜过高。一般来说，股市

人气爆发，股价跳空高开，随后都会有一个整理期，在整理

期或平盘或有回档（跌破开盘价）。市场人气高，跳空缺口不

大，强势股、小盘股的回档程度会较低或略高于开盘价。在

整理期根据市场感觉、个股特性、跳空缺口大小，并参考开

盘价来定价抢盘，是一种较稳妥的操作方法。

下面是一例在多头行情中期入货定价的记实（见《股市

动态分析》１９９３年第５期）。

时间：１９９３年１月７日

地点：深圳××证券部大户交易室

标的股：宝安权证

预期目标：突破１３元前入货５０万股，并希望以１３元以

上价格收市。

背景：深指２５５点至２４１点已完成反抽，头肩底反转形

态已形成完毕。

上午九时许，权证以每股１２．８元开市，由于当时需入货５０万股，

而上一交易日只成交８２万股，故火力不可太集中。先头部队以３００００

股试探卖方实力，结果迅速成交，显示有大量卖盘，遂将叫买价调至

１２．７５买入５００００股，１０分钟内成交，权证价格在１２．７５～１２．７０元

先后成交数十万股，由于昨日收盘价在１２．６５元，最低１２．３０元，于

是在１２．５０元处埋下地雷，并按卖方叫价于１２．６５元价位吃货，此

时价位一路下滑，于１２．５０元处触雷，３０万股约有三分之一于１２．４５

元—１２．５０元之间成交，之后，价位迅速回升至１２．６５元，此时是乘

胜追击之时，遂按卖方叫价１２．６５元下指令买入５万股，数分钟内成

交。此时价位攀回１２．７５元，与开市价仅差０．０５元。上千股的卖盘

已较稀落，此时离上午收市尚有１５分钟，已入货约３０万股，挑战１３

６４２ 证券投资学导论

元的前沿阵地已夺回，遂已市价委托将１３元以下全数入仓，上午收市

报１２．８５元。

下午开市，价位在短时间内被追到１２．９５元，受轻微阻力，１３元

已显摇摇欲坠之态，未几，但见屏幕一闪，高报１３．１５元，轻舟已过

万重山！当日成交１２０万股，收市１３．４０元。权证１３元被突破后，根

据技术分析，估计可达１６元，保守估计可见１５元。于１５元开始获利

了结。

７４２证券投资学导论

第７章　选　　股

证券市场投资，选择恰当的投资对象，其重要程度并不

亚于选时，在某种意义上，选股比选时甚至更为重要。这是

因为：第一，选择恰当的股票往往会得到比大市提供的时机

更多的获利机会，而股票选择不当，许多大市提供的时机也

常常会擦边而过；第二，从长期发展看，不同个股提供的赢

利水平差别可能十分悬殊，最大的赢利机会和最小的市场风

险只存在于个股中而不存在于周期变化的时间序列中；第三，

选股的次数远比选时的次数少，这意味着选股的时间成本远

低于选时。另一方面，选股要求投资人具有更密集的知识、智

慧和经验，选股的难度比选时可能更大。

在选股操作以前，着重温习一下“基本分析”一章的内

容是十分必要的。

７·１　股票特征与发生性选股

选择股票，可以从股票的基本特征入手，并以此为标准，

对股票逐个进行比较分析，从中筛选出最优的品种。这种事

先不带定向目标，完全通过股票自身、个股之间以及个股与

８４２ 证券投资学导论

大市之间的客观比较并且总会有最终结果的选股方式，我们

称之为发生性选股。

发生性选股的基础是股票特征。股票特征是所有股票都

具有的主要的、基本的性质。股票特征上的差异是股票千差

万别的根源所在。因此，发生性选股是选股的一般方法，是

其他各种选股方法的基础。

本节将阐述股票的五大特征及相应的选股功能。其中业

绩和行业状况是挖掘公司潜力的主要标准，流通盘与市场表

现是挖掘市场潜力的主要标准，而价位则是包括前四大标准

内涵在内的一种综合性标准，因而也是最主要的标准。

业绩与含金量

业绩指标是长期投资的主要选股标准，同时，它也是短

线炒作的热门题材。反映公司业绩的主要指标是净资产收益

率，它表示公司资本的赢利水平。公司对股东的回报是以股

份为单位的，因此，对股东来说，每股收益（率）是评价公

司业绩的更符合经济利益原则的指标。用股本盈利能力替代

资本盈利能力，是选股的业绩标准的一大特色。但净资产收

益率在下述意义上也应作为选择股票的重要依据：净资产收

益率过高或过低，可能意味着公司增长的潜力已耗尽或还大

可挖掘。

我国股市的每股收益指标通过传播媒体可查获的有三

种：（１）上年度已实现的每股收益，在除权除息以前是调整

股价高低的主要指标。（２）本年度预测的每股收益，其对股

价的调节作用通常在一个较长的时间中完成，其原因是：其

９４２证券投资学导论

一，预测收益尚无规则的公布方式，大众难以及时获得该项

资料；其二，上年度分红派息的滞后，在一段时间内阻碍了

股价的重新排序；其三，等待中期报告的验证。预期每股收

益影响股价的这些特点，为选股提供了一个较大的空间。

（３）在中期报告中公布的上半年每股收益完成情况。这三种

指标依次形成调整与再调整股价水平的一个周期。

业绩优良的股票必然具有较高的股本回报率，但是，由

于绩优股的市价也相对较高，因而其投资回报率，即购买股

票的资金的回报率就可能不高。因此，每股收益指标必须变

换成投资回报率指标才能直接作为选股的依据，其变换方法

为：投资回报率＝每股收益 每股市价（即市盈率的倒数）。

在证券市场上，股票的投资回报率一方面在竞争机制的

作用下会趋同化；另一方面在市场低迷的情况下，竞争的作

用会大大弱化，在个股投机势力的作用下，还会出现异化倾

向。因此，根据业绩标准选股的方法包括有：（１）比较投资

回报率的差别，寻找回报率较高的股票，对于长期投资者来

说，还应当选择进入长期投资价值区间的股票，即投资回报

率近于银行一年期存款利率的股票；（２）当较高的每股收益

率刚刚公布，股价尚未调整到位时可及时抢进，但这种机会

毕竟很少；（３）对与公司相关的基本面进行分析，以估算公

司将提出的新的每股收益预测或判断公司制定的溢利预测是

否偏高或偏低，以此作为股票取舍的依据。

公司的每股收益受各种因素的作用，可能发生较大幅度

的变化。这些因素相当一部分是来自变化着的基本面，例如

行业性的景气和不景气、自然灾害、利率变动、税收优惠和

０５２ 证券投资学导论

领导人的变动等等；另一部分则来自公司预测本身可能包含

的虚假成分、方法差异或政策制约。这些可变因素的作用，使

公司税后利润在前后两个年份之间以及预测利润与实际完成

利润之间可能出现较大的差别。例如，１９９４年我国物资系统

不景气显露，出现行业性亏损，深市的两只物资行业股

（“苏物贸”、“辽物资”）的每股收益均只完成预计的５８％。

股票的含金量是指股票的每股净资产额。在 １·４中已

指出，每股净资产也是判断股票投资价值的基本指标，但它

主要反映公司提供回报的潜在能力。该指标通常被放在业绩

标准之后，作为次一级的比较依据，供选股参考。

行业状况

股票的行业状况是指股票的行业归类和股票所属行业的

发展现状。股票的行业状况是反映股票盈利能力和增值能力

的可信程度和重要程度都很高的资料。这是因为，个别公司

所公布的财务指标可能因为人为因素而或多或少渗有水分，

但整个行业的发展现状作为一种社会现象则难以被人为作

假；其次，行业状况对公司发展的影响往往是潜在而又有力

的，这种影响许多公司自己甚至也没有意识到，因而行业分

析比单个公司分析更具超前性。因此，作为选股标准，基于

行业的个股分析比基本于单个公司的个股分析可能更富远

见。

股票的行业分析可分为两大部分。

１、行业类别

从某一段较长的时期看，不同行业的盈利能力和股票增

１５２证券投资学导论

值能力有着稳定的差别。上海证券交易所１９９３年５月公布分

类指数，各分类指数的起点数均为１０００点。附表列出了任意

选定的上证所近三年的三次收盘分类指数和香港恒生指数的

两次收盘分类指数。统计表明，从长期发展看，第一，地产

类股票的增值能力远高于其他行业股票，其次则为综合类、公

用事业类和商业类，工业类股票则远低于其他行业；第二，随

着时间的推移，不同行业股票增值能力的这种差距呈扩大趋

势，例如公用事业分类指数与工业分类指数之比值１９９４年６

月１４日为１．２７，１９９５年６月１４日则上升到１．３０；地产类

与公用事业类之比值则分别为１．６７和２．２７。显然，股票行

业差别所决定的股票盈利和增值能力这种明显而确切的差

别，对投资人来说应当引起足够的关注。

附表

上证分类指数 香港恒生分类指数

１９９３．６．４ １９９４．６．１４１９９５．６．１４１９９４．５．１７１９９５．６．１４

工　业　类

商　业　类

１０２６．２５

１０５６．１３

３９１．８５

４１４．７７

５０６．２７

６８３．７１７０１５．３８ ６７６７．７０

地　产　类 ９１５．５８ ８３２．６３ １４９７．０９ １６０５１．６６ １５９４７．８６

公用事业类 ９８３．４３ ４９８．４３ ６５８．１４ １０６１９．７２ １１１４９．２６

综　合　类 ９５８．１０ ５６１．３９ ８０８．０９

金　融　类 　 　 　 ７２５６．５６ ８５１８．９７

综 合 指 数 １００４．３０ ４９０．７５ ６８９．２２ ９０４４．７０ ９３６４．７７

２、行业发展现状

２５２ 证券投资学导论

一个行业的发展现状可以从两个方面考虑。

（１）在国家产业结构政策中的地位。国家在一定的经济

发展时期会制定一定的产业倾斜政策，并确定受倾斜政策扶

持的产业的具体择优扶持对象。例如在中共中央关于“九

五”计划的建议中，把水利、能源、交通、通信等基础产业

作为未来１５年经济发展的重点，同时强调了振兴机械、电子、

石油化工、汽车制造和建筑业等支柱产业，并明确了“择优

扶持，集中突破”的发展原则。例如，机械工业重点在提高

大型成套装备开发和制造水平，改进重要基础机械和基础件

性能和质量；电子工业重点发展集成电路、新型元器件、计

算机和通信设备；石油化工重点开发合成纤维、合成树脂、合

成橡胶；汽车工业重点发展零部件、经济型桥车和重型汽车；

建筑业重点建设城乡住房和公共工程，大力发展新型建材及

制品。显然，处在国家政策倾斜范围内的企业更具有增长潜

力，也更容易得到市场的青睐。

（２）处在行业周期性循环发展的哪一阶段。行业发展的

周期性与国民经济发展的周期性，可能一致，也可能不一致。

要特别注意那些周期变化明显或具有相对独立变化周期的行

业，如地产业、建筑业、运输业等，选择其富有潜力的股票

在低潮的适当时期作长线建仓，并在其步入高潮后出货。

流通盘子

选股的要点在于赚什么。你必须明确选择一种股票是想

通过该股票的什么特性来获得收益。当你主要根据业绩和行

业属性来选股时，你是把获利的目的放在了公司的回报（我

３５２证券投资学导论

们把由此形成的股票差价称为公司性差价）及由这种回报所

导致的市场反应上。

流通盘及下一小节中的“市场表现”则是一种纯市场性

差价的基础，这种差价形成投机性收入的源泉。

（一）流通盘的溢价能力

流通盘是指上市公司流通股本的规模。流通股规模对股

市供求力量的对比具有强烈的调节作用，从而对股票价格水

平起着决定作用。这种作用表现在以下两方面。

１．一定量的资金能把一种股票的价格推到的高度，与该

资金量（需求）的大小呈正向变动，与该股票的流通盘（供

给）的大小呈反向变动。就股票市场总体而言，这种关系显

而易见。就个股而言，在市场资金既定的条件下，还有一个

资金的流向或资金配置问题。流通盘差别较大但其他方面相

同的两只股票，资金会不会按流通盘比例进行配置呢？

２．一种股票的需求量会受其供给量调节，但调节的方向

相反，即小盘股比大盘股能吸引相对多数以至绝对多数的资

金。这是因为，其一，较大的供给量会加剧卖方竞争、压低

股价，从而削弱了对市场资金的吸引力；其二，中小盘股所

需控盘资金较少，从而更易于吸引主力资金入主坐庄。

因此，流通盘的大小差异会使股票有不同的价格定位。这

种定位可进行定量测定和比较，其方法为：

（１）将进行比较的股票按同一标准市盈率及各股的每股

收益分别计算出其相应的基本价格，标准市盈率等于一年期

银行定期存款利率的倒数；

（２）求出各股市价与其基本价格的差价；

４５２ 证券投资学导论

（３）求出各股差价与各股流通股本的积（流通股本的单

位取“亿股”，如果差价为负值，则求其差价与其流通股本之

比值），我们把这一结果称为流通盘溢价水平值，它可直接用

来比较各股相对流通盘大小的价格到位情况，从而为寻找流

通盘溢价相对较低的股票提供依据。

例如，上海证交所的“成都商场”与“厦门夏华”两只

股票１９９５年９月５日的收盘价分别为：６．５７元和１０．８８元；

流通股本分别为０．２１５亿股和０．１６２５亿股；每股收益（取

中期指标的２倍）为０．４７元和０．７５元。取９．１倍的标准

市盈率，则两只股票的流通盘溢价水平值分别为：０．４９和０．

６６。因此，两只股票的市盈率虽然很接近（１３．９９和１４．

５０），但“成都商场”的流通盘溢价水平则明显偏低，从而更

具选择价值。

（二）流通盘的分散化程度及意义

流通盘对市场竞价的作用不仅与流通盘本身的大小有

关，而且与流通股的持股人数，即流通筹码的分散化程度有

关。

流通盘的大小及对竞价的作用最终要在抛盘，即进入市

场挂牌卖出的形式上实现。而抛盘的频率则直接影响竞价的

特色和结果。同一种股票分散在广大散户手中与相对集中在

数量较少的投资人手中会有不同的市场表现，持股人数越多，

参与竞争的主体也越多，在行情下跌时，压价抢先抛出的盘

次也越多，从而股价下跌的速度也越快，散户股是一种容易

被套牢的股票。

在上升行情中，流通盘的分散化不会形成上升阻力，此

５５２证券投资学导论

时盘子的分散化不会增加卖盘的规模，在买盘主动的竞价中，

多笔小额卖盘与少笔大额卖盘是等价的。但是，散户股由于

缺少主力资金的推进，在一轮涨势中，其也只能跟随大盘作

一般表现。在沪深股市中不难发现一些业绩较好、盘子中等、

价位偏低、日成交量不算少的股票，其价格在行情上升时表

现不突出，下跌时却跑得快，这些股票多是容易被人选中又

容易被人抛弃的散户股。

（三）大盘股的风险

我国股市现期１５００万股左右的盘子可定为小盘股，５０００

万股左右的盘子可定为中盘股，１亿股以上的盘子可定为大

盘股。在股市中，无论大、中、小盘股，均会成为炒作对象。

就个股而言，潜在的买盘总是强大的，因为整个市场的资金

都可能流向某一股票，因而，在个股利多推动下，市场买盘

足以攻克现有的任一大盘股。

但是，在出现利空或大市转跌时，大盘股的本性就出现

了，大盘股会在汹涌的抛盘重压下快速下跌，即便刚刚经过

了全部换手也不例外。１９９４年８月第三周，深市“湘中意”换

手率达１５５％，其中８２％是在５．１１元～６．０２元之间成交的，

然而，仅用了四天时间，该股价位就跌到了３．６０元以下。踩

大盘股投机，在市盈率偏高的情况下必须多加谨慎。

市场表现

股票的市场表现（股性）是指个股价格对大市变动的敏

感程度，即股票的活跃程度、弹性程度，其可用β系数来表示。

股票的市场表现是股票的一种外生特征，它是由投资人行为

６５２ 证券投资学导论

所赋予的、但成为股票相对稳定具有的一种特性。一种股票

进入流通市场后，往往会有一些特别的经历：或者被恶炒而

大败，留下一大批套牢筹码；或者多次飚升而让许多投资人

大获其益；或者有长期庄家照看；或者筹码分布与众不同等

等。股票的特殊的市场经历会建立特殊的市场基础和市场形

象，因而在市场竞争中也会形成特殊的市场表现，它对股票

价格的定位与变化有极强的作用。

股票市场表现的强弱可用β系数表示。

β系数＝某种股票的预期报酬－该期报酬中的非风险部分

整个股票市场的预期报酬－该期报酬中的非风险部分

当某只股票的β值① 等于１时，表示其价格与大市变动

的方向及幅度完全一致；当β值大于１时，表示该股票的上涨

幅度大于大市涨幅，该类股形成市场中的强势股；当β值小于

１时，表示该股票的上涨幅度要小于大市涨幅。β值通常在０．

５到１．５之间，数值越大，股票的市场表现越强，投资人赢

利的水平也越高，同时市场风险也越大。β系数对于测定个股

的市场表现及相应的市场风险，进行个股及股票投资组合选

择，具有重要的参考价值。

股票的市场表现还可以用其他较简单的方法进行。例如，

将个股的相对强弱曲线与大市的相对强弱曲线进行对比分

析；直接将几个多头行情中的个股升幅与大市升幅进行比较；

调查市场中有经验的投资者的感觉等等。

７５２证券投资学导论

① β系数的实际计算方法见 ８·５。

价　　位

价位标准是选股的核心标准。合理的、偏低的价位，从

而保证股价有一个理想的上升空间，是股票投资获利的关键

所在。那么，怎样判断股票的“贵”与“贱”呢？股票价格

水平可通过相对价位和绝对价位两类指标显示出来。

（一）相对价位

相对价位是相对于一种或数种股票特性而进行的两种股

票价格水平的比较。其有两种基本形式。

１．市盈率。这是以每股收益为唯一比较基准的股票的相

对价位。对于以获取利息和公司性资本增值为目的的长期性

投资，市盈率是进行价位比较的有效指标。

２．流通值（流通股市价总值）。上市公司的流通股市值

等于股票市场价格乘以流通股本股数。当市场分配给个股的

资金均等时，一种股票的流通盘较大，则其股价就必然较低。

事实上，小盘股更有助于投机行为，从而相对会吸引更多的

资金来抬高股价，这就只会加剧流通盘与股价的负相关关系。

由于股票的流通盘是既定的，因此，一种股票的流通值

相对较低（或较高），就表示该股票的价格相对其流通股本规

模是偏低的，假设有Ａ股票，其股价为６元，流通盘为０．２５

亿股，流通值为１．５；Ｂ股票，股价为１２元，流通盘为０．１２５

亿股，流通值为１．５；Ｃ股票，股价为１３元，流通盘为０．１

亿股，流通值为１．３。则Ａ、Ｂ种股票的相对价位等同，而

Ｂ股票的相对价格高于Ｃ股票。

流通值与市盈率一样都是相对单一基准从一个侧面进行

８５２ 证券投资学导论

价格比较，市盈率籍以比较的业绩指标使之成为股票投资价

值的衡量标准；流通值则是从流通盘对资金量的配置作用，从

而从市场供求关系和投机机制来反映股价水平的差异，因而

流通值只是股票投机价值的一种衡量标准。

相对价位应用的原则应当是：（１）市盈率与流通值应当

综合应用，反复权衡，但是，搏投机差价应以流通值为主要

标准，取公司回报则以市盈率为主要标准；（２）相对价位暂

时性或随大市变动进入低价区，或因价位调整滞后于股票业

绩等因素的提高，是入货良机，相对价位长期偏低，对短线

投资人来说，是回避警示；（３）相对价位相近，优选绝对价

位低的股票。

（二）绝对价位

绝对价位是指股票价格绝对数额的高低。绝对价位分析

对处于地价区的股票具有特别重要的意义。

在股票市场发展的各个时期或阶段，会相应形成股价升

降的某一主要空间，这一升降空间的下限会形成一个狭窄的

截止区，进入截止区的股票形成地价股一族。其特点是，绝

对价位已降到市场最低价区，在这个区域，相对价位变动的

规则在相当程度上以至全部丧失效力，股票价格弹性大大减

弱，特别是难以随个股因素的变化作相对下调。这就会形成

一地价支撑区，处在支撑区内的股票，如果除权，通常有良

好的填权能力，如果有个股利空，价格反映也十分迟钝。地

价股的这种价格支撑功能来自地价股具有的良好的价格弹升

空间，它使地价股具有了特殊的投机价值。

就整个大市而言，截止区概念也就是投资价值区概念。当

９５２证券投资学导论

整个大市被压入了截止区，则每一种股票都有获利的机会，这

时，绝对价位对选股已不重要，最优的股票将在相对价位的

比较中产生。

７·２　股票类型与目标性选股

目标性选股是指根据市场运作的实际来划定股票类型和

品种，然后依据既定品种的特点所进行的选股。目标性选股

由于其方法论的基础是目标股的一两个大多在市场中显著表

现出来的特性，因而避免了大量繁锁的统计与比较工作，从

而具有简便、明确和快捷的特点；由于其从市场实际出发，因

而往往也是十分有效的。

目标选股并不需要按严格的逻辑体系来划分目标股类

型，重要的是股票要具备一种能直接左右股价变化的具体的

特色。依此目标进行的股票分类不如说只是股票品种的界定，

是完全经验性的股票定性。

庄家股

有主力资金进入并受其控制的股票通常被称为庄家股。

在一些国家的股市建立有庄家制度，如美国的专业股票商只

经营几种股票，既充当买卖中介人，又要在只有买方或卖方

时，充当另一方完成交易，他们被要求起到稳定股票价格的

作用。但无论是否有制度，有股市就会有庄家。庄家炒股目

的在赢利，由于他们使股市增添资金、激发活力，因而庄家

是股市中不可缺少的具有积极作用的生力军。

０６２ 证券投资学导论

我国股市自１９９４年８月以来庄家股林立，成为投资人选

股的一大重要品种。能发现并及时购进庄家股，享受一段搭

车坐轿的乐趣，是小额投资人获取成功的一条捷径。

怎样捕捉一只还可搭上一段便车的庄家股？

１．早期发现

主力要坐庄，必先吸足筹码，然后才拉抬股价。当一种

股票成交量持续多日放大，而股价却无明显升涨时，是庄家

入主的较可靠的信号，如果该股票还具有绝对价位低，流通

盘较小，自由度高（相当一段时间少有套牢筹码、亦无冷门

板块牵连等等），特别的持股结构（私人股份或集体股份占主

体或个人大股东占有相当比重）以及有潜在题材可供日后宣

传等特点，则被选作庄家股的可能性更大。跟庄炒作贵在早。

２．第二浪上轿

当股票价格被大手笔资金稳步推高，股票价格与原价格

已明显拉开时，庄家股已由暗转明。市场皆知的庄家股能否

跟进，应由走势决定。庄家不同于过江龙的特点就在于庄家

很少会一浪走完全过程。因此，在上升后的第一次回档走稳

后，往往还有一次稳当的搭车机会，如果股价呈台阶形上升，

应在第一次或第二次平台整理后期（特别是在突破箱型整理

的阻力线后）择机入货。

３．能量判断

当一庄家股已积累了相当的上升幅度，并在高位积累了

相当的成交量（可用５０％的换手率作衡量基准），价位由升转

落，则多为庄家已出货撤庄。但若在高位价格坚挺，成交量

居高不下，高位累积换手率在１００％左右，则多表明该股票已

１６２证券投资学导论

换庄家，后市仍可看涨。

４．强弱判断

选庄家股要选强庄股，强庄股庄家资金雄厚，懂技术分

析，重题材配合，股票走势自成气候，上升坚挺，回档受控。

相反弱庄股庄家则手法欠老到，题材用不好，无法聚积人气，

股票走势放不开、收不住，往往无法突破阻力位，只能呆守

支撑位。

指标股

指标股是在股市起着聚集市场人气，领导价格升涨的股

票，如沪市的“陆家嘴”、深市的“深发展”等。另外还有一

些被称为指数股的超大盘股在股市中曾经（如“申能股份”）

或现在（如“上海石化”）也起着指标股的作用。这些大盘股

对指数的影响现在主要已不是靠直接作用，例如沪市Ａ股盘

子最大的“上海石化”，上涨０．１元，指数仅上升１．１５点

（依照１９９５年８月４日上证收盘指数７０９．８８点计算），而是

通过调动人气间接实现的。

指标股通常能受到数家大主力的关照，指标股股价一旦

发动起来，往往会有一段坚挺而持续的升涨行情，因而在指

标股起动初期及时购进，通常总能获得一段较稳定的差价。

题材股（概念股）

文学意义上的题材是指可供写作之用的主题与材料，股

票之题材则是可供市场炒作之用的主题与材料。有题材并可

在市场促成炒作高潮的股票就是题材股。题材来源于消息，是

２６２ 证券投资学导论

消息的成型化。因此，有题材也就会被制造成概念，题材股

就是概念股。

题材在中国股市起着十分重要的作用。题材的作用在于

号召，号召市场资金投向某一热点。因而题材是造就个股行

情的主要动力之一。但“题材”概念容易被滥用，任何一种

现象都有可能被称为题材，这会使所有的股票都成题材股。其

实，作为题材股的题材，只是一种比较抽象、朦胧，具有经

济意义和具有时效的消息。正因为抽象朦胧才提供了炒作的

想象空间，例如，分红题材只存在于分红方案公布之前，方

案公布后，股价将快速到位，炒作也就停止了。挖掘题材股，

应重感觉而不是重计算，重速度而不是重结果，重新题材而

不是已被反复使用过的题材。

股票与股市，可称之为题材的东西，恐怕难以计数，但

能引发行情、形成概念股的，却只是少数。什么样的题材会

制造出题材股呢？

１．市场主力所关心的、所需要的题材。市场大主力为了

造市，常常需要在市场中制造热点，推出概念股便是其中一

种基本方法。由于我国股市大机构主力大多数属国家所有制，

他们对国家的宏观和微观经济政策、重大的经济政治动向十

分敏感，偏好于在这方面发掘题材。机构主力制造题材更多

地还在于满足某种直接的需要，如推销新股、解套等等。例

如：“大（盘）、低（价）、新（股）”题材，就有助于改善国

有大公司形象、提高Ｈ股地位及配合新股上市之功效；“三峡

概念股”则既“扶持”了国家重点项目，又有利于新股的承

销发行等等。

３６２证券投资学导论

２．能强烈激发市场人气的题材。例如收购行为在中国股

市曾制造过超强热点，因而１９９５年８月市场再次出现并购题

材时，便立即在Ａ 股市场造就了大热点，其实当时沪市的

“北京北旅”和深市的“赣江铃”都只是有外资入主Ｂ股，而

另外几只“并购概念股”则根本不知其有何内容。

总之，“题材”的实质就是具有特色，具有鲜明特色的股

票总会引起投资大众的注意，从而总会具有良好的市场表现。

这也就是为什么一些盘子不大不小，业绩不上不下，说来算

中等水平的股票的市场表现很差的一大原因：既无业绩托盘，

又无盘子支持；没有特色就没有生气。

超跌股

超跌股作为股票选择的一类品种，是指股价脱离大市作

深度下调的股票。股票超跌有两种类型，一种是个股本身基

本因素变化所导致的超跌，如利润完成情况太差、配股方案

强人所难等；另一种是技术性的超跌，即大市下行时，其跌

得更深更快，或新股上市生不逢时，价格定位太低等。

无论哪一种类型的超跌股，随后或迟或早总会出现一个

补涨行情。补涨动力来自多方，首先，超跌本身同时就提供

了股市中最有上涨潜力的因素——低价位；其次，介入超跌

股的实力大户及股票发行公司可能会设法进行自救；第三，导

致超跌的恶劣因素被改善以至转好等等。

“深星源”股票在深市复牌后在４个月中从超跌到一跃成

为黑马，非常淋漓地展现了超跌股的风采。该股复牌后，因

其连续４年的亏损记录及熊市末期的强大杀伤力，股价从１２

４６２ 证券投资学导论

元下落到１．９０元。随后用了约两个月的时间，通过补涨行

情、扭亏行情和分红行情三波上升，价格上达１３．６０元（尚

未计除权差价）。然而这其中的真正动力恐怕要数为拯救公司

所必需的高比例的配股圈钱目的了。

超跌股在每日的行情表上会清楚地反映出来。超跌股并

不难找，重要的是要有超跌股存在。

含权股

一个会计年度结束后，股份公司进入盈余分配时期，这

个时期的股票就是含权股，此外公司增资配股也形成含权股。

我国股市对分红配股的实施日期无统一规定，实际上往往一

年到头都有上市公司在搞分红配股，分布较密集的月份则是

５、６、７、８、９几个月。

选含权股，目的是要获取抢权行情和填权行情的差价。一

般来说，绩优、盘小、送配股比例大、配股价比正股价有较

大落差的含权股，多会形成一波上升行情；而送配股比例小，

配股价接近正股价的含权股则多会走出一波下跌行情。

其次，多头市场购进股票参与除权，获利机会多；空头

市场参与除权，蚀本情况多；振荡盘整市场参与除权，则优

选的含权股仍有较多的获利机会。

再次，在无庄家操纵的情况下，抢权行情与填权行情彼

此间具有消长关系，二者总升幅的上限，即填权价的上限应

符合市场比价体系。

５６２证券投资学导论

新　　股

新上市的股票历来是投资人所特别关注的一种股票类

型。关于新股的选择与炒作，我们在本书的最后一章中论述。

潜力股

有一些股票由于具有某种将来的、隐蔽的或为大众所忽

视的利多因素而存在着推动股价上升的潜在力量。发现这些

利多因素并耐心等待，是投资潜力股的特色。投资潜力股常

常需要有一段较长的持股期（或追踪期），而一旦潜力焕发，

就应及时出手了结。

潜力股的利多因素是不胜枚举的，寻找潜力股的思路也

是多样的。

１．“反潮流”思路。在低迷市场中，个股的重大利多消

息常常与一些次要的利多消息不加区别地被市场忽视，如

１９９３年“深物业”每股收益预测达０．７７元（实际达０．８３

元），“粤富华”上半年超额完成全年溢利计划的消息也提早

在报刊公布，但直到１９９３年７月，两只股票的价格还在极不

相称的低位徘徊，然而，在紧随而来的八月大升势中，两只

股票双双成为黑马脱颖而出。

２．“周期”思路。许多股票的业绩表现常常要受行业周

期及公司个股周期的影响，在几个年份高，在另几个年份就

会进入低潮。深市中的地产股已显现强烈的行业周期性质；而

公司的增资配股则可能使个股周期表现明显，通常配股当年

无法取得投资收益，而配股本身反倒摊低了每股收益，但在

６６２ 证券投资学导论

随后的年份则可能会有优良业绩出现。

３．“超前”思路。一些个股可能有潜在题材，但要到未

来的某一不确定时刻才表现出来。这种超前认识常常需要有

缜密分析所给予的支持。“超前”的要意就是善于从真实信息

中挖掘出其内在的价值。日本证券大亨野村被人称这为情报

财阀，１９１４年７月，奥地利王储被刺，其海外情报员报告

“世界大战即将爆发”。野村依此看到了军工、石油、医药等

公司的股票的潜力，当即大举收购，战争爆发后，这些股票

价格急升，野村因此稳赚数百万美元。

股票的潜在价值也许要经过相当一段时间才会显现出

来。例如，我国ＳＴＡＱ系统的所有股票都是极有价值的潜力

股，因为：（１）该系统的８只股票有４只的市盈率远低于３倍，

最低的只有１．５３倍，最高的也只有７．３５倍；（２）法人股

市场及股票是一个历史遗留问题，当局必会给一个宽容的说

法（加上ＮＦＴ系统才１５只股票，都是国家财富，市场又办

在首都）。出路大约是两种：一种是两个法人股市合并，搞成

中国第三大股市；或者并入中国Ａ股市场，这要等到Ａ股市

场非发起人法人股被允许上市的时候。后者的可能性较大，时

间却可能达３～５年。照此推算，这些法人股除了每年从公司

取回丰厚的红股红息，３～５年后还可另拿成倍的市场增值。

４．“少数”思路。股市中少数即优势，事实表明，少数

优势迟早会被开发。例如，沪市１９９３年时期的几只盘小、绩

差、价低的本地股，到１９９５年，都先后被“开发”到二线股

之列了。

７６２证券投资学导论

成长股

买股票是买公司的未来，买未来是买增长的收入。成长

股就是能提供增长的收入的股票，是预期利润会持续增长的

股票。成长股不同于绩优股之处在于成长股现期业绩可能仍

属低档次；成长股与潜力股的区别则在于成长股的发展潜力

被认为是必然和有一个较长的持续期。

选择成长股应考虑以下因素。

１．企业要有成长动因。这种动因包括产品、技术、管理

及企业领导人等重大生产要素的更新以及企业特有的某种重

大优势等。例如，沪股“外高桥”１９９２年每股收益仅０．０９５

元，每股净资产只有１．２５元，但该只股票的７亿发起人股

是以土地和美元折价的，折价方式为土地每平方米仅６０元人

民币，美元按当时的官方汇率折算。显然，实际外汇价值远

高于官方牌价，而１９９３年“外高桥”转让的５０年期土地价

格就达到每平米１００—１２０美元，这中间包含的资本增值和盈

利的潜力是惊人的。实际上沪市浦东概念股的真正含义是几

只开发区地产股，其不仅具有备受政策倾斜的行业优势，而

且还具有由历史造就的能量巨大的原始资产。

２．企业规模较小。小规模企业对企业成长动因的反映较

强烈，资本、产量、市场等要素的上升空间大，因而成长条

件较优越。

３．行业具有成长性。有行业背景支持的成长股，可靠性

程度较高。成长性行业主要有：（１）优先开发产业，即国家

政策重点扶持的行业，包括产业发展链上的薄弱行业、经济

８６２ 证券投资学导论

发展中的领头行业和支柱行业等；（２）朝阳行业，即在开发

新产品、新市场的竞争中处于兴盛状态的行业，技术高新、知

识密集是其特征，如微电子及计算机、激光、新材料、生物

工程、邮电通讯等。

４．评价成长股的主要指标应为利润总额的增长率而不是

每股收益的增长水平，因为后者会因为年终派送红股而被摊

薄。

５．成长股的市盈率可能很高，如开发区概念股、高科技

概念股等。这是投资人良好预期的结果。成长股的高价位有

利于公司的市场筹资行为，从而反过来成为成长股成长的动

力。

蓝筹股

蓝筹股是指具有稳定的盈余记录，能定期分派较优厚的

股息，被公认为业绩优良的公司的普通股票，又称为“绩优

股”。

“蓝筹码”一术语源自赌具中所使用的蓝筹码。蓝筹码通

常具有较高的货币价值。股票成为蓝筹股的基本支持条件有：

（１）萧条时期，公司能够制订出保证公司发展的计划与措施；

（２）繁荣时期，公司能发挥最大能力创造利润；（３）通胀时

期，公司实际盈余能保持不变或有所增加。

蓝筹股并不等于具有很高投资价值的股票，因为：（１）蓝

筹股的市价可能已偏高；（２）蓝筹股的流通盘子可能太大；

（３）蓝筹股公司已处在事业的成熟期、进一步发展的力量可

能有限，长期风险不可轻视。

９６２证券投资学导论

蓝筹股通常具有良好的抗跌性，在行情好转后则有良好

的复原能力和升涨能力。因而蓝筹股常常成为市场追捧的对

象，在市道低迷时购入此类股票，不失为可稳定获利的一种

选择。

７·３　选股技巧

行情表中的个股信息

占有资料是选股的前提。股市行情表则是收集个股资料

的一个便捷、可靠而系统的信息源。在行情表中可以得到哪

些个股信息？

１．通过价格指标及涨跌幅指标的比较来确定股票的市场

表现，即股票的价格弹性。

２．通过成交量指标的比较可确定股票在市场中的热门程

度。

３．通过市盈率Ⅰ指标，来推算已实现的每股收益，方法

为：收盘价除以市盈率，即等于上年度已实现的每股收益。用

同样方法，通过市盈率Ⅱ指标则可计算出本年度每股收益的

预测值。《中国证券报》行情版“上证所股市行情表”中的市

盈率指标是不考虑除权除息因素的，因而用上述方法总是能

够直接计算出每股收益。但“深圳证交所股市行情表”中的

市盈率指标则作了除权除息处理，即如果有股票在计算期内

已实行分红配股，则根据市盈率推算出来的每股收益是经过

调整了的，经调整的每股收益乘以股权登记日的收盘价，再

０７２ 证券投资学导论

除以除权报价，就等于原每股收益。

４．判断股票是否已进行分红配股。如果已知上年度每股

收益，则根据深圳证交所股票行情表可了解股票是否已进行

了除权处理。方法是：用股票的收盘价除以该股的上年度每

股收益，所得市盈率如果等于行情表上该股的市盈率Ⅰ，则

表明该股无任何除权处理（由于每股收益尾数的不同处理等

原因，允许两个市盈率有０．２左右的偏差）；如果两个市盈

率不一致，则表明该股已进行除权处理，如果按照分红方案

进行反除权计算，所计算的市盈率仍低于行情表上的市盈率

Ⅰ，则表明该股已进行了两次除权（通常是分红和配股分两

次完成）。

５．通过换手率指标，可推算股票的流通股本数量等等。

信息的分辨

分析辨认已占有的资料，去伪存真，是选股所必不可少

的重要环节。作为选股依据的资料信息可以分为两大类，一

类来自公司，以数据为主；一类来自市场与社会，以事件为

主。

１．来自市场的虚假信息常会有破绽以资揭穿，问题在于

造谣惑市者总是投人所好，而好事所激起的欢欣能轻易使人

丧失分辨意识。

１９９２年７月日本一软件发展公司的总裁在一次新闻发

布会上声称：某某微生物学教授已发现了爱滋疫苗，而他的

公司将支持教授继续临床试验。消息发布正时值该公司可换

股债券到期之际，受此消息影响，许多投资人将手中的可换

１７２证券投资学导论

股债券换成了该公司的股票，为该公司减少了约１５亿日元的

资金付出，公司股票也从每股２０００日元左右急升到３６５０日

元。经理和教授的这一骗局一开始就存在这样的疑问：一个

具有划时代的伟大医药发现怎么会让一个小小的软件公司的

老板来宣告？而且这家公司正面临着可转换债兑换这一头痛

的问题。

１９９３年１１月我国深圳股市爆出了“苏三山”收购骗案，

使大批投资人亏损累累。而当时传出的所谓公告（实际上是

给一家报社的一封信）却有一个大错误，即骗子在说明公告

理由时，声称已持有２５０．３３万“苏三山”股票“占该公司

流通股的５．００６％”。而我国有关条例所规定的是：“任何法

人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到

５％时，应当⋯⋯公告。”骗子把普通股混同于流通股，狐狸

尾巴已暴露无遗。事实上，在所谓的收购说明中，漏洞与无

知也绝不止一两处。如此拙劣的“收购”诈骗能制造出一波

轰轰烈烈的个股行情，原因就在于当时的市场被“宝延风

波”“万申风波”等收购事件已搞得神魂颠倒了。

２．来自公司的信息可能因公司有意或无意作假、指标编

制技术上的困难以及信息传播者的失误而出现失真。下面列

举几种常见而且影响大的信息失真情况。

其一，每股收益、每股净资产和流通盘三大主要指标会

随着上市公司分红配股而发生变动，而公司的分红配股分散

在一年中的各个时期，加上内部职工股的不定期上市，这使

得传媒的资料统计人员难以及时方便地更新数据，因而即便

是在权威传播媒体上，这些数据也常有失真情况出现。这就

２７２ 证券投资学导论

要求投资人平时多关注上市公司的各种公告，多多收集一手

资料。

其二，指标编制方法不适所导致的失真。例如《中国证

券报》“上海证交所股市行情表”中的市盈率不作除权调整，

股票除权，市盈率也随之降低，这就使市盈率失去了真实性。

《上海证券报》１９９４年６月开始公布市盈率Ⅰ和市盈率Ⅱ，其

编制的一条规定就是每股收益的计算以１９９４年初股本为依

据，同样没有进行除权调整，送配股后，市盈率也就渗入水

分了。

其三，公司报表常出现的问题是：（１）公司中期报告易

渗水。相当数量的公司所公布的中期指标有拔高现象，原因

有三，保护股票市价是其动机，寄希望于下半年经营环境的

改善以补上上半年的不足是其主导思想，中期报告无需进行

审计验证则为其提供了便利。（２）信息披露不充分、不规范、

不及时。某公司１９９３年税后利润增长了４．７倍，但只字不

提增长的原因，细查其利润表，可发现该年度利润全部来自

汇兑收益，营业利润是负数；某公司分红方案为１股送０．８

股，其中０．６股是公积金转增股本，另一方面该公司又将当

年应分配的１．５亿元利润结转至下一年，并和来年税后利润

混为一谈，于是有了０．７６元之高的盈利预测；某公司的上

缴税率早已提高，但一直隐而不报，直到年报公布业绩时才

不得不披露，并将其说成是不可预测的因素。

显然，选股资料的辨别是一项细致、繁杂的工作。认真

阅读、分析公司的招股说明书、上市公告书、定期报告和临

时报告，辨明各种数据的真伪与内涵，从而真正找到理想的

３７２证券投资学导论

目标股，不仅是赢利的保证，而且也是投资安全的保证。

看盘选股

通过观察动态情行中的价量变动，以发现具有升涨潜力

的股票，是短线投资人必做的功课。具有升涨潜力的股票常

会发出一些特殊的信号。

１．成交量持续放大，而股价无明显上升。如果盘中还伴

有砸盘现象（股价上升到某一水平即被抛盘打下），则更为可

靠。此为主力入货的表现。

２．量增价涨，但换手率充分。换手率是指某只股票在一

定时间内成交的股数与流通股数之比率，通常用百分率来表

示。换手率表示资金流入某股的相对量大小。根据价量关系

分析，换手率越高，表明股价某一走势的可靠性程度也越高。

当某只股票价格已有较大幅度的上升，但在这一较高价位上

累积换手率充分（接近或超过１００％），并且价格坚挺，则表

明该股已完成新一轮能量积蓄，股价多会再上台阶。

当日资金流向排名表为看成交量选股提供了便利。

３．价格逐日稳步上升，指数下跌其回落有限或逆市上行。

这常常是一种有某种重大利好支持的强庄股表现。价格升涨

持久而不急骤，走势呈台阶形上升，有助于认识此类股票。值

得注意的是，当股价已上升相当幅度，然后出现急速大幅飚

升之时，可视为庄家出货已到尾声，此股不可轻易入货。

分时选股

在行情发展的不同时期，选股的重点也会有所不同，一

４７２ 证券投资学导论

些老到的投资人都认同的一条基本原则是：强市重势、弱市

重质。

当市场处于全面升涨，人气高昂，各项指标向好时，选

股应作眼于短期投机操作，目标应放在近期具有较大升涨趋

势的股票上，如庄家股、小盘股、弹性大的股、已显示启动

迹向或正在热涨中的股。以势取股，可能大失理性，但是不

利用大众的热情，同样也是愚蠢的。

在强势行情的调整阶段和第二次上升阶段，应特别注意

一些涨幅小或反跌的弱势股是不宜选入的。在弱势股中可发

现一些盘子不大，业绩中等而价位偏低的股票，对这种股票

应调查其在最近几次多头行情中的表现，如果指数上升而该

股最高价却不上升或愈来愈低，其收盘价在指数上台阶后仍

保持在原水平或上升比例较小，则表明投资大众对该股不看

好，入货者无法盈利并急于抛出，从而进入压价恶性循环。这

是一种典型的弱势股，在多头市场中，这些股票形成拖人后

腿的股票陷阱。

在空头市场及多头市场启动前期，选股要注重股票本身

的质量。在弱市后期，股票价格都已偏低，可选股票的范围

已很大，低迷的市场也为选股提供了充足的时间。这时，可

按发生性方法，依次按业绩、行业前景、流通盘大小、以往

的市场表现和价位等股票特征来衡量比较各只股票，价位标

准应当从潜在的升涨幅度来考虑，而不应在价位普遍偏低的

情况下，去计较绝对幅度并不大的多一点或少一点。立足于

未来的升涨能力是弱市重质的原理所在。

５７２证券投资学导论

板块联动效应

板块联动形成我国股市的一大景观。股市中有一些股票

会共同具备某种具有重大经济内涵的特殊性质，当这种共同

性质被市场认同时，就会形成股市中的板块结构。通常板块

被分为三大类：行业板块、地区板块和其他特殊概念板块。例

如“北京板块”代表某种政策信息，“重庆板块”显示某种强

庄股，“外资控股板块”表示某种先进的技术与管理等等。当

板块中的一、两只股票领先大幅涨跌时，同类其他股票也会

跟随涨跌。利用板块的这种联动效应，在某种股票成为大众

追涨的对象时，及时购入联动性较好的同板块股票，是获取

短线收入的一种重要方法。

板块联动的核心机制是投资人的比价心态。比价心态的

强弱，决定了板块联动的强弱。经验表明，大多数行业板块

的联动性较弱，地区板块好之，而各种特殊概念板块则较强。

热门板块与冷门板块的区别是怎样形成的？

１．板块联动中的比价机制不是以某种精确数具为依据

的，而是以板块共性这种抽象概念为依据的，但这种抽象概

念不仅包含着确切的经济内涵，而且还反映所具有的经济价

值的高低。板块的经济意义越强，在投资人心中激起的比价

意识也越强，从而联动性就越好。模糊而强烈，这就是要点。

高科技板块的联动性常常表现较好，因为高科技的经济意义

是“模糊而强烈的”；绩优股难以形成市场板块，因为绩优是

以精确统计为基础的；而一些地区板块难以形成联动效应，是

因为尚未形成某种意义强烈的经济内涵。

６７２ 证券投资学导论

２．股票板块是一种市场现象。只有形成市场概念的板块

才是有效的。而市场不只是认同板块，而且还会制造板块，例

如由庄家成功炒作而形成的“重庆板块”，由市场收购而形成

的“特殊股本结构板块”等等。由于板块比价机制是投资人

的一种市场心理趋向，因而，由投资人制造的板块比由投资

人简单认同的板块更能激发起投资人对价格涨跌的预期。

３．板块联动的强弱还与板块规模有关。从历史上看，市

场热衷于板块炒作，与市场资金的相对不足有很大的关系。在

资金不足的情况下，能活跃市场、形成成功炒作的方法就是

把资金投向一个相对封闭的小范围。板块提供了这个小范围，

而且还提供了把资金调入本范围的口号。显然，板块规模较

小，形成轮作上升所需的资金也较少，人气的集聚也会较容

易。一些行业板块和地区板块难以形成联动效应，就在于其

规模已太大了。

板块联动一个十分重要的现象是新老股板块联动。如

“北京天龙”、“北京天桥”在１９９４年３月到４月份的持续下

跌行情中，价位坚挺，市场表现很好，但是当４月２５日“北

京旅行车”股票上市时，“天龙”、“天桥”却大幅下挫。原因

是，“北旅”因发行成本低（４元左右），上市周期短（１９９５年

４月发行，４月上市）而开盘价达５．８元，几天内的高额利

润导致沽盘涌出，“北旅”开高走低（中间有一段走高，有５０％

的换手是在６元—６．３５元之间完成的），当日上午后半时股

价跌到５．５元左右，下午收盘被打到５．４８元。“天桥”业

绩比“北旅”略好，前一日的收盘价为６．４９元，当日受新

股连累，一直在下跌９％的水平上换手，收盘报６．０１元

７７２证券投资学导论

（“北旅”收盘５．４６元）。“北旅”股票的质量，明显低于同

日上市的“长春百货大楼”，但受北京板块比价影响，其上市

首日价格水平高于“长百”（“北旅”开盘５．８０元，均价５．

８６元，“长百”开盘５．９５元，均价５．４４元），“北京北旅”

作为北京板块的一员，受板块比价影响，在同日上市的新股

中，其交易价明显偏高，另一方面，由于“北京北旅”价格

定位远低于北京老股，从而大幅拖累了北京老股的价格水平。

股票组合原则

股票投资是一种风险投资。为了分散从而降低风险，选

股的目标应当是一组股票而不是一种股票。当把资金投资于

两种或两种以上的股票时，投资回报将等于他们的平均回报，

而承受的风险将低于他们的平均风险（假定他们的风险不等

同），换言之，股票组合可在不牺牲回报的情况下降低风险。

即便不考虑风险，股票组合也具有以下优点：它使你更

有机会骑上黑马；使你在比较性操作中熟悉更多的股性；使

你能够快速地把不利的选择变成有利的选择，而这一点是全

部选股工作的生命线。

股票组合不以资金大小为转移，即不论你拥有的资金是

多或是少，都可选择股票组合方式持股。

股票组合的数量受个人时间、精力和能力的约束，同时

还受炒股方式的约束。小额投资人通常以三只股票为宜，以

长期投资为主的，可增加一、两只；短线炒作，而又甘冒风

险者，两只也许还多了。

股票组合应保持一定的流动性，一旦发现更有价值的股

８７２ 证券投资学导论

票，应及时进行更新。

股票组合的方式可分为：长线为主，短线为辅之组合；短

线为主，长线为辅之组合；目标股选择组合；固定与可变双

重结构组合等等。所谓双重结构，是指股票组合中的一部分

相对稳定地持有，以熟悉股性，另一部分则适时变换以辅促

更大的机会。选择什么类型的股票组合，首先决定于你的风

险承受能力，同时还应取决于你的时间、经验及投资环境本

身。

应当牢记的是，股票组合除了能降低你的投资风险，最

重要的就是有助于你坚定地把不能使你赢利的股票抛出去。

９７２证券投资学导论

第８章　竞　　价

选择了同一品种和同一时机的不同投资人，会因为操作

方式及包含在其中的个人特色的不同而最终可能会有很不相

同的结果。选择品种、选择时机和买卖方式三者是完整证券

投资行为的三要素。本章把第三种要素即买卖的行为方式与

特点概称为竞价，这是在狭义意义上使用这一概念。

选时、选股可以理解为是与客观过程发生的一种关系；而

竞价则还包括人与人及人自身的行为关系和行为方式。因而

竞价更多地是从主观因素的角度来考虑问题，并主要实现在

操作过程之中。在实际中，选时、选股与竞价之间并无截然

的区别，三者往往相互包含，只是侧重点不同而已。

８·１　竞价策略

分段买卖法（摊平法）

投资人在选定了出入市时刻后，可采取分阶段数批买入

或卖出的操作方法，即摊平法。分段买卖可补偿时机判断的

误差，是投资人最大限度保护自身利益的一种简便而有效的

０８２ 证券投资学导论

操盘策略。

分段买卖法有两种基本形式。

（一）平均操作法

平均操作法包括买平均高和买平均低，卖平均高和卖平

均低。

买平均高是指投资人把资金平均分为几个等份，随着股

价每上升一个标准单位（由投资人根据升势所处的时间与幅

度拟定），即用一份资金买入股票，直到全部资金都转变为股

票；买平均低则是指将等额资金随股价的下跌而逐份变换为

股票；卖平均高，是指投资人将自己的股票等额地分成数份，

随股价的上涨而分期卖出；卖平均低则是指等额股份随股价

的下跌而分期卖出。

平均操作法应遵循以下原则。

（１）操作方式的因时制宜原则。买平均高适用于整个多

头市场，但以在多头市场前期实行并完成为优；卖平均高仅

适宜于多头市场后期或市场已有相当涨幅和涨时之后；卖平

均低，仅适用于空头市场初期，一旦空头市场确立，则应改

分段卖出为一次性抛出；买平均低只适应于空头市场后期或

市场已有相当跌幅、跌时之后，特别是在市场平均市盈率接

近标准市盈率时期。

（２）操作的定量原则。分段买卖，分割的次数和间隔单

位的大小的把握十分重要。一般来说，市场趋势较大，则买

卖的次数应较多，两次操作间的时距或市场价格变化的幅度

应较大，在这里，定量的依据是关于市场趋势大小的评价。其

次买入的次数和间隔单位可多一些、大一些，即所谓慢慢买；

１８２证券投资学导论

而卖出的次数和间隔单位则应较少、较小，即快快卖。这是

因为高位价格物超其值，所能维持的时间总是短期的。再次，

买平均低和卖平均高可多次慢速，这样可较大地增加盈利和

降低成本，而风险较小；买平均高和卖平均低则应少次快速，

这不仅是增加盈利、减少损失的需要，而且也是规避较大风

险的需要，在多头市场或空头市场起点的买进或卖出，总是

越早越好。把以上各要点加以排序，可以看到，卖平均低处

在快速的首位，实际中可快到一次全部卖出；买平均低则处

在慢速之首，它表明即便在跌幅已很深了的空头市场，买入

也应十分谨慎小心。

（３）制定严格的操盘纪律。分段操作，必须以大势分析

为依据，必须有明确的定量的计划，必须杜绝凭手头资金或

股票的多少，或一时的市场感觉而临时决定买卖和买卖的数

量。

（二）金字塔或倒金字塔操作法

该操作方法与平均操作法的区别仅在于分次买卖的资金

（股票）份额是依次减少或依次增加的。

对应于买平均高和买平均低，是两个正金字塔。其一为

买金字塔高，即第一次买入的数额最大，以后随市场价格的

上升而依次降低，最后一笔最小并构成塔顶；其二为买金字

塔低，第一笔数额最小，构成塔顶，以后随着价格的下跌而

逐笔买入，每一笔的数量均相应放大，最后一笔数额最大并

构成塔底。

对应于卖平均高和卖平均低，是两个倒金字塔。卖倒金

字塔高，是随着价格上涨，卖出数额也逐笔增加；卖倒金字

２８２ 证券投资学导论

塔低，则是随着价格下降，卖出数额逐笔变小。

金字塔或倒金字塔操作同样要遵循平均操作法的各种要

求与规则。事实上，前者只是后者定量原则在买卖数量上的

扩张，这使得分段买卖的调节变量增加到四个：买卖次数、每

次买卖的时距、每次买卖的幅度标准和每次买卖的数量。金

字塔或倒金字塔法比平均法更有利于实现盈利目标、止损目

标和防范风险目标。

分段买卖法每次买卖数量的组合形态是多种多样的，实

际上四个变量每一个都具有多种组合形态，四个变量之间也

会有多种组合形态，并会生成相应的特色和功能，这使得投

资人具有较大的选择范围和自我创新的机会。

组合投资法

将投资资金分为投资股票和投资债券两个相互调剂的部

分，股票部分为进取性投资，目标是实现较大的收入；债券

部分为保护性投资，目标是使资金得到安全的保值和增值。

在组合投资中，债券投资部分对股票投资部分起着余缺

调剂作用，股票和债券所占的比重则取决于进取目标与保护

目标对投资人的重要程度。

组合投资法依投资比例是否固定分为不变计划和可变计

划两种。

不变计划的投资资金比例是固定的。例如１０万元资金按

６比４投资于股票与债券，如果股票价值增值到８万元，则必

须卖掉０．８万元的股票并购入债券，从而依然维持６∶４即

７．２∶４．８的比例；如果股票价格下跌，则卖掉债券，买入

３８２证券投资学导论

股票，直到比例回复到６∶４。

可变计划的操作类似于不变计划，但不受固定比例约束。

其买卖方法为：确定一条股价中位线（一条可向上或向下倾

斜的直线），在中位线上方和下方平行地确定数条决策线，每

一条上方决策线决定一个卖出比例，离中位线较远的决策线

卖出比例较大；下方决策线依同理分别决定买入比例。每次

卖出股票后即买入债券，而每次买入股票前则相应卖出等值

的债券。可变计划的有效性取决于中位线的恰当定位。

哈奇转换法

哈奇转换法又称滤嘴法、１０％转换法，是一种简单机械

的顺势操作法。其要点就是价格上涨１０％则买进，下跌１０％

则卖出。

哈奇转换法的含义可归结为两点：（１）涨则跟进，以赚

差价，在上涨行情中任何一点买入都是正确的，除了最高点；

跌则撤出，以减免损失，在下跌行情中，任何一点卖出都是

正确的，除了最低点。（２）追涨杀跌只适用于变化幅度较大

的趋势，而不适合于日常的振荡，因此，以１０％的变动幅度

来滤除日常振荡引导投资地位的改变。１０％只是一个经验数

值，它应当由市场实际及投资人选择的趋势的长短来调整。

美国人哈奇在１８８２年到１９３５年间，使用１０％转换法，

共４４次改变投资地位，所保持股票的期限，短者３个月，长

者达６年，投资资金由１万美元增加到４４０万美元。然而

１９９３年２月２２日在深圳股市价值１万元的股票，按照１０％

转换法操作，到５月份将５次变换角色，共损失８３点指数

４８２ 证券投资学导论

（按收盘指数计算），折算成股票价值，１万元只剩下７６００元；

如果从起点一路持有，直到第５次变换角色的同一时点才卖

出，１万元尚可保存８４９５元。我们举此例并无否定哈奇转换

法之意，而是要说明，机械的操作策略必须隶属于关于市场

性质的基本分析和认识之下，并由大趋势决定策略的方案与

取舍。

换股法

变换手中持有的股票，是竞价过程中出现频率高、难度

大而又意义重大的投资行为。投资人的股票“套牢”有两种

情况：其一是大市下跌，股票市价低于买入价；另一种则是

大市上涨，而所持个股却不涨甚至下跌。换股是解除第二种

套牢的有效途径。投资人所持股票表现不好的情况除了一开

始就选择错误外，还包括所持股票由优势股转为劣势股，或

者有更有价值的股出现，或者因行情变化导致比价错位等等，

这些都要求换股。

换股主要有两种类型：由价位相对偏高的股变换成价位

相对偏低的股；由市场表现差的股变换成市场表现好的股。换

股的思路应当是：所持股票价格涨高了，不要因指数未涨而

不抛出；指数涨高了，不要因所持股票价格未涨而不抛出。

换股常常需要克服来自投资人本身的心理障碍。其一是

对所持股票的偏见，投资人可能深受所持股票之累，知道其

市场表现差，但认为该股票价位已偏低，同类比较，还是持

手中的股票价值大，从而一再拖延换股机会；其二是对持股

票的偏爱，就象母亲对待孩子一样，总是把最体弱、成长不

５８２证券投资学导论

好的孩子抱在怀里，而把健壮的孩子放出去，这同样会使投

资人在劣股陷阱中越陷越深。

换股也要选时。下跌行情是换股的最优时间。当股价正

在下跌时，及早卖出所要换出的股票，然后转入观望，在预

计底部到来后，适时买入所要换入的股票，这就可同时获得

换股和差价双重利益。如果错过了及早出手的时机，当股价

已跌到底部时，也可以进行换股，这时重要的是，抛出某一

股票后，必须快速买入所选股票。

在慢速涨市中，也可考虑换股，这时的要点是：（１）不

要在上涨行情刚启动时卖出，而要等涨完一个回合再卖出；

（２）卖出前必须确实证明换股利益仍然存在；（３）卖出后快

速买入。

轮做法

在股市中常常出现股票轮涨现象，把握股票轮涨机会，可

在一次行情中，数次搭车，从而获利丰满。

轮涨出现在多头行情和平衡市两种情况下，在一轮多头

行情中，股价从低价圈到高价圈可能以轮涨形式来完成。其

特点为：（１）轮涨通常从庄家股，小盘股和绩优股等开始，形

成第一批升幅较大的股票（在多头市场中，标准的轮涨概念

是在超出多数股票涨幅的突出涨幅意义上而言的）；（２）一次

轮涨可能分两批完成，也可能分三批完成（即一、二、三线

股轮涨，一、二、三线股分类以股价绝对值为依据，价位高

的一线股通常包括绩优股、小盘股、庄家股等）；（３）分批轮

涨往往是带选择性的，及每一批涨劲很大的股票只是该类股

６８２ 证券投资学导论

中的一部分，在本批中未能强劲升涨的股票，在下一批中并

非必定得到补涨。

轮涨形成的原因在于，在价格升涨前期，由于价格水平

均较低廉，而人气尚未步入高潮，这时投资大众倾向于谨慎

择优买入，而市场主力为了热络市场人气，亦选择易于操作

的股票大幅做高；在行情后期，股票比价的较大差距成为选

股的主要依据，同时市场主力为了拉高指数出货，也会选择

一些尚未升涨的股票来做市。此外，轮炒的高额利润使得一

批机构大户热衷于实行轮炒战术，从而直接促成轮涨的形成。

一、二、三线股依次轮涨的格局并非是固定不变的。在

大盘指数水平并不绝对偏低的情况下，行情的启动，可能由

大盘三线股开始，这是增量资金入市的标志；当行情走高，投

资人进入迷惘状态时，主力会通过拉高一线股以振奋市场信

心；在随后的再次升势中，二级股将成为最具有上升空间的

主涨股，这就形成了三、一、二轮涨格局。

投资人的轮做意识首先表现在选股的阶段性标准上，即

首先将反弹能力作为选股的主要标准，而在后一轮炒作中则

把价位作为选股的主要标准；其次，轮炒要求掌握个股近期

的升涨比率、各股升涨率的差距及股票本身的归类，并密切

注意股价结构的调整，把进入调整的股票（其价格上升幅度

已大，日成交量减少）与尚未启动的股票区别开来。对于满

仓的持股者，其轮炒的第一步是调整所持有的股票，即换入

反弹能力最强的个股。

在平衡市场中，轮涨以个股行情形式出现，庄家行为是

其产生的基础，题材或板块则是选股的主要标准。

７８２证券投资学导论

８·２　市场主力操作规则与手法

为了论述方便，我们把市场主力定义为凭单个能力能够

有效操纵一只股票的投资者。我国市场主力又可分为两部分：

超级主力，其可以亿为单位调集资金，机构间有串谋和联手

行为，对大盘行情能发挥重要影响；个股主力（庄家），持股

以百万股为单位，操纵能力仅限于个股。

主力行为规则

在证券市场中，大资金与小资金的操作条件和机会是不

相同的。庞大资金的进出以及与之相伴随的巨额盈亏，使得

主力机构操盘手的行为不得不遵循一些基本的规则，从而具

有一些共同的特征。

１．顺势

主力操盘必讲战略谋划，而其出发点就是把握市场变化

的基本趋势。只有当战略口径与趋势规模一致时，方可举重

若轻，其庞大的资金才有可能在市场中善进善出、竞价致胜。

主力资金虽庞大，但要与整个大市抗衡，也会不堪一击。

相反，顺应大势，主力资金的作用就会几十倍、上百倍地放

大，从而在大势变动过程中表现出强大的威力。美国摩根——

斯坦利基金１９９３年９月２９日至１０月１８日，用不足２００亿

港元的资金（其中相当部分投资于期指），把市值约２万亿港

元的香港股市，推高２１％，恒生指数连破８０００和９０００点大

关，骤升１６００多点。美资此轮炒作大获全胜，技术上有１９９１

８８２ 证券投资学导论

年以来的大多头市场支持，基本面侧有中国大陆经济高速增

长的鼓舞，是成功的顺大势之作。

主力顺势而为，除了顺大市之势，顺大趋势之势，常常

还有一些个股之势可资利用。我国股市中并购行为、高收益

率、高比例分红及低价高比例配股政策等，都会成为主力炒

作个股的强有力的“势能”。

２．做市

市场主力并非被动顺势，相反一种趋势形成后，他们往

往推波逐浪，成为下跌秩序或上涨秩序的最卖力的保护者。股

价变动的空间及在低位和高位的持续时间是主力生存的基

础，这使得主力对趋势变化的幅度和时间有着比小额投资人

高得多的眼光和要求。这决定了主力做市的必然性。

主力操作，无论长线或短线，都要做市，而主力做市的

实质就是制造市场人气。主力做市成功的标志和水平的标志

就是是否真正制造出了市场气氛。因此，主力打压要打得人

心焕散；拉抬要拉得人气大振。唯此才能低位吃饱筹码，高

位出尽筹码。

主力也可能逆势做市。１９９５年５月２３日，因中国证监会

宣布新股发行规模，行情急转直下，上证收盘指数一天内跌

去１４７点，大批主力被套牢，此后在８、９、１０、１１四个月份

中，股指伴随着大成交量稳站在７００点以上。中国股市最有

威力的重大利空被推迟半年后才真正成为一轮空头行情的推

动力量。四个月７００点以上的行情被称之为主力机构的“生

产自救”运动，主力借此出脱手中的筹码，接着而来的就是

没有象样反弹的大跌势。

９８２证券投资学导论

３．串谋

主力之间联手做市形成主力机构的串谋行为。为了减少

做市风险，增强做市能力从而最大限度地实现做市目标，主

力机构都有着强烈的串谋愿望。

主力串谋可能是有组织的，即利用现代通讯工具彼此保

持密切联系，相互交流信息，达成战略共识并制定协调的行

动方针。

主力串谋也可能只是一种默契和共识。１９９３香港股市的

“摩根旋风”被日本基金认同，日本基金接过摩根的“烫手山

芋”，继续疯狂地推高恒生指数（最高达１２５９９点），使得英

国巴林紧跟其后，摩根基金卷土重来。香港《明报》大标题

昭示：“英美日资联手，逆势舞起港股”。

４．新思维

证券市场有一条基本规律，当市场的主动权掌握在少数

人手中时，是一轮行情的开始，意味着巨大的盈利潜力；一

旦市场的主动权为投资大众所左右，则是一轮行情的结束，盈

利的机会就很小了。因此，最先打入某一新市场的人，最先

迎战一种新题材的人，最先推出奇招的人，往往是市场的大

赢家，因为他们是少数，在零和竞局中，机会永远只属于少

数人。而成为幸运“少数”的条件在于他们拥有新思维——

迅速认识并接受一种新市场现象。

对于市场主力来说，新思维还要进一步发展成为创新思

维，因为他们不仅要“顺势”而且要做市。做市策略千万种，

最重要的一条就是要有创新，唯创新方可出奇致胜。偏远落

后地区的股票，大家都低估，我正好大量吸纳，然后放一道

０９２ 证券投资学导论

国家政策倾斜“消息”，丑小鸭就被炒成了白天鹅，从此便有

了绩劣而位居一线的“西部概念股”。

《孙子兵法》上说：“兵者，诡道也，故能而示之不能，用

而示之不用，近而示之远，远而示之近，利而诱之，乱而取

之，实而备之，强而避之，怒而挠之，卑而骄之，敌而劳之，

亲而离之，攻其无备，出其不意。”战争中的用计，说道底就

是超常思维，打出新招。主力与主力、主力与散户之间的斗

法，在胜者一方，多能见到新思维的光彩。

吸筹法

主力操盘，归根到底是做三件事：吸收筹码、拉高价格、

派发筹码。三种操盘行为，在时间上可能分为依次出现的三

个阶段，也可能合于同一过程或部分合于同一过程。

主力吸筹手法主要有以下类型。

１．打压吸筹

在弱市或平衡市中，主力常常通过打压股价或股价指数

来降低买入股票的的成本。其方法包括掼压收盘价；制造开

盘跳空下跌行情，开盘打压进货，常借助前一天下跌行情的

能量；通过散布利空消息、大额挂出卖单和洗盘等方法制造

下跌行情；顺势打压，即在下跌行情中雪上加霜，一有反弹

即加镇压，这通常为长线大主力之行为；打软盘面，此法建

仓时间较长，采取先吸进，有手续费就抛出，再吸进再抛出，

有时还割肉砸盘，以试试盘子的下档支撑力，如此使跟风炒

手无耐心跑路，盘面变软，大量低位吸筹变得较为易行。

２．震仓吸筹

１９２证券投资学导论

主力借助消息，通过扫盘和砸盘等手段，制造大幅振荡

行情，引出大量抛盘，从而在短时间内吸足筹码。例如１９９４

年８月３１日“深星源”公布中期报告，业绩较佳，主力机构

制造跳高１．０２元的开盘价，使投资大众认为是主力借利多

消息拉高出货，卖盘涌出，随后主力又用仅有的筹码砸盘，引

出大笔卖单，股价从开盘的７元跌至６．３５元，此后股价振

荡向上，以６．８８元收盘，全日成交７１５万余股，主力顺利

完成吸筹操作，六天后，主力筹码在１２到１３元的高价区顺

利派发。

３．通吃吸筹

实力雄厚的主力可能无视行情的波动及价格关卡位和形

态的压力，持续大量买入股票。其初期可能通过多个帐号较

隐蔽地购进，在取得相当数量的基本筹码后，转为公开市价

吃进。通吃吸筹的后期与拉抬股价合为一体，在吸筹过程中

股价连续攀升。超级主力在热络行情时入市常用此方法，一

般主力选择小盘股亦可使用此法。

４．换手吸筹

即承接前期庄家获利了结或其他原因大量做出的筹码。

这是在吸筹困难期间吸进足额筹码的常用方法，条件是市场

人气集聚，技术上仍留有上升空间。换手吸筹后发动的第二

波上升行情，常会使前期换手中抛出筹码的人再度跟进，从

而使股价再次上升来得更猛烈。

拉抬派发法

市场主力在吸足基础筹码后，将拉抬股价，派发筹码，以

２９２ 证券投资学导论

达到盈利之目的。其拉抬和派发手法可从三个方面把握。

（一）拉抬派发形式

（１）先拉后出。即先拉高，然后在高位派发。短线快速

炒作者，常在吸筹封底后于当日尾市打出高收盘价，或于第

二天制造跳高开盘价以引人注意，然后将价格慢慢拉高，走

出一波比一波高的图形，或一步到位，直封涨停板，如大市

下跌，则维持坚挺价格，并逆市拉阳线，如此操作一天或数

天，接着放量推高价格，并大量出货。出货前期注意保护走

势图形，后期则用所余筹码砸盘，直到清仓完毕。资金较大

的主力，股价拉抬的幅度较大，炒作时间也较长，拉抬股价

过程中常在一些关卡位抛股洗盘或盘整蓄势，或者在拉阳线

过程中也做阴线，以减轻上档压力；在大多头市场中则顺大

势起伏操作，下设支撑，上置阻档，走势十分技术化。其大

量出货一般都放在股价已有相当升幅之后。

（２）边拉边出。主力在拉抬股价过程中除了买入，往往

还会对敲卖出，这样不仅可以拉高股价，而且还可以减少高

价持筹筹码、扩大成交量从而热络行情。当市场人气被调动

起来，主力拉抬股价所吸入的筹码少于所卖出的筹码时，主

力已开始派发手中的筹码，从而形成边拉高，边出货的过程。

边拉边出适用于强市或有新庄家入市的情况，在弱市中则很

难成功。我国的“Ｔ＋１”回转机制使买入盘不能在当日卖出，

这在一定程度上支持了边拉边出策略。

（３）东拉西出。主力为了派发手中大量持有的某种股票，

可能借助板块联动效应和比价联动效应，拉抬同板块或同类

型的股票，以刺激更多的资金流入所持筹码的个股市场。当

３９２证券投资学导论

同类股票出现某种利多因素时，将该种股票作为拉抬对象，不

仅会有利于出脱目标筹码，而且拉抬本身也会是一次有效的

炒作过程。

上述三类拉抬派发形式，在实践中可能交织应用，特别

是第一、二两类形式，往往无法截然分开。熟练的做手能因

时因市而灵活应用之。

（二）拉抬手法

（１）对敲法。这是拉抬的常用手法，主力逐级一手报出

较高卖价，另一手报出较高买价，自我对敲买卖，使成交价

一步步升高。在盘面抛出筹码不多的情况下，主力可对敲出

一个相当高的价位，以促成行情振荡，吸引投资大众跟进。依

市场顺势跟进买入盘与逆势卖出盘的平衡程度，做市主力手

中的筹码可能增加、减少或不变。在不变的情况下，主力的

持筹成本约等于其低位吸筹费用加上对敲拉抬中的交易税费

支出，即主力仍然可能持有市场中成本最低的筹码。

（２）奇袭法。在收盘和开盘时，及在盘中的一些时刻，突

然拉高股价，对于不追求换手率的短线庄家来说，具有以下

特别意义：其一，吸引市场注意的有效时间较长，其二，拉

高所需的资金及费用较少；其三，在市场人气较旺或惜售心

态普遍的情况下，价格拉高后高位站稳并不困难。

（３）“Ｔ＋０．５”法。我国股市现行“Ｔ＋１”交收制度，但

当日卖出股票所进资金可即时回转再买入股票，这使得主力

机构能用一元钱做两元钱的市，从而大大增强了多头推高股

价的能力。

（４）轧空法。在市场人气旺盛，价位已有相当升幅时，逼

４９２ 证券投资学导论

迫空头追进往往是继续拉抬股价的有效方法。轧空法就是不

断维持并推高股价水平，不给空头回档入货机会；或当市场

获利盘回吐压力明显时，在尾市快速砸盘然后（或在第二天

开盘及开盘后）快速拉回并拉高股价。此法使做空者无法低

价补回筹码，只得高价追进，从而有力地打击了空头思维，有

效地稳定了市场人气。在我国股市的大多头市场中，大市常

出现这种逼空现象。

（５）技术法。即按照上升趋势图形、价量关系和振荡指

标信号等制作股价上升线路，冲高回档完全符合技术分析规

则，价格线路十分好看，跟进者也多能赚钱，唯独接最后一

棒者损失惨重。长期庄家采取技术法操作，即形成所谓“低

吸高抛波段操作法”。

（６）声势法。拉高股价，贵在有大众跟进。唯有激发人

气，才会做出有效的高价位。因此，主力拉抬股价，必须着

重制造声势。制造声势形式多样，主要有：设法制造炒作题

材，挖掘利多消息并大肆宣扬；反复制造上升振荡行情，削

弱投资人的风险意识；挂出大额买单，向大众显示力量与意

志等等。声势法能使投资大众松懈警惕，滋生幻想，从而看

好后市积极跟进。

（三）派发手法

派发筹码的一些形式与方法，已包含在边拉边出、东拉

西出、奇袭法等方式之中，除此外派发操作还有以下方法。

（１）隐蔽出货。大量筹码要顺利出脱并卖个好价钱，必

须尽可能隐蔽出货，其方法有：化小每笔出货数量，层层挂

单；多帐户分散卖出；观察盘口，买单一有累积即不露声色

５９２证券投资学导论

地市价清扫；行情热络多出，行情冷却少出或不出等等。

（２）宽幅振荡出货。这是一种速度较快的出货方法。主

力拉高股价、炒热行情后，在市场无防备的情况下，大量抛

出低价收集的获利筹码，填满层层价位上挂着的“篮子”。当

价位深幅下跌后，主力又杀回马枪，吃进低位筹码，在投资

人犹豫不决中快速将股价再度推高，如此震动行情，乘机大

量派发。

（３）砸盘出货。砸盘出货的前提是前期已有一个边拉高

边派发的过程，手中的筹码已不多了；或者股价已拉到相当

高的位置，价格跌上一半，庄家的筹码仍是获利盘。这时庄

家有能力在某一悬崖大跳水，用所有筹码洗盘，留下大批高

价套牢者，自己获利“大逃亡”。

（４）夹板出货。庄家在把股价拉到目标水平后，在价格

上档挂出一巨量卖单，同时在价格下档挂出一巨量买单，买

卖价格被夹在一个窄小的范围内变动。庄家在这一小范围内

一点点出货，并引导买盘触碰巨量卖单。夹板出货以投资大

众看好后市为条件，夹板方式可支持高价位出货并掩盖出货

动机，并有利于大批量挂单出货。庄家如果只挂巨量买单，不

挂巨量卖单，夹板方法就转变为声势法了。

下面是１９９５年一季度庄家炒作沪股“哈岁宝”的实

例。①

“哈岁宝”在１９９４年８月曾被恶炒，前期套牢庄家的持

筹成本在８元以上。庄家决定在６．５元以下收集，利用上证

６９２ 证券投资学导论

① 转引自《湖南证券报》总第７３期。

指数的下挫采用了震仓打压吸筹的方式收集码，当时上证指

数从６５０点下挫至５２４点，而“哈岁宝”在收集期间从６．８

元下跌至５．８元，打压吸筹的方式较具隐蔽性，如不仔细观

察很难看出该股进了庄家。但该股走势仍有以下显著特点：

（１）Ｋ线为小阳小阴相间，且大部分Ｋ线带有上影线，说

明庄家每日进货拉高，而尾市又打压股价。（２）指数创新低

而该股价不创新低。（３）每日成交量比前期低迷时有所增长。

基本维持在２０万股左右。在指数下跌到位时，庄家的收集过

程已完成。

庄家在顺势筑底后，开始拉高股价，因低价筹码的８０％

掌握在庄家手中，故庄家拉高股价显得相对轻松。庄家曾三

次利用指数上涨将股价于尾市大幅快速拉高至７．５元以上，

头两次尾市急拉后，散户认为是拉高出货，故跟进者少，股

价快速回落，第三次急拉时，市场失去了警惕，以为庄家想

在７元以上构筑平台，于是在７元以上跟进者逐渐增多，股

价牢牢的定位在７元以上，这时候庄家认为股价再上涨阻力

很大，因为在８元以上有前期套牢庄家的大量筹码等待解套，

并且将“哈岁宝”股价再炒高也得不到上证指数的配合。

于是庄家在７元以上开始获利了结，在出货过程中，庄

家采用边拉边出，宽幅震荡的出货策略，出货第一天，成交

量急剧放大，但日Ｋ线仍收阳。图表上显示价涨量增的形态，

此时股评等舆论也一致看好“哈岁宝”。于是第二天市场产生

惜售心理，跟进者则增多，庄家出货的行动更加坚决，庄家

仅用三天时间将手中筹码全部出清，而此时上证指数仍未涨

到开始吸筹时的指数。庄家炒作成功。

７９２证券投资学导论

８·３　新股炒作

这里“新股”概念是指上市前发行并上市的股票。在股

票市场，新股一族是机会众多、生命力强大的投机对象。

新股优势

新股受市场追捧，是因为新股具有以下优势，这些优势

为投资人提供了颇具诱惑力的机会。

其一，新股发行价位大多低于同类股票的市场价位，从

而形成发行差价利益。较低的发行价格同时还为股票上市提

供了较大的炒作空间，从而为其在二级市场上的优良表现提

供了基础。纵观沪深股市，上市新股受市场追捧的，多为发

行价偏低而又未被一级市场炒高的股票。而发行价偏高的股

票，上市不久即跌破发行价的情况却并不少见。

其二，新股是天然的庄家股。我国新股发行实行证券商

承销制度。承销商为了在竞争中赢得更多的承销机会，同时

也为了树立良好的社会形象，对所承销的新股上市，或长或

短都会尽力呵护，甚至斥资炒一把。由于新股既有承销商作

后盾，又颇受市场主力的青睐，因而新股光临二级市场，常

常能显示庄家股的雄风。

其三，新股是天然的题材股。对于喜好标新立异的股票

市场，新股天然别具一格，无不为市场瞩目；由于新股上市

每次总是一只或几只地进行，因而也总不缺少炒作资金。这

是新股容易火热的基本原因之一。

８９２ 证券投资学导论

其四，新股炒作，上档无套牢筹码压力，亦无历史最高

价阻挡，故有着十分自由的炒作空间。

新股的这些优势特征，使之成为市场投机的最佳选择对

象，中外股市概莫能外。但新股竞价，同样具有零和竞局性

质，新股终将变老股，被炒高了的价格必将按市场比价复归，

价格上涨中的获利盘必将由下跌中的斩仓盘来替补。因此，新

股并非神话，炒作新股必须慎重考虑其风险，鉴别选择其真

实的机会。

新股机会

新股的发行与上市，都有预告的、确定的日期，这使得

投资人能够充分地考虑一只新股的投资或投机价值，并决定

是否参与竞价。新股所提供的竞价机会之大小有无，可从以

下方面判断。

１．定价分析

即根据二级市场同类股票的现有一般价格水平来确定新

股的理论市场价位。同类股票的“同类性”指标主要有：流

通股本的大小、每股收益、行业或板块属性及含权与否等等。

在确定新股的理论市价后，比较理论市价和发行价（或

一级半市场有大量换手的交易价），当市价高于发行价，则新

股具有超额投资价值，可参与发行申购，并考虑参与上市竞

价。

发行价及理论市价的绝对价位高低对新股上市后的炒作

空间具有决定意义，一只发行价和理论市价均为５元的新股，

比一只发行价１０元，理论市价１５元的新股在二级市场上可

９９２证券投资学导论

能具有更大的升涨潜力和获利能力。因此，应当根据当时二

级市场上股票的最高价和最低价来权衡新股的发行价及理论

市价的绝对价位高低，并以此作为衡量新股上市后的投机价

值的依据。

２．定时分析

新股机会也包括时机问题。新股炒作时机的选择包括大

市走势和新股上市节奏与周期表现两个方面。

大市的以下状态为新股炒作提供了良好背景：（１）大市

低位走平，或经过较深跌幅和较长时间跌势后，有见底企稳

之感时；（２）大市盘整，个股炒作热火；（３）大市上行，但

尚无高位岌岌可危之感时。在以上市道中股票具备良好的价

格上升空间或市场人气基础，新股上市可望有一较优的市场

表现。

新股发行和上市的节奏较慢、较松，特别是间隔着较长

时间暂无新股发行上市的“扩容真空期”。新股之新意才会具

有较持久的生命力，市场资金的流失也相对不明显，因而新

股会显示出较强的市场吸引力和号召力。

新股炒作的冷热也会呈周期性变化。股市牛熊相交变化

中的心理变迁，会在数批新股炒作的短期间内快速复制出来。

当投资人尚对新股怀端惧怕，冷眼相看时，上市新股会以

１００％甚至５００％的回报率使吃螃蟹者陶醉，使旁观者眼红。

接着而来的，往往是一次更为剧烈的狂热，市场笼罩在追新

神话之中。再而三出现的，则是一幕价格一路下泻，只有高

位买入，人人皆入套的悲剧。我国股市新股表现的这种周期

性循环变化曾一再出现，显示了投机市场零和游戏不断向对

００３ 证券投资学导论

立面转变的必然性，而其基础则在于在零和市场中，一种思

路一旦广为流传，被普遍接受，其效用就会丧失殆尽。

３．定位分析

新股将挂牌的市场有何特性？新股所属的市场板块有何

表现？新股的市场定位分析，是参与新股申购和上市炒作的

依据之一。

我国沪深股市的市场特性有较大的差异。上海股市投机

性很强，新股上市的开盘价位及市场表现取决于市场人气状

态和庄家行为，其最大上升空间可依据市场当时的最高股价

水平及新股本身的流通盘大小来确定。深圳股市的理性较强，

新股上市的开盘价位受市场比价约束，炒作看重业绩，上升

空间较小。１９９５年沪市几只热门新股上市后，按发行价都涨

了几倍，而深市仅“青海百货”的升幅达１００％。

上市新股如果属于市场现在被炒作的某一热门板块，或

属于某一长期热门板块（例如上海万国证券公司陷入“３·

２７”风波前的浦东板块），将刺激新股的热炒；相反，新股属

于某一冷门板块，则会影响新股上市后的表现。１９９４年３月

１１日沪市８只Ａ股上市，由于大市已被炒热，新股开盘后均

走高，其中４只带Ｂ股的上海本地股及两只异地股的价格被

炒高了三元左右，而两只不带Ｂ股的上海本地股则被炒高了

六元左右，形成上涨幅度差异的原因，就在于当时“含Ｂ股

板块”是冷门板块，而异地股比本地股的市场表现则相对较

差。

４．定性分析

定价分析是一种定量分析，新股的市场机会还可以从定

１０３证券投资学导论

性的角度加以测定。新股定性分析有三个重要方面。

其一，承销商的实力及炒作特色。承销商实力的大小取

决于其可使用的资金大小及操作水平。评价承销商实力的最

好方法是考察并比较其以往所承销的股票的市场表现。承销

商实力的强弱直接影响其市场发动能力和操作特色，从而影

响股票上市后的炒作空间和走势特点。这是决定炒新股者获

机会大小的重要因素之一。

其二，新股的持股结构。当新股过多地集中在少数大股

东手中时，持股大户为套现获利，总是尽力使股价开盘一步

到位。新股上市往往高开低走形成拉高出货行情，相当一部

分成立较早的股份公司的所谓“历史遗留问题股”上市后的

表现就属此类型。相反，股份高度分散的新股在二级市场上

的表现却差异较大，“天津渤海”高开高走，一、二级市场的

投资人都有很高的盈利率；“东方电机”高开后坚持不过一、

两天，即走下跌行情，二级市场上的获利机会远小于赔本情

况。

此外，股本结构中的内部职工股的数量、发行价、发行

时间及上市时间对股票上市后的表现亦有直接影响。

其三，新股是否含权或含有其他实质性利多因素。含权

股，特别是有大比例送股消息的股票，上市炒作的空间大，并

可有效地增加庄家的炒作信心和炒作手段。

新股投机技巧

在确认新股炒作机会存在后，参与二级市场新股的炒作，

有一些竞价方法与技巧可资利用。

２０３ 证券投资学导论

１．从成交量看走势

开盘成交量。新股开盘成交量的大小是观察二级市场主

力是否介入的最早信号。据经验统计，开盘竞价成交量达到

上市新股流通总股本的５％以上，并且开盘价偏高时（过高或

偏低均不利于支持判断），可认为有主力参与接盘，后市炒作

看好。新股开盘价并不偏低，但开盘成交量明显偏小，则为

一级市场持股人严重惜售，如果新股为中、小盘股，很可能

有主力在其中操盘，后市亦应看好。

首日换手率。新股上市首日流通股换手率在７０％以上，

表明接盘蜂拥，后市看涨。但成交量放巨量表明大批散户，其

中包括一批几十万到一百万元水平的小机构的参与，他们炒

作动机无一例外地属短线投机，一有差价就会趁热抛出，因

此后市涨幅不会太大，持续时间也较短，如果在新股上市日

后买入，第二天可根据换手率的高低（可根据单位时间的成

交量推算全天成交量并换算成换手率，保持前日水平为佳）和

价格上升的力度，来决定当日是否抛出和什么时候抛出，此

法可延续到第三天，除非人气特别旺盛，否则不宜过久地往

后拖延。首日换手率偏小，后市价格可能下跌，也可能有一

可观的升幅，需多方位分析后再加判断。

２．从价格形态看走势

新股上市首日的价格走势常见以下形态：高开低走，多

为出货行情，不宜介入；高开平走，多形成振荡出货行情，早

期可用少量资金低吸高抛作超短线；低开高走、平开高走或

偏高开高走，后市常有一段较好行情。

开盘价位的高低判断是形态分析的关键。可考虑以新股

３０３证券投资学导论

的理论市价为平开标准，低于此价为低开，高于此价约３０％

为高开。原始股东的持股成本可作为超短线炒作的价位判断

依据，在持股成本附近的开盘价为平开，在此价位不会形成

抛盘涌出局面，因而有利于短线炒作。成本标准在投机热火

的市场较为实用。

３．因市、因势制宜

不同市场、不同市况炒作新股应有不同的策略。上海股

市有恶炒之习惯，新股炒作常常不认价位，只讲差价，只要

人气在，新股即便高开，仍可能被炒到一个很高的水平。如

“东方明珠”“天津渤海”高开后不几天即被炒到令人瞠目结

舌之价位，“界龙实业”连续多日拉阳线，让人高处不觉寒。

因此上海新股上市，如果看准了会有一场好炒，则不可用平

日眼光进行选股和决定买卖，新股开盘在同类老股价位就可

算低开，高于同类老股亦可能大有潜力。参与此类非常性投

机，必须审清大势和新股炒作周期所处的阶段，并严格遵循

快进快出的原则。

在深圳股市，炒新股的最大机会往往在大市深跌探底之

时。此时上市新股往往随大市下跌，由于无层层套牢筹码支

撑，由低成本原始股形成的抛压、主力打压吸筹以及开盘比

价不会低等原因，其下跌幅度常超过老股，价位被低估。因

此，在深圳跌市中，刚上市的新股不宜购进，可耐心观看其

价格下跌，一旦大市出现转机同时新股本身止跌回稳，则可

及时入货炒作。

４０３ 证券投资学导论

８·４　心理调整

投资人的市场竞价很大程度上是一种投资心态或心理素

质的比试与较量。相当多的人在竞价中付出代价，往往并不

是因为他缺少理性认知能力，也不是因为他不能遵循某种合

理的意志，而是因为他压根就忘掉了理智与计划，而听任自

己的某种情感或下意识来摆布。有些投资人形式上也在预测

走势，规划操作，然而这些工作却深受其已失衡的心境、激

情或个性特征的影响，从而同样摆脱不了误入歧途的命运。

投资心理误区

投资人容易陷入哪些心理误区呢？

失误后遗症。投资人前一失误行为常会影响随后的行为。

在前一波行情中低位抛出，抛出后股价又涨上去了，在后一

波价位更高的行情中，这位投资人可能会吸取教训，对行情

的再度走低反应迟钝，出手呆滞，直到深度套牢；相反，因

入货不适时而蒙受损失者，面对新的入货机会，可能会心怀

恐惧，举棋不定，从而再次贻误战机。过度沉湎在前期失误

的阴影中，会滋生出相应的逆反心理，失去在新的环境条件

下的应变能力，从而正反两面犯错误。

成功后遗症。投资人大功告成所得的不只是丰厚的利润，

还会在心理上大有收获：欢欣鼓舞，视前途光明灿烂，对自

己信心十足。然而情绪高昂之际也是警觉低迷之时，此时投

资人最易忽视风险，执著于主观目标，一旦行情反转，也会

５０３证券投资学导论

同失误后遗症者一样，反应迟钝，出手呆滞，被套后往往输

不起，认死理，结果只能是赔了利润又折本，空欢喜了一场。

定势症。心理定势是指由一定的心理活动所形成的准备

状态，使人们按照一种固定了的倾向去感受现实。例如，人

在１０—１５次感知两个大小不同的球后，对两个大小相等的球

也会感觉为不相等。一个人陷在强烈的定势心态中，以至无

法灵活地适应现实的变化，可称之为定势症。失败后遗症和

成功后遗症均属于经验性定势症范围。在证券投资人中还有

一种常见的定势症状，可称作“大行情后遗症”，即将持续日

久的大熊市会使投资人心态变坏，认定前景暗淡，沉浸在悲

观气氛之中；同样大牛市也会获得投资人的心理认同，使投

资人心态向好，充满乐观情绪。一旦行情反转，定势倾向严

重的人就会表现出强烈的惰性、刻板化归因表现（用种种理

由来说明行情的变动只是暂时的振荡而非趋势转变）和消极

态度，从而无法适应变化了的环境和条件，使自己陷入被动

境地，以至继而带发其他病态心理。

冲动陷阱。因一时冲动而错误买入或卖出股票，是投资

人最易犯的一种错误。即便是性格并不急躁的人，也可能受

价格波动、市场传言、市场心态（恐慌、躁动、兴奋、消

沉）等因素的影响，冒出价位已够低、够高或会大跌、大涨、

跌不下去、升不上来等感觉，加上机不可失的潜意识推动，便

鬼使神差地下单买卖了。

证券投资人的冲动行为可分为两大类：其一为瞬间机械

的反应性冲动，临场受刺激，便草率出入市，将分析、策略、

计划全抛在脑后；其二为观念性的冲动，价格下跌了一段时

６０３ 证券投资学导论

间，便形成价格已低、可以入货了的观念，一旦市场出现小

反弹便匆忙入货，价格上升，情况则相反。观念性冲动是受

内心认识强迫而出现的冲动，即便这种认识是基于对大市的

全面系统的分析，但只要不是按照某种策略或计划所采取的

行动，就仍然是一种可能带来损失的冲动行为。

犹豫陷阱。优柔寡断是与冲动行事相反的另一种失衡心

态。掉进犹豫陷阱而痛失良机者，在证券市场上实在是太多

了。犹豫不决的致命伤在于延误时间，而时间却是赢得机会

的生命线。不应当把犹豫不决等同于等待、观望和不成熟观

点的再思考过程。人们应当用较多的时间来搜集和分析材料，

用短暂的时间来作出决策，犹豫不决者的情况则常常相反。而

认识的不充分则往往以迟疑作为代价。有一些人性格上有多

疑、易变之倾向，他们即便拥优良的策略与计划，进场后仍

会左顾右盼、心中无数，用太多的时间去执行或不执行计划，

这一类投资人在证券市场上处于特别不利的地位。

美国学者的研究表明，对人一生的事业成功，情商（情

感商数）比智商更重要。这个结论特别适合于证券投资人。能

有效回避上述五种心理误区的人必为高情商投资者，他们要

比他们的同伴更少、更难出错。

心理调整方法

如果说，一部分投资人从既有的高情商受益匪浅，那么

所有的投资人都可以通过自我心理调整来平衡心态、控制个

性，从而有效排除来自理性之外的各种主观错误。

１．自我诊断

７０３证券投资学导论

投资人应当确切了解自己的个性特点和心理现状，这是

自我心理调整的起点。投资人可向自己提出以下问题。

（１）是否陷入或有可能陷入某一投资心理误区或某种异

常心态：担惊、惧怕、愧悔、烦躁、兴奋、沮丧、抑郁、焦

虑等？操作上的失误可能是因为心态的失衡，也可能来自偶

然的客观事件或行情分析错误。应当准确了解失误的原因。

（２）异常心态处在什么程度上？仅仅是一种精神状态，还

是已成为个人特质？状态心理只具有暂时性和波动性；特质

心理则已是一种相对持久、稳定并具有个人差异的人格现象。

例如，恐惧、苦恼、羞愧和兴趣等对心理的长期混合作用会

产生出焦虑症状，而焦虑等因素的长期作用则会导致优柔寡

断性格的形成。

（３）能否分辨出异常心态形成的原因：情结反映？认知

上的？生理上的（遗传、疾病）？

投资人的心态会随行情的变动而变化，因此，把握自我

投资心态，要有变化的眼光。以大多头行情为例，在起点，空

头定势观念强烈，相当多的人的心态处在消积、敏感阶段，失

败后遗症是钳制投资者行为的主要心理因素；在行情大幅上

升后，投资者的心态就会转入紧张阶段，接最后一棒的恐惧

和继续大幅上升的憧憬混杂在脑海中，涨则欢欣，转跌则有

大祸临头之感，犹豫与冲动并存，此时很容易陷入高接低抛

的怪圈；当行情再度大幅上升后，投资人的观念就会进入多

头定势，此时对危险迹象已不敏感，行情转跌也能泰然处之，

对狂热的认同成为此阶段心理失衡的主要标志。实际中的投

资心态异常变化比上述三个阶段更复杂，它表明把握自我心

８０３ 证券投资学导论

理状态，是一个经常性的、变化的过程，与之相应的心理调

整方法也需要加以调整和变更。

２．抑制法

掌握临战使用并可立即见效的一套心理调整术，对投资

人具有十分重要的意义。此类心理调整的基本方法就是引起

一种能抑制另一种情绪的情绪，即针对投资人个性弱点或已

滋生的某种失衡心态，通过机械灌输某种对立心理意识或进

行某种生理调节来消除心理障碍、达到心态平衡。其方法主

要有：

标识法　即在感觉所能达到的范围内，设立某种标识，如

在工作室内设立警示牌，配戴赋予特定内涵的戒指或手持某

种特定的物品等，这些标识的作用在于不断提醒投资人注意

心理调整，并唤起事前设定的诸如冷静、松驰、果断等特定

意念。

语言法　即设定某种约束行为和建立信念的语言，如

“不许冲动！”“今天只观看”等等，在口头或心中反复诵读。

呼吸法　这是一种通过减慢呼吸速度来平抑心理状态的

生理调整方法。其方法为，先作一次深吸气，轻微地使全身

肌肉紧张，并屏住呼吸，然后一面尽量放松全身肌肉，一面

缓慢地呼气，如此反复练习数次，直到呼吸速度减慢。①

药物法　在医生或药物手册指导下，对症选服抗精神失

常类、抗焦虑类或镇静类药物。药物法与“系统的感觉丧

９０３证券投资学导论

① 参观文清源《错误论》，辽宁人民出版社１９９１年６月版，第３０８页。

失”方法相结合，① 可获得更佳的效果。

３．理顺法

理顺法是针对导致心理失衡的原因所进行的心理调整方

法。该法立足于除病治本，与抑制法配套互补，相得益彰。理

顺法形式多样，下面为股市常用的两种方法。

其一，良性循环法。投资人的许多失误以及相应的异常

心态往往是上一次失误的结果。一位投资人在１９９４年初以

５．１元买入５００股“汾酒”，苦套近半年后，在８月大势反转

之际，受唯恐解不了套的心理驱使，在“汾酒”价格快升到

５．５元时了结出局，其后价格却直上６．８元并久盘不跌。不

久后，他在同一种股票上几乎完全相同地重蹈了“套牢—踏

空”的前车之误。在这两次恶性因果循环中，这位投资人有

无数次机会来打破被动局面，转入良性循环。例如，在１９９４

年６月以４元抛出股票，在８月１日狂升行情中以最高价３．

３８元重新买入，那么，此时他就不会陷在套牢后的失误后遗

症之中，从而会有较强的持股耐心，能在一个较高的价位上

获利了结。这位投资人由此可建立起自己的低买高卖的良性

因果循环过程，同时也能够将自己的心态调整到平衡健康的

基础上。建立这种良性循环过程，最初的重点不在赢利，而

在形式以及通过这种形式对失衡心态的校正和预防。

其二，离场休息法。嘈杂的交易环境、枯躁紧张的买卖

行为、不顺心的操作结果加上个人情绪本身的周期性低潮现

０１３ 证券投资学导论

① 系统感觉丧失方法见Ｋ·Ｔ·斯托曼《情绪心理学》，辽宁人民出版社

１９８６年８月版，第３７５页。

象等，这些都可能使投资人反应迟钝、脾气暴躁、喜怒无常，

形成状态性心理失常。调整这种心理失常的有效方法就是暂

时离场休息：和朋友去钓鱼、到郊外去渡假、去从事某项文

娱体育活动，总之去干几天你平时最喜爱的活动。

４．素质锻炼法

从长远着眼，特别是对特质性心理异常者，加强心理素

质的休养锻炼，从根本上提高心理素质水平，是心理调整的

基本环节。

心理素质的锻炼可分为两大类：其一，一般休养，全面

设计、改进或培养自己的生存环境、工作方法和生活习惯，使

之有利于健康心态的生长与保持；其二，特异锻炼，即针对

自己的个性弱点或知识经验的不足进行补偿性基础锻炼。例

如，以少量资金进行尝试性买卖，从中“试败”“试成”，这

就不仅能够补偿经验的短缺，而且还会增强心理免疫能力。

８·５　风险管理

初入市的投资人最早接受并为之惶恐的概念就是“风

险”。而一旦投身市场，最容易忘记的也是“风险”。这不只

是因为对于已熟悉了的东西容易反应迟钝，而且在于“风

险”这东西不到降临头顶往往是看不见、模不透以至全然无

知的。因此，风险需要自觉主动的管理。对于与高风险打交

道的证券投资人来说，风险管理的重要性无论怎么评价，都

不会过分。

１１３证券投资学导论

股票投资的风险

风险是指某种不利结果发生的可能性，由不利结果出现

的概率来表示。在实际中，预测结果的可变性包括变好变坏

两个方面，每一个方面又可能存在多种情况，每一种情况发

生的可能性（概率大小）也是各不相同的，为了反映预测结

果的这种多样复杂的可变性，风险概念被一般地定义为“各

个可能结果的概率分布”。① 这一定义使风险成为完整反映实

际的实用概念：（１）风险评价总是以某一预期结果（各种可

能值的加权平均值，以概率为权数）为中心；（２）偏离预期

结果的各个可能结果包括变好或变坏两个方面；（３）风险就

是以预期结果为中心的各个可能结果发生概率的离聚程度，

概率分布得越密集，从而可变性越小，风险就越小。一种投

资行为的风险的大小，取决于该投资的各种可能的收益率及

各收益率发生的可能性所分布的密集程度，分布越密集，实

际结果与预期结果的偏差就可能越小，从而风险就越小。

股票投资的风险按特异性分类，包括系统性风险和非系

统性风险两大部分。

系统性风险是指由某种一般性因素引起的对市场上所有

的股票的损益均发生影响的风险。例如利率变动，股票扩容，

指数高升，政治动乱等均会形成股票的系统性风险。系统性

风险对个股的影响程度是有差别的，其差别可大致地由个股

２１３ 证券投资学导论

① 詹姆斯·Ｌ·帕帕斯等著：《管理经济学》，辽宁人民出版社１９８５年１０月

版，第９５页。

的β系数确定（参见本书 ７·１“市场表现”小节）。β系数

的计算通常用回归分析法进行，其公式为：

Ｙ＝α＋βＸ＋ｅ

式中Ｙ表示个股的波动幅度；α表示个股的特殊波动的

平均水平，反映非系统性风险；β即β系数，在坐标上为回归

线的斜率；Ｘ表示大市的波动幅度；ｅ为回归方程式的残差

（随机误差），全部ｅ平均后为零。

ｅ值很小可忽略，α值一般情况下也较小，特殊情况下则

往往有因可查，统计时可适当排除，这样上式可简化为：Ｙ＝

βＸ；β＝Ｙ Ｘ。只要将最近某一段时间的收盘指数和个股收盘

价的变动百分比取样代入回归分析，就可推算出β值。β系数

较高的股票，其系统性风险的水平也较高，β系数等于１的股

票，其系统性风险等于市场平均风险。

非系统性风险是指由某种特殊因素导致的、只影响部分

或个别股票损益的风险。非系统性风险主要来自行业发展和

企业发展中的特殊因素与状态、庄家行为和交易系统的安全

状态等。

股票投资的风险按特征性分类，主要有：（１）政策风险，

由国家宏观经济政策及股市监管政策变动所带来的风险；

（２）经济风险，即由经济景气变动、利率和通货膨胀率等因

素决定的股票盈利能力和保值能力的变动；（３）市场风险，即

股票价格水平与波动对股票损益的影响；（４）行业风险，由

行业景气变动和行业发展特点所带来的风险；（５）公司风险，

由公司经营管理水平及偶然事件决定的公司赢利水平的变

动；（６）庄家风险，由庄家行为引致的个股价格波动等等。事

３１３证券投资学导论

实上决定股价波动的每一种基本因素及股价水平本身都会导

致一种特殊风险的形成。

风险补偿

风险补偿又可称作风险报酬或风险价值，是投资人因承

担投资风险而要求的超过货币时间价值的那部分额外报酬。

这是风险管理主要目标之一。

在 １·４中我们介绍了股票的基本估价模式，该模式的

基础是投资者在无风险条件下进行投资所要求得到的报酬

率，即货币的时间价值。然而股票市场是高风险市场，投资

人追求的也是水平较高的风险报酬。

投资所冒风险越大，要求获得的（预期的）利润率就越

高，这是风险补偿的基本原则。但是，在实际中投资的风险

补偿率（预期利润率与无风险利润率的差值）与风险的增减

率并不会遵循投资人心目中的风险与利润的交换比例（通常

风险补偿的增加比率要大于风险的增加比率），这就要求投资

人慎重评价他的投资计划，如果要冒较大的风险，那么是否

有足以补偿较大风险的预期报酬？只有当风险与报酬的这种

交换是对应的时候，计划才是可取的。但是股票市场机制却

促使相当多的证券投资人遵循相反的原则：股市高涨则积极

投入，充满信心，而这个时候可要求的报酬已不能或远远无

法抵消巨大的风险；相反，在指数低迷，预期报酬较低但是

足以抵消较小的风险时，却畏手畏脚，看不到投资的价值了。

股票的风险可通过β系数和标准差等方法测定，风险补

偿也可以通过调整折现率进行计算。但是股市不确定的因素

４１３ 证券投资学导论

太多，精确的计算未必比经验评估更准确。对于大多数投资

人来说，重要的是要保持高度的风险补偿意识，并依据经验

和简单的数据来执行风险补偿的增长率大于风险的增长率的

原则。风险补偿原则是风险管理的积极原则。

风险防范

风险防范是证券投资风险管理的另一主要目标，并构成

其主体内容。风险防范的任务在于规避投资风险对资本及盈

利的侵蚀，最大限度地实现资本的保值与增值。风险防范主

要有三个方面的内容：风险预防、资金管理和止损计划，其

中止损计划犹为重要。

（一）风险预防

对于股市和期市投资人来说，勇于承担风险是其行为的

基础，投资人的风险意识特征不在于回避风险，而在于规避

风险，即在承担风险中设法防范风险。

规避风险首先应当做到预防风险，即最大限度排除或减

轻一切可以事先排除或减轻的风险。这主要有：（１）高度重

视风险水平。终生从事股票投机而成效卓著的美国人赫希洪

的两条座右铭之一就是：“别告诉我可以赚多少钱，但要让我

知道我可能赔多少钱。”（２）努力把握行情的胜算几率和风险

与利润的交换比例，几率过低或比例太差必须谨慎行事。

（３）从财务上评价自己的风险承受能力（包括投资占家庭财

产的比重、投资在市场中可停留的时间、投资收入对家庭收

入的重要性和是否有其他投资来源等等），根据风险承受能力

来决定风险倾向选择。（４）充分利用交易系统的保险技术，消

５１３证券投资学导论

除危险隐患。例如办理沪股指定交易登记，适时更换电话委

托买卖密码等。（５）强化法规意识，在操作中做到知法、守

法、用法（法律、规章、制度等）。法规意识淡薄可能带来严

重后果。有一位投资人在证券营业部未经授权卖出自己的股

票后，轻率地办了交割手续，结果造成对证券部行为的事后

认可，丧失了对损失的索赔权。（６）掌握证券投资的知识与

技能、减少认知性的操作失误。（７）提高投资心理素质，避

免心态失衡造成的损失。总之，风险预防就是要把高度的风

险警惕性固化为投资人的行为基础并成为构建自己的交易环

境的决定因素。

（二）资金管理

竞价过程中的资金管理，是规避风险的另一重要方面，其

内容主要有：（１）投入资金与可用资金的比例分配，即投资

者并不将自己的投资资金一次全部买入证券，而是用一定比

例的资金买入证券，其后根据行情的变化，顺势加码、逆势

平仓，一般来说，预测风险越大，投入资金与可用资金的比

例就越小，直至空仓；（２）组合投资，包括大类证券之间的

组合买卖和同种证券的品种组合，根据美国纽约证交所的数

据统计，当股票组合品种达１０个时，非系统性风险将急剧下

降到一个很低的水平，组合品种达３２个时，非系统性风险将

基本上被排除；（３）分段买卖法，我们可以看到，一些重要

的竞价策略实质上就是规避风险策略；（４）套利交易法，即

买卖双向同时开仓和同时平仓，此法使赢利的幅度受到了限

制，但大大降低了风险。我国股市目前还不能进行该种交易。

６１３ 证券投资学导论

（三）止损计划

投资人事先设置仃止损失价位，入市后发现方向做错了，

当价格达到止损价位即了结出局，则即使入市对错的概率各

占５０％，也必然会盈大于亏，这就是证券投资的抛砖引玉规

则。证券投资与赌博的一个重要区别就在于前者可通过止损

计划把损失限制在一个较小的范围内，同时又能够最大限度

地获取成功的报酬，换言之，止损计划使以较小代价博取较

大利益成为一般证券交易市场都具备的内在机制。

止损计划包括以下内容：

（１）止损理念。投资人必须高度重视止损的决定性意义，

把它视为在高风险市场中立于不败之地的法宝。在高风险市

场中，如何保全实力、存活下来始终是首位的任务，而以较

小的损失换取主体的安全是实现这一任务的不二法门。在这

个意义上，止损计划的制定和有效实施是证券投资最大的技

巧，没有掌握这一技巧，就没有入证券投资学的大门。

（２）止损位的设置。止损作为一种计划表明止损位总是

在操作开始前就已设置，这意味着在入市后的每时每刻投资

人手中都有止损计划作为行动依据。止损有双重性质：其一

是止亏，即做错方向，停止资本亏损；其二是投资已有盈利，

在行情回折时，停止利润的丢失。因此，在方向做对的情况

下，止损位是一个逐级增加的可变数。在股票市场，止损位

的计量标准有个股价格和股价指数两种。脱离大市的个股行

情应以个股价格来制定止损位，一般情况下止损位的计算可

考虑以个股价格为主，股价指数为辅。止损位的设定以股票

的买入价为起点，在行情上涨后，可以前一日的收盘价或当

７１３证券投资学导论

日最高价为起点，取向下变动的某一百分数或某一绝对数为

止损幅度。止损幅度的确定首先应考虑排除日常价格波动的

影响，可考虑取略大于近期价格波动中的三个最低价的平均

振幅之幅度作为基础止损幅度。显然，短线投资的止损幅度

要小于长线投资；其次还应当依据对市场风险状态的评估来

调整基础止损幅度，较高风险状态下的止损幅度要小于较低

风险状态。此外在多头市场，止损位也可直接由１０日移动平

均线决定。

（３）止损操作。止损操作不只是止损计划的实施，而且

还是其的延伸与完善。止损操作在止损计划中具有十分重要

的意义。首先，止损计划的实现要有严明的操作纪律作保障。

停止损失是对既得利益丢失的认可，是对行情判断失误的认

可，因而是物质和自尊的双重“认输”或“认赔”。另一方面，

投资人有各种理由生成各种期待心理：行情跌了数天，想等

反弹再卖；真反弹了，又以为会有一段延续行情；行情再度

猛跌，又会认为跌得可以了，再跌也跌不到哪里去了，等等。

因此止损计划最难执行、最易忘记，需要有高度的纪律性来

保证实施。

止损操作的第二个要点就是下单的时效。行情变化的幅

度大、速度快，止损操作应打提前量，可使用埋单方法；行

情变化的幅度小、速度慢则以即时下单为宜，下单时间宜放

松，可捕获当日的较高位出货。

止损操作可以实行少数例外原则。这主要是针对多头市

场中主力尾市打压等做市行为、连拉阳线后的阶段性调整及

空头市场中的“最后一跌”等空头陷阱而制定的补偿方案。补

８１３ 证券投资学导论

偿方案必须经过严密分析、确有依据并明确列入止损计划内。

因此，例外原则只能包含有少量的、事前制定的方案。

止损计划是防范风险从而也是整个证券投资的关键性措

施，但它只是一种平仓技术，不能用来替代行情分析和其他

竞价方略。相反，止损计划需要与高质量的选时、选股和多

种竞价能力相结合，有赖于这一基础，止损计划可望成为投

资人的护身符。

操盘纪律

风险防范是证券投资竞价的重心，操盘纪律是风险防范

的压轴根基，也是全部证券投资行为的必备前提，风险投资

犹如战争，严守纪律与否，直接决定胜败存亡。证券投资人

面对的是一个不确定的客观世界，但却能够制定一种确定的

行为方式——通过严格的操盘纪律实施确定的投资计划。我

们已论证在这些方式中包含了使投资人盈利始终大于代价的

可能性。

操盘纪律不是一个理论问题，而是一个意志问题，是一

种严格的行为自律。投资人遵守操盘纪律的程度反映其心理

素质的水平。因而投资人的纪律性有赖于自觉的严格训练，培

养高度的纪律性，是竞价技巧训练的要点之一。

严守操盘纪律并非是要求投资人全盘机械化地操作。纪

律性只是用以约束实施基本的投资原则、事先制定的投资计

划、行之有效的竞价策略或针对个人心理缺陷所规定的行为

方式等，这并不抹煞原则、计划和策略本身可能包含的灵活

性。

９１３证券投资学导论

因此，操盘纪律是一种针对性行为，它以某种规则为前

提。没有规则，就没有纪律。遵守操盘纪律实质上就是遵守

投资竞价的规则。这样我们再一次可感受到证券投资行为的

基本特色：遵守操盘纪律，如同一买一卖之操作本身一样，在

极其简单的行为里，充满着学识与技巧、果断与毅力！

我们以风险管理结束全书，以操盘纪律结束风险管理。如

果说这是证券投资学展开的自然结果，那么，这个压轴戏确

实非常之重。这是重心所在，把握住它，你就不会倒下，不

倒下就有很多机会向前迈进。

０２３ 证券投资学导论

再版后记

本书出版后受到欢迎的程度超出了原有的预期，发行不

久即名列电视台畅销书封书榜，其后近十家大专院校相继选

用本书为有关专业的教科书。我特别要感谢中南工业大学工

商管理学院、湖南商学院等院校的教授和行政领导，他们更

换已使用数年的教材所付出的辛劳一定非常之多。湘财证券

营业部员工人手一册也令我为之鼓舞，它让我相信本书在投

资人、相关专业师生和证券从业人员中都拥有许多知音朋友。

本书初版发行时的“基本面”非常之好。１９９６年中国股

市走出了一轮持续时间最长、涨幅最大的多头行情。深、沪

证交所１９９６年第一个收盘指数分别为９６５点和５３７点，日成

交总额共计３．７５亿元，到年末，两市收盘指数最高分别达

到４５２２点和１２５８点，最高日成交总额共计达３５０亿元。此

轮牛市的强有力的动力是年中的两次利率下调。低利率加上

起动于１９９４年的行情技术性转势，造就了股市的空前高涨。

尽管深市的升幅达３．６８倍之多，历史地看，现在的行情还

不算走火入魔。与四年前的高点比较，深市上升幅度只有

２８％，沪市则只达到前期高点的８０％，而两市非加权计算的

平均市盈率只及资金扩容期高峰时的三分之一略强。因此，虽

１２３证券投资学导论

然１９９６年资金扩容规模和股票扩容规模都是史无前例的，股

市的发展却并没有陷入某一极端市道。

回顾一下我国股市的时间周期，不难发现资金扩容期约

１７个月，股票扩容期约１７个月，从１９９４年８月到１９９６年２

月是为期１８个月的过渡性整理期。因此，用时间之窗的方法

推算，本轮多头行情将在今年８月前后（前后各约２个月）转

势，其后很可能进入波动幅度较大的箱形整理时期，时间预

计将持续到１９９９年２月前后，再往后可望迎来新一轮壮观的

大多头行情。

基本面的情况有利于支持以上时间周期：其一，尽管目

前仍具备再度调低利率的条件，但适度从紧的财政货币政策

已写入“九五”计划，今年国民经济进入新一轮扩展期，通

胀压力增大，扩展期利率调整不是趋下，而是趋上；其二，香

港７月１日回归是一个左右当局决策的十分重大的政治性利

多；其三，于１９９６年到达谷底的经济周期可望在１９９８年或

１９９９年达到高峰，股市至此调整到位，符合股市先于经济周

期变动的倾向；其四，从１９９３年初到１９９７年初，股市平均

市盈率约有５０％是通过公司性资本增值来消化的，从１９９７

年到１９９９年通过该途径市盈率预计能够下降２５％左右，这

将是下一轮牛市创新高的必要准备。

美国经济学家萨缪尔森说：“关于股票价格，唯一肯定的

事是它会波动。”然而，美国道——琼斯股价指数近一百年来

走的是一条逐步加速向上的曲线。从长远来看，由于经济增

长和通货膨胀，股市肯定只是一个单边上涨的市场。另一方

面，在百年曲线上一段小小的下滑却表示着１９２９年那样的股

２２３ 证券投资学导论

市大崩溃。因此，关于股票市场，可以肯定说的还是中国人

的那句老话：前途是光明的，道路是曲折的。

肖毅敏

１９９７年３月于湖南省社会科学院

３２３证券投资学导论