보도자료 금융한국의 미래를

여는 KIF보도일시 1월 30일(수) 14:30 이후 가능

작성부서 한국금융연구원 기획협력실

담 당 자 이병관 기획홍보팀장 (☎3705-6336)

배 포 일 2013. 1. 30 (수) 총 37매

제목 : 해외자본 유출입 관련 세미나 개최

한국금융연구원(원장 윤창현)은 해외자본 유출입 변동성 확대, 이대로

괜찮은가?라는 주제를 가지고 아래와 같이 세미나를 개최합니다.

— 아 래 —

▶ 주제 : 해외자본 유출입 변동성 확대, 이대로 괜찮은가?

▶ 일시 : 2013년 1월 30일(수) 14:30 ~ 17:30

▶ 장소 : 은행회관 2층 국제회의실

▶ 주최 : 한국금융연구원

※ 첨부 : 프로그램 , 발표자료 요약 및 토론자 발언요지

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- 요 약 -

Ⅰ. 외환시장 관련 주요 이슈 (국제금융센터)

1. 국제 외환시장 동향

□ 지난해 유로화 등 주요통화들은 美 달러화에 대해 강세를 나타냈으나,

엔화는 양적완화 및 경상적자 전환 우려 등으로 11.3% 약세 시현

(`05년 이후 연간 기준 최대 폭)

□ 경상수지 및 재정 상황이 상대적으로 건전한 국가(한국, 노르웨이,

싱가폴 등)의 통화들은 강세를 보인 반면, 경제 펀더멘탈이 취약한

국가(아르헨티나, 인니 등)의 통화들은 대체로 약세

2. 국내 외환시장 동향

□ 원화는 지난해 6월부터 여러 강세요인들이 복합적으로 작용하며

강세(연간 +7.6%)

○ 5월말 유럽 재정위기 완화, 7월 중순 위안화 절상 재개, 10월

QE3/수출기업 헤지비율 확대, 12월 역외 NDF 거래자 원화강세

베팅 확대 등

□ 해외투자은행들은 향후에도 제한된 범위 내 원화강세를 예상

○ 강세요인으로는 경상흑자, 원화채권투자 수요 지속, 주식 저평가

등을, 약세요인으로는 대외 불확실성, 자본시장 변동성 완화 노력

등을 거론

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3. 외환시장 주요 이슈

□ 환율갈등 심화 가능성 : 글로벌 양적완화는 경기침체 및 신용경색

완화 등의 긍정적 역할에도 불구 국가간 환율갈등 야기 등 부작용 우려

○ 과거 환율갈등은 글로벌 불균형 해소에 초점을 두었으나, 최근에는

위기극복 및 경기회복에 초점을 두고 자국통화 약세 유도에

주력

○ 주요국 완화적 통화정책 기조 중단 시점까지 신흥국들의 피해

불가피 예상

□ 美 달러화 장기 전망 : 달러화는 `02년 이후 11년간 추세적 약세를

지속하는 가운데 통화정책 출구전략이 강세전환의 필요조건이 될

전망

□ 원/엔 환율 하락 및 영향 : 지난해 4분기 이후 원화가 엔화대비

20% 넘게 강세를 나타내며 우려의 시각 점증

○ 높은 원/엔 환율의 혜택을 누리던 수출업종들의 피해가 예상되나

엔화부채를 보유한 기업들의 부담이 완화되는 측면도 존재

○ 단기과열에 따른 조정을 예상하는 시각도 있으나 원/엔 환율하락

기조에 비중을 두는 분위기

□ 역외 NDF시장 동향 : 원화 NDF시장은 위안화 시장 급부상 등으로

상대적으로 비중이 줄기는 했으나 여전히 NDF시장의 주요 거래

통화

○ 특히 ’10년부터 금년까지 4년 연속 연초에 NDF 거래자들의

원화 매수가 집중되면서 원화 강세흐름을 주도하는 1월 효과

(January Effect) 시현

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□ 외국인 자금유출입 영향 : 美 QE3, 日 BOJ 추가 양적완화 발표 전후로

외국인 자금유입 기대감이 증가하며 직/간접적인 환율 영향 증대

⇒ 실제 외화 공급효과보다 향후 유입 기대감이 더 크게 작용

○ 그러나 Vanguard 펀드 비중 조정 , 추가 금리인하 가능성 제한,

원화강세 기진행 등으로 외국인자금 유입규모는 지난해 대비

다소 감소 예상

□ 시사점

① 글로벌 경기둔화 국면에서의 추가적인 원화 강세는 우리에게 큰 부담

② 대규모 경상흑자 불구 성장률을 비롯한 여타 지표들은 약화

③ 따라서 투기심리를 억제할 수 있는 추가 대책도 검토 필요

④ 시장참가자들은 현 상황이 오버슈팅 분위기가 아닌지 냉철한

판단 필요

Ⅱ. 해외자본 유출입 변동성 완화를 위한 대응방안 (금융연구원)

□ 우리나라의 자본 유출입에 있어서, 해외자본은 금융위기 이전에

유입이 확대되었다가 위기 기간에는 급유출로 전환되었고, 위기

이후 다시 확대

○ 미국 국가신용등급 강등, 유럽 재정위기 심화 등에도 불구하고

양적완화 등으로 유입 확대

○ 반면 내국인의 자본유출은 위기 이전 급증한 후 위기 중 감소

하기도 하였으나 최근 다시 증가

○ 2000년 이후 순자본유입은 대체로 (+)를 보이고 있으나, 글로벌

금융환경이 악화되는 경우 변동성은 확대

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□ 투자잔액을 중심으로 자본유출입을 살펴보면, 외국인의 투자잔액은

2000년대 중반 이후 급증하기 시작하여 위기 기간 중 감소하기도

하였으나, 이후 다시 증가

○ 외국인의 주식투자잔액이 큰 비중을 차지하는데, 비거래요인이

잔액 증가에 영향을 주었기 때문

○ 한편, 내국인의 해외투자잔액도 해외투자 활성화로 2000년대

중반 이후 증가하기 시작

○ 외국인투자가 대외투자에 비해 더 큰 규모를 보이면서 순국제투자는

(-)를 보임

□ 우리나라의 자본유출입은 주로 포트폴리오자금으로 수시 유입ㆍ

유출이 가능하여 변동성이 큰 상황

□ 신흥국으로의 자본유입은 신흥국 자체요인인 수요측 요인과 외생적

공급측 요인에 의해 영향을 받는데, 특히 2000년대에는 글로벌

유동성이 중요하게 작용

○ 신흥국이 균형있는 거시경제정책으로 내부적인 수요측 요인을

통제한다고 하더라도 공급측 요인이 영향을 미쳐 자본의 유입

및 급유출이 발생하므로 추가적인 자본유출입 대응체계의 구축 필요

□ 자본이동에 직접적으로 영향을 주는 자본통제 외에도 거시건전성

규제를 포함한 자본이동관리정책의 정당성을 국제적으로 인정

○ G20에서의 논의에 이어 IMF에서도 같은 시각을 보임

○ 적절한 거시경제정책 조합을 우선적으로 고려하되 자본이동관리

정책의 보완적 성격을 인정

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□ 금융위기 이후 국제적으로 자본이동관리정책에 대한 시각이 변화하는

과정에서 우리나라에서도 3가지 자본이동관리정책이 시행되었음

○ 2010~2011년 동안 선물환포지션한도, 외환건전성부담금, 외국인

채권투자과세 제도가 도입됨

○ 이들의 시행과 관련하여 국내에서는 단기차입의 축소 및 만기

구조의 변화 효과가 나타났다는 연구 결과가 있음

○ 월별 자본유입 자료를 확인한 결과, 자본이동관리정책 시행 이후

단기차입의 감소 및 장기차입의 증가가 나타났고 채권투자는

지속적으로 증가

□ 새롭게 거론되는 대응방안으로 채권거래세, 외환거래세 등이 있음

○ 채권거래세는 채권거래시 거래대금에 일정 세율을 부과하는

것으로, 거래비용 증가로 해외 채권투자자금의 유입을 막을

수 있는 반면 채권시장의 위축 가능성이 있음

○ 외환거래세는 해외자본의 국내금융시장 유입 전 외환시장에서

거래세를 부과하는 것으로, 거래비용 증가로 해외자본의 유입을

억제할 수 있으나 외환시장의 위축 가능성이 있고, OECD

자본자유화 규약에 대한 유보가 불가피할 수 있음

○ 공공 및 민간의 해외투자 활성화를 통해 외환수급을 시장에서

조절할 필요도 있는데, 민간의 자발적인 해외투자 확대를 유도

하는 데는 한계가 있음

□ 시사점

○ 우리나라의 자본유출입은 유입·유출이 수시로 가능한 자금이

주를 이루고 있어서 글로벌 금융환경 변화에 따라 변동성이

확대됨

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○ 최근에는 신흥국 자본유출입을 결정하는 요인 중 글로벌 유동성 등

공급측 요인이 주요하게 작용하여 신흥국 및 우리나라에 해외자

본이 유입되고 있음

○ 신흥국 자본유출입에 공급측 요인의 영향이 크다는 것은 과거와는

다른 자본유출입 대응체계의 필요성을 시사하는 것으로, IMF 등

국제적 시각도 자본이동관리정책의 정당성을 인정함

○ 우리나라에서는 금융위기 이후 3가지의 자본이동관리정책을 도입

하여 은행차입의 만기구조가 장기화되는 효과를 보았으나, 채권

투자자금의 유입은 계속되고 있음

○ 기존의 자본이동관리정책으로 해외자본의 유입을 억제하기에는

한계가 있으므로, 채권거래세, 외환거래세 등 신규 제도의 도입

필요성이 제기됨

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Ⅲ-1. 토론 요지 – 최종구 기획재정부 국제경제관리관

1. 최근 외환시장 관련 상황인식

'12년 4/4분기 이후 대외여건 및 외환시장 움직임은 상당히 우려

스러운 상황

ㅇ 주요 선진국의 양적완화에 따른 풍부한 글로벌 유동성으로 우리

경제는 해외자본 유출입 확대 위험에 노출

ㅇ 달러/원, 엔/원 환율 등의 변동 확대

- 달러/원 환율은 경상수지 흑자 속에 해외자본 유입 기대감 등에 따른

시장참가자들의 일방향 쏠림 등에 많은 영향을 받음

- 정부는 “환율수준”이 아닌 “변동속도”에 주목하고 있으며, 변동

속도가 지나치게 빠르면 실물 경제주체들의 예측가능성 저해 →

적응 곤란 → 실물경제 영향으로 이어짐

과거 역사는 최근과 유사한 대외여건들이 시차를 두고 우리 경제의

實體的 위험요인으로 작용했음을 시사

ㅇ 급격한 해외자본 유입은 '97년, '08년, '11.9월 등 위기 징후시 급격

한 유출(sudden stop)로 연결 → 위기발생 위험을 가중

* (‘97.11～'98.4월) △214억불유출: 주식 21억불, 채권△16억불, 단기차입△220억불

(‘08.9～'09.1월) △695억불유출: 주식△74억불, 채권△134억불, 단기차입△487억불

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2. 향후 외환정책 기본방향

우선 해외자본 유출입 기대감에 의한 투기적 움직임과 시장 쏠림

현상을 방지

ㅇ 해외자본 유입 기대감 확산 → 시장참가자들의 일방향 쏠림 및

투기적 수요 증가 → 외환시장 변동성 확대 등의 자기 실현적

위험(Self-fulfilling Crisis) 발생 경로를 차단

ㅇ 특히, 역외(NDF) 세력 움직임 및 기업들의 외환거래에 주목

① 역외(NDF)의 투기적 거래가 증가할 가능성 상존

- 과거 환율 급등락기에는 역외(NDF)의 과도한 투기적 움직임이

외환시장 변동성을 확대

② 기업들도 외환거래 과정에서 상당한 쏠림현상이 관찰

- '12.9월 이후 기업의 Leading& Lagging 현상*이 외환시장 변동

성 확대의 주요 원인

* 원화 강세 전망하에 수출업체는 달러를 미리 팔고, 수입업체는 달러는

늦게 사는 현상

- 이는 우리경제 전체의 안정성을 저해할 뿐 아니라, 개별기업의

환위험 관리 측면에서도 적절하지 않음

⇒ 최근의 달러/원 환율 반등도 그 동안 환율 하락 기대감에 따른

시장내 일방적 쏠림현상의 반작용으로 볼 수 있음

ㅇ 불필요한 기대감과 이에 따른 투기적 움직임 방지를 위해 주요

시장참가자들에 대한 모니터링 강화 및 추가조치 강구

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동시에 자본유입이 본격화될 경우에 대비하여 근본적인 대응책

차원에서 제도적 장치를 강구하는 노력도 병행

3. 즉시 시행과제 및 추가 검토과제

□ 정부는 앞서 언급한 기본방향에 따라 외환시장의 일시적/단기적

등락과 관계없이 변동성 축소를 위하여 단계적이고 선제적으로 조치

[즉시 시행 과제]

① 공기업의 해외 경상경비 등 외화비용 지불용도(원유, 원자재, 기자재

등) 또는 원화용도 등의 불필요한 해외차입 억제

- 불요불급한 해외자본 유입 억제 및 국내 조달 유도

② 주요 시장참가자에 대한 실태조사와 모니터링 강화

ⅰ) 역외세력의 투기적 거래여부 모니터링

- 특정시점에서의 NDF 거래 큰 폭 증가 등 투기성 있다고 의심되

는 행위에 대해서는 심도있게 살펴볼 예정

ⅱ) 기업들의 외환거래에 대한 모니터링 강화

- 주요 업종별/기업의 외환거래 행태를 보다 면밀히 관찰

③ 향후 기업, NDF 등의 투기적 수요가 가시화될 경우, 이러한 투기적

수요가 주로 선물환 거래로 나타나는 점을 감안하여 우선적으로

은행들의 선물환 거래여력 축소방안을 추진

- 선물환포지션 관리 방식(현행 월평균) 변경 및 선물환 포지션 한도*

추가 조정 등

* 현행 선물환포지션한도(자기자본대비%): 외은 150%, 국내은행 30%

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[필요시 추가 조치 계획]

□ 향후 시장 여건의 변화에 따라 필요시 다음과 같은 추가적 조치도

적극적으로 검토하고 있음

① 역외(NDF) 투기 움직임 증가 등이 본격화 → NDF 거래의 투명성

제고와 과도한 거래 완화조치

ⅰ) NDF 거래 관련 제도개선

- 선물환 포지션 산정시 NDF 거래분에 대한 가중치 부과 등

ⅱ) NDF 거래의 중앙청산소(CCP) 이용 의무화

- 역외 NDF거래자의 거래정보 확보를 통해 투명성 제고효과

* 다만, “자본시장통합법” 통과가 선결과제

② 금융기관 등의 해외 차입 증가, 대내외 금리차 등에 따른 재정

거래(arbitrage) 유인 증대 → 현행 외환건전성 부담금 제도 강화

- 부과요율 조정, 부과대상 기관 및 상품 확대 등

< 현행 외환건전성 부담금 제도>

현행

① 부과대상 요율(법상) 50bp

(실제) 5~20bp

② 부과대상 기관 외국환은행

③ 부과대상 상품 비예금성 외화부채

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4. 자본유출입 변동성 완화를 위한 제도적 장치 마련

1) 기본인식

최근 양적 완화는 전례없는 상황, 대응조치도 발상 전환* 필요

* 기존 자본유출입 3종세트도 과거기준에 비추어 본다면 “자본통제”라 볼 수도 있

었겠지만, IMF는 신흥국 거시건전성을 위해 필요한 조치로 인정

ㅇ 파고가 높아진 만큼 더 높은 제방을 쌓지 않으면 쓰나미에 휩쓸려

갈수도 있음 → 선제적 대응 필요

ㅇ 기존 거시건전성조치의 경우 과도한 해외포트폴리오 자금유출입

대응에는 일부 한계가 있는 것이 사실

- '08년 글로벌 금융위기 前後로 국내 해외자본 유입 형태가 차입

비중은 축소*, 포트폴리오 투자는 증가

* 글로벌디레버리징, 외환건전성부담금등을통한재정거래유인축소등에기인

글로벌 금융위기 前後 해외자본 유출입 동향

'04~'07년 '09~‘12.3Q금액 비중 금액 비중

외국인 직접투자 209.3 11.8% 106.1 6.6%증권투자 709.2 39.8% 1404.5 87.1%

-지분증권 △243.7 △13.9% 564.8 35.0%-부채성증권 952.9 53.5% 839.7 52.1%

대외차입 862.3 48.4% 102.0 6.3%소계 1,780.3 100.0% 1,612.6 100.0%

외환시장의 단기적 등락과 관계없이 중장기적 안목에서 자본유출

입 변동완화를 위한 제도적 기반 마련 필요

ㅇ 우선 제도적 틀을 마련해 놓고 상황에 따라 탄력적 대응 준비를

갖추어 놓는 것은 중요

- 제도적 장치는 과도한 자본 유입과 유출 가능성(골대 바뀜)을 모두

염두에 둔 양방향 제도*가 바람직

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* “수문”을 만들어 상황변화에 따라 수위 조절 필요

ㅇ 미국, 일본 등이 “자기들의 숙제”를 하고 있다면 이제 우리는

“우리의 숙제”를 해야 할 시기

2) 외환/금융거래세 등

[도입시 고려사항]

□ 도입에 앞서 해외동향/사례, 국제적 정합성, 실효성, 국내자본시장

영향, 시행상 기술적 문제점 등에 대한 면밀한 검토와 시장 학계

등 국민 전반적인 공감대 형성이 필요

ㅇ (해외동향) EU 금융거래세 동향(채권거래세), 브라질(외환거래세) 등

ㅇ (국제적 정합성) OECD자본자유화 규약, FTA 등

ㅇ (국내자본시장 영향) 국내 주식 채권 및 외환시장 영향

ㅇ (실효성) 파생 등 우회거래를 통한 규제회피 가능성

ㅇ (시행상 기술적 문제점) 과세가능성 및 징수 용이성

[외환거래세 관련]

□ 원래 의미의 토빈세*(‘72년)는 도입 곤란

* 모든 국가들이 외환시장 현물거래 전체에 대해 단일세율로 과세하

여 투기성 단기 해외자금의 유출입 억제

ㅇ 최초 제안 당시에 비해 현물뿐 아니라 다양한 방식의 파생거래 증가

등 시장여건이 크게 변화하여 외환파생시장을 통한 규제 회피 가능

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ㅇ 규제대상으로 하는 투기적 해외자금과 그 이외 자금(FDI, 해외직접

투자, 수출입 관련 자금 등)의 구별이 곤란

ㅇ OECD 등 국제규범과의 정합성 문제 등

□ 다만, 토빈세가 지향하는 취지(단기 해외투기자본 규제)를 살려서 우

리 실정에 맞게 수정(제도 도입후 시행유보 포함)한 다양한 외환거래

과세방안을 검토할 필요

< 금융/외환거래세 관련 해외사례 및 논의동향 >

① 프랑스(’01), 벨기에(’04)은 외환거래세 입법후 EU국가 시행시까지 시행

유보

② EU 재무장관회의는 EU 11개국(독일,프랑스,이태리,스페인,벨기에, 포

르투갈,그리스 등)의 금융거래세* 별도도입 승인(‘13.1.22일)

* 금융거래세(案): 채권/주식은 거래액의 0.1%, 파생상품은 거래액의 0.01% 이상

- EU집행위가 마련한 세부방안에 대해 11개국이 만장일치 합의시

유럽의회 승인으로 시행(’14.1월 시행예정)

③ 브라질은 해외자금 유입에 과세하는 외환거래세(IOF) 도입('09.10월)

* 외국인 주식/채권자금에 대해 환전단계에서 부과(세율: 주식 0%, 채권 6%)

하는 등 외화유입 전반에 대해서 과세

④ 이스라엘은 외국인의 외환파생거래에 대해 예치제* 도입(’11.1월)

* 외국인이 은행과 FX스왑 및 외환선물환 거래를 하는 경우 10%의 예치금을 부과

[채권거래세 관련]

□ 채권거래세 도입은 채권시장 위축, 실효성 등의 이슈가 있지만,최근

EU의 채권거래세 도입동향 등을 면밀히 모니터링하면서 관련 논의

와 검토를 진행할 필요가 있다고 생각

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Ⅲ-2. 토론 요지 – 김경수 성균관대 교수

자본유입의 문제와 자본흐름관리

김경수 성균관대학교

자본개방은 위험분산, 효율적 투자, 소비 스무딩 등 순기능뿐 아니라

막대한 자본유입에 뒤이은 자본유입의 중단 및 역류로 인한 거시경제

불균형, 이른바 '자본유입의 문제'를 동반한다. 특히 원화는 국제통화로

서의 위상을 가지지 못하기 때문에 유입된 자본이 직접투자, 포트폴리

오투자 등 다시 해외로 리사이클링될 때 사실상 해외에서 외화자금을

조달해 다시 해외에 투자하는 레버리지 효과를 초래하게 된다. 한편

경상수지흑자기조와 3200억불이 넘는 외환보유액에도 불구하고 외화자

산이 외환당국에 집중되는 외환시스템의 특성상 해외자본의 유입으로

특정부문의 통화 및 만기불일치위험이 높아질 우려가 있다. 2008년 글

로벌금융위기가 좋은 예다.

한편 해외자본의 형태에 따라 위험의 속성은 다르다. 국제통화로 표시

되는 해외차입이 아닌 원화증권 등 원화표시자산에 대한 투자, 외국인

직접투자와 같이 보유기간이 긴 투자, 경기역행적 투자는 해외충격으

로부터 국내경제에 대한 완충작용을 수행하는 순기능이 있다. 2008년

글로벌금융위기 시 우리나라의 대외순자산은 1248억불이 증가하였는데

이는 1236억불의 외국인 투자손실에 따른 결과다. 외환위기 당시보다

경제에 미치는 부정적인 파급효과가 훨씬 작았던 것은 외국인 투자패

턴의 변화가 일어난 데 따른 결과다.

IMF는 자본유입의 문제에 대응하는 정책의 우선순위를 자본통제에 앞

서서 유연한 환율, 보유외환의 확충, 완화적 통화정책, 긴축재정정책

등 정책옵션을 쓸 것을 제안하고 있다. 건전성측면에서도 자본통제에

앞서서 건전성규제강화를 강조하고 있다. 이와 같은 측면에서 피구세

와 토빈세는 그 성격이 다르다. 피구세는 자본유입의 사회적 비용이

사적 비용보다 커서 발생하는 부정적 외부효과를 치유하기 위함이나

토빈세는 자본의 유입규모를 줄이고자 하는 데 그 목적이 있다. 현재

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정부가 시행하는 거시건전성부담금, 선물환포지션규제는 피구세의 성

격을 가진다.

글로벌 금융위기 이전과 이후를 비교할 때 선진국 양적완화정책에도

불구하고 자본유입은 크게 감소하는 추세를 보인다. 이는 유로존위기

와 일부 선진국금융개혁에 따른 조치의 결과로 해석된다. 대신 유입자

본의 구성에 큰 변화가 일어나고 있다. 2012년을 2011년과 비교하면

확정채무, 즉 외채가 크게 줄어드는 대신 주식투자가 크게 증가하였고

경상수지흑자도 크게 늘었다. 외채도 정부부문, 즉 외국인 국채투자가

상대적으로 늘어났다. 일반적으로 원화가 달러화 대비 절상압력을 받

을 때 환율변동성은 줄어드는 추세를 보이는데 2012년도 예외는 아니

다.

2000.I-2012.II 기간 동안 국제수지통계를 살펴보면 외환당국의 시장개

입은 경상수지 또는 외채와 같은 특정한 형태의 자본유입이 아니라 유

입자본의 버퍼를 구축하고자 하는 데 그 목적이 있었음을 확인할 수

있다.

단기외화자산은 외환당국에 외화부채는 은행권 등 민간부문에 집중되

는 현 외환시스템은 보유외환의 적정성 시비, 경상수지흑자기조에도

불구하고 대외순부채가 구조적으로 증가하는 문제를 가지고 있으며 중

장적으로 재검토되어야 한다. 우선 국민연금이 국내외환시장에서 외환

을 직접 매입하고 해외자산에 투자함으로써 외환시장의 쏠림을 완화하

는 방안도 고려할만하다.

금년 들어 일본 중앙은행의 양적완화를 통한 인위적인 엔화절하에 대

한 우려가 고조되고 있다. 한편 우리나라 수출이 전자제품, 반도체, 자

동차, 철강 등 대규모 투자가 소요되는 장치산업이 주류를 이루고 있

음을 고려할 때 원화는 일종의 상품 통화로 인식되고 있으며 따라서

이 상품의 시장가치는 적절한 수준에서 크게 벗어나지 않는 경향이 있

다. 그러므로 원화가치가 고평가되는 기간은 길지 않을 것이라는 것이

필자의 예측이다.

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Ⅲ-3. 토론 요지 – 김정식 연세대 교수

1. Sudden Stop(SS)의 원인과 문제점

- 미국과 일본의 양적완화정책으로 국내로 외국의 자본유입이 증가하

면서 원/달러 환율이 큰 폭으로 하락하고, 반면에 엔/달러 환율은

70엔대에서 90엔대로 급격히 높아지고 있음.

- 과도한 자본유입으로 인한 원/달러 환율하락은 경상수지를 악화시켜

유입된 자본이 갑자기 감소하는 Sudden Stop(SS)이 발생하면서 외환

의 공급에 문제가 발생하여 외환위기를 겪게 됨.

- 1997년 한국 외환위기의 원인도 이러한 Sudden Stop(SS)에 있었으며

당시 현재와 같이 일본 엔화가 평가절하 되고 한국의 원화가 평가절상

되면서 경상수지 악화폭이 커지게 되어 SS가 발생하게 되었음. 이러한

SS에 의한 위기는 그동안 남미국가들에게서 발생하여 왔음.

- 2008년 글로벌 금융위기 시에도 과도한 자본유입으로 원/달러 환율

이 하락하고 한국의 경상수지가 악화되면서 SS가 발생하면서 위기에

노출되었음.

- SS가 발생하는 요인에 대한 연구는 그동안 Calvo 등에 의해 이루어

져왔으며 대내적 요인으로는 경상수지 악화, 환율의 급격한 상승, 경

기침체, 금융부실, 재정수지 악화 및 국가부채 증가 등이 있으며 대

외적 요인으로는 신용경색, 세계 경기침체, 금리인상, 환율 변화 등이

있음. 대외적 요인인 경우는 대부분 피할수 없는 경우가 많으므로 이

를 Systemic Sudden Stop이라고 하여 SSS 혹은 3S라고 함.

- 이러한 SS는 외환위기나 금융위기를 초래하기도 하며 국민총생산의

손실을 가져온다는 측면에서 그 피해가 크다고 할 수 있음. SS는 선

진국에서도 발생할 수가 있으나 신흥시장국(EM)에서 주로 많이 발생

하며 이는 EM의 경우 금리와 성장률이 선진국보다 높아 구조적으로

과도한 자본유입에 노출되어 있기 때문임.

- 17 -

- 그러나 그보다 더 중요한 요인은 EM의 통화는 선진국과 달리 비교

환성 통화 즉 국제통화가 아니기 때문임. 국제통화가 아닌 경우 SS가

발생하면 외환의 공급측면에서 문제가 발생하여 외환부족으로 위기

를 겪게 됨.

- 이는 선진국의 경우 환투기와 같은 외환의 수요가 늘어나 외환부족

을 겪어 위기가 초래되는 것과 다른 현상으로 EM의 경우는 위기를

막기 위해서는 외환의 공급에 관심을 가질 필요가 있음.

- 한국의 경우 외환당국이 2008년 이러한 요인을 파악해서 한중일 통화

스왑 등을 통해 외환의 공급확보에 노력한 결과 위기를 겪지 않았음.

G20과 IMF도 최근 이러한 차이점을 인식하여 SS가 발생하는 것을

막기 위해 과도한 자본이동에 대한 관리가 필요함을 인정하고 있음.

2. Sudden Stop(SS)의 원인과 문제점

- SS로 인한 환율의 과도한 하락과 이로 인한 경상수지 악화와 외환위기

를 막기 위한 방법으로는 먼저 ① 과도한 자본유입을 막는 대책과 ②

유입되던 자본이 멈추는 즉 SS가 발생하는 것을 막는 대책, ③ 시장

개입을 통해 유입된 외환을 매입하는 방법, ④ 유입된 자본을 유출시

키는 대책, ⑤ 통화스왑이나 외환보유고 축적을 통해 외환공급을 충분

히 준비하는 방법이 있으며 원화를 국제화하여 교환성 통화로 만드는

것도 방안임.

- 이중에서 외환보유고를 확충하는 것은 외환보유고 확충이 주로 시장

개입을 통해 이루어지므로 통화량 증가 등의 비용이 발생하므로 SS가

발생하기 전에 사전적으로 외환의 과도한 유입을 막는 것이 중요함.

(1) 과도한 자본유입을 막는 대책

- 외환의 과도한 유입을 효과적으로 막기 위해서는 SS가 발생하는 자

본유입의 유형을 파악해서 그 유형의 자본유입을 규제하는 것이 필

- 18 -

요함. 자본유입의 유형으로는 ① 외국인 직접투자와 ② 주식투자, ③

채권투자, ④ 파생금융상품 투자. ⑤ 은행의 해외차입 등이 있음.

- 한국의 경우 김정식(2010)의 연구에 따르면 1997년과 2008년 위기시

SS가 발생한 자본유입의 유형은 은행의 해외차입이 가장 큰 비중을

차지하고 있었으며 1997년에 비해 2008년 그 규모가 커지고 있음을

알 수 있음.

- 외환의 과도한 유입을 막기 위해서는 유입되는 원인을 파악하여 그

원인을 조정할 경우 과도한 유입을 막을 수 있음. 대내적 원인으로는

한국금리가 외국금리보다 높아 은행차입이 늘어나게 되며 원화환율

의 절상기대 또한 과도한 외환유입을 발생시키는 원인임. 자본시장이

개방된 경우 한국은 독자적인 통화정책을 사용하기 어려움. 따라서

과도한 자본유입의 부작용을 줄이기 위해서는 외국금리와 연동하여

일정한 갭을 유지하는 것이 필요함. 외국이 저금리정책을 사용하는

경우 한국 역시 저금리정책을 사용하지 않을 수 없음.

- 조선 수출로 은행의 선물환 포지션이 과도하게 늘어나는 경우도 현물

환 공급이 늘어나는 원인이므로 외환당국은 과도한 외환공급을 줄이

기 위해 선물환 포지션 규제를 강화하고 있음.

- 한국 외환당국은 은행의 과도한 해외차입을 막기 위해 그동안 은행세

(bank levy)를 부과하고 선물환 포지션 규제와 외국인 채권소득에 대

한 과세 즉 거시건전성 3종 세트를 이용하여 과도한 자본유입을 규제

하여 왔음.

- 그러나 최근 3조달러 이상의 외환보유고를 가진 중국의 동아시아 국

가에 대한 채권투자가 증가하면서 외국인 한국채권시장에서의 투자

비중이 급격히 늘어나고 있음. 이러한 외국인 채권투자의 증가는 SS

의 발생가능성을 높이는 것 외에 중국의 한국내 채권가격에 대한 영

향력 증대와 한국의 통화정책에 대한 영향을 고려할 때 우려하지 않

을 수 없음.

- 19 -

- 한국 정부는 이러한 문제점을 인식하고 한중일 재무장관 회의에서

급격한 채권 매수시 상대방 국가에 사전 통보하도록 하였으나 외국

인 채권투자의 부작용을 고려하면 외국인 채권투자에 대한 규제를

강화할 필요가 있음. 현재 외국인 채권투자소득에 대해 최고 14%의

과세를 하고 있으나, 이를 높이는 방안과 필요시 채권거래세를 부과

하는 방안을 고려할 수 있음.

- 은행의 단기차입에 대한 은행세와 채권거래에 대한 과세 등은 내국

인과 외국인에게 동일하게 적용하는 방안과 외국인에게만 적용하는

방안이 있으며 이에 대한 논의가 활발함.

(2) SS 발생을 막는 대책

- SS가 발생되는 것을 막는 대책은 SS의 결정요인을 분석하는 연구와

같으며 이에 대해 Jung-sik Kim and T.D. Willett(2013)이 한국과 동

아시아 EM을 대상으로 연구를 진행시키고 있음.

- 외국과의 금리차이, 경상수지 악화, 재정수지 악화, 경기침체, 원/달러

및 엔/달러 환율 등이 대내적 요인으로 지적되고 있으며 대외적 요

인으로는 외국의 금리정책, 신용경색, 외국의 경기침체, 달러와 유로

가치의 변화 등이 원인으로 나타나고 있음. 본 연구에서는 내국인의

Sudden Flight와 외국인의 Sudden Stop을 구분하여 분석하고 있음.

(3) 외환시장 개입정책

- 외환시장 개입정책은 통화량이 증가하는 부작용과 채권금리가 높아

지는 등의 부작용이 우려되나 외환보유고 확충으로 인한 국부의 증

진 등의 이익이 더 크기 때문에 외환보유고를 확대할 필요가 있음.

(4) 외환유출 대책

- 유입된 외환을 유출시키는 정책은 다음 두가지 조건이 만족될 때 사

용될 수 있음. ① 경상수지 흑자기조가 확립되어 있을 경우와 ② 금

- 20 -

융투자전문인력이 확보되어 해외 금융투자로 이익을 얻을 수 있을 경

우임. 그러나 현재 한국은 이 두가지 조건을 충족시키지 못하기 때문

에 투자시 손실을 입을 위험이 높으며 국부의 추가적인 유출이 우려

됨. 특히 유입된 외국자본을 외국에 투자해서 손실을 입었을 경우 심

각한 문제가 발생할 수 있음.

(5) 외화유동성 확보대책

- 마지막 대책은 SS가 발생한 이후 사후적인 대책으로 외환보유고를

확충하거나 외국과의 통화스왑을 통해 외환공급을 확보하는 방안임.

미국과 일본 그리고 중국과의 다자간 혹은 양자간 통화스왑을 상시

화할 필요가 있으며 동아시아 역내 외환공급시스템인 차앙마이 협약

(CMIM)을 개선하여 위기시 외환을 확보할수 있는 채널을 확보할 필

요가 있음. 또한 원화를 국제통화로 만들 경우 SS로 인한 피해를 줄

일 수 있음.

3. SS에 대응한 한국 외환정책의 방향

- 금리정책 : 일본과 미국이 수출을 통해 자국경기를 회복시키기 위해

양적완화정책을 실시하는 경우(글로벌 금융위기 시에는 금융부실을

막고 신용경색을 막기 위해 양적완화정책을 사용하였으며 이는 지금

의 양적완화정책과 차이가 있음) 이에 대응하기 위해 한국 또한 금리

를 낮출 수밖에 없음. 이는 1930년대 세계대공황때 경쟁적 평가절하

와 같은 상황임.

- 환율정책 : 과도한 자본유입으로 환율이 적정환율 이하로 하락하는

것을 막기 위해 필요한 경우 외환시장 개입을 할 필요가 있음. 적정

환율은 4000억달러의 총외채와 이자를 고려할 때 200억달러의 경상

수지를 유지할 수 있는 환율을 적정환율로 선택해야 함.

- 재정정책 : 올해 거시경제정책의 초점을 경기, 가계부채, 부동산가격의

경착륙을 막는 데에 두어야 SS로 인한 위기를 사전에 막을 수 있음.

- 21 -

- 자본유입규제정책 : 일본의 계속된 양적완화정책에는 거시건전성 3종

세트를 강화하고 필요시 채권투자에 대한 거래세를 부과할 필요가 있

음. 모든 현물환 외환거래에 대해 거래세를 부과하는 토빈세는 SS와

외환위기를 유발할 가능성이 있으므로 신중을 요함.

- 주식투자소득에 대한 과세 : 외국인 주식투자가 과도할 경우 내국인

과 외국인의 주식투자소득에 대한 자본이득세 부과를 고려할 필요가

있음. 일본과 미국은 이미 사용하고 있으며 주식시장이 아직 크게 발

달하지 않은 동아시아 국가에서만 부과하지 않고 있음.

- 중국의 채권투자 : 중국의 국내 채권투자비중이 크게 늘어나지 않도록

관리할 필요가 있음. 위안화 블록에 이어 통화정책의 대중국의존도가

높아질 것이 우려됨.

- 해외에 대한 외환유출정책 : 해외자산운용을 위해서는 경상수지 흑자

기조가 유지되어야 하며 금융기술이 확보되어야 투자를 확대할 필요

가 있음.

- 22 -

Ⅲ-4. 토론 요지 – 오정근 고려대 교수

자본이동과 환율 안정화의 중요성과 안정화 방안

오정근(고려대교수, 아시아금융학회장)

I. 자본이동과 환율 안정화의 중요성

1997년 외환위기와 2008년 외화유동성 경색위기의 교훈은 자본이

동과 그에 따른 환율 안정화의 중요성이다. 특히 두 위기 이전 원화가

엔화에 대해 크게 절상됨으로써 한국의 경상수지가 악화되어 위기의

중요한 원인이 되었다는 점에서 한국경제에서 원/엔 환율의 중요성을

일깨워주고 있다.

원화는 엔화에 대해 1997년 외환위기 전에는 1995년 4월~1997년 2

월 중 30% 절상되었고 2008년 외화유동성 위기 전에는 2004년 1월~

2007년 7월 중 47% 절상되었다. 그 결과 1995년 80억 달러였던 경상

수지 적자가 1996년 230억 달러로 확대되면서 외환보유액이 고갈돼 외

환위기를 초래했다.

2008년 위기 때도 비슷한 경로를 답습했다. 2004년부터 시작된 원

고로 2004년에 323억 달러였던 경상수지 흑자가 2005년 186억 달러,

2006년 141억 달러로 줄어들었다. 급기야 글로벌 금융위기 직전 2008

년 1~3분기 중에는 33억 달러의 적자로 돌아선 가운데 위기를 당한 미

국 금융기관들이 투자자금을 일시에 회수하자 외화유동성이 부족하게

되어 한미 통화스왑으로 가까스로 위기를 모면했다.

<원/엔 환율과 경상수지 추이>

II. 최근 환율동향과 예상되는 영향

원/100엔 환율은 지난 해 6월 4일 1509.91원에서 지난 연말에는

1238.3원으로 21.9% 절상되었다. 금년 들어서도 1월 29일 1193.36원으

- 23 -

로 3.7% 절상되고 있다. 벌써 지난 해 고점대비 26.5% 절상된 것이다.

금년 중에도 강력한 아베노믹스로 인해 원화는 엔화에 대해 상당폭 추

가 절상될 것으로 전망된다. 이 정도의 절상폭은 1997년과 2008년 위

기 경험과 0.5 내외로 추정되고 있는 한국수출의 원/엔 환율에 대한

탄력성으로 미루어 볼 때 금년 한국의 경상수지를 크게 축소시키고 그

결과 성장률도 1% 포인트 이상 추락시킬 수도 있을 것으로 전망된다.

III. 자본이동 관리방안

이와 같은 가파른 원고를 방지하기 위한 자본이동 안정화 대책이

시급하다. 이미 G20정상회의와 IMF에서도 어느 정도 자본이동 관리에

대해 국제적 공조가 이루어지고 있는 상황이다. 따라서 소규모 개방경

제인 한국으로서는 요즘처럼 자본유출입 변동성이 큰 경우에 다음과

같은 정책수단을 생각해 볼 수 있다.

첫째, 외화건전성 제고 차원에서 자본유출입에 대하여 시장 친화

적인 건전성 규제를 강화할 필요가 있다. 둘째로는 질서 있는 외환시

장개입 (orderly market intervention)을 할 필요도 있다. 한국의 외환

시장이 규모가 작고 깊이도 얕아서 작은 충격이나 외환수급변동에도

쏠림현상이 커서 환율변동성이 큰 여건임을 감안하여 단기적으로 환율

- 24 -

변동성이 과도하여 실물경제에 충격을 주지 않도록 환율정책을 운용해

야 한다. 셋째로는 최근처럼 국제금융불안기에 나타날 수 있는 한국

중국 일본 등 지역내 국가간에 정책불협화음을 경계해야 한다. 역내에

는 긴밀한 정책대화를 통하여 공조를 강화해 나가면서 역외적으로 기

축통화국의 무질서한 양적완화정책 (disorderly quantitative easing

policy)으로 야기된 국제금융 불안에 대하여 공동대처하는 협조적인 자

세가 중요한 때이다.

마지막으로 국내의 제도가 이러한 비상한 상황을 극복하여 다시

위기가 재발되지 않도록 하는 데 미흡한 점이 없는지를 점검하고 대책

마련에 실기가 없어야 한다. 벌써 우리는 90년대 이후 두 번이나 위기

를 겪었다. 항상 위기 후에 소 잃고 외양간 고치는 식의 대책은 곤란

하다. 한국이 추구하고자 하는 규제의 목표와 거시건전성 규제에서 중

요한 경기역행성, 신축성, 유효성을 충족시키는 수단이 무엇인지를 면

밀히 검토하여 실기하지 않고 시행하는 것이 중요하다. 현재 도입되고

있는 이른바 삼종세트로는 부족하다는 것이 이번 환율파동에도 밝혀진

이상 자본유출입 변동성 완화를 위한 신축적인 금융거래세 도입 등 다

각적인 대책이 필요하다.

- 25 -

Ⅲ-5. 토론 요지 – 윤덕룡 대외경제정책연구원 선임연구위원

□ 해외자본 유출입 변동성 완화방안

Ⅰ. 해결책 모색의 기본방향

첫째, 투기적 목적의 자본 유입이나 과도한 자본유출입 억제

둘째, 외환의 급격한 수급변동을 환화시키는 스무딩 오퍼레이션 시스

템 구축.

II. 실현방안

1. 자본 유입 억제 방안

(1) 기존 외환시장 건전성제고를 위한 소위 3종세트의 강화:

- 과도한 해외부채나 환율절상을 유도하여 이득을 기대하는 투기적 행

태를 제어하는데에 기여하나 실거래를 위한 수요를 위축시키지 않도

록 유의해야.

(2) 채권거래세 도입

- 채권에 대한 해외자본의 과다유입을 제어하는 효과는 있지만 외환유

동성 확보의 필요시 비용상승과 규모 감소의 우려가 있으므로 시장

상황, 향후 외화유동성의 동향추세 등을 고려하여 도입해야 기대효과

실현.

- 도입할 경우 내외국인 차이없이 함께 부과하는 형태가 되어야 국제

적인 기준에 부합.

(3) 외환거래세 도입

- 대외거래 전반에 대한 비용상승으로 교역 및 대외부문의 비중이 높

은 한국경제에 타격을 줄 우려가 있으므로 경제전체에 대한 영향의

분석이 전제되어야 함.

- 다양한 외환거래 수요에 대하여 차별화할 경우 비용의 상승과 암시

- 26 -

장의 확대등 부작용등이 예상되므로 신중할 필요.

2. 수급변동에 대응방안

(1) 단기부채 상환

- 가장 우선적으로 시행가능한 대책으로 현재 2012년 9월말 기준 1,326

억 달러이며 총 외채가 4,194억 달러에 달하므로 단기외채 및 유동외

채 규모를 낮추도록 외환당국이 인센티브를 제공할 필요

- 단기외채는 sudden reversal 발생시 외환위기를 초래할 수 있는 잠재

적 위기유발요인으로 작용하므로 외환의 증가시 우선적으로 이를 조

기상환하는 경우 환율절상압력과 위기유발요인을 한꺼번에 통제할

수 있음.

(2) 외환당국과 민간분야간 외화공급 채널 상시화

- 2008년 금융위기시 외환당국은 외환을 확보하고 있었지만 은행 및

민간의 보유외환부족이 외환시장의 위기를 초래한 바 있으므로 외환

당국의 외환을 국내은행들이 실수요에 활용할 수 있도록 공급채널을

조성할 필요가 있음.

- 외환당국의 외환을 은행이 외환포지션관리나 외채상환에 활용할 수

있도록 공급채널을 제공함으로 저비용으로 외환수급의 급격한 변동

성을 스무딩시키는 장치로 활용할 필요.

(3) 금융기관의 외환수급 모니터링 강화

- 금융기관의 투기적 목적 등이 외환시장의 변동성을 확대하지 않도록

금융기관의 외환수급에 대한 “월별 리포트”를 제도화하여 peer

pressure 및 제도적 인센티브를 연계할 필요.

(4) 한중일간 환율협력 강화

- 소국개방경제의 한계를 가진 우리경제의 특성상 중장기적으로 역내

협력을 통한 환율변동에 대한 안정성확보가 중요하며 특히 중국, 일

본과의 경제적 연계성 고려시 3국간 환율협력을 추진할 필요.

- 27 -

Ⅲ-6. 토론 요지 – 이성희 JP Morgan Chase 지점장

자본유출입방안에 기본적 고려사항

○ 투기성자본과 경상거래에 의한 실질적 외환시장변동 분석 필요

○ 자본을 외화자금(차입 및 swap)과 외환(exchange)의 구분 대응

필요

○ 자본유출입방안의 실질적 효과 검토 필요(브라질의 경우)

○ 글로벌 유동성확대에 따른 자본유입에 대한 방안과 더불어 현재

는 향후 현재 유입된 자금(Portfolio)의 EM 국가별 decoupling에

대한 모니터 강화

향후 대응방안에 대한 소견

□ 자본이동관리정책(자본유출입규제 3종 세트) 강화에 대한 의견

○ 선물환포지션규제 : 차입구조의 변화 및 사전적인 총량적 관리는

긍정적, 다만 선물환은 기업체들의 환율전망과 선박수주실적의

결과이며 또한 달러조달금리 차이에 의한 스왑시장의 discount에

기여

○ 거시건전성분담금 : 25bp의 상시적 스왑가격 discount

○ 외국인채권투자과세 : 외국인 재정거래목적 채권투자 감소 및

이중과세협약에 의한 비과세 존재

□ 채권 및 외환거래세 대한 의견(시장관점에서 도입에 대한 소급적 의견)

○ 장단점 : 세미나 발표자료와 큰방향에서의 자본유출입완화방안

은 이해되지만 기본적으로 자본유출입방안과 시장의 안정은 상

충되는 부분이 많음.

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○ 채권거래세(if)

ⅰ) 내국인과의 동시 과세시 : 국채유통시장기능 감소(국채전문

딜러) : 매매목적(일평균 25조거래(한편넣기), 특히 국채는

채권유통시장의 65%차지 및 70%이상이 매매목적)의 채권

거래의 위축으로 국채/통안채 조달금리 상승과 채권시장

변동성 확대

* 세수증대효과(5,000억원, 거래감소 50%감소전제)대비 국채/통안채 조달

비용 상승([80조+100조] * 50bps상승시 약 1,000억원)

** 2009년 이후의 외국인 채권자금 유입은 국채발행증가부담 완화 및 금

리의 하향안정에도 크게 기여한 긍정적 측면도 있슴.

ⅱ) 주식과 같이 매입/매도 동시부과보다는 자본의 과다유입억제

차원이라면 매입에 국한이 바람직. 또한 과다유출입방지차원

이라면 일률적 매매용보다는 보유기간에 따른 거래세 부과

방안(보유기간이 3개월 미만일 경우 거래세)

○ 외환거래세

ⅰ) 외환시장의 변동성 확대 가능

* 일평균 250억불의 외환거래(현물환, 선물환, 스왑)중 대고객실수요거래는

10~20% 정도. 거래세 도입으로 시장조성기능 위축(매입 매도 자제)로

거래감소와 그에 따른 변동성 확대

(유동성이 많은 변동성 확대는 바람직 하지만 유동성이 없는 상황에서

의 변동성 확대는 불안정의 요인)

ⅱ) 국내 기업체 부담 가중(내국인 외국인 형평적 과세 전제)

* 대고객 외환거래중개수수료(중개/이체/자금관리 포함)는 0.01% 수준.

국내기업체의 외환거래 비용 증가 및 이종통화 외환거래 포함여부

외환/금리 파생상품(선물환, 옵션, 선물)이 개방 및 활성화되어 있어 총

제적인 거래세 부과에 어려움 예상 - 심도있는 검토가 필요

- 29 -

□ 해외투자활성화에 대한 의견

○ 환헷지 해외투자활성화와 단기외채 증가 및 NAV(Net Asset

Value) 변화에 따른 환율변동성 심화 가능 및 선물환 포지션

규제와 상반

○ 환헷지 오픈의 portfolio 자금의 경우–환율리스크(환차손익)에

노출

○ 국민연금의 해외투자 환헷지비율 조정

□ 종합의견

○ 자본유출입에 대한 외환/채권시장의 안정방안이 도리어 시장

조성자(매입 또는 매도 역할 약화에 따른 시장의 유동성 위축

으로 시장안정성 기여보다 적은 물량에 의한 변동성이 확대될

가능성과 Portfolio성격의 자금유출입에 의한 시장변동성이 도리

어 확대될 여지가 있음.

○ 또한 지금은 추가적 자본유입보다 원화절상기조 및 국내 펀드

멘탈 약화에 따른 기존 외국인 exposure(500조) 유출에 대한

전략적 관리 또한 필요한 시점이라 사료됨.

- 30 -

Ⅲ-7. 토론 요지 – 이진우 NH농협선물 리서치센터장

NH농협선물 리서치센터장

이 진 우

▶ 금융시장의 적당한 변동성은 시장에 활력을 불어넣는 긍정적 측면

도 있음.

— 규제강화(대공황 이후 Glass-Steagall Act; 1933) → 규제완화

(Gramm Leach Bliley Act; 1999) → Great bubble → 서브프

라임 모기지發 금융위기 → 규제강화(Dodd-Frank Act; 2011)의

순으로 변화해 오면서 시장 변동성 확대는 절대 악으로 인식되

면서 개인투자자 보호가 정책 우선 순위에 오르는 분위기

▶ 한국의 금리 수준이 상대적으로 높아 브라질 방식의(그러나 브라질

에 비해서는 매우 낮은 세율의) 토빈세를 도입할 경우 단기 핫 머

니의 빈번한 유출입은 줄어들지만 장기 투자자금의 유입에는 큰 영

향을 미치지 않을 것으로 보여

▶ 최근 EU 가 유로존 11개국의 합의를 승인한 금융거래세의 경우에

는 어떠한 방식과 세율이라 하더라도 시장의 위축은 불가피 할 것

— 시장참여자들의 헤지 비용 증가, 개인투자자들이 비제도권의 비

공식적 시장으로 이탈 가능성(어차피 거래할 사람들은 어떻게라

도 하기에…), 금융산업의 위축으로 인한 고용악화 등 계량화

쉽지 않은 사회적 비용 급증

▶ 중앙은행들의 경쟁적 양적 완화(QE) 정책에 힘입어 모든 악재가 수

면 아래로 숨어 있는 상황

— 그러나 금융시장의 대혼란이 언제든지 가능한 시점… 토빈세의

시급한 도입보다는 시장 상황 살펴가면서 적절한 타이밍을 조

율해야

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▶ 규제강화를 대신하는 대안으로는?

— 국내 기업들의 환리스크 헤지 풍토 조성 (시장의 양방향 리스크

인식하고 기업들도KIKO 트라우마 벗어나야)

— 해외투자 활성화 (손실로 이어지지 않기 위해서는 정확하고 정

직한 시황이 받쳐줘야 하고 검증된 운용실력이 뒷받침되는 기관

이 주도해야)

— 세련되고 파워풀한 개입(intervention) : 과도하게 시장을 몰고

가는 투기세력들을 손절매로 내몰수 있어야

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2012년 6월 2012년 12월 변동률

대만 29.9 29.1 -2.7

말레이지아 3.195 3.062 -4.16

태국 31.895 30.625 -3.98

인도네시아 9455 9637.5 1.93

홍콩 148.7 138.2 -7.1

싱가포르 1.281 1.223 -4.53

한국 1154 1071 -7.2

연도 증권 기타투자 직접투자 자본투자수지(합) 경상수지

2008 -24.1 -235.9 -169.4 -429.4 32.0

2009 497.3 20.4 -149.5 368.2 327.9

2010 424.8 -214.1 -221.8 -11.1 293.9

2011 131.1 84.7 -164.1 51.7 260.7

2012 101.1 -269.3 -186.3 -354.5 432.5

Ⅲ-8. 토론 요지 – 신세돈 숙명여대 교수

1. 최근 원화 강세의 원인이 무엇인가 ?

글로벌 달러약세라서 원화강세 ?

- 약세통화(엔,아르헨티나,인도네시아 등 등)도 많지 않은가 ?

2012년 5월 유럽재정위기의 우려감소 ?

- 많은 개도국 통화가 2012년 5-6월 전후 강세로 반전된 것은 사실.

- 그러나 유독 한국(홍콩)의 절상률이 높은 이유는 ?.

[표.1] 2012년 6월 이후 아시아 주요 개도국 환율 동향

자본유입이 원화강세 원인인가 ?

- 2012년 자본수지는 -345.5억 => 2012년 오히려 자본은 유출.

[표.2] 최근 자본투자수지 동향

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원/달러 원/엔

상반기 하반기 상반기 하반기

2007 -0.6 1.3 -3.8 10.8

2008 11.7 20.4 17.8 42.0

2009 1.1 -8.6 -4.1 -5.5

2010 5.0 -7.2 8.1 2.4

2011 -5.9 7.9 -4.4 11.2

2012 -0.6 -6.5 -2.1 -14.2

자본거래적 요인보다는 경상거래적 요인이 더 큰 것 아닌가 ?

- 2012년 경상수지 흑자(432.5억 달러)는 사상 최대(1998년 426.4억)

2. 원화환율 강세가 과도한가 ?

달러당 원화환율은 2009년이나 2010년에 비해 2012년 변동폭이 작음.

원/엔 환율의 2012년 하반기 반년 변동률은 14.2%로 매우 높음.

- 1995년 하반기(-16.4%) 이후 사상 두 번째 가파른 상승.

- 1995년 원/엔 환율 9.14(상반기) => 7.49(하반기)

- 원/달러 환율 : 760.1원(상반기) => 774.7원(하반기)

- 엔/달러 환율 : 83.2엔(상반기) => 103.4엔(하반기)

[표.3] 원화환율 반년 변동률

결국,

(1) 원/엔 환율의 하락폭은 ‘과도’하며, 이는

(2) 엔/달러 환율의 과도한 상승(외부적 요인)과

(3) 원/달러 환율의 하락(내부적 요인)에 기인한 것으로

(4) 정책 당국이 관심을 가지고 대처해야 할 중대한 불안정 요인임.

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3. 정책수단에는 어떤 것이 있는가 ?

(1) 토빈세 ?

어떤 원인거래에 대해 적용할 것인가 ?

- 외환거래세(CTT) 와 금융거래세(FTT) ?

- 실물거래에도 적용할 것인가 ?

- 실물거래와 금융거래를 효과적으로 구분할 수 있을 것인가 ?

원→외환 및 외환→원 거래 중 어느 거래에 대해 부과할 것인가 ?

- 외환→원 에만 적용할 것인가 ?

- 외환공급 부족시에는 ?

-

어느 정도여야 투기요인을 잠재울 수 있는가 ?

- ‘말하자면 0.5%’ ?

- Lanne-Vesala(2006) : “ 환율불안정성을 증폭할 가능성 있음. ”

(2) 채권거래세 ?

- 어떤 채권 ? 국고채 ? 통안채 ?

- 비거주자 투자에 대한 과세 ? 외국은행 국내지점은 거주자 ?

- 요율은 ?

(3) 대외투자 활성화 ?

- 1995-6 년 OECD 가입과 ‘세계화’의 뼈아픈 경험은 ?

(4) BOK 및 민간 부문의 대외자산 확충 ?

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4. 부작용은 없는가 ?

스웨덴의 금융거래세의 경험

- 1984년 스웨덴의 0.5% 주식 및 채권 거래세(FTT) => 1.0%(1986)

- 1989년 고정수익채권에 대한 거래세 0.002% 부과(90일 만기 이내)

- 1989년 만기 5년 이상 채권에 대한 0.003% 과세

- 심각한 금융불안과 주가폭락

- 1990년 고정수익채권에 대한 과세 철회

- 1991년 1월 과세 50% 축소

- 1991년 12월 모든 과세 철회

5. 결론

(1) 최근 원/달러 환율 강세의 원인은 자본유입이라기 보다는 경상수

지 흑자가 주요 원인.

(2) 원화 환율 강세가 과도한가 ?

- 달러 당 원화환율은 2009년이나 2010년에 비해 2012년 변동폭이 작음.

- 원/엔 환율의 201년 하반기 반년 변동률은 14.2%로 매우 높음.

1995년 하반기(-16.4%) 이후 사상 두 번째 가파른 상승.

- 그리고 이 현상은 주로 엔/달러화 환율의 상승에 기인함.

(3) 즉,

- 원/엔 환율의 하락폭은 ‘과도’하며, 이는

- 엔/달러 환율의 과도한 상승(외부적 요인)과

- 원/달러 환율의 하락(내부적 요인)에 기인한 현상으로써

- 정책 당국이 관심을 가지고 대처해야 할 중대한 불안정 요인임.

(4) 정책수단으로는,

- 토빈세와 채권거래세를 검토할 수 있겠으나

- 스웨덴 등의 부작용 사례를 감안하면 매우 신중할 필요가 있음.