重要議題評析

天使投資方程式-2016 ACA天使峰會紀要

一年一度的 ACA天使峰會（ACA Summit）是全球首屈一指的天

使投資活動，該會匯集 700多位投資者，進行投資實務經驗分享、探

討最新投資數據和趨勢、大師級的專題演講，以及與北美天使的網絡

連結。2016年 ACA天使峰會於美國費城招開，為期三天（5/9~5/11），

地點為 Pennsylvania Convention Center（賓州會議中心）。除了上述常

態性的主線活動外，今年亦有許多重要的支線活動，邀請與會者參與。

首先是國際交流工作坊（International Exchange Workshop），來自全球

超過 30 個國家的天使投資人、協會代表共聚一堂，分享各國天使投

資趨勢、政策發展與創新創業生態。其次是新創企業展示會

（Innovation Showcase），今年有 49家企業參與，展示其商品或服務。

第三是投資人與企業之約（Corporate Office Hours），藉由個別約會，

深入討論投資人目前的投資關注問題，以及企業的商業模式與資金需

求。最後是天使資源研究所（Angel Resource Institute，ARI）所舉辦

的工作坊，內容包含如何執行退場、投後管理與董事會的進行，以及

天使投資趨勢總覽。

美國 Angel Capital Association（ACA，天使資本協會）是由天使

投資人組成，擁有北美最豐富的早期投資群，為全球最大的天使專業

發展組織。對 ACA的主要服務對象，天使投資者而言，其提供了一

個業內資訊交流平台，協助投資者做出明智的決策。目前 ACA擁有

超過 13,000 名合格天使投資人與 240 個天使組織與合格平台，ACA

會員投資超過 10,000家的創業公司。

ACA藉由三種方式提升天使投資的品質，首先是「知識共享」，

透過頂尖天使的觀點與實務經驗，確保更明智的投資決策。其次是「天

使網路」，連接其他天使的驗證以核實交易與聯合過程。第三則是來

自「公共政策」的支持，以確保天使投資人的權益。而在天使和創業

生態系統方面，天使和創業者都需要對方。雖然 ACA本身並無資金

運作，但其為關鍵訊息與數據的來源，以支持天使、創業者與相關社

群的發展。

為了能在第一線掌握全球最為領先的天使投資趨勢與觀點，本次

計畫派員參加今年度的 ACA天使峰會。期能藉由了解天使投資與創

投對新創事業的看法，及其近年所關注之風向，帶來對台灣新創企業

與創業者的啟發。ACA 天使峰會內容多元，以下將就國際交流工作

坊、專題演講、主題交流討論與新創展示會等四個主要項目，進行重

點紀要。

（一） 國際交流工作坊

對來自海外的天使投資者、天使協會或研究機構而言，國際交流

工作坊（International Exchange Workshop）是參加 ACA天使高峰會

時不容錯過的活動。工作坊的成員遍及全球，來自超過 30個國家 60

位天使投資人、協會代表齊聚一堂，分享各國天使投資趨勢、政策發

展與創新創業生態。今年是 ACA連續第 9年辦理國際交流工作坊，

地點選在歷史悠久且享譽國際的費城 Montgomery, McCracken,

Walker & Rhoads （MMWR）律師事務所。工作坊分為已開發市場、

新興市場、成長市場、全球連結等四個場次，因時間僅有半天，議程

安排豐富且緊湊。

在已開發市場的部分，首先由 Albert Colomer Espinet與 Antoni

Abad Pous簡報西班牙天使投資趨勢與概況。Albert Colomer Espinet

是西班牙的一線天使投資者，2002 年成為西班牙第一個天使網路

BANC （Business Angel Network Catalunya）的共同創辦人與執行長，

2006年亦共同創辦了 ESBAN （Red Española de Business Angels）。

在其 30餘年的事業生涯，協助上千家新創企業成長。Antoni Abad Pous

則是一名連續創業家，並於廣泛領域進行創業投資，如冶煉技術、金

融服務、教育與旅遊等，現為卡達隆尼亞（Catalunya）最重要的資方

團體 CECOT （Confederació Empresarial Comarcal de Terrassa）的主

席。其次是近年天使投資規模不斷開展的北歐市場，由 NordicBAN

（Nordic Business Angel Network）的董事會成員 Esben Gadsbøll報告

北歐國家天使投資概況。NordicBAN為北歐與波羅的海天使聯合組織，

其連結了挪威、瑞典、丹麥與芬蘭的天使組織 （FiBAN，Finnish

Business Angel Network），進行跨境投資。目前該組織擁有超過 1,500

投資人（芬蘭 500人、瑞典 400人、丹麥 400人、挪威 200人），2,700

件投資案（芬蘭 400件、瑞典 900件、丹麥 800件、挪威 600件）。

在活動規模上，瑞典 2.5億歐元、芬蘭 7,000萬歐元、挪威 1億歐元、

丹麥 2億歐元、波羅的海國家 3,000萬歐元。另外，FiBAN的執行長

Jan D. Oker-Blom則是分享了芬蘭的創新創業概況。FiBAN為一非營

利私人投資者組織，並專注於早期階段項目。其不但是芬蘭最重要的

天使組織，更是全球頂尖天使聯盟之一，擁有超過 500名個人會員、

35 家公司會員，每年交易超過 500 家公司，更兩度被評選為歐洲表

現最佳的天使網路。來自芬蘭，並在全球各地舉辦的創業盛會 SLUSH，

與 FiBAN的合作關係亦密不可分。

第三則是由 UKBAA （UK Business Angel Association）的 CEO

Jenny Tooth介紹英國天使市場。Jenny Tooth在協助中小企業融資上

擁有超過 20年的經驗，投資範疇橫跨英國與全球市場。2009年 Jenny

成為 Angel Capital Group的共同創辦人，並執行各領域的天使投資專

案，包含 IOT、奈米科技、行動服務與應用等，2015 年因其對小型

企業之貢獻，榮獲大英帝國勳章（OBE，Order of the British Empire）。

UKBAA是英國最具代表性的天使投資組織，超過 18,000為投資人在

其中，組織成員包含天使網絡、個別投資人、聯合投資者、早期創投、

顧全群募平台、加速器與專業管理顧問與仲介業者。主要任務包含為

政策溝通、天使投資推動與提升、資訊與知識服務、連結天使生態系

統，以及建立高品質的交易流程與交易分享。第四則是由法國天使協

會（French Angels）主席 Philippe Gluntz簡介歐洲天使（BAE，Business

Angel Europe）概況，Philippe Gluntz同時也是 EBAN與巴黎天使協

會（Paris Business Angels）的副主席。

最後則是由愛丁堡大學管理學院（University of Edinburgh

Business School）創新創業主席（Chair of Entrepreneurship and

Innovation） Richard Harrison、美國大學（American University）教授

Krista Tuomi與 Philippe Gluntz共同發表歐洲股權群眾募資現況。整

體而言，股權群眾募資佔群眾募資比重約 7.3%，共募得約 11億美元。

雖規模不及 P2P與其他類型的群眾募資，但成長速度較高。平均每件

專案的募資規模約 19萬美元，募資期間 8周，而利用股權群募之企

業有 15%尚未獲利，且超過 50%為成立期間 1-2年的新創公司。而在

法國，2015年股權群募規模為 5,000萬歐元，而在規範上則是相當寬

鬆，除了無投資限制外，個人投資者亦享有租稅優惠。德國群募規模

約在3,700至4,900萬歐元之間，荷蘭則是4,500至7,000萬歐元之間，

義大利則僅 400萬歐元。

在新興市場部分，首先是由 Aun Rahman、Nelson Gray與 Jeremy

Bauman共同報告加勒比海的天使投資狀況。主講者 Aun Rahman為

世界銀行（World Bank） infoDev部門主任，負責協助具高成長潛力

之創業者取得早期資金，專注於新興市場的創新融資機制，如天使團

體與創投組成。其次是由 Rebecca Enonchong、Rachele Haber-Thomson

與 Eric Osiakwan共同說明非洲天使生態系統。在成長市場部分，則

是由 Lourdes Gisela Romero Gomez、Santiago Reyes、Leonardo Viega

與 Adrian Magendzo Weinberger共同報告拉丁美洲天使投資狀況。拉

丁美洲天使投資雖在高經濟成長動能下，具有龐大的潛力，但其遇到

的最大挑戰來自於投資者與北投資企業之間缺乏「信任」，而天使網

絡扮演了重要的角色。

在全球連結部分，首先是由 Go Beyond Investing的 CEO Brigitte

Baumann、Next Wave Ventures 創辦人 Alicia Robb 與 EBAN 主席

Candace Johnson 分享美國與歐洲的早期投資連結。另外，全球創業

網絡（GEN，Global Entrepreneurship Network）主席 Jonathon Ortman

亦分享了關於 GBAN （Global Business Angel Network）的資訊。作

為一個讓創業者、政策決策者與早期投資者對話的平台，GBAN 與

GEN共同合作打造全球創業網路，協助新創企業成長。GEN每年舉

辦全球創業周（Global Entrepreneurship Week，GEW）活動，串聯全

球 150個國家的創業社群，建立全球創業生態系統。最後則是由中國

風險投資研究專業委員會的劉曼紅主任委員簡介其與 ACA榮譽主席

John May共同編著的「天使投資：創業與資本無國界 （Angels without

Borders - Trends and Policies Shaping Angel Investment Worldwide）」一

書，其內容涵蓋 26 國（包含區域市場）的跨境天使投資概況與各國

對天使投資之規範。

（二） ACA專題演講

1. Tracking Angel Returns

來自全球知名天使研究機構，天使資源研究所（Angel Resource

Institute, ARI），Robert Wiltbank分享其對美國天使投資的最新研究成

果，而該研究是由考夫曼基金會（Ewing Marion Kauffman Foundation）

與那斯達克 OMX教育基金（NASDAQ OMX Education Foundation）

共同贊助完成。ARI 成立於 2006 年，由考夫曼基金會與領先的美國

天使團體資助成立。其原名為天使投資教育基金（Angel Capital

Education Foundation，ACEF），最初專注於為天使投資領域提供教育、

培訓與資訊。為了驗證與加強培訓計劃，ARI制定多項措施支援市場

調查，以及天使與種子階段投資的學術研究。研究範疇包括主題廣泛

的天使投資報告（HALO Report）、涵蓋全美國的天使投資活動數據

庫。ARI體認到天使與創業者間的合作與資金同等重要，故其活動觸

角深入至投資後的活動，包括管理和指導。專題講者 Robert Wiltbank

為 R&D服務公司 Galois的執行長，在其服務的三年間，該公司產出

4 家專注於垂直應用技術的公司。同時，Robert 亦是於 Willamette

University 講授天使投資與新創課程的教授，該課程被 Inc 雜誌選為

全國 10大創業課程之一。

Robert在其專題演講中首先說明其使用的資料庫結構，HALO資

料庫（HALO Report Set）與天使基金資料庫（Angel Fund Set）。HALO

資料庫為追蹤資料（Panel data）結構，來源為 Pitchbook與 Inventurist，

並僅統計了已完成的投資（包含流動性事件與倒閉）。其優點是沒有

倖存者偏誤（survivor bias）與極小化選擇性偏誤（selection bias），其

缺點則是資料分布為右尾、資料量較少以及 VC偏誤。整體資料中以

VC較多，約占總樣本的 2/3，天使投資則佔 1/3。HALO資料庫包含

356間公司，109件完成投資案，投資事件的分布上則是 56%發生在

2013~2016年；36%介於 2010~2012年；8%在 2010年之前。平均投

資報酬率（ROI）為 2.28x，內在報酬率（IRR）為 19.3%，持有期間

5年。

Angel Fund資料庫則是使用美國天使投資的樣本，亦同樣僅統計

了已完成的投資，共接觸了 31支基金，20支參與投資。其優點在於

是直接接觸基金的普通合夥人（General Partner, GP）或有限合夥人

（Limited partner, LP），因此資料準確性較高。而缺點則是在於具有

選擇性偏誤與倖存者偏誤、策略性變數有限、無退場項目。在 Angel

Fund 資料庫中計 136 件完成投資案，投資事件的分布 65%發生在

2013~2016年；25%介於 2010~2012年；10%在 2010年之前。平均投

資報酬率（ROI）為 2.84x，內在報酬率（IRR）為 24.7%，持有期間

4.4年。

根據 HALO資料庫與 Robert的研究發現，VC的加入與成功退場

具有顯著的關係，在投資報酬低於 1x 的結果中，VC 僅佔 45%；在

投資報酬高於 1x 的結果中，VC 則是佔了 70%。在平均交易前估值

（pre-money valuation）的部分，完成投資案為 4 百萬美元，進行中

投資案為 5百萬美元。

2016 年天使投資調查分析結果，整體而言，由於統計樣本經歷

2009~2010年的金融風暴衝擊，統計分布與前次調查（2007年）接近，

但表現較差。大多數的投資案以失敗告終，2016 年投資報酬小於 1x

的案件達 70%，2007 年則為 52%，然而帶來高額報酬的成功案件仍

舊使天使投資具吸引力。2016年統計平均 ROI為 2.5x，持有期間為

4.5年，IRR為 22%；2007年統計平均 ROI為 2.6x，持有期間為 3.5

年，IRR為 27%。

2. A Conversation with Alternative Investing Expert Bob Rice

美國兩位頂尖天使投資人 New York Angels創辦人 David Rose與

另類投資專家 Tangent Capital合夥人 Bob Rice的爐邊對話，並由 Bob

主講。Bob不但是曾寫過兩本暢銷書「Three Moves Ahead」以及「The

Alternative Answer」的知名作家，更是福斯新聞（Fox News）與投資

新聞（Investment News）的每日評論人。

Bob指出從 1985年至 2015年間，美國投資逐漸趨於分散，許多

另類投資崛起成為近年重要的觀測趨勢。1985~1990年間股市為美國

重要的投資標的，各年均超過 50%，其次是債市投資。之後隨著私募

股權（private equity）基金的崛起，PE亦於 1990之後成為重要投資

標的。近年則是出現更多元的投資標的，如自然資源、風險投資與槓

桿收購等。這些另類投資的成長趨勢主要原因還是在於投資者最關心

的「報酬」，2015年美國股市平均投資報酬率僅 3.8%，債市投資則更

低，報酬僅 0.6%。若投資組合是以傳統的股債方式（60%股票、40%

債券）組成，其整體報酬僅 2.2%。更何況，受負利率效應影響，共

有 8兆美元的債券跌入負殖利率的狀態。基於此，投資者逐漸捨棄傳

統投資標的，轉向可能創造爆發性成長的新興或另類投資目標身上。

尤其在數位革命下，許多快速成長的企業成為各領域佼佼者，如

Google、Facebook、Uber、Amazon、Airbnb、Apple等。

然而，這些另類投資標的風險很高，針對此點，Bob 指出「The

essence of investment management is the management of risk, not the

management of returns. （投資管理的本質是管理風險，並非管理報

酬）」。診對不同風險與需求的投資人，Bob提供了一份簡易檢查表，

說明其適合的標的與投資策略。1. 以產生收益為目標：投資標的可

鎖定在美國債券、權利金、MLP（業主有限合夥，Master Limited

Partnership）或 BDC （商業開發公司，Business Development Company）

等；2. 以風險趨避為目標：投資策略可選定長短其股票與債券、套

利策略、保證收益、遠期等；3.以高收益為目標：投資可關注於 PE、

不良債權、風險投資等；4. 以保障購買力為目標：可考慮投資於基

礎建設與自然資源等標的。

3. Confession of an Accidental Angel

FJ Labs 的共同創辦人同時身兼三家跨國公司的 CEO Fabrice

Grinda為全球知名的網路創業家與天使投資人，曾創造價值 3億美元

的退場紀錄與超過 200 件天使投資案，阿里巴巴、Lending Club、

Delivery Hero與 Brightroll等均為 Fabrice早期投資對象。Fabrice在

其專題演講「意外天使的告白 （Confession of an Accidental Angel）」

中分享其投資經驗與對未來投資風口的看法。

Fabrice過去投資過 245家公司，標的橫跨 20多國，超過 500名

的創業者投資。在實現收益的部分有 65家公司，平均投資金額 97,000

美元，持有期間 3.4 年，IRR 約 62% （以 630 萬美元的投資成本獲

取 3,680萬美元的退場報酬）。而在未實現收益的部分有 180家公司，

平均投資金額 472,000 美元，持有期間小於 2 年，8,500 萬美元的投

資成本具 2.55億美元的價值 （ROI約 3x）。Fabrice與另一名經驗豐

富的天使投資人 Jose Martin共同創辦 FJ Labs，其投資新創公司的篩

選標準不外乎團隊、產品、商業模式與交易條件，其中商業模式更細

分為可否規模化、有無脫媒風險、目標市場是否不斷增長、執行與營

運的 Know-how、是否感興趣、10億美元以上的潛在價值、有效的商

業模式、初始的單位獲利、成為市場領導者的潛力等要素。

在投資策略上，FJ Labs僅投資於自己熟悉的市場，如平台市場

（Marketplaces）、電商與消費性網站，且為被動的投資人，不會介入

董事會運作。在產業的看法上，由於高額的獲利率（約 20%）、訂單

價值與周轉率，Fabrice看好 B2B的交易平台市場。至於近日引發熱

烈關注的 VR市場，Fabrice認為其尚未成熟。在新興科技的發展上，

Fabrice表示人工智慧（Artificial intelligence，AI）的相關應用值得期

待，無人機具備強大的成長潛力，而無人車則可能改變未來運輸的樣

態。

4. My Journey As An Angel

全球首屈一指的早期投資機構，First Round Capital合夥人與共同

創辦人 Howard Morgan分享其成為天使投資人的歷程。在每一個重要

階段，Howard 點出在該階段所獲得的重要經驗，作為其他天使投資

人借鑑。1. 永遠要有更多的資金位之後做準備；2. 分散風險；3. 偉

大的創辦人成就偉大的公司；4. 選擇好的合夥人；5. 隨著風口向上

的企業也可能會向下，不要過度自信；6. 傾聽、互動並給予建議；

7. 及早準備，認為是過早的時機，正是正確的時機；8. 依據理性投

資，而非感性。針對如何將創新的想法轉換為商業價值，並成為成功

的企業，Howard 指出應傾聽消費者的聲音，以及致力於追求卓越。

最後，其引用 Stephen Sondheim的名句「Having just the vision’s no

solution, everything depends on execution」，執行力仍是成功的關鍵。

（三） ACA主題交流討論

ACA 天使峰會分組主題交流與討論為同一時間於四間會議室進

行，與會者可選擇有興趣的主題參加。其選定的主題均是天使投資人

所關注的熱門議題，如聯合投資、退場模式、策略性投資人與盡職調

查等，而講者也都是正活躍於投資圈的實務投資者。此分組交流不但

能了解天使們的關注議題，更能知道位居領導地位的美國天使所傳達

的訊息，掌握天使投資的發展方向。以下分別就此次 ACA峰會主題

交流與討論的焦點議題進行說明。

1. 「讓募資成功：聯合投資趨勢（Getting Deals Funded: Trends

in Syndication）」

該場次主持人為Howard Lubert，其為Keiretsu Forum Mid-Atlantic

and Southeast的共同創辦人兼區域主席。Keiretsu Forum為全球性的

投資社群，成員包含 PE、VC與天使投資人。參與討論者為 ProSeeder

Technologies的創辦人兼 CEO Ken Gatz以及 ZSX Medical Systems的

創辦人兼 CEO Dan Mazzucco。

過去天使投資多傾向個人投資為主，但隨著集體投資的表現越來

越好，許多天使投資人採取聯合投資的模式，以逐漸增加的創業資金

需求，尤其是高成長新創企業對資金需求更高。2014 年平均天使團

體投資金額為 25 萬美元，2015 年交易金額中位數達 85 萬美元，平

均數甚至增加至 120萬美元。基於此，聯合投資成為滿足此類大型交

易的手段。以德州奧斯丁的生技醫藥新創公司 Savara Pharmaceuticals

為例，其募資規模達 3,900萬美元，共有超過 350位天使投資人參與，

其中超過 220位來自隸屬於 Keiretsu Forum的 18個分部，超過 150

位成員來自 12 個以上的天使團體。而天使團體的內部成員亦有許多

聯合投資案件，根據 Keiretsu Forum的資料，總計其 30個北美分部

1,250名以上投資人，以及全球 17個分部 1,000以上的投資人，共計

130家公司獲投，金額達 7,100萬美元，科技類佔 33%、生技 24%、

不動產 24%、消費與零售 14%，金融 5%。區域型天使聯合投資所在

多有，以賓州天使網絡（Pennsylvania Angel Network，PAN）為例，

共有 18個活躍的天使團體進行聯合活動，包含投資與盡職調查。

隨著網路的發達，聯合投資將更為便利。以線上聯合投資平台，

ProSeeder Platform來說，共有超過 150個天使團體，以及 100家以上

的 CVC、投資銀行、投顧與家族辦公室（Family Offices）加入。以

針對微創手術開發臨床前階段醫療設備公司 ZSX Medical為例，其透

過平台進行規模達 200萬美元的 B輪募資，扣除掉來自 NSF的 50萬

美元補貼，以及 20 萬美元來自學校基金 Rowan Innovation Venture

Fund的支持，共有 130萬美元來自於天使的聯合投資。

2. 「招募與留住天使聯盟成員的最佳指標（Best Metrics for

Recruiting and Retaining Angel Group Members）」

場次則由兩位深具天使投資經驗的投資者，中德州天使網絡

（Central Texas Angel Network）主席 Rick Timmins與 Sidecar Angels

and Launchpad Venture Group的共同創辦人 Jeff Stoler，進行討論。

為能確實招募並留住活躍且能提升投資績效的天使成員，Jeff以

他個人的經驗，分享如何就其投資組合與數據結果，建立分析投資者

的最佳指標。Jeff 提出五項分析構面：(1) 以投資金額與件數判斷投

資者的活躍程度；(2) 投資領域的結構；(3) 投資金額、價值與現金

報酬趨勢；(4) 被投資企業的占比；(5) 成功企業的投資成本、價值

與報酬。根據此五項構面，建立投資組合的分析檢查表，包含總現金

投入、總投資成本（投資金額減去已實現現金報酬）、已實現的現金

報酬、估值、估值加上現金報酬、內部報酬率（IRR），以及關鍵日

期（如期權的到期日）。簡言之，分析指標是按照既有投資結果建立，

其精神在於(1) 容易取得；(2) 足以回答一般且重要的問題（如報酬、

價值等）；(3) 易於視覺化使管理者能快速了解並使用。

3. 「策略性買家建立退場價值（Building Exit Value for Strategic

Buyers）」

該場次由來自 Angel Investor Forum，同時也是 Branison Group

主席的 Craig Mullett，以及 Foley Hoag 律師事務所合夥人 Meredith

Haviland共同討論。主題圍繞在天使投資者最為關心的議題，如何建

立退場價值？

收購可分為策略性收購（Strategic buyout）與財務性收購

（Financial buyout），策略性收購者包含了競爭者、客戶、供應商、

通路合作夥伴與鄰近領域公司；財務性收購則包括私募基金、HNWI

（High-Net-Worth Individual）以及家族辦公室；同時具策略與財務性

收購性質的則是 PE與 VC的投資組合。而這些被收購公司所帶來的

價值則包含：市場與客戶、領導與團隊、營運設備、產品與技術。

對收購者而言，正向訊號包含了，與客戶的長期契約與穩定收入、

創辦人能配合收購者進行轉型、有力且已通過的 IP 保障、營運具彈

性且可規模化；負向訊號則包含，不穩定的顧客契約、員工與投資者

急於退場或離開公司、面臨專利訴訟或侵權、營運混亂。常使用的評

量指標為收入成長（如月、年成長率）、顧客吸引力（如 CAC、LTV、

結單率與顧客流失率）、團隊深度（如工程師數量、員工流動率）、產

品品質（如退貨率、停機率）、營運管理（如單位資本的生產力）。

4. 「揭開盡職調查的面紗（Demystifying Due Diligence）」

該場次主持人為 Queen City Angels 的主席兼共同創辦人 Tony

Shipley。參與討論者為 BlueTree Allied Angels的執行合夥人，同時也

是以支持女性創業者著稱的 Golden Seeds董事總經理Marcia Dawood；

Queen City Angels 品牌委員會主席 Stephen Baggott；White and

Williams的合夥人兼主席 Ryan Udell。

盡職調查（Due Diligence, DD）是天使投資的一個重要環節，從

創業者開始申請、初審、簡報之後，即進入了盡職調查階段。而盡職

調查所花費的時間亦與投資報酬密切相關，根據 ARI 的調查，盡職

調查中位數約為 20小時，其中有 26%的投資案超過 40小時。整體而

言，天使投資者（團體）花超過 20小時進行 DD，平均持有 4.1年，

且獲得 5.9x的投資報酬；花少於 20小時進行 DD，平均持有 3.4年，

且僅獲得 1.1x的投資報酬。對天使投資者而言，DD是為了執行投資

而找尋充分的訊息，通常天使團體進行 DD的團隊約 5-8人，包含 1

位領導者，負責進度與時程安排、單一聯繫窗口與協調管理，以及一

群各領域專家，如財務預測、市場行銷、技術與產業分析等。而 DD

會探討的領域包含市場機會、產品與技術、市場行銷、營運管理、法

規與公司結構、專利、競爭力、財務預測等部分。

5. 「結構化退場：一個更好的捕鼠器？（Structured Exits – A

Better Mousetrap?）」

該場次由 New Vantage Group的管理合夥人同時也是 ACA榮譽

主席的 John May主持，並由 Greenberg Traurig的 David Gitlin說明結

構化退場的基本觀念，以及何種投資適合此種退場模式。早期投資有

52%以失敗告終，僅有 7%的投資案可以替投資人帶來 10x 以上的報

酬。在美國，天使投資後平均持有 5.8年才能退場（不包含註銷時間），

在以色列與德國則需要 4年，VC的投資期間亦達 5年。在投資報酬

上，1996~2013年間 VC投資報酬率為 1.3x （IRR約 6.3%），天使投

資報酬率則為 2.6x （4年投資期間 IRR約 27%）。若是考慮風險分散，

這些早期報酬條件其實並不利於投資者。因此，近年結構化退場的模

式逐漸崛起。取代傳統以收購或 IPO作為一次性退場手段，結構化退

場利用股利發放、強制贖回或設定企業金流條件等方式，使投資者可

階段性退場。其優點在於，不需仰賴單一投資案的高報酬抵銷投資組

合中的其他失敗交易；消除投資退場的壓力；降低投資者與企業對不

同退場方式的爭議；增加潛在投資機會。

適合使用結構化退場的企業為，(1) 不考慮退場可能，未來 4年

公司預期超額金流的規模超過投資金額的 2倍以上；(2) 考慮退場潛

力，未來 4年公司預期超額金流的規模超過投資金額的 1~2倍以上；

(3) 考量企業的社會影響力，未來 4年公司預期超額金流的規模超過

投資金額的 1~2倍以上。在結構化退場的情況下，現金的耗損以及過

早退場會成為潛在問題，但當部分贖回發生時，VC將受益於反向稀

釋的效果。大多數結構化退場或許並不適合 VC，但對早期投資者來

說，可以擬定與其結構相似的退場機制，如可轉換票據，以降低退場

風險。

6. 「新天使須知：可轉換票據（The Great Convertible Note

Debate - What New Angels Need to Know）」

該場次由 Ohio TechAngel Funds的創辦人 John Huston主持，並

由McCarter & English管理合夥人 David Sorin與來自 Jumpstart New

Jersey Angel Network的 Annarie Lyles共同探討可轉換票據在天使投

資過程中所扮演的角色。

在早期投資市場，可轉換票據在定義上是指透過銷售票據進行募

資，而這些票據在未來的募資輪次可轉換為股權。可轉換票據是為一

種過渡票據，無利息支付，購買者通常會在未來轉換為股權，並不會

持有至到期，而設定時會列入轉換折扣、估值上限或認股權證比重等

條件。可轉換票據雖然在某種程度上給予投資者一定的彈性，但仍有

5項須考量的要素：(1) 可轉換票據並無所謂的「好」或「壞」，僅是

在某些狀況下是個「較佳」的選擇；(2) 關鍵要素在於其設定條件與

公司控制權；(3) 創業者、董事會與天使成員；(4) 下一募資輪次為

內部或外部輪，通常內部輪獲得優先轉換折扣的機會高於外部輪；(5)

被投資企業可能的結果。

（四） ACA新創展示會

為期三天的 ACA天使峰會，在舉辦各項專題演講與分組座談的

同時，會場亦設立新創企業的展示攤位，今年共有 49 家企業參與。

而在第二天下午亦招開新創展示會，於 10 間會議室同時舉行，按產

業類別分為消費性產品、生物科技、IT、軟體與網路、清潔能源、硬

體等。本計畫與會人員所參加的是消費性產品場次，共有 5家廠商進

行簡報。

1. Abom

Abom專注於生產、開發與銷售創新產品，其主要應用範圍為軍

事、消費端與工業。目前 Abom的主力產品為具備主動防霧技術的護

目鏡，可應用於軍事、工業、醫療、潛水與冬季運動項目。該技術亦

可廣泛地運用在多種產品，降低在有護目鏡需求下，因起霧所引起的

各種危險。除了護目鏡外，該公司的防務技術亦可透過專利授權推向

更為廣大的市場。目前已有業內人士與 Abom洽談該項專利授權，並

可能成為潛在的收購合作夥伴。

2. Advanced Absorbent Technologies

Advanced Absorbent Technologies （AAT）開發新型的吸水技術，

生產與銷售新型的成人照護產品。過去成人照護產品在材料上多使用

纖維化木漿，使其產品較厚且缺乏彈性，且使用上亦感潮濕不適。

AAT 擁有一個新型吸濕配方與設計專利，加速吸濕速度，減少了厚

度最高達 50%，並提高了靈活度、乾燥度與熱導率以提升舒適感。該

核心技術亦減小 50%的封裝尺寸，提升零售商貨架空間的利潤與運輸

成本。

3. Fitly Inc.

Fitly 開發了一款新型的智能餐盤，SmartPlate，可及時並準確分

析使用者的食物。消費者面對許多因食物所引發或需透過食物控制的

疾病，如肥胖、糖尿病、心臟疾病與高血壓。然而過去透過手動計算

卡路里或飲食管理的方式卻是耗時且不精確的。SmartPlate透過先進

的影像辨識技術與重量傳感器，藉由雲端分析，分析食物訊息，並回

傳給使用者的行動設備。該項產品在今年 5 月份於群眾募資平台

Kickstarter，從 700多位的支持者中，獲得超過 11萬美元的集資。

4. GraphWear Technologies Inc.

GraphWear開發了一款非侵入式的穿戴感測器，使用尖端的奈米

技術，透過檢測使用者汗液的電解質濃度，監控其脫水狀況。裝置可

置於使用者易出汗的地方，而感測結果將可回傳至手機中，並告知使

用者何時須補充水分、該補充多少水分，以及視覺化的數據分析建議。

該公司正在申請高靈敏度的石墨烯傳感技術專利，目前已有超過 300

個產品預購，可穿戴設備定價為 99 美元。另外，該公司已與費城老

鷹隊、賓州州立大學足球隊，以及其他學校、診所與運動選手接洽，

建立試驗數據。HP 與三星科技的採購部門亦對該公司的傳感器表達

高度興趣，並期待有更多的數據支持產品開發。

5. Roadiy

Roadiy是一款汽車保修市場軟體，消費者可透過該軟體在手機上

自由選擇想要的維修服務，透過線上預約與支付，Roadiy 從中抽取

1%的服務手續費。該公司進行客戶訪談發現，汽車經銷商難以獲取

新的客戶，而客戶則對經銷商有高度的不信任感。過去汽車工業多著

重於技術的開發，而並非以消費者為出發點。基於此，Roadiy並非提

供經銷商解決方案，而是回應現代消費者的需求，串聯多家經銷商，

整合汽車保修市場，同時讓消費者保有選擇服務的權力。

（五） 心得與建議

1. 關於 ACA天使高峰會

(1) 搭建國際舞台，強化鏈結：ACA為全球首屈一指的天使協會，

其於早期投資市場中網絡關係深遠。透過參與 ACA天使峰會國際交

流工作坊（International Workshop），來自各國的天使協會或團體代表

具有相同的與會目標，推廣其於早期投資的作法與成果。該工作坊的

辦理，一方面鏈結來自全球各國主要天使協會與團體，另一方面透過

彼此間的交流，尋求實質合作的機會與管道。目前我國早期投資生態

圈未盡完整，需藉由國際合作方式，借力使力。第一步應建立起推動

與支援我國早期投資的國際窗口或協會，其次是應多參與 ACA國際

交流工作坊類似的交流活動，爭取曝光與提升國際能見度。第三，藉

由實質的合作，如國際論壇的辦理、跨境投資與新創團隊的交流等，

深化信賴關係。最終才能達到，於內刺激我國創新創業發展與早期投

資熱絡；於外提升我國於創新創業領域之國際知名度，以及促進海外

引資與打入全球新創價值鏈的機會。

(2) 創業團隊展現在地特色：ACA天使峰會規畫了新創企業展示

區，而透過本次峰會之參與可以發現，新創企業的展示與在地產業的

發展密切相關。因舉辦地點位於費城，而當地醫療照護體系發達，許

多當地的大型醫院均具有超過百年的歷史，如 Pennsylvania Hospital、

Hospital of the University of Pennsylvania、Thomas Jefferson University

Hospital等，而這些醫院亦多與當地大學連結或合作。在此環境下，

新創企業的類型多與醫療產業相關，本次參與 ACA 天使峰會之 49

家新創展示企業，超過一半以上為醫療照護產業。由此可知，一個地

區的創新創業發展與當地產業環境息息相關，其涉及的部分包含最初

的技術與創新想法的養成、實驗場域的支援、在地市場需求的規模、

同類型新創企業的磁吸效應與在地競爭優勢的強化等，而這些條件均

攸關新創企業能否成功募得資金。台灣具備優秀的軟硬體技術人才，

整體而言，產品創意與商業模式並不遜於海外新創，但仍多以個人或

單一企業之亮點為主。因此，在打造屬於台灣的特色產品或產業上，

仍應以產業生態群聚模式為出發，做出更有效的包裝。

(3) 投資人教育，建構早期投資環境：ACA天使峰會除了讓來自

全球的投資人進行交流與新創企業展示外，更重要的目的在於藉由多

場的專題演講與分組論壇，與會者了解進行早期投資時的各項流程與

應注意的事項，以及正在風口上的投資趨勢。天使投資源自於投資者

個人對被投資企業的期待，相對於其他投資類型，較不具一定的模式

與機制，因此難免陷入投資無法回收的窘境。ACA 天使峰會藉由眾

多具有長期投資經驗的講者分享，讓與會者能學習到如何建構更具系

統的投資模式，有效管理並降低風險。聯合投資與跨境投資為今年高

峰會的重點，峰會更提供一個讓投資人能彼此分享與交流的平台，增

進各自投資組合的深度與廣度。

2. 創新創業與早期投資

(1) 天使或早期投資具有高風險的特性，因此風險分散在其投資

模式中扮演重要角色，如在眾多投資標的中，若能有一家公司能帶來

鉅額報酬率，即可扳回在其他投資項目中的損失。換言之，鉅額報酬

成為投資組合的必要條件，但要達到「鉅額」的水準，被投資的新創

企業必須存在可被複製或規模化的獲利模式。從另一個角度來說，新

創企業已有許多籌集資金以營運的管道，如專案貸款、政府補助、透

過電商平台進行產品銷售等。基於此，新創團隊向外部募資的目的勢

必要由尋求產品開發經費，導向產品或商業模式的規模化效益與路徑

所需負擔的成本。

(2) 新創企業往往對於其創業的想法、產品或商業模式抱持著保

守的態度，但對投資者而言，真正決定投資與否的要件在於投資能否

獲利。但獲利與否的條件往往並不在於新創企業的創業想法、產品或

商業模式，而是在於經營團隊的「執行力」。換言之，再好的想法，

若無好的團隊，仍將以失敗的投資收場；好的團隊，卻有能力將不佳

的想法修正或轉換為實質的獲利。

(3) 天使投資與早期投資者仍舊保有其地域性與產業傾向的特

性，如專注於美國中西部的投資標的、偏好 VR/AR領域或硬體製造

業。因此，對新創企業而言，鎖定特定投資者是較有效的募資方式。

但隨著 a. 全球跨境投資與聯合投資逐漸熱絡；b. 許多新興的投資交

易平台興起，如 OurCrowd，成為早期資金的另一個管道；c. 美國為

始，股權群眾募資限制鬆綁，預期未來投資者的眼光將更加國際化，

而早期投資市場亦將更傾向於資金供給方的市場。投資者在追求獲利

的情況下，將不再僅侷限於台灣的新創企業，而在我國資金需求者(新

創企業)將面臨更加嚴峻的挑戰。

（范秉航/台灣經濟研究院副研究員）