创新药投资手册2019...
TRANSCRIPT
创新药投资手册2019
—百花齐放，百家争鸣
长江证券医药研究小组
分析师：高岳 SAC执业证书编号：S0490517040001
分析师：刘浩 SAC执业证书编号：S0490518060002
• 研究报告 •
评级 看好 维持
01 2018：国内创新药爆发元年
02 2019：百花齐放，百家争鸣
03 焦点前瞻：I/O充分竞争
04 港股生物医药板块：更多选择
05 投资建议
附录
2018：国内创新药爆发元年
01
美国, 29
瑞士, 4
日本, 3
英国, 2
德国, 2
印度, 1
以色列, 1
西班牙, 1 瑞典, 1
加拿大, 1法国, 1
丹麦, 1
爱尔兰, 1
2018：中国创新药产业崛起元年
药物 靶点机制 适应症 公司 承办日期 批准生产
艾博卫泰 长效gp41抑制剂 HIV 前沿生物 2016-07-18 2018-05-23
丹诺瑞韦 NS3/4A蛋白酶抑制剂 丙型肝炎 歌礼生物 2017-01-03 2018-06-11
安罗替尼 VEGFR抑制剂 晚期肺癌 正大天晴 2017-03-16 2018-05-08
硫培非格司亭 peg-G-CSF 中性粒细胞减少症 恒瑞医药 2017-03-24 2018-05-08
呋喹替尼 VEGFR抑制剂 转移性结直肠癌 和记黄埔 2017-06-30 2018-09-04
吡咯替尼 HER1/HER2抑制剂 乳腺癌 恒瑞医药 2017-08-24 2018-08-14
特瑞普利单抗 PD-1 黑色素瘤 君实生物 2018-03-20 2018-12-17
信迪利单抗 PD-1 cHL 信达生物 2018-04-19 2018-12-27
表：2018年获批上市的国产新药
资料来源：CDE, 长江证券研究所
图：2017年FDA批准新药国家分布
资料来源：FDA, 长江证券研究所
2018年1月9日，我们发布《创新药投资手册2018：自主创新大周期，顺应产业趋势》专题报告，我们认为：创新药将成为未来十年国内医药投资的
新主线，并将2018年定义为中国创新药产业爆发元年。
全年已有艾博卫泰、安罗替尼、硫培非格司亭、丹诺瑞韦、吡咯替尼、呋喹替尼、特瑞普利单抗和信迪利单抗8个国产新药获批上市。横向对比，将
2017年FDA批准的新药以所属国家分布，美国仍然是全球第一，而中国新药从数量上首次超过了日本、英国、瑞士等传统强国。
2018年获批上市的国产新药
通用名：艾博卫泰（Albuvirtide）商品名：艾可宁®
公司：前沿生物适应症：艾滋病获批日期：2018-05-23
靶点机制：长效gp41抑制剂G-CSF
通用名：丹诺瑞韦（Danoprevir）商品名：戈诺卫®
公司：歌礼制药适应症：丙肝获批日期：2018-06-11
靶点机制：NS3/4A蛋白酶抑制剂
通用名：安罗替尼（Anlotinib）商品名：福可维®
公司：正大天晴适应症：肺癌获批日期：2018-05-08
靶点机制：VEGFR多靶点
通用名：吡咯替尼（Pyrotinib）商品名：艾瑞妮®
公司：恒瑞医药适应症：乳腺癌获批日期：2018-08-14
靶点机制：pan-ErbB抑制剂
通用名：呋喹替尼（Fruquintinib）商品名：爱优特®
公司：和记黄埔医药适应症：晚期结直肠癌获批日期：2018-09-04
靶点机制： VEGFR多靶点
通用名：硫培非格司亭（Mecapegfilgrastim）商品名：艾多®
公司：恒瑞医药适应症：中性粒细胞减少症获批日期：2018-05-08
靶点机制：长效G-CSF
资料来源：CDE, 长江证券研究所
图：部分2018年获批上市的国产新药
33
131
224
0
50
100
150
200
250
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
IND爆发：从仿制转向创新
2012-2018年，国产新药IND （临床申请）数量大幅攀升。详细跟踪2003年以来国产新药IND情况：1）2003-2012年国产新药IND
申报数量维持在30个左右的水平；2）2013年开始逐年攀升。2017年，国产IND数量达到131个，同比增长46%；3）2018年，国
产IND数量达到224个，同比增长71%。
图：国产新药IND数量统计（个）
资料来源：CDE, 长江证券研究所
新药 IND的持续增长给创新配套的CRO和
CMO带来长期趋势性利好
临床资源的争夺
临床阶段CMO的需求
外包公司参与投资的生态闭环收益
2019：百花齐放，百家争鸣
02
2019年国产新药将持续爆发
表：有望2019年获批上市的国产新药
资料来源：CDE, 长江证券研究所
产品 靶点机制 适应症 公司 状态 承办日期
苯烯莫德 淋巴细胞激酶抑制剂 银屑病 天济药业 NDA 2016-12-09
奈诺沙星注射液 无氟喹诺酮抗菌素 社区获得性肺炎 浙江医药 NDA 2017-08-10
聚乙二醇洛塞那肽 长效GLP-1 2型糖尿病 豪森药业 NDA 2017-12-06
甲苯磺酸瑞马唑仑 GABAa受体激动剂 麻醉 恒瑞医药 NDA 2018-03-21
优替德隆 抗微管蛋白聚合 乳腺癌 华昊中天 NDA 2018-03-28
卡瑞利珠单抗 anti-PD-1 Mab cHL 恒瑞医药 NDA 2018-04-23
KW-136 NS5A蛋白酶抑制剂 HCV 凯因科技 NDA 2018-06-22
艾维替尼 EGFR-T790M 肺癌 艾森医药 NDA 2018-06-22
氟马替尼 Bcr-Abl CML 豪森药业 NDA 2018-07-20
拉维达伟 NS5A HCV 歌礼生物 NDA 2018-08-06
赞布替尼（双适应症） BTK抑制剂 CLL/MCL/WM 百济神州 NDA 2018-08-29
替雷利珠单抗 anti-PD-1 Mab cHL 百济神州 NDA 2018-09-06
磷丙泊酚 GABAa受体激动剂 麻醉 人福医药 NDA 2018-10-10
苯磺酸瑞马唑仑 GABAa受体激动剂 麻醉 人福医药 NDA 2018-11-15
甘露寡糖二酸 β-淀粉样蛋白等 AD 绿谷 NDA 2018-11-20
恩莎替尼 ALK/ROS1抑制剂 肺癌 贝达药业 NDA 2019-01-02
展望2019年，我们预计国产创新药的获批数量或将进一步增多。2018年内提交上市申请的国产新药数量达到15个。预计2019年获批的国产新药大概率超过10
个，其中抗肿瘤药数量最多，有望达到7
个。
图：2019年预计获批新药领域分布
资料来源：CDE, 长江证券研究所
抗肿瘤, 7
麻醉, 3
抗感染, 3
糖尿
病, 1
CNS, 1
自免疫,
1
走出中国，放眼世界
我们将2019年定义为中国创新药国际化元年。目前已经有多个国产创新药处于全球临床III期状态，其中万春布林的普那布林、和记黄埔的C-Met抑制剂沃利替尼、索元生物的Enzastaurin均可能成为first-in-class的品种，百济神州的BTK抑制剂赞布替尼有望成为me-
better品种，贝达药业的ALK抑制剂恩莎替尼针对现有ALK抑制剂耐药的患者仍然有效。
预计2019年，普那布林、赞布替尼、恩莎替尼和贝格司亭均有望在美国提交上市申请或者完成临床试验，标志着国内创新药产业进入新阶段，创新从国内走向全球。
药品 公司 靶点机制 适应症 美国进度 海外竞品
普那布林 万春布林 GEF-H1 嗜中性粒细胞减少症 Pre-NDA Pegfilgrastim、Eflapegratim
赞布替尼 百济神州 BTK 慢性淋巴白血病等 III期 依布替尼、Acalabrutinib
替雷利珠单抗 百济神州 PD-1 肺癌/肝癌 III期 Nivolumab、Pembrolizumab
恩沙替尼 贝达药业 ALK ALK+ 非小细胞肺癌 III期 阿来替尼、Brigatinib、Lorlatinib
贝格司亭 亿帆医药 rhG-CSF-Fc 嗜中性粒细胞减少症 III期 Pegfilgrastim、Eflapegratim
沃利替尼 和记黄埔 C-MET C-Met+ 肾癌 III期 无
康柏西普 康弘药业 VEGF 湿性黄斑变性等 III期 阿柏西普、Brolucizumab、Faricimab
卡瑞利珠单抗 恒瑞医药 PD-1 肝癌（+阿帕替尼） III期 Nivolumab、Pembrolizumab
Enzastaurin 索元生物 PKC-β DGM1 TM+ DLBCL III期 无
表：全球三期的国产创新药
资料来源：clinicaltrials, 长江证券研究所
2019年重点III期产品前瞻
产品 靶点机制 适应症 公司 状态
海泽麦布片 NPC1L1 高胆固醇血症 海正药业 III期
艾氟替尼 EGFR-T790M 肺癌 艾力斯 III期
Enzastaurin PKCβ DLBCL 索元生物 中美II/III期
CAN008 CD95 脑胶质瘤 北海康成 III期
瑞格列汀 DPP-4 2型糖尿病 恒瑞医药 III期
贝格司亭 rhG-CSF-Fc 中性粒细胞减少症 亿帆医药 中美III期
Vorolanib VEGFR 肾癌等实体瘤/wAMD 贝达药业 III期
Dorzagliatin GKA 2型糖尿病 华领医药 III期
海曲泊帕 TPOR 免疫性血小板减少症 恒瑞医药 III期
沃利替尼 c-Met 肾癌等实体瘤 和记黄埔 中美III期
西格列他 pan-PPAR 2型糖尿病 微芯生物 III期
恒格列净 SGLT-2 2型糖尿病 恒瑞医药 III期
HSK3486 GABAa 消化道内镜诊疗镇静 海思科 III期
普那布林 GEF-H1 重度中性粒细胞减少症 万春布林 III期
HS-10296片 EGFR-T790M 肺癌 豪森药业 III期
索凡替尼 VEGFR/CSF1R 胆道癌 和记黄埔 III期
伯瑞替尼 MET ZM+神经胶质瘤 浦润奥 II/III期
LXI-15028 P-CAB 非糜烂性反流病 罗欣药业 III期
FPA144 FGFR2b 晚期胃癌和食管癌 再鼎医药 I/III期
BAT8001 HER-2 ADC 乳腺癌 百奥泰 III期
资料来源：CDE, 长江证券研究所
表：部分国内处于临床III期新药（除PD-1/L1）统计
目前国内有数十个新药处于临床III
期或者II期注册研究阶段，预计有望于2019年开始陆续提交上市申请。
2019年，加上超过5个的PD-1/L1单抗，预计有望提交上市申请的新药数量大概率再次超过10个。
一超多强的广泛竞争
随着产业的繁荣发展，国内创新药正在呈现出“一超（恒瑞）多强（Biotechs）”的竞争态势。
从新药IND的数量来看，2017-2018年恒瑞医药进入研发加速期，但众多Biotech同样发展迅速。以恒瑞医药IND占比为例，2017年，恒瑞IND占国内的比例为10%，而2018年比例为4%。
2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018
艾瑞昔布 氯吲昔布 阿帕替尼 19K 瑞格列汀 海曲泊帕 恒格列净 乌咪德吉 SHR3680 SHR-1210 SHR-A1403 SHR-1701
卡曲沙星 厄多司坦氨溴索 非洛他赛 吡咯替尼 瑞马唑仑 HAO472 SHR4640 SHR-1309 SHR-1316 SHR-1603
法米替尼 呋格列泛 SHR6390 SHR0814 SHR9146 SHR-1209
环咪德吉 SHR7390 SHR1459 SHR-1702
SHR0302 SHR-1314 SHR-1501 SHR0302
成功 M6G SHR7390 SHR0532 SHR2285
未知 SHR-A1201 INS068 SHR-1222
进行中 SHR9549 SHR2150
SHR7280
SHR0410
SHR2554
SHR-2042
SHR8554
图：国产新药IND数量（个）
资料来源：CDE, 长江证券研究所
图：恒瑞医药IND时间轴
资料来源：CDE, 长江证券研究所
131
224
13 8
0
50
100
150
200
250
2017 2018
全部IND
恒瑞IND
互补短板的广泛合作
对于绝大多数新药公司，首先无法对诸多靶点进
行全面覆盖，其次在临床销售资金等方面存在各
自的短板。因此，尽管存在广泛竞争，但同样会
迎来广泛合作。
2018年11月21日，上海罗氏制药有限公司（罗氏）
与歌礼生物科技（杭州）有限公司共同宣布，自
2018年12月1日起，双方将进一步拓展在病毒性
肝炎领域的合作。继首轮成功合作和戈诺卫（达
诺瑞韦）成功上市后，歌礼和罗氏决定就派罗欣
开展新的合作。罗氏将其具有市场领先地位的、
用于乙肝和丙肝治疗的长效干扰素--派罗欣中国
大陆地区的独家销售、市场推广权利授予歌礼。
2018年11月29日，和记黄埔医药宣布开始在多种
实体瘤中开发索凡替尼和呋喹替尼与4家PD-1单
抗的联合疗法。
公司 产品
+
产品 公司
罗氏制药 干扰素 达诺瑞韦 歌礼制药
君实生物 特瑞普利单抗 Vorolanib 贝达药业
君实生物 特瑞普利单抗 索凡替尼 和记黄埔
君实生物 特瑞普利单抗 紫杉醇白蛋白 石药集团
信达生物 信迪利单抗 呋喹替尼 和记黄埔
嘉和生物 杰诺单抗 呋喹替尼 和记黄埔
翰中/乐普 HX008 索凡替尼 和记黄埔
康方生物 AK105 安罗替尼 正大天晴
表：部分国产创新药合作统计
资料来源：CDE, 长江证券研究所
临床壁垒逐渐弱化
头部公司加速IND-NDA的过程，实际上降低了新药报产的数据要求，导致临床壁垒被弱化。模仿和跟随总是更容易的，最终导致头部公司短期受益，长期受损。PD-1单抗是一个典型案例，目前已经提交上市申请的君实、信达、恒瑞和百济是国产第一梯队，均以罕见病适应症的2期单臂临床数据提交，国产第二梯队的公司纷纷效仿。
麻醉领域也出现了类似情况。以瑞马唑仑为例，恒瑞的III期试验前后用时不到3个月，人福随后跟进，用时也是不到3个月完成。同样，作为速效麻醉药的HSK3486，其临床III期试验也达到了类似的速度。
预计这样的高速的IND-NDA情景很快会在糖尿病等慢病领域出现。
国产 公司 靶点 品种 IND受理 加速策略
第一梯队
恒瑞 PD-1 SHR-1210 2015-01-19 II期cHL
君实 PD-1 JS001 2015-01-21 II期黑色素瘤
百济 PD-1 BGB-A317 2015-11-11 II期cHL
信达 PD-1 IBI308 2016-01-25 II期cHL
第二梯队
嘉和 PD-1 杰诺单抗 2016-04-07 II期PTCL
思路迪 PD-L1 KN035 2016-05-03 II期MSI-H
誉衡 PD-1 GLS-010 2016-06-06 II期cHL
基石 PD-L1 CS1001 2016-10-11 II期cHL
乐普 PD-1 AK103 2017-02-22 II期MSI-H
PD-L1 KL-A167 2017-04-13 II期cHL
康方 PD-1 AK105 2017-08-21 II期cHL
药品 公司 适应症III期临床实际招募规模
第一例受试者入组日期
III期临床试验终止日期
NDA日期
甲磺酸瑞马唑仑
恒瑞医药胃镜
诊疗镇静384人 2017-08-30 2017-11-11 2018-03-21
苯磺酸瑞马唑仑
人福药业结肠镜诊疗镇静
480人 2018-04-17 2018-07-12 2018-11-15
HSK3486 海思科胃/结肠镜诊疗镇静
290人 2018-10-10 2018-12-27 ？
表：国产PD-1/L1单抗进度 表：国产麻醉创新药临床
资料来源：CDE, 长江证券研究所 资料来源：CDE, 长江证券研究所
生物药泡沫化
受理号 药品名称 企业名称 承办日期
CXSL1700201 LCAR-B38M CAR-T细胞自体回输制剂 南京传奇生物科技有限公司 2017-12-11
CXSL1700193 抗人CD19 T细胞注射液 上海恒润达生生物科技有限公司 2017-12-25
CXSL1700203 靶向磷脂酰肌醇蛋白多糖-3嵌合抗原受体修饰的自体T细胞 科济生物医药（上海）有限公司 2017-12-28
CXSL1700216 靶向CD19自体嵌合抗原受体T细胞输注剂 博生吉安科细胞技术有限公司 2018-01-08
CXSL1800002 CD19靶向嵌合抗原受体T细胞 上海明聚生物科技有限公司 2018-01-12
CXSL1800006 白介素6分泌功能敲减的靶向CD19自体基因编辑T细胞注射液 上海优卡迪生物医药科技有限公司 2018-01-31
CXSL1800008 程序死亡受体1敲减的靶向CD19嵌合抗原受体工程化T细胞注射液 上海优卡迪生物医药科技有限公司 2018-02-06
CXSL1800009 程序死亡受体1敲减的靶向CD269嵌合抗原受体工程化T细胞注射液 上海优卡迪生物医药科技有限公司 2018-02-06
CXSL1800017 IM19嵌合抗原受体T细胞注射液 北京艺妙医疗科技有限公司 2018-02-13
CXSL1800019 抗人CD19 T细胞注射液 上海恒润达生生物科技有限公司 2018-02-22
CXSL1800021 pCAR-19B细胞自体回输制剂 重庆精准生物技术有限公司 2018-02-26
CXSL1800035 CBM.CD19嵌合抗原受体T细胞注射液 上海赛比曼生物科技有限公司 2018-04-18
CXSL1800047 CT032人源化抗CD19自体CAR T细胞注射液 上海科济制药有限公司 2018-04-23
CXSL1800054 CT053全人抗BCMA自体CAR T细胞注射液 上海科济制药有限公司 2018-05-15
CXSL1800061 HD CD19 CAR-T细胞 华道（上海）生物医药有限公司 2018-05-24
CXSL1800062 因诺卡替-19细胞注射液 深圳因诺免疫有限公司 2018-05-30
CXSL1800063 抗人BCMA T细胞注射液 上海恒润达生生物科技有限公司 2018-05-31
CXSL1800068 靶向CD19的嵌合抗原受体T细胞注射液 普瑞金生物技术有限公司 2018-06-19
CXSL1800078 靶向CD19的嵌合抗原受体修饰的自体T细胞注射液 广州百暨基因科技有限公司 2018-07-25
CXSL1800080 IM19嵌合抗原受体T细胞注射液 北京艺妙医疗科技有限公司 2018-07-26
CXSL1800095 基因工程CD19抗原受体修饰自体T细胞 深圳宾德生物技术有限公司 2018-09-19
CXSL1800106 抗CD19嵌合抗原受体T细胞注射液 合源生物科技（天津）有限公司 2018-11-01
CXSL1800111 Senl_B19自体T细胞注射液 河北森朗生物科技有限公司 2018-11-06
表：国内CAR-T细胞治疗IND统计
资料来源：CDE, 长江证券研究所
近5年国内生物技术呈现出爆发态势，但相应也带
来了更为激烈的红海竞争。目前国内生物药同靶点
申报的扎堆程度显著超过化学药，既包括以PD-
1/L1和CAR-T为代表的一线创新药，也包括以利妥
昔、曲妥珠、贝伐珠等为代表的生物仿制药。
叠加生物药在生产端的固定投入和工艺开发成本较
高，预计绝大多数生物药的IRR可能会低于预期。
随着2018年开始的同类产品大面积报批，国内生物
药的估值溢价可能逐渐降低。
以过去3年较为热门的CAR-T细胞治疗为例，自
2017年12月首个产品递交IND后，至今已有23个产
品提交IND，仅2018年前11个月就有20个产品IND，
占国产新药IND的10%。也就是说，每10个国产新
药里，就有1个CAR-T细胞疗法。
从2013年开始IND数量大幅攀升和从2018年开始的爆发式获批上
市，对于绝大多数上市公司和创新型biotech而言，几乎每家都有
新药处于不同阶段、每家都有资金将创新药从临床推进到上市、
每家都有相应的销售能力进行商业化。创新不再是少数公司的标
签，国内创新药产业逐渐从“灯火阑珊”走向“百花齐放”。
但同时，随着企业之间的广泛竞争、人才技术壁垒逐渐降低，投
资者可能需要面对更大的难题：混乱的市场预期导致选择标的的
难度加大。例如，国内即将有6个PD-1单抗上市，未来两年国内
市场上PD-1/L1单抗可能达到15个左右，市场很难精确前瞻哪一
个产品能够取得多少市场份额。
回过头来理性看待这种广泛竞争，实际上给市场带来了更多的机
会和投资可能性。创新药产业从来都是“百花齐放、百家争鸣”
的状态，欧美制药巨头已经生动的演绎了这一竞争格局。没有一
家独大，在不同的领域，小公司同样有成为龙头的机会。
2019年：百花齐放，百家争鸣
图：制药巨头营收变化（亿美元）
资料来源：Wind, 长江证券研究所
0
200
400
600
800
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
强生
罗氏
辉瑞
诺华
赛诺菲
GSK
默沙东
艾伯维
吉利德
安进
阿斯利康
梯瓦
BMS
诺和诺德
武田
新基
生物基因
再生元
聚焦产品本身，自下而上遴选标的
实际上，创新药的板块效应相对较弱，你涨我跌的“跷跷板
效应”往往才是行业的常态。最终导致学术推广成为新药销
售的主流方式、临床数据成为新药投资的催化剂。2016年6
月16日，默沙东宣布Keytruda一线单药治疗PD-L1高表达晚
期NSCLC的KEYNOTE-024关键III期研究因为到达主要终点。
8月5日，BMS宣布Opdivo一线单药治疗PD-L1阳性表达晚期
NSCLC的CheckMate-026关键III期研究未能到达PFS的主要
终点。消息一出，BMS股价下跌16.0%，市值缩水200多亿
美元，而默沙东股价上涨10.4%，市值增加近200亿美元。
我们认为，国内创新药产业正在逐步跨过主题概念的阶段，
进入到价值判断的时代。随着同类产品之间正面竞争的加剧，
创新药逐渐从“整体的自上而下”过渡到“分化的自下而
上”。
只有聚焦产品本身，自下而上遴选标的，对临床数据和一线
销售做出迅速的反应，方能助力投资者做出决策。
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2016-0
1-0
4
2016-0
1-1
8
2016-0
2-0
1
2016-0
2-1
5
2016-0
2-2
9
2016-0
3-1
4
2016-0
3-2
8
2016-0
4-1
1
2016-0
4-2
5
2016-0
5-0
9
2016-0
5-2
3
2016-0
6-0
6
2016-0
6-2
0
2016-0
7-0
4
2016-0
7-1
8
2016-0
8-0
1
2016-0
8-1
5
2016-0
8-2
9
2016-0
9-1
2
2016-0
9-2
6
2016-1
0-1
0
2016-1
0-2
4
2016-1
1-0
7
2016-1
1-2
1
2016-1
2-0
5
2016-1
2-1
9
2017-0
1-0
2
2017-0
1-1
6
2017-0
1-3
0
2017-0
2-1
3
2017-0
2-2
7
2017-0
3-1
3
2017-0
3-2
7
2017-0
4-1
0
2017-0
4-2
4
2017-0
5-0
8
2017-0
5-2
2
2017-0
6-0
5
BMS
MSD
图：PD-1肺癌一线数据竞争市值变化（亿美元）
资料来源：Wind, 长江证券研究所
焦点前瞻：I/O充分竞争
03
前瞻：I/O充分竞争
肿瘤免疫治疗领域正是国内创新药产
业“百花齐放，百家争鸣”的典型代
表。
目前国内提交到药监局的PD-1/L1单
抗数量超过30个，为世界第一。其中
Pembrolizumab、Nivolumab、特瑞
普利单抗和信迪利单抗已经获批上市，
卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗和
Durvalumab处于审评阶段，预计将于
2019年陆续获批。预计到2020年，国
内市场上PD-1/L1单抗的数量可能达
到15个左右。
尽管PD-1单抗是创新药，但在国内的
竞争格局一定程度上类似“仿制药”，
但其特殊之处在于，各公司的PD-1单
抗之间存在一定的差异，理论上各个
产品互相之间不能轻易替换。
公司 靶点 品种 IND受理 公司 靶点 品种 IND受理
BMS PD-1 Nivolumab 2013-05-20 Roche PD-L1 Atezolizumab 2016-02-16
恒瑞 PD-1 卡瑞利珠单抗 2015-01-19 Pfizer PD-L1 Avelumab 2016-03-23
君实 PD-1 特瑞普利单抗 2015-01-21 思路迪 PD-L1 KN035 2016-05-03
MSD PD-1 Pembrolizumab 2015-05-25 基石药业 PD-L1 CS1001 2016-10-11
百济 PD-1 替雷利珠单抗 2015-11-11 恒瑞 PD-L1 SHR-1316 2017-02-20
信达 PD-1 信迪利单抗 2016-01-25 PD-L1 KL-A167 2017-04-13
嘉和 PD-1 杰诺单抗 2016-04-07 正大天晴 PD-L1 TQB2450 2017-05-11
誉衡 PD-1 GLS-010 2016-06-06 兆科/李氏 PD-L1 STI-A1014 2017-05-17
百奥泰 PD-1 BAT-1306 2017-01-12 AZ PD-L1 Durvalumab 2017-05-31
乐普/翰中 PD-1 HX008/AK103 2017-02-22 百济神州 PD-L1 BGB-A333 2017-11-13
丽珠 PD-1 LZM009 2017-04-20 迈博斯 PD-L1 MSB2311 2017-11-24
迈博药业 PD-1 CMAB819 2017-05-11 复宏汉霖 PD-L1 HLX-20 2018-02-13
复宏汉霖 PD-1 HLX10 2017-08-07 海正药业 PD-L1 2018-03-26
康方 PD-1 AK105 2017-08-21 君实生物 PD-L1 2018-05-15
神州细胞 PD-1 2018-03-06 厚德奥科/乐普 PD-L1 LP002 2018-06-29
基石药业 PD-1 CS1003 2018-03-13 桂林三金 PD-L1 2018-08-30
思坦维 PD-1 阿沐珠单抗 2018-03-16 瑞阳生物 PD-L1 RB0005 2018-09-19
新时代 PD-1 2018-04-11
瑞阳生物 PD-1 RB0004 2018-05-17 已上市
尚健生物 PD-1 2018-08-01 NDA
安科生物 PD-1 SSI-361 2019-01-17 III期或II期可批
资料来源：CDE, 长江证券研究所
表：国内PD-1/L1单抗进度
国产PD-1单抗II期数据概览
药品 公司 适应症 规模（人） 方案 阶段 ORR
特瑞普利单抗 君实生物
黑色素瘤 128 单药 II期 17.3%
鼻咽癌 129 单药 II期 23.3%
卡瑞利珠单抗 恒瑞医药
cHL 75 单药 II期 84.8%
肝癌二线 220 单药 II期 13.8%
信迪利单抗 信达生物 cHL 96 单药 II期 80.4%
替雷利珠单抗 百济神州 cHL 70 单药 II期 85.7%
表：国产PD-1单抗较大样本期数据
资料来源：医药魔方数据库, 长江证券研究所
至今已经有多家国产PD-1单抗披露了部分适应症的II期临床数据。包括特瑞普利单抗在黑色素瘤和鼻咽癌、卡瑞利珠单抗在cHL和肝癌、信迪利单抗在cHL和替雷利珠单抗在cHL中的数据。
但目前已经获批上市或提交上市申请的产品均通过二期单臂临床数据有条件批准上市，尚无大规模III期双盲对照试验数据进行进一步验证。同时，各家产品的临床入组人群存在一定的差异，直接交叉对比数据的意义有限。
因此，仅靠已经披露的数据，难以准确判断各家产品的优劣。更无法和数据丰富的进口产品O药和K药进行全方位的对比。
同类产品爆发式出现，势必会出现临床数据的全面比较，对公司的临床学术能力和持续大额资金投入提出更高的要求，同时会引领市场对新药的研究更加学术化和细节化。但目前各家公司产能有限，对于PD-1单抗而言，2019年属于卖方市场，真正的全面竞争将在2020年扩产后。
公司
市值 1942亿元 651亿港币 278亿港币 184亿港币
PD-1单抗 卡瑞利珠单抗 替雷利珠单抗信迪利单抗（50%权益）
特瑞普利单抗
进度 NDA NDA 上市 上市
Combo阿帕替尼法米替尼
Sitravatinib 呋喹替尼Vorolanib
索凡替尼
临床数量 30 19 10 21
III期数量 7 6 6 5
III期癌种鼻咽癌1L、食管癌1L、鳞状非小1L、肝癌1L、肝癌2L、食管癌2L、非鳞非小1L
胃癌1L、食管癌1L、鳞状非小1L、非鳞非小1L、肝癌1L、非小2L
胃癌1L、鳞状非小1L、食管鳞癌1L、非鳞非小1L、鳞状非小2L、肝癌1L
黑色素瘤1L、鼻咽癌1L、三阴1L、肝癌术后辅助、食管鳞癌、
国产第一梯队
资料来源：CDE, 市值截至2018年12月31日，长江证券研究所
表：国产PD-1单抗公司对比
2019年第二梯队有望大面积报产
按照目前国内第二梯队PD-1/L1单抗的临床进度，预计
2019年有5-10个同类产品有望提交上市申请，加上目
前已经获批上市的Pembrolizumab、Nivolumab、特瑞
普利、信迪利，以及正在审评的卡瑞利珠、替雷利珠
和Durvalumab等7个产品，预计到2020年，国内市场
上可能有15个左右的PD-1/L1单抗产品获批上市。
价格战不可避免，PD-1/L1单抗的价格可能快速下行，
企业的综合成本，尤其是抗体的生产成本，将成为新
的竞争点。我们认为，与传统靶向药不同，PD-1/L1单
抗的合理定位应该是“低价走量”。
Combo可能会成为新的盈利点。
序号 品种 靶点 IND受理 报产依据
1 Atezolizumab PD-L1 2016-02-16 III期
2 Avelumab PD-L1 2016-03-23 III期
3 杰诺单抗 PD-1 2016-04-07 II期PTCL
4 KN035 PD-L1 2016-05-03 II期MSI-H
5 GLS-010 PD-1 2016-06-06 II期cHL
6 CS1001 PD-L1 2016-10-11 II期cHL
7 SHR-1316 PD-L1 2017-02-20 III期
8 AK103 PD-1 2017-02-22 II期MSI-H
9 KL-A167 PD-L1 2017-04-13 II期cHL
10 AK105 PD-1 2017-08-21 II期cHL
表：PD-1/L1单抗第二梯队进度
资料来源：CDE, 长江证券研究所
Combo有望成为竞争核心
PD-1/L1单抗的总体应答率较低（单药在20%左右）、
PFS较短。同时，PD-1/L1单抗越来越多成为多个瘤种的
一线疗法，包括肺癌、肝癌、肾癌、黑色素瘤、MSI-H等。
因此，对于凭借罕见病或者末线疗法上市的产品，没有相
应的临床数据难以off-label销售。
而联合用药一方面的目标是提升PD-1单抗较低的响应率，
另一方面--更重要的--是对产品进行变相的差异化专利保护。
如果某个I/O combo能够显著提高治疗的ORR并延长PFS，
其商业价值可能成倍增加。同时，目前多数combo以探索
后线用药为主，反而容易针对PD-1无效或者耐药的患者进
行off-label销售，combo的off-label空间和可能性更大。
PD-1单抗不稀缺，而好的联合用药是稀缺的，寻找好的可
以进行联合用药是决胜PD-1单抗市场的关键。目前国内已
经有多家公司开始探索联合用药的选择，预计2019年有望
陆续获得数据，从而进行比较。
药品 Combo方案 适应症 进度
卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼
小/非小细胞肺癌 II期
肝癌1L III期
胃癌 I期
软组织肉瘤 II期
联合法米替尼 泌尿/妇科肿瘤 II期
特瑞普利单抗联合Vorolanib 黑色素瘤1L II期
联合索凡替尼 I期
替雷利珠单抗 联合Sitravatinib I期
HX008 联合索凡替尼 I期
信迪利单抗联合贝伐单抗 肝癌 II/III期
联合呋喹替尼 I期
AK-105 联合安罗替尼 肝癌 I期
HLX10 联合贝伐单抗 结直肠癌 I期
杰诺单抗联合呋喹替尼 肺癌 I期
联合APG-115 实体瘤、血液瘤 I期
表：部分国内PD-1/L1单抗联合用药临床统计
资料来源：CDE, 长江证券研究所
港股生物医药板块：更多选择
04
港股：中国的纳斯达克生物医药板块
大量传统药企来不及转型创新，同时纯创新型biotech由于没有盈利无法在A股上市，导致市场上创新药标的较为稀缺。
香港联交所顺势而为：
2017年6月16日，联交所刊发创新板框架咨询文件和检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件，咨询于 8 月 18 日结束。在联交所公告
中显示，这两份咨询文件是经过全面检视香港上市框架后提出的方案，目标为拓宽香港资本市场上市渠道，让更多类型的发行人能够来港上市，巩固香港作
为全球金融中心的竞争力。
2017年12月15日，联交所公布，决定落实计划拓宽现行的上市制度，允许尚未盈利的生物科技股份发行人，以及不同投票权架构的新型及创新股份发行人，
在做出额外披露及制定保障措施后在主板上市。
2018年2月23日，联交所刊发《新兴与创新产业公司上市制度》的咨询文件，拟修订《上市规则》。
2018年3月22日，联交所在港隆重举行首届“香港生物科技峰会”，为引生物科技企业上市造势。联交所行政总裁李小加指出，会在一个月之内把规则写出
来，相信在暑假前会看到一批公司在新制下上市，预料生物科技及‘同股不同权’公司会先来。
2018年4月下旬，新修订的《上市规则》生效并开始接受上市申请。
2018年5月8日，歌礼制药首家提交港股招股书。2018年8月1日，歌礼制药挂牌交易，成为首家在联交所上市的尚无盈利的biotech。
2017年6 月 16 日 2017年12月15日 2018年2月23日 2018年3月22日 2018年4月下旬 2018年5月8日 2018年8月1日
刊发创新板框架咨询文件
决定允许尚未盈利的生物科技股份发行人
上市
刊发《新兴与创新产业公司上市制度》
举行首届“香港生物科技峰会”
《上市规则》生效并开始接受上市申请
歌礼制药首家提交港股招股书
歌礼制药挂牌交易
表：创新型biotech联交所上市进度
资料来源：联交所，长江证券研究所
港股biotech上市进度
尚无盈利的生物科技公司大量登陆港交所，给市场带来更多创新药投资选择。
目前已经有超过10家创新药企在港股提交了上市申请，歌礼生物、华领医药、百济神州、信达生物和信达生物已经挂牌交易。
中国的纳斯达克生物医药板块有望在港交所出现。
申请人 首次申请 状态 上市日期 治疗领域
歌礼制药 2018年5月7日 已上市 2018年8月1日 HCV、HIV及HBV抗病毒
华领医药 2018年6月6日 已上市 2018年9月14日 2型糖尿病
盟科医药 2018年6月28日 处理中 多重耐药超级细菌感染
信达生物 2018年6月28日 已上市 2018年10月31日 肿瘤、眼科、自身免疫等
AOBiome 2018年7月3日 处理中 炎症、CNS
Stealth Bio 2018年7月3日 处理中 线粒体功能失调相关疾病
康希诺生物 2018年7月17日 通过聆讯 疫苗
百济神州 2018年7月24日 已上市 2018年8月8日 分子靶向及肿瘤免疫治疗等
君实生物 2018年8月6日 已上市 2018年12月24日 肿瘤免疫法等
亚盛医药 2018年8月20日 处理中 肿瘤等
迈博药业 2018年8月22日 处理中 癌症等单抗药物
基石药业 2018年11月11日 处理中 肿瘤等
复宏汉霖 2018年12月15日 处理中 肿瘤等
表：联交所Biotech板申请统计
资料来源：联交所，长江证券研究所
705
651 651
615
278 255
191 194 184 178
118
88 71
0
100
200
300
400
500
600
700
800
石药集团 中国生物制药 百济神州 药明生物 信达生物 三生制药 丽珠集团 金斯瑞 君实生物 绿叶制药 东阳光药 华领医药 歌礼制药
已上市Biotech公司与传统药企市值对比
随着几家biotech公司上市，港股市场上出现了一些变化。
截至2018年底，百济神州市值达到651亿港币，和传统制药企业石药集团、中国生物制药已经处于同一市值梯队；信达生物、君实生物和三生制药、丽珠集团、金斯瑞、绿叶制药等处于同一梯队。
暂且抛开各个公司估值水平差异不谈，仅从市值比较的角度来看，港股医药板块似乎正在迎来一个新的时代。
图：港股医药公司市值（亿港币）
资料来源：Wind，市值为2018-12-31日收盘价，长江证券研究所
投资建议
05
恒瑞医药：迈向全球一线药企
预计2020-2021年，恒瑞医药整体营收有
望达到250-300亿元水平，向全球一线药
企不断迈进。
创新药方面：目前公司的研发管线已经
基本实现了创新药热门靶点的全面布局，
从2018年开启密集报批，进入十年新药
研发的丰收季。随着19K、吡咯替尼、卡
瑞利珠单抗、瑞马唑仑、恒格列净、瑞
格列汀等多个重磅产品的陆续上市报批，
预计创新药将成为持续拉动公司业绩增
长的核心动力。2020-2021年，创新药业
务有望实现超100亿元营收。吡咯替尼有
望成为me-better药物，走向全球。
仿制药方面：近年来药品审评的不断加
速，公司收获了卡泊芬净、紫杉醇白蛋
白、磺达肝葵钠、帕瑞昔布等一批重磅
品种。同时，制剂出口管线不断拓宽，
逐渐显示出仿制药全球销售的趋势。
图：恒瑞医药新药研发管线与制药巨头靶点对比
资料来源：恒瑞医药公告，CDE, 长江证券研究所
公司 恒瑞 辉瑞 诺华 默沙东 礼来 阿斯利康 罗氏 艾伯维 BMS GSK JNJ BI 诺和诺德 安进
VEGFR 上市
G-CSF 上市
HER-1/2 上市
PD-1 NDA
DPP-4 3
SGLT-2 3
TPOR 3
JAK1 2
AR 3
URAT1 2
PARP 2
IL-17 2
PD-L1 3
CDK4/6 2
MEK 1
Hedgehog 1
BTK 1
Insulin 1
PCSK9 1
贝达药业：创新药进入收获期
恩莎替尼上市申请获药监局受理，预计将于
2019年上市并开始贡献收入，公司正式进入创
新药持续收获期。恩莎替尼为ALK和ROS1双抑
制剂，未来适应症有望不断扩展。同时全球多中
心的 III期临床试验已经完成入组，预计2019-
2020有望于美国提交上市申请。
预计帕妥木单抗有望于近期提交上市申请，并于
2019年开始贡献收入，成为公司第三个创新药
产品。
预计Vorolanib（III期）、恩莎替尼美国（III期）、
贝伐（III期）、D-0316将于2019-2020年陆续提
交上市申请。 2019 年，预计公司将在 I/O
Combo方面发力， Vorolanib联合特瑞普利单抗
有望进入报批阶段。
公司是国内为数不多能够短期批量兑现的创新药
标的，在研新药多、靶点竞争格局好、并且拥有
强大的销售渠道。
产品 适应症 进度 核心竞争力销售峰值（亿元）
埃克替尼 肺癌 已上市 独家品种，强大的抗肿瘤新药学术团队 15
帕妥木单抗 结直肠癌 NDA 独家品种 >10
UTD-1（4.8%） 乳腺癌 NDA 独家品种 10
恩莎替尼肺癌 NDA ALK和ROS1双适应症，差异化品种 15
黑色素瘤 II期 First-in-class适应症，美国市场
Vorolanib
肾胃癌 III期（2019 NDA） 新一代VEGFR，安全性更优30
肺肝黑色素瘤等(+PD-1) II期（2019 NDA） 潜在BIC，联合用药市场巨大
wAMD II期 潜在First-in-class品种，数十亿美元级别市场
MIL60 肺癌等实体瘤 III期（2019 NDA） 贝伐仿制药第一梯队 5-10
BPI-9016M 肺癌等 Ib期
D-0316 肺癌 I期结束 毒副作用更低的EGFR-T790M抑制剂
BPI-3016 糖尿病 I期 索马鲁肽me-too品种
BPI-16350 乳腺癌 I期
MRX-2843 实体瘤 I期 First-in-class品种
BPI-17509 实体瘤 I期
BPI-23314 血液瘤 I期
表：贝达药业研发管线
资料来源：贝达药业官网，CDE, 长江证券研究所
康弘药业：大品种驱动长期增长
康柏西普进入长期快速增长通道。与其他已上市的
抗血管产品相比，康柏西普具有更多的作用靶点、
更强的亲和力以及更长的半衰期，表现出较同类产
品更优的依从性，给药频次降低到每3个月一针。
叠加眼科用药的市场逻辑和胰岛素、GLP-1等慢病
用药较为相似，具有长期用药、粘性强的特点，康
柏西普进入医保后，有望进入长期放量通道。2018
年上半年，康柏西普销售额为4.41亿元，同比增长
46.25%，医保放量趋势显现。预计未来有望持续保
持快速放量趋势，成为新一代眼科重磅品种。
大品种造就大市值公司。欧美许多中大型制药公司，
往往是从一个大品种做起，然后不断壮大，最终形
成丰富的产品线，阿柏西普所有者再生元公司就是
如此。目前再生元超过90%的销售收入来自于阿柏
西普，市值最高达到600亿美元。同样，在康柏西
普销售不断放量后，康弘药业也会拥有充足的现金
流，有望不断拓宽自身的产品线。
0
5
10
15
20
25
2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
图：康柏西普销售预测（亿元）
资料来源：Wind, 长江证券研究所
凯莱英：平台化战略打造CMO龙头
订单充足，主业持续快速增长。平台化战略正在成型。内生+外延，公司已构建包括CMO、临床前CRO、创新药CMC服务、MAH业务、制剂研发生产、仿制药一致性评价、临床试验服务、生物样本检测以及药品注册申报等在内的全方位服务体系，战略布局思路清晰，未来有能力打破业务天花板。
未来全球CMO龙头看中国。CMO是创新药产业专业化分工、提高效率和降低成本的必然结果，而中国是最适合承接全球医药外包业务的国家。横向比较，中国医药外包产业拥有三大竞争优势：1）全球最大的科学家红利；2）从化工到制药的全产业链；3）较印度更严格的专利保护环境。叠加本土创新药市场正在崛起，我们认为，未来CMO的全球性龙头有望诞生在中国。
凯莱英是国内CMO龙头，正在处于内生快速增长和平台化扩张的初期，营收正在从10多亿级别向30亿级别增长，叠加各项新业务战略布局清晰，协同效益较强，长期成长空间显著。
7.66
5.28
1.28
0.01
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
商业化项目（亿）
临床项目（亿）
技术开发服务（亿）
其他（亿）
图：凯莱英平台化布局
资料来源：凯莱英公告, 长江证券研究所
图：凯莱英营收结构
资料来源：Wind, 长江证券研究所
附录一创新药系列研究增补
估值：从PE到DCF（系列研究一）
过去市场将制药公司统一归类为大消费股，但随着创新药产业崛起和仿制药带量采购，这一观念正在逐渐发生变化。我们认为：创新药是科技股，仿制药是制造业，部分中药属于泛消费，产业各个子板块正在出现价值回归。
药品作为一个投资品，价值和其生命周期完全正相关，通过DCF体现大小。本质上，药品的时间价值（永续性）低于知名消费品，伟哥的永续性低于可口可乐，伟哥仿制药已经上市，而可口可乐不能被仿制。
药品总专利期一般为20年，但开发时间普遍在8-10年，上市后的销售时间一般为10-12年。有限的专利期逼迫制药巨头1）每一年都会拼尽全力销售产品、2）不断研发或者并购新的产品。
科技股
制造业
泛消费
创新药
仿制药
中 药
To B
To B
To C
图：制药工业分类
资料来源：长江证券研究所
制药工业
恒瑞外资持股比例大幅提升
恒瑞医药机构持仓占比从2015走低后，
基本保持在3-5%的水平。而陆股通则
从2015年开始持续增持，持股比例最高
达到15%。而从2015年至今，4年时间
恒瑞医药大幅上涨。
目前，创新药在A股市场仍然更多是被
当做主题投资，而不是价值判断。
即使像市场公认国内最强的创新药企恒
瑞医药，大陆机构持股比例已经成为少
数派。可以说目前恒瑞医药的定价权基
本已经被陆股通所把持。
图：恒瑞医药机构持仓比例
资料来源：Wind, 截止2018年9月30日，长江证券研究所
4.0%
13.1%
0%
5%
10%
15%
20% 基金 券商 保险
陆股通 其他
研发和利润矛盾继续推动估值方式变化
过去国内药企的研发占比普遍在5%以内，但随着
一致性评价和对创新药研发的不断投入，研发占比
在不断提高，对利润表的侵蚀也越来越严重。尤其
是以PD-1单抗为代表的广谱抗肿瘤药，需要开设2
位数的临床III期试验。
首先出现的是大面积的研发资本化，但研发资本化
本质上是对利润表的修饰，调低了公司的PE，不
改变公司的价值和DCF结果，从而使得PE作为单
一指标部分失效。但DCF作为国际上通行的对创新
药估值方法，变量较多实操繁琐，在A股的接受度
仍然很低，短期无法在市场上形成一致预期，导致
创新药缺乏估值的锚。
我们认为，研发和利润这一对矛盾的激化有望推动
估值方式不断变化。而对于2019年，大批刚上市或
即将上市的创新药有望立即成为重磅品种，这一积
极因素可能让市场对创新药估值方式的接受程度不
断提高。
图：2017年A股部分公司研发投入和净利润对比（百分比）
资料来源：CDE, 长江证券研究所
-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%
贝达药业
海思科
浙江医药
华海药业
恒瑞医药
长春高新
天士力
康弘药业
复星医药
步长制药
恩华药业
药明康德
信立泰
人福医药
华润双鹤
亿帆医药
丽珠集团
海正药业
研发费用化 研发资本化 真实净利润
Me-too替代：过去有过，将来会更多（系列研究二）
Me-too创新是指在原型药物础上进行的二次创新，是微创新和跟随式创新的典型代表。从新药获批数量的角度来看，跟Me-too创新可以称为是全球“主流”的创新方式。例如，全球合计批准了11个DPP-4抑制剂（列汀）、7个HMG-CoA还原酶抑制剂（他汀）、8个GLP-1类似物、8个质子泵抑制剂（拉唑）等等上市。
根据NRD、FDA和LifeSciVC的统计，近20年来FDA批准的首创式新药（First-in-class）比例基本保持在30%的中枢水平，反过来也就意味着，跟随式创新（Me-too/follow-on）药物的占了大多数。
PPI GLP-1 DPP-4 Statin
奥美拉唑 艾塞纳肽 西格列汀 阿托伐他汀
兰索拉唑 艾塞纳肽微球 维格列汀 氟伐他汀
右兰索拉唑 利拉鲁肽 沙格列汀 洛伐他汀
埃索美拉唑 度拉鲁肽 阿格列汀 匹伐他汀钙
泮托拉唑 阿必鲁肽 利格列汀 普伐他汀
雷贝拉唑 索马鲁肽 替格列汀 瑞舒伐他汀
艾普拉唑 贝纳鲁肽 安奈格列汀 辛伐他汀
泰妥拉唑 利司那肽 吉格列汀
PEG洛塞那肽 曲格列汀
奥格列汀
依沃格列汀
表：部分欧美扎堆获批新药统计
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：CDE, 长江证券研究所
图：FDA历年批准First-in-Class产品占比
资料来源：NDR，FDA，LifeSciVC，长江证券研究所
制药巨头也在做me-too
阿帕鲁胺—强生
恩杂鲁胺—辉瑞美伐他汀
辛伐他汀—默沙东
西地那非—辉瑞
伐地那非—GSK
Palbociclib—辉瑞
Ribociclib—诺华
图：Me-too药物举例
资料来源：FDA，长江证券研究所
新药审评加速利好me-too替代
创新药审评提速（进口+国产）意味着新药生命周期的延长，对于自主创新药
是显著利好。但也导致市场出现一定的悲观情绪，认为进口药加速进入中国，
对国产新药的冲击更大。最典型的例子是：2017年阿斯利康的奥希替尼获批
国内上市，距离其在美国上市，仅滞后16个月。
我们认为：审评提速导致原研药进入中国速度加快，拉平了过去国内滞后5年
的时间窗口，使得中国新药市场和全球逐渐接轨，对自主创新药是机遇与挑战
并存。
实际上，十多年前，阿斯利康的吉非替尼经历了同样的事情。吉非替尼2003
年5月5日于美国上市，2005年2月25日于中国上市，中国落后美国也仅21个月。
而贝达药业的埃克替尼2011年中国上市。回头来看，吉非替尼引进中国的速度
很快，而国产的埃克替尼晚上市6年，现在终端占比埃克替尼已经超过了吉非
替尼。只要产品疗效经得起验证（头对头临床试验等），me-too替代是大概率
事件。
Me-too
欧美新药
仿制
市场份额
100%
Me-too
Me-too
欧美新药
仿制
市场份额
100%
生命周期
Me-too
原研专利到期
过去积压导致首仿获批推迟
原研药进入国内市场速度加快
审评积压
审评提速
图：Me-too药生命周期变化示意
Me-too药上市加速
生命周期
5年
1年
资料来源：长江证券研究所
创新加速期：聚焦2018-2020（系列研究三）
把报批周期分拆来看，历史上获批的这些自主新药：1）审评阶段，包括IND和NDA审评，平均耗时约为2.3年左右；2）临床阶段，平均耗时约为5.4
年左右。随着2016-2017年药审提速：1）审评阶段，有望压缩到1.3年左右（IND审评60个工作日，NDA优先审评1年左右）；2）临床阶段，有望压缩到4年左右（过去新药临床往往需要按照I期、II-III期分开申请批准，现在为I-III期大临床批件）。这也就意味着，自主新药报批周期将被压缩到5年左右，报批周期大幅缩短。
随着2016-2017年药审提速，自主新药报批周期将被压缩到5年左右，对于特殊品种，报批周期可以压缩到3-4年。近几年最热门、市场最大的PD-1
单抗，国内me-too品种IND-NDA时间进入2-4年的区间，其中最快的信达生物用时仅2年，预计3年完成报批周期。
0 2 4 6 8
IND
I期-NDA
Approval
康柏西普
西达本胺
埃克替尼
阿帕替尼BMS 恒瑞医药 信达生物 MSD
君实生物 君实生物
MSD 信达生物
百济神州 恒瑞医药
NDA BMS 百济神州
IND
2013 2014 2015 2016 2017 2018
NDA审评：1.3年
临床：5.4年
IND审评：1年
图：历史自主新药报批周期统计（年）
资料来源：CDE, 长江证券研究所
图：PD-1单抗国内进度表
资料来源：CDE, 长江证券研究所
创新加速期：聚焦2018-2020
2013-2017共有412个自主新药提交IND，预计到2020，国内新药批准临床到临床III品种数量累计将达到1000个左右（800个自主新药，200个外企新药）。考虑到国内新药以Me-too为主，外企新药在国内的品种大多已经先在欧美通过了概念验证，整体成功率有望达到20%。以4-5年的报批周期推算，这就意味着，可能有100-200个新药在未来5-10年里陆续获批，国内创新药获批数量有望从2020年开始持续爆发式增长。
新药的百花齐放，一方面会推动行业全面向新药转型升级，另一方面也势必导致行业竞争加剧。从国内外历史经验来看，创新药市场有着明显的头部效应，前三家获批企业通常会占到80%以上的市场份额。因此，产品获批的排序和格局至关重要。2018-2020年，各家企业的产品报批进度将很大程度上决定创新药产业的竞争格局，未来3年将成为国内药企争夺卡位的关键窗口期。
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-
IND：5年累计提交412个
新增IND：3年预计超过400个
Approval
2013-17品种临床完成：超过50个
图：三年窗口期，聚焦2018-2020
资料来源：CDE, 长江证券研究所
中国创新药回报率有望领跑全球（系列研究四）
当前国内的情况与欧美恰恰相反，我们判断，凭借“低成本＋低风险”的双重优势，中国创新药IRR有望领跑全球，成为全球创新药投资回报率最高的市场。
国内创新以跟随式创新为主，研发成本远远低于欧美制药公司。我们统计了部分上市公司披露的数据，国内创新药到NDA
（上市申请）或者获批上市的研发费用中值在1亿元左右。而欧美近5年获批的部分肿瘤新药的研发费用中值在5亿美元左右。
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8
瑞马唑仑（麻醉）
奈诺沙星（抗生素）
吡咯替尼（肿瘤）
硫培非格司亭（肿瘤）
瑞格列汀（糖尿病）
卡瑞利珠单抗（肿瘤）
0 5 10 15 20 25
长春新碱脂质体
依鲁替尼
恩杂鲁胺
帕纳替尼
伊立替康脂质体
卡博替尼
图：国内部分创新药研发费用（亿元） 图：欧美部分创新药研发费用（亿美元）
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：JAMA，长江证券研究所
进口创新药定价几何（系列研究五）
进口新药从上市初到2018年，中/美比价表
观上从53%下降到25%，实际上是从35%
下降到25%，中美比价降幅10个百分点，
中国市场降幅28%，降幅超70%的说法属
于数字游戏和宣传的需要。进一步将产品
按照降幅和降价原因分析，可以看到进口
产品主要降价的动力是专利悬崖。其中专
利到期叠加医保谈判的产品降幅明显大于
仅参加医保谈判的产品，比价降幅平均数
为20个百分点；专利尚未到期参加医保谈
判的产品比价降幅平均数为12个百分点，
并且降幅较大的产品多数专利即将到期。
也就是说，进口新药定价并没有更低，部
分进口产品之所以降价，主要是因为专利
悬崖，真正有影响的是相应品种仿制药的
预期。
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
阿昔替尼
西妥昔单抗
伊沙佐米
赛瑞替尼
贝伐珠单抗
英夫利西单抗
曲妥珠单抗
维莫非尼
培唑帕尼
托珠单抗
利妥昔单抗
依鲁替尼
K药
奥希替尼
O药
克唑替尼
巴利昔单抗
索拉菲尼
尼洛替尼
舒尼替尼
拉帕替尼
仑伐替尼
阿达木单抗
阿法替尼
戈利木单抗
芦可替尼
托法替尼
上市初中美比价（表观）
上市初中美比价（真实）
2018中美比价
53%
35%
25%
图：尚无仿制药的进口肿瘤+自免疫创新药中美比价
资料来源：医药魔方数据库，www.drugs.com，长江证券研究所
进口抗肿瘤药上市定价20年维持相同水平
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
2000
2002
2006
2006
2006
2007
2007
2012
2013
2017
2017
2017
2017
2017
2018
2018
2018
2018
2018仑伐替尼
O药
K药
赛瑞替尼
伊沙佐米
阿法替尼
奥希替尼
依鲁替尼
培唑帕尼
维莫非尼
克唑替尼
阿昔替尼
拉帕替尼
尼洛替尼
舒尼替尼
索拉菲尼
西妥昔单抗
曲妥珠单抗
利妥昔单抗
33%
31% 进口抗肿瘤药上市定价20年维持相
同水平。
将2000-2013年的产品和2017-2018
年的产品的上市初真实定价中美比价分为2组，取平均数分别为33%和31%。也就是说，跟十多年前相比，进口抗肿瘤药的上市初包含赠药后的真实定价基本保持相同水平。进口抗肿瘤药定价一直大幅低于美国，而幅度维持至今，边际上没有变化，跨国药企并没有变的更激进。
图：进口肿瘤靶向药上市初定价中美比价（真实）
资料来源：医药魔方数据库，www.drugs.com，长江证券研究所
附录二上市创新药企研发管线概览
恒瑞医药
IND 临床I期 临床II期 临床III期 NDA 上市
SHR-1222:SOST SHR-1209: PCSK9 SHR-1314: IL-17 卡瑞利珠单抗:多肿瘤 卡瑞利珠单抗 硫培非格司亭
SHR-1601:LAG-3 SHR-A1403:C-Met ADC SHR0302: JAK1 SHR-1316: PD-L1 瑞马唑仑 阿帕替尼
SHR-1702:Tim-3 SHR-1501: IL-15 SHR4640: URAT1 瑞格列汀:DPP-4 艾瑞昔布
SHR-1603:CD47 HS-20004:GLP-1 海曲泊帕:TPOR 吡咯替尼
SHR-1701:PD-L1/TGF-β SHR3162:PARPi 恒格列净:SGLT-2
HS-10241:C-Met SHR6390: CDK4/6 SHR3680: AR
SHR0410:KOR SHR-8554:MOR 阿帕替尼:肺癌
SHR0532:ROMK 吡咯替尼:肺癌
INS068: Basal insulin
SHR7390: MEKi
HS-2042:GLP-1
SHR1459: BTK
SHR9549:SERD 小分子
SHR2554:E2H2 大分子
SHR7280: GnRH
SHR2285
图：恒瑞医药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
贝达药业
产品 靶点 适应症 IND I期 II期 III期 NDA 上市
埃克替尼 EGFR 肺癌
帕妥木单抗 EGFR 结直肠癌
Ensartinib
爱沙替尼X-396
ALK
ALK+肺癌 2L
ALK+肺癌 1L（全球）
ALK+ 黑色素瘤（美）
ROS1+肺癌
Vorolanib
X-82
CM082
rTKI
（VEGFR/PDGFR）
肾癌 2L
胃癌 2L
黑色素瘤（+特瑞普利）
wAMD
MIL60 贝伐珠单抗 肺癌等实体瘤
埃克替尼乳膏 EGFR 轻中度银屑病
BPI-9016M c-Met c-Met+ 肺癌
D-0316 T790M T790M+ NSCLC
BPI-3016 长效GLP-1 糖尿病
BPI-16350 CDK4/6 乳腺癌
MRX-2843 MER/FLT3 多类肿瘤
BPI-17509 FGFR/1/2/3 多类肿瘤
BPI-23314 BET 血液瘤
图：贝达药业研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
人福医药
产品 靶点机制 适应症 IND I期 II期 III期 NDA 上市
磷丙泊酚 丙泊酚前体 麻醉镇静
苯磺酸瑞马唑仑 GABAa受体激动剂 麻醉镇静
PUDK-HGF重组质粒-肝细胞生长因子
血管疾病
M6G 吗啡衍生物 麻醉镇静
HWH340
WXFL10040340PARP 肿瘤
WXFL10230486 BTK CLL等
RF-A089胶囊 ALK 肺癌
图：人福医药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
海思科
产品 靶点机制 适应症 IND I期 II期 III期
HSK3486
乳状注射液GABAa
受体激动剂麻醉镇痛
HC-1119AR
氘代恩杂鲁胺转移性CRPC
MBN-101抗感染
（糖尿病足溃疡感染）
HSK7653 长效DPP-4 糖尿病
HEISCO-149 核苷类逆转录酶抑制剂 抗病毒
图：海思科研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
海正药业
药物 靶点机制 适应症 登记号 IND I期 II期 III期
海泽麦布片 NPC1L1抑制剂 高胆固醇血症 CXHB1400144
PEG-SN38长效喜树碱衍生物
化疗 CXHL1301378
注射用HPPH 光敏剂光动力疗法治疗肿瘤
CXHL1200826
AD-35片 乙酰胆碱酯酶 阿尔兹海默病 CXHB1600024
DTRMHS-07
胶囊JAK1
风湿关节炎等自身免疫疾病
CXHL1402074
重组抗PD-L1全人源单克隆抗体注射液
PD-L1 肿瘤 CXSL1800028
EGFR-DUO5 ADC EGFR 肿瘤 CXSL1800031
图：海正药业研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
亿帆医药（健能隆）
技术平台 产品 靶点机制 适应症 PreClin IND I期 II期 III期
DiKineTM
双分子技术平台
贝格司亭F-267
长效G-CSF 中心粒细胞减少症
普罗纳亭F-652
重组人白介素22-
Fc融合蛋白
移植物抗宿主病
急性酒精性肝炎
急性胰腺炎
F-899重组人生长激素-
Fc融合蛋白矮小症
ITabTM
免疫抗体平台
A-337EpCAM×CD3
双特异性抗体实体瘤
A-319CD19×CD3
双特异性抗体B细胞白血病
A-329 CD19（二价） B细胞淋巴瘤
图：亿帆医药（健能隆）研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
复星医药
药品 受理号 靶点机制 适应症 进度
FCN-411 CXHL1502036 MEK 肿瘤 批准临床
FCN-437 CXHL1700194 -- -- 批准临床
FN-1501 CXHL1700143 FLT3等多靶点抑制剂 FLT3+ AML I期
复瑞替尼 CXHL1500256 ALKi ALK+ NSCLC I期
万格列净 CXHL1700351 SGLT-2 糖尿病 I期
PA-824
PretomanidCXHL1600091 抑制细菌蛋白质和细胞壁霉菌酸合成 肺结核 I期
HLX07 CXSL1500046 EGFR 实体瘤 I期
HLX10 CXSL1700073 PD-1 肿瘤 I期
HLX06 CXSL1800089 VEGFR2 实体瘤 IND
HLX20 CXSL1700206 PD-L1 肿瘤 I期
图：复星医药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
百济神州
产品 靶点 适应症 pre-clin. I期 II期 III期 NDA 上市
Zanubrutinib BTK
CLL/WM/MCL
美国
中国
CD20 Combo 美国
Tislelizumab PD-1 肿瘤 中美 中国
Pamiparib PARP 中美
Lifirafenib BAF Dimer 中美
BGB-A333 PD-L1
BGB-A425 TIM-3
Sitravatinib RTK
来那度胺
紫杉醇白蛋白
阿扎胞苷
图：百济神州研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
歌礼药业
领域 产品 靶点 适应症 临床前 IND I期 II期 III期 NDA 上市
抗病毒
达诺瑞韦 NS3/4A 丙肝
拉维达韦 NS5A 丙肝
ASC21 NS5B 丙肝
ASC-09 蛋白酶 艾滋病
未披露 乙肝
癌症 ASC-06 VEGF&KSP 肝癌
脂肪肝 未披露 NASH
图：歌礼药业研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
信达生物
产品 靶点 适应症 临床前 IND I期 II期 III期 NDA 上市
新药
IBI-308 PD-1 肿瘤
IBI-306 PCSK9 高血脂
IBI-310 CTLA-4 肿瘤
IBI-302 VEGFR+CR1 wAMD
IBI-101 OX40 肿瘤
IBI-307 RANKL 骨质疏松
IBI-188 CD47 肿瘤
IBI-110 LAG-3 肿瘤
IBI-939 TIGIT 肿瘤
IBI-318 PD-1/Target 肿瘤
IBI-319 PD-1/Target 肿瘤
IBI-322 PD-1/CD47 肿瘤
IBI-315 PD-1/HER-2 肿瘤
IBI-323 PD-L1/LAG-3 肿瘤
仿制药
IBI301 CD20 NHL等
IBI303 TNF-α RA等
IBI305 VEGF 结直肠癌等
图：信达生物研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
君实生物
产品 靶点 适应症 pre-clin. I期 II期 III期 NDA 上市
特瑞普利单抗JS001
PD-1
黑色素瘤2L
黑色素瘤1L
鼻咽癌
非小细胞肺癌
肝癌
食管癌
尿路上皮癌
JS003 PD-L1 肿瘤
JS004 BTLA 肿瘤
JS006 TIGIT 肿瘤
JS007 CTLA-4 肿瘤
JS002 PCSK9 高血脂
JS005 IL17A 银屑病
UBP1211 TNF-a 类风湿性关节炎
UBP1213 BLyS 系统性红斑狼疮
图：君实生物研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
亚盛医药
产品 靶点 适应症 pre-clin. I期 II期
AT-101 Bcl-2/Bcl-xl/Mcl-1 慢淋白血病
APG-1252 Bcl-2/Bcl-xl SCLC/淋巴瘤
APG-2575 Bcl-2 血液瘤
APG-1387 IAP
实体瘤
IO Combo
乙肝
APG-115 MDM2-P53
实体瘤
IO Combo
干性AMD
HQP-1351 BCR-ABL 耐药性CML
APG-8361 C-MET 肿瘤
APG-2449 FAK 肿瘤
图：亚盛医药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
中国生物制药
产品 适应症 靶点 IND I期 II期 III期 上市
安罗替尼 多累实体瘤 VEGFR
TQA3526 原发性胆汁性胆管炎，非酒精性脂肪性肝炎
TQB3474 晚期实体瘤 HSP90
TQ-B3139 非小细胞肺癌 ALK
TQ-F3083 糖尿病 DPP-4
TQ-B3233 晚期恶性黑色素瘤 BRAF
TQ-A3334 乙肝 TLR7
TQ-B3525 复发或难治性淋巴瘤和晚期实体肿瘤患者 PI3K
TQ-A3326 丙肝
TQ05510 糖尿病
TQB2450 晚期恶性肿瘤 PD-L1
TQB3456 非小细胞肺癌 EGFR-T790M
TQB3455
TQB3616 CDK4/6
TQ05105
图：中国生物制药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
东阳光药
药品名 靶点 适应症 IND I期 II期 III期
莫非赛定 Capsid protein 乙肝
磷酸依米他韦 NS5A 丙肝
对甲苯磺酸宁格替尼 c-Met NSCLC/AML
甲磺酸莱洛替尼 ErbB 食管癌
马来酸英利替尼 ErbB 实体瘤
盐酸博昔替尼 c-Met/HGFR 实体瘤
苯磺酸克立福替尼 FLT3 AML
CT365 PI3K/mTOR 实体瘤/特发性肺纤维化
CT413 Axl/Mer 实体瘤
HEC80797 CDK4/6 乳腺癌
盐酸伊非尼酮 TGF-β1 特发性肺纤维化
CT732 PI3Kδ 实体瘤
CT15300 JAK1 类风湿性关节炎
焦谷氨酸荣格列净 SGLT2 II型糖尿病
图：东阳光药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
和记黄埔
产品 靶点 适应症 I期 II期 III期 上市
呋喹替尼 VEGFR1/2/3 结直肠癌等
沃利替尼 C-MET C-MET+肾癌等
索凡替尼 VEGFR/CSF1R/FGFR1 胰腺癌等
依吡替尼 EGFRm+ 脑转移非小细胞肺癌
席栗替尼 EGFR WT 实体瘤
HMPL-523 Syk 血液瘤
HMPL-689 PI3Kδ 血液瘤
HMPL-453 FGFR1/2/3 实体瘤
HM004-6599 NF-kB 溃疡性结肠炎
图：和记黄埔研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
再鼎医药
产品 靶点机制 适应症 preclin. I期 II期 III期 NDA
Niraparib PARP 卵巢癌等
Optune 肿瘤治疗电场 GBM等
FPA144 FGFR 胃癌
布立尼布 VEGFR 肝癌
Omadacycline 四环素类抗生素急性细菌性皮肤皮肤结构感染
ETX2514 β-内酰胺酶抑制剂 复杂性尿路感染
图：再鼎医药研发管线
资料来源：CDE, 长江证券研究所
风险提示
1、新药临床失败风险；
2、医保控费降价风险；
3、国内创新药市场竞争加剧的风险。
研究团队
分析师 刘浩SAC执业证书编号：S0490518060002
电话:（8621）61118729
分析师 高岳SAC执业证书编号：S0490517040001
电话: （8621）61118729
办公地址：
上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层邮编： 200122
武汉：武汉市新华路特8号11楼
邮编： 430015
深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼邮编： 518000
北京：西城区金融街33号通泰大厦15层邮编： 100032
评级说明及重要声明
行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于10%
增 持： 相对大盘涨幅在5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
重要声明
长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。
本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
联系我们
官方微信：长江证券
全国统一服务热线：95579
官方网站：www.95579.com
