九天飞行(839852) 具备境内外培训资质，受益于通...
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新三板证券研究报告
报告日期：2017 年 5 月 24 日
基本数据
2017 年 5 月 24 日
收盘价(元)
总股本(万股) 6122
流通股本(万股) 0
总市值(亿元)
每股净资产(元) 1.52
PB(倍)
财务指标
2014A 2015A 2016A 2017E 2018E
营业收入(百万元) 74.98 99.88 153.05 191.31 231.49
净利润(百万元) 8.28 12.09 24.63 29.36 36.11
毛利率（%） 43.55 39.9 41.17 41.36 41.53
净利率（%） 11.04 12.11 16.09 15.35 15.60
ROE（%） 14.48 18.12 27.29 23.98 27.96
EPS(元) 0.13 0.19 0.42 0.48 0.59
公司从事飞行员培训业务。青岛九天国际飞行学院股份有限公司，成立于 2005 年 8 月。公司主要从事飞行驾驶培训，为航空公司培训航线运输驾驶员，公司主要围绕理论课程和飞行课程开展培训，学员在完成培训后参加民航局的航空理论考试和飞行实践考试，取得相应等级的飞行执照。具体课程包括私用驾驶员执照、飞机仪表等级、商用驾驶员执照、飞行教员执照和航线运输驾驶员执照理论等培训课程。
受益于通用航空发展。近年来，我国民航和通航已得到极大的发展，但是仍然存在着飞行员缺乏等问题。目前，我国在册通用航空飞行员数量不足 4000 人，通航专家预计未来 10 年我国对通用航空飞机需求 10000 架，而飞行员的需求量将超过 15000 人。
公司是国内唯一一家同时拥有民航局认可的 141 资质和境外驾驶员培训学校资质的航校。公司充分调动国内外资源，竞争优势明显。截至 2016年底，境内航校整体课程的训练容量为 204 人，境外航校中国学员的整体课程的训练容量为 180 人。近年来，公司的机队规模不断扩大，目前公司执管航空器 64 架，其中境内航校 31 架，境外航校 33 架。公司是国内飞行培训机构中少数配备了高性能飞机的机构，拥有包括 Beech 空中国王 C90-GTi 高性能飞机、Cessna172 单发飞机、DA42 双发飞机、PA44 双发飞机。另外，公司的航空器操作系统先进、运营环境安全，所配备的
G1000 飞行仪表与航空公司大型机所装备的仪表功能相似，便于学员较快的适应运输机。
盈利预测
预测公司 2017~2018 年归属于上市公司股东的净利润分别为0.294 亿元、0.361 亿元，每股收益分别为 0.48 元、0.59 元。
风险提示
市场竞争的风险；通航发展进度低于预期的风险。
九天飞行(839852) 具备境内外培训资质，受益于通用航空发展
研究员 周川南
010-85715117
投资评级：买入(首次)
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目 录
风险分析 ................................................................................................................ 1
专注于飞行驾驶培训领域 .................................................................................... 1
受益于通用航空发展 ............................................................................................ 3
经验丰富，竞争优势突出 .................................................................................... 5
国内外培训业务持续增长 .................................................................................... 6
盈利预测 ................................................................................................................ 7
图表目录
图表 1 公司主营构成情况..................................................................................................... 1
图表 2 公司 2016 年前五大客户情况 ................................................................................... 2
图表 3 股东及持股情况......................................................................................................... 2
图表 4 公司管理层持股情况................................................................................................. 3
图表 5 历年 141 部飞行学校注册飞行学员人数 ................................................................. 3
图表 6 行业内培训学校情况................................................................................................. 4
图表 7 公司培训体系............................................................................................................. 5
图表 8 公司财务及盈利能力情况 ......................................................................................... 6
图表 9 与同行业公司对比情况 ............................................................................................. 7
图表 10 盈利预测..................................................................................................................... 7
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风险分析
与实际控制人相关分析
公司控股股东为风和日丽，其实际控制人为王瑞合与朱兆彬，王瑞合系朱
兆彬岳父。王瑞合担任股份公司董事长，朱兆彬担任股份公司副董事长兼总经
理，两人能够对公司重大事项决策、财务管理、经营管理、人事任免等产生重
要影响。报告期内公司无股权质押。
与业务相关分析
1、发生飞行事故的风险。若发生安全事故，将对企业的行业口碑产生不利影响；若事故发生原因未查明或相应的风险因素未消除，民航主管部门有可能会限制企业的后续飞行计划，影响企业的正常生产经营。
2、海外收购的风险。公司收购的 IASCO，是注册在美国加利福尼亚州的航空培训机构，飞行培训业务主要在美国加利福尼亚地区开展。公司首次尝试此类境内外联动的经营模式，有可能会由于法规差异、文化差异、缺乏管控境外公司的经验等因素导致不利影响。
专注于飞行驾驶培训领域
青岛九天国际飞行学院股份有限公司，成立于 2005 年 8 月。公司主要从事飞行驾驶培训，为航空公司培训航线运输驾驶员，公司主要围绕理论课程和飞行课程开展培训，学员在完成培训后参加民航局的航空理论考试和飞行实践考试，取得相应等级的飞行执照。具体课程包括私用驾驶员执照、飞机仪表等级、商用驾驶员执照、飞行教员执照和航线运输驾驶员执照理论等培训课程。
图表 1 公司主营构成情况
资料来源：公司年度报告，choice
公司的客户主要有两类，一是国内各大航空公司等机构类客户，二是个体飞行学员，公司主要的收入来源于第一类客户。针对两类对于第一类客户，公司主要采取直销的模式进行客户开发及维护，即市场部通过拜访、参加航展等方式接洽客户，了解客户的飞行员培训计划，并凭借公司的行业口碑、培训质量和后续增值服务取得航空公司的培训订单。
同时，公司与各大高等院校开展业务合作。公司与高校的合作分为三种模
式：一是为高校提供飞行培训外包服务，即公司与高校签订培训合同，约定高校按批次计划将委托培训的学员送到公司进行飞行训练，取得飞行执照后学员
返回原学校；二是与高校开展联合培养办学，即学生在高校进行文化课学习， 之
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后进入公司学习飞行。公司在飞行前安排学生与航空公司进行面试，面试合格、取得学历证书和飞行执照的学生可在毕业后进入航空公司工作；三是为航空公司招收大学毕业生。其中，第三种模式以地区为单位开展，公司在全国各地举办宣讲会，没有特定的合作高校。公司正在努力发展第二类合作模式，与高校建立长期深入的合作关系，从而持续稳定的获得飞行学员，降低招生费用。对于第二类客户，公司通过在平面媒体、电视媒体、网络媒体刊登广告，免费提供飞行员培训咨询服务，积极参与各类航空展会等方式，不断提升公司的知名度和曝光率，从而获取个体学员的培训业务。
公司报告期内占比前五的客户：
图表 2 公司 2016 年前五大客户情况
资料来源：公司年度报告
报告期内，公司股东及持股情况如下：
图表 3 股东及持股情况
资料来源：公开转让说明书
公司控股股东为风和日丽，王瑞合及朱兆彬为公司共同实际控制人。王瑞合及朱兆彬通过二人分别控制的风和日丽、香港兆天可以实际支配股份公司
100%的股份表决权。其他持股自然人为公司的管理层，其职务及持股情况如下：
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图表 4 公司管理层持股情况
资料来源：公开转让说明书
受益于通用航空发展
目前，我国民用航空飞行员主要分布在运输航空公司（包括 CCAR-121 部和 CCAR-135 运输航空公司）、141 部驾驶员学校（包括教员和已持有私照和商照的学员）、91 部通用航空公司和政府事务机构,还包括体育运动类航空器驾驶员、私用驾驶员和其他人员。其中,政府事务机构包括交通运输部救助打捞局、中国民用航空飞行校验中心等，私用驾驶员主要指持有私用驾驶员执照的人员。
近年来，我国民航和通航已得到极大的发展，但是仍然存在着飞行员缺乏等问题。目前，我国在册通用航空飞行员数量不足 4000 人，通航专家预计未来10 年我国对通用航空飞机需求 10000 架，而飞行员的需求量将超过 15000 人。由此可以看出，我国未来的飞行员缺口非常大，加大飞行员培训力度显得至关重要。据统计去年前 11 个月，行业新增飞机 270 架，新辟国际航线 260 条，国际航线可用座位数投入增长 22.2%，国际旅客运输量同比增长 23.4%；国内支线座位数增长 15.9%，支线机场旅客吞吐量同比增长 16.8%；低成本航空座位数增长 19.4%，旅客运输量同比增长 21.4%。新增飞行员 4890 名、机务人员 2393
名，管制人员 423 名，签派人员 567 名。新增通用航空运输企业 27 家，新增通用航空器 182 架。
图表 5 历年 141 部飞行学校注册飞行学员人数
资料来源：网络数据
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截至 2016 年 12 月 31 日，我国境内有 20 家按照《民用航空器驾驶员学校合格审定规则》CCAR-141 部运营的飞行学校，境外有 27 家持有民航局认可的境外驾驶员培训学校资质的航校。公司是国内唯一一家同时拥有民航局认可的 141 资质和境外驾驶员培训学校资质的航校，可以充分调动国内外资源，竞争优势明显。
图表 6 行业内培训学校情况
资料来源：网络数据
通用航空，低空飞行领域持续推进
2017 年推动通用航空发展动力主要包括：创新通用航空发展政策；降低经营性通航企业许可审定门槛，简化非经营性通用航空登记管理；降低通用航空器引进门槛；拓展通用航空服务领域，全面推进交通通勤等 8 项试点工作；制订无人机和运动类航空器经营许可管理办法；创造通用航空发展环境等。去年国务院发布《国务院办公厅关于促进通用航空发展的指导意见》，意见指出到
2020 年，全国计划建成 500 个以通用机场，基本实现地级以城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场；通用航空器达到 5000 架以，年飞行量 200
万小时以，培育一批具有市场竞争力的通用航空企业；通用航空经济规模超过1 万亿元。
低空领域持续推进：2004 年，我国召开首次全国空管工作会议，提出有计划的开放低空空域；2010 年 11 月，国务院、中央军委联合下发《深化我国低空空域管理改革的意见》，确立了我国空域改革的总体目标、阶段步骤和主要任务，明确“十二五”期间我国将全面推广低空改革试点；2014 年 11 月 21 日全国低空空域管理改革会议召开，该会议审议了《低空空域使用管理规定》等四个管理办法，决定将沈阳、广州飞行管制区、重庆飞行管制分区等 10 个区域列为空域改革管理改革试点区域，试点方向是逐步将低空管制向报告区域降级，进而取消报批制度。
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经验丰富，竞争优势突出
先进的培训设备和师资力量
截至 2016 年底，境内航校整体课程的训练容量为 204 人，境外航校中国学员的整体课程的训练容量为 180 人。近年来，公司的机队规模不断扩大，目前公司执管航空器 64 架，其中境内航校 31 架，境外航校 33 架。公司是国内飞行培训机构中少数配备了高性能飞机的机构，拥有包括 Beech 空中国王
C90-GTi 高性能飞机、Cessna172 单发飞机、DA42 双发飞机、PA44 双发飞机。另外，公司的航空器操作系统先进、运营环境安全，所配备的 G1000 飞行仪表与航空公司大型机所装备的仪表功能相似，便于学员较快的适应运输机。
截止 2016 年底，公司拥有飞行教员 83 名，其中境内航校 36 名，具有民航局考试权的委任代表 6 名；具有单发教员资质的飞行教员有 36 名，具备仪表教员资质的飞行教员有 36 名，具备多发教员资质的飞行教员有 14 名，高性能教员 4 名。境外航校拥有教员 47 名，美国通航产业较为发达，其飞行教员飞行时间 较长，飞行教学能力良好，提高了飞行学员的考试通过率。
稳定的生源
目前公司已经与中国东方航空股份有限公司、海南航空股份有限公司、春秋航空股份有限公司、昆明航空有限公司、四川航空股份有限公司、成都航空有限公司、华夏航空有限公司、顺丰航空有限公司、北京星空飞行教育科技有限 公司等航空公司建立了稳定的合作关系。公司毕业的学员已经开始在多家知名航空公司担任机长或副驾驶职位，高质量的飞行员输出使公司在航空培训业的口碑不断提高，从而进一步提高了公司的客户获取能力。
同时，公司与各大高等院校开展招生及其他业务合作，合作对象包括美国中央华盛顿大学、中国民用航空飞行学院、中国民航管理干部学院、安阳工学院、南昌航空大学、黑龙江八一农垦大学等。
流程化的课程体系
经过多年培训经验的积累，公司形成了系统化的培训流程：
图表 7 公司培训体系
资料来源：公开转让说明书
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（1）境内培养模式：公司与航空公司签订境内培养合同后，组织学员入学参加理论培训和飞行培训；组织学员参加民航局考试，考试通过后帮助学员办理私用飞行执照、仪表等级签注、单发或多发商照。
（2）境外培养模式：根据航空公司要求，结合学员的英语能力、个人素质、身体状况等因素进行筛选，确认参与境外培训的学员名单；境外培训的学员在国内完成航空英语培训后，入学 IASCO 进行理论培训和飞行培训；学员在取得美国的飞行执照后回到国内参加换照考试，取得国内相应等级的飞行执照。将学员输送到 IASCO 后，IASCO 定期向公司及客户报送学员的培训进度表和培训情况总结报告，对于培训中进度滞后的学员将由 IASCO 进行重点跟进，以保证能够按照合同约定时间完成培训，帮助学员取得对应等级的飞行驾驶。
国内外培训业务持续增长
图表 8 公司财务及盈利能力情况
资料来源：choice
报告期内，实现营业总收入 15305 万元，同比增长 53.24%，净利润 2462.73
万元，同比增 103.65%。一方面，境外子公司的飞行培训业务有序开展，外部委托培养和自主培养的飞行学员均开始进行飞行训练，带来营业收入的增加；
另一方面，境内的飞行培训业务随公司行业知名度提升、新增战略合作伙伴、管理效率提升、销售渠道拓宽等因素快速扩张，飞行学员数量及飞行时长均得到了有效提高。公司战略布局的在青岛成立的地面理论中心业务量不断增加。
报告期营业成本较年同期涨 50.01%，主要原因是高性能培训时间、地面理论培训较年增多；报告期内境外全资子公司成本合并，增加了营业成本。
公司与新三板挂牌企业蔚蓝航空的业务类似，对比财务指标我们可以看出九天飞行 2016 年毛利率较高，净利率增长也较为明显。
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图表 9 与同行业公司对比情况
资料来源：梧桐公会，choice
盈利预测
图表 10 盈利预测
2014A 2015A 2016A 2017E 2018E
营业收入(百万元) 74.98 99.88 153.05 191.31 231.49
净利润(百万元) 8.28 12.09 24.63 29.36 36.11
毛利率（%） 43.55 39.9 41.17 41.36 41.53
净利率（%） 11.04 12.11 16.09 15.35 15.60
ROE（%） 14.48 18.12 27.29 23.98 27.96
EPS(元) 0.13 0.19 0.42 0.48 0.59
资料来源：梧桐公会，choice
预测公司 2017~2018 年归属于上市公司股东的净利润分别为 0.294 亿元、0.361 亿元，每股收益分别为 0.48 元、0.59 元。
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【分析师声明】
本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该行业或公司的看法，并且以独立
的方式表述，研究员薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告
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中性 — 未来 6 个月的投资收益率与三板成分指数的变动幅度相差-15%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后三板成分指数 15%以上。
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