크라우드펀딩 자금조달의 유효성...
TRANSCRIPT
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 129
金 融 硏 究 |||||| Journal of Money amp Finance | Vol 32 | No 3 | 2018 9 httpdxdoiorg1021023JMF3235
1)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석
김영도정현석
― 국문초록―
혁신형 창업기업을 위한 대표적인 자금조달 수단으로 증권형 크라우드펀딩(crowdfunding) 제도가
2016년 국내에 제도화되었다 증권형 크라우드펀딩은 기업이 온라인 플랫폼을 통해 증권을
발행하고 다수의 소액투자자가 이에 투자하여 자금을 조달하는 방식을 의미한다 국내에서 증권형
크라우드펀딩이 본격적으로 제도화된 이후 지난 2년 동안 괄목할만한 성장세를 보여 왔다 투자자
관점에서는 투자자가 빠르게 늘어나고 있으며 이에 따라 정부가 투자한도 확대 등 규제완화를
계획하고 있기 때문에 당분간 이러한 성장세는 지속될 것으로 예상된다 본 연구는 어떤 기업의
특성이 지난 2년간 진행된 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지 살펴보고 이어 크라우드펀딩
성공이 기업의 성과 개선에 영향을 미치는지를 실증분석을 통해 살펴보고자 하였다 우선
크라우드펀딩의 성공여부가 과거의 재무적 요인에 의해 결정되지 않는다는 점이 발견되었는데
이는 크라우드펀딩이 과거의 성과보다는 미래의 성장가능성을 보고 펀딩이 이루어진다는 점에서
긍정적인 효과라고 판단된다 또한 전체적으로 자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모는 성장하고
매출활동도 크게 개선되는 등 일부 긍정적인 영향이 관찰되었다 향후 증권형 크라우드펀딩과
관련된 정책방안을 고민할 경우 펀딩 성공이라는 그 자체보다는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과
성장을 위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업화에 이르는 과정까지의 지원으로 한 단계
진화토록하는 지원방안을 고려할 필요가 있다
핵심단어 증권형 크라우드펀딩 혁신형 창업기업 온라인 소액투자 중개업자 크라우드펀딩 성공 크
라우드펀딩 기업의 재무적 성과 개선
JEL 분류기호 G00 G20 G28
투고일 2018년 08월 03일 수정일 2018년 09월 19일 게재확정일 2018년 09월 28일
본 연구의 진행과정에서 한국은행 세미나 한국금융연구원 세미나 등에서 의미있는 조언을 해주신
이젬마 교수 김태봉 교수 이건범 교수 및 한국금융연구원 연구위원들께 깊은 감사의 말씀을 드립니다
그리고 본 연구는 한국은행의 재정지원을 받아 한국은행 경기본부와 공동으로 작성된 것임을 밝혀둡니다
한국금융연구원 연구위원(Tel 02-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
한국은행 경기본부 과장(Tel 031-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
130 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅰ 서론
최근 국내에서 일자리 창출은 가장 중요한 경제적 이슈의 하나로 부각되고 있다
일자리 창출과 관련된 다양한 정책적 방안이 제시되고 있지만 일자리 창출과 관련해서
가장 중요한 과제는 경제혁신을 통한 경제성장이라는데 이견을 달 수 없다고 생각된다
경제혁신은 우선 기업의 탄생과 성장을 통해 이루어지는 것이 일반적이다 즉 경제혁신의
출발점에서 혁신형 창업기업의 탄생과 이들의 성공적인 성장이 궁극적으로는 일자리
창출과 관련된 문제를 해결하는 시발점이라고 생각된다
하지만 모두들 주지하다시피 창업기업이 겪는 가장 큰 어려움은 자금부족이다
대부분의 창업초기기업은 그 특성상 외부 자금 조달에 어려움을 겪는 경우가 많기 때문에
아무리 좋은 혁신형 사업 아이템이 있다고 하더라도 이를 실현시키는데 어려움을 겪는다는
것은 널리 알려진 사실이다 따라서 혁신형 창업기업의 지원방안을 정책적으로 고려할
때 빠지지 않고 등장하는 것이 이들에 대한 자금지원방안이다
이와 관련하여 구체적인 정책이 현실화된 사례로 가장 대표적인 것이 크라우드
펀딩(crowdfunding) 제도이다 증권형 크라우드펀딩1)은 기업이 온라인 플랫폼을 통해
증권을 발행하고 이를 다수의 소액투자자가 매수하여 자금을 조달하는 방식을 의미한다
최근 몇 년간 우리나라뿐만 아니라 미국 유럽 일본 등 각국에서 혁신형 창업기업의
자금지원을 위해 크라우드펀딩을 제도화시키고 이에 대한 정책적 지원을 강화하는 것이
글로벌 트렌드로 자리잡고 있다 가장 대표적으로 미국에서는 지난 2012년 4월 lsquo중소
스타트업 기업 지원 및 육성법안(Jumpstart Out Business Startups Act JOBS Act)rsquo이 의회를
통과하면서 증권형 크라우드펀딩이 법적으로 허용되었다2) 각국의 각종 지원책에 힘입어
1) 크라우드펀딩의 형태와 관련해서는 3가지 정도의 형태(후원기부형 대출형 증권형)가 존재하는데 본
연구에서 관심이 있는 영역은 주로 기업의 자금조달을 위해 활용되는 증권형 크라우드펀딩이다2) 미국에서는 2009년 lsquoProFounderrsquo라는 사이트가 지분투자형 크라우드펀딩을 중개하였으나 이는 당시
연방 증권거래법에서 허용하지 않는 지분투자 방식임에 따라 위법의 소지가 있어 2011년 사이트를
폐지하였다 이후 2010년 lsquoSustainable Economies Law Centerrsquo 등은 SEC에 각 투자자들의 투자금액이
100불을 넘지 않는 총 10만 불 이하의 offering에 대해서는 기존 연방 증권거래법 적용을 예외시켜
줄 것을 제기하였다 2011년 1월 오바마 대통령은 소규모 기업의 자본조달 능력을 개선하기 위한 개혁안이
담긴 lsquoThe Startup America Initiativersquo를 발표하였고 이후 lsquoCrowdfund Capital Advisorsrsquo의 주요 인사들이
기업들의 초기단계 사업에 대한 지분투자식 자금조달을 촉진하기 위한 연방증권법 개정 로비를 시작하였다
2011년 9월 백악관이 발표한 오바마 대통령의 개혁안에 대한 ldquoFact Sheet and Overviewrdquo에서는 공개적으로
크라우드펀딩 관련 예외 적용에 대한 지지 입장을 밝혔고 이후 2011년 9월 공화당 의원 Patrick McHenry가
Crowdfunding 관련 법안을 처음으로 제안하였으며 동 법안은 2011년 11월 하원에서 통과되었다 2012년
3월 하원에서 McHenry의 최초 법안을 소폭 수정한 Jumpstart Our Business Startups Act(JOBS Act)를
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 131
글로벌 증권형 크라우드펀딩은 빠르게 성장하고 있는 추세이다
박혜진(2018)에 따르면 2017년 중 글로벌 증권형 크라우드펀딩 전체 모집금액
(발행금액)은 약 6억 5천만 파운드로 2013년 7천만 파운드에 비해 900 연평균 75씩
성장하였다3) 자금 모집에 성공한 캠페인 건수도 2013년 약 240건에서 2017년 약 1000건
으로 417 연평균 43씩 증가하여 높은 수준의 성장세를 기록하였다 지역별로는 2017년
총 모집금액(발행금액) 6억 5천만 파운드 중 영국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이
38 미국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이 20로 영국과 미국이 글로벌 증권형
크라우드펀딩시장을 주도하고 있는 것으로 나타나고 있다 2017년 성공 캠페인 수에
있어서도 글로벌 전체 1000건 중 401건(40)이 영국업체에서 150건(15)이 미국업체에서
중개한 것으로 영국과 미국 업체가 글로벌 증권형 크라우드펀딩 시장의 50 이상을
점유하고 있다 중개플랫폼 업체 수에 있어서도 미국과 영국이 압도적인 우위를 보이고
있다 2018년 1월 현재 운영 중인 글로벌 전체 증권형 플랫폼 업체 574개사 중 미국
업체가 177개(31) 영국 업체가 71개(12)로 전체 플랫폼의 40 이상이 미국과 영국에
집중되어 있다
우리나라도 2016년 1월 증권형 크라우드펀딩이 본격적으로 시행된 이후 2년 동안
274개 기업(298건)이 크라우드펀딩을 통해 총 452억 원의 자금을 조달하였으며 2017년에는
총 164개의 기업이 이를 통해 280억 원의 자금을 조달하여 2016년(110개사 174억 원)
대비 펀딩기업수 및 조달금액이 각각 49 및 61 증가하는 괄목할만한 성장세를 보여
왔다 투자자가 빠르게 늘어나고 있으며 이에 따라 정부는 투자한도 등에 대한 규제를
완화하는 계획 등을 검토 중인데 초기혁신기업 성장을 위한 모험자본시장 활성화를
강조하는 현 정부의 정책 기조를 감안하면 앞으로도 이러한 성장세는 지속될 것으로
보인다
본 연구에서는 지난 2년간 진행된 크라우드펀딩을 통한 기업의 자금조달이 실제
기업활동에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대한 실증분석 등을 통해 증권형 크라우드펀딩과
관련된 정책적 시사점을 도출하였다 사실상 국내에서 혁신형 창업기업의 주된 자금조달
통과시켰으며 이후 상원이 동 법을 개정한 뒤 다시 하원의 동의를 거쳐 2012년 4월 오바마 대통령의
서명으로 최종 제정되었다 이는 미국의 일반적인 법안제정 과정을 고려해볼 때 매우 신속하게 이루어진
것으로 볼 수 있다3) 빠른 성장세를 나타내고 있음에도 불구하고 증권형 크라우드펀딩이 전체 크라우드펀딩에서 차지하는
비중은 아직 미미한 수준이다 2017년 총 모집금액(발행금액) 114억 파운드 중 대출형을 통해 조달된
비중은 85(97억 파운드)에 달하는 반면 증권형이 차지하는 비중은 6(6억 5천 파운드)에 불과하다
(박혜진 2018)
132 金融硏究 제32권 제3호 2018
수단이라고 할 수 있는 벤처캐피탈(Venture Capital) 엔젤(Angel)투자자 등이 모험자본
시장을 선도하고 있는 상황에서 이제 막 시행된 증권형 크라우드펀딩이 스타트업의
새로운 자금조달창구로서 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다 향후 증권형
크라우드펀딩의 지속적인 성장을 위해서는 모험자본시장의 새로운 참여자로서 증권형
크라우드펀딩이 가지는 차별화된 장점 및 잠재된 리스크를 명확히 인식하고 이를
보완개선해나가는 노력이 필요하다는 인식하에 증권형 크라우드펀딩과 관련된 분석을
실시하고자 한다
크라우드펀딩은 특성상 다양한 개인 단체 및 기업의 참여를 통해 이루어지기
때문에 지역사회에도 이에 대한 수요가 충분히 존재할 가능성이 있다 크라우드펀딩에
직접적으로 관심이 있는 기업에게 크라우드펀딩과 관련된 정보를 제공함으로서 펀딩의
성공가능성을 높이기 위한 제언이 가능해지고 또한 크라우드펀딩을 통한 기업의
자금조달이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향을 분석함으로써 지역 기업들에게 보다
양질의 정보를 제공하는 것이 가능하다고 생각된다 비록 아직 도입 초기이기 때문에
심층적인 정보를 제공하는 것은 이른 감이 있으나 현재 국내에 운영 중인 크라우드펀딩의
성공 형태에 대한 stylized fact 등을 제공하여 향후 기업입장의 수요나 정책당국입장에서의
제도적 보완과정에 활용될 수 있을 것으로 기대한다
본 연구는 다음과 같은 구성으로 이루어진다 다음 제Ⅱ장에서는 크라우드펀딩의
개념과 특성을 살펴보고 우리나라의 관련 법제를 소개한다 제Ⅲ장에서는 우리나라에서
현재까지 증권형 크라우드펀딩을 시도한 기업에 대한 일반적인 특성을 살펴보고
제Ⅳ장에서는 크라우드펀딩이 기업의 재무적영업적 성과에 영향을 미쳤는지에 대한
몇가지 실증분석을 실시한다 마지막 제Ⅴ장에서는 실증분석 결과를 바탕으로 증권형
크라우드펀딩과 관련된 정책적 시사점을 제시하는 것으로 마무리하고자 한다
Ⅱ 크라우드펀딩의 개요
1 크라우드펀딩의 개념과 유형
크라우드펀딩은 군중 또는 다수를 의미하는 크라우드(crowd)와 자금조달을 뜻하는
펀딩(funding)을 조합한 용어이다 대중(crowd)으로부터 자금을 모아(funding) 좋은 사업이나
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 133
아이디어에 투자하는 제도로서 집단지성(The wisdom of crowd)에 의해 사업계획을
검증하고 투자자 다수에 의해 십시일반(十匙一飯)으로 투자된다 즉 크라우드펀딩은
창의적 아이템을 가진 초기 기업가를 비롯한 자금수요자가 중개업자(온라인 소액투자
중개업자4))의 온라인 플랫폼에서 집단지성을 활용하여 다수의 소액투자자로부터 자금을
조달하는 행위라고 할 수 있다 미국에서는 크라우드펀딩을 기업가가 그들의 혁신적인
아이디어를 온라인 플랫폼을 통해 대중에게 직접 어필할 수 있는 일종의 비공식적 벤처
펀딩으로 간주한다(Belleflamme Lambert and Schwienbacher 2014)
ltFigure 1gt Structure of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩은 자금모집 및 보상방식 등에 따라 ① 후원기부형 ② 대출형 ③
증권형의 세 가지 유형으로 구분된다 후원기부형은 후원금 및 기부금 납입으로 자금을
모집하며 보상은 무상 또는 비금전적 보상으로 이루어진다 대출형은 대출계약 체결로
자금을 모집하며 원금 및 이자와 같은 금전적 보상으로 보상이 이루어진다 마지막으로
증권형은 주식 및 채권과 같은 증권을 발행하여 자금을 모집하며 배당금 원금 및 이자
등의 금전적 보상으로 보상이 이루어진다
크라우드펀딩의 참가자는 크게 ① 투자자 ② 발행인 ③ 온라인 중개업자로
이루어져 있다 신생창업기업에 대한 투자에 관심을 가진 사람이면 누구나 증권형
크라우드펀딩 투자자가 될 수 있다 우리나라 자본시장법에서는 투자자들이 과도한 금액을
4) 우리나라에서는 제도적으로 크라우드펀딩의 중개업자를 자본시장법상 lsquo온라인 소액투자 중개업자rsquo라는
용어로 정의하고 있다
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
130 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅰ 서론
최근 국내에서 일자리 창출은 가장 중요한 경제적 이슈의 하나로 부각되고 있다
일자리 창출과 관련된 다양한 정책적 방안이 제시되고 있지만 일자리 창출과 관련해서
가장 중요한 과제는 경제혁신을 통한 경제성장이라는데 이견을 달 수 없다고 생각된다
경제혁신은 우선 기업의 탄생과 성장을 통해 이루어지는 것이 일반적이다 즉 경제혁신의
출발점에서 혁신형 창업기업의 탄생과 이들의 성공적인 성장이 궁극적으로는 일자리
창출과 관련된 문제를 해결하는 시발점이라고 생각된다
하지만 모두들 주지하다시피 창업기업이 겪는 가장 큰 어려움은 자금부족이다
대부분의 창업초기기업은 그 특성상 외부 자금 조달에 어려움을 겪는 경우가 많기 때문에
아무리 좋은 혁신형 사업 아이템이 있다고 하더라도 이를 실현시키는데 어려움을 겪는다는
것은 널리 알려진 사실이다 따라서 혁신형 창업기업의 지원방안을 정책적으로 고려할
때 빠지지 않고 등장하는 것이 이들에 대한 자금지원방안이다
이와 관련하여 구체적인 정책이 현실화된 사례로 가장 대표적인 것이 크라우드
펀딩(crowdfunding) 제도이다 증권형 크라우드펀딩1)은 기업이 온라인 플랫폼을 통해
증권을 발행하고 이를 다수의 소액투자자가 매수하여 자금을 조달하는 방식을 의미한다
최근 몇 년간 우리나라뿐만 아니라 미국 유럽 일본 등 각국에서 혁신형 창업기업의
자금지원을 위해 크라우드펀딩을 제도화시키고 이에 대한 정책적 지원을 강화하는 것이
글로벌 트렌드로 자리잡고 있다 가장 대표적으로 미국에서는 지난 2012년 4월 lsquo중소
스타트업 기업 지원 및 육성법안(Jumpstart Out Business Startups Act JOBS Act)rsquo이 의회를
통과하면서 증권형 크라우드펀딩이 법적으로 허용되었다2) 각국의 각종 지원책에 힘입어
1) 크라우드펀딩의 형태와 관련해서는 3가지 정도의 형태(후원기부형 대출형 증권형)가 존재하는데 본
연구에서 관심이 있는 영역은 주로 기업의 자금조달을 위해 활용되는 증권형 크라우드펀딩이다2) 미국에서는 2009년 lsquoProFounderrsquo라는 사이트가 지분투자형 크라우드펀딩을 중개하였으나 이는 당시
연방 증권거래법에서 허용하지 않는 지분투자 방식임에 따라 위법의 소지가 있어 2011년 사이트를
폐지하였다 이후 2010년 lsquoSustainable Economies Law Centerrsquo 등은 SEC에 각 투자자들의 투자금액이
100불을 넘지 않는 총 10만 불 이하의 offering에 대해서는 기존 연방 증권거래법 적용을 예외시켜
줄 것을 제기하였다 2011년 1월 오바마 대통령은 소규모 기업의 자본조달 능력을 개선하기 위한 개혁안이
담긴 lsquoThe Startup America Initiativersquo를 발표하였고 이후 lsquoCrowdfund Capital Advisorsrsquo의 주요 인사들이
기업들의 초기단계 사업에 대한 지분투자식 자금조달을 촉진하기 위한 연방증권법 개정 로비를 시작하였다
2011년 9월 백악관이 발표한 오바마 대통령의 개혁안에 대한 ldquoFact Sheet and Overviewrdquo에서는 공개적으로
크라우드펀딩 관련 예외 적용에 대한 지지 입장을 밝혔고 이후 2011년 9월 공화당 의원 Patrick McHenry가
Crowdfunding 관련 법안을 처음으로 제안하였으며 동 법안은 2011년 11월 하원에서 통과되었다 2012년
3월 하원에서 McHenry의 최초 법안을 소폭 수정한 Jumpstart Our Business Startups Act(JOBS Act)를
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 131
글로벌 증권형 크라우드펀딩은 빠르게 성장하고 있는 추세이다
박혜진(2018)에 따르면 2017년 중 글로벌 증권형 크라우드펀딩 전체 모집금액
(발행금액)은 약 6억 5천만 파운드로 2013년 7천만 파운드에 비해 900 연평균 75씩
성장하였다3) 자금 모집에 성공한 캠페인 건수도 2013년 약 240건에서 2017년 약 1000건
으로 417 연평균 43씩 증가하여 높은 수준의 성장세를 기록하였다 지역별로는 2017년
총 모집금액(발행금액) 6억 5천만 파운드 중 영국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이
38 미국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이 20로 영국과 미국이 글로벌 증권형
크라우드펀딩시장을 주도하고 있는 것으로 나타나고 있다 2017년 성공 캠페인 수에
있어서도 글로벌 전체 1000건 중 401건(40)이 영국업체에서 150건(15)이 미국업체에서
중개한 것으로 영국과 미국 업체가 글로벌 증권형 크라우드펀딩 시장의 50 이상을
점유하고 있다 중개플랫폼 업체 수에 있어서도 미국과 영국이 압도적인 우위를 보이고
있다 2018년 1월 현재 운영 중인 글로벌 전체 증권형 플랫폼 업체 574개사 중 미국
업체가 177개(31) 영국 업체가 71개(12)로 전체 플랫폼의 40 이상이 미국과 영국에
집중되어 있다
우리나라도 2016년 1월 증권형 크라우드펀딩이 본격적으로 시행된 이후 2년 동안
274개 기업(298건)이 크라우드펀딩을 통해 총 452억 원의 자금을 조달하였으며 2017년에는
총 164개의 기업이 이를 통해 280억 원의 자금을 조달하여 2016년(110개사 174억 원)
대비 펀딩기업수 및 조달금액이 각각 49 및 61 증가하는 괄목할만한 성장세를 보여
왔다 투자자가 빠르게 늘어나고 있으며 이에 따라 정부는 투자한도 등에 대한 규제를
완화하는 계획 등을 검토 중인데 초기혁신기업 성장을 위한 모험자본시장 활성화를
강조하는 현 정부의 정책 기조를 감안하면 앞으로도 이러한 성장세는 지속될 것으로
보인다
본 연구에서는 지난 2년간 진행된 크라우드펀딩을 통한 기업의 자금조달이 실제
기업활동에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대한 실증분석 등을 통해 증권형 크라우드펀딩과
관련된 정책적 시사점을 도출하였다 사실상 국내에서 혁신형 창업기업의 주된 자금조달
통과시켰으며 이후 상원이 동 법을 개정한 뒤 다시 하원의 동의를 거쳐 2012년 4월 오바마 대통령의
서명으로 최종 제정되었다 이는 미국의 일반적인 법안제정 과정을 고려해볼 때 매우 신속하게 이루어진
것으로 볼 수 있다3) 빠른 성장세를 나타내고 있음에도 불구하고 증권형 크라우드펀딩이 전체 크라우드펀딩에서 차지하는
비중은 아직 미미한 수준이다 2017년 총 모집금액(발행금액) 114억 파운드 중 대출형을 통해 조달된
비중은 85(97억 파운드)에 달하는 반면 증권형이 차지하는 비중은 6(6억 5천 파운드)에 불과하다
(박혜진 2018)
132 金融硏究 제32권 제3호 2018
수단이라고 할 수 있는 벤처캐피탈(Venture Capital) 엔젤(Angel)투자자 등이 모험자본
시장을 선도하고 있는 상황에서 이제 막 시행된 증권형 크라우드펀딩이 스타트업의
새로운 자금조달창구로서 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다 향후 증권형
크라우드펀딩의 지속적인 성장을 위해서는 모험자본시장의 새로운 참여자로서 증권형
크라우드펀딩이 가지는 차별화된 장점 및 잠재된 리스크를 명확히 인식하고 이를
보완개선해나가는 노력이 필요하다는 인식하에 증권형 크라우드펀딩과 관련된 분석을
실시하고자 한다
크라우드펀딩은 특성상 다양한 개인 단체 및 기업의 참여를 통해 이루어지기
때문에 지역사회에도 이에 대한 수요가 충분히 존재할 가능성이 있다 크라우드펀딩에
직접적으로 관심이 있는 기업에게 크라우드펀딩과 관련된 정보를 제공함으로서 펀딩의
성공가능성을 높이기 위한 제언이 가능해지고 또한 크라우드펀딩을 통한 기업의
자금조달이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향을 분석함으로써 지역 기업들에게 보다
양질의 정보를 제공하는 것이 가능하다고 생각된다 비록 아직 도입 초기이기 때문에
심층적인 정보를 제공하는 것은 이른 감이 있으나 현재 국내에 운영 중인 크라우드펀딩의
성공 형태에 대한 stylized fact 등을 제공하여 향후 기업입장의 수요나 정책당국입장에서의
제도적 보완과정에 활용될 수 있을 것으로 기대한다
본 연구는 다음과 같은 구성으로 이루어진다 다음 제Ⅱ장에서는 크라우드펀딩의
개념과 특성을 살펴보고 우리나라의 관련 법제를 소개한다 제Ⅲ장에서는 우리나라에서
현재까지 증권형 크라우드펀딩을 시도한 기업에 대한 일반적인 특성을 살펴보고
제Ⅳ장에서는 크라우드펀딩이 기업의 재무적영업적 성과에 영향을 미쳤는지에 대한
몇가지 실증분석을 실시한다 마지막 제Ⅴ장에서는 실증분석 결과를 바탕으로 증권형
크라우드펀딩과 관련된 정책적 시사점을 제시하는 것으로 마무리하고자 한다
Ⅱ 크라우드펀딩의 개요
1 크라우드펀딩의 개념과 유형
크라우드펀딩은 군중 또는 다수를 의미하는 크라우드(crowd)와 자금조달을 뜻하는
펀딩(funding)을 조합한 용어이다 대중(crowd)으로부터 자금을 모아(funding) 좋은 사업이나
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 133
아이디어에 투자하는 제도로서 집단지성(The wisdom of crowd)에 의해 사업계획을
검증하고 투자자 다수에 의해 십시일반(十匙一飯)으로 투자된다 즉 크라우드펀딩은
창의적 아이템을 가진 초기 기업가를 비롯한 자금수요자가 중개업자(온라인 소액투자
중개업자4))의 온라인 플랫폼에서 집단지성을 활용하여 다수의 소액투자자로부터 자금을
조달하는 행위라고 할 수 있다 미국에서는 크라우드펀딩을 기업가가 그들의 혁신적인
아이디어를 온라인 플랫폼을 통해 대중에게 직접 어필할 수 있는 일종의 비공식적 벤처
펀딩으로 간주한다(Belleflamme Lambert and Schwienbacher 2014)
ltFigure 1gt Structure of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩은 자금모집 및 보상방식 등에 따라 ① 후원기부형 ② 대출형 ③
증권형의 세 가지 유형으로 구분된다 후원기부형은 후원금 및 기부금 납입으로 자금을
모집하며 보상은 무상 또는 비금전적 보상으로 이루어진다 대출형은 대출계약 체결로
자금을 모집하며 원금 및 이자와 같은 금전적 보상으로 보상이 이루어진다 마지막으로
증권형은 주식 및 채권과 같은 증권을 발행하여 자금을 모집하며 배당금 원금 및 이자
등의 금전적 보상으로 보상이 이루어진다
크라우드펀딩의 참가자는 크게 ① 투자자 ② 발행인 ③ 온라인 중개업자로
이루어져 있다 신생창업기업에 대한 투자에 관심을 가진 사람이면 누구나 증권형
크라우드펀딩 투자자가 될 수 있다 우리나라 자본시장법에서는 투자자들이 과도한 금액을
4) 우리나라에서는 제도적으로 크라우드펀딩의 중개업자를 자본시장법상 lsquo온라인 소액투자 중개업자rsquo라는
용어로 정의하고 있다
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 131
글로벌 증권형 크라우드펀딩은 빠르게 성장하고 있는 추세이다
박혜진(2018)에 따르면 2017년 중 글로벌 증권형 크라우드펀딩 전체 모집금액
(발행금액)은 약 6억 5천만 파운드로 2013년 7천만 파운드에 비해 900 연평균 75씩
성장하였다3) 자금 모집에 성공한 캠페인 건수도 2013년 약 240건에서 2017년 약 1000건
으로 417 연평균 43씩 증가하여 높은 수준의 성장세를 기록하였다 지역별로는 2017년
총 모집금액(발행금액) 6억 5천만 파운드 중 영국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이
38 미국의 중개플랫폼을 통해 조달된 비중이 20로 영국과 미국이 글로벌 증권형
크라우드펀딩시장을 주도하고 있는 것으로 나타나고 있다 2017년 성공 캠페인 수에
있어서도 글로벌 전체 1000건 중 401건(40)이 영국업체에서 150건(15)이 미국업체에서
중개한 것으로 영국과 미국 업체가 글로벌 증권형 크라우드펀딩 시장의 50 이상을
점유하고 있다 중개플랫폼 업체 수에 있어서도 미국과 영국이 압도적인 우위를 보이고
있다 2018년 1월 현재 운영 중인 글로벌 전체 증권형 플랫폼 업체 574개사 중 미국
업체가 177개(31) 영국 업체가 71개(12)로 전체 플랫폼의 40 이상이 미국과 영국에
집중되어 있다
우리나라도 2016년 1월 증권형 크라우드펀딩이 본격적으로 시행된 이후 2년 동안
274개 기업(298건)이 크라우드펀딩을 통해 총 452억 원의 자금을 조달하였으며 2017년에는
총 164개의 기업이 이를 통해 280억 원의 자금을 조달하여 2016년(110개사 174억 원)
대비 펀딩기업수 및 조달금액이 각각 49 및 61 증가하는 괄목할만한 성장세를 보여
왔다 투자자가 빠르게 늘어나고 있으며 이에 따라 정부는 투자한도 등에 대한 규제를
완화하는 계획 등을 검토 중인데 초기혁신기업 성장을 위한 모험자본시장 활성화를
강조하는 현 정부의 정책 기조를 감안하면 앞으로도 이러한 성장세는 지속될 것으로
보인다
본 연구에서는 지난 2년간 진행된 크라우드펀딩을 통한 기업의 자금조달이 실제
기업활동에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대한 실증분석 등을 통해 증권형 크라우드펀딩과
관련된 정책적 시사점을 도출하였다 사실상 국내에서 혁신형 창업기업의 주된 자금조달
통과시켰으며 이후 상원이 동 법을 개정한 뒤 다시 하원의 동의를 거쳐 2012년 4월 오바마 대통령의
서명으로 최종 제정되었다 이는 미국의 일반적인 법안제정 과정을 고려해볼 때 매우 신속하게 이루어진
것으로 볼 수 있다3) 빠른 성장세를 나타내고 있음에도 불구하고 증권형 크라우드펀딩이 전체 크라우드펀딩에서 차지하는
비중은 아직 미미한 수준이다 2017년 총 모집금액(발행금액) 114억 파운드 중 대출형을 통해 조달된
비중은 85(97억 파운드)에 달하는 반면 증권형이 차지하는 비중은 6(6억 5천 파운드)에 불과하다
(박혜진 2018)
132 金融硏究 제32권 제3호 2018
수단이라고 할 수 있는 벤처캐피탈(Venture Capital) 엔젤(Angel)투자자 등이 모험자본
시장을 선도하고 있는 상황에서 이제 막 시행된 증권형 크라우드펀딩이 스타트업의
새로운 자금조달창구로서 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다 향후 증권형
크라우드펀딩의 지속적인 성장을 위해서는 모험자본시장의 새로운 참여자로서 증권형
크라우드펀딩이 가지는 차별화된 장점 및 잠재된 리스크를 명확히 인식하고 이를
보완개선해나가는 노력이 필요하다는 인식하에 증권형 크라우드펀딩과 관련된 분석을
실시하고자 한다
크라우드펀딩은 특성상 다양한 개인 단체 및 기업의 참여를 통해 이루어지기
때문에 지역사회에도 이에 대한 수요가 충분히 존재할 가능성이 있다 크라우드펀딩에
직접적으로 관심이 있는 기업에게 크라우드펀딩과 관련된 정보를 제공함으로서 펀딩의
성공가능성을 높이기 위한 제언이 가능해지고 또한 크라우드펀딩을 통한 기업의
자금조달이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향을 분석함으로써 지역 기업들에게 보다
양질의 정보를 제공하는 것이 가능하다고 생각된다 비록 아직 도입 초기이기 때문에
심층적인 정보를 제공하는 것은 이른 감이 있으나 현재 국내에 운영 중인 크라우드펀딩의
성공 형태에 대한 stylized fact 등을 제공하여 향후 기업입장의 수요나 정책당국입장에서의
제도적 보완과정에 활용될 수 있을 것으로 기대한다
본 연구는 다음과 같은 구성으로 이루어진다 다음 제Ⅱ장에서는 크라우드펀딩의
개념과 특성을 살펴보고 우리나라의 관련 법제를 소개한다 제Ⅲ장에서는 우리나라에서
현재까지 증권형 크라우드펀딩을 시도한 기업에 대한 일반적인 특성을 살펴보고
제Ⅳ장에서는 크라우드펀딩이 기업의 재무적영업적 성과에 영향을 미쳤는지에 대한
몇가지 실증분석을 실시한다 마지막 제Ⅴ장에서는 실증분석 결과를 바탕으로 증권형
크라우드펀딩과 관련된 정책적 시사점을 제시하는 것으로 마무리하고자 한다
Ⅱ 크라우드펀딩의 개요
1 크라우드펀딩의 개념과 유형
크라우드펀딩은 군중 또는 다수를 의미하는 크라우드(crowd)와 자금조달을 뜻하는
펀딩(funding)을 조합한 용어이다 대중(crowd)으로부터 자금을 모아(funding) 좋은 사업이나
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 133
아이디어에 투자하는 제도로서 집단지성(The wisdom of crowd)에 의해 사업계획을
검증하고 투자자 다수에 의해 십시일반(十匙一飯)으로 투자된다 즉 크라우드펀딩은
창의적 아이템을 가진 초기 기업가를 비롯한 자금수요자가 중개업자(온라인 소액투자
중개업자4))의 온라인 플랫폼에서 집단지성을 활용하여 다수의 소액투자자로부터 자금을
조달하는 행위라고 할 수 있다 미국에서는 크라우드펀딩을 기업가가 그들의 혁신적인
아이디어를 온라인 플랫폼을 통해 대중에게 직접 어필할 수 있는 일종의 비공식적 벤처
펀딩으로 간주한다(Belleflamme Lambert and Schwienbacher 2014)
ltFigure 1gt Structure of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩은 자금모집 및 보상방식 등에 따라 ① 후원기부형 ② 대출형 ③
증권형의 세 가지 유형으로 구분된다 후원기부형은 후원금 및 기부금 납입으로 자금을
모집하며 보상은 무상 또는 비금전적 보상으로 이루어진다 대출형은 대출계약 체결로
자금을 모집하며 원금 및 이자와 같은 금전적 보상으로 보상이 이루어진다 마지막으로
증권형은 주식 및 채권과 같은 증권을 발행하여 자금을 모집하며 배당금 원금 및 이자
등의 금전적 보상으로 보상이 이루어진다
크라우드펀딩의 참가자는 크게 ① 투자자 ② 발행인 ③ 온라인 중개업자로
이루어져 있다 신생창업기업에 대한 투자에 관심을 가진 사람이면 누구나 증권형
크라우드펀딩 투자자가 될 수 있다 우리나라 자본시장법에서는 투자자들이 과도한 금액을
4) 우리나라에서는 제도적으로 크라우드펀딩의 중개업자를 자본시장법상 lsquo온라인 소액투자 중개업자rsquo라는
용어로 정의하고 있다
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
132 金融硏究 제32권 제3호 2018
수단이라고 할 수 있는 벤처캐피탈(Venture Capital) 엔젤(Angel)투자자 등이 모험자본
시장을 선도하고 있는 상황에서 이제 막 시행된 증권형 크라우드펀딩이 스타트업의
새로운 자금조달창구로서 안착할 수 있을지는 아직 낙관하기 어렵다 향후 증권형
크라우드펀딩의 지속적인 성장을 위해서는 모험자본시장의 새로운 참여자로서 증권형
크라우드펀딩이 가지는 차별화된 장점 및 잠재된 리스크를 명확히 인식하고 이를
보완개선해나가는 노력이 필요하다는 인식하에 증권형 크라우드펀딩과 관련된 분석을
실시하고자 한다
크라우드펀딩은 특성상 다양한 개인 단체 및 기업의 참여를 통해 이루어지기
때문에 지역사회에도 이에 대한 수요가 충분히 존재할 가능성이 있다 크라우드펀딩에
직접적으로 관심이 있는 기업에게 크라우드펀딩과 관련된 정보를 제공함으로서 펀딩의
성공가능성을 높이기 위한 제언이 가능해지고 또한 크라우드펀딩을 통한 기업의
자금조달이 기업의 재무적 성과에 미치는 영향을 분석함으로써 지역 기업들에게 보다
양질의 정보를 제공하는 것이 가능하다고 생각된다 비록 아직 도입 초기이기 때문에
심층적인 정보를 제공하는 것은 이른 감이 있으나 현재 국내에 운영 중인 크라우드펀딩의
성공 형태에 대한 stylized fact 등을 제공하여 향후 기업입장의 수요나 정책당국입장에서의
제도적 보완과정에 활용될 수 있을 것으로 기대한다
본 연구는 다음과 같은 구성으로 이루어진다 다음 제Ⅱ장에서는 크라우드펀딩의
개념과 특성을 살펴보고 우리나라의 관련 법제를 소개한다 제Ⅲ장에서는 우리나라에서
현재까지 증권형 크라우드펀딩을 시도한 기업에 대한 일반적인 특성을 살펴보고
제Ⅳ장에서는 크라우드펀딩이 기업의 재무적영업적 성과에 영향을 미쳤는지에 대한
몇가지 실증분석을 실시한다 마지막 제Ⅴ장에서는 실증분석 결과를 바탕으로 증권형
크라우드펀딩과 관련된 정책적 시사점을 제시하는 것으로 마무리하고자 한다
Ⅱ 크라우드펀딩의 개요
1 크라우드펀딩의 개념과 유형
크라우드펀딩은 군중 또는 다수를 의미하는 크라우드(crowd)와 자금조달을 뜻하는
펀딩(funding)을 조합한 용어이다 대중(crowd)으로부터 자금을 모아(funding) 좋은 사업이나
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 133
아이디어에 투자하는 제도로서 집단지성(The wisdom of crowd)에 의해 사업계획을
검증하고 투자자 다수에 의해 십시일반(十匙一飯)으로 투자된다 즉 크라우드펀딩은
창의적 아이템을 가진 초기 기업가를 비롯한 자금수요자가 중개업자(온라인 소액투자
중개업자4))의 온라인 플랫폼에서 집단지성을 활용하여 다수의 소액투자자로부터 자금을
조달하는 행위라고 할 수 있다 미국에서는 크라우드펀딩을 기업가가 그들의 혁신적인
아이디어를 온라인 플랫폼을 통해 대중에게 직접 어필할 수 있는 일종의 비공식적 벤처
펀딩으로 간주한다(Belleflamme Lambert and Schwienbacher 2014)
ltFigure 1gt Structure of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩은 자금모집 및 보상방식 등에 따라 ① 후원기부형 ② 대출형 ③
증권형의 세 가지 유형으로 구분된다 후원기부형은 후원금 및 기부금 납입으로 자금을
모집하며 보상은 무상 또는 비금전적 보상으로 이루어진다 대출형은 대출계약 체결로
자금을 모집하며 원금 및 이자와 같은 금전적 보상으로 보상이 이루어진다 마지막으로
증권형은 주식 및 채권과 같은 증권을 발행하여 자금을 모집하며 배당금 원금 및 이자
등의 금전적 보상으로 보상이 이루어진다
크라우드펀딩의 참가자는 크게 ① 투자자 ② 발행인 ③ 온라인 중개업자로
이루어져 있다 신생창업기업에 대한 투자에 관심을 가진 사람이면 누구나 증권형
크라우드펀딩 투자자가 될 수 있다 우리나라 자본시장법에서는 투자자들이 과도한 금액을
4) 우리나라에서는 제도적으로 크라우드펀딩의 중개업자를 자본시장법상 lsquo온라인 소액투자 중개업자rsquo라는
용어로 정의하고 있다
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 133
아이디어에 투자하는 제도로서 집단지성(The wisdom of crowd)에 의해 사업계획을
검증하고 투자자 다수에 의해 십시일반(十匙一飯)으로 투자된다 즉 크라우드펀딩은
창의적 아이템을 가진 초기 기업가를 비롯한 자금수요자가 중개업자(온라인 소액투자
중개업자4))의 온라인 플랫폼에서 집단지성을 활용하여 다수의 소액투자자로부터 자금을
조달하는 행위라고 할 수 있다 미국에서는 크라우드펀딩을 기업가가 그들의 혁신적인
아이디어를 온라인 플랫폼을 통해 대중에게 직접 어필할 수 있는 일종의 비공식적 벤처
펀딩으로 간주한다(Belleflamme Lambert and Schwienbacher 2014)
ltFigure 1gt Structure of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩은 자금모집 및 보상방식 등에 따라 ① 후원기부형 ② 대출형 ③
증권형의 세 가지 유형으로 구분된다 후원기부형은 후원금 및 기부금 납입으로 자금을
모집하며 보상은 무상 또는 비금전적 보상으로 이루어진다 대출형은 대출계약 체결로
자금을 모집하며 원금 및 이자와 같은 금전적 보상으로 보상이 이루어진다 마지막으로
증권형은 주식 및 채권과 같은 증권을 발행하여 자금을 모집하며 배당금 원금 및 이자
등의 금전적 보상으로 보상이 이루어진다
크라우드펀딩의 참가자는 크게 ① 투자자 ② 발행인 ③ 온라인 중개업자로
이루어져 있다 신생창업기업에 대한 투자에 관심을 가진 사람이면 누구나 증권형
크라우드펀딩 투자자가 될 수 있다 우리나라 자본시장법에서는 투자자들이 과도한 금액을
4) 우리나라에서는 제도적으로 크라우드펀딩의 중개업자를 자본시장법상 lsquo온라인 소액투자 중개업자rsquo라는
용어로 정의하고 있다
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
134 金融硏究 제32권 제3호 2018
투자하여 상당한 손실을 입는 것을 사전에 방지하기 위해 투자한도를 정하고 있다 또한
투자자의 전문성 위험감수능력에 따라 투자한도를 차등화하여 적용하고 있다 발행인은
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행할 수 있는 자(온라인 소액 증권 발행인)를 뜻하며
비상장 중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 기업이어야만
한다 다만 비상장 벤처기업 또는 이노비즈기업5) 및 메인비즈기업6) 사회적 기업은
업력이 7년을 초과하더라도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 금융보험업
부동산업 무도장 골프장 스키장 베팅업 숙박 및 음식점업 등은 크라우드펀딩에서
제외되는 업종이다 온라인 중개업자는 크라우드펀딩 중개를 담당하는 금융투자업자로서
고객자산을 직접 수탁하거나 운용하지 않고 발행인과 투자자사이에서 증권의 모집 또는
사모에 관해 단순히 중개하는 역할을 수행한다 온라인 중개업자는 투자자를 보호하고
시장질서 교란을 방지하기 위하여 반드시 자본금 인적물적자원 등에 있어 일정한
요건을 갖추어 금융위원회에 등록해야 한다
Types SupportDonation Type Loan TypeSecurity Type (Investment)
Funding Method
Contribution Loan Contract Issue of Securities (StocksBonds)
Compensation Method
Free or Non-monetary Compensation
Monetary Compensation(PrincipalInterest)
Monetary Compensation(Dividneds PrincipalInterest etc)
Key Cases CultureArtWelfareIdea Goods
Individuals and Businessmen who need funds
Startup Companies
ltTable 1gt Types of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
2 국내 크라우드펀딩 관련 제도
현재 lsquo자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)rsquo은 크라우드펀딩이
신생창업 기업의 자금조달 수단으로 활용될 수 있도록 온라인 중개업자를 신설하고
5) Innovation(혁신)과 Business(기업)의 합성어로 기술 우위를 바탕으로 경쟁력을 확보한 기술혁신형
중소기업을 지칭한다6) Management(경영) Innovation(혁신) Business(기업)의 합성어로 중소기업청이 인증하는 경영혁신 중소
기업을 지칭한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 135
온라인을 통한 소액의 증권모집시 증권신고서 등 증권발행에 수반되는 기존의 공모
공시규제를 완화하고 있다 우리나라에서는 크라우드펀딩 입법과 관련하여 입법당시부터
다양한 입법형태에 대한 논의가 있었다 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩은 주식 등
기업의 자금조달과 관련된 내용과 금융투자업자에 대한 규율체계를 가지고 있는
lsquo자본시장법rsquo 혹은 창업지원에 대한 지원 규율체계를 규정하고 있는 lsquo창업지원법rsquo에
포괄하든지 아니면 lsquo크라우드펀딩 특별법rsquo을 새로이 도입하는 것이 대안으로 제시되었다
최종적으로 lsquo자본시장법rsquo이 자본시장과 금융투자업자에 대한 규율체계를 이미 규정하고
있는 점을 고려하여 증권형(지분투자형) 크라우드펀딩 입법대상 법안으로 결정되었고
lsquo자본시장법rsquo상 증권의 발행 등에 대한 규정을 완화하는 형태로 증권형(지분투자형)
크라우드펀딩 규정이 입법화되었다7)
자본시장법은 크라우드펀딩에 대한 발행인의 공시부담 완화 등의 규제를 완화하는
내용을 담고 있다 일반적인 증권의 모집 또는 매출은 발행인이 그 모집 또는 매출에
관한 신고서를 금융위원회에 제출하고 수리되어야 하지만 크라우드펀딩의 경우 발행인은
증권신고서 제출 의무를 적용 받지 않도록 간소화했다 또한 자본시장법은 크라우드펀딩
중개를 담당하는 금융투자업자를 온라인 소액투자 중개업자(이하 온라인 중개업자)로
정의하고 있다 온라인 중개업자에 대하여는 일반적인 투자중개업자에 비해 영업범위가
협소하고 투자자 재산을 관리하지 않는 점 등을 고려하여 진입규제의 수준을 완화하고
있다 한편 발행인이 온라인 중개업자의 홈페이지 등에 증권의 발행조건 재무상태
사업계획서 등의 정보를 게재하고 그 정보에 관하여 발행인과 투자자 간 투자자 상호
간에 의견의 교환이 이루어질 수 있도록 하고 있다
투자자 보호장치에 관해서는 발행한도 증권 발행 취소 정보게재 의무 발행인
및 대주주의 보유지분 매도 제한 발행인 등의 손해배상책임 등 다양한 형태의 규율안을
제시하고 있다
우선 발행한도로는 크라우드펀딩을 통해 모집할 수 있는 금액으로 1년 동안 7억
7) 미국에서 크라우드펀딩 관련 조항은 JOBS Act의 ldquoTITLE Ⅲ-CROWDFUNDINGrdquo에 기술되었는데 기존
증권거래법(Securities Exchange Act)에 새로운 section 4(6)를 추가하는 방식으로 되어 있다 즉 증권
거래법의 일부 섹션으로 크라우드펀딩을 다루고 있다 우리나라에서는 lsquo중소기업창업지원법rsquo을 통한
입법형태도 고려되었으나 지분투자형 크라우드펀딩을 창업지원법에서 규율하기 위해서는 우선
자본시장법 적용배제 조항이 필요하고 또한 이러한 전제조건이 충족된 이후에도 창업지원법에서
지분투자형 크라우드펀딩을 규정할 수 있는 새로운 조항이 필요한 것으로 판단되는 등 여러 절차적
번거로움이 걸림돌로 인식되었다
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
136 金融硏究 제32권 제3호 2018
원으로 제한하고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한 모집금액(발행금액)과 과거 1년간
발행금액(증권신고서를 제출하고 발행한 금액+소액공모 금액+크라우드펀딩 금액)을
모두 합산한 금액이 7억 원을 초과하지 않아야 한다 이는 크라우드펀딩이 소액의 자금을
제공하는 형태로만 사용되어야 한다는 점을 의미한다8) 다만 크라우드펀딩을 통해 취득한
증권을 1년 동안 처분할 수 없도록 예탁하거나 보호예수시키는 조치를 취할 경우 전문
투자자의 취득금액은 7억 원 계산에서 제외하는 예외를 두고 있는데 이는 전문투자자의
참여를 촉진시키기 위한 의도로 볼 수 있다 또한 사모방식에 의한 자금조달은 7억 원
산정시 제외하여 벤처캐피탈이나 엔젤투자자 등으로 자금을 조달하는 방식을 배제하고
있지 않다 이로 인해 크라우드펀딩과 매칭형태의 자금조달이 모두 가능하게 되는 장점이
생긴다(천창민 2016)
ltFigure 2gt Deregulation of Entry and Business Conduct of Crowdfunding Business
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
증권 발행 취소는 크라우드펀딩은 집단지성을 이용한다는 취지에 따라 청약금액이
모집예정금액의 80에 미달하는 경우에는 펀딩 전체를 취소하고 투자자에게 청약증거금을
반환하도록 하는 제도를 말한다 정보게재 의무와 관련해서는 투자자들이 투자판단에
필요한 증권 발행조건 재무 서류 사업계획서 등을 온라인 중개업자의 홈페이지에
게재하도록 하고 있으며 투자자들이 이러한 정보를 한 곳에서 손쉽게 접근할 수 있도록
크라우드넷(CrowdNet) 내의 펀딩정보아카이브에도 함께 게재하도록 했다 발행인 및
8) 참고로 기업에 필요한 소액의 자금을 공모로 모집하는데 관련된 제도로는 자본시장법상 소액공모제도가
있다 소액공모제도는 소규모 자금조달의 특성을 감안하여 10억 원 미만 공모시 증권신고서 제출을
면제하고 간소화된 공시서류만을 제출하도록 하는 등 일반적인 공모보다 규제가 완화된 형태로 볼
수 있는데 크라우드펀딩은 이러한 소액공모제도의 규제를 더욱 완화한 형태로 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 137
대주주의 보유지분 매도 제한에 의하면 사업계획의 이행 및 투자자들의 신뢰를 보장하기
위해 발행인 및 대주주는 크라우드펀딩 이후 1년간 예외없이 기존 보유지분을 매도할
수 없도록 되어 있다
마지막으로 발행인 등의 손해배상책임에 따라 발행인 등은 온라인 중개업자의
홈페이지에 게재한 정보의 허위누락 등으로 인해 발생하는 투자자의 손해에 대해
손해배상책임을 부담한다 여기서 손해배상책임자는 발행인 발행인의 대표자 또는 이사
해당사항의 작성을 지시하거나 집행한 자 해당 정보의 진실 또는 정확성을 증명하여
서명한 공인회계사 등을 포괄한다
또한 자본시장법에서는 크라우드펀딩 일반투자자들이 과도한 금액을 투자하여
손실이 커지는 것을 방지하기 위해 투자회사별연간 투자한도를 정하고 있다 최근
자본시장법 시행령 개정(2018 4 3)으로 일반투자자들의 투자한도가 확대되었다 투자자
별로 연간 동일 발행인 투자한도는 500만 원(일반투자자) 1000만 원(적격투자자) 한도없음
(전문투자자)으로 나누어져있고 연간 투자한도는 1000만 원(일반투자자) 2000만 원
(적격투자자) 한도없음(전문투자자)으로 나누어져있다 특징적으로 우리나라에서는 동일
발행인 투자한도를 제한하고 있는데 이는 우리나라에서만 찾아볼 수 있는 독특한 제도로서
투자자가 한 기업에 모든 자금을 투자하는 것을 방지하고 분산투자를 유도하기 위한
정책적인 목적으로 이해할 수 있다(천창민 2016)
Types General Investors Qualified Investors1) Professional Investors2)
Annual Investment Limit toSame Issuer
5 million won 10 million won No Limit
Annual Investment Limit 10 million won 20 million won No Limit
ltTable 2gt Investment Limit of Crowdfunding by Investorrsquo Types
Note 1) Qualified Investors High income investors (Individuals who are under consolidated taxation on financial income Individuals whose lsquobusiness + labor incomersquo is more than 100 million won etc)
2) Professional Investors Professional investors abide by the Capital Market Act (financial companies pension funds etc) and investment specialists (venture capitals including investment partners qualified angel investors etc)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
크라우드펀딩을 통해 발행된 증권은 의무적으로 한국예탁결제원에 예탁 또는
보호예수 해야 하고 6개월간 매도나 양도가 제한된다 다만 전문성을 갖추고 위험감수
능력이 있는 전문투자자 등에 대한 매도나 KSM9)에 등록된 기업의 발행증권을 KSM에서
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
138 金融硏究 제32권 제3호 2018
매매하는 것은 허용하고 있다 또한 투자자는 증권의 청약기간 종료일까지 청약의사를
철회할 수 있으며 이 경우 온라인 중개업자는 그 투자자의 청약증거금을 지체 없이
반환하여야 한다
크라우드펀딩 제도는 온라인 중개업자의 영업행위에 규제를 둔다 온라인 중개업자는
자신이 중개하는 크라우드펀딩 증권을 자기의 계산으로 취득하거나 증권의 발행 또는
그 청약을 주선 또는 대리하는 행위가 금지된다 또한 온라인 중개업자는 발행인의 신용
또는 투자여부 등 투자자의 판단에 영향을 미칠 수 있는 자문이나 발행인의 경영에
관한 자문을 할 수 없으며 투자자가 청약의 내용 투자에 따르는 위험 증권의 매도
제한 증권의 발행조건과 발행인의 재무상태가 기재된 서류 및 사업계획서의 내용을
충분히 확인했는지의 여부를 확인하기 전에는 그 청약의 의사표시를 받아서는 안 된다
온라인 중개업자는 발행인에 관한 정보의 제공 청약주문의 처리 등의 업무수행에 있어서
특정한 발행인 또는 투자자를 부당하게 우대하거나 차별하는 행위가 금지되며 증권의
청약기간이 만료된 경우에 증권의 청약 및 발행에 관한 내역을 홈페이지나 전자우편
등을 통해 지체 없이 투자자에게 통지해야 한다 온라인 중개업자는 증권의 발행한도
및 투자자의 투자한도가 준수될 수 있도록 조치해야 하며 이를 위해 중앙기록관리기관에
한도관리 업무를 위탁해야 한다 또한 법령 위반 및 게재 내용의 사실 확인 의무 소홀에
따른 허위정보 게재로 인한 투자자 손해에 대하여 온라인 중개업자는 손해배상 책임을 진다
3 자금조달
크라우드펀딩을 통하여 증권을 발행하거나 자금을 조달할 수 있는 자는 원칙적으로
비상장중소기업으로서 창업 후 7년 이내이거나 프로젝트성 사업을 수행하는 자만
해당된다 다만 벤처기업과 이노비즈기업 및 메인비즈기업 사회적 기업은 업력이 7년을
초과하여도 크라우드펀딩을 통한 증권발행이 가능하다 다만 신생창업기업 지원의
취지를 감안하여 금융보험업 부동산업 무도장운영업 갬블링베팅업 숙박 및
음식점업 등 특정 업종을 영위하는 경우는 제외한다
9) 한국거래소 스타트업 마켓(KRX Startup Market)의 줄임말로써 우량 스타트업 주식을 거래할 수 있는
비상장주식 거래 플랫폼이다 ① 크라우드펀딩 성공기업 또는 ② 정책금융기관(기술보증기금 신용보증기금
산업은행 IBK기업은행 한국성장금융 등)의 추천기업이 KSM에 등록하여 거래가 가능하다 KSM을
통해 스타트업 기업 및 상장 전 주식유통을 지원함으로써 lsquo크라우드펀딩 rarr KSM rarr 코넥스 rarr 코스닥rsquo으로
이어지는 성장사다리 체계를 구축하게 되었다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 139
크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권은 지분증권 채무증권 투자계약증권으로
한정하고 있다10) 발행인이 크라우드펀딩으로 발행할 수 있는 증권의 발행한도는 앞서
언급한 바와 같이 1년간 7억 원이다 크라우드펀딩을 통한 자금조달의 장점으로는
신생창업기업의 원활한 자금조달을 지원하기 위해 일반 공모에 비해 증권신고서 작성
등의 절차가 매우 간소화 되어 있는 점을 들 수 있다 또한 투자자는 주식형 크라우드
펀딩으로 투자한 경우 소득공제 요건에 따라 소득공제를 받을 수 있다(조세특례제한법
제16조 제1항 제6호) 소득공제 비율은 3000만 원 이하는 100 3000만 원 초과~5000만
원 이하는 70 5000만 원 초과는 30이다(2018 1 1 변경 시행 2020년 까지 한시 적용)
ltFigure 3gt Advantage of Crowdfunding
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Ⅲ 국내 크라우드펀딩 이용 기업의 현황과 특징
1 총괄 현황
2016년 1월 25일 우리나라의 크라우드펀딩 제도 시행 이후 2018년 4월 12일까지
총 펀딩시도 건수는 613건인데 이 중 펀딩성공 건수는 353건(기업기준 317개)으로 총
557억 원을 조달하였다 단 동일기업이 2회 이상 펀딩에 성공한 사례가 있어서 성공
10) 현행 자본시장법은 증권과 파생결합증권을 구분하는 주요 기준을 원본초과손실 가능성(추가지급의무)
유무로 하고 있으며(자본시장법 제4조 제1항) 이를 채무증권 지분증권 수익증권 투자계약증권
파생결합증권 증권예탁증권으로 구분하고 있다(자본시장법 제4조 제2항) 이 중 투자계약증권의 경우
아직 법적으로 이에 대한 해석이 모호한 문제가 있다 투자계약증권은 lsquo특정 투자자가 그 투자자와
타인 간의 공동사업에 금전 등을 공동 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을
귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것rsquo인데 그 정의상 집합투자증권(펀드)과 해석상 모호한 부분이
있다(김영도이시연 2012)
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
140 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업수와 성공 건수는 일부 차이가 있다 전체적으로 총 펀딩성공률은 517이며 건별
평균 성공금액은 176억 원으로 나타난다 미국의 경우 2016년 중 모집마감된 104건 중
33건이 성공하여 32의 펀딩성공률을 보였는데(금융위원회 보도자료 2018 1 25) 이와
비교하면 우리나라의 펀딩성공율은 미국보다 높은 편이라고 할 수 있다
YearAttempts of Crowdfunding Successes of Crowdfunding
Cases Offering Amounts Offered Amounts Cases Issued Amounts
2016 251 35820496182 19384137167 115 174457439562017 295 43293137167 30848351744 183 279608497422018 67 11947127888 11729149534 55 10311747748Total 613 91060761237 61961638445 353 55718341446
ltTable 3gt Crowdfunding Success by Year
(Unit case won)
Note January 25 2016~April 12 2018 (hereafter the same period)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
ltFigure 4gt Success Cases and Issued Amounts of Crowdfunding by Quarter
Source Press release Financial Services Commission (2018)
2016년과 2017년을 비교해보면 2017년 중 펀딩성공 건수는 총 183건(월평균
152건)으로 2016년(총 115건 월평균 105건) 대비 591 증가하였으며 2017년 중 조달
금액은 약 280억 원으로 2016년(약 174억 원)에 비해 603 증가하였다 2017년 중 펀딩
성공률(성공 건수시도 건수)은 620 수준으로 2016년의 458 대비 162p 증가하였다
펀딩시도 건수가 2016년 251건(월평균 209건)에서 2017년 295건(월평균 246건)으로
증가하였음에도 보다 많은 투자자의 참여로 펀딩 성공확률이 높아지는 추세를 볼 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 141
2 펀딩 기업 현황 및 특징
(1) 업종별 현황
업종별 발행현황을 보면 정보통신업(IT영상 등)과 제조 업종이 주를 이루고
있다 하지만 도소매업이나 영화 등의 예술 스포츠 및 여가관련 서비스업의 성공사례도
상당하다
Business Sectors Issued CasesIssued
CompaniesIssued Amounts
Information and Communication Industry 134(380) 124 20106616107Manufacturing 97(275) 83 14814582030Wholesale and Retail 57(161) 48 9401920066Professional Scientific and Technical Service 20(57) 20 3097402554Arts Sports and Leisure Service 14(40) 12 1565400000Educational Service 9(25) 8 1044798085Finance and Insurance 7(20) 6 1331150000Business Facility Management Business Support and Rental Service 5(14) 5 545275000Construction 4(11) 1 266000000Agriculture Forestry and Fisheries 3(08) 3 1444800000Real Estate 2(06) 1 148800000Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Business 1(03) 1 499840000Total 353(100) 312 54266583842
ltTable 4gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Sector
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Business Sectors 2016 2017
Information and Communication Industry 25 81Manufacturing 31 47Wholesale and Retail 26 24Professional Scientific and Technical Services 13 5Arts Sports and Leisure Services 1 9Educational Services 1 7Finance and Insurance 4 2Business Facility Management Business Support and Rental Services 1 2Construction 2 1Agriculture Forestry and Fisheries 3 0Real Estate 1 1Electricity Gas Steam and Air Controlling Supply Businesses 0 1
ltTable 5gt Issued Cases of Crowdfunding by Business Sector and Year
(Unit case)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
142 金融硏究 제32권 제3호 2018
(2) 펀딩기업의 업력 및 모집규모
업력별 발행현황을 살펴보면 펀딩 성공기업 중 업력이 3년 이하인 기업이 626로
초기기업이 대부분을 차지했음을 확인할 수 있다 모집규모별 발행현황을 보면 2억 원
이내의 소규모(739)에서 대부분의 펀딩 성공사례가 나타난다 즉 이는 크라우드펀딩이
소규모 초기 창업기업의 자금조달 통로로 자리매김하고 있다는 증거로 볼 수 있다
Business Age Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 1 year 85(241) 83 125899472761~2 years 71(201) 68 88226164762~3 years 65(184) 60 119504873243~4 years 48(136) 42 81954568694~5 years 20(57) 18 26057324185~6 years 18(51) 18 23527649406~7 years 17(48) 16 2940978889
more than 7 years 29(82) 27 4808599650Total 353(100) 332 54266583842
ltTable 6gt Issued Amounts of Crowdfunding by Business Age
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
Offering Amounts Issued Cases Issued Companies Issued Amounts
less than 50M won 91(258) 88 317135397650M~100M won 91(258) 88 7341888819
100M~200M won 79(224) 72 11417755590200M~300M won 49(139) 49 12251320090300M~400M won 12(34) 12 3984392636400M~500M won 19(54) 19 8200731832600M~700M won 11(31) 11 7698459899
more than 700M won 1(03) 1 200681000Total 353(100) 340 54266583842
ltTable 7gt Issued Amounts of Crowdfunding by Offering Amounts
(Unit case won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
(3) 크라우드펀딩의 목적
크라우드펀딩을 통해 자금을 조달한 317개 기업 중 특수목적회사(SPC)를 제외한
231개 기업을 대상으로 진행한 설문조사 결과(18년 1월(KSD) 182개사(788) 응답)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 143
크라우드펀딩 참여 동기는 홍보 효과(341) 후속 투자 유치(323) 다양한 투자자
참여(140) 순이었으며 자금이 필요한 분야는 운영자금 확보(573) 연구개발(RampD
293) 시설투자(118) 순으로 나타났다
ltFigure 5gt Participation Motive and Usage of Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltUsagegt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
설문조사 응답 기업 중 621(113개사)가 향후 다시 한 번 크라우드펀딩에 도전할
의사를 보였으며 추가 모집시 목표금액에 대해서는 443의 기업(50개사)이 3억 원
이상이라고 응답하여 상당수의 기업이 기존 성공을 기반으로 좀 더 높은 금액에 도전할
의사가 있음을 확인할 수 있었다
ltFigure 6gt Intention and Target Offering Amount of Additional Crowdfunding
ltParticipation Motivegt ltTarget Offering Amount of Additional Crowdfundinggt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
144 金融硏究 제32권 제3호 2018
3 투자자 현황 및 특징
크라우드펀딩의 성과를 투자자의 관점에서 살펴보면 총 353건의 펀딩에 26950명이
참여한 것으로 나타나고 있다 건당 평균 763명이 참여하여 다수의 투자자가 집단지성을
통해 기업의 성공 가능성을 판단하고 있다고 말할 수 있다 일반투자자(25187명)의 평균
투자금액은 1055만 원 적격투자자(917명)는 4391만 원 전문투자자(846명)는 27981만
원으로 투자자의 전문성이 높아질수록 투자금액도 비례하여 증가하고 있음을 알 수
있다
Investor Types Persons Amounts
General Investors 25187 26568594450Qualified Investors 917 4026101272Professional Investors etc 846 23671888120Total 26950 54266583842
ltTable 8gt Investors of Crowdfunding
(Unit person won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
일반투자자 참여 수는 2016년 5592명에서 2017년 15283명으로 1733 증가하였으며
적격투자자는 1808(182 rarr511명) 전문투자자의 경우에도 788(245 rarr438명)가 늘어나는
등 전체적으로 투자자의 저변확대가 이루어지고 있다 특히 2016년에는 150~200만 원
사이를 투자하는 고액투자자 비중이 53로 높았으나 2017년 들어서는 동 비중이 29로
하락한 반면 50만 원 이하 소액투자자 비중은 2016년의 24에서 46로 대폭 증가하였다
이는 크라우드펀딩에 대한 투자자의 세제혜택이 일정정도 영향을 미친 것으로 풀이할
수 있다
연령별 투자자 수는 30대gt 20대gt 40대gt 50대 순으로 나타나고 있다 특히 2017년도
에는 20대 투자자가 급격히 증가하여 전체 투자자 비중에서 30대에 이어 20대가 2위를
차지(16년 15 rarr 17년 32)하고 있다 그렇지만 투자금액 측면에서는 30~40대의 투자
금액이 다른 연령층보다 훨씬 많기 때문에 투자자 관점에서의 영향력은 이들에 의해
주도되고 있다고 할 수 있다 전체 남녀 비율은 73 수준인데 2017년 들어 여성투자자의
참여비율이 증가하는 모습(16년 26 rarr 17년 32)을 보인다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 145
ltFigure 7gt Statistics for Crowdfunding Investors
ltNumber of Investors by Typegt ltShare of Investors by Investment Amountsgt
Source Press release Financial Services Commission (2018)
AgeMale Female Total
Persons Amounts Persons Amounts Persons Amounts
10s 45 38 26 17 71 5520s 4065 3820 2734 2105 6799 592630s 7786 11456 3131 3405 10917 1486040s 4820 12022 1403 2490 6223 1451150s 1592 4413 593 1964 2185 637760s 271 1111 171 336 442 144770s 68 188 23 48 91 237
over 80s 1 2 1 2 2 4Total 18648 33050 8082 10367 26730 43417
ltTable 9gt Crowdfunding Investors by Sex and Age
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
TypeMale Female Corporation
Persons Share Amounts Persons Share Amounts Persons Share Amounts
General 17250 6401 19173 7906 2934 7336 31 012 60484Qualified 853 317 3693 56 021 284 8 003 49Professional 545 202 10184 120 045 2748 181 067 10740Total 18648 6920 33050 8082 3000 10367 220 080 10850
ltTable 10gt Crowdfunding Investors by Sex and Type
(Unit person million won)
Source CrowdNet-Korea Securities Depository
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
146 金融硏究 제32권 제3호 2018
Ⅳ 실증분석
1 기존 연구 검토
우리나라의 크라우드펀딩과 관련된 연구로는 크라우드펀딩 관련 제도의 도입
이전에 연구된 도입 방안과 활성화 방안 등의 정책보고서를 들 수 있으나 이외의 학술적인
연구는 아직 많지 않다 즉 아직까지 우리나라의 크라우드펀딩 연구는 법적 규제 및
규제체계에 관한 연구가 대부분을 차지하고 있다 예컨대 성희활(2013)은 지분형 크라우드
펀딩 제도 도입 전에 창업 지원을 통한 경제 활성화 도모와 투자자보호라는 상반된
가치의 균형과 조화를 도모하기 위해 크라우드펀딩 제도에 대한 규제 체계 수립방안을
모색하였다 조유리정원준정현준(2014) 역시 크라우드펀딩 관련법이 제정되기 이전의
정책보고서로서 벤처창업 자금생태계 선순환을 위한 정책방안으로 국내 크라우드
펀딩이 활성화 되도록 정책 목표와 기본방향의 설정이 필요함을 주장하면서 법률 개정안에
대한 개선 방안 투자 유인책 등 구체적인 활성화 정책 방안 등을 제시하였다 특히
조속한 입법을 통해 당시 모호한 크라우드펀딩 관련 제도를 명확히 함으로서 벤처생태계를
구축하는데 도움이 될 수 있다고 주장하였다
한편 최근 강영기(2017)는 주요국의 크라우드펀딩 제도를 활성화 필요 및 투자자
보호의 관점에서 개괄적으로 살펴보고 있다 크라우드펀딩과 관련해서 규제완화가
필요하다는 의견과 사기적인 투자권유의 위험성을 방지하기 위해 규제완화에는 보다
신중해야 한다는 의견이 대립하고 있지만 전체적으로는 활성화에 무게를 둘 수밖에
없는 환경에서 통상적인 금융상품에 대한 투자자보호와 동일한 수준이 아닌 소액 투자자의
손실발생 우려를 불식시키기 위한 최소한의 투자자보호 장치가 마련될 필요가 있다고
주장한다 증권형 크라우드펀딩 관련 연구는 아니지만 김세련(2017)은 법적인 측면에서
대출형 크라우드펀딩 규제의 문제점 및 개선방안에 관한 내용을 서술하고 있다 대출형
크라우드펀딩에 관하여 법적성질 및 규제현황을 중점적으로 검토한 내용을 바탕으로
대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 개선방안을 제시하고 있다
과거의 많은 연구가 제도 및 법적 이슈와 관련된 내용들을 주로 다루었다면 최근에는
크라우드펀딩과 관련된 다양한 주제의 실증연구도 일부 진행되고 있다 크라우드펀딩에
관한 실증 연구로는 김민수이종건(2016)과 최석웅이두연김원준강재원(2017)
등이 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 147
김민수이종건(2016)은 국내 75개의 모집기업에서 실시한 125건의 증권형 크라
우드펀딩으로부터 수집된 자료를 바탕으로 국내 증권형 크라우드펀딩의 성공요인을
분석하고 있다 이에 따르면 성공한 기업들은 실패한 기업에 비해 명확한 비전 비즈니스에
대한 성공경험 기술에 대한 특허 등을 가지고 있으며 특히 3년 이상의 장기 목표가
명확하게 제시되는 경우가 많은 것으로 나타난다
최석웅 외(2017)는 크라우드펀딩의 성공요인을 분석하기 위해 모집형태 방식
기간 등이 성공 가능성과 목표금액 대비 실제 투자액에 미치는 영향을 실증 분석하였다
분석결과 All or Nothing 방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성해야만
펀딩이 성공하며 그렇지 않은 경우에는 실패로 처리되며 모집액은 투자자들에게 환불되는
방식)의 경우 투자 모집기간이 상대적으로 짧을수록 성공 확률이 높았고 Keep it All
방식(설정한 마감일까지 목표금액의 100 이상을 달성하지 못해도 펀딩이 성공하며
그 동안 모인 금액이 기업에게 전달되는 방식)은 모집기간 뿐만 아니라 참여자 수에
따라 성공확률이 변화하는 것으로 나타났다 목표금액은 크라우드펀딩 성공에 영향을
미치지 않았으며 투자액은 실제 참여자 수에 비해 비선형적으로 증가하였고 투자
모집기간이 짧을수록 더 좋은 성과를 보여준다고 주장하고 있다
해외에서도 아직까지 크라우드펀딩의 성과분석에 관한 연구는 많지 않은 것으로
파악된다 하지만 미국의 중소기업부(SBA Small Business Administration)의 지원을 바탕으로
크라우드펀딩의 성과와 관련된 일부 연구가 진행되었다 대표적으로 Kuppuswammy and
Roth(2016)은 미국의 대표적인 크라우드펀딩 사이트인 킥스타터(Kickstarter)의 자료를
이용하여 크라우드펀딩의 성공과 펀딩 이후의 외부자금 조달가능성 간의 관계를
분석하였다 그 결과 미국에서 크라우드펀딩의 성공은 이후 외부자금의 조달가능성을
현저하게 증가시키는 것으로 분석하고 있다 또한 외부자금 조달가능성의 증가는
크라우드펀딩을 통해 약 75000달러의 자금을 조달했을 때 가장 높게 나타나는 것으로
분석하면서 크라우드펀딩이 기업가에게는 사업 아이디어에 대한 lsquo개념의 증명(proof-of-
concept)rsquo의 장으로 유용하게 활용된다고 결론짓고 있다 또한 크라우드펀딩이 대중성
(publicity) 사업파트너쉽의 유지(securing business partnerships)와 같은 비재무적 효익을
기업가에게 제공한다고 주장한다
전체적으로 크라우드펀딩에 대해 제도적 관점에서의 연구를 벗어나 실제 국내
크라우드펀딩 자료를 바탕으로 실증분석까지 연결하는 연구가 조금씩 진행될 시점이라고
생각된다 하지만 재무적 지표를 바탕으로 크라우드펀딩 성공요인과 펀딩 성공이 이후
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
148 金融硏究 제32권 제3호 2018
기업활동에 미친 영향에 대한 실증분석을 진행한 사례는 저자가 아는 한없는 것으로
파악된다 따라서 본 연구에서는 크라우드펀딩 성공기업의 특징과 성공 이후 성과 변화를
실증연구결과와 함께 제시하고자 한다
2 실증분석 모형과 데이터
본 연구에서는 우선 기업의 어떤 특성이 크라우드펀딩의 성공에 영향을 미치는지
살펴보고 이어 크라우드펀딩 성공이 기업의 각종 재무적 지표의 개선에 영향을 미치는지
살펴보고자 한다 이러한 분석은 기업의 수익성 안정성 등 각종 재무적 지표가 크라우드
펀딩 시점 이후 어떻게 변화하였는지를 비교하는 방식으로 수행한다 기본적으로 전체
크라우드펀딩을 시도한 기업을 대상으로 하되 창업초기임을 감안하여 재무제표를 구하기
어려운 기업들은 제외하고 분석하였다 기본적인 데이터는 크라우드넷에 공시되어있는
펀딩정보아카이브 요약재무정보를 사용하였는데 연도별 재무제표가 공개되어있는 기업
만을 대상으로 자료를 수집했다 그 결과 2018년 3월 13일 기준 크라우드넷에 공시된
총 576개 기업 중 198개의 기업자료를 확보하여 분석을 실시하였다
우선 자산 부채 자본 이익잉여금 등 대차대조표상 지표와 매출액 영업이익
당기순이익 등 손익계산서상 지표를 이용하였다 또한 수익성지표로 ROA ROE를 사용
하였고 안정성 지표로는 부채비율를 추가하였다 크라우드펀딩 성공여부를 더미변수로
처리하였고 이를 모형의 종속변수로 사용하는 로짓분석을 통해 기업의 특성과 크라우드
펀딩 성공여부와의 관계를 살펴보았다 크라우드펀딩 청약개시일 연도를 기준으로 그
전년도 재무제표를 사용하였다 예컨대 기업 A가 2016년에 크라우드펀딩 청약개시를
하여 펀딩에 성공했을 경우 2015년 말 재무제표를 설명변수로 사용하였다 이는 투자자
들이 크라우드펀딩 투자여부를 결정할 경우 전년도말 재무적 성과만을 관찰할 수 있기
때문이다 동일연도에 2번 이상의 크라우드펀딩을 실시한 기업의 경우에 1번이라도
크라우드펀딩을 성공한 기업은 성공으로 간주하였다
다음으로는 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이 크라우드펀딩의
성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수 청약기간 등
청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시하였다 청약특성변수에 추가하여 특정
중개업자가 크라우드펀딩에 미치는 영향을 보기위해 중개더미를 변수로 설정하였고
크라우드펀딩 시도 업종에 따른 차이점도 살펴보기 위해 업종더미를 추가하였다 중개
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 149
더미는 현재 시장점유율이 408로 가장 높은 업체를 1로 그리고 업종더미는 전체 업종에서
크라우드펀딩 시도 비율이 382로 가장 높은 IT영상 업종을 1로 하는 더미변수이다
참고할 것은 이들 변수들은 재무제표상 자료가 아니라 청약관련 자료로 청약시 반드시
포함해야 되는 데이터이기 때문에 본 분석에 사용된 데이터의 숫자는 576개에 이른다
마지막으로 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안
하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여
분석하였다 일반적으로 신생창업기업에 투자하는 엔젤투자자는 기업의 재무적 변수
보다는 CEO의 이력이나 경험 그리고 관련 기업 또는 프로젝트 정보공개의 충실성
그리고 다양한 투자자의 질문에 대한 응답의 성실성 등을 바탕으로 투자하는 경향이
있다 크라우드펀딩에 투자하는 일반투자자의 경우에도 비록 투자금액의 규모에서는
차이가 있을 수 있겠지만 이러한 투자결정행태를 보일 것으로 예상된다 분석에 사용된
변수는 발행종류더미 청약 설명서 페이지 수 임직원 수 대표이사 나이 보유주식 비율
대표이사 재직기간 질문에 대한 피드백 수 등 총 8개 종류로 이들은 앞의 청약특성
변수에 추가하여 분석하였다 다만 앞의 분석에서 유의하지 않은 것으로 나타난 업종더미는
제외하였다 발행종류더미는 증권구분을 기준으로 주식을 1 채권을 0으로 나눈 변수이다
청약 설명서 페이지 수는 크라우드펀딩을 모집할 당시 투자설명서의 충실도를 나타내는
지표로서 IR보고서 및 발행인게재사항의 페이지수를 의미한다 일반적인 공모청약에서는
대주주의 지분이 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 이를 반영하기
위해 보유주식 비율이라는 변수를 추가하였다 첫 번째 지표(보유주식비율 1)는 대표이사의
보유주식수를 회사가 크라우드펀딩을 통해 발행할 예정주식의 수와 기존 발행된 주식의
수의 합으로 나눈 비율을 사용하였고 그리고 두 번째 지표(보유주식비율 2)는 청약 이전의
대표이사의 기존 보유주식 비율을 나타낸다 회사 경영과 관련된 지표로서 임직원 수
대표이사의 경력에 대한 대용변수로 CEO의 나이와 재직기간을 이용하였으며 청약에
대한 적극성을 나타내는 변수로 청약관련 질문에 대한 피드백 수를 헤아려서 변수로
사용하였다 사용된 데이터는 변수마다 다소 차이가 있으나 최소 321개에서 최대 547개에
이른다
3 크라우드펀딩 성공 요인
(1) 로짓분석
아래 ltFigure 8gt과 ltFigure 9gt 그리고 ltTable 11gt은 데이터에 포함된 기업의 각종
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
150 金融硏究 제32권 제3호 2018
재무지표의 분포를 나타낸다 각종 분포를 살펴보면 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
특성이 뚜렷하게 차이가 나고 있지 않은 것을 볼 수 있다 또한 자본이 음(-)으로 자본잠식이
일어난 기업이나 영업이익이나 당기순이익 또한 음(-)의 값을 나타내는 기업들의 경우에도
크라우드펀딩을 통한 자금조달을 성공한 경우가 있음을 알 수 있다
ltFigure 8gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Balance Sheets
ltAssetgt ltLiabilitygt
ltCapitalgt ltRetained Earningsgt
ltFigure 9gt Distribution of Sample Companiesrsquo Financial Indices on Income Statements
ltSalesgt ltOperating Profitgt ltNet Incomegt
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 151
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
Asset(1B won) -0010(0048)
0042(0045)
0043(0043)
-0003(0054)
-0025(0060)
0009(0055)
0003(0062)
Capital(1B won) 0262(0196)
Retained Earning(1B won) -0067(0156)
Debt Ratio -00002(00003)
Sales(1B won) 0169(0155)
0254(0175)
0189(0158)
0276(0177)
Net Income(1B won) -0681(0474)
-1238
(0642)
ROA -0021(0020)
-0021(0019)
ROE -0003(0003)
-0004(0004)
Operating Profit(1B won) -0715(0444)
-1212
(0603)
Constant 0362
(0163)0387
(0166)0462
(0211)0409
(0202)0390
(0214)0371
(0209)0327
(0222)Observations 198 198 159 198 159 198 159
ltTable 12gt Estimation Results of Logistic Regressions (1)
This table presents the results of logistic regressions of figures in previous financial statements on
crowdfunding success All independent variables are financial statements provided by available sample
companies Dependent variable takes 1 if crowdfunding is success Numbers in parentheses are standard
errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Variable Obs Mean Std Dev Min Max
Total Asset 198 1956412 4458854 12385 463e+07Total Liability 198 1387596 3660897 0 428e+07Total Capital 198 568816 1416132 -3160978 139e+07Retained Earning 198 -173086 1012012 -5143125 5813313Sales 198 604938 1347553 -264200 117e+07Operating Profit 198 -125129 529192 -4397170 1278445Net Income 198 -119181 501337 -4303001 893244
ltTable 11gt Descriptive Statistics (All Companies)(Unit case thousand won)
본절에서는 크라우드펀딩 성공요인에 대한 분석을 실시하였다 로짓분석을 통해
크라우드펀딩의 성공여부가 기업의 재무적 특성 또는 비재무적 특성에 영향을 받는지를
확인하고자 한다 기업의 재무적 특성이나 청약특성 그리고 CEO의 특징 등을 나타내는
다양한 변수들을 추출하고 이를 설명변수로 이용한 분석결과는 ltTable 12gt ltTable 13gt
ltTable 14gt에 나타나있다
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
152 金融硏究 제32권 제3호 2018
우선 ltTable 12gt는 크라우드펀딩 성공에 기업의 재무적 특성이 중요한 역할을
하는지를 살펴보기 위해 기업의 재무적 자료를 이용하여 로짓분석을 실시한 결과이다
다양한 변수를 조합하여 로짓분석을 실시한 결과 전반적으로 기업의 각종 재무적 지표는
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다 즉 크라우드펀딩
투자자들은 기업의 재무제표에 반영된 현재의 재무상황이 아닌 다른 요인 예컨대 기업이나
프로젝트의 미래의 성장가능성을 보고 투자의사결정을 내리는 것으로 해석해 볼 수
있다
다음으로는 ltTable 13gt은 각종 크라우드펀딩 과정에서 청약 행태상의 특성이
크라우드펀딩의 성공여부에 영향을 미치는지 살펴보기 위해 모집목표 금액 청약자수
청약기간 등 청약특성변수를 이용하여 동일한 분석을 실시한 결과이다
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0697
(0146)-3255(4654)
0204
(00954)-6951
(3377)(log(Offering Amounts))^2
0070(0128)
0195
(0092)Number of Offering People
0086
(0009)0086
(0009)0055
(0006)OfferingDuration
-0024
(0006)-0024
(0006)-0021
(0005)IndustryDummy
-0046(0243)
-0042(0243)
0222(0174)
Brokerage Dummy
-1997
(0313)-1996
(0313)
Constant1258
(2645)3584
(4239)-3464
(1755)6214
(3099)-1003
(0137)0974
(0173)0203
(0107)Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 13gt Estimation Results of Logistic Regressions (2)
This table presents the results of logistic regressions of the effects of crowdfunding offering characteristics
such as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success
All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage firms webpages
and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses
are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
분석결과 앞선 분석에서 재무적 특성이 크라우드펀딩 성공여부에 거의 영향을
미치지 못하는 것으로 나타난 것과는 달리 청약특성은 크라우드펀딩의 성공여부에 큰
영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 대표적으로 ltTable 13gt의 첫 번째 분석결과
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 153
(1)만을 대상으로 볼 때 청약자의 숫자가 많을수록(적을수록) 그리고 청약기간이
짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는(낮아지는) 것으로 나타난다
사실 청약자의 숫자는 청약시 발행자가 설정할 수 있는 문제가 아니라 청약의
결과이기 때문에 청약자 수가 많아지면 성공가능성은 높아지는 것은 당연히 예상할
수 있는 결과로 볼 수 있다 하지만 우리나라에서 크라우드펀딩의 성공여부가 소수의
투자자로부터 자금을 받는 형태가 아니라 소액이라도 다수의 투자자로부터 펀딩을 받는
것이 성공확률을 높일 수 있다는 점을 확인한 측면에서 우리나라에서 크라우드펀딩이
원래 의도한 기능을 적절히 수행하고 있는 점을 확인한데 그 의의가 있다고 할 수 있다
특히 정책적인 관점에서는 크라우드펀딩의 성공확률을 높이기 위해서는 대중의 접근성을
높일 수 있는 정책수단을 마련할 필요가 있다고 생각된다11)
다만 청약기간의 경우 오랜 기간의 청약이 청약의 성공에 오히려 부정적인 영향을
미치는 것으로 나타나고 있다 이는 크라우드펀딩 자체가 청약초기에 관심을 끌지 못하면
청약기간을 오래하는 것은 큰 도움을 주지 못하는 것으로 해석할 수 있다 따라서 발행자의
입장에서 펀딩의 성공 가능성을 높이기 위해서는 오히려 펀딩 초기의 관심을 높이기
위한 방안을 적극 강구할 필요가 있다고 판단된다 다만 이럴 경우 불완전한 정보를
가지고 있는 투자자의 입장에서는 정보의 캐스케이드(cascade) 현상을 심화시킬 수 있기
때문에 전반적으로 투자자와 기업 간의 정보비대칭 현상을 완화시키기 위한 노력도
함께 병행되는 것이 바람직하다고 보인다
Kuppuswammy and Roth(2016)는 모집목표 금액과 펀딩 성공 가능성과의 관계를
이차함수로 상정하여 분석하였는데 여기에서도 이러한 특성을 반영하기 위해 모집목표
금액의 제곱항을 설명변수로 포함하였다 모집목표 금액의 경우 (3)와 (4)의 결과를 보면
일정 금액까지는 청약 성공확률이 감소하지만 일정 금액 이상일 경우 청약 성공확률이
증가하는 모습을 보인다고 해석할 수 있다12) 다만 모집목표 금액에 따른 성공확률의
감소구간이 전체 구간에서 소액구간에 해당됨에 주의할 필요가 있다 전체적으로 본
결과는 너무 소액을 크라우드펀딩을 통해 공모할 경우 대중의 관심에서 오히려 멀어질
수 있는 효과가 있을 수 있기 때문에 적정한 모집목표 금액을 설정하는 것이 필요하다는
점을 제시해 준다고 할 수 있다
11) 대중의 접근성을 높이는 문제는 투자자보호의 관점에서는 신중히 접근해야 될 문제이기도 하다12) ltTable 4gt의 (4)의 결과만을 놓고 보면 모집목표 금액이 약 5500만 원까지는 모집목표 금액이 늘어날
때 펀딩성공확률이 줄어들지만 그 이후에는 확률이 높아지는 것으로 해석할 수 있다 다만 제곱항의
추정계수가 크지 않아 모집목표 금액에 따른 변화가 완만하다고 할 수 있는데 이로 인해 제곱항을
제외한 (1)과 (3)의 결과가 서로 다른 부호로 나타난 것의 원인으로 볼 수 있다
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
154 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
log(Offering Amounts)
-1371
(0280)-0785
(0158)-0988
(0200)-0863
(0163)-1049
(0228)-1059
(0204)-1078
(0205)-1085
(0232)-0681
(0154)
Number of Offering People
0100
(0014)0092
(0009)0089
(0011)0082
(0009)0084
(0012)0090
(0011)0090
(0011)0086
(0012)0089
(0010)
Offering Duration
-0029
(0009)-0027
(0007)-0021
(0008)-0021
(0006)-0020
(0008)-0018
(0007)-0017
(0007)-0022
(0008)-0022
(0006)
Industry Dummy
-2483
(0737)-2042
(0320)-2906
(0460)-1993
(0317)-2815
(0484)-2805
(0433)-2753
(0433)-2694
(0524)-1564
(0382)
Offering Type Dummy
1771
(0488)1441
(0310)
Number of Pages
-0014(0014)
0016(0010)
Number of Workers
0036(0024)
0047
(0015)
CEO Age -0030(0027)
-0020(0020)
Stock Holding Ratio 1
0007(0012)
0006(0009)
Stock Holding Ratio 2
-0009
(0003)-0003(0004)
Tenure of CEO -0015(0034)
-0025(0027)
Number of Feedback on Questions
-0009(0054)
-0058
(0029)
Constant 2586
(5206)1313
(2813)1748
(3576)1517
(2907)2015
(4198)1908
(3678)1963
(3713)2009
(4199)1231
(2786)
Observations 307 547 393 543 326 387 387 321 544
ltTable 14gt Estimation Results of Logistic Regressions (3)
This table presents logistic regressions results of the effects of firms characteristics-such as offering type
number of pages on offering documents number of workers CEO age etc as well as crowdfunding
offering characteristics-on crowdfunding success All independent variables of sample companies are
collected from crowdfunding brokerage firms webpages and offering documents Dependent variable takes
1 if crowdfunding is a success Numbers in parentheses are standard errors Superscripts and
indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
한편 업종더미와 관련해서는 크라우드펀딩 시도가 많은 IT영상기업의 펀딩
성공확률이 다른 업종에 비해 유의하게 차이가 난다는 결론을 내릴 수 없음을 보여주고
있다 다만 중개더미와 관련해서는 현재 시장점유율이 높은 중개업체의 성공확률이
오히려 낮은 것으로 나타고 있다 크라우드펀딩의 성공여부는 실제 관련 업체나 프로젝트를
알리는 중개업체의 역할도 중요하다 크라우드펀딩 시 직간접적으로 다양한 매체를 통해
크라우드펀딩 청약의 시도를 알리는 것이 중요한데 시장점유율이 높은 중개업체의 경우
프로젝트 관련 내용을 알리는 기능이 분산되거나 아니면 성공가능성이 높은 업체를
선별하는 능력이 분산될 가능성이 있을 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 155
마지막으로 ltTable 14gt는 크라우드펀딩이 주로 신생창업기업에서 시도되고 있는
점을 감안하여 주로 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩 과정의 적극성 등을 나타내는
변수를 이용하여 분석한 결과이다
ltTable 14gt (2)~(9)의 분석결과를 보면 발행종류 임직원 수 피드백 수 등 일부
변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타나고 있다 채권보다는 주식의 청약
성공 가능성이 높으며 임직원숫자가 많을수록 청약 성공 확률이 높아지는 것으로 보인다
다만 청약과 관련된 피드백숫자는 오히려 많을수록 성공 확률이 낮아지는 것으로
나타났는데 이는 청약자들의 질문이 많은 것은 오히려 청약 성공 확률을 낮추는 것을
해석할 수 있다 즉 청약당시에 사업계획서 등이 명확하지 않을 경우에 관련된 질문이
많을 수 있는데 본질적으로 질문의 숫자가 많다면 이에 대한 발행인의 답변이 충실하더라도
청약의 성공여부에는 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 볼 수 있다
(2) 강건성 검증
여기에서는 앞서 실시한 분석에 더하여 추가적으로 강건성 검증을 실시한다 우선
크라우드펀딩을 기업의 자금조달 방식 중 하나로 볼 경우 시기별로 특징을 달리할 수
있다 이러한 점을 감안하기 위해 연도더미를 추가한 이후 동일한 분석을 실시하였다
우선 본 분석에는 2016년 1월부터 2018년 3월까지의 자료로 구성된 점을 감안하여 주로
국내 자본시장의 상황이 다소 좋았던 것으로 판단되는 2017년에 크라우드펀딩을 시도한
기업을 1로 하는 연도더미를 구성하고 이를 추가적인 통제변수로 사용하여 앞선 분석의
결과와 비교한다 실제 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 제시된 동일한 분석을 연도더미를
포함시켜 모두 로짓분석을 시행하였으나 전반적으로 분석결과가 거의 유사하기 때문에
여기에서는 청약특성변수가 청약성공여부에 미치는 영향을 분석한 결과만을 제시한도록
한다
실제로 ltTable 15gt의 결과는 ltTable 13gt와 거의 유사한 결과를 제시하고 있다
연도더미를 추가하였음에도 불구하고 크라우드펀딩의 청약특성은 크라우드펀딩의
성공여부에 여전히 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 예컨대 모집목표
금액은 청약의 성공여부에 영향을 미치고 있으며 또한 청약자의 숫자가 많을수록
(적을수록) 그리고 청약기간이 짧을수록(길수록) 청약의 성공 가능성은 높아지는
(낮아지는) 것으로 나타난다
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
156 金融硏究 제32권 제3호 2018
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-0695
(0147)-3425(4687)
0197
(0096)-7242
(3400)
(log(Offering Amounts))^2
0075(0128)
0202
(0093)
Number of Offering People
0085
(0009)0085
(0009)0054
(0006)
OfferingDuration
-0025
(0006)-0025
(0006)-0023
(0005)
IndustryDummy
-0052(0243)
-0049(0244)
0181(0177)
Brokerage Dummy
-1996
(0313)-1995
(0314)
Year Dummy(2017)
0303(0232)
0307(0232)
0612
(0171)0622
(0172)0203
(0206)0729
(0176)0607
(0171)
Constant1244
(2661)3728
(4271)-3638
(1773)6459
(3121)-1088
(0163)0683
(0186)-0084(0134)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
ltTable 15gt Estimation Results of Logistic Regressions (4)
This table presents logistic regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such
as offering amounts number of offering people offering duration etc on crowdfunding success with
year dummy All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
ltTable 16gt은 앞서 실시한 로짓분석에서 종속변수를 청약의 성공여부가 아닌
lsquo청약률(= 실제청약금액모집목표 금액)rsquo 변수를 이용하여 회귀분석을 실시한 결과를
나타낸다 여기에서도 ltTable 12gt~ltTable 14gt에서 사용된 동일한 자료를 이용하여
종속변수만을 청약률로 바꾸어 모든 회귀분석을 시행하였으나 분석결과에 큰 차이가
없기 때문에 여기에서는 청약특성변수이 청약률에 미치는 영향을 분석한 결과만을 ltTable
16gt을 통해 제시하도록 한다 그 결과 전반적으로 ltTable 16gt의 결과는 ltTable 13gt에서
제시된 결과와 거의 동일하다 실제 청약의 성공여부는 청약률과 사실상 밀접한 관계가
있기 때문에 이러한 결과를 나타나는 것으로 판단된다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 157
Variables (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
log(Offering Amounts)
-00755
(00227)0650
(0702)00376
(00230)-1526
(0777)
(log(Offering Amounts))^2
-00198(00191)
00425
(00211)
Number of Offering People
000265
(0000234)000271
(0000241)000227
(0000194)
OfferingDuration
-000410
(0000881)-000412
(0000882)-000579
(0000965)
IndustryDummy
-000153(00377)
-000256(00377)
00587(00422)
Brokerage Dummy
-00947
(00407)-00990
(00409)
Year Dummy(2017)
0111
(00365)0109
(00366)0161
(00409)0163
(00408)00922
(00373)0185
(00399)0159
(00411)
Constant1986
(0414)-4653(6432)
-0155(0423)
1420
(7148)0453
(00273)0716
(00412)0517
(00327)
Observations 576 576 576 576 576 576 576
R-squared 0267 0268 0031 0038 0215 0084 0030
ltTable 16gt Estimation Results of Regressions
This table presents regressions results of the effects of crowdfunding offering characteristics such as offering
amounts number of offering people offering duration etc on offering ratio(=offered amountsoffering
amounts) All independent variables of sample companies are collected from crowdfunding brokerage
firms webpages and offering documents Dependent variable takes 1 if crowdfunding is a success Numbers
in parentheses are standard errors Superscripts and indicate statistical significance at 10
5 and 1 level
4 크라우드펀딩이 기업의 성과에 영향을 미치는가
마지막으로 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종 재무적
지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하고자 한다 이를 위해
기업이 크라우드펀딩을 신청한 연도를 기준으로 그 전년도와 신청년도의 재무적 지표를
비교하여 어떠한 변화가 나타는지 분석하였다 크라우드펀딩 신청연도의 전년도에
재무제표가 있는 198개 데이터 중 신청연도의 재무제표가 공시되어있는 기업의 수는
성공기업 106개(전체 122개) 실패기업 42개(전체 76개)이다 종료기업의 경우 재무제표가
줄어든 이유는 기업이 존속하지 못한 경우도 있기 때문으로 추정된다
크라우드펀딩에 성공한 기업을 보면 자산규모는 82개(774) 기업에서 늘어났으며
매출액은 89개(840) 기업에서 증가하는 등 긍정적인 재무 성과를 나타내고 있다(ltTable
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
158 金融硏究 제32권 제3호 2018
17gt 참조) 다만 영업이익이나 당기순이익이 증가한 기업의 비중은 50를 약간 넘는
수준에 그치고 있는데 실제 기업이 커지면서 영업활동에 필요한 비용이 함께 증가하기
때문으로 보인다 하지만 크라우드펀딩에 실패한 기업(42개)의 경우에도 35개(833)
기업에서 자산과 부채가 증가하였고 또한 27개(643) 기업에서 매출이 늘어나는 등
성공기업과 큰 차이가 없는 것으로 나타났다13)(ltTable 18gt 참조)
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success(106 cases)
82(774)
75(708)
70(660)
50(472)
89(840)
59(557)
57(538)
Faile(42 cases)
35(833)
35(833)
29(690)
26(619)
27(643)
17(405)
20(476)
ltTable 17gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 1
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the number of firms whose financial indices improved after
crowdfunding trial compared to the previous year
(Unit case )
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
Success 45 24 20 -24 99 -03 -04Fail 30 25 07 -11 25 -03 -14
ltTable 18gt Changes in Firmsrsquo Financial Indices after Crowdfunding Trial 2
This table presents whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved or not after
a crowdfunding trial The numbers represent the average of changes in each financial index of
crowdfunding trial firms compared to the previous year
(Unit 100 million won)
이를 바탕으로 실제로 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적 지표가 개선되었는
지에 대한 통계적 검증을 실시하였다 ltTable 19gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업의 재무적
지표가 개선되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과이다 그 결과 실제로 크라우드
13) 사실 크라우드펀딩에 실패한 기업 76개 중 42개 기업의 재무제표를 확인하여 구한 수치이기 때문에
나머지 34개 기업의 재무현황에 대한 자료는 빠져있는 것이 사실이다 이로 인해 일종의 생존자
편이(survival bias)가 발생했을 가능성이 상당히 높아서 해석에 주의할 필요가 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 159
펀딩에 성공한 기업의 매출액은 증가한 것으로 나타나고 있으나 다른 재무적 지표의
개선은 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다 ltTable 20gt은 크라우드펀딩에 실패한
기업의 재무적 지표가 악화되었는지를 간단한 t-검정을 통해 분석한 결과를 나타낸다
분석결과 크라우드펀딩에 실패한 기업의 경우 당기순이익이 통계적으로 유의하게
악화되는 것으로 나타났다 이와 같은 결과로 보면 생존자 편이(survival bias)를 감안
하더라도 크라우드펀딩의 성공여부와 기업의 재무적 성과가 전혀 연관이 없다고는 할
수 없다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 06247 03872 07724 -11316 21777 -02598 -03625
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
02664 03495 02204 08704 00153 06023 06413
df 210 209 210 209 201 209 209
ltTable 19gt Analysis of Financial Indices Improvement of Successful Crowdfunding Firms
(t-test)
This table presents the t-test results of whether the improvement of financial indices of successful
crowdfunding firms is statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test
where H0 diff=0 and diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the
Crowdfunding year - Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding
previous year) Superscripts and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 04097 04171 04023 -08462 05770 -03901 -15611
Pr(Tltt)(Ha difflt0)
06584 06611 06557 02000 07172 03488 00612
df 82 82 82 82 82 82 82
ltTable 20gt Analysis of Financial Indices Deterioration of Failed Crowdfunding Firms (t-test)
This table presents the t-test results of whether the deterioration of financial indices of failed firms is
statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
160 金融硏究 제32권 제3호 2018
마지막으로 ltTable 21gt은 크라우드펀딩에 성공한 기업과 실패한 기업의 재무적
지표의 변화가 통계적으로 유의한 차이를 보이는지를 t-검정을 통해 분석한 결과이다
그 결과 크라우드펀딩에 성공한 기업의 매출액은 크라우드펀딩에 실패한 기업의 매출액
보다 통계적으로 유의하게 개선되는 것으로 나타나고 있다 즉 크라우드펀딩을 통한
자금조달이 기업이 영업활동에 보다 집중할 수 있는 환경을 조성하였거나 아니면 펀딩
과정에서 대중의 관심을 보다 유도함으로써 매출액 개선이 이루어진 것으로 해석할
수 있다
Asset Liability CapitalRetained Earning
SalesOperating
ProfitNet Income
t 01795 -00174 07244 -06743 15345 00264 08033Pr(Tgtt)(Ha difflt0)
05711 04931 07650 02506 09365 05105 07885
Pr(Tgtt)(Ha diff = 0)
08578 09861 04700 05012 01271 09790 04231
Pr(Tgtt)(Ha diffgt0)
04289 05069 02350 07494 00635 04895 02115
df 146 146 146 146 146 146 146
ltTable 21gt Analysis of Crowdfunding Trial Firmsrsquo Financial Indices Changes (t-test)
This table presents the t-test results of whether changes in financial indices of crowdfunding trial firms
are statistically significant The test is a simple two-sample mean-comparison test where H0 diff=0 and
diff=(Average of Crowdfunding Success Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding year - Average
of Crowdfunding Fail Firmsrsquo Each Financial Index in the Crowdfunding previous year) Superscripts
and indicate statistical significance at 10 5 and 1 level
Ⅴ 정책적 시사점
크라우드펀딩 도입 이후 이제 2년 밖에 지나지 않았지만 이와 관련된 세간의 관심이
높아지고 있는 것이 사실이다 건강한 벤처창업 생태계를 조성하기 위한 첫 번째 단계로서
창업기업에 대한 자금조달을 과거 실적이 아닌 미래의 성장가능성을 바탕으로 대중
으로부터 자금을 조달하는 크라우드펀딩은 사실상 국내 벤처창업기업에게는 힘이
될 수 있다 과거의 실적을 기반으로 평가받고 또한 이를 바탕으로 은행대출 위주의
자금을 공급받는 것은 벤처창업기업이 극복하기에는 어려운 장벽으로 작용할 수 있다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 161
이러한 점을 주목하여 국내 크라우드펀딩이 기업생태계에 실질적으로 도움이
되는지를 살펴보기 위해 비록 길지 않은 기간이지만 현재까지 누적된 자료를 이용하여
국내 증권형 크라우드펀딩의 성과에 대한 실증분석을 시도하였다 그 결과 일부 예상한
바와 같이 기업의 기존 재무적 특성이 크라우드펀딩의 성공여부에 미치는 영향은 거의
없는 것으로 나타났다 크라우드펀딩의 특성이 기업의 과거성과보다는 기업이나
프로젝트의 미래를 바탕으로 평가받는 시스템이기 때문에 이러한 결과는 우리나라 증권형
크라우드펀딩의 초기 정착이 안정적으로 이루어지고 있는 것으로 해석할 수 있다 하지만
모집목표 금액 청약자수 청약기간 등 펀딩의 청약과정에서 설정하는 특성변수들은
크라우드펀딩의 성공여부에 큰 영향을 미치고 있는 것으로 나타나고 있다 크라우드펀딩이
주로 신생창업기업에서 시도되고 있는 점을 감안하여 기업 CEO의 특성 크라우드펀딩
과정의 적극성 등을 나타내는 변수를 이용하여 분석한 결과 임직원수 발행종류 피드백수
등 일부 변수들이 청약에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다
본 연구에서는 또한 크라우드펀딩으로 자금을 조달한 기업이 자금조달 이후 각종
재무적 지표가 조달에 실패한 기업에 비해 얼마나 개선되었는지를 분석하였다 전체적으로
자금조달에 성공한 기업은 기업의 규모가 성장하고 매출도 개선되는 것으로 보인다
물론 크라우드펀딩이 실질적인 기업의 성과에 미치는 영향은 일부 재무지표를 제외하고는
아직 모호한 측면이 있다 다만 이러한 모호성은 아직까지 크라우드펀딩이 초기단계에
있어서 나타나는 현상으로 볼 수 있기 때문에 향후 관련 연구가 현재까지의 단기적인
성과보다는 장기적인 성과를 중심으로 이루어질 필요가 있다고 생각한다
미국의 경우 2016년 5월에 미국 감독당국인 SEC에서 크라우드펀딩과 관련된 새로운
규정(Regulation Crowdfunding Regulation CF)을 발표하였다 본 규정에는 소위 핀테크
(FinTech) 기업과 같은 소규모 기업에게 자금조달의 기회를 확대하기 위해 크라우드펀딩을
통한 자금모집규모를 연간 100만 달러(약 10억 원)까지 높이는 내용이 포함되어 있다(Abate
2018) 규정 개정이후 1년간 326개의 기업이 증권형 크라우드펀딩을 시도하였으며 전체적
으로 3000만 달러 이상의 자금이 크라우드펀딩을 통해 조달된 것으로 조사되었다 특히
고용측면에서도 크라우드펀딩 성공 기업이 기업당 약 5명을 고용하여 전체적으로 1574명이
신규 고용되었다 또한 크라우딩펀딩 이용 기업 중 43가 창업 1년 이내의 기업이며
88가 5년 이내의 기업으로 나타나 창업초기기업이 크라우드펀딩을 주로 이용하고 있는
것으로 조사되었다 따라서 우리나라에서도 장기적으로 기존 제도와의 정합성 등을
감안하여 크라우드펀딩과 관련된 발행한도제한을 완화하는 것을 전향적으로 검토할
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
162 金融硏究 제32권 제3호 2018
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Ministry of
SMEs and
Startups
2017 Overseas
Crowdfunding
Platform
Registration
Supporting Program
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
About 50
Firms
(Up to 10M
won per firm)
Promote overseas start-ups in overseas
business through the support of overseas
crowdfunding platform registration and
finding promising companies with global
success potentials
ltTable 22gt Support Programs for Crowdfunding Firms by Public Sector
필요가 있다고 생각한다
이와 유사한 맥락에서 지난 2018년 6월 초 크라우드펀딩 관련 주무부처인 금융
위원회에서는 창업중소기업의 성장 지원을 위한 자금조달 시장으로서 크라우드펀딩이
안착될 수 있도록 크라우드펀딩 제도 개선방안을 발표하였다 이에 따르면 ① 크라우드펀딩
이용범위 확대 ② 중개업자 규제 합리화 ③ 투자자보호 강화라는 3가지 방향으로 크라우드
펀딩 관련 제도개선을 추진할 것으로 보인다 이 중 크라우드펀딩 활성화와 직접적으로
연관이 있는 크라우드펀딩 이용범위 확대 방안에는 발행인 범위 확대와 발행한도 완화
방안이 포함되어 있다 즉 크라우드펀딩 발행이 가능한 기업 범위를 기존 창업기업(업력
7년 이하) 벤처기업 이노비즈기업 사회적 기업 프로젝트 사업 등에서 중소기업으로
확대하고 발행한도도 현행 연간 7억 원 이하에서 2배 이상(15~20억 원)으로 확대한다는
것이다 이러한 제도개선이 이루어진다면 우리나라에서 크라우드펀딩의 활성화는 한층
가속화될 전망이다
하지만 크라우드펀딩의 양적인 성장과 더불어 질적인 성장을 위해 본 연구가 주는
정책적 시사점을 다시 한 번 생각해봐야 한다 정책적인 관점에서 본 연구의 시사점은
크라우드펀딩의 성공에 도움을 주는 활동과 더불어 해당 기업의 성과제고를 위한 다양한
경영활동에도 도움이 되는 정책발굴이 필요하다는 것이다 최근 중앙정부 및 일부 지방자치
단체에서는 크라우드펀딩과 연계한 정책방안을 일부 마련하여 이를 시행하고 있다(ltTable
22gt 참조) 이러한 정책방안들은 대부분 펀딩의 성공에 도움이 되도록 크라우드펀딩
플랫폼을 연계시킨다던지 아니면 직접적인 매칭펀드를 통해 자금을 지원하는 형태의
지원책이 대부분이다 하지만 장기적으로는 지원된 자금이 기업내부의 혁신과 성장을
위해 효율적으로 사용되어 궁극적으로는 사업 성공으로 이어지기까지의 전체 과정에
대한 지원으로 크라우딩펀딩 제도가 발전되어야 한다
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 163
Organization Supporting Program TargetSupporting
SizeContents
Korea
Technology
and
Information
Promotion
Agency for
SMEs
2018 Start-up
Growth Technology
Development
Project
Crowdfunding-
related Technology
Start-up Support
Project
SMEs within 7 years
after starting under the
SME Act Art 2
396B won -Support technology development angel
investment etc for growth of start-up
companies recognized for marketability
through crowdfunding
-RampD up to 200M won Angel matching
investment of up to 200M won
GYEONGGI
Technopark
2017 The 9th
Fast-track Project
for
Commercialization
Companies of Gyeonggi
Area in major industrial
or representative
industries
Up to 15M
won of
Crowdfundin
g Support in
individual
fields
-Provide comprehensive support
program in cooperation with Gyeonggi
Creation Economic Innovation Center so
that creative ideas possessed by
companies located in Gyeonggi-do can
be quickly commercialized
-Including crowddfunding for individual
field support programs (support for
reward or investment-type
crowdfunding participation)
GYEONGGI
Venture
Business
Association
2018 G-Venture
Supporting Project
Related to
Crowdfunding
Investment
SMEs or Venture Firms
founded in Gyeonggi
and whose ages are
between 3 to 7 years
-Support crowdfunding platform
registration and campaign IR mentoring
etc to promote products and increase
sales of end-consumer goods
companies among SMEs and venture
firms in Gyeonggi
GYEONGBUK
Technopark
2018 Recruiting
Gyeongbuk-type
Young
Entrepreneurship
Companies
Participating in
Crowdfunding
Young Pre-founders
and Under-aged Young
Founders under Age 39
Up to 20M
won
Provide opportunities for market
validation and fund-raising for the
industrialization of prototype and idea
products held by young entrepreneurs in
Gyeongbuk region
Agricultural
Policy
Insurance amp
Finance
Service
Consulting Support
for Agricultural
Products
Crowdfunding
A corporation (securities
type) and a(preliminary)
founder preparing for
crowdfunding while
conducting business
based on ideas or
technology of
agricultural rural food
and related fields
80M won
About 50
Firms
Support consulting expenses for
crowdfunding in lsquoExclusive hall of
Agricultural products crowdfundingrsquo so
that venture and start-up enterprises in
agri-food sector can prepare necessary
funds in the early stage of establishment
Sources Lee (2018) SMEs Focus 18-05
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
164 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt참 고 문 헌gt
1 강영기 ldquo투자형 크라우드펀딩의 활용과 법적 규제에 관한 고찰rdquo 985172안암법학985173 제52권
2017 257-286
(Translated in English) Kang Y ldquoA Study on Utilization of Crowdfunding and Legal
Regulationrdquo Anam Law Association 52 2017 257-286
2 금융위원회 보도자료 ldquo창업중소기업에 힘이 되는 크라우드펀딩 주요 동향 및 향후
계획rdquo 2018 1 25
(Translated in English) Financial Services Commission ldquoMajor Trends and Future Plans
for Crowdfunding in support for Start-ups and SMEsrdquo Press Release 2018 1 25
3 김민수이종건 ldquo국내 증권형 크라우드펀딩에 대한 실증연구rdquo 985172한국산학기술학회
논문지985173 제17권 제11호 2016 135-147
(Translated in English) Kim M and J Lee ldquoAn Empirical Study on Equity-Based
Crowdfunding in Koreardquo Journal of Academai-Industrial Techonology 17(11) 2016
135-147
4 김세련 ldquo대출형 크라우드펀딩의 법적 규제 및 개선방안rdquo 985172민사법연구985173 제25권 2017
3-27
(Translated in English) Kim S ldquoLegal Regulation and Improvement Plan for Loan-type
Crowdfundingrdquo Private Law Review 25 2017 3-27
5 김영도이시연 ldquo투자방식 크라우드펀딩 도입방안rdquo 기획재정부 연구용역보고서
한국금융연구원 2012
(Translated in English) Kim Y and S Lee ldquoIntroduction of Equity Investment Type
Crowdfundingrdquo Consulting Report for MOSF Korea Institute of Finance 2012
6 박혜진 ldquo국내외 증권형 크라우드펀딩 현황 및 시사점rdquo 985172자본시장포커스985173 2018-04호
자본시장연구원 2018
(Translated in English) Park H ldquoCurrent Status and Implications for Equity-based
Crowdfunding in Korea and Overseasrdquo Capital Market Focus 2018-4 2018
7 성희활 ldquo지분투자형 크라우드펀딩의 규제체계 수립에 대한 연구rdquo 985172증권법연구985173 제14권 제2호 2013
(Translated in English) Seong H ldquoA Study on the Regularity Framework for the
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 165
Equity-type Crowdfundingrdquo The Korean Journal of Securities Law 14(2) 2013
8 이정섭 ldquo크라우드펀딩을 통한 창업중소기업의 자금 조달 원활화 방안rdquo 985172중소기업
포커스985173 제18-05호 중소기업연구원 2018
(Translated in English) Lee J ldquoA Study of Crowdfunding as Fund-Raising Method for
Start-ups and Medium-sized Enterprisesrdquo SMEs Focus 18-5 2018
9 조유리정원준정현준 ldquo크라우드펀딩 활성화 방안 연구rdquo 985172방송통신정책연구985173 정보통신정책연구원 2014
(Translated in English) Jo Y W Jung and H Jung ldquoCrowdfunding Laws Markets
and Policy Implicationsrdquo Broadcasting and Telecommunication Policy Research KISDI
2014
10 천창민 ldquo증권형 크라우드펀딩 제도의 성공적인 안착과 발전을 위한 과제rdquo 985172자본
시장포커스985173 2016-05호 자본시장연구원 2016
(Translated in English) Chun C ldquoChallenges for Successful Establishment and Develop-
ment of Equity-type Crowdfundingrdquo Capital Market Focus 2016-5 KCMI 2016
11 최석웅이두연김원준강재원 ldquo크라우드펀딩 성공을 위한 실증분석rdquo 985172벤처
창업연구985173 제12권 제2호 2017 55-63
(Translated in English) Choi S D Lee W Kim and J Kang ldquoAn Empirical Study
on Successful Crowdfundingrdquo Asia-Pacific Journal of Business Venturing and Entre-
preneurship 12(2) 2017 55-63
12 크라우드넷 httpswwwcrowdnetorkrindexjsp
13 Abate L M ldquoOne year of Equity Crowdfunding Initial Market Developments and Trendsrdquo
Economic Research Series Office of Advocacy US SBA 2018
14 Belleflamme P T Lambert and A Schwienbacher ldquoCrowdfunding Tapping the right
crowdrdquo Journal of Business Venturing 29(5) 2014 585-609
15 Kuppuswammy V and K Roth ldquoResearch on the Current State of Crowdfunding The
Effect of Crowdfunding Performance and Outside Capitalrdquo Office of Advocacy US SBA
2016
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
166 金融硏究 제32권 제3호 2018
lt Abstract gt
Analysis of Effectiveness of Crowdfunding
14)
Young Do KimHyun-Seok Jeong
In 2016 the equity-type crowdfunding was introduced and in-
stitutionalized in Korea as a major fund-raising tool for innovative start-ups
Equity-type crowdfunding is where a company offers and issues securities
for financing via an online platform and many small investors come to
invest in them In fact since crowdfunding makes it possible for start-ups
to raise fund from the public based on their future growth potential rather
than past performance it could be a major funding source for domestic
venture and startup companies Also crowdfunding could be a first step
in creating a healthy venture and entrepreneurial eco-system playing a
pivotal role as start-ups supporting system
Over the past two years as of the institutionalization of equity-type
crowdfunding in Korea it has seen remarkable growth In terms of investors
the number of participating investors are growing rapidly Also the growth
is expected to continue for a time being as policy authority has plans to
deregulate regulations regarding equity-based crowdfunding by expanding
investment limits for instance In particular the current Korean government
policy stance to promote the naissance and development of early innovators
is expected to greatly contribute to the revitalization of equity-type
crowdfunding
All these given this study examines whether the characteristics of
a firm have been a variable for the success of crowdfunding conducted over
the last two years Then this study also examines whether the success
of crowdfunding affects the performance of the firm In this paper we present
several meaningful findings First there were no clear evidence in difference
of financial characteristics between the successful and failed firms Since
This work is supported and co-authored by the Bank of Korea Gyeonggi Branch We extend our
sincere appreciation to Professor Gemma Lee Professor Taebong Kim Professor Gunbeom Lee and
all research fellow at the Korea Institute of Finance for sharing their insightful thoughts and giving
meaningful advice on this subject throught seminars held by the BOK and KIF
Research Fellow The Korea Institute of Finance (Tel +82-2-3705-6331 E-mail ydkimkifrekr)
Manager The Bank of Korea Gyeonggi Branch (Tel +82-31-250-0075 E-mail hsjbokorkr)
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28
크라우드펀딩 자금조달의 유효성 분석 167
crowdfunding is a system that assesses the future of corporations or projects
rather than their past performance it seems that some of the initial intention
of Koreas equity-type crowdfundingrsquos introduction is taking place
In addition this study analyzes whether firmsrsquo financial indices in financial statements are improved after crowdfunding compared to those
firms which failed to procure We suggest that there were some positive
impacts on companies that were successful in funding as a whole Specifically
the size of firms with successful crowdfundings are growing and their sales
activities are also significantly improving Yet the impact of crowdfunding
on substantial corporate performance is still ambiguous with a few exceptions
However this ambiguity could be coming from the fact that crowdfunding
is still at an early stage Therefore we think that future discussion needs
to be focused on long-term achievements rather than recent short-term
results
In the future if further policy measures on equity-type crowdfunding
are considered in a way to improve funding condition of start-ups and SMEs
it is necessary to promote the support measures of crowdfunding However
future discussion for crowdfunding support measures should look a step
further from just making the funding itself successful Crowdfunding should
be a supporting system for the efficient use of funding for firmsrsquo internal
innovation growth and ultimately commercialization and so on
Keywords Equity-based Crowdfunding Innovative Start-ups Online
Crowdfunding Platform Crowdfunding Success Financial
Improvement of Crowdfunding Firms
JEL Classification G00 G20 G28