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2019 年 8 月 10 日

贵州茅台（600519.SH） 食品饮料

靴子已落地、量价新平衡

——贵州茅台（600519.SH）公告点评

公司简报

◆事件：贵州茅台发布关于子公司向关联方销售产品的公告，2019 年公司

遵循不超过 2018 年末净资产金额 5%（约 56 亿元）的标准，继续向茅

台集团销售茅台酒及系列酒；销售价格与其他非关联经销商的购货价格相

同或定价原则相同。

◆关联交易金额上限确定，集团营销公司方案靴子落地：此次向关联方销

售产品的公告明确了 2019 年向集团销售商品的上限金额为 2018 年末净

资产金额 5%即 56 亿元，同时公司在对交易所的回复函中强调“控股股

东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与本公司之间亦

无形成金额较大关联交易的安排”。此次方案是 2013-18 年公司向集团销

售商品的关联交易金额管理办法的延续，关联交易金额上限的确定有助于

消除在上半年集团成立营销公司之后，市场对于控股股东通过集团营销公

司吞噬上市公司利润、损害上市公司治理结构的担心和质疑。

◆完善渠道布局，营销体系变革加速推进：2019 年向集团销售商品的关联

交易上限金额 56 亿元约对应不足 3000 吨茅台酒，而且与集团电子商务股

份有限公司等已发生的销售商品关联交易金额同样包含在内，实际新增的

面向集团营销公司的交易额相对有限。去年收回的违规经销商的剩余配额

有望投放到自营、团购等渠道，一方面有望提升公司茅台酒的出厂均价，

另一方面也有助于理顺和完善茅台酒的营销体制、优化网络布局，加强对

于市场终端的掌控力，符合贵州茅台的长期发展方向。

◆加大市场投放量、严守价格红线，维护量价平衡点：在近期的茅台市场

工作会议中，针对年初以来飞天茅台一批价和零售价格的快速上涨，8 月

份开始会综合施策进行严厉管控，一方面加大茅台酒的市场供应量，预计

中秋、国庆节前投放 7400 吨茅台酒；另一方面，加大经销商的管控力度，

投放的计划和销售的结果按月挂钩。同时，此次关联交易方案的落地有助

于茅台营销体系加速转型，为抑制价格上涨发挥作用。

◆盈利预测与投资评级：维持原有盈利预测，预计 2019-21 年 EPS 分别

为 33.18/39.44/46.59 元，同比增长 19.73%/18.87%/18.13%。当前股价

对应 2019-21 年的 PE 分别为 29x/24x/21x，维持“买入”评级。

◆风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。

业绩预测和估值指标

指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 58,218 73,639 85,589 99,423 115,123

营业收入增长率 49.81% 26.49% 16.23% 16.16% 15.79%

净利润（百万元） 27,079 35,204 42,148 50,102 59,187

净利润增长率 61.97% 30.00% 19.73% 18.87% 18.13%

EPS（元） 21.32 27.71 33.18 39.44 46.59

ROE（归属母公司)（摊薄） 29.61% 31.20% 30.95% 30.44% 29.96%

P/E 45 35 29 24 21

P/B 13.4 10.8 9.0 7.4 6.2

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 8 月 9 日

买入（维持）

当前价：962.03 元

分析师

张喆 (执业证书编号：S0930519050003)

021-52523805

zhangzhe@ebscn.com

叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003)

021-52523657

yeqianyu@ebscn.com

周翔 (执业证书编号：S0930518080002)

021-52523853

zhouxiang@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)： 12.56

总市值(亿元)：12085.02

一年最低/最高(元)：501.59/1035.60

近 3 月换手率：21.74%

股价表现(一年)

-30%

-13%

5%

23%

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05-18 08-18 11-18 03-19

贵州茅台 沪深300

收益表现

% 一个月 三个月 十二个月

相对 2.77 12.74 34.16

绝对 -1.44 13.68 41.11

资料来源：Wind

2019-08-10 贵州茅台

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1、附页

1.1、贵州茅台的历史关联交易回顾

根据公告，2013-18 年，经董事会、股东大会审议批准，公司每年按不超

过上年年末净资产金额 5%的标准向茅台集团销售公司产品。而按照 2011年公

告的《贵州茅台酒股份有限公司关联交易决策制度（2011 年 12 月修订）》，

公司拟与关联人发生的交易金额占最近一期经审计净资产绝对值 5%以下，可

由董事会做出决议批准，无需股东大会审议通过。2013-18 年贵州茅台的年末

净资产从 441.29 亿元增长到 1174.08 亿元，年均复合增速达到 21.6%，对应

的每年可以向茅台集团所销售公司产品的关联交易金额上限也从 22 亿元增长

到 56亿元。

图 1：2013-18 年末贵州茅台净资产变化及对应第二年的关联交易金额上限

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

净资产（亿元） 交易金额上限（亿元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

2013-18 年，公司每年出售商品/提供劳务所实际发生的关联交易金额均低

于上限金额，2013-15年的实际关联交易金额在 3-4亿之间，2016年之后增长

明显，2017-18年均在 25-30亿之间。主要是因为 2014年成立的贵州茅台集团

电子商务股份有限公司所产生的销售商品关联交易金额增长所致。

图 2：2013-18 年出售商品实际发生的关联交易额与金额上限对比情况

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

出售商品/提供劳务的关联交易金额（亿元） 关联交易金额上限（亿元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

万得资讯

2019-08-10 贵州茅台

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以 2018年年报披露的与关联方出售商品实际发生的关联交易额数据为例，

产生关联交易金额最大的关联交易方就是贵州茅台集团电子商务股份有限公

司，2018年实际产生的关联交易金额达到 17.65亿元，占当年出售商品实际发

生的关联交易额的比重近 70%。关联交易金额排名第二和第三的分别为贵州遵

义茅台机场有限责任公司和北京茅台贸易有限责任公司，实际产生的关联交易

金额分别为 2.24亿和 2.18 亿。

表 1：2018 年出售商品实际发生的关联交易额最大的五大关联方

关联交易方 交易金额（百万元）

1 贵州茅台集团电子商务股份有限公司 1765.38

2 贵州遵义茅台机场有限责任公司 223.55

3 北京茅台贸易有限责任公司 217.58

4 上海贵州茅台实业公司 130.21

5 中国贵州茅台酒厂（集团）文化旅游有限责任公司 67.6

资料来源：公司公告，光大证券研究所

1.2、贵州茅台的未来关联交易金额上限测算

根据此次子公司向关联方销售产品的公告，若此后均按照“每年按不超过

上年年末净资产金额 5%的标准向茅台集团销售本公司产品”，那么此后每年

可向茅台集团销售公司产品的关联交易金额的上限有可能随着贵州茅台的净资

产的增长而提高。未来贵州茅台净资产的变化取决于净利润增速及分红率两大

核心变量，2015-18年茅台的现金分红比率维持在 50%出头，2018年的现金分

红比率为 51.9%，同比小幅提高 0.9%。

图 3：2013-18 年贵州茅台的历史现金分红情况

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2013 2014 2015 2016 2017 2018

归母净利润（亿元） 分红（亿元） 分红比率

资料来源：公司公告，光大证券研究所

我们对 2019-21 年贵州茅台可向茅台集团销售公司产品的关联交易金额的

上限进行了测算，净利润增速参照我们的盈利预测，预计 2019-21 年的净利润

增速分别为 19.7%/18.9%/18.1%。现金分红比率假设维持稳定，2019-21 年延

续 2018 年的分红水平，预计分红比率均为 52%。测算结果显示，2019-21 年

的净资产预计分别为 1413.9亿/1701.2亿/2045.9亿元，对应的可向茅台集团销

售公司产品的关联交易金额的上限分别为 70.7/85.1/102.3亿元，年均复合增速

在 20%左右。需要强调的是，测算的假设是此后均按照“每年按不超过上年年

末净资产金额 5%的标准向茅台集团销售本公司产品”的前提假设，同时

2013-18 年公司每年出售商品/提供劳务所实际发生的关联交易金额均低于上限

2019-08-10 贵州茅台

敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

金额，2019-21 年的向茅台集团销售公司产品的实际关联交易金额和当年的经

营方针及实际量价策略有关。

表 2：贵州茅台未来向集团销售商品所产生的关联交易金额上限测算

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

归母净利润（亿元） 151.37 153.50 155.03 167.18 270.79 352.04 422.44 506.93 608.32

同比 13.7% 1.4% 1.0% 7.8% 62.0% 30.0% 19.7% 18.9% 18.1%

分红比率 30.0% 32.5% 50.0% 51.0% 51.0% 51.9% 52.0% 52.0% 52.0%

净资产增加额（亿元） 239.80 287.26 344.71

净资产（亿元） 441.29 553.12 662.34 758.99 960.20 1174.08 1413.89 1701.15 2045.87

同比 24.5% 25.3% 19.7% 14.6% 26.5% 22.3% 20.4% 20.3% 20.3%

交易金额上限（亿元） 22.06 27.66 33.12 37.95 48.01 58.70 70.69 85.06 102.29

资料来源：公司公告，光大证券研究所

2、附录

一：2019/8/10 《贵州茅台酒股份有限公司关于子公司向关联方销售产

品的公告》主要内容摘要

一、关联交易概述

为借助中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司控股子公司和分公司

（以下简称茅台集团）在渠道和资源等方面的优势，2013 年至 2018 年，经

董事会、股东大会审议批准，本公司每年按不超过上年年末净资产金额 5%

的标准向茅台集团销售本公司产品。2019 年度，本公司遵循不超过 2018 年

末净资产金额 5%的标准，继续向茅台集团销售本公司产品。

二、关联交易的主要内容

（一）交易标的：茅台酒及系列酒

（二）交易的名称和类别：销售产品、商品

（三）交易内容：本公司向茅台集团销售茅台酒及系列酒。

（四）交易期限及金额：2019 年度交易金额不超过本公司 2018 年末净

资产金额的 5%（56 亿元）。

（五）定价原则和依据：销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同

或定价原则相同。

（六）结算方式：结算方式与其他非关联经销商的结算方式相同。

二：2011/12/28 《贵州茅台酒股份有限公司关联交易决策制度（2011

年 12 月修订）》主要内容摘要

第十条 关联交易决策权限：

（一）股东大会：公司与关联人发生的交易金额在 3000 万元以上（含

3000 万元），且占公司最近一期经审计净资产绝对值 5%以上的关联交易（以

下简称“重大关联交易”），除应当及时披露外,还应当按照《上海证券交易所

股票上市规则》对交易标的履行相应的审计或者评估手续（如适用），并将

2019-08-10 贵州茅台

敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

该交易提交股东大会审议批准后方可实施。公司为关联人提供担保需提交股

东大会审议。

（二）董事会：公司拟与关联人发生的交易金额不属于本条第（一）项

和第（三）项规定的股东大会和总经理权限的，由公司董事会做出决议批准。

董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行

使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关

联关系董事出席即可举行，董事会会议所作 决议须经无关联关系董事过半

数通过。出席董事会的无关联董事人数不足三人的，应将该事项提交股东大

会审议。

（三）总经理：公司拟与关联法人发生的交易金额在 300 万元（不含

300 万元）以下且占公司最近一期经审计净资产绝对值 0.5%以下的关联交

易（公司提供担保除外），公司与关联自然人拟发生的交易金额在 30 万元

以下的关联交易（公司提供担保除外），由公司总经理批准。总经理在批准

前，应将拟进行的关联交易提交总经理办公会审议。

（四）公司为关联人提供担保，不论数额大小，均应当在董事会审议通

过后及时披露，并提交股东大会审议。公司为持股 5%以下的股东提供担保

的，参照前款规定执行，有关股东应当在股东大会上回避表决。

（五）监事会应当对关联交易的审议、表决、披露、履行等情况进行监

督并在年度报告中发表意见。

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敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

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2017 2018 2019E 2020E 2021E

利润率

毛利率 EBIT率 销售净利率

利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业收入 58,218 73,639 85,589 99,423 115,123

营业成本 5,940 6,523 5,211 5,300 5,472

折旧和摊销 1,126 1,175 1,235 1,263 1,283

营业税费 8,404 11,289 11,298 12,925 14,736

销售费用 2,986 2,572 2,739 3,132 3,454

管理费用 4,721 5,326 5,820 6,661 7,483

财务费用 -56 -4 -68 -272 -343

公允价值变动损益 0 0 0 0 0

投资收益 0 0 0 0 0

营业利润 38,940 51,343 60,585 71,675 84,320

利润总额 38,740 50,828 60,197 71,337 83,982

少数股东损益 1,927 2,626 3,000 3,400 3,800

归属母公司净利润 27,079 35,204 42,148 50,102 59,187

资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E

总资产 134,610 159,847 187,984 224,738 265,568

流动资产 112,249 137,862 167,259 205,276 247,410

货币资金 87,869 112,075 146,174 183,280 224,659

交易型金融资产 0 0 0 0 0

应收帐款 0 0 0 0 0

应收票据 1,222 564 599 795 921

其他应收款 31 50 43 50 58

存货 22,057 23,507 19,281 19,877 20,412

可供出售投资 29 29 0 0 0

持有到期金融资产 0 0 0 0 0

长期投资 0 0 0 0 0

固定资产 15,244 15,249 14,713 14,020 13,195

无形资产 3,459 3,499 3,324 3,158 3,000

总负债 38,590 42,438 44,232 49,154 53,214

无息负债 38,590 42,438 44,232 49,154 53,214

有息负债 0 0 0 0 0

股东权益 96,020 117,408 143,752 175,584 212,354

股本 1,256 1,256 1,270 1,270 1,270

公积金 9,591 14,819 15,053 15,053 15,053

未分配利润 80,011 95,982 119,866 148,297 181,268

少数股东权益 4,568 4,570 7,570 10,970 14,770

现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E

经营活动现金流 22,153 41,385 52,860 58,555 67,282

净利润 27,079 35,204 42,148 50,102 59,187

折旧摊销 1,126 1,175 1,235 1,263 1,283

净营运资金增加 30,082 21,909 12,386 29,777 34,898

其他 -36,134 -16,902 -2,909 -22,588 -28,086

投资活动产生现金流 -1,121 -1,629 -25 -50 -30

净资本支出 -1,125 -1,607 -50 -50 -30

长期投资变化 0 0 0 0 0

其他资产变化 4 -22 25 0 0

融资活动现金流 -8,899 -16,441 -18,736 -21,399 -25,873

股本变化 0 0 14 0 0

债务净变化 0 0 0 0 0

无息负债变化 1,554 3,848 1,794 4,922 4,060

净现金流 12,133 23,315 34,099 37,105 41,379

资料来源：Wind，光大证券研究所预测

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资本回报率

ROE ROA ROIC WACC

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敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E

成长能力（%YoY）

收入增长率 49.81% 26.49% 16.23% 16.16% 15.79%

净利润增长率 61.97% 30.00% 19.73% 18.87% 18.13%

EBITDA 增长率 55.44% 31.64% 25.76% 17.67% 17.33%

EBIT 增长率 56.85% 32.49% 26.27% 17.99% 17.61%

估值指标

PE 45 35 29 24 21

PB 13 11 9 7 6

EV/EBITDA 33 25 20 17 14

EV/EBIT 34 25 20 17 15

EV/NOPLAT 45 34 27 23 20

EV/Sales 21 17 14 12 11

EV/IC 12 10 9 8 6

盈利能力（%）

毛利率 89.80% 91.14% 93.91% 94.67% 95.25%

EBITDA 率 64.07% 66.68% 72.15% 73.09% 74.06%

EBIT 率 62.14% 65.08% 70.71% 71.82% 72.95%

税前净利润率 66.54% 69.02% 70.33% 71.75% 72.95%

税后净利润率（归属母公司） 46.51% 47.81% 49.24% 50.39% 51.41%

ROA 21.55% 23.67% 24.02% 23.81% 23.72%

ROE（归属母公司）（摊薄） 29.61% 31.20% 30.95% 30.44% 29.96%

经营性 ROIC 27.06% 29.32% 34.18% 33.20% 32.31%

偿债能力

流动比率 2.91 3.25 3.78 4.18 4.65

速动比率 2.34 2.69 3.35 3.77 4.27

归属母公司权益/有息债务 - - - - -

有形资产/有息债务 - - - - -

每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)

EPS 21.32 27.71 33.18 39.44 46.59

每股红利 10.88 14.38 17.06 20.64 24.30

每股经营现金流 17.44 32.58 41.61 46.10 52.97

每股自由现金流(FCFF) -2.36 10.50 26.92 19.67 23.10

每股净资产 71.99 88.83 107.21 129.59 155.54

每股销售收入 45.83 57.97 67.38 78.27 90.63

资料来源：Wind，光大证券研究所预测

2019-08-10 贵州茅台

敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

行业及公司评级体系

评级 说明

行

业

及

公

司

评

级

买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的

投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港

股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

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