三部曲第一部：悬浮床加氢，三聚占先机！ -...

请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

[Table_Title] 化工化学制品

三部曲第一部：悬浮床加氢，三聚占先机！

一年该股与沪深 300 走势比较 [Table_Summary] 报告摘要世界重油产量不断扩大促使国内外需大力发展重油深加工业。全世

界炼油厂约生产 6.89亿吨/年渣油，大多以低级燃料出售。目前渣油的加

工在逐步扩大，世界重质原油产量将由 2005年 850万桶/天、2015 年 1180

万桶/天增加到 2025年 1750 万桶/天。

我国能源国情决定重油加工的两个方向：一是有效利用减压渣油。

2014年我国国产原油 2.1亿吨，其中减压渣油约占 50%，进口原油 3.1

亿吨，其中减压渣油约占 30%，两者合计每年得到的减压渣油有 2 亿

吨。将减压渣油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品，

有效利用原油资源尤其是劣质原油资源，是我国炼油工业未来发展的

主要方向。二是有效利用中低温煤焦油。我国是产煤大国，有着丰富

的煤焦油资源，煤焦油作为生产兰炭、焦炭和煤气化的副产品，我们

测算 2014年产量约 1660万吨，除部分高温煤焦油用于提取化工产品

外，多数煤焦油没有得到合理的利用，大部分中低温煤焦油和少量高

温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧。国内的新型煤化工项目快速推开，

企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工、轻质化的高效新技术。同

时，轻质燃料油与劣质重油价差保持高位，使得加工劣质重油经济性

显著，特别是在煤焦油加工方面有着十分良好的经济性。

悬浮床加氢工艺是重油加工较好的技术选择。KBR公司基于实际炼油

厂数据以及其积累的研究数据，得到了不同原油价格体系下，目前工业应

用的渣油直接深度转化技术（焦化、沸腾床加氢）与悬浮床加氢技术之间

的技术经济分析。结果显示，悬浮床技术的净利润现值与 IRR均优于沸腾

床加氢裂化技术。当每吨原油价格高于 50 美元时，悬浮床技术的净现值

与 IRR均优于焦化技术。

悬浮床加氢技术处于工艺示范阶段，潜在市场规模达千亿级。悬浮

床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术。目前，我国原油的减压

渣油含量在 45-50%，主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技

术，液体收率较低，目前焦化装置总规模为 1亿吨/年。若悬浮床加氢

技术工业示范装置运行顺利，将迅速得到市场的认可，假设未来悬浮

床加氢的规模为延迟焦化的 50%-60%，按每 10万吨 2-2.5亿的投资测

算，工程服务与技术转让的市场空间在 1000-1500亿。

北京华石联合能源公司采用悬浮床加氢技术投资的鹤壁 15.8 万

吨/年焦油综合利用项目，三聚环保是项目总承包商。该项目内部收益

走势比较

[Table_Info] 股票数据

总股本/流通(百万股) 778/597

总市值/流通(百万元) 25,868/19,839

12 个月最高/最低(元) 46.00/23.30 [Table_ReportInfo] 相关研究报告：

《三聚环保：业务拓展转型升级，

持续高速增长可期》--2015/09/23

[Table_Author] 证券分析师：姚鑫

电话：010-88321661

E-MAIL：[email protected]

执业资格证书编码：S1190210080004

联系人：王亮

电话：010-88321661

E-MAIL：[email protected]

(13%)

14%

42%

69%

97%

124%

14/10/22

14/11/19

14/12/17

15/1/16

15/2/13

15/3/20

15/4/20

15/5/19

15/6/16

15/7/15

15/8/12

15/9/11

15/10/16

三聚环保沪深300

[Table_Message] 2015-10-31

公司深度报告

买入/维持

三聚环保（300072）目标价：54.60

昨收盘：34.22

公司研究报告

太平洋证券股份有限公司证券研究报告

公司深度报告

P2 三聚环保（300072）三部曲第一部：悬浮床加氢，三聚占先机！


率 29.02%，高于行业基准收益率 13%，投资回收期 4.44年，项目建成

后年均可实现净利润 1.33亿元。鹤壁悬浮床加氢项目稳步推进，预计

该项目一旦进入试生产，将有良好的示范效应，面对重质油加氢的千

亿市场，公司悬浮床加氢订单有望快速释放，未来市场空间巨大。

[Table_ProfitInfo] 主要财务指标： 2014A 2015E 2016E 2017E

营业收入(百万元) 3010 4966 7450 11174

净利润(百万元） 411 832 1417 2142

摊薄每股收益(元) 0.79 1.07 1.82 2.75

资料来源：Wind，太平洋证券

公司深度报告



一、重油加工：预计工程服务转让市场规模 1000-1500 亿元，催化

剂市场规模 360 亿元

(一) 重质油、劣质油轻质化技术需求迫切

什么是重油深加工？重油包括重质油、渣油、煤焦油等，重油深加工是指以重油为原料，在

生产汽油、煤油、柴油等燃料的同时，把石脑油等初级产品作为原料，通过化工装置生产出化工

产品或作为进一步精细化工的原料。

世界重油产量不断扩大，重油深加工已经成为炼油工业，尤其是加工重质原油炼油厂的主要

选择。全世界炼油厂约生产 6.89 亿吨/年渣油，大多以低级燃料出售。目前渣油的加工在逐步扩

大，世界重质原油产量将由 2005年 850万桶/天进一步增加到 2015年 1180万桶/天、2025年 1750

万桶/天。

图表 1：世界重质、劣质原油产量预测，万桶/天

资料来源：太平洋证券整理

图表 2：世界原油质量趋势

2000年 2010年 2015年

APIO 硫% API

O 硫% API

O 硫%

西半球

东半球

世界平均

28.10

34.00

32.50

1.33

1.08

1.14

27.60

34.00

32.40

1.42

1.12

1.19

27.30

33.80

32.30

1.43

1.19

1.25

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2005 2010 2015 2020 2025

公司深度报告




内外环境驱使我国必须重点发展重油加工技术。我国的国产原油一般偏重，产量最高的大庆

原油中 350℃以下的馏分仅有 26%，500℃以上的减压渣油几乎占 50%。近年来，各油区新发现油

田中有不少是属于重质甚至是超重质的原油，这些重质原油中，有的已很少含有轻质馏分，部分

减压渣油的含量甚至高达 60%。目前情况是，2014 年我国国产原油 2.1 亿吨，国产原油中减压渣

油约占 50%，进口原油 3.1亿吨，进口原油中的减压渣油约占 30%，两者合计每年得到的减压渣油

有 2 亿吨。因此，将重油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品，有效利用原油资源

尤其是劣质原油资源，是我国炼油工业未来发展的主要方向。

我国是产煤大国，有着丰富的煤焦油资源，煤焦油作为生产兰炭、焦炭和煤气化的副产品，

2014 年约年产 1660 万吨，除部分高温煤焦油用于提取化工产品外，多数煤焦油没有得到合理的

利用，大部分中低温煤焦油和少量高温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧。国内的新型煤化工项目

快速推开，企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工、轻质化的高效新技术。同时，轻质燃料油

与劣质重油价差保持高位，使得加工劣质重油经济性显著，特别是在煤焦油加工方面有着十分良

好的经济性。

图表 3：我国煤焦油产量情况及预测（万吨）


图表 4：煤焦油和汽油价差（元/吨）图表 5：煤焦油和柴油价差（元/吨）


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800煤焦油产量

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

太钢焦化煤焦油

中石化93#汽油

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

太钢焦化煤焦油

中石化柴油

公司深度报告



重油加工以加氢转化技术为主，潜在市场决定重油加氢要大力发展。为适应日益严格的环保

法规、提高企业经济效益，重油、渣油、煤焦油加工将会更多地选择加氢转化技术。煤焦油是煤

炭热解、气化等利用过程中产生的副产品，是碳氢化合物的复杂混合物，大部分为价值较高的稀

有种类，是石油化工难以获得的宝贵资源。根据煤热加工过程的不同，所得到的煤焦油通常被分

为高温焦油（900℃～1000℃）、中温焦油（650℃～900℃）和低温焦油（450℃～650℃）。我们

估算，2015年高温煤焦油、中低温煤焦油合计产量达 1500 万吨，占世界总产量 70％以上，其中，

低温煤焦油总年产能约为 400万吨。

我国煤焦油生产企业主要分布在晋、陕、蒙、宁四省区交界地带，陕西榆林神府地区和内蒙

鄂尔多斯市的伊旗、准旗最多，另外在山西、宁夏、新疆等省区也有部分生产企业。预计 2015年，

我国规划建设的渣油加氢装置处理能力将是 2010年的 6倍。

图表 6：典型煤焦油各馏分产率及切取温度范围

较

组分水分轻油酚油萘油

含量，% 4 0.6 2 11.5

馏分切割温度，℃

＜170 170-210 210-230

组分洗油一蒽油二蒽油沥青

含量，% 5.5 20 6 54.4

馏分切割温度，℃ 230-300 300-330 330-360 ＞360


(二) 重油加工：悬浮床加氢工艺极具市场潜力

重质油的组成特点是硫、氮、氧含量高，多环芳烃含量较高，碳氢比大，粘度和密度大，机

械杂质含量高，易缩合生焦，较难进行加工。

重油加工的目的是使其轻质化，从油品中的氢含量（或氢碳比）分析，重油加工实际上是油

品氢含量及氢碳比的调整过程，其本质含脱碳、加氢两个方向。目前重质油加工工艺主要分为脱

碳工艺、加氢工艺以及加氢+脱碳耦合工艺，目前的重油加氢技术主要指加氢+脱碳耦合工艺。

延迟焦化是一种石油二次加工技术，是指以贫氢的重质油为原料，在高温（约 500℃）进行

深度的热裂化和缩合反应，生产富气、粗汽油、柴油、蜡油和焦炭的技术。它是世界渣油深度加

工的主要方法之一,处理能力占渣油处理能力的三分之一。延迟焦化可处理残碳和金属含量很高的

劣质原料，提高轻质油的收率和脱碳效率；有操作连续化、处理量大、灵活性强、脱碳效率高、

投资和操作费用低的优点；缺点是低价值产品焦炭产率高，液体产品性质差。

焦油加氢生产技术首先将重质焦油全馏分原料采用电脱盐、脱水技术将煤焦油原料脱水，然

后再经过减压蒸馏切割掉含机械杂质的重尾馏分，以除去机械杂质（与油相不同的相，表现为固

相的物质），得到净化的焦油原料。净化后的焦油原料经换热或加热炉加热到所需的反应温度后进

公司深度报告



入加氢精制（缓和裂化段）进行脱硫、脱氮、脱氧、烯烃和芳烃饱和、脱胶质和大分子裂化反应

等，之后经过进入产品分馏塔，切割分馏出汽油馏分、柴油馏分和未转化油馏分；未转化油馏分

经过换热或加热炉加热到反应所需的温度后进入加氢裂化段，进行深度脱硫、脱氮、芳烃饱和大

分子加氢裂化反应等，同样进入产品分馏塔，切割分馏出反应产生的汽油馏分、柴油馏分和未转

化油馏分。

图表 7：典型煤焦油加氢工艺流程


与延迟焦化相比，重质油加氢技术液体收率高 16%以上，是目前重质油、劣质油深加工的先

进技术。重油加氢技术主要包括固定床加氢处理技术、移动床加氢、沸腾床加氢及悬浮床加氢技

术等，其中悬浮床加氢技术因原料应用范围广，具有轻油收率高、柴汽油比高、产品质量高等特

点，得到业内的一致认可。

图表 8：重质油加氢技术比较

典型技术液体收率原料适用范围

易加工一般难加工

固定床加氢一般 √

移动床加氢一般 √ √

沸腾床加氢较高 √ √

悬浮床加氢高 √ √ √ 资料来源：太平洋证券整理

KBR 公司基于实际炼油厂数据以及其积累的研究数据，得到了不同原油价格体系下，目前工

业应用的渣油直接深度转化技术（焦化、沸腾床加氢）与悬浮床加氢技术之间的技术经济分析。

公司深度报告



可以看出，悬浮床技术的净利润现值与 IRR均优于沸腾床加氢裂化技术。当每吨原油价格高于 50

美元时，悬浮床技术的净现值与 IRR均优于焦化技术。

图表 9：不同工艺的数据评估比较

资料来源：《悬浮床加氢劣化——劣质重油直接深度高效转化技术》

(三) 重油加工：悬浮床加氢技术处于工业示范阶段

重油悬浮床加氢裂化是在高温高氢压下的渣油临氢热裂化工艺，少量催化剂与原料渣油和氢

气在反应器中充分接触，呈全返混状态，催化剂的主要作用是抑制渣油在裂化过程中的生焦，从

而实现高转化率、低生焦量的加氢过程。重油悬浮床加氢技术是解决目前劣质重油深加工问题的

有效途径之一，该技术具有如下特点：

1、高度分散催化剂作用下重油的临氢热裂解化工艺，催化剂的加入量少、活性高，抑焦能力

强。

2、对原料中的杂质含量基本没有限制，可处理高硫、高残碳、高粘度、高金属、高沥青质的

劣质重油。

3、产品收率高，液体产品收率可达 80-90%；产品质量好，经在线加氢精制后，汽柴油质量

可达国Ⅳ标注。

重油悬浮床加氢技术主要由国外几家公司开发，如美国 KBR公司与 BP公司合作开发的 VCC工

艺，UOP 公司开发的 Nniflex 工艺，意大利 ENI 公司的 EST 工艺，Chevron 公司开发的 ERSH 工艺

等。国内的石油大学进行了一些研究工作并取得一些实验结果，中科院山西煤化所开发了浆态床

煤焦油加氢技术，但目前均未有成熟的工业化应用案例。

目前，悬浮床加氢技术处于工业示范阶段，国内的延长石油引进美国 KBR 公司的 VCC 技术，

在陕西建设一套工业试验装置，目前处于调试阶段；三聚公司联合北京华石公司开发自有知识产

权的悬浮床加氢技术，在河南鹤壁建设一套 15.8 万吨/年规模的悬浮床加氢项目，以重质油、渣

公司深度报告



油、煤焦油作为原料，生产汽柴油、石脑油等清洁化工产品。

图表 10：重油悬浮床加氢工业化流程


图表 11：国内外典型悬浮床加氢技术及应用进展

公司典型工艺液体收

率，% 应用进展

KBR、BP VCC工艺＞95 2014年底，延长石油煤油共炼装置试车；俄罗

斯项目预计 2015年投产

Chevron 公司 VRSH工艺 ≈100 2010 年在密西西比 Pascagoula 炼厂建有 3500

桶/天示范装置

UOP 公司 Uniflex工艺＞97 巴基斯坦卡拉奇炼厂，预计 2016 年投产

意大利ENI公

司 EST工艺＞97

2005年，Taranto炼油厂半工业示范装置运转；

目前在建两套装置，Sannazzaro 炼油厂 2014

年投产

委内瑞拉

Intevep HDHPLUS-SHP 85-92

在 Puerto 和 Palito 炼厂建有两套大型工业装

置，目前属于停滞阶段

中国石油大

学（华东）

重油悬浮床加

氢裂化 80-95 系列实验室工作，建有 5万吨/年工业试验装置

三聚环保&宝

塔集团

煤焦油（渣油）

悬浮床加氢 -- 在宝塔集团进行工业试验


公司深度报告



(四) 悬浮床加氢：潜在市场为千亿级规模

悬浮床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术，随着全球原油的重质化程度进一步提高，

以及国家法规的日趋严格及燃料标准的进一步提高，悬浮床加氢技术将面临巨大市场。

目前，我国原油的减压渣油含量在 45-50%，主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技

术，液体收率较低，目前焦化装置总规模为 1亿吨/年。若悬浮床加氢技术工业示范装置运行顺利，

将迅速得到市场的认可，假设未来悬浮床加氢的规模为延迟焦化的 50%-60%，按每 10 万吨 2-2.5

亿的投资测算，工程服务与技术转让的市场空间在 1000-1500亿。

图表 12：2015年国内加氢催化剂需求量估计

催化剂使用去向催化剂在用量，吨平均年换剂量，吨

现有加氢装置 36000 9700

现有炼厂扩建加氢装置 13895 10920

新建炼厂增加加氢装置 26350 15796

合计 76245 36416

资料来源：石油化工科学研究院，太平洋证券整理

若未来国内渣油、煤焦油的悬浮床加氢规模达到 6000 万吨/年，根据 2015年加氢催化剂的需

求量测算，约需催化剂约 60万吨/年，因加氢催化剂设计多种产品，若按均价 6万/吨测算，催化

剂市场空间在 360亿/年。

二、悬浮床加氢：鹤壁华石项目具有示范效应，市场巨大

悬浮床加氢是一种先进的重劣质油加氢裂化工艺,目前正处于规模工业化应用的前夕。在用途

有倾向煤转化油方向，有重质油加工方向，还有煤、油混炼方向和煤焦油加氢方向。从煤变油、

煤油共炼、煤焦油加氢以及重油加工，技术难度逐步递减。三聚环保在该领域很早就开始了相关

催化剂及工艺的前期研究，并获得了相关专利。

2013 年 3 月，三聚公司与宁夏宝塔集团通过合资方式成立宝塔三聚公司,以其为平台开始了

悬浮床加氢技术工业化应用的实践。

公司与北京华石公司合作开发了自有知识产权的 Mc-Tech 劣质原料悬浮床加氢技术，可用来

处理炼厂的渣油、沥青及煤化工企业的全馏分煤焦油，524℃以上的馏分转化率超过 95wt%，有着

非常高的液体收率，实现重油、劣质油及煤焦油的轻质化、清洁化，经济效益十分显著。

公司深度报告



图表 13：劣质原料悬浮床加氢转化技术流程图


Mc-Tech 劣质原料悬浮床加氢技术具有十分良好的经济性，采用悬浮床加氢处理重油，生产

的油品硫、氮等杂质可降至 1PPM 以下，达到欧 IV 标准。100 万吨延迟焦化装置，投资额在 3 亿

元左右，而同规模的悬浮车加氢装置，投资额在 13亿元左右，但悬浮床加氢技术的油收率要高于

延迟焦化 30%左右。在油价 80 美元/桶时，悬浮床加氢装置内部收益率可达到 20%以上。油价在

50美元/桶及以上，悬浮床加氢技术内部收益率依然明显优于延迟焦化技术。

北京华石联合能源公司采用悬浮床加氢技术投资的鹤壁 15.8 万吨/年焦油综合利用项目，三

聚环保是项目总承包商。该项目内部收益率 29.02%，高于行业基准收益率 13%，投资回收期 4.44

年，项目建成后年均可实现净利润 1.33亿元。

悬浮床加氢技术作为一种先进的炼油工艺，今后会广泛应用在煤焦油深加工包括重质、劣质

油品、渣油的深加工，乃至于煤油共炼。由于煤焦油分为中低温煤焦油和高温煤焦油，因此不同

的煤焦油对悬浮床工艺加工催化剂的添加量和种类也不同，预计每吨煤焦油对应的催化剂添加量

在 1%至 3%之间（即每吨煤焦油对应催化剂添加量在 10 公斤至 30 公斤之间）。目前，悬浮床加氢

工艺刚刚走到工业化示范阶段，作为悬浮床催化剂的定价现在还没有完全敲定，等到工业化装置

稳定运行了以后，预计公司将结合悬浮床加氢装置的经济效益，将确定不同种类催化剂的具体价

格，抢占催化剂市场主导权。

目前国内大概有一亿多吨原油的炼化工艺，走的是渣油进焦化路线，如果替换成悬浮床加氢

技术，产出率提高 30 个百分点，就意味着将多出 3000 万吨的汽柴油产量。“3000 万吨相当于再

造一个大庆油田，这其中的市场前景和行业发展意义可见一斑。”

公司鹤壁悬浮床加氢项目稳步推进，预计该项目一旦进入试生产，将有良好的示范效应，面

公司深度报告



对重质油加氢的千亿市场，公司悬浮床加氢订单有望快速释放，未来市场空间巨大。

投资评级说明 1、行业评级

看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；

中性：我们预计未来 6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；

看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

2、公司评级

买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；

增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；

持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；

减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。

研究院/机构业务部

中国北京 100044

北京市西城区北展北街九号

华远·企业号 D座

电话： (8610)88321761/88321717

传真： (8610) 88321566

重要声明

太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。

本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本

报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所

发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买

卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我

公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提

供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机

构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。

三部曲第一部：悬浮床加氢，三聚占先机！ -...

Documents