CAPITULOANALISISDEL,ENDEUDAMIENTOEl Endeudamiento es etercery ltimoelementodeanlisis de la situacinfinanciera de la empresa. Juntocon Ia liquidezy la rentabilidad conformala trilogadesignos vitales que los administradores,inversionistasy demis grupos interesadosen la informacinfinancieradeben examinarcuidadosamente a efectosde determinarqu tan sanas sonlasfinanzas de unnegocio.Si se observanlos textostradicionales de finanzasse encuentras que en todosellos se hace mencinde la decisin de endeudamento asumiendoimplcitamenteque el desempeode la empresapermite su uso,tal vez porqueasumen que el flujode caja sersuficienteparacubrir el servicio a ladeuda,o tal vez porquesuponen que un bajo nivelde endeudamiento permitea la entidad recurrira unmayor endeudamiento.Este esun enfoqueincorrectoque puedeconducira la toma de decisioneserrneasrelacionadascon la estructurafinanciera.Estaformad ver el endeudamientorepresentaunproblemapara las pequeasy medianasempresas,cuyos directoresy ejecutivosde nivelmedionoposeenlas suficientes habilidadespara enfocaradecuadamente esta decisin. Estecaptulodesarrollarun marco conceptualy prctico paraguiar a los empresariosen la tomade decisionesdeendeudamientoy determinarel niveladecuado deendeudamientode la empresa.gl.000 miltonesy seesperaquecrezcan aunritrno del 9,2%anual,"ruton^-tinflacin esperadadel5%y un crecimiento dela economa del 4%t .ls;'il;:l:-'p:i:^b:":"Tifjci,[lll?i*l]-?L:":j""1"'-l"aerraerrezJL"ii"!fiff . ;".tr""';; ;;0";l;;;;; ;;;j1'0 ;iil';; ;"ftiifl.:fs($1 .000x 'tB%|, y el restoMaqunaria y Equipo (g120 miltones). S "lloi1.l]llobtenerunarentabilidadantes deimpuestosdel 4OoA2Culdebera ser lacantiIi',''ldeudaquepodra conatarse conel bancoparalafinanciacinde dicho proy".iJi"'SisedefineDcomo el valorde la deudaatomar,podraplantearselasguiente ecuacinqueresumeparcialmenteel Estadode Resultados:UAll -DrO.18=UAlY por lo tanto,{120-12) - 0,18D = UAI108- 0,.18 D = UAI (ecuacin 1)Dondela UlidadOperativa (UAll), sera g108 resultadode restara laulidadEBITDde$120 millones {$1.000 x 12%\,el gasto depreciacin por 912 millones(g120 x10%).SilaTMRResperadapor los socioses ef 40ol,puedeplantearse,igualmente, lasiguienteecuacin;UAI I Paimono = 0,40Y comoel paimonio a comprometerenel proyectoseraigual al montodelosactivosmenosladeuda,Ia ecuacin se convertiaen:UAI/ (300 - D) = 0,40 (ecuacin 2)Reemplazando laecuacin1 enla 2se obtendra:(108- 0,18D) / (300 - D) = 0,a0108-0,18D :(30O- D)x0,40108-0,18D = 120- 0,40DO,40D-0,18D - i20- 108o =Q;.:;=isi,?.'ronu,Quiere decirquela estructuradefinanciacindelproyectoquehacequela rentabildaddela inversin delos socios sea del40%eslasiguiente:Deuda $54,5Capital215,5Valor delproyecto300,0millonesValorquseconstataen lasiguienteforma:EBITDA$120,0Dpreciacin12,0UAII (Utilidad Opertiva)108,0lntereses (54,5 x 0,18)9,8uAl98,2Rentablidaddelpafimonoantesdeimp u(tr,tos:598,21245,5 = 40%Lo quesignificaque lasecuaciones fueronbienplanteadas,y por lo tanto sesuponequela estucturafinancieraobtenidaes, enprincipio, laadecuada.I Enla LecturComplementaria#4se explc la iorma deobtenerel crecimentoesperadoapartirde !nexpectt\adeinflacinycrecimienmde la economa,Descargaresflec.uradela pginade internetdelautorcuydireccines:w\i!voscaaleongarc.com.228:lCAPITULO9Supngase ahoraquelospropietarios slo disponende g160 milonespara invertirporsucuenta en el proyecto.Elloimplicaquehabraque tomardeudapor 9140millonesconIo que podrapensarse que su rentabilidadsedisminuipor el mayorpagodentereses. Lanuevarentabilidadsera:UAll [UtilidadOperativa)ntereses (140 x 0,'18)UA$108,082,8RentabiidaddelPaimonioantes dempustos: $82,8/160= 5'1,75%> 4O%La rentabilidaddelpatrimonio,contrariamentea lo esperado,aument-del40% al51 ,75%. 2Porquesteresultado?Sencillamenteporqueeste es un prbyectoque ofrece unarentabilidaddel activoantesdeimpuestossuperioral costo dela deudadel18%, conlo que mayoresnivelesdepasivoimplicarncadavezuna mayor rentabilidadparalos propietarios.Rentbilidad delproyecto = $10S/3O0= 36% > 18% (costo deladeuda)Sin embargo.a juicio delautor,la determinacindel niveldeendeudamentoa partrdela renabilidadesperadaporlospropetarosnosempreesla mejor alternativapuesdejade lado unamportanteconsderacin:Lacapacidaddeatenderel servicioa ladeudaparael niveldeendeudamentoobtenido,con el flujode caja librequeproducela empresa,lo cual seexplicar misadelante.EIconceptode palancafinanciera.Elhechode Iaempresafinanciar-recursoscondeuda,con la finalidadde generarunarentabilidadquesea mayorqueel costo deesosrecursossedenomina"apalancanientofinancero"o "palancafinanciera".5i h tentabifidaddel actvo essupeiot al costode la deuda,amayot endeudaeft:!,ayotrcntabldadpa el prcpietaio,locualnosignifica quedebatornatsela xirtacandadde deudedtpoible.coNcEPfocuvEApal ncam i e ntofrnancie rc.Fenrnenoquesutgedel hechodetomardeuda-Enel ejemplo, la rentabilidaddel 'activo esmayorque el costode la deuda, lo cualproduceunefectosobrela rentabilidaddelpatrimonioaumentndola. A estefenmenose le denominaapalancamientofinancierofavorable.Conariamente,cuandolarentabilidaddelactivoes menorqueel costodela deuda,conlo queaumentosen elnivel de endeudamientodeprimiranaunms la rentabilidadparalospropietarios,sedenominaapalancamiento fnancierodesfavorable.Teniendoencuentaqueen la empresa se presentaunaerogacinfija,adems decierLa, denominada ntereses,la cualdebe sercubierta conutilidadesdeoperacinque, porel contrario,son inciertasdependiendodel comportamiento delasventas,sesuponequea mayorcompromisodepagodeintereses,o seaa mayorulizacinde la palanca financiera,mayoresel riesgo financiero delnegociopuessi lasventasdisminuyensubstancialmente,el pago de nteresesse podraincumplirgenerando conello gravesproblemasoperavosy legalesparaIa empresa.ElClpwlo Complementario#4 ilusa todos losaspectosinherentesal conceptodelapalancamiento y enesamedidapuedeconsiderarsecomounaextensindelpresentecaptulo. Sepuede descargardela pginadeinternetdel autorcuyadireccines:www.oscarleongarcia.com.Podraconcluirseen estepunto de la explicacinque antes de embarcarseenla confatacinde deuda,los empresariosdeberandeterminarsi losfondosqueellarepresentaserninvertidos a una tasamayorque sucoto, es decir, si habrapalancamientof inanciero favorable.Evaluacindela capacidadde pago. Regresandoal ejemplodel prctyectodeinversinpodraafirmarsequede acuerdocon la aritmcarealzadahastaestepunto,y debidoa queel proyecto registraapalancamentofinancierofavorable,el proyectodeberafinanciarseconla mayorcandadde deudaposible. Supngase ahora que dadosesosresultadosse pensaa enel caso exemode tomardeudapor $300millones.esdecir,financiarel proyecto100%conpasivo financiero.La rentabilidaddel patrimonioantesde impuestotserfa, infiixlta.,UAll (Utilldad Operaliva)lntereses (300 x 0,18)UAIconcepto 2. -.EBITDADepreciacinUAll (Utilidad operativa)lntereses (300 x 0,18)UAIlmpuestos (33%)UTILIDADNFTA+ DeP{eciacin+ lnteresesFLUJO DEC^JA BRUTO- ncrementodel KTNO- ncrementoactivosfiiosFLUIO DECAIA LIBRE$1085454,8#EONCEPIO CIAWY P'{ducionf,,sde lomadeudaAntesdetornarla decsindecontatadeudadebeveifrcasesilosfohdosseninvettdos$. enacfvosquegenerentrnaRKntab,/idad Jupe/iorasucostoRentabilidaddel PatrimonioantesdeimPuestos:$54/0 = ndeterminada (infinita)A pesar delresultadoaparentementefavorable,pues sn realizarinversinalgunasebbenen$54 millonei, Io anterior no significaquetomar deudapor el 100%delproyectosea lo ms recomendable..Culempresariova a estardisPuestoa tomarbeu'dapor $lo0 millones para queslo le queden$54 millones.paraabonarleal capital,y ello sin considerar 106mPuestos y el eventualreparto deulidades?Sinembargo, enlaanteriorpregunta estimplcitounerror conceptual.Lo que quedadisponibljpara pagarla dudfinancieranoesla ulidadantes de impuefos;nisiquiera la utildadneta.Esel flujode cajalibre.Sienifica que el anlisis debeextenderse hastael clculodel FCLparadeterminarsielneldedLuda propuestopuedeseratendido' Paraello asmaseuna tasade impuestosdel33%. Comose'tratade determinarlacapacidaddepagarladeudaen los tresaosofrecidosporel banco,lapsoen el cualno se esPeratenerquecomprometerefectivopara la reposicinde activos,noseconsiderarefectoalgunosobreel FCL por este$120,0-t2,0108,054,054,017,A36,2'12,o54,0102,2't6,60,0--t6-El clculodel incrementodel KTNO se explicarmsadelante.En arasde la simplicidadsupngaseunFCLconslantede$85,6 millones,conel cualdeberatenderseel servicioa la deuda,asumiendo,por ahora, que nose pagaradividendoalguno. Cunto empotomarapaBarla totalidaddeladeuda?Modelandoel problema n la calculadorafinancierasetidneque seran6aos.il sl?18Elresultado obtendoconviertecasi que eninviablela alternativadefinanciacindelproyectoexclusivamentecondeuda,debido, eneoos, a lossiguentesaspectos:. EI plazo ofrecido porel bancoesde tes aos. Adems, no dsfcilque.financieel1 00%del orovecto.. Elplazo ot"haonoexcluye el riesgo deque en ese lapsoya debanhacerseieposicionesde activosfiios, noconsideradasinicialmente.2 Laarplicacindelaiorma de clculodel FCLse ilus'tren el cPtulo1de estetexto'-300CAPITUL9Aunqueinicialmentese asumiel norepartode ulidades,diffcilmentelosdueosvana aceptarnopoder disponerdeunsolopesoduranteunlapso tan extenso.Elanteioranlisis implicaque debaconsiderarseunnivel deendeudamientomenor.Si lossociosslodisponen de$160 y la deudaa tomardebera ser,porlo tanto, $140millones,lo mnimoquedebehacerse ahora es confrontars el FCLquesegeneraracon esenivel deuda,permitepagarlaen el plazo considerado.EIFCL i:ara uadeudade$140millonessera:$120,012,O108,025,282,827,312,O25,216,60,076,1Ulizandolacalculadora financieraseobtendraunplazode tresaos3para cancelarla deuda,que essimilaralconcedidoporel banco, locualconvierteen factible elnivelde deudade $140millones obtenidoconel mtodopropuesto.jlg -lr"tl * |sorucionI?18-76.1710Lacadavezmavorrerttabldadque el propretarioobtiene Wtornatrn4sdeuda, seaoviertenundatoftele,'aflte, dadoq/.teloque sevuelveaa5cendenteei ,acapacdadde pago.BITDADepreciacinUAll (Utilidad Operativa)lntereses (140 x 0,18)UAIlmpuestos (33%)UTILIDADNETA+ Depreciacin+ lnteresesFLUJO DECAJABRUTO- lncrementodeiKTNO- lncrementoactivosfijosFLUJO DECAJATIBREEBITDADepreciacinUAll (Utldad Operativa)lntereses {140x 0,18)UAIlmpuestos (33%)UTILIDAQNETA+ Depreciacin+ lnteresesFLUJODECAJABRUTO- lncremento'delKTNO- lncrementoactivosfijosFLUJODECAJALIBRE- Divdendos(55,5 x 70%)DISPONIBLESERVICIODEUDAn=2.43Sinembargo,anpersiste unproblemay es el asociadocon el hechode que lospropietariosposiblementenovan a aceptaresperar tresaospata comenzara disponerde susutilidades.Supngasequela poltica de repartode ulidadesenla empresaes disponeranualmentedeal menosel 70%de la ulidadneta. Asumiendodichoreparto,iCulseriael lapsoenque se podrapagarladeuda?5120,012,O108,0'r