성장금융산업 - mirae asset daewoo · 2019-11-15 · -이자이익 5,520 4,623 --기타수익...

2020 신성장산업 투자 포럼

Financial Platform, 어떻게 평가할 것인가?

성장금융산업

[성장금융산업]

정길원

02) [email protected]

인터넷

Mirae Asset Daewoo Research2 | 2020 신성장산업 투자 포럼

국가와 플랫폼

• 1672년 채무불이행 선언

• 부르주아지와 왕권 사이의 갈등

• 1688 명예혁명으로 왕이 됨

• 1694 런던의 상인들이 출자하여 Bank of England 설립

• 영란은행 자본금으로 120만 파운드, 8%로 조달

찰스 2세 윌리엄 3세

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• 명예혁명을 기점으로 영국의 국채 금리는 급격한 하락

• 의회의 승인 하에 정부의 여러 관세(customs)와 물품세(excise)를 담보로 영란은행의 자본금 조달

• 이를 전쟁자금이 필요한 왕과 정부에 대출

• 안전장치(장래의 조세를 담보 + 의회 동의)를 통해 국채에 대한 할인율이 하락

명예혁명과 국채 금리

국가와 플랫폼

1600년 대 영국 금리

자료: Interest rates on long-term government borrowing. Dickson (1967), Homer and Sylla (1991), Veenendaal (1994), and t'Hart (1999)

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• 국채의 할인율 = 무위험 수익률 → 광범위하면서도 안정적인 수익(조세징수권)의 흐름이 근간

• 플랫폼은 모든 경제활동 인구가 사용하고 독점력을 발휘

• 직접적인 사용료(세금)와 간접적인 지급(광고 등)의 형식적 차이

국가와 플랫폼의 유사점

국가 vs 플랫폼

자료: 미래에셋대우 리서치센터

국가와 플랫폼

공익(세금)

수익, 효율(광고, 수수료)

독점성

넓은 참여자

국가 플랫폼

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• 금융상품이 일반상품과 다른 점은 가치의 변동, 즉 리스크가 내재

• Big Tech의 한계점은 금융산업의 고유 리스크를 감내하기 힘들다는 점

• 금융업의 리스크는 자본으로 완충해야 하는데 자본효율성을 고려해야…

위험을 얼마나

제거하였는가?

Valuation의 전제

Global Banking 수익성

자료: McKinsey & Company, 미래에셋대우 리서치센터

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• 금융회사는 자본력(리스크의 완충 + 관리)을 보유

• Big Tech은 대체불가능한 온라인 채널 보유

• 양자를 결합한 Financial Platform이 경쟁력을 지닐 것

• 특히 양자 사이의 중개형 모델을 구현하면 낮은 할인율 적용 가능

Big Tech과

금융산업의 결합 이유

금융회사와 Big Tech의 협업 유인


자본력 채널 리스크관리 전문성 데이터분석 혁신성

금융회사 ● - ● ● - -

Big Tech ▲ ● - - ● ●

Fintech - ▲ - - ▲ ●

Valuation의 전제

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• WeBank : 텐센트 자회사, 중국 최대의 온라인 전문은행

• 텐센트 사용자와 은행간의 중개 모델 → 직접 대출은 20%, 나머지는 대출 중개

• 수수료수익과 이자수익의 규모가 비슷한 이상적인 수익 구조

• PBR 12배 : 18년 말 소수지분 매각 당시 RMB 147 Billion 으로 평가→ ROE 26%를 3%로 할인율 적용

사례1 : WeBank

PBR 12배는 어떻게

가능한가?

Financial Platform Valuation

WeBank : 시중은행 중개형 모델

자료: WeBank, 언론자료, 미래에셋대우 리서치센터

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사례1 : WeBank

PBR 12배는 어떻게

가능한가?


중국 인터넷은행 재무 현황

주: 2018년 12월 31일 기준

자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터

WeBank(微众银⾏) MYbank(⽹商银⾏) XW Bank(新⽹银⾏)

BS

자산 220,037 95,864 36,157

- 대출 119,817 47,689 25,716

자본 11,940 5,365 3,172

부채 208,096 90,499 32,986

- 예금 154,478 42,979 13,638

PL

영업수익 10,030 6,284 1,335

- 수수료손익 4,424 1,635 -

- 이자이익 5,520 4,623 -

- 기타수익 90 25 -

순이익 2,474 671 368

NIM 3.89 5.41 3.31

NPL 0.51 1.30 0.11

ROE 26.1 13.4 12.3

(백만위안, %)

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자료: WeBank, 미래에셋대우 리서치센터

WeBank 경영지표 (백만위안, %)

WeBank 대출과 예금 추이


WeBank 수수료수익과 ROE 추이


FY15 FY16 FY17 FY18

영업수익 226 2,449 6,748 10,030

- 수수료손익 27 562 2,274 4,424

- 이자이익 195 1,835 4,396 5,520

- 기타수익 4 52 78 90

순이익 -584 401 1,448 2,474

NIM - - 7.03 3.89

NPL 0.12 0.32 0.64 0.51

ROE - 8.1 20.8 26.1

0

50

100

150

200

FY15 FY16 FY17 FY18

대출

예금

(십억위안)

-20

-5

10

25

40

0

1,500

3,000

4,500

6,000

FY15 FY16 FY17 FY18

수수료손익 (L)

ROE (R)

(백만위안) (%)

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마켓액세스홀딩스 주가와 채권 트레이딩 플랫폼 거래량 추이

자료: MarketAxess, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

마켓액세스홀딩스 ROE와 PBR 추이

자료: MarketAxess, Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터

• 채권 중개에만 특화된 거래플랫폼

• 주가는 플랫폼에서 거래되는 채권 규모와 동일한 궤적

• PBR 20배를 상회 → 30%가 넘는 ROE가 정당화

• 1.5% 수준의 낮은 할인율을 적용하고 있는 셈

사례2 :

마켓액세스홀딩스


10

15

20

25

30

35

0

5

10

15

20

25

14 15 16 17 18 19

ROE (R)

PBR (L)

(%)(x)

0

40

80

120

160

200

0

100

200

300

400

500

14 15 16 17 18 19

주가 (L)

플랫폼 거래량 (R)

(US$) (bn)

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사례3 : Paypal, 이상적인 금융 플랫폼

• 수익의 90%가 수수료 구성 , 이자이익은 매우 미미

• PBR 7.5x : 광범위한 고객 기반 + 낮은 위험 의존도 + 높은 ROE가 결합된 이상적인 금융 플랫폼

Paypal 수익구조와 ROE

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

0

5

10

15

20

FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19

ROE (R)

영업수익 (L)

거래수수수료 (L)

($bn) (%)

ROE 16% PBR 7.5x

미국채1.85%

할인율2.13%

VS

자료: Paypal, 미래에셋대우 리서치센터

인터넷


-21.5% -25.9%

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

0

50

100

150

200

3Q FY17 4Q FY17 1Q FY18 2Q FY18 3Q FY18 4Q FY18 1Q FY19 2Q FY19

ROE (R)

영업수익 (L)

이자이익 (L)

(십억원) (%)

ROE ± 6% PBR ±2.0

ROE ±10% PBR 5.0 ↑

카카오뱅크 : 낮은 할인율 적용한다고 해도 수익성을 담보해야…

카카오뱅크 : ROE와 타겟 PBR

• 아직은 낮은 수익성 + 기존 은행과 같은 ‘이자이익’ 의존 구조

• 플랫폼의 속성 감안하여 낮은 할인율(2% ~ 3%) 적용해도 ROE 절대 수준은 담보되어야…

ROE 2% ?


자료: 카카오뱅크, 미래에셋대우 리서치센터

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• 간편 결제의 규모는 빠르게 성장 중이나 비중은 0.5%에 불과

• 높은 신용카드 보급율과 금융회사간 치열한 경쟁 등이 중국과 구조적 차이

• ‘결제’를 넘어 다른 수익 모델(금융상품 중개 등)의 구축 여부가 관건

결제 이외의 수익구조

구축해야,

높은 Valuation 가능

한국 : 간편 결제 및 송금

자료: 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터

0.04%

0.13%

0.26%

0.46%

0

100

200

300

400

500

50

60

70

80

90

100

2013 2015 2017 2019 1H

전체 지급, 송금 규모 (L)

간편 전자지급(일평균) (R)

(조원) (십억원)

네이버페이44%

삼성페이37%

페이코10%

카카오페이9%

온·오프라인

네이버페이30%

삼성페이12%

페이코10%

카카오페이16%

11페이19%

페이나우 4%

SSG페이 3%

L페이 1%

페이팔 1%

기타6%

모바일

자료: KPMG, 미래에셋대우 리서치센터

인터넷


주도권은 Big Tech

선택의 Frame

Big Tech과 금융회사의 협업 모델


D상호 경쟁자로 전환

- 플랫폼이 직접 금융사업자化

- 지배력 갖춘 자회사 설립

A협력 필요 없음

- 상호 분리된 시장

CPlatfom > 금융사

- 플랫폼의 독점성 발휘

- 많은 금융사가 플랫폼에 의존하면서바게닝 파워 상실

- 수익 배분과 협력 수준에 대한 이견

B상호 약점의 보완

- 채널(플랫폼)과 리스크(금융사)의상호간의 결합 필요

- JV 형태로 진행

비용 절감 새로운 비즈니스 모델 구축외연 확대(고객, 채널 등)

High

Low

갈등의강도

협력의 필요성

인터넷


판매채널

MyData

혁신성

자본력

리스크관리

전문성

결합(Joint Venture)

Big Tech 금융회사

Valuation

독점적 + 넓은 사용자 층을 확보하고

중개형 모델로 금융 고유의 위험을 낮추면서

높은 ROE를 시현

선택의 Frame

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