影響新台幣匯率基本因素之分析 -...

影響新台幣匯率基本因素之分析

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The Analysis of Basic Factors Affecting NT

Exchange Rate

陳　益　明 *

Yi-Min Chen

摘　要

台灣是一小型開放經濟，國內經濟受國際經濟情勢變動的影響甚鉅，為

避免匯率大幅波動對經濟造成重大衝擊，必須對影響匯率的因素加以分析，

以掌握匯率變動的趨勢，儘早採取相對的因應措施，降低匯率波動對經濟造

成的不利影響。本文利用 1980年至 2005年美國與台灣相關經濟變數的年別資料，以共整合分析法和 ARIMA程序估計新台幣匯率模型，得知經常帳淨額和經濟成長是影響新台幣匯率變動的顯著因素，而利率對新台幣匯率的影

響並不顯著。中央銀行為掌握新台幣匯率的變動趨勢必須注意經常帳淨額和

經濟成長率的變化。

關鍵字：新台幣匯率、共整合分析、ARIMA程序

*國立空中大學商學系講師。

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商學學報　第十五期

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壹、前言

1973年全球主要國家改採浮動匯率，一般認為匯率會依各國的物價水準調整。但實際上匯率的波動較物價更為頻繁，而且變動幅度更大（Papell,1988）。在浮動匯率體制下，有關匯率的決定一直存在經濟學方法上的爭論，以貨幣分析法或國際收支分析法決定匯率。貨幣分析法將匯率的變動歸

因於實際和預期相對貨幣存量的變動。貨幣量影響匯率的途徑為：貨幣→國

內物價→匯率。國際收支法則主張影響國際收支個別項目的自發性非貨幣因

素是匯率變動的原因。國際收支法所強調的因果關係為：實質因素→國際收

支→匯率→國內物價，有時進一步影響貨幣的供給（Humphrey,1978）。1997年 7月，泰國中央銀行宣布放棄釘住美元的一籃通貨制度，改採

管理浮動匯率制度，造成泰銖重貶 18.6%，貨幣貶值的壓力在國際投機客的推波助瀾之下，先後衝擊鄰近的菲律賓、印尼、馬來西亞、新加坡、台灣、

南韓及日本等國，形成亞洲金融風暴。台灣是一小型開放經濟，國內經濟受

國際經濟情勢變動的影響甚鉅，徐千婷（2006）的實證研究結果，新台幣升值對我國輸出有不利影響，對產出將有負向衝擊效果。另外，透過匯率的轉

嫁效果，新台幣升值將使進口品價格下跌，從而使整體物價下跌。匯率的波

動經由各種管道影響國內經濟，為避免匯率大幅波動對經濟造成重大衝擊，

必須對影響匯率的因素加以分析，以掌握匯率變動的趨勢，儘早採取相對的

因應措施，降低匯率波動對經濟造成的不利影響。

本文擬就 HumphreyandLawer（1977）所提的匯率決定因素的分析架構略加修正，以檢定影響新台幣匯率的因素。資料期間以台灣建立外匯市場

之後的 1979年至 2005年為止。本文的架構如下：第一節前言，說明匯率經由各種管道影響國內經濟，甚至波及鄰近國家的經濟。因此，有必要分析

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影響新台幣匯率的因素，以掌握新台幣匯率變動的趨勢。第二節戰後國際貨

幣制度之發展，說明戰後國際貨幣制度從布瑞頓森林體制（BrettonWoodsSystem）下的「可調整的釘住匯率制」（adjustablepeg）演進到浮動匯率制的過程。第三節新台幣匯率制度之演變，說明 1949年新台幣發行之後，新台幣匯率制度歷經多次變革的過程。第四節文獻回顧。第五節影響新台幣匯

率因素之檢定。第六節結語。

貳、戰後國際貨幣制度之發展

第二次世界大戰後，布瑞頓森林體制是以美元為關鍵通貨（keycurrency）的金匯兌本位制（goldexchange standard）。根據協議規定，35美元兌換一盎斯黃金，各國政府或中央銀行隨時可用美元向美國政府按官價

兌換黃金。為維持外匯市場穩定，各國通貨對美元或黃金維持固定的兌換比

率，只有在國際收支發生「基本不平衡」（fundamentaldisequilibrium）時，才可以依 IMF的規定調整其匯率，形成一種「可調整的釘住匯率制」（陳彪如，1994）。

1950年代至 1960年代中期，歐洲各國及日本都為貿易逆差所苦，為維持固定匯率，美國以經濟援助及對外投資的形式，大量供給美元。各國因而

可以一方面對美國呈現貿易逆差；另方面從美國獲得資金的注入，累積美元

資產。經過十多年的經濟重建及發展的過程，各國也累積了相當的經濟實力

，與美國的經濟差距縮小，且美國對外經濟援助及對外投資不但沒有中斷，

反而增加，導致美國的國際收支呈現惡化的趨勢。當時此一趨勢，並未受到

國際的重視，反而認為美國的國際收支逆差使國際流動性增加，有助於世界

的貿易和經濟成長。美國在 1950年代至 1960年代累積了龐大的國際收支赤字，形成其他各國對黃金需求的巨大壓力。1958年美國黃金存量的總值為220億美元，接著美國的黃金開始大量外流。1960年中，美國的對外流動負債總已超過其黃金持有額（土屋六郎．田中喜助，1994）。到了 1960年代末期，此一以美元為中心的金匯兌本位制，已顯得搖搖欲墜。1968年，美國的黃金存量降至 100億美元左右，同時，流通在外的美元負債大約有 200億美元，美國的美元負債已遠超過其擁有的黃金存量。美元過剩（goldglut

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）的壓力終於崩潰，1971年 8月 15日，尼克森總統宣布關閉「黃金窗口」（GoldWindow），停止美元兌換黃金，並對未設限額的進口商品課徵 10%的附加稅。

1971年 12月，十國（GroupofTen）（註一）財長達成「史密松寧協議」（SmithsonianAgreement），美元貶值 7.9%，一盎斯黃金由 35美元上漲為38美元，仍未恢復美元兌換黃金。英、日、西德、法、義等國，分別對美元有不同幅度的升值，並允許各國貨幣的在中心匯率（central rates）上下2.25%範圍內變動；美國取消 10%的進口附加稅。從黃金和外匯市場的交易情況顯示，市場參與者對於史密松寧協議缺乏信心。投機性的資本流動轉

向英鎊（pound）和里拉（lira），施加壓力。1972年 5月初，自由市場一盎斯黃金已漲超過 50美元。6月 23日英鎊改採浮動匯率之時，一盎斯黃金已漲到 63.25美元。1973年 2月 10日本關閉外匯市場並停止支持美元。2月12日，美元再度貶值，一盎斯黃金的官方價格再度上漲為 42.22美元，其他主要貨幣對黃金的比價則維持不變。但是，投機性的資本流動仍未停歇，終

於在 1973年 3月，主要貨幣的匯率不再釘住美元，而採取浮動匯率。

參、新台幣匯率制度之演變

台灣光復之初，物價飛漲，為抑制通貨膨脹，台灣省政府遂於 1949年6月 15日公布「新台幣發行辦法」，進行幣制改革，發行新台幣，以重建金融秩序。依據該辦法的規定，舊台幣四萬元折換新台幣一元，新台幣對美金

之匯率，為新台幣一元兌美金兩角。新台幣以黃金、白銀、外匯及可換取外

匯之物資十足準備，發行總額以二億元為限（李麗，1989）。一美元兌換新台幣 5元的單一匯率僅維持七個半月，1950年 2月，政府公布「臺灣省公營生產事業外匯處理辦法」，規定公營事業外匯原存國內外銀行者應全部移

存臺灣銀行。結匯證之買賣，必須透過臺灣銀行辦理，不得自行處理。依該

辦法第四條之規定，「臺灣區生產事業管理委員會產業金融小組」核定代購

公營事業結匯證價格為 7.5元，因比官價匯率 5元高，使出口商獲得較高的出口利潤。民營廠商所有結匯證，可留為自用、轉讓於進口商或售予臺灣銀

行。進口生產建設所需之機器、原料及民生必需品經產金小組核准者，仍可

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按官價匯率申請結匯外，一般進口產品則應購買結匯證，新台幣匯率制度遂

演變成為複式匯率。1950年 7月，產金小組取消「代購公營事業結匯證」及「美金寄存證」，規定外匯結匯證價格為 10.35元，適用所有進出口商品，臺灣的匯率制度又恢復為單一匯率制（林鐘雄、石義行、施敏雄、邊裕淵，

1983）。1951年 4月，台灣的匯率制度又有重大變革，改行二元複式匯率制度。

依 1951年 4月公布之「台灣銀行買賣結匯證辦法」，結匯證分為甲、乙兩種。甲種結匯證為記名式，不得轉讓，以售給登記合格之進口商及業已開工

之工廠為限。乙種結匯證為不記名式，可以轉讓，得以外幣或黃金折購，或

有正當用途經核准者，亦可以新台幣購買。將原結匯證匯率訂為官價匯率，

一美元兌新台幣 10.30元。再根據當時物價指數、美金價格及結匯證實際價格等，定新結匯證價格為 15.90元，5月改為 15.60元。此一新金融措施之匯率分為官價匯率和結匯證匯率兩種，實際上另有一種以 20%的官價匯率加 80%的結匯證匯率，因此，共有三種匯率，形成多元化的複式匯率（劉鳳文，1986）。

1955年 2月，政府將對外貿易管理工作收歸中央，行政院公布「結售外匯及申請結購外匯處理辦法」，匯率的構成包括了基本匯率、台灣銀行牌

價結匯證、市價結匯證。基本匯率訂為銀行買入匯率 15.55元，銀行賣出匯率 15.65元。台灣銀行牌價結匯證訂為 6元。市價結匯證則隨市場供需情況而變動。同年 11月起，由三商銀出售商業銀行結匯證，其價格訂為 13.50元。進口商品則另附徵防衛捐 20%，進口及匯出匯款適用匯率為 18.78元（15.65＋ 15.65×20%）。同時另以 24.78元（15.65＋ 15.65×20%＋ 6）訂為外匯折算率，形成一種相當複雜的匯率。進口匯率雖然高於出口匯率，

但因新台幣幣值仍屬高估，所以，無法達到提昇出口，抑制進口的目的。直

到民國 40年代末期，物價漸趨平穩，匯率始得安定。1958年 4月 12日行政院公布「改進外匯貿易方案」及「外匯貿易管理

辦法」，將當時的多達十餘種的複式匯率簡化為兩種﹕(1)基本匯率：一美元兌換新台幣 24.68元（按買賣中間價計算），適用於甲種進出口物資，如糖、米、鹽、肥料、黃豆、小麥、棉花、原油、重要機械及政府結匯等﹔

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(2)基本匯率加結匯證（當時的價格為 11.60元）計算之匯率，適用於不屬於甲種物資範圍之結匯。1959年 8月，將法定匯率訂為一美元兌換 36.38元，適用於政府機關及公營事業進出口及匯出款。民間出口及匯入款，按照

結匯金額發給結匯證；民間進口則須全部繳納結匯證。結匯證可在市場上自

由買賣，結匯證價格大致為 40.03元。1960年 7月，規定所有進出口和匯出入款，不論政府機關或公民營企業，一律用結匯證結匯。

1963年 9月，政府宣布廢除結匯證，採取單一匯率制度，基本匯率改訂為一美元兌換 40元，由中央銀行開始對外匯匯率掛牌。由於新台幣大幅貶值，出口得以拓展。1970年 12月，制訂「管理外匯條例」，規定新台幣兌美元匯率由財政部會同中央銀行訂定，並報請行政院核定。

1973年 2月，基於我國對外貿易盈餘增加，物價結構及經濟成長各方面考量，基本匯率調整為一美元兌換 38元。由於美元在國際外匯市場不斷貶值，新台幣匯率釘住美元的結果，導致我國出口商品的國際競爭力大增，

貿易盈餘持續增加。且外匯管制尚未放寬，廠商的外匯收入必須結售予外匯

指定銀行，再轉售予中央銀行，因此，新台幣的供給量等額增加，物價隨之

上漲。1978年 7月 11日，新台幣對美元價位再度調升為一美元兌換 36元。同時，政府宣布改採「機動匯率」制度，實際上是管理浮動匯率制度，以改

善因鉅額順差，所導致的貨幣供給增加過速的情形。理論上，為隔離國外因

素對國內經濟的影響，浮動匯率制度應是最佳選擇，但為避免匯率制度的改

變對國內經濟影響過大，所以，機動匯率制度可說是過渡性的措施。

為實施機動匯率制度，1979年 2月 1日，外匯市場正式成立，由中央銀行代表和五家指定銀行（臺灣銀行、中國國際商業銀行、第一商業銀行、

華南商業銀行、彰化商業銀行）負責人共同議定中心匯率及每日即期匯率變

動範圍，並由外匯交易中心在此範圍內訂定當日即期美元買賣匯率。

1987年 6月，增訂管理外匯條例第 26-1條，規定當國際貿易發生長期順差、外匯存底鉅額累積或國際經濟發生重大變化時，行政院得停止第七

條、第十三條及第十七條全部或部分條文之適用。行政院遂宣佈自 7月 15日起停止適用。外匯管制大幅放寬，基本上我國成為外匯管理自由的國家。

1989年 4月，廢止以當日銀行間美元交易加權平均價格做為次一營業日新

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台幣兌換美元之中心匯率制度，外匯銀行與顧客間的議價制度亦全面取消，

改採「浮動與議定併行匯率制度」，除三萬美元以下之非現金即期交易採「美

元小額結匯議定匯率」外，其餘匯率由市場供需決定。1990年 12月，小額結匯議定匯率取消，匯率完全自由化。

肆、文獻回顧

在浮動匯率體制下，有關匯率決定理論有貨幣分析法和國際收支分析

法。貨幣分析法將匯率的變動歸因於實際和預期相對貨幣存量的變動；而國

際收支分析法主張影響國際收支個別項目的自發性非貨幣要素是匯率變動的

原因（Humphrey,1978）。根據 LuiandMole（1998）的調查研究，大部分的香港外匯交易員同時採用經濟基本因素分析和技術分析，以檢驗外匯市場

的趨勢和預測未來的變化。時間範圍愈短，愈依賴技術分析；時間範圍愈長

，愈依賴經濟基本因素分析。HumphreyandLawer（1977）提出的匯率決定模型，以貨幣存量、實質所得、實質利率和預期通貨膨脹率做為決定匯率

的基本因素。Humphrey（1981）指出貨幣分析法忽略了實質貿易條件和內在相對價格變動對匯率的影響，因而在擴大貨幣模型（augmentedmonetarymodel）納入影響匯率的實質和貨幣因素，此一模型的匯率是由四個因素的乘積所組成，此四個因素為實質貿易條件、相對內在價格結構、相對名目貨

幣供給和相對實質貨幣需求。

為檢驗經濟變數間的關係，通常對經濟變數所代表一組時間數列資料進

行廻歸分析（regressionanalysis）。假如，時間數列的資料是一組非恆定的（nonstationary）時間數列，則古典的廻歸方法變成無效（Thomas,1997）。對非恆定的時間數列資料作傳統的廻歸分析，可能得到 t統計量顯著，判定係數也高，結果卻是虛假的（spurious）。為避免前述情形，本文採 ADF（augmentedDickey-Fuller）檢定法檢驗所使用各經濟變數的恆定性，其次再以共整合分析法檢定變數間的長期均衡關係，最後再以 ARIMA程序檢定影響新台幣匯率的因素。

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伍、影響新台幣匯率因素之檢定

HumphreyandLawer（1977）的匯率模型以相對貨幣供給量、相對實質所得和相對名目利率做為決定匯率的因素，如（1）式所示：

6

Humphrey (1981)

(augmented monetary model)

(regression analysis (nonstationary)(Thomas, 1997)

t(spurious) ADF(augmented Dickey-Fuller)

ARIMA

Humphrey and Lawer(1977)(1)

*lnlnln*ln*lnlnln 3210 iiYYMMX aaaa (1)

:*:i:Y:M

:k:X

(1)

(order of integration)(2)

ttttt iaGaCaaE 3210 (2)

(1)

X：匯率a：常數或參數M：貨幣供給量Y：實質所得i：名目利率*：外國

本文的主要目的在探討影響新台幣匯率變動的因素，就（1）式略加修正做為新台幣匯率模型。由於台灣是一小型開放經濟，經常帳淨額的盈虧

將使外匯供給產生變化，匯率亦隨之改變，因此，將經常帳淨額納入模型

中。另外，貨幣供給量變數無法獲得如其他變數相同的整合級次（orderofintegration），從模型中刪除。本文所欲估計的新台幣匯率模型，如（2）式。相關變數的原始時間數列資料，如附錄一。

6

Humphrey (1981)

(augmented monetary model)

(regression analysis (nonstationary)(Thomas, 1997)

t(spurious) ADF(augmented Dickey-Fuller)

ARIMA

Humphrey and Lawer(1977)(1)

*lnlnln*ln*lnlnln 3210 iiYYMMX aaaa (1)

:*:i:Y:M

:k:X

(1)

(order of integration)(2)

ttttt iaGaCaaE 3210 (2) (2)

Et：新台幣匯率變動率Ct：對台灣的經常帳淨額取自然對數Gt：美國的經濟成長率－台灣的經濟成長率it：台灣的利率－美國的利率

上式各變數的水準值的時徑，如圖一∼四，恆定的時間數列會沿著平均

值以近似隨機的方式上下波動，圖一∼四，各變數的水準值似乎不具此一特

性。經取各變數的一階差分後，其時徑如圖五∼八，大致上沿著一個固定的

數值上下波動，具有恆定性的特性。觀察各變數的水準值及一階差分後的時

徑，僅是檢驗各變數恆定性的第一步，它不具任何的決定性，有時甚至出現

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誤導的情形。進一步，再以 ADF單根檢定（augmentedDickey-Fullerunitroot test）檢驗各變數的恆定性，其結果，如表一所示。各變數的水準值的τ µ 和τ τ 在 5%的顯著水準下，無法拒絕有單根的虛無假設。各變數取一階差分後的τ µ 和τ τ 在 1%的顯著水準下，均拒絕有單根的虛無假設，判定各變數均為整合級次為一的 I（1）過程。以 OLS估計（2）式，得下式：

7

::::

t

t

t

t

iGCE

~~

~

ADF (augmented Dickey-Fuller unit root test)

5%

1%

I(1) OLS (2)

iGCE tttt 801.0521.1985.3577.41ˆ (3)

ADF

11542.4222.0499.1ˆ ttt (4)

4 -4.542 ADF 0.1 etEt Ct Gt it ( cointegrated )

(3)

依據上式估計 ADF方程式如下：

7

::::

t

t

t

t

iGCE

~~

~

ADF (augmented Dickey-Fuller unit root test)

5%

1%

I(1) OLS (2)

iGCE tttt 801.0521.1985.3577.41ˆ (3)

ADF

11542.4222.0499.1ˆ ttt (4)

4 -4.542 ADF 0.1 etEt Ct Gt it ( cointegrated )

(4)

(4)式中的 ( )內數字 -4.542代表 ADF統計量，在 10％的顯著水準下具顯著性，拒絕 et非恆定的虛無假設， Et、Ct、Gt和 it四個變數符合共整合

（cointegrated）的條件，亦即存在長期經濟關係。

表一　ADF單根檢定結果

水準值 τ µ τ τ 一階差分 τ µ τ τ

Et -2.686* -2.958 Et∆ -4.868*** -4.754***

Ct -1.949 -1.685 Ct∆ -4.125*** -4.241**

Gt -2.677 -2.554 Gt∆ -4.690*** -4.553***

it -1.888 -3.090 it∆ -5.034*** -4.905***

說明：1.τ µ 表示 ADF檢定廻歸式中包含常數項之檢定統計量，τ τ 表示同時包含常數項與時間趨勢的檢定統計量。　　2.數字的上標 ***，**，*，分別表示 1%、5%與 10%的顯著水準下，拒絕該時間數列有單根的虛無假設。　　3.△代表一階差分

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圖一　 Et：新台幣匯率變動率圖二　Ct：對台灣的經常帳淨額取自然對數

圖三　Gt：美國經濟成長率－台灣經濟成長率

圖四　 it :台灣利率－美國利率

圖五　 Et∆ 圖六　 Ct∆

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圖七　 Gt∆ 圖八　 it∆

最後，以 ARIMA程序重新估計（1）式，並刪除不具統計顯著性的變數 it，其結果如附錄二，從 autocorrelationcheckof residuals得知所有的 Q統計量均不具統計顯著性，顯示（5）式的新台幣匯率模型可充分適合樣本資料，Ct的參數估計值為 -3.557，若台灣的經常帳淨額增加，將使新台幣升值；Gt的參數估計值為 1.508，若美國的經濟成長率高於台灣的經濟成長率，將促使新台幣貶值，均與經濟理論相符。

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autocorrelation check of residuals Q(5) Ct

-3.557 Gt

1.508

GCE ttt 415.0307.1111.12508.1557.3223.37ˆ (5)

1997

(5)

陸、結語

國際間的交易必然會牽涉到匯率的問題，匯率的波動經由各種管道影響

國內經濟。匯率問題處理不當，其影響不僅限於國內而已，1997年泰銖暴跌而掀起亞洲金融風暴即是一個明證。台灣是一小型開放經濟，國內經濟受

國際經濟情勢變動的影響甚鉅，為避免匯率大幅波動對經濟造成重大衝擊，

必須對影響匯率的因素加以分析，以掌握匯率變動的趨勢，儘早採取相對的

因應措施，降低匯率波動對經濟造成的不利影響。從第五節的分析得知，經

常帳淨額和經濟成長是影響新台幣匯率變動的顯著因素，而利率對新台幣匯

率的影響並不顯著。中央銀行為掌握新台幣匯率的變動趨勢必須注意經常帳

淨額和經濟成長率的變化。

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附註（註一）指美國、英國、西德、法國、比利時、荷蘭、義大利、瑞典、加拿

大及日本等十國。

參考文獻

一、中文部分

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附錄一　估計新台幣匯率模型使用之資料及說明

年度匯率

（NT/$）經濟成長率

（%）利率

（%）經常帳淨額

（百萬美元）

美國經濟成

長率（%）美國國庫券

利率（%）1980 36.01 7.36 11 -913 -0.2 11.621981 37.84 6.24 11.75 522 1.8 14.081982 39.91 3.47 7.75 2,251 -2.2 10.721983 40.27 8.32 7.25 4,416 4.3 8.621984 39.47 10.71 6.75 6,980 7.3 9.571985 39.85 5.02 5.25 9,026 3.8 7.491986 35.50 11.49 4.5 16,287 3.4 5.971987 28.55 12.66 4.5 18,003 3.4 5.831988 28.17 8.04 7.75 10,200 4.2 6.671989 26.16 8.45 7.75 11,416 3.5 8.111990 27.11 5.7 7.75 10,923 1.8 7.511991 25.75 7.58 6.25 12,468 -0.5 5.411992 25.40 7.85 5.63 8,550 3.3 3.461993 26.63 6.9 5.5 7,042 2.7 3.021994 26.24 7.39 5.5 6,498 4.0 4.271995 27.27 6.49 5.5 5,474 2.7 5.511996 27.49 6.3 5 10,923 3.6 5.021997 32.64 6.59 5.25 7,050 4.5 5.071998 32.22 4.55 4.75 3,346 4.2 4.821999 31.40 5.75 4.5 7,993 4.5 4.662000 32.99 5.77 4.63 8,899 3.7 5.842001 35.00 -2.17 2.13 18,237 0.8 3.452002 34.75 4.25 1.63 25,612 1.6 1.612003 33.98 3.43 1.38 29,234 2.5 1.012004 31.92 6.07 1.75 18,478 3.9 1.382005 32.85 4.03 2.25 16,019 3.2 3.17

資料來源：中華民國臺灣地區國民經濟動向統計季報、中華民國臺灣地區金融統計月報、國　　　　　民所得統計常用資料、InternationalFinancialStatisticsYearbook,IMF.說明：匯率（年底數字）、台灣利率係採「中華民國臺灣地區國民經濟動向統計季報」的資料　　　台灣經濟成長率係採「國民所得統計常用資料」的資料　　　經常帳淨額採用「中華民國臺灣地區金融統計月報」的資料　　　美國經濟成長率、美國國庫券利率係採 International Financial Statistics Yearbook的資料

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附錄二　ARIMA程序估計的結果

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影響新台幣匯率基本因素之分析 -...

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