欧州の長期投資ファンドに 関する新制度案2013年12月

Authorization

欧州委員会は2013年6月に、長期投資ファンド（ELTIF）に関する欧州共通の制度案を提案しました。ELTIF制度は欧州の機関投資家や個人投資家に対して、短期的な利益追求よりも、適格投資資産に対する長期的な投資機会の提供を促すものです。ELTIFは主に、長期的な資本を必要としている企業やプロジェクトを投資対象とします。欧州の長期投資ファンドに関する規制案は、ELTIFの認可、マネジャー、適格投資資産、投資方針、販売、償還、および透明性に関する欧州連合（EU）の統一ルールを定めています。これらのルールは、ELTIFの投資家および投資対象となる企業やプロジェクトの双方を保護することを目的としています。

Eligible assetsTransparency

MarketingDistribution of income

Implementation

Authorization Investment policies

TransparencyRedemptionsImplementation

ELTIFの特徴

欧州長期投資ファンド（European long-term investment fund、以下「ELTIF」）はオルタナティブ投資ファンド（AIF）に分類される見込みですが、その商品設計は、機関投資家向けAIFと個人投資家向けUCITS商品の特徴を兼ね備えたハイブリッド商品としての性格を持っています。

ELTIFは投資家に対し、長期的な資産（プライベートエクイティやインフラストラクチャーなど）と譲渡可能証券をミックスした商品に長期投資する手段を提供します。

ELTIF制度は、個人投資家と機関投資家の投資資金を企業やプロジェクトに振り向けると同時に、高いレベルで資産を保護する手段を提供することを目指しています。

ELTIFを運用できるのは、認可されたオルタナティブ投資ファンドマネジャー（AIFM）に限られています。ELTIFの運用を選択したAIFMは、AIFM指令に定められた要件やファンドに適用される商品ルールのほか、比較的複雑なELTIFのルールに従う必要があります。

それらのルールに従えば、マネジャーは欧州全体の個人投資家や機関投資家から資金を調達することができます。

ELTIF規制案を施行するためには、欧州議会を通過した上で、欧州連合理事会の承認を得る必要があり、そのプロセスには2年程度かかる可能性があります。しかしながら、そのことは予想されるELTIFの要件を満たす商品を、マネジャーが事前に開発することを妨げるものではありません。

4 欧州の長期投資ファンドに関する新制度案

主な要件の概要

• ELTIFの投資対象となる適格資産は以下の通りです。• 未上場株式• 実物資産• 他のELTIF

• 欧州のベンチャーキャピタル・ファンド（EuVECA）• 欧州の社会的起業家ファンド（EuSEF）

• ELTIF資産の少なくとも70%は、認可を得てから5年以内に適格資産に投資しなくてはならない。

• 資産の最大30%を譲渡可能証券集団投資事業（Undertakings for

Collective Investment in Transferable Securities、以下「UCITS」）に適した資産で保有することができる。

• ELTIFによるデリバティブの活用は、デュレーションや為替リスクのヘッジ目的に限られている。

• ELTIFによるレバレッジの活用は厳しく制限されている。• ELTIFは認可されたAIFMが運用しなくてはならず、オルタナティブ投資ファンド運用会社規制（AIFMD）に従う必要がある。

• 一定のELTIF運用期間中は、投資家は資金の返還を求めることができない。

• 個人投資家に販売されたELTIFは“パッケージ型リテール投資商品”（PRIPs）となる。ELTIFの特性やリスクはPRIPsの重要情報書（KID）で説明することが義務づけられる。

欧州の長期投資ファンドに関する新制度案 1

ELTIFは、投資家が国内および欧州の企業やインフラストラクチャーに投資することを通じて経済の発展に貢献すると同時に、高いリターンを獲得する機会を投資家に提供することを目指した商品です。

ELTIFは複雑なルールに従いながら適切なリスク/リターン特性を投資家に提供するため、一般に規模が大きく、投資対象が分散された商品となる見込みです。

大半の機関投資家はすでに、純粋なオルタナティブ投資商品および伝統的な投資ファンドの双方に投資することが可能になっています。AIFMとUCITS制度はすでに規制面で高レベルの保護を投資家に提供しています。それらの機関投資家は一般的に、そうした資産タイプに投資したりさらなる投資家保護を求めたりするためにハイブリッドELTIF商品を必要としてはいません。そのため、彼らはそうした複雑な商品への投資に伴う追加的なコストを負担することに慎重な姿勢を示す可能性があります。

しかしながら、一部の機関投資家 1や大半の個人投資家にとって、純粋なオルタナティブ投資ファンド商品に投資する手段は限られています。そうした投資家は、専門家が運用する分散された長期資産ポートフォリオに投資し、規制面の保護が受けられる機会を歓迎する可能性があるほか、ELTIFのブランドを認識しています。

そのため、ELTIFはベンチャーキャピタルおよび社会的起業家投資に特化したファンドに投資する手段を適格な投資家に提供し、運用資産規模がAIFMDが定める上限の5億ユーロ以下に抑えられているEuVECAやEuSEF制度を補完するものとみなされる可能性があります。個人投資家は、投資額が10万ユーロ以上で、投資リスクを理解していることを確認する文書に署名すれば、EuVECAやEuSEFに投資することができます。

ELTIF制度の下では、個人投資家はELTIFが持つクローズドエンド型の特性に関する明確なディスクロージャーや、全体の投資ポートフォリオのごく一部しかELTIFに投資すべきではないという警告を受けることになります。こうしたディスクロージャーにもかかわらず、EYでは、ELTIFが持つクローズドエンド型の特性は一定割合の投資家にとって問題となる可能性があると考えており、彼らはあらゆる警告にもかかわらず例外的で予期せぬ状況に直面し、ポジションの売却を強いられる恐れがあります。

ELTIFのシェアあるいはユニットを売買する活発な流通市場ができれば、投資家はポジションを売却することが可能になるかもしれません。しかしながら、そうした市場を開発して機能させることは、依然として規制当局によるコントロールの枠外にあります。EYは、投資家保護を強化するため、以下のような追加規定を定めることが適切だと考えています。• EuVECAやEuSEFの投資家に適用されるものと同様な最低限の適格要件

• ELTIFのマネジャーに対し、ターゲットとする投資家層を定めた上で、それに合致しない投資家にはELTIFのシェアやユニットを販売しないよう義務づけ

ELTIF制度案に関してマネジャーにとってもう一つ問題となることは、ELTIFの構造に制限が設けられていることです。EYは、ELTIFの構造的に容認される範囲を拡大し、以下のことを認めるべきだと考えています。• AIFのサブファンド（コンパートメント）をELTIFとして認定• ELTIFのファンド・オブ・ファンドおよびマスター・フィーダー構造

• ELTIFの投資適格資産に投資するAIFあるいはAIFのコンパートメントへのELTIFによる投資（例えば、ELTIFのコンパートメントは国の法律で認められている同じAIFのコンパートメントへの投資を妨げられるべきではない）

• ホールディング構造を通じた原資産への投資

最後に、EYの見方では、ELTIFの運用期間終了に関する規定は過度に規制が厳しく、厄介なものだと思われます。例えば、マネジャーはELTIFの運用期間が終わる前に事前に資産を売却し、投資家に資金を返還することを認められるべきで、それは投資家の利益にもなることです。

全般的に見れば、マネジャーはELTIFについて、欧州全域における一定の機関投資家や個人投資家にオルタナティブ資産クラスへの投資機会を提供する手段だとみなしている可能性があります。最適な戦略は、マネジャーの具体的な状況や検討している商品の性格に左右されることになりそうです。

EYの見解

欧州の長期投資ファンドに関する新制度案 1

1 主に個人投資家が投資できる資産への投資が義務づけられている年金基金など。

2 欧州の長期投資ファンドに関する新制度案

認定

ELTIFとして認定される資格があるのはEU

のAIFのみで、ELTIFを運用できるのはEUのAIFMに限られる見込みです。AIFMは規制の要件に従う義務があり、それに違反した場合に生じる損失や打撃に対する責任を負わなくてはなりません。

ELTIFは監督当局に認定の申請を行わなくてはなりません。さらに、AIFMはELTIFを運用するため、ELTIFの監督当局に申請する必要があります。

“ELTIF”や“長期投資ファンド”という名称を用いることができるのは認定されたELTIFに限られます。

ELTIFとしての認定を申請するには、以下の情報が含まれていなくてはなりません。• 定款• マネジャーの名称• 預託機関の名称• 投資家が入手できる情報に関する説明• 規制を順守していることを証明するため監督当局から提出を求められたあらゆる情報

AIFMがELTIFの運用を申請するには、以下の情報が含まれていなくてはなりません。

• 預託機関との契約書• ポートフォリオ運用、リスク管理、管理の委託契約に関する情報

• 投資戦略、リスク特性、AIFMが運用を認められたAIFの他の特徴に関する情報

ELTIFの申請が認められるのは、以下の場合に限られます。• ELTIFの申請者が規制要件をすべて満たすことができると監督当局が判断した場合

• EUのAIFMがELTIFを運用するための申請やその定款、預託機関の選定について監督当局が承認した場合

ELTIFの監督当局は2カ月以内にELTIFの認可あるいは不認可について決定を下します。ELTIFの監督当局は、AIFMがELTIFの設立国にあることや、AIFMがELTIFの設立国で運用に関わる活動を推進あるいは委託することを認可の条件とすることはできません。

ELTIF制度の主な要件は、ELTIFの認定や、そのマネジャー、適格資産、投資ポリシー、透明性（目論見書および重要情報書<KID>）、販売、収益の分配、償還に焦点が当てられています。それらの要件は、AIFMとしての役割を果たすELTIFのマネジャーに適用される要件に追加する形で適用されます。

ELTIF制度の 主な要件

欧州の長期投資ファンドに関する新制度案 3

適格資産

ELTIFが投資できるのは以下の資産に限られます。• 適格投資資産• 譲渡可能証券の集団投資事業（UCITS）に適した資産

適格投資資産には以下の資産が含まれます。• 以下の発行体が発行した株式あるいは株式類似証券• 適格ポートフォリオ事業、およびELTIF

が適格ポートフォリオ事業から直接取得した資産

• 過去にELTIFが適格ポートフォリオ事業から直接取得した株式型商品の代わりとなる適格ポートフォリオ事業

• 上記の株式型商品の一つから代わりに取得した、適格ポートフォリオ事業が過半数を保有する子会社である事業

• 適格ポートフォリオ事業が発行した債務証券• ELTIFが適格ポートフォリオ事業に供与したローン

• 他のELTIF、欧州ベンチャーキャピタル・ファンド（EuVECA）、欧州社会的起業家ファンド（EuSEF）の一つあるいはいくつかのユニットあるいはシェア。ただし、それらのELTIF、EuVECA、EuSEFが資産の10%以上をELTIFに投資していなかった場合

• 少なくとも1,000万ユーロあるいは他通貨でその同等額の事前資本支出を必要とすると同時に、実際に支出が行われている個別の実物資産の直接保有

適格ポートフォリオ事業は、以下の要件をすべて満たす集団投資事業（Undertakings for

Collective Investment、以下「UCI」）以外のポートフォリオ事業です。• 金融事業ではない。• 規制下にある市場や多角的取引ファシリティー（MTF）、あるいは組織的取引ファシリティー（OTF）での取引は認められていない。

• EU加盟国で設立されているか、あるいは以下に該当する場合に第三国で設立されている。• 第三国が高リスクではなく、金融活動作業部会（FATF）2が非協力的管轄区域と識別している国でもない。

• 第三国がELTIFのマネジャーの登記国や、ELTIFのユニットやシェアを販売する予定の他のEU加盟国と経済協力開発機構（OECD）モデル租税条約第26条 3に調印している。

ELTIFは自ら運用しているユニットやシェアを保有する場合を除き、マネジャーが直接あるいは間接的な利害関係を持っている適格投資資産に投資することはできません。

UCITSが投資する適格資産には、特に上場株式、債券、マネーマーケット金融商品、他のUCITSのシェアあるいはユニットが含まれます。

ELTIFは以下の取引を行うことは認められていません。• 資産の空売り• コモディティ、あるいはコモディティへのエクスポージャーを伴う手法や商品に対するエクスポージャーの構築

• 証券貸付、証券借入、買戻し条件付き契約の締結

• 金融デリバティブ商品の利用（ただし、原資産が金利あるいは通貨で構成され、ELTIF

による他の投資に伴うデュレーションや為替リスクのヘッジが唯一の目的である場合を除く）

2 資金洗浄やテロ集団による資金調達を防止するため国家および国際的レベルでの政策立案や促進を目的とする政府間組織。3 OECDモデル租税条約第26条は、条約締結国の国内税法の管理および執行のため、租税条約の適切な適用に関連すると予測される情報の交換義務について定めている。

4 欧州の長期投資ファンドに関する新制度案

投資ポリシー

ELTIFは資本（拠出資本と未払込契約資本の合計 4）の少なくとも70%を適格投資資産に投資し、以下の規制に従わなくてはなりません。• 以下の資産への投資は資本の10%を上回ってはならない。• 単一の適格ポートフォリオ事業が発行した資産

• 個別の実物資産

ELTIFが資本の10%以上を投資している適格ポートフォリオ事業と個別の実物資産の合計額が資本価値の40%を超えていない場合、ELTIFは、上記の上限を10%から20%に引き上げることができます。

• 単一のELTIFやEuVECA、あるいはEuSEF

のユニットやシェアへの投資は、資本の10%

を上回ってはならない。• UCITSの適格資産への投資は、それらの資産が単一の発行体によって発行されている場合、資本の5%を上回ってはならない。

• ELTIFのポートフォリオに組み込まれているELTIF、EuVECA、EuSEFのユニットやシェアの合計額は、資本価値の20%を上回ってはならない。

• 店頭（OTC）デリバティブ取引やリバースレポ取引から生じるELTIFのカウンターパーティー・リスクへのエクスポージャーは、資本の5%を上回ってはならない。

ELTIFの資本の少なくとも70%を適格投資資産に投資することを義務づけるルールは、ELTIFの定款に定められた日から、認定を受けた後の直近5年間に適用されます。例外的な状況においては、ELTIFの監督当局が期間を1年間延長する可能性があります。ELTIFが償還ポリシーに従って資産の売却を始めた場合、70%

を適格投資資産に投資することを義務づけるルールは適用が中止されます。

ELTIFは単一のELTIFやEuVECAあるいはEuSEFのユニットやシェアを25%以上取得することはできません。

以下の上限に従い、資産の最大30%がUCITS

の適格資産に投資される可能性があります。• 単一の発行体が発行した非議決権株式の

10%

• 単一の発行体が発行した債務証券の10%

• 単一のUCITSあるいはUCIのユニットの25%

• 単一の発行体が発行したマネーマーケット証券の10%

ELTIFは以下の条件をすべて満たしている場合、キャッシュを借り入れることが可能です。• ELTIFの資本の30%を上回らない。• 適格投資資産の参加証券を取得する目的に資する。

• 取得する資産と借り入れるキャッシュが同一通貨建てで行われる。

• ELTIFのポートフォリオが保有しているいかなる資産についても現金化を妨げる要因とはならない。

• ELTIFのポートフォリオが保有している資産を担保としない。

ELTIFが一つ以上の投資コンパートメントを形成している場合、それぞれのコンパートメントは投資ポリシーの規定において別個のELTIFとみなされます。

4 すべての関連コスト控除後。

欧州の長期投資ファンドに関する新制度案 5

透明性

認可を受けたELTIFのユニットやシェアをEU

で販売する前に、目論見書を発行しなくてはなりません。

目論見書には、投資家が提案された投資について情報に裏付けられた判断を下すことができるよう、特に投資に伴うリスクなど、必要な情報が含まれていなくてはなりません。その中には、ELTIFの投資目的や、それらの目的を達成するための戦略が長期に渡って適切であることに関する説明も含まれます。

認可を受けたELTIFのユニットやシェアをEU

域内の個人投資家に販売する前に、主要情報文書 5（KID）を発行しなくてはなりません。

目論見書やKID、他の販売用資料は、ファンドの流動性が低いことについて投資家に明確に説明しなくてはなりません。それには、特に以下の情報が含まれます。• ELTIFの投資期間が長期に渡ること• ELTIFの運用期間終了について• ELTIFが個人投資家を対象としているかどうか

• 投資家はELTIFの運用期間が終了するまで償還を求める権利がないこと

• ファンドの運用期間中に投資家に収益が分配される場合、その頻度や時期

目論見書やKID、他の販売用資料では、ポートフォリオの投資全体のうちわずかな割合しかELTIFに投資されないことを投資家に説明しなくてはなりません。

目論見書は投資家が直接あるいは間接的に負担するそれぞれのコストの水準について、明確に投資家に説明しなくてはなりません。それぞれのコストは以下のように分類されます。• ELTIFを設定するコスト• 資産取得に関わるコスト• 運用コスト• 販売コスト• その他のコスト

目論見書では、ELTIFの資本に対するコスト全体の比率を説明しなくてはなりません。

KIDは総コストの説明の中で、すべてのコストを金額ベース、比率ベースで明示しなくてはなりません。

販売

ELTIFのマネジャーは監督当局に届け出ることによって、認可されたELTIFのユニットやシェアをEEA加盟国の機関投資家や個人投資家に販売することができます。AIFを販売するためには、AIFMが提供する情報に加え、以下の項目が届出に含まれていなくてはなりません。• ELTIFの目論見書• 個人投資家に販売する場合はELTIFのKID

• ユニットやシェアの購入申込み、ユニットやシェアの保有者への支払い、ユニットやシェアの買戻しや償還のために利用できるツールに関する情報、投資家が利用できる情報

届出では、AIFMが個人投資家にELTIFを販売する意向があるかどうかについても明確に示さなくてはなりません。AIFMがそのELTIFのユニットやシェアを個人投資家に販売する計画がある場合、以下の要件をすべて満たす必要があります。• 定款に投資家を平等に扱うことを明記する。• ELTIFの形態をパートナーシップとしない。• 個人投資家は購入申込み後2週間以内にキャンセルすることが可能で、その場合は違約金なしで資金が返還される。

5 欧州委員会が提案したパッケージ型リテール投資商品（PRIPS）に関する規制によって義務づけられている。

6 欧州の長期投資ファンドに関する新制度案

収益の分配

それぞれのELTIFは運用期間終了後に投資家に資金を償還するため、秩序ある資産売却に向けたスケジュールを項目別に作成する必要があります。それには以下の情報が含まれていなくてはなりません。• 潜在的な買い手に対する市場の評価• 潜在的な売却価格に関する評価および比較• 売却予定資産のバリュエーション• 売却に向けた正確なスケジュール

ELTIFはポートフォリオに含まれる資産が創出した収益を定期的に投資家に分配する可能性があります。そうした収益には、資産が定期的にもたらす収益や価値が上昇した資産の売却による実現益が含まれ、当初の投資額は差し引かれます。

制度の導入

この規制はEU加盟国に直接適用され、経過措置はありません。加盟国は規制対象となる分野についていかなる追加的要求も付け加えることはできません ‒ つまり、ゴールド・プレイティングは一切認められません。

規制案を施行するには、欧州議会を通過した上で、欧州連合理事会の承認を得る必要があります。 本資料作成時点では、その実現に向けた政治的プロセスがすでに始まっています。

償還

投資家はELTIFの運用期間終了前にユニットやシェアの償還を求めることはできません。

ELTIFの運用期間終了日はELTIFの定款に具体的に明記され、投資家に開示されなくてはなりません。

ELTIFのルールや設定ツール、および投資家へのディスクロージャーは、償還や資産売却のプロセスについて説明し、ELTIFの運用期間終了翌日に償還を開始することを明記しなくてはなりません。

ELTIFの運用期間は、ELTIFが保有するそれぞれの資産のライフサイクルをカバーできるだけの十分な長さが必要となります。

ELTIFの運用期間が終了して1年以内に投資家の償還請求が満たされない場合、投資家はELTIFの清算を要求できます。

投資家は常にキャッシュで資金の返還を求める選択肢があります。ELTIFの資産以外での返還ができるのは、特定の条件が満たされた場合に限られます。

ELTIFの定款は、ELTIFのユニットやシェアが規制下にある市場で取引されるのを妨げるものであってはなりません。

欧州の長期投資ファンドに関する新制度案 7

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