乘行业风，踏渠道浪，未来的化妆品大集团 -...

本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明

乘行业风，踏渠道浪，未来的化妆品大集团

证券研究报告

所属部门 । 股票研究部

报告类别 । 公司深度

所属行业 । 零售与消费/商

贸零售

报告时间 । 2018/4/21 前收盘价 । 47.30 元

公司评级 । 增持评级

分析师

欧阳宇剑证书编号：S1100517020002

021-68595127

[email protected]

川财研究所

北京西城区平安里西大街 28号中

海国际中心 15楼，100034

上海陆家嘴环路 1000号恒生大厦

11楼，200120

深圳福田区福华一路 6号免税商

务大厦 21层，518000

成都中国（四川）自由贸易试验

区成都市高新区交子大道

177 号中海国际中心 B座 17

楼，610041

——御家汇（300740）

❖ 面膜行业市场空间广阔

面膜市场未来市场空间广阔。根据 Euromonitor 的预测，2021年我国面膜市

场容量将达到 280.1 亿元；根据我们测算，我们认为未来受益于用户普及率

以及使用频率的提升，中国面膜未来市场空间有望翻倍。

❖ 电商渠道将是行业核心资源

电商渠道的营销、服务系统与传统渠道在数据获取、用户反馈方面的差异使

得我们认为电商渠道将远不止于销售渠道而是未来行业核心资源，1、互联网

作为消费者接触最多的领域，相比线下渠道能实现优秀的规模效应以及更多

的互动；2、互联网上能够获得客户消费行为数据，在互联网行业之前，线下

无法系统性的获取用户消费行为数据，能提供的只有便利的购买地点以及舒

适的体验，而互联网的出现使得用户消费行为已经能够被记录下来，通过大

数据的营销，是之前百货时代、购物中心时代所不曾有过的，而化妆品行业

是新品需求强烈、同时不断进行产品升级的行业，化妆品行业的大数据将赋

能于渠道的营销策略制定、产品供应链管理、新品研发等等。

❖ 首次覆盖给予御家汇「增持」的投资评级

我们预估公司 2018 年、2019年以及 2020年营业收入分别为 22.5、29.4以及

36.8 亿元，同比增速分别为 36.6%、30.9%以及 25.0%，净利润分别为 2.29、

3.29 以及 4.49亿元，EPS 分别为 1.43、2.05以及 2.81 元/股，对应 PE分别

为 33.0、23.0以及 16.9倍。

1、中国面膜行业正处于快速发展时期，渠道方面正经历渠道变迁时期，我们

认为未来线上渠道将是行业核心资源，公司已抓住机遇借助线上渠道成为国

内面膜行业领军企业之一，未来有望借助面膜行业逐步成为化妆品大集团；

2、公司产品质量管控严格，公司为面膜和卸妆油行业国家标准起草参与者；

3、公司营销能力优秀，转化率高，已逐渐获得海外品牌认可，公司借助多年

线上渠道营销数据以及经验积累，将向线上线下全渠道逐步推进，未来有望抓

住线上线下融合机遇进一步扩大竞争优势。

❖ 风险提示：单一品类收入占比较大；渠道拓展风险；经济波动影响消费力

盈利预测与估值 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万) 1646 2248 2943 3680 +/-% 40.6% 36.6% 30.9% 25.0% 净利润(百万) 158 229 329 449 +/-% 114.8% 44.6% 43.3% 36.6% EPS(元) 0.99 1.43 2.05 2.81 PE 47.7 33.0 23.0 16.9 资料来源：公司公告、川财证券研究所

川财证券研究报告


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投资评级与估值

我们预估公司 2018 年、2019 年以及 2020 年营业收入分别为 22.5、29.4 以

及36.8亿元，同比增速分别为36.6%、30.9%以及25.0%，净利润分别为2.29、

3.29 以及 4.49 亿元，EPS 分别为 1.43、2.05 以及 2.81 元/股，对应 PE 分别

为 33.0、23.0 以及 16.9 倍。

首次覆盖给予御家汇「增持」的投资评级


认为未来线上渠道将是行业核心资源，公司已抓住机遇借助线上渠道成为国内

面膜行业领军企业之一，未来有望借助面膜行业逐步成为化妆品大集团；





关键假设点

公司产品生产管控持续严格；营销能力持续领先

有别于大众的认识

市场担心公司不一定能从行业中胜出以及当前估值较贵，我们认为未来将受益

于行业持续向好、渠道变革以及公司长期沉淀的营销经验，所带来的估值中枢

提升，1、公司产品质量优秀，产品生产管控严格，同时公司为面膜行业标准

起草参与者，一定程度上已受到国家认可，在产品上拥有竞争优势；2、公司

营销能力获得认可，代理的海外品牌有丽得姿、城野医生、强生；3、公司品

牌已初具领先优势。根据星图数据显示，御家汇旗下自营品牌御泥坊在线上面

膜市场市场排名第三，市场占有率为 5.4%，旗下代理品牌丽得姿在线上面膜

市场排名第六，市场占有率为 2.6%，综合来看公司线上市场占有率达到 8%。

股价表现催化剂

公司新品牌、新品类表现优异，市场占有率不断提升

核心假设风险

新品牌、新品类推进不达预期



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正文目录

面膜行业初步启动 .................................................................................................................. 5

天然面向大众消费 .................................................................................................................. 5

使用习惯、渠道变革以及购买习惯使得国产面膜崛起 ........................................................... 6

有望翻倍的市场空间 .............................................................................................................. 8

电商渠道将是行业核心资源 ................................................................................................... 9

受益于品牌触网，电商代运营企业有望崛起 .......................................................................... 9

电商代运营核心竞争力：营销、服务 ............................................................................... 10

长期趋势：国产品牌有望成为多品类化妆品集团 .................................................................. 11

御家汇：乘行业风，踏渠道浪，有望成为化妆品大集团 ...................................................... 12

搭上线上渠道驶入快车道，已建立品牌优势 .................................................................... 13

质量为先，坚持多品牌、全渠道、多品类的发展策略 ......................................................... 15

核心竞争力——参与行业标准定制，注重产品质量 ......................................................... 15

核心竞争力——营销能力优秀，沉淀多品牌、多品类经验 .............................................. 17

核心竞争力——渠道思维：有望抓住线上线下融合的机遇 .............................................. 19

投资建议 .............................................................................................................................. 20

风险提示 .............................................................................................................................. 21

盈利预测 .............................................................................................................................. 22



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图表目录

图 1： 2016 年化妆品市场规模为 3338.6 亿元 ........................................................................... 5

图 2： 2016 年护肤品市场规模为 1692.7 亿元 ........................................................................... 5

图 3： 2016 年面膜行业市场规模为 180.72 亿元 ....................................................................... 5

图 4：面膜的属性天然适合大众消费 ......................................................................................... 6

图 5：化妆品渠道变革-电商崛起 ................................................................................................ 7

图 6：化妆品渠道变革-电商崛起 ................................................................................................ 7

图 7：化妆品网购交易规模持续高速增长 ................................................................................. 7

图 8：线下渠道及整体化妆品中国际大牌优势 ......................................................................... 7

图 9：在线上渠道面膜市场中国产品牌优势 ............................................................................. 7

图 10：在线上渠道面膜市场中国产品牌优势 ......................................................................... 8

图 11：天猫知名品牌面膜价格情况 ......................................................................................... 8

图 12：面膜行业市场规模预测 ................................................................................................. 9

图 13：化妆品品牌不断发展 B2C 市场，电商代运营将受益于此 ....................................... 10

图 14：电商代运营服务市场快速爆发 ................................................................................... 10

图 15：代理商市场格局分散................................................................................................... 10

图 16：代理商拥有大量机会................................................................................................... 10

图 17：营销、服务是代理商的核心竞争力 ........................................................................... 11

图 18：综合型和垂直型电商代理模式 ................................................................................... 11

图 19：国产品牌有望成为化妆品集团 ................................................................................... 12

图 20：面膜为御家汇主要业务 ............................................................................................... 12

图 21：面膜为御家汇主要业务 ............................................................................................... 12

图 22： 2017 年净利润同比增长 114% .................................................................................... 13

图 23：御家汇主打产品单价................................................................................................... 13

图 24：面膜为御家汇主要产品 ............................................................................................... 13

图 25：御家汇主要依靠线上渠道 ........................................................................................... 14

图 26：御家汇主要依靠线上渠道 ........................................................................................... 14

图 27：线上渠道中自营、经销、代销渠道占比（单位：万元、%） ................................ 14

图 28：综合来看公司线上市占率达到 8% ............................................................................. 14

图 29：御家汇参与制定面膜行业标准 ................................................................................... 16

图 30：御泥坊总经理戴跃峰参加《天天向上》 ................................................................... 17

图 31：电影海报营销 .............................................................................................................. 17

图 32： 2017 年销售费用率为 34% .......................................................................................... 17

图 33：多种营销方式共同作用 ............................................................................................... 17

图 34：中国企业线上营销效果好，转化率高 ....................................................................... 18

图 35： 2018 年 Q1 御泥坊天猫销售额同比增速达到 79% ................................................... 18

图 36：代理品牌收入迅速增长 ............................................................................................... 18

图 37：化妆品行业可比公司估值比较 ................................................................................... 20



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面膜行业初步启动

据 Euromonitor 统计数据显示，2016 年我国化妆品市场规模为 3338.6 亿元，

护肤品市场规模为 1692.7 亿元，面膜市场规模为 180.7 亿元，占护肤品整体

市场 10.68%的份额。2011-2016 年面膜市场的年均复合增长率达到 15.5%，

增速远高于护肤品市场的 7.7%。

图 1： 2016年化妆品市场规模为 3338.6亿元图 2： 2016年护肤品市场规模为 1692.7亿元

资料来源：Euromonitor，川财证券研究所资料来源：中国电影发行放映协会，艺恩，川财证券研究所

图 3： 2016年面膜行业市场规模为 180.72亿元

资料来源：Euromonitor，川财证券研究所

天然面向大众消费

面膜是指敷在人体皮肤表面，起到清洁及保护皮肤作用的护肤产品。作用原理

为：通过角质层水合作用使细胞的含水量增加、面膜隔离空气后塑造温热环境

促进有效成分渗透吸收，同时面膜的包裹可以使得皮肤中的水分无法挥发，最

终起到细致毛孔及紧致肌肤的功效。

面膜的属性天然适合大众消费。1、消费频率高，一般消费者每周使用 2-3 次，



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一片面膜通常只使用一次；2、价格亲民，当前面膜客单价平均为 100 元左右

（5-20 片不等），每片价格为 5-20 元；3、使用方便，尤其是贴片面膜，通常

能够随时随地使用；4、精神享受，在敷面膜的时间里，消费者不仅能够滋养

肌肤，还能让自己放松身心，享受平静。5、体验周期短，能够迅速体验并得

到反馈，极易养成使用习惯。

图 4：面膜的属性天然适合大众消费

资料来源：Euromonitor，川财证券研究所

使用习惯、渠道变革以及购买习惯使得国产面膜崛起

中国女性消费者认为面膜无法替代。根据美迪惠尔的调查报告显示，在化妆品

使用顺序上，54.2%的韩国消费者在化妆水之后会使用面膜，而 20%的消费者

在用化妆水之前使用；45.3%中国消费者的在化妆水之前使用。使用完面膜后，

49.2%的韩国消费者会不使用其他护肤品，但有 78%的中国消费者在使用完面

膜后会继续使用其他护肤品。所以韩国消费者认为面膜不是必需的，而是补充

性的。中国消费者认为面膜不同于精华和霜，它是基础化妆品辅助，无法替代。

化妆品渠道变革中。专卖店渠道持续稳步增长，电商逐渐取代百货渠道、超市

&大卖场渠道。根据 Euromonitor 的统计 2016 年化妆品电商渠道销售额占比

从 2011 年的 5.2%上升到 2016 年的 20.6%，专卖店渠道稳步增长由 2011 年

的 15.8%上升至 2016 年的 18.2%。

购买习惯稳定。据档口网数据显示，以护理彩妆的购买深度和频率而言，90

后过去三个月曾在网络上购买护理彩妆商品次数约达 2.1 次，而 80 后女性约

1.9 次。

本土品牌展露头角。面膜行业受益于持续扩大的消费群体、消费习惯以及稳定

的购买习惯，结合新的渠道所带来的行业机会，面膜行业迅速扩大市场规模，



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尤其是本土品牌在近几年迅速发展。

图 5：化妆品渠道变革-电商崛起图 6：化妆品渠道变革-电商崛起

资料来源：Euromonitor，川财证券研究所资料来源：Euromonitor，川财证券研究所

图 7：化妆品网购交易规模持续高速增长

资料来源：中商产业研究院，川财证券研究所

图 8：线下渠道及整体化妆品中国际大牌优势图 9：在线上渠道面膜市场中国产品牌优势

资料来源：全国商业信息中心，川财证券研究所资料来源：星图数据，川财证券研究所



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图 10：在线上渠道面膜市场中国产品牌优势

资料来源：星图数据，川财证券研究所

图 11：天猫知名品牌面膜价格情况

资料来源：天猫，川财证券研究所

有望翻倍的市场空间

面膜市场未来市场空间广阔。根据 Euromonitor 的预测，2021 年我国面膜市

场容量将达到 280.1 亿元；根据美迪惠尔数据显示，中国面膜市场规模从 2015

年的约 300 亿元增长到 2016 年的约 400 亿元，增长比例达到 33%；贝豪集

团总经理梁宏丽表示，“面膜从2012年开始迅猛发展，年复合增长率超过30%，

到 2016 年整个中国面膜市场规模已达 500 亿元。目前来看，面膜已经是中国

唯一能够挑战国际大牌的化妆品品类”。



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根据美迪惠尔的调查报告显示，中国面膜市场普及率为 45%，根据

Euromonitor 提供的面膜市场规模数据测算，中国消费者每周平均使用面膜

0.08 次，根据我们测算，我们认为未来受益于用户普及率以及使用频率的提

升，中国面膜未来市场空间有望翻倍。

图 12：面膜行业市场规模预测

资料来源：Euromonitor，美迪惠尔，川财证券研究所

电商渠道将是行业核心资源

电商渠道的营销、服务系统与传统渠道在数据获取、用户反馈方面的差异使得

我们认为电商渠道将远不止于销售渠道而是未来行业核心资源，1、互联网作

为消费者接触最多的领域，相比线下渠道能实现优秀的规模效应以及更多的互

动；2、互联网上能够获得客户消费行为数据，在互联网行业之前，线下无法

系统性的获取用户消费行为数据，能提供的只有便利的购买地点以及舒适的体

验，而互联网的出现使得用户消费行为已经能够被记录下来，通过大数据的营

销，是之前百货时代、购物中心时代所不曾有过的，而化妆品行业是新品需求

强烈、同时不断进行产品升级的行业，化妆品行业的大数据将赋能于渠道的营

销策略制定、产品供应链管理、新品研发等等。

受益于品牌触网，电商代运营企业有望崛起

由于海外品牌对国内情况不甚了解，在此背景下第三方代运营商开始提供专业

的品牌运营服务和仓储物流服务，代理商主要通过渠道、营销等帮助品牌运营。

叠加渠道变革背景下，电商代运营模式将获得品牌方更多的亲睐。从目前代理

商整体情况来看，代理商格局较为分散仍以中小型代理商为主要，从业务增长

情况来看，大型和小型的增长强于中等体量的代理商，这也意味着市场格局不

稳，尚存在大量机会。

2016市场空间 2021年市场空间长期市场空间韩国面膜市场规模（亿元） 180.7 416.0 624.0 20.2

单片价格（元） 10.0 10.0 10.0 10.0每年消耗数量（亿片） 18.1 41.6 62.4 2.0

每年平均使用频率（次） 4.0 8.3 10.4 8.5每周平均使用频率（次） 0.08 0.16 0.20 0.16

使用人数（亿人） 4.5 5.0 6.0 0.2适龄总人数（亿人） 10.0 10.0 10.0 0.4

普及率（%） 45.0 50.0 60.0 65.0



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图 13：化妆品品牌不断发展 B2C 市场，电商代

运营将受益于此图 14：电商代运营服务市场快速爆发

资料来源：Frost & Sullivan，川财证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所

图 15：代理商市场格局分散图 16：代理商拥有大量机会

资料来源：品观网，川财证券研究所资料来源：品观网，川财证券研究所

电商代运营核心竞争力：营销、服务

电商代运营与传统代理在核心竞争力上是一致的，即营销产品与服务消费者是

代理商的核心竞争力，但互联网渠道对于传统代理以及海外品牌商来说属于较

新且正在快速增长的渠道，国内企业迅速抓住这一点，迅速打造自身的电商营

销、服务体系帮助众多品牌主拓展国内市场。目前电商代运营企业分为两类，

一类为综合型，一类为垂直型，综合型覆盖品类多、品牌资源丰富，但深度方

面略有不足，垂直型品类重点突出，但可能在各个品牌主的利益与选择上有所

欠缺，我们认为综合型的电商代运营企业更多的是增加品牌商与企业的黏性，

通过品牌商之间的协调产生大而稳健的流量，进而进行流量变现，垂直类的电

商代运营企业则是通过深度理解产品与品牌，帮助其拓展市场，能够沉淀下充

足的品牌理解能力以及营销能力。



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图 17：营销、服务是代理商的核心竞争力

资料来源：品观网，川财证券研究所

图 18：综合型和垂直型电商代理模式

资料来源：艾瑞咨询，川财证券研究所

长期趋势：国产品牌有望成为多品类化妆品集团

国际知名化妆品牌大多为全品类多品牌，旗下品牌数量普遍在 30-40 个，一般

覆盖领域为护肤、彩妆等，国产品牌中品牌数量大多在 10 个以下，而海外品

牌仅在华品牌就已超过 10 个，国产品牌收入结构单一，仅上海家化子品牌数

量和品类布局较多，珀莱雅、御家汇都以护肤品类为主要收入来源。

目前国产护肤品牌已逐渐向彩妆品类进军。珀莱雅于 2012 年推出少女彩妆品

牌“猫语玫瑰”，根据御家汇 2018 年 3 月 16 日投资者关系活动记录显示，御

家汇未来的愿景是做全球十大美妆企业，整体战略是多品牌、多品类、全渠道

（淘系、淘外、新兴渠道、线下渠道，目前在香港屈臣氏已经可以买到御泥坊

的产品）。御家汇从面膜起家，水乳霜做补充，目前已推出轻彩妆系列，未来

也将涉及个人护理等产品，通过投资、合资与收购、兼并、代理等多种方式，

实现外延式扩展，做一个更全面的全球化化妆品公司。



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图 19：国产品牌有望成为化妆品集团

资料来源：品观网，公司官网，川财证券研究所

御家汇：乘行业风，踏渠道浪，有望成为化妆品大集团

公司成立于 2012 年 11 月，是一家以自主品牌为核心、依托互联网电子商务

进行销售的“互联网+护肤品”企业。秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使

命，御家汇致力于成为“全球第一的面膜企业”。公司主要从事各类型护肤品

的研发、生产、销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑶花”、

“师夷家”、“薇风”等，产品种类包括面膜类、水乳膏霜类等，其中以面膜类

为主。公司主要通过互联网销售产品，与天猫、唯品会、京东、聚美优品等电

商平台建立了良好的合作关系。

图 20：面膜为御家汇主要业务图 21：面膜为御家汇主要业务

资料来源：公司招股说明书，川财证券研究所资料来源：公司招股说明书，川财证券研究所

品牌首款产品产品类型创立时间目前拥有品牌数量在华品牌数量宝洁象牙香皂Ivory 香皂 1879 超200 14

联合利华 Sunlight阳光香皂香皂 1884 超过400拜尔斯道夫 Eucerin优色林油包水型乳化剂 20世纪初超50 6LG生活健康乐喜乳霜乳霜 1947 27 8

爱茉莉太平洋 Melody霜 1948 34 8资生堂福原卫生牙膏牙膏 1888 42 15科蒂 La Rose Jaquemino 香水 1904

雅诗兰黛雅诗兰黛面霜 1946 38 15上海家化双妹花露水 1905 10御家汇御泥坊面膜 2006 5珀莱雅珀莱雅护肤水 2006 6

上海悦目膜法世家面膜 2006 3

海外品牌

国产品牌



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图 22： 2017年净利润同比增长 114%

资料来源：公司公告，川财证券研究所

图 23：御家汇主打产品单价图 24：面膜为御家汇主要产品


搭上线上渠道驶入快车道，已建立品牌优势

公司搭上线上渠道驶入快车道。公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线

上销售为主。公司线上销售主要通过天猫、淘宝、唯品会、京东、聚美优品、

快乐购等互联网电商平台和电视购物平台以及公司自有线上平台对外销售；线

下销售主要通过直营店、经销/代销商进行销售。2008 年公司在天猫上线“御

泥坊”旗舰店，随后 2011 年入驻苏宁易购、2014 年入驻唯品会、京东、蘑菇

街、聚美优品，2015 年上线“御泥坊”APP，2016 年入驻拼多多。

公司已建立品牌优势。根据星图数据显示，御家汇旗下自营品牌御泥坊在线上

面膜市场市场排名第三，市场占有率为 5.4%，旗下代理品牌丽得姿在线上面

膜市场排名第六，市场占有率为 2.6%，综合来看公司线上市场占有率达到 8%。

品牌品牌定位主要产品主打品牌单价（元）

御泥坊天然护肤品牌面膜、水乳膏霜 130

小迷糊青春/IP 品牌面膜、水乳膏霜 60

花瑶花民族品牌面膜、水乳膏霜 60

师夷家专业男士护肤品牌面膜、水乳膏霜 100

薇风补水修复品牌面膜 80

丽得姿医学美容品牌面膜 156

城野医生药妆品牌化妆水、面霜 140

自营品牌

代理品牌



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图 25：御家汇主要依靠线上渠道图 26：御家汇主要依靠线上渠道


图 27：线上渠道中自营、经销、代销渠道占比（单位：万元、%）

资料来源：公司招股说明书，川财证券研究所

图 28：综合来看公司线上市占率达到 8%

资料来源：星图数据，川财证券研究所

注：红色柱状图为御家汇自营及代理品牌

渠道项目金额占比金额占比金额占比

自营 33,223.12 43.36 50,032.19 42.79 77,585.38 47.31

经销 15,865.98 20.71 22,978.03 19.65 27,933.39 17.03

代销 25,411.01 33.16 36,424.16 31.15 51,856.03 31.62

自营 992.05 1.29 851.95 0.73 518.32 0.32

经销 1,120.04 1.46 4,813.05 4.12 4,189.32 2.55

代销 13.65 0.02 1,815.99 1.55 1,926.04 1.17

合计 76,625.84 100 116,915.37 100 164,008.48 100

线上

线下



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质量为先，坚持多品牌、全渠道、多品类的发展策略

未来面膜以及化妆品市场空间广阔，同时我们认为公司优秀的质量控制、强大

的营销能力以及多品牌、多品类经验积累将帮助公司逐渐成长为化妆品大集团。

核心竞争力——参与行业标准定制，注重产品质量

公司是被国家认可的龙头企业，2017 年公司参与起草制定《面膜》（QB/T

2872-2017）行业标准，2018 年公司参与起草卸妆油国家标准，目前都已正

式发布。产品的生产工艺和技术水平决定了产品质量和产品效果体验。护肤品

直接作用于皮肤表面，客户对产品质量及产品效果体验要求较高，优质的产品

和用户体验是提升消费者重复购买率的关键因素。因此产品生产工艺和技术水

平的变化对行业利润水平和趋势有较大影响。公司研发体系一直伴随业务发展

而不断完善，目前已构建起基础研究、产品开发、工艺开发、功效测评、包材

实验等 90 余位专业研发队伍，取得了多项护肤品配方或独有成分的研发成果。

值得注意的是，公司的面膜全部都要通过“88 法则”进行盲测，即消费者在

未知产品品牌的情况下，试用包括新品及竞品在内的 8 款面膜，并在使用后选

择一款最优品。盲选中至少 80%消费者选择御家汇的产品，该新品才可以上

市。在研发过程中，御家汇要求新品必须经历盲测且结果通过“88”标准。



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图 29：御家汇参与制定面膜行业标准

资料来源：化妆品行业传媒网，工信部，川财证券研究所

公司高度重视产品品质，核心原料选取主要来自于德国巴斯夫、美国陶氏、美

国杜邦、德国德之馨等全球原料供应商。同时，公司设置质量管理部专门负责

产品质量管控，配置了领先的研发检测设备，对于自产和委托加工产品进行

100%质检，有力确保了产品品质。公司曾荣获中国质量检验协会颁发的“全

国‘质量与服务诚信’承诺优秀示范企业”等多项荣誉。

公司在未来将建立产品研发和质量管理检测中心，从产品配方、工艺开发、功

效测评、包材研发方面，进一步强化公司的研发能力。公司将借助科研机构的

力量提升原料品质，并逐步提高护肤品原料质量、标准和研发的门槛，进一步

提升品牌形象。



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核心竞争力——营销能力优秀，沉淀多品牌、多品类经验

公司拥有近 600 人电商运营团队，多年来的电商运营经验得到了沉淀，形成

了独特的运营管理体系，建立了专属的运营手册以及运营口诀，可以快速培养

和提升员工的运营能力。公司营销团队对于各种传播方式有着丰富经验，包括

电商广告投放、电视广告植入、节目赞助、电影海报、主题活动、动漫合作、

新媒体营销、直播等。公司营销能力极为优秀，多年的经验沉淀对产品、品牌

的理解非常深入，据云观咨询数据显示，中国企业的线上营销效果好，转化率

高比大部分海外企业做的更好，受益于此公司自营品牌营收大幅增长，同时公

司也获得了如城野医生、丽得姿以及强生等海外大品牌的电商销售代理权，一

方面能够帮助公司沉淀更多品牌以及消费者的运营经验，另一方面能够帮助公

司获得更多品类的运营经验。

图 30：御泥坊总经理戴跃峰参加《天天向上》图 31：电影海报营销

资料来源：湖南广电，川财证券研究所资料来源：公司招股说明书，川财证券研究所

图 32： 2017年销售费用率为 34% 图 33：多种营销方式共同作用




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图 34：中国企业线上营销效果好，转化率高

资料来源：云观咨询，川财证券研究所

图 35： 2018年 Q1御泥坊天猫销售额同比增速达到 79%

资料来源：云观咨询，川财证券研究所

图 36：代理品牌收入迅速增长

资料来源：公司招股说明书，川财证券研究所



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核心竞争力——渠道思维：有望抓住线上线下融合的机遇

据公司披露，未来将继续拓展线上渠道，加大对于优势电商平台的合作力度，

同时逐步加强线下渠道建设，推动产品进入大型超市、化妆品专营店等渠道，

试验体验式营销，深耕重点省份。根据御家汇 2018 年 3 月 15 日投资者关系

活动记录显示，御家汇已经进行布局和尝试，在全国的 3000 多家屈臣氏门店、

400 余家沃尔玛以及各大城市化妆品专营店都已经上架。而我们认为未来的电

商渠道将是行业核心资源，通过电商渠道公司已积累多年数据以及经验，未来

有望抓住线上线下融合机遇。

“当客户买高档的品牌产品，我们建议你到线下专卖店柜台，我们的美容顾

问是值得信赖的，可以给出专业的建议，推荐适合你的美妆产品，而这样的建

议是无价的。”

——欧莱雅 CEO 斯铂涵



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投资建议

我们预估公司 2018 年、2019 年以及 2020 年营业收入分别为 22.5、29.4 以

及36.8亿元，同比增速分别为36.6%、30.9%以及25.0%，净利润分别为2.29、

3.29 以及 4.49 亿元，EPS 分别为 1.43、2.05 以及 2.81 元/股，对应 PE 分别

为 33.0、23.0 以及 16.9 倍。

首次覆盖给予御家汇「增持」的投资评级，基于


认为未来线上渠道将是行业核心资源，公司已抓住机遇借助线上渠道成为国内

面膜行业领军企业之一，未来有望借助面膜行业逐步成为化妆品大集团；





图 37：化妆品行业可比公司估值比较

资料来源：Wind，川财证券研究所

日期 2018/4/21 股价总市值

股票代码公司名称（元）（亿元） 18E 19E 20E 18E 19E 20E

300740.SZ 御家汇 47.3 75.7 1.4 2.1 2.8 33.1 23.1 16.8

603605.SH 珀莱雅 36.1 72.2 1.3 1.5 1.8 28.4 23.5 19.9

600315.SH 上海家化 40.5 272.2 0.8 1.0 1.4 52.0 39.6 28.9

1.2 1.5 2.0 37.8 28.7 21.9

EPS PE

平均值



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风险提示

单一品类收入占比较大

目前公司品类较为单一，如行业有重大变故，风险抵抗能力较弱

渠道拓展风险

线上渠道向线下渠道具有一定壁垒

经济波动影响消费力

面膜属于消费品较容易受到经济波动影响


本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明 C0001 22/22

盈利预测

资产负债表

单位:百万元利润表

单位:百万元

会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E

流动资产 718 1754 2149 2666 营业收入 1646 2248 2943 3680

现金 262 1117 1389 1703 营业成本 780 1091 1421 1724 应收账款 95 128 168 210 营业税金及附加 18 25 33 41 其他应收款 6 8 11 13 营业费用 559 743 945 1175 预付账款 43 58 76 95 管理费用 114 158 207 265 存货 277 443 505 644 财务费用 4 -12 -26 -33 其他流动资产 36 0 0 0 资产减值损失 10 0 0 0 非流动资产 139 115 107 99 公允价值变动收益 0 0 0 0

长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 0 0 0 固定资产 105 97 89 81 营业利润 162 244 363 508

无形资产 6 6 6 6 营业外收入 33 32 32 32 其他非流动资产 28 12 12 12 营业外支出 5 0 0 0 资产总计 857 1869 2256 2765 利润总额 190 276 395 540

流动负债 272 250 307 368 所得税 32 47 67 91

短期借款 20 20 20 20 净利润 158 229 329 449

应付账款 135 185 242 303 少数股东损益 -0 0 0 0 其他流动负债 117 46 46 46 归属母公司净利润 158 229 329 449

非流动负债 45 42 43 43 EBITDA 179 239 345 483

长期借款 33 33 33 33 EPS（元） 0.99 1.43 2.05 2.81

其他非流动负债 12 9 10 10 负债合计 317 292 350 411 主要财务比率

少数股东权益 1 1 1 1 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E

股本 120 160 160 160 成长能力资本公积 119 886 886 886 营业收入 40.6% 36.6% 30.9% 25.0% 留存收益 301 530 859 1307 营业利润 117.7% 50.1% 49.0% 39.8% 归属母公司股东权益 540 1576 1904 2353 归属于母公司净利润 114.8% 44.6% 43.3% 36.6% 负债和股东权益 857 1869 2256 2765 获利能力

毛利率(%) 52.6% 51.5% 51.7% 53.2% 现金流量表单位:百万元净利率(%) 9.6% 10.2% 11.2% 12.2%

会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 29.4% 14.5% 17.3% 19.1%

经营活动现金流 173 40 247 281 ROIC(%) 40.6% 36.1% 47.6% 54.5% 净利润 158 229 329 449 偿债能力

折旧摊销 13 8 8 8 资产负债率(%) 36.9% 15.6% 15.5% 14.9% 财务费用 4 -12 -26 -33 净负债比率(%) 17.9% 18.0% 15.0% 12.8% 投资损失 -1 0 0 0 流动比率 2.64 7.01 6.99 7.24 营运资金变动 -14 -193 -67 -145 速动比率 1.60 5.24 5.35 5.49 其他经营现金流 13 8 4 2 营运能力

投资活动现金流 -66 0 0 0 总资产周转率 2.12 1.65 1.43 1.47

资本支出 70 0 0 0 应收账款周转率 20 19 19 19 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.80 6.81 6.66 6.33 其他投资现金流 3 0 0 0 每股指标（元）

筹资活动现金流 -28 815 26 33 每股收益(最新摊薄) 0.99 1.43 2.05 2.81

短期借款 -21 0 0 0

每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 0.25 1.54 1.76

长期借款 15 0 0 0

每股净资产(最新摊薄) 3.37 9.85 11.90 14.71

普通股增加 0 40 0 0 估值比率

资本公积增加 13 767 0 0 P/E 47.7 33.0 23.0 16.9 其他筹资现金流 -35 8 26 33 P/B 14.02 4.80 3.97 3.22 现金净增加额 74 855 273 314 EV/EBITDA 41 31 21 15


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中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

行业公司评级证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%

为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。

行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；

15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。

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员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本

公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

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时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》，上市公司价值相关研究报告风险

等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充

分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、

财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公

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到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会

持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

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