2018/8/8

현대로템(064350) 기업분석 리포트

투자의견

[신규]

매수

목표주가(6M)

[신규]

30,000원 13.2%

현재주가

2018/8/7

26,500원

주식지표

시가총액 2,253십억원

52주최고가 40,550원

52주최저가 15,000원

상장주식수 8,500만주

자본금/액면가 425십억원/5,000원

60일평균거래량 565만주

60일평균거래대금 189십억원

외국인지분율 5.7%

자기주식수 0.0%

주요주주및지분율

현대자동차 43.4%

국민연금 6.1%

주가동향

50

150

250

17/8 17/12 18/4 18/8

(%)

현대로템

KOSPI

김익상

항공/운송/기계

kis@bnkfn.co.kr

(02)3215-7550

내일을 위해 멈추지 않고 달린다.

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: 현대로템 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 2,985 2,726 2,509 2,600 2,696

영업이익 106 45 69 85 92

세전이익 23 -48 -3 29 37

순이익[지배] 22 -47 5 23 30

EPS(원) 257 -557 58 272 354

증감률(%) 흑자전환 적자전환 흑자전환 369.0 30.1

PER(배) 70.7 - 454.4 97.3 74.9

PBR 1.1 1.2 1.7 1.6 1.6

EV/EBITDA 15.3 20.4 22.4 20.0 19.4

ROE(%) 1.6 -3.5 0.4 1.7 2.2

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3

자료: 현대로템, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

철도차량 3개사 통합의 역사

1999년 7월 1일 현대정공, 대우중공업, 한진중공업 3사의 철도차량 부문이

통합되어 한국철도차량㈜로 설립. 2002년 현대모비스로부터 방위사업과 플랜

트 부문을 양수하면서 로템으로 변경. 동사는 국내 수위의 종합 철도차량 및

시스템 공급 업체. K1A1, K2 전차를 개발 및 육군에 공급한 방산업체이며

일관 제철로와 현대자동차 세계 각지 공장에 생산 자동화설비를 제작 공급

주력산업인 철도와 방산의 연속성 유효

세계 철도시장 규모는 약 1650억 유로(216조원), 철도차량 시장은 연평균

2.5% 성장 중. 제3차 국가철도망 구축계획은 총 사업비 74조원이 투입되어

한반도 통합 철도망 구축의 기틀 마련. ‘국방개혁 2.0’ 상 국방비 증가율을 연

평균 7.5% 수준 유지 계획. 병력을 2022년까지 50만명 수준으로 조정하는

대신 기갑, 기보사단 등 전투기동부대로 전환하여 전투력을 강화할 전망. 보

병전투차량, 차륜형장갑차 등 고기동성 지상무기체계의 수요 증가 예상

성장 지속과 마진 개선의 변곡점

철도부문과 중기부문의 수익성이 개선 진행. 수출용 철도차량이 높은 비중으

로 매출되고 있고 차륜형 장갑차의 본격 양산으로 영업이익 증가에 기여. 전

체적으로 저점을 다지고 반등의 조짐 확인. 2018년이 마진 개선의 변곡점

투자의견 매수, 목표주가 3만원 신규제시

투자포인트 3가지는 ①철도차량 부문에서 높은 가격경쟁력과 납품 및 운영실

적을 보유하고 있어 추가적인 해외 수주 예상 ②국내 철도시장 성장과 동반

수혜업체 ③2018년 실적 개선 진행, 2019년 본격적 턴어라운드 개시

2

꾸림정보 초록 (Abstract) _ 03

I. 철도차량 3개사 통합의 역사 _ 04

1. 현대로템의 연혁과 현 위상

2. 주력 사업별 경쟁력 점검

II. 주력산업인 철도와 방산의 연속성 유효 _ 08

1. 성장의 기회, 철도차량 시장

2. 국방계획은 군사력 강화의 비전

III. 성장 지속과 마진 개선의 변곡점 _ 16

1. 철도의 본궤도 진입과 플랜트 손실 최소화

2. 연간 4조원에 달하는 신규 수주는 자양분

IV. 투자의견 매수, 목표주가 3만원 신규제시 _ 20

1. 투자포인트 3가지

2. Valuation과 해외 Peer 업체 비교

초록 (Abstract)

3

기업분석[현대로템]

초록 (Abstract)

내일을 위해 멈추지 않고 달린다.

현대로템은 1999년 7월 1일 현대정공, 대우중공업, 한진중공업 3사의 철도차량 부문 통합되

어 설립된 철도차량 제조업체이다. 그 외 K2 흑표 전차를 육군에 전력화하고 있고 현대차 그

룹 계열사에 일관 제철로와 자동차 생산 자동화설비를 제작 공급해 왔다.

철도산업은 세계 200년 그리고 국내 120년의 역사를 보유하고 있다. 육상, 항공, 해운의 타

교통수단의 급속한 발전으로 레드오션으로 여겨지기도 했다. 철도 차량은 고속성, 안정성,

장거리 수송능력 그리고 친환경 운송수단이다. 최근 기후 변화에 따른 지구 환경문제가 중요한

화두이다. 내연 기관에서 발산되는 가스와 열기는 무더위, 오존 파괴, 환경 오염을 가속화시킨다.

이를 해결할 대체 교통수단의 필요성이 대두되고 있다. 가장 현실적인 교통수단으로 친환경

철도가 대안으로 부상하고 있다. 고급화된 차세대 고속 열차, 이층 열차와 무가선 트램,

자기부상열차 등 미래형 도시철도 수단이 개발되고 있다.

현대로템에 대해 투자의견 매수와 목표주가 3만원을 신규 제시한다. 미래형 도시철도 차량이

새로운 교통수단이 상용화될 경우 이들을 개발하고 제조하는 동사의 가치도 상승될 전망이

다. 대규모 장치사업이라 감가상각비가 크고 이익규모가 적은 상황이나 중장기적으로 성장

가능성을 감안할 경우 높은 벨류에이션을 적용받아도 무방할 것으로 보인다. 표면적으로 나

타나는 주가수익배율을 적용하기 보다는 내재적 가치에 해당되는 순자산가치에 중점을 뒀다.

철도부문과 중기부문의 수익성이 향상되고 있다. 수출용 철도차량이 높은 비중으로 매출되고 있

고 차륜형 장갑차의 본격 양산으로 영업이익 증가에 기여하고 있다. 전체적으로 저점을 다지고

반등의 조짐을 확인할 수 있다.

4

I. 철도차량 3개사 통합의 역사

1. 현대로템의 연혁과 현 위상

국내 철도차량 시장 내 과점적 위상 보유

현대로템은 1999년 7월 1일 한국철도차량㈜으로 설립되었다. 현대정공, 대우중공업, 한진중

공업 3사의 철도차량 부문이 통합되어 단일 회사로 재탄생했다. 2001년 대우종합기계가 현대

자동차에 보유지분을 매각하여 현대자동차 그룹으로 편입되었다. 2002년 현대모비스로부터

방위사업과 플랜트 부문을 양수하면서 사명을 로템으로 바꾸었다. 2007년 11월 현대로템으로

재변경되었다. 현대로템은 국내 수위의 종합 철도차량 및 시스템 공급 업체이다. 이외 K1A1,

K2 전차를 개발 및 육군에 공급한 방산업체이다. 현대제철 당진공장의 일관 제철로와 현대자

동차 본사 및 세계 각지 공장의 생산 자동화설비를 제작 공급했다.

사업 포트폴리오는 ①철도차량을 제작하는 철도부문 ②전차(탱크), 구난전차, 차륜형장갑차를

제작하는 중기부문 그리고 ③제철용 및 자동차 생산설비 등을 제작하는 플랜트부문으로 구분

된다. 2017년 기준 매출 비중은 철도부문 48.3%, 방산부문 18.6% 그리고 플랜트 26.8% 등

이다. 철도와 방산의 안정적인 마진을 시현 중이며 플랜트 부문은 몇 년간 큰 폭의 적자를 기

록하고 있다. 각 사업부문의 변동성을 보완할 수 있는 포트폴리오인 것으로 평가된다.

동사는 국내 철도시장의 과점적 시장지위를 보유하고 있다. 정부 및 공공기관 중심의 견실한

매출처를 기반으로 사업안정성을 유지하고 있다. 2017년 이집트, 이란, 터키, 대만 등 해외 수

주가 증가되고 있는 추세이다. 2016년까지 환태평양 국가인 필리핀, 말레이시아, 인도, 호주

중심이었다. 점진적으로 전 세계 대륙에 걸쳐 고객 국가들이 증가하고 있다. 방산부문의 고객

처는 대부분 대한민국 육군이다. 과거 터키에 수출한 경험이 있고 향후에도 아시아와 중동

국가에 수출할 가능성이 열려 있는 것으로 분석된다. 플랜트의 경우 현대차 그룹의 현대차,

기아차 그리고 현대제철 등 계열사가 주요 고객이다.

동사는 2013년 10월 30일 한국거래소(KRX)에 상장했다. 당시 주주는 현대자동차(57.64%)

와 모건스탠리 PE(42.36%)였다. 상장 이후 약 6여년이 지난 현재 주요주주로 현대자동차 (지

분율 43.35%), 국민연금(6.08%)이 있다. 2017년말까지 13여년간 지분 24.8%를 보유했던 모

건스탠리 PE(MSPE Metro-Investment AB)는 최근 3번에 걸친 블록 딜을 통해 총 1800만주

(8.23%)의 지분을 매각했다. 현재 기준 3.54%만을 보유하고 있다.

5

기업분석[현대로템]

Fig. 2: 현대로템의 주요 연혁

연 혁 내 용

1999.05.03 철차 3사(현대정공, 대우중공업, 한진중공업) 합작계약 체결

1999.07.01 한국철도차량㈜ 출범

1999.10.06 경부고속전철 시제 2호차 조립완성 및 납품

1999.11.25 대만철도청 전동차 56량 수주

2001.11.01 현대자동차 그룹 편입

2004.11.01 이란 디젤동차 120량 수주

2006.06.08 한국철도공사 신규고속차량 100량 수주

2006.12.01 K1A1전차 등 5항목 8,229억 수주

2010.06.29 미국 덴버전동차 50량 수주

2012.03.16 터키 이즈미르 교외선 전동차 120량 수주

2013.04.01 인도 DMRC RS10 전동차 486량 수주

2013.06.19 뉴질랜드 마탕이 전동차 70량 수주

2013.06.22 브라질 상파울로 교외선 전동차 240량 수주

2013.10.30 한국거래소(KRX) 유가증권시장 신규 상장

2013.12.31 현대제철 특수강 대형압연 가열로 공사 수주

2014.03.18 수서고속철도 고속차량 100량 수주

2014.12.26 K2 전차 2차 양산 수주

2016.05.19 말레이시아 쿠알라룸푸르 메트로 2호선 전동차 수주

2017.06.22 이집트 카이로 메트로 3호선 전동차 256량 및 유지보수사업 수주

2017.06.28 K1,K1A1전차 창정비 사업 수주

2017.07.27 서울시 2호선 전동차 214량 수주

2017.10.18 코레일 1호선/과천안산선/경원선 전동차 수주

2017.12.02 이란 철도청 디젤 전동차 수주

2017.12.04 터키 이스탄불 전동차 수주

2017.12.07 차륜형장갑차 후속양산 수주

2018.06.26 대만 철도청(TRA) 통근형 전동차 공급사업

자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 3: 주요 사업 부문은 철도, 방산 그리고 플랜트 Fig. 4: 1대 주주는 현대차(43%), MSPE는 자금회수(EXIT)

현대자동차,

43.35%

국민연금,

6.08%MSPE , 3.54%

기타, 47.03%

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

6

2. 주력 사업별 경쟁력 점검

철도 부문의 경쟁력 강화 필요

현대로템의 사업 포트폴리오 중 가장 중요 분야는 철도부문이다. 매출비중과 이익기여도가

높기 때문이다. 고객의 니즈에 최적화된 제품군을 보유하고 있다. 무가선 트램, 자기부상열차,

자동무인운전시스템의 전철 다양한 경전철, 독자적인 기술개발로 자체 고속철, 최고속도

430km/h의 고속철 차량 등 다양한 차량모델을 확보하고 있다. 디젤-전기 기관차, 전기 기관

차 및 이층객차 등 고객의 니즈에 최적화된 모든 차종의 철도차량을 공급할 수 있는 풀라인

업으로 미래 성장 동인을 구축하고 있다.

국내 독점적인 수주능력을 보여 왔지만 최근 위상이 흔들리기 시작했다. 2015년 서울메트로

2호선 전동차 입찰에서 신생 다원시스-로윈 컨소시엄에 밀려 수주에 실패했다. 해외시장에서

도 캐나다 봄바디어, 프랑스 알스톰, 독일 지멘스, 중국 및 일본업체 등과의 경쟁에서 우위를

점하지 못하고 있다. 세계 시장점유율 40% 이상을 차지하고 있는 중궈중처(中国中車,

CRRC)가 높은 경쟁력을 앞세워 세계 철도시장을 공격적으로 선점하고 있다. 2015년 중국남

차(中国南車, CSR)와 중국북차(中国北車, CNR)의 합병으로 탄생된 중국중처는 발주의 상당

부분을 수주하고 있다. 중궈중처, 높은 기술력을 보유한 알스톰, 지멘스 그리고 일본 업체와

경쟁을 벌어야 하는 입장에선 세계 시장의 철도 시장 환경이 녹록지 않은 상황이다.

동사는 전차 개발 및 생산업체이며 차륜형 장갑차 개발에 역점을 두고 있다. 30여년간 기술력

과 경험을 기반으로 전차 시장 내 확고한 지배력을 유지하고 있다. K1A1 전차는 러시아 T-

90s, 우크라이나 T-84, 중국 MBT2000, 이스라엘 Sabra Mk.III와 비교된다. 2008년 개발 완

료하여 실전 배치된 K2 전차(흑표)의 경우 미국 M1A2 SEP, 프랑스 Leclerc, 독일 Leopard

2A6과 경쟁하고 있다. K2 전차는 기동, 화력, 방호력 등 주요 성능 면에서 세계 주요 전차들

과 대등한 성능을 보유하고 있다. 2012년 차륜형 장갑차 개발사로 선정되어 6X6형 및 8X8

형 기본 차량을 개발 완료했다. 차륜형 장갑차는 다양한 형태의 계열화로 파생될 수 있고 시

가전 및 대테러전 수행 능력 강화를 위한 수요로 높은 성장 잠재력과 수출 가능성이 있다. 그

외 구난 전차, 장애물개척전차 등의 육상 전력 개발에 대한 능력이 우수하여 향후 30밀리 차

륜형 대공포 체계, 차륜형 지휘소차량 등 파생될 수 있는 부문에 집중할 전망이다.

현대로템은 제철설비, 자동차설비, 환경설비 사업을 영위하고 있는 종합 플랜트 엔지니어링

회사이다. 현대제철의 당진 공장을 위시한 일관제철소 풀라인 설비, 발전소, 자원개발사업(철

광석, 석탄) 등 물류설비 분야로 확대할 예정이다. 자동차 설비의 경우 현대·기아차의 중국,

미국, 브라질, 터키, 체코, 인도, 러시아, 멕시코 등 해외공장 확대에 성장을 기대하고 있다.

7

기업분석[현대로템]

Fig. 5: 철도, 방산 그리고 플랜트 부문의 매출액 추이 Fig. 6: 철도부문의 영업익 기여도 高, 플랜트 적자 지속

3.3 3.0

2.7 2.6

2.7

-12.0%

-7.0%

-2.0%

3.0%

8.0%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

2015 2016 2017 2018F 2019F

철도 방산 플랜트 기타 YoY 증가율(우)(조원)

-192.9

106.2

45.4 46.2 55.9

-9.0%

-6.0%

-3.0%

0.0%

3.0%

6.0%

-200.0

-100.0

0.0

100.0

200.0

2015 2016 2017 2018F 2019F

철도 영업익 방산 플랜트 기타 영업이익률(우)(조원)

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 7: 철도 부문의 주요 제품

자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 8: 방위사업 부문과 플랜트 사업의 주요 제품

자료: 현대로템, BNK투자증권

8

II. 주력산업인 철도와 방산의 연속성 유효

1. 성장의 기회, 철도차량 시장

철도시장의 범위와 규모

철도산업은 세계 200년 그리고 국내 120년의 유구한 역사를 지니고 있다. 그 동안 육상, 항공,

해운의 타 교통수단의 급속한 발전으로 레드오션으로 치부받았다. 최근 기후 변화에 따른 탄소

배출량 제한 등 지구 환경문제가 제기되고 있다. 대표적 내연기관인 자동차가 환경 오염의

사회적 문제를 야기한다. 이를 해결할 대체 교통수단의 필요성이 대두되고 있다. 가장 현실적인

교통수단을 고려할 때 친환경 철도가 대안으로 부상하고 있다. 철도는 고속성, 안정성, 정시성,

경제성, 장거리 대량 수송능력 그리고 친환경의 강점을 보유하고 있다.

철도 산업계는 고급화된 차세대 고속 열차 및 이층 열차와 무가선 트램, 자기부상열차 등 미래형

도시철도 수단을 개발하고 있다. 도심을 순환하는 경전철, 대륙을 잇는 고속전철 등 특성별

교통수요에 맞는 철도차량들이 개발되고 있다. 철도교통의 다양한 차량 출시에 따라 철도시장의

범위와 규모에 관심이 모아진다. 철도시장은 철도차량, 기반설비 가설, 철도시스템 유지서비스,

철로 유지 등으로 구성되어 있다. 철도 운영 뿐만 아니라 도시철도, 일반철도 및 고속철도 설비

시스템, 서브시스템 및 부품들도 포함한다. 유럽의 UNIFE, SCI Verkehr 등의 유력

시장조사기관의 자료들을 근거로 세계 철도 시장 규모를 전망했다.

세계 철도시장 규모는 약 1650억 유로(216조원)으로 분석된다. 전체 철도차량 시장은 연평균

2.5% 성장하고 있는 것으로 보인다. 집중적 투자시기였던 2007~2010년 연평균 성장률은

3.4%이었고 투자가 일단락된 시기인 2017~2020년 성장률은 2.6%로 분석된다. SCI Verkehr도

철도 산업 전체의 75%를 차지하는 일반 철도(CR) 시장의 연평균 성장률을 1.9%로 예상했다.

반면 고속철도(HSR) 시장의 성장률을 2.6%, 도시철도(UR) 시장의 경우 4.1%에 달할 것으로

전망했다. 대륙별 성장률을 살펴보면 서유럽 2.0%, 동유럽 2.7%, 북미 2.9%, 아시아/태평양

1.9%, CIS 2.0%, 아프리카/중동 9.1% 그리고 남미 7.0% 등이다.

국내 철도시장은 1970년대부터 시작된 지하철 건설을 계기로 성장했다. 도시철도의 수요 급증이

성장 기반으로 작용되고 있다. 고속전철, 기관차, 전동차 등 철도차량의 물량 발주가 이어지고

있다. 노후 도시철도 전동차의 교체도 함께 진행되고 있다. 기존 노후 차량을 대체할 최신 철도

차량의 고속화, 시설 개량에 의한 증속화, 비전철화 구간의 전철화, 복선화 사업이 추진되고

있다. 국내시장의 철도차량 수요는 견조하게 증가할 것으로 판단된다. 국내 철도차량 및

부품시장 규모는 연 1조 7천억원으로 파악된다.

9

기업분석[현대로템]

Fig. 9: 분야별 세계 철도시장 규모 Fig. 10: 대륙별 철도시장 규모 전망

54,075

62,399

34,193

13,605 777

165,048

Rolling stock Services Infrastructure Rail control Integrated

projects

Total

(€백만 유로)

42 47

41 46

25 29

18

20 10

12 6

9

5

7

0

40

80

120

160

200

2019~2011 2015~2017

Rest of Americas

Africa & Middle eastEastern Europe

CIS

NAFTA

Asia & Pacific

(€십억 유로)

주 : 2012년 데이터를 근거로 자체 전망 자료: UNIFE WorldRail Market Study, BNK투자증권

주 : 2012년 데이터를 근거로 자체 전망 자료: SCI Verkehr, BNK투자증권

Fig. 11: 유럽에서의 고속철도차량 전망 Fig. 12: 아시아-태평양 지역에서의 고속철도차량

314

2,942

2,021

1,314

180 0 0 0

2,429

0 53 170 353 314

7,181

3,500

1,907

180

1,068 1,509

975

9,280

1,125

161 245

3,636

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

벨기에 프랑스 독일 이태리 네델 폴란드 포르투갈러시아 스페인 스웨덴 스위스 영국 터키

2010 2020# of Rolling Stocks

7,771

587 0

4,168

561

34,258

725 972

6,558

905

0

8,000

16,000

24,000

32,000

40,000

중국 대만 인도 일본 한국

2010 2020# of Rolling Stocks

주 : 2012년 데이터를 근거로 자체 전망 자료: Frost&Sullivan, BNK투자증권

주 : 2012년 데이터를 근거로 자체 전망 자료: Frost&Sullivan, BNK투자증권

Fig. 13: 글로벌 철도차량 제조사의 시장 점유율 추정 Fig. 14: 10대 수요국가의 철도시장 점유율 전망

CRRC, 43%

Bombardier,

10%Alstom, 6%Siemens, 5%

TMH, 4%

GE, 3%

CAF, 3%

Kawasaki,

2%

ROTEM, 2%

Others, 22%

0

10

20

30

40

중국

미국

러시아

독일

프랑스

인도

일본

영국

이태리

캐나다

신규차량시장 서비스시장

(%)

자료: SCI Verkehr, KAIA, BNK투자증권 자료: SCI Verkehr, BNK투자증권

10

한국철도산업을 견인할 국가철도망 구축 사업

국토교통부는 철도교통 투자에 대한 효율적이고 체계적인 관리를 위해 중장기 국가철도망

구축계획을 시행하고 있다. 국내 철도시장이 1970년부터 지하철 건설사업을 중심으로 성장했다.

2004년 KTX 개통 이후 각종 고속전철과 도시철도의 수요가 증가하고 있다. 간선철도망 구축에

따른 철도차량 수요 증가와 기존 노후차량에 대한 잠재 교체물량의 증가에 따라 계획적이고

탄력적인 공급 체계가 필요하다. 국내 국가철도망 구축 사업은 철도차량을 제조하는 업체

입장에선 성장의 버팀목으로 작용되고 있다.

정부는 2006년 3월 (제1차) 국가철도망 구축계획을 발표했다. 2015년까지 10년간 동서 6개축과

남북 6개축으로 X자형 간선철도망을 구축하는 프로젝트이다. 통일 전 오송역 중심, 통일 후

서울을 중심으로 축 연결에 목적이 있다. 열차 운행속도를 180~200km 고속화 하는 것이 우선

정책이었다. 10년간 투자규모는 88.1조원(고속철도 16조원, 일반철도 46조원, 광역철도

26조원)로 계획되었다. 복선화 비율을 2004년 38%에서 2015년 64%까지 상향하고 전철화율을

40%에서 73%까지 높일 계획이었다. 모든 구축계획이 완료될 경우 철도 연장이 3374km에서

3816km로 13.1% 확대된다.

2010년 제2차 국가철도망 구축계획이 연이어 발표되었다. 제2차 계획은 제1차의 X자형에다

ㅁ자형 노선을 결합하여 국토를 통합·다핵·개방형 구조로 재편하는 것이다. 전국 주요 거점을

고속 KTX망으로 연결하고 대도시권 30분대 광역, 급행 철도망을 구축하고자 했다. 녹색

철도물류체계를 구축하여 774만톤의 이산화탄소(CO2) 감축효과가 기대되었다. 투자규모는

전반부(2011~2015) 43.0조원, 후반부(2016~2020)는 45.1조원이다. 국내 철도망 총연장을

38.7% 늘리고 철도의 복선화와 전철화를 동시에 추진하여 2020년 복선화율 79.1%, 전철화율을

85.0%까지 확대할 예정이었다.

2016년 '제3차 국가철도망 구축계획(2016~2025년)'이 발표되었다. 제3차 계획은 고속철도

수혜지역을 확대하고 대도시권 교통난을 해소하기 위한 청사진이다. 총 사업비 74조원이

투입되는 제3차 계획은 철도물류 경쟁력 강화를 통해 한반도 통합 철도망 구축의 기틀을

마련하기 위한 방안이다. 철도운행 집중 구간의 용량 부족현상을 해소하고 주요 거점 간 고속

이동 서비스를 제공할 계획이다. 구축계획이 마무리되면 2시간 이내 이동 시대로 접어들게 된다.

제3차 계획은 한계와 문제점을 극복하고 제2차 국가철도망 구축계획 이후 변화된 사회 경제적

변화를 수용한 계획안이다. 철도의 고속화, 서비스의 대중화, 도시권의 통근시간 30분대 실현,

철도망 운용 효율성 확보, 통일을 대비한 한반도 통합 철도망 구축 4가지 측면에서 평가받는다.

고속철도는 368km에서 709km로, 일반철도는 3303km에서 4196km로 그리고 광역철도는

58km에서 459km로 연장될 계획이다.

11

기업분석[현대로템]

국내 철도차량 발주규모 증가 전망

국내 철도차량 발주규모는 점진적으로 증가될 전망이다. 국내 철도차량 신규 발주규모는

2010~2011년 평균 5천억원을 하회하며 저점을 기록했고 이후 증가세로 전환되었다. 제3차

국가철도망 구축계획의 투자규모가 연평균 7.5조원이다. 일반적으로 철도투자 사업비 대비

철도차량 발주규모는 15% 수준으로 파악된다. 그 외 노후차량 교체, 경전철 사업 등에서 발주도

안정적으로 진행될 것으로 보인다. 향후 국내 철도차량 발주 규모는 연간 1.5~1.7조원 수준을

유지할 수 있을 전망이다.

남북한 및 통일 후 유라시아 철도 수요에 대한 기대가 높다. 최근 한국–북한, 한국–중국의

관계 개선에 따른 평화무드 기조가 완연하다. 남북 경협이 진행될 경우 도로, 철도, 공항 등

왕래를 위한 교통 인프라 구축이 가장 먼저 논의될 것으로 보인다. 최근 판문점 선언에 따라

동해선과 경의선 현대화를 위한 설계, 공사방법 등에 대한 대화가 이뤄지기도 했다. 향후

실크로드 유라시아 철도 구현에 대한 심도있는 토론에 진행될 것으로 보인다. 현 시점에서

개연성이 높기는 하지만 구체적인 진행사항이 없다. 이번 리포트에서 남북 경협과 철도차량

수요에 대한 영향을 반영하지 않기로 한다.

국내 철도화물시장이 높은 성장률을 기록하고 있다. 인바운드 측면의 긍정적인 요소가 내재되어

있기 때문이다. 의류, 화장품 등 전자상거래 특송 화물과 스마트폰을 위시한 IT제품의 물동량 이

큰 폭으로 증가하고 있다. 철도차량은 대량의 물류를 신속하게 이송하기 위한 수단으로 활용되고

있다. 글로벌 경기 회복과 해외 직구∙역직구 물동량 증가세로 인해 우호적인 환경이 조성되고

있어 철도 차량 수요에 대한 필요성이 요구되고 있다.

Fig. 15: 국내철도차량 발주 전망 Fig. 16: 한반도통합철도망을 TSR, TCR, TMGR과 연결

-200

0

200

400

600

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

11 12 13 14 15 16 17 18F 19F

국내철도차량 발주(좌)발주액증가율(우)

(조원) (%)

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

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2. 국방계획은 군사력 강화의 비전

국방중기계획은 향후 5년간 미래 청사진

국방중기계획은 향후 5년간 군사력 강화와 운영에 관한 미래 청사진이다. 현재 안위와 미래

위협에 대한 최적의 대안을 마련하기 위함이다. 최근 한반도 안보 환경이 과거 대비 평화

분위기로 완화되고 있다. 분단 국가의 고유의 불확실성 상존과 통일 후를 대비해야 하기 때문에

만반의 준비가 요구된다. 한국군은 병력 자원의 감소 속에 전방위 국방태세 확립, 미래지향적

방위역량 강화, 선진 국방환경 조성에 중점을 두고 있다. 전쟁 지속능력 확충을 위한 군수지원

능력 보강 등 군사대비태세 유지를 목적으로 한다.

2018~2022 국방중기계획이 2017년 4월에 작성되었다. 향후 5년간 투입될 국방예산은 총 238조

2천억원으로 계획되었다. 대외 여건 감안과 제한된 재정으로 연평균 성장률은 2017∼2021

국방중기계획 대비 0.1%p 하락한 +6.5%였다. 전체 중 67.2% 비중의 전력운영비는 160조원,

32.8% 비중의 방위력개선비는 78.2조원이다.

2018~2022 국방중기계획에서 편성 역점을 둔 부분은 한국형 3축 체계의 구축 단축이다

(2019~2023 국방중기계획에서 편성 전략이 대폭 수정된 것으로 추정된다). 한국형 3축 체계에

대한 집중 투자로 구축시기를 2020년대 중반에서 초반으로 단축할 계획이다. 킬 체인(Kill

Chain) 체계 구축을 위해 군 정찰위성, 전략미사일 확보를 통해 한반도 지역 감시와 정밀타격

능력을 보강할 계획이다. KAMD 체계 구축을 위해 백두체계 능력보강, M-SAM 실전 배치를

할 전망이다. 탄도탄 발사 이전 징후탐지 능력과 핵심시설 방어 범위를 확대할 것으로 보인다.

KMPR 체계 구축으로 대량응징 보복을 할 수 있는 지대지, 함대지, 공대지 정밀 타격체계를

강화할 계획이다. 국방중기계획 수립으로 전력증강 소요를 최적화하고 안보상황을 고려하여

핵심전력을 점진적으로 보강할 것으로 보인다.

Fig. 17: 대한민국 국방부 2018~2022년 국방중기재원 규모 (단위 : 조원)

구분 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 합계

국방비(조원) 43.2 45.1 47.3 49.7 52.9 238.2

전년 대비(%) 7.0 4.5 4.9 5.1 5.2 5.6(CAGR)

전력운영비(조원) 29.6 30.7 31.8 33.0 34.9 160.0

전년 대비(%) 5.3 3.6 3.6 3.8 5.6 4.4(CAGR)

방위력개선비(조원) 13.5 14.4 15.5 16.7 18.1 78.2

전년 대비(%) 11.8 6.5 7.6 7.7 8.3 8.2(CAGR)

주 : 2018~2022년 국방중기계획의 상세한 데이터는 미발표로 과거 국방중기계획을 대용하여 전망 자료 : 국방부 국방백서, BNK투자증권

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기업분석[현대로템]

2018년 국방예산 전년 대비 +7.0%한 43조원

2018년 국방예산은 국회 의결을 거쳐 전년 대비 7.0% 증가한 43조1581억원으로 확정되어 집행

중이다. 정부의 일반회계 예산 428.9조원(총지출 기준) 중 10.1%의 비중을 차지했다. 국방예산

증가율 7.0%는 2009년 8.7% 이후 가장 높은 수준이다. 국방예산 중 전력운영비는 29조

6378억원, 방위력개선비는 전년 대비 10.0% 증가한 13조5203억원으로 편성되었다. 정부

예산안에 대한 국회 심의 과정에서 사단정찰용 UAV, 부사관 증원 등에 823억원이 감액되었고

3축 체계 시급소요, 의무후송전용헬기 등에 1227억원이 증액되었다.

2018년 국방예산안 편성 중점은 ‘유능한 안보, 튼튼한 국방’ 구현에 있다. 현존 위협 및 미래

잠재 위협에 대응할 수 있는 첨단 정예 군사력 정립, 국방 R&D 투자 확대를 통해 국방산업을

육성하는 데 있다. 최우선 긴급소요는 한국형 3축 체계 등 북핵 대응체계 조기 구축으로 킬체인,

KAMD, KMPR 체계 및 플랫폼 전력 구축에 총 4조3628억원을 편성했다. 킬체인 전력에

425사업, HUVA, 장거리공대지유도탄, 자항기뢰, 전술지대지유도무기 등이 있고 KAMD 전력은

탄도탄조기경보레이더, 철매-II 성능개량(M-SAM), 패트리어트 성능개량이 있다. KMPR 전력은

유탄발사기와 CH/HH-47D 성능개량과 관련 플랫폼 전력인 F-35A, 장보고-II/III, 광개토-III

Batch-II, 해상작전헬기, 해상초계기-II 등 도입을 계획하고 있다. 둘째 국지도발 위협 대비 전력

구축에 1조6102억원을 투입할 전망이다. 230mm 다련장(MLRS), 대포병탐지레이더-II, 중요

시설 경계시스템을 도입할 것으로 보인다. 셋째 전면전 대비 및 자주방위능력 강화로 K9

자주포, 보병용중거리유도무기(현궁), 울산급 Batch-II, 공중급유기, 상륙기동헬기, 차륜형장갑차

등 구매에 6조3964억원이 편성되었다. 마지막으로 국방 R&D 확대에 총 2조9017억원이 투입될

예정이다. 보라매(KF-X), 소형무장헬기(LAH) 체계개발에 1조4054억원, 핵심기술개발

9108억원, 국과연/기품원 운영 및 시험시설 보강 등에 5855억원이 소요될 계획이다.

Fig. 18: 2018년 국방예산은 전년 대비 7.0%증가한 43.2조원

구 분 2018년 예산 2017년 예산 증가액(조원) 증가율(%)

국방비 합계 (1+2) 43.2 40.3 2.8 7.0

1. 전력운영비 29.6 28.1 1.5 5.3

(1) 병력운영비 18.4 17.1 1.3 7.3

(2) 전력유지비 11.2 11.0 0.2 2.2

2. 방위력개선비 13.5 12.2 1.3 10.8

(1) 북한 핵·WMD 위협 대비 4.4 3.8 0.6 14.5

- Kill Chain/KAMD/KMPR 2.3 2.1 0.1 6.4

- 관련 플랫폼 전력 2.1 1.7 0.4 24.7

(2) 국지도발 위협 대비 1.6 1.3 0.3 21.7

(3) 전면전 대비 및 자주방위능력 강화 6.4 5.9 0.5 8.3

(4) 국방 R&D 확대 및 방위산업 활성화 2.9 2.8 0.1 4.2

자료 : 대한민국 국방부, BNK투자증권

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국방개혁 2.0이 현 정부의 국방 정책

‘국방개혁 2.0’은 1995년에 발표된 장기적 국방개혁안 ‘국방개혁 2020’의 정신과 기조를

계승하고 그 법적 기반을 토대로 두고 있다. 국방개혁의 추진 동력인 현 정부의 실행계획이다.

국방개혁 2.0은 ①전방위 안보위협 대응 ②첨단과학기술 기반의 정예화 ③선진화된 국가에

걸맞는 군대 육성의 목표를 갖고 있다. 이를 바탕으로 강한 군대와 책임 국방의 구현 취지이다.

국방부는 7월 27일 국방개혁 2.0을 발표하면서 향후 5년간 국방비 증가율을 연평균 7.5%

수준을 유지할 계획이라고 밝혔다. 국방개혁 2.0을 성공적으로 추진하기 위해 2019 ~ 2023년 총

270.7조원의 국방비가 요구된다. 전체 국방비에서 전력운영비는 176.6조원, 방위력개선비는

94.1조원으로 구분된다. 전력운영비와 방위력개선비의 비중은 각 65.2%와 34.8%이다. 첨단전력

확보를 위해 방위력개선비의 비중은 현재 31.3%에서 5년후인 2023년에 36.5%로 상승할

전망이다. 61.8만명의 병력을 2022년까지 11.8만명 감축하여 50만명 수준으로 조정할 계획이다.

기갑, 기보사단 등 전투기동부대로 전환하여 전투력을 강화할 전망이다. 보병전투차량,

차륜형장갑차 등 고기동성 지상무기체계의 수요 증가가 예상된다. 드론봇 전투체계와 워리어

플랫폼 도입을 통해 4차 산업혁명 기술에 기반한 병력절감형 부대구조로 발전시킬 계획이다.

국방부는 2019년 국방예산안에 대해 전년 대비 8.6% 증가한 46.9조원을 요구했다. 국방비 중

전력운영비는 전년대비 6.1% 증가한 31.4조원, 방위력개선비는 14.1% 급증한 15.4조원이다.

국방예산 증가율 8.6%는 2009년 8.7% 이후 가장 높은 수준이다. 정부 예산안에 대한 국회 심의

과정에서 분야별 감액될 가능성도 높아 보인다.

Fig. 19: 국방개혁 2.0을 통해 계획한 5년 국방예산 13.6%증가한 270.7조원 (단위 : 조원)

구 분 2019~2023년 계획 2018~2022년 계획 증감률

국방비 합계 (5년간) 270.7 238.2 13.6%

(1) 전력운영비 176.6 160.0 10.4%

(2) 방위력개선비 94.1 78.2 20.3%

자료 : 대한민국 국방부, BNK투자증권

Fig. 20: 국방부의 2019년 국방예산 요구액은 46.9조원 (단위 : 조원)

구 분 2019년 2018년 2017년 19/18 증가액 19/18 증가율

국방비 합계(연간) 46.9 43.2 40.3 3.7 8.6%

(1) 전력운영비 31.4 29.6 28.1 1.8 6.1%

- 병력운영비 n.a. 18.4 17.1 n.a. n.a.

- 전력유지비 n.a. 11.2 11.0 n.a. n.a.

(2) 방위력개선비 15.4 13.5 12.2 1.9 14.1%

자료 : 대한민국 국방부, BNK투자증권

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기업분석[현대로템]

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III. 성장 지속과 마진 개선의 변곡점

1. 철도의 본궤도 진입과 플랜트 손실 최소화

실적 – 저점을 다지는 과정을 거쳐 반등의 조짐 탐색

현대로템의 실적 추세를 살펴보면 ‘한국거래소(KRX)에 상장한 2013년도를 정점으로 5년간 부진

추세에 놓여 있다. 당시 3조 3천억원 수준의 매출액은 최근 17.3% 감소한 2조원 중반대에

그치고 있다. 1700억원을 상회했던 영업이익은 2015년 대규모 적자 전환, 2017년 454억원

시현에 불과했다. 주로 플랜트사업에서 일회성 비용 발생과 과다한 대손충당금 설정이 반영된

영향이다. 카타르 알다키라 하수처리설비 프로젝트에서의 비용구조 악화 때문이다. 2014년과

2017년 하반기에 큰 악영향을 미쳤다. 최근 2018년까지 건설 완료 목표를 2019년 하반기까지

설계 변경하고 대손충당금을 반영했기 때문에 추가적 비용 발생 가능성은 낮은 것으로 보인다.

철도부문과 중기부문의 수익성이 개선되고 있다. 수출용 철도차량이 높은 비중으로 매출되고

있고 차륜형 장갑차의 본격 양산으로 영업이익 증가에 기여하고 있다. 전체적으로 저점을 다지고

반등의 조짐을 확인할 수 있다. 2018년이 외형 축소에도 불구하고 비용구조 재편으로

터닝포인트가 될 전망이고 2019년부터 턴어라운드될 것으로 보인다.

2018년 1분기에 이어 2분기 실적 흐름도 견조했다. 2분기 매출액은 6242억원(-6.7% yoy),

영업이익은 180억원(+17.7% yoy)으로 시장 컨센서스를 상회했다. 철도부문이 안정적인

매출확대에 힘입어 높은 수익성을 시현했다. 2년전 낮은 환율 환경에서 유리하게 해외

철도차량을 수주한 영향이다. 2분기 철도사업의 영업이익률은 5.0%를 상회했다. 대내외 환경

요인들을 감안하면 향후 실적 전망이 밝은 편인 것으로 분석된다. 2018년 매출액은 전년 대비

7.9% 감소한 2조5090억원, 영업이익은 53.0% 증가한 695억원으로 예상된다. 금년 하반기에도

고수익성의 해외 전동차 수출사업의 반영에 따라 실적 개선이 예상된다.

Fig. 21: 현대로템의 연간 매출액과 영업이익 추이 Fig. 22: 매출액YoY와 영업이익률로 본 변곡점

-300

-200

-100

0

100

200

300

0

1,000

2,000

3,000

4,000

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

매출액(좌) 영업이익(우) EBITDA(우)(십억원) (십억원)

실적개선

점진적진행

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

매출액YoY 영업이익률 EBITDA margin(%)

비용절감

효과시현

플랜트부문

대규모적자

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

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기업분석[현대로템]

Fig. 23: 현대로템의 분기별로 실적 개선 진행 전망 (단위 : 십억원, %)

2017 2018 2017 2018F 2019F 2020F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QF 4QF

매출액 (십억원) 651.4 669.0 652.7 752.6 524.5 624.2 641.8 718.5 2,725.7 2,509.0 2,600.4 2,696.5

철도 345.2 315.5 273.9 380.7 241.2 296.8 277.8 347.9 1,315.3 1,163.7 1,205.5 1,305.4

중기 103.0 112.4 121.9 168.8 107.5 142.5 134.5 160.5 506.1 545.0 588.7 602.5

플랜트 160.1 198.8 211.3 159.9 133.1 142.9 184.4 166.5 730.1 626.9 624.8 602.5

기타 43.1 42.3 45.6 43.2 42.7 42.0 45.1 43.6 174.1 173.4 181.4 186.1

증가율 YoY (%) -10.0 -7.4 -4.4 -12.0 -19.5 -6.7 -1.7 -4.5 -8.7 -7.9 3.6 3.7

매출원가 585.4 633.3 589.8 734.9 487.9 566.9 580.8 646.7 2,543.4 2,282.3 2,354.0 2,441.3

매출원가율 89.9 94.7 90.4 97.7 93.0 90.8 90.5 90.0 93.3 91.0 90.5 90.5

매출총이익 66.0 35.7 62.9 17.7 36.6 57.4 61.0 71.9 182.2 226.8 246.4 255.2

매출총이익률 10.1 5.3 9.6 2.3 7.0 9.2 9.5 10.0 6.7 9.0 9.5 9.5

영업이익 34.8 15.3 18.8 -23.5 5.1 18.0 21.2 25.1 45.4 69.5 85.3 91.8

철도 19.4 -5.7 28.6 18.4 3.0 15.1 16.0 21.2 60.8 55.3 63.4 67.5

중기 7.6 1.9 4.3 8.3 0.9 2.2 4.5 5.5 22.2 13.1 16.4 17.2

플랜트 5.1 16.6 -17.2 -52.2 -0.6 -1.0 -1.1 -3.5 -47.7 -6.2 -1.2 0.5

기타 2.6 2.5 3.0 2.1 1.9 1.7 1.8 1.9 10.2 7.3 6.7 6.6

증가율 YoY 13.0 -60.7 147.0 적전 -85.2 17.7 12.9 흑전 -57.2 53.0 22.7 7.6

영업이익률 5.3 2.3 2.9 -3.1 1.0 2.9 3.3 3.5 1.7 2.8 3.3 3.4

철도 5.6 -1.8 10.4 4.8 1.2 5.1 5.8 6.1 4.6 4.8 5.3 5.2

중기 7.4 1.7 3.6 4.9 0.8 1.5 3.3 3.4 4.4 2.4 2.8 2.9

플랜트 3.2 8.4 -8.2 -32.7 -0.5 -0.7 -0.6 -2.1 -6.5 -1.0 -0.2 0.1

기타 6.1 5.9 6.7 4.8 4.4 4.1 3.9 4.5 5.9 4.2 3.7 3.5

세전이익 4.7 2.1 11.5 -66.3 -13.4 -4.9 5.1 9.8 -47.9 -3.4 28.5 37.0

세전이익률 0.7 0.3 1.8 -8.8 -2.6 -0.8 0.8 1.4 -1.8 -0.1 1.1 1.4

순이익 4.9 2.8 9.8 -63.7 -11.9 3.1 4.5 8.8 -46.3 4.4 24.7 32.1

순이익률 0.8 0.4 1.5 -8.5 -2.3 0.5 0.7 1.2 -1.7 0.2 1.0 1.2

자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 24: 현대로템의 분기 매출액과 영업이익 전망 Fig. 25: 전사 영엽이익률과 부문별 영업이익 마진

-40.0

-20.0

0.0

20.0

40.0

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF

2017 2018

분기 매출액(좌) 분기 영업이익(우)(십억원) (십억원)

-5.0

0.0

5.0

10.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF

2017 2018

철도 OPM(좌) 중기 OPM(좌)

플랜트 OPM(좌) 전사 영업이익률(우)

(%) (%)

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

18

2. 연간 4조원에 달하는 신규 수주는 자양분

풍부한 수주 잔고로 안정적 성장 가능

현대로템의 가능한 신규 수주액은 연 3.5~4.0조원 수준이며 수주 잔고액은 2017년말

7.3조원에서 점진적으로 증가하여 2020년 10조원에 이를 전망이다. 평균 3년치 수주잔고액은

안정적 성장의 초석으로 작용될 것으로 예상된다.

글로벌 철도차량 시장은 2020년까지 연평균 2.5% 정도 성장할 전망이다. 국내 철도시장은

제3차 국가철도망 구축계획 진행에 따라 연평균 3.0%씩 성장할 것으로 보인다. 현대로템은

해외시장에서 다소 높은 경쟁력을 보유하고 있으나 세계시장 점유율 2%대에 그치고 있다. 일본

Kawasaki, 스페인 CAF, 미국 GE과 함께 2nd-tier인 것으로 분석된다. 다만 인도 및 대만

중심의 아시아 그리고 중동 대륙에 수주 경쟁력을 갖추고 있어 해외로부터 연 1.2~1.5조원

규모를 수주할 것으로 분석된다. 필리핀 마닐라 MRT7 전동차, 호주 시드니 2층 전동차 그리고

터키 전동차 프로젝트도 내년 이후에 본격 양산될 것으로 전망된다. 국내 시장에서의 위상도

매우 높아 철도차량 발주규모의 70~80%를 점할 것으로 보인다. 이를 감안하면 철도차량

부문에서 연간 2.4조원 규모의 신규 수주가 가능할 것으로 예상된다.

중기부문인 방위산업의 경우 차륜형 장갑차와 기존 공급한 K1A1과 K2 전차에 대한 창정비

물량 수주가 예상된다. K2 흑표 전차의 양산 문제가 여전히 미해결되고 있다. 2019년까지 K2

전차 100여대를 공급해야 하나 독일 MTU사 미션 도입이 연내 쉽지 않는 것으로 파악된다. K2

전차의 3차 양산 사업 수주에 대해서 2019년 이후에나 기대해야 할 것으로 보인다.

2018~2019년 사이 연 3천억원 내외의 신규 수주가 예상된다.

플랜트부문의 현재 수주잔고액은 5660억원이며 신규 수주에 대해 조심스런 접근을 시도 중이다.

현대·기아차 국내외 생산 자동화설비와 현대제철의 주요 생산 설비 구축 프로젝트가 종료되었다.

플랜트부문은 몇 년간 수익성 악화의 주요인이었다. 현대차그룹 계열사 물량 감소와 해외 EPC

프로젝트에 대한 손실충당금 반영으로 대규모 적자를 시현했다. 신규 수주 비중이 3년전

20%에서 금년 상반기 7.7%로 대폭 하락한 상황이고 발생가능한 비용을 이미 반영했다. 과거

보다 변동성이 많이 약화되어 손실 부담을 크게 줄일 수 있는 상황이다.

2018년 상반기 기준 주요 수주잔고액은 7조3410억원이다. 철도부문 6조원, 방산 7300억원

그리고 플랜트 5660억원이다. 내역을 살펴보면 철도는 호주 NIF 2층 전동차(8260억원), 이집트

카이로 3호선(3870억원), 코레일 고속차량(3330억원) 등이다. 방산은 K2전차 2차

양산(3400억원)이며 플랜트의 경우 현대제철 소결배가스 설비(1950억원), 카타르 하수처리

설비(1690억원) 등이다.

19

기업분석[현대로템]

Fig. 26: 현대로템의 역사적 신규수주 추세와 전망 Fig. 27: 현대로템의 연간별 수주잔고 추이와 전망

1.7 1.5

0.6

2.8 2.6 2.4 2.4 2.5

0.5 1.1

0.3

0.3 0.6

0.2 0.3 0.4 0.8

1.4

0.4

0.6 0.7

0.4 0.5

0.7 3.0

4.1

1.3

3.7 3.8

3.0 3.3

3.5

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

13 14 15 16 17 18F 19F 20F

플랜트

중기

철도

(조원)

4.2 4.1 3.3

4.8 5.6

6.8 8.0

9.1 1.1 1.5

1.1

0.8

0.9

0.7

0.4

0.2

0.7 1.5

1.0

0.9

0.7 0.5

0.4

0.5

6.0

7.2

5.4

6.6 7.3

7.9

8.8

9.8

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

13 14 15 16 17 18F 19F 20F

플랜트

중기

철도

(조원)

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 28: 현대로템의 2016~2018.1H 수주잔고 비중 추이 Fig. 29: 현대로템 18년 상반기 주요 수주잔고 (단위: 십억원)

73.5 77.1 82.3

12.8 12.8

9.9 13.7 10.1 7.7

0

20

40

60

80

100

2016 2017 2018.1H

플랜트

방산

철도

(%)

철도 6,045

호주 NIF 2층 전동차 111편성 826

이집트 카이로 3호선 32편성 387

코레일 EMU-250 고속차량 333

기타 4,499

방산 730

K2 전차 2차 양산 340

기타 390

플랜트 566

현대제철 소결배가스 설비 195

카타르 알다키라 하수처리 설비 169

기타 201

자료: 현대로템, BNK투자증권 자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 30: 현대로템의 신규수주액, 매출인식 그리고 수주잔고 전망 (단위 : 십억원)

2017 2018 2017 2018F 2019F

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QF 4QF

신규수주 374 706 291 2,464 74 1,053 718 1,133 3,835 3,402 3,693

- 철도 185 531 218 1,643 10 1,014 645 710 2,577 2,379 2,412

- 중기 6 114 23 460 8 0 21 208 603 237 326

- 플랜트 183 61 50 361 56 39 51 215 655 361 541

매출인식 608 627 607 709 482 582 597 675 2,552 2,336 2,419

- 철도 345 315 274 381 241 297 278 348 1,315 1,164 1,206

- 중기 103 112 122 169 108 143 135 161 506 545 589

- 플랜트 160 199 211 160 133 143 184 167 730 627 625

수주잔고 5,972 6,169 5,972 7,298 6,912 7,341 7,462 7,920 7,298 7,920 8,780

- 철도 4,376 4,694 4,752 5,624 5,410 6,045 6,413 6,775 5,624 6,775 7,981

- 중기 743 746 653 937 843 730 617 664 937 664 402

- 플랜트 853 729 567 737 659 566 433 481 737 481 398

자료: 현대로템, BNK투자증권

20

IV. 투자의견 매수, 목표주가 3만원 신규제시

1. 투자포인트 3가지

세상을 움직이는 철도, 선두에 서다

현대로템에 대해 투자의견 매수와 목표주가 3만원을 신규 제시한다.

투자포인트 3가지는 다음과 같다.

현대로템은 전동차, 디젤동차, 메트로/경전철 부문에서 높은 가격경쟁력과 납품 및 운영실적을

보유하고 있다. 이를 바탕으로 추가적인 해외 수주가 이어질 것으로 예상된다. 동사가 역점을

두고 있는 철도차량의 연평균 성장률이 2.5%이다. 고속철도 성장률은 2.6%이고 도시철도

성장률은 4.1%이다. 2013년 인도 델리 메트로 전동차 사업(1조원)에서 보는 바와 같이 동사는

철도시장에서 글로벌 경쟁사와 수주전에서도 충분히 승산이 있는 것으로 분석된다. 철도차량

부문에서 연간 2.4조원 규모의 신규 수주가 가능할 것으로 전망된다.

제3차 국가철도망 구축계획(2016~2025년) 상 국내 철도시장 성장성이 가시화될 전망이다. 총

사업비 74조원이 투입되는 제3차 계획은 철도물류 경쟁력 강화를 통해 한반도 통합 철도망이

구축된다. 간선철도망 구축에 따른 철도차량 수요 증가와 기존 노후차량에 대한 잠재 교체물량도

본격적으로 필요하다. 국내 국가철도망 구축 사업은 철도차량을 제조하는 동사 입장에서 안정적

성장의 기반으로 작용될 전망이다.

2018년부터 본격적인 실적 개선이 진행될 전망이다. 철도부문과 중기부문의 수익성이 향상되고

있다. 수출용 철도차량이 높은 비중으로 매출되고 있고 차륜형 장갑차의 본격 양산으로 영업이익

증가에 기여하고 있다. 전체적으로 저점을 다지고 반등의 조짐을 확인할 수 있다. 2018년은 외형

축소에도 불구하고 비용구조 재편으로 터닝포인트가 될 전망이고 2019년부터 턴어라운드될

것으로 보인다. 2018년 매출액은 전년 대비 7.9% 감소한 2조5090억원, 영업이익은 53.0%

증가한 695억원으로 예상된다.

21

기업분석[현대로템]

2. Valuation과 해외 Peer 업체 비교

PBR multiple 적용방식을 통해 목표주가 3만원 산정

현대로템의 목표주가 3만원은 12M Forward BPS 16,721원에 글로벌 철도차량

제조업체(CRRC, Bombadier, Alstom, Siemens 등 7개사)의 2019년 평균 PBR은 2.1배이다.

2nd-tier 업체를 감안하여 10% 디스카운트한 1.8배의 PBR Multiple를 적용하여 산출되었다.

향후 글로벌 철도차량의 수요가 증가될 가능성이 높고 제3차 국가철도망 구축계획으로

철도시장이 확대될 것으로 예상된다. 동사의 이익 모멘텀 및 순자산 가치도 동반 성장할

것으로 판단된다.

철도 차량은 고속성, 안정성, 정시성, 경제성, 장거리 수송능력 그리고 친환경 운송수단이다.

최근 기후 변화에 따른 지구 환경문제가 중요한 화두이다. 내연 기관에서 발산되는 가스와

열기는 무더위, 오존 파괴, 환경 오염을 가속화시킨다. 이를 해결할 대체 교통수단의 필요성이

대두되고 있다. 전기차, 수소차, 하이브리드차 등 자동차 분야에서 다양한 대안이 개발되고

있으나 대중 교통으로 자리잡기에는 많은 시간이 필요하다. 가장 현실적인 교통수단으로 친환경

철도가 대안으로 부상하고 있다. 고급화된 차세대 고속 열차, 이층 열차와 무가선 트램,

자기부상열차 등 미래형 도시철도 수단이 개발되고 있다.

미래형 도시철도 차량이 새로운 교통수단이 상용화될 경우 이들을 개발하고 제조하는 동사의

가치도 비례적으로 상승될 것으로 보인다. 대규모 장치사업이라 감가상각비가 크고

이익규모가 적은 상황이나 중장기적으로 성장 가능성을 감안할 경우 높은 벨류에이션을

적용받아도 무방할 것으로 판단된다. 표면적으로 나타나는 주가수익배율을 적용하기 보다는

내재적 가치에 해당되는 순자산가치를 적용했다.

Fig. 31: 현대로템 목표주가 PBR 방식의 Valuation 기법으로 산정 (단위 : 십억원, 배, 원)

2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F

PBR (End) 0.9 1.1 1.1 1.6 1.6 1.5

PBR (High) 1.4 1.5 1.5 2.9 2.8 2.8

PBR (Low) 0.9 0.7 1.0 0.9 0.9 0.9

PBR (Avg) 1.1 1.1 1.2 1.5 1.4 1.4

순자산 (십억원) 1,437.7 1,467.2 1,418.3 1,422.3 1,446.4 1,477.8

BPS (원) 16,914 17,261 16,686 16,635 16,926 17,254

12M Forward 순자산 (십억원)

1,421

12M Forward BPS (원) 16,721

Target Multiple (배) 1.8

Target Price (원) 30,098

자료: ValueWise, BNK투자증권

22

내재 가치 접근 필요, 해외 Peer 업체와의 Valuation 비교

해외 Peer 업체 대비 현대로템의 Valuation은 고평가되어 있다. 글로벌 철도차량 제조업체

7개사의 2019년 PBR평균은 2.1배이다. 최근 주가 등락은 남북경협주 기대와 지연에 대한

우려의 반영이다. 내재 가치와 적정 가치에 접근하는 과정인지 변동성 확대에 그칠 지에

대해서 예단하기 쉽지 않다. 현 시점은 단기 보다 장기투자에 관심을 가져야할 때라고

판단된다. 동사의 주가는 2015년 10월 상장 이후 최고치 수준을 유지하고 있다. 정전선언과

같은 남북통일 과정이 진행될 경우 선제적으로 경협에 대해 시선이 돌려지기 때문에 주가

상승 여지도 있다. 반면 남북과 미북의 합의 불이행과 불협화음으로 인해 지정학적 리스크를

내포하고 있다. 외부 변수에 좌우되지 말고 장기 성장성과 적정 Value에 대한 고찰이 필요한

것으로 판단된다.

Fig. 32: 현대로템 2016년 1월 이후 주가 흐름과 영향을 준 이벤트

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'16.01 '16.06 '16.10 '17.03 '17.08 '18.01 '18.06

현대로템 주가(좌) 거래량(우)(원) (천주)

자금 부족

Credit 문제 제기

2016년 1Q, 2Q

연속적으로

실적 개선 영향

판문점 평화협정,

남북경협으로

철도 부상

2017년 실적 부진에

따른 실망 매물 출회

약 2년간박스권

(15,000~25,000원)

주가 흐름 지속

변동성 확대 중

자료: 현대로템, BNK투자증권

Fig. 33: 현대로템 PER 밴드 차트 Fig. 34: 현대로템 PBR 밴드 차트

-50

-30

-10

10

30

50

15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Forward P/E Band(천원)

80X

60X

40X

20X

0

10

20

30

40

15.01 16.01 17.01 18.01 19.01

Forward P/B Band(천원)

2.0X

1.5X

1.0X

1.0X

자료: Wisefn, BNK투자증권 자료: Wisefn, BNK투자증권

23

기업분석[현대로템]

Fig. 35: 세계 철도 차량 제조업체의 Peer Valuation 비교 (단위 : ₩, $, ￥, €, 배)

회사명 국가 시가총액 PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배)

(Local mn) 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F

현대로템(₩) 한국 2,252,500 N.A 454.4 97.3 1.2 1.7 1.6 20.4 22.4 20.0

다원시스(₩) 한국 382,661 63.5 50.3 38.5 2.3 2.2 2.2 30.4 22.5 21.4

Kawasaki(￥) 일본 527,139 21.6 11.2 9.9 1.3 1.1 1.1 9.5 6.9 6.4

CRRC (CNY) 중국 41.2 31.9 20.1 17.6 2.7 1.9 1.9 15.3 11.5 10.5

동양 업체 평균 39.0 27.2 22.0 1.9 1.7 1.7 18.9 15.8 14.6

SIEMENS(€) 독일 95,778 16.2 15.1 14.0 2.3 2.0 2.0 11.3 10.7 9.6

ALSTOM(€) 프랑스 8,589 N.A 20.0 18.1 2.4 2.2 2.0 12.9 12.4 10.4

Ansaldo STS(€) 이탈리아 2,552 37.5 29.7 26.7 3.3 3.2 3.2 18.1 15.8 14.4

BOMBARDIER($) 캐나다 12,356 N.A 44.7 21.6 1.7 2.2 2.0 36.0 14.4 10.4

서양 업체 평균 14.9 27.4 20.1 2.4 2.4 2.3 19.6 13.3 11.2

전체 7 개사 평균 32.9 27.3 21.1 2.2 2.1 2.0 19.2 14.6 12.9

자료: Bloomberg, BNK투자증권

Fig. 36: 현대로템과 글로벌 철로차량 제조업체의 2018년 Valuation(PBR vs EV/EBITDA) 매핑

CRRC

Kawasaki

다원시스 SIEMENS

Bombardier

Ansaldo STS

ALSTOM

현대로템

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0 10.0 15.0 20.0 25.0

2018 EV/EBITDA (X)

201

8

PBR(

X)

평균집단으로

수렴필요

Valuation 적정구간

중기투자가능영역

자료: Bloomberg, BNK투자증권

24

재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 2,910 2,620 2,621 2,724 2,875 매출액 2,985 2,726 2,509 2,600 2,696

현금성자산 580 436 285 318 373 매출원가 2,697 2,543 2,282 2,354 2,441

매출채권 405 468 553 545 564 매출총이익 288 182 227 246 255

재고자산 222 195 250 261 272 매출총이익률 9.6 6.7 9.0 9.5 9.5

비유동자산 1,563 1,464 1,441 1,429 1,418 판매비와관리비 181 137 157 161 163

투자자산 25 25 24 25 26 판관비율 6.1 5.0 6.3 6.2 6.0

유형자산 1,241 1,160 1,146 1,134 1,122 영업이익 106 45 69 85 92

무형자산 144 140 137 136 136 영업이익률 3.6 1.7 2.8 3.3 3.4

자산총계 4,473 4,084 4,062 4,153 4,293 EBITDA 183 127 153 168 174

유동부채 1,641 1,342 1,431 1,475 1,522 영업외손익 -83 -93 -73 -57 -55

매입채무 353 353 355 373 397 금융이자손익 -57 -42 -41 -40 -41

단기차입금 230 99 94 93 92 외화관련손익 -19 -2 -4 -4 -3

비유동부채 1,365 1,324 1,217 1,239 1,304 기타영업외손익 -7 -49 -28 -13 -11

사채및장기차입금 1,113 1,089 992 984 1,041 세전이익 23 -48 -3 29 37

부채총계 3,006 2,666 2,648 2,714 2,826 세전이익률 0.8 -1.8 -0.1 1.1 1.4

지배기업지분 1,392 1,344 1,344 1,368 1,394 법인세비용 0 -2 -8 4 5

자본금 425 425 425 425 425 법인세율 0.0 4.2 266.7 13.8 13.5

자본잉여금 408 408 408 408 408 계속사업이익 23 -46 4 25 32

이익잉여금 559 513 513 536 562 당기순이익 23 -46 4 25 32

자본총계 1,467 1,418 1,414 1,439 1,467 당기순이익률 0.8 -1.7 0.2 1.0 1.2

총차입금 1,813 1,407 1,427 1,418 1,474 지배기업순이익 22 -47 5 23 30

순차입금 1,177 916 1,092 1,048 1,048 총포괄손익 34 -47 5 25 32

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 611 219 -106 114 74 EPS (원) 257 -557 58 272 354

당기순이익 23 -46 4 25 32 BPS 16,376 15,811 15,814 16,087 16,391

비현금비용 311 359 165 132 133 CFPS 2,877 2,251 1,691 1,768 1,863

감가상각비 77 81 83 83 82 DPS 0 0 0 50 75

비현금수익 -89 -121 -25 -6 -7 PER (배) 70.7 - 454.4 97.3 74.9

자산및부채의증감 426 66 -215 7 -38 PSR 0.5 0.6 0.9 0.9 0.8

매출채권감소 703 137 -67 7 -18 PBR 1.1 1.2 1.7 1.6 1.6

재고자산감소 6 18 -56 -11 -11 PCR 6.3 8.3 15.7 15.0 14.2

매입채무증가 -260 168 52 18 25 EV/EBITDA 15.3 20.4 22.4 20.0 19.4

법인세환급(납부) -2 0 6 -4 -5 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 17.2 19.9

투자활동현금흐름 56 31 -60 -72 -70 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.2 0.3

유형자산증가 -20 -28 -53 -52 -51 매출액증가율 -9.8 -8.7 -7.9 3.6 3.7

유형자산감소 30 0 1 0 0 영업이익증가율 0.0 -57.2 53.0 22.7 7.6

무형자산순감 -9 -15 -15 -18 -19 순이익증가율 0.0 0.0 0.0 366.8 30.0

재무활동현금흐름 -343 -392 16 -9 52 EPS증가율 0.0 0.0 0.0 366.8 30.0

차입금증가 -331 -406 20 -9 56 부채비율 (%) 204.9 187.9 187.3 188.7 192.7

자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 123.6 99.2 100.9 98.5 100.5

배당금지급 -5 -2 0 0 -4 순차입금/자기자본 80.2 64.6 77.3 72.9 71.5

현금의증가 327 -144 -151 32 55 ROA (%) 0.5 -1.1 0.1 0.6 0.8

기말현금 580 436 285 318 373 ROE 1.6 -3.5 0.4 1.7 2.2

잉여현금흐름(FCF) 591 191 -158 61 23 ROIC 3.4 1.6 -3.5 2.7 2.9

자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2018/8/7 종가 기준

25

기업분석[현대로템]

26

27

기업분석[현대로템]

28

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율(%)

0

20

40

60

16/8 17/2 17/8 18/2 18/8

(천원)

현대로템 주가

목표주가

평균 H/L

현대로템 18/08/08 매수 30,000원 - -

(064350)

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률 / 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 / 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(2018.06.30기준) / 매수(Buy) 100%, 보유(Hold) 0%, 매도(Sell) 0%

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하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하

여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기

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