금융위기와 구제금융 : 글로벌 금융위기와 외환위기의 비교를 중심으로 ·...
TRANSCRIPT
투고일(2010년 8월 19일) 심사일(2010년 9월 15일) 게재확정일(2010년 11월22일)
연세 학교 상경 학 경제학부 부교수 E-mail tsungyonseiackr
연세 학교 상경 학 경제학부 조교수 E-mail kyparkyonseiackr
연세 학교 상경 학 경제학부 강사
융 기와 구제 융 로벌 융 기와
외환 기의 비교를 심으로
成太胤朴基永金道淵
요 약
본 연구는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기를 비교하면서 양국
의 기 응이 어떻게 달랐고 왜 상이한 방식을 보 는지에 해 분석한다 양국의
융 기는 정부의 암묵 보증 하에 이루어진 부채와 하게 연 되어 있다는
에선 공통 을 찾을 수 있다 하지만 문제 을 해결하고 경제 기를 탈출하려는 양국
정부의 응방식은 매우 조 이었는데 이것이 기 의 채 과 련되어 있다는
을 제시한다 그로 인해 통화정책과 재정정책에 있어서 양국은 조 인 정책을
운용하 고 이와 같은 거시정책 응의 차이는 구제 융의 규모와 경제 반에 미치
는 향에도 큰 차이를 가져왔다
핵심 주제어 융 기 외환 기 정부보증 부채 외환
JEL 분류기 E5 E6
I 서 론
1997년 11월 한국 정부는 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하면서 본격
인 외환 기의 시작을 알렸다 단기외채의 량 인출과 외환부족 사태가 발생한
가운데 IMF로부터 구제 융을 지원받았고 그 과정에서 경제 반에 걸쳐 구조
2 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
조정을 단행하게 되었다 이 과정에서 많은 기업들이 시장에서 퇴출되고 경기의
불황이 심각해졌으나 구조조정을 통해 융기 산업의 재무건 성을 한 단계
끌어올리는 계기가 되었다고 평가되기도 한다
11년이 지난 2008년 9월 미국에서는 Merrill Lynch가 Bank of America에 매각되
고 Lehman Brothers가 산했다는 뉴스가 발표되면서 미국발 융 기를 세계
에 알렸다 장기간의 리 정책으로 가계 출이 확 되고 부동산 시장의 가격
이 상승하면서 거품이 커졌고 부동산 련 융기 에 한 다른 융기 들의
극 인 버리지 투자로 험이 가 된 상황에서 발생한 융 기 다 특히 지나
친 가계 출의 증가에 기인한 부채상환불능 사태가 이어지면서 주택시장의 거품
이 터졌고 모기지 시장에서 가장 큰 역할을 하고 있던 정부보증기 (Government
Sponsored Enterprise GSE)인 Fannie Mae와 Freddie Mac은 연방주택 융국(Federal
Housing Finance Agency FHFA)의 보호(conservatorship)에 들어가게 되었다
11년의 간격을 두고 일어난 양국의 경제 기 사태는 장기 으로 부채가 증가
하면서 발생한 거품이 한순간에 터지면서 발생했다는 에서 공통 을 찾을 수
있다 정부의 암묵 보증이 있었기에 부채의 증가가 가능했다는 도 비슷하다
고 할 수 있다 그런데 경제 기의 발생 원인에 해서는 어느 정도의 공통 이
발견되나 문제 을 해결하고 경제 기를 탈출하려는 양국 정부의 응방식은
매우 조 이었다 특히 통화정책과 재정정책에 있어서 양국은 매우 조 인
정책을 운용하 고 이와 같은 거시경제 정책 응의 차이는 구제 융의 규모와
경제 반에 미치는 향에도 큰 차이를 가져왔다
본 연구는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기를 비교하면서
양국의 기 응 과정이 어떻게 달랐고 왜 다를 수밖에 없었는지에 해 분석
한다 Ⅱ장에서는 경제 기 이 의 거시경제 지표상의 흐름에서 기의 원인을
찾고 Ⅲ장에서는 경제 기의 진행과정에 해 분석하면서 양국의 공통 과 차
이 을 비교한다 Ⅳ장에서는 기 응 과정에 해 분석하고 Ⅴ장에서는 융
기 구제를 해 조성된 구제 융 자 에 해 양국의 차이 을 분석한다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 3
Ⅱ 경제 기 이 의 거시경제 흐름
1 한국의 상황
한국의 실질 GDP 성장률은 1993년부터 1996년까지 연평균 8 수 에 이를 정도
로 높은 상태를 꾸 히 유지해왔다(lt그림 1gt의 Panel A 참조) 1997년의 실질 GDP
성장률은 47로써 하반기에 정부가 IMF에 구제 융을 정식으로 요청한 이후
경제 반의 실 이 크게 악화되었던 것을 감안하면 1997년 상반기까지는 경제
호황이 비교 유지되었다고 보는 것이 하다 따라서 1997년 경제 기 직
까지도 실물경기가 불황에 빠졌다고 단되거나 잠재 으로 불황이 측되는 흐
름은 경제지표상에서 결정 으로 찰되지 않았다1) 그러나 1997년 말 경기가
크게 축되기 시작하여 1998년에는 -69의 성장률을 기록하 다 이후 한국은
환율의 변동폭에 한 제한을 폐지하 고 원화가 평가 하되면서 수출이 크게
증가하기 시작하 다 원화의 평가 하에 의한 수출증가와 함께 실질 GDP 성장
률은 1999년 이후에 다시 큰 폭의 상승세로 돌아서게 된다
한국이 1997년 11월에 IMF에 정식으로 구제 융을 요청하게 된 가장 직
인 계기는 외환보유고 부족이었다 그러나 실제로 기직 까지 외환보유고의
장기 리가 소홀하게 진행된 것은 아니라고 단된다 외환보유고가 높은 수
으로 유지되고 있었던 것은 아니나 lt그림 1gt의 Panel B에 나타나듯이 1994년
이후 지속 으로 증가해 왔던 것으로 나타났다 따라서 외환보유고의 장기 리
소홀은 근거가 명확하지 않다고 할 수 있다 그러나 몇 달 사이에 외환보유고가
지나치게 빠져나간 이 에 띠는데 바로 경제 기 직 에 발생한 일련의 흐름
이다 1997년 10월에 305억 달러를 기록한 외환보유고가 12월에는 204억 달러를
기록 2개월 만에 체 외환보유고의 13이 소진된 것을 알 수 있다 따라서 외환
보유고가 단기간에 크게 감소한 이유는 (1) 무리한 환율방어와 (2) 융기 에
한 채무지 보증에 외환보유고가 사용되었기 때문으로 추정할 수 있다 결국
1) 국내 경제지표가 심각한 불황을 측하는 상황은 아니었으나 동남아를 비롯한 일부 해외시장의
여건이 악화되고 있었으므로 이에 한 염효과를 우려할 수 있었다
4 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
장기 으로 외환보유고 리 자체가 문제라고 보기는 어려워도 기상황에서
단기 인 환율정책과 외환 리는 문제가 있었던 것으로 보인다
특히 한국의 경상수지는 1994년 이후 지속 으로 소폭의 자를 기록하고 있
었다 한 lt그림 1gt의 Panel C에서 볼 수 있듯이 1996년 들어 반도체 시장 침체
일본 엔화의 약세로 인해 수출 시장의 불황이 시작되자 경상수지 자는 더욱
악화되기 시작했다 이와 같이 연속 인 자가 계속 되는 상황에서 당시의
원화가치는 고평가되어 있었을 가능성이 높다 특히 당시 한국의 환율 시스템은
일일 변동 폭을 한정하는 제한 변동환율제도를 따르고 있었으며 환율을 일정
하게 유지하기 한 정부의 개입이 비교 자유로웠다 따라서 경상수지 자
에도 불구하고 환율에 한 정부 개입은 원화가치를 일정 수 으로 유지할 수
있게 해주었으나 경기 불황으로 인해 경상수지 자가 더욱 커지면서 원화 평가
하의 압박을 보다 높게 받은 것으로 단된다 이에 응하고자 환율을 일정한
수 으로 유지하고자 하는 환율방어 시도가 있었고 이와 같은 일련의 과정은 외환
보유고의 소진에 향을 미친 것으로 단된다
한국의 통화가치는 1998년 에 락했다가 서서히 안정되어 1999년부터는 달러
당 1200원 수 으로 안정되었는데 이는 1997년까지 달러당 800~900원에서 유지
되던 것에 비하면 원화의 가치가 상당히 하된 것을 알 수 있다(lt그림 2gt의 Panel
A 참조) IMF 구제 융 이 까지 정부의 환율개입이 자유로웠기 때문에 경상수지
자 에도 불구하고 원화 하락의 압력을 버텨낸 것으로 단된다 그러나
IMF의 권고와 함께 일일 환율변동 제한을 폐지하고 정부의 환율 개입을 최소화
하자 원화의 시장가치는 다시 하락하게 되었다 원화가 하된 1998년 이후에는
경상수지가 흑자로 돌아서게 되고 이후에도 환율이 달러당 1200원 수 에서 유지
되는 상황에서 경상수지 흑자가 이어지게 되었다
당시 외환 기의 가장 큰 원인으로는 외채의 증가 그 에서도 단기외채의
증가를 꼽는 시각이 많다2) 정부의 암묵 지 보증 하에서 은행들은 장단기
외채를 유치하는 데 앞장섰고 기업들은 부채를 늘려 규모를 키워 놓은 상황이었다
이러한 상황에서 태국과 인도네시아에서 시작된 아시아 경제 기가 되자 외국인
들은 만기가 도래한 외채를 서둘러 인출하 고 융기 들의 지 불능 상태로
2) Krugman(1998) Corsetti Pesenti and Roubini(1999) 최두열(2006) 등 참조
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 5
이어졌다 이를 외환보유고가 방어해 낼 수 있는 수 을 넘어서자 정부는 IMF에
구제 융을 요청하기에 이르게 된다3) 지나치게 높아진 기업들의 부채규모는
후에 외환 기가 진행되면서 많은 기업들의 도산을 가져왔다
실제로 lt그림 2gt의 Panel B에서 볼 수 있는 바와 같이 1997년 34분기까지 한
국의 장단기외채는 모두 꾸 히 증가하고 있었는데 단기외채와 장기외채의
격차가 작아지는 것을 알 수 있다 환언하면 단기외채의 증가세가 장기외
채의 증가세보다 빨랐다는 것이다 1997년 44분기부터는 IMF로부터 장기외채
주의 차 을 받아 장기외채는 증가하 고 단기외채의 규모 인출 사태가 발
생하면서 단기외채는 속하게 감소하 다 한 만기가 도래한 외채의 만기를
연장하는 정부의 외교 노력으로 상당수의 단기외채가 장기외채로 환되었다
따라서 이후 한국은 외채를 상환하고 기업들의 부채비율을 낮추는 데 주력하여
외채는 지속 으로 감소하게 되었다 특히 1997년까지 단기외채와 장기외채의
비 이 거의 같았던 것에 비해 외환 기 이후에는 단기외채의 비 이 크게 감소
한 것으로 나타난다
국내 은행들의 재무 건 성 역시 외환 기의 원인으로 지 된다 은행들이 수
익률에 치 하여 자기자본비율 리에 소홀했기 때문에 외국인의 투자 회수에
해 히 응하지 못했고 지 불능에 빠졌다는 것이다 그러나 1996년까지
BIS기 자기자본비율은 조 씩 감소하기는 하 으나 BIS 기 인 8 아래로 내
려간 이 없는 것으로 나타난다 이는 국내 은행들의 재무 건 성이 악화되고
있는 징후를 발견하기 어려운 것처럼 보이지만 이와 같은 공식 발표 수치가 정
확하게 집계된 통계라고 보기는 어려울 수도 있다 당시에는 부실자산이나 손
충당 등이 제 로 평가되지 않았을 가능성이 높기 때문이다(참조 외경제정
책연구원(2000)) 실제로 외환 기 직후 1997년에 정부가 발표한 은행 평균 BIS
기 자기자본비율은 892 으나 IMF의 요구에 의하여 주식평가손실과 손
충당 을 완 히 반 한 자본비율은 704인 것으로 나타났다 따라서 엄격한
자산 평가가 이루어지지 못해 은행 건 성의 악화 징후를 발견할 수는 없었으나
실제로는 융기 의 재무 건 성이 이미 악화되고 있었다는 주장이 힘을 얻고
3) 성태윤(2005)은 출 붐 이후에 자산가격의 붕괴를 경험한 국가들과의 외채무를 통한 연계가
염효과에 요한 역할을 한다는 을 지 하고 있다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
2 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
조정을 단행하게 되었다 이 과정에서 많은 기업들이 시장에서 퇴출되고 경기의
불황이 심각해졌으나 구조조정을 통해 융기 산업의 재무건 성을 한 단계
끌어올리는 계기가 되었다고 평가되기도 한다
11년이 지난 2008년 9월 미국에서는 Merrill Lynch가 Bank of America에 매각되
고 Lehman Brothers가 산했다는 뉴스가 발표되면서 미국발 융 기를 세계
에 알렸다 장기간의 리 정책으로 가계 출이 확 되고 부동산 시장의 가격
이 상승하면서 거품이 커졌고 부동산 련 융기 에 한 다른 융기 들의
극 인 버리지 투자로 험이 가 된 상황에서 발생한 융 기 다 특히 지나
친 가계 출의 증가에 기인한 부채상환불능 사태가 이어지면서 주택시장의 거품
이 터졌고 모기지 시장에서 가장 큰 역할을 하고 있던 정부보증기 (Government
Sponsored Enterprise GSE)인 Fannie Mae와 Freddie Mac은 연방주택 융국(Federal
Housing Finance Agency FHFA)의 보호(conservatorship)에 들어가게 되었다
11년의 간격을 두고 일어난 양국의 경제 기 사태는 장기 으로 부채가 증가
하면서 발생한 거품이 한순간에 터지면서 발생했다는 에서 공통 을 찾을 수
있다 정부의 암묵 보증이 있었기에 부채의 증가가 가능했다는 도 비슷하다
고 할 수 있다 그런데 경제 기의 발생 원인에 해서는 어느 정도의 공통 이
발견되나 문제 을 해결하고 경제 기를 탈출하려는 양국 정부의 응방식은
매우 조 이었다 특히 통화정책과 재정정책에 있어서 양국은 매우 조 인
정책을 운용하 고 이와 같은 거시경제 정책 응의 차이는 구제 융의 규모와
경제 반에 미치는 향에도 큰 차이를 가져왔다
본 연구는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기를 비교하면서
양국의 기 응 과정이 어떻게 달랐고 왜 다를 수밖에 없었는지에 해 분석
한다 Ⅱ장에서는 경제 기 이 의 거시경제 지표상의 흐름에서 기의 원인을
찾고 Ⅲ장에서는 경제 기의 진행과정에 해 분석하면서 양국의 공통 과 차
이 을 비교한다 Ⅳ장에서는 기 응 과정에 해 분석하고 Ⅴ장에서는 융
기 구제를 해 조성된 구제 융 자 에 해 양국의 차이 을 분석한다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 3
Ⅱ 경제 기 이 의 거시경제 흐름
1 한국의 상황
한국의 실질 GDP 성장률은 1993년부터 1996년까지 연평균 8 수 에 이를 정도
로 높은 상태를 꾸 히 유지해왔다(lt그림 1gt의 Panel A 참조) 1997년의 실질 GDP
성장률은 47로써 하반기에 정부가 IMF에 구제 융을 정식으로 요청한 이후
경제 반의 실 이 크게 악화되었던 것을 감안하면 1997년 상반기까지는 경제
호황이 비교 유지되었다고 보는 것이 하다 따라서 1997년 경제 기 직
까지도 실물경기가 불황에 빠졌다고 단되거나 잠재 으로 불황이 측되는 흐
름은 경제지표상에서 결정 으로 찰되지 않았다1) 그러나 1997년 말 경기가
크게 축되기 시작하여 1998년에는 -69의 성장률을 기록하 다 이후 한국은
환율의 변동폭에 한 제한을 폐지하 고 원화가 평가 하되면서 수출이 크게
증가하기 시작하 다 원화의 평가 하에 의한 수출증가와 함께 실질 GDP 성장
률은 1999년 이후에 다시 큰 폭의 상승세로 돌아서게 된다
한국이 1997년 11월에 IMF에 정식으로 구제 융을 요청하게 된 가장 직
인 계기는 외환보유고 부족이었다 그러나 실제로 기직 까지 외환보유고의
장기 리가 소홀하게 진행된 것은 아니라고 단된다 외환보유고가 높은 수
으로 유지되고 있었던 것은 아니나 lt그림 1gt의 Panel B에 나타나듯이 1994년
이후 지속 으로 증가해 왔던 것으로 나타났다 따라서 외환보유고의 장기 리
소홀은 근거가 명확하지 않다고 할 수 있다 그러나 몇 달 사이에 외환보유고가
지나치게 빠져나간 이 에 띠는데 바로 경제 기 직 에 발생한 일련의 흐름
이다 1997년 10월에 305억 달러를 기록한 외환보유고가 12월에는 204억 달러를
기록 2개월 만에 체 외환보유고의 13이 소진된 것을 알 수 있다 따라서 외환
보유고가 단기간에 크게 감소한 이유는 (1) 무리한 환율방어와 (2) 융기 에
한 채무지 보증에 외환보유고가 사용되었기 때문으로 추정할 수 있다 결국
1) 국내 경제지표가 심각한 불황을 측하는 상황은 아니었으나 동남아를 비롯한 일부 해외시장의
여건이 악화되고 있었으므로 이에 한 염효과를 우려할 수 있었다
4 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
장기 으로 외환보유고 리 자체가 문제라고 보기는 어려워도 기상황에서
단기 인 환율정책과 외환 리는 문제가 있었던 것으로 보인다
특히 한국의 경상수지는 1994년 이후 지속 으로 소폭의 자를 기록하고 있
었다 한 lt그림 1gt의 Panel C에서 볼 수 있듯이 1996년 들어 반도체 시장 침체
일본 엔화의 약세로 인해 수출 시장의 불황이 시작되자 경상수지 자는 더욱
악화되기 시작했다 이와 같이 연속 인 자가 계속 되는 상황에서 당시의
원화가치는 고평가되어 있었을 가능성이 높다 특히 당시 한국의 환율 시스템은
일일 변동 폭을 한정하는 제한 변동환율제도를 따르고 있었으며 환율을 일정
하게 유지하기 한 정부의 개입이 비교 자유로웠다 따라서 경상수지 자
에도 불구하고 환율에 한 정부 개입은 원화가치를 일정 수 으로 유지할 수
있게 해주었으나 경기 불황으로 인해 경상수지 자가 더욱 커지면서 원화 평가
하의 압박을 보다 높게 받은 것으로 단된다 이에 응하고자 환율을 일정한
수 으로 유지하고자 하는 환율방어 시도가 있었고 이와 같은 일련의 과정은 외환
보유고의 소진에 향을 미친 것으로 단된다
한국의 통화가치는 1998년 에 락했다가 서서히 안정되어 1999년부터는 달러
당 1200원 수 으로 안정되었는데 이는 1997년까지 달러당 800~900원에서 유지
되던 것에 비하면 원화의 가치가 상당히 하된 것을 알 수 있다(lt그림 2gt의 Panel
A 참조) IMF 구제 융 이 까지 정부의 환율개입이 자유로웠기 때문에 경상수지
자 에도 불구하고 원화 하락의 압력을 버텨낸 것으로 단된다 그러나
IMF의 권고와 함께 일일 환율변동 제한을 폐지하고 정부의 환율 개입을 최소화
하자 원화의 시장가치는 다시 하락하게 되었다 원화가 하된 1998년 이후에는
경상수지가 흑자로 돌아서게 되고 이후에도 환율이 달러당 1200원 수 에서 유지
되는 상황에서 경상수지 흑자가 이어지게 되었다
당시 외환 기의 가장 큰 원인으로는 외채의 증가 그 에서도 단기외채의
증가를 꼽는 시각이 많다2) 정부의 암묵 지 보증 하에서 은행들은 장단기
외채를 유치하는 데 앞장섰고 기업들은 부채를 늘려 규모를 키워 놓은 상황이었다
이러한 상황에서 태국과 인도네시아에서 시작된 아시아 경제 기가 되자 외국인
들은 만기가 도래한 외채를 서둘러 인출하 고 융기 들의 지 불능 상태로
2) Krugman(1998) Corsetti Pesenti and Roubini(1999) 최두열(2006) 등 참조
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 5
이어졌다 이를 외환보유고가 방어해 낼 수 있는 수 을 넘어서자 정부는 IMF에
구제 융을 요청하기에 이르게 된다3) 지나치게 높아진 기업들의 부채규모는
후에 외환 기가 진행되면서 많은 기업들의 도산을 가져왔다
실제로 lt그림 2gt의 Panel B에서 볼 수 있는 바와 같이 1997년 34분기까지 한
국의 장단기외채는 모두 꾸 히 증가하고 있었는데 단기외채와 장기외채의
격차가 작아지는 것을 알 수 있다 환언하면 단기외채의 증가세가 장기외
채의 증가세보다 빨랐다는 것이다 1997년 44분기부터는 IMF로부터 장기외채
주의 차 을 받아 장기외채는 증가하 고 단기외채의 규모 인출 사태가 발
생하면서 단기외채는 속하게 감소하 다 한 만기가 도래한 외채의 만기를
연장하는 정부의 외교 노력으로 상당수의 단기외채가 장기외채로 환되었다
따라서 이후 한국은 외채를 상환하고 기업들의 부채비율을 낮추는 데 주력하여
외채는 지속 으로 감소하게 되었다 특히 1997년까지 단기외채와 장기외채의
비 이 거의 같았던 것에 비해 외환 기 이후에는 단기외채의 비 이 크게 감소
한 것으로 나타난다
국내 은행들의 재무 건 성 역시 외환 기의 원인으로 지 된다 은행들이 수
익률에 치 하여 자기자본비율 리에 소홀했기 때문에 외국인의 투자 회수에
해 히 응하지 못했고 지 불능에 빠졌다는 것이다 그러나 1996년까지
BIS기 자기자본비율은 조 씩 감소하기는 하 으나 BIS 기 인 8 아래로 내
려간 이 없는 것으로 나타난다 이는 국내 은행들의 재무 건 성이 악화되고
있는 징후를 발견하기 어려운 것처럼 보이지만 이와 같은 공식 발표 수치가 정
확하게 집계된 통계라고 보기는 어려울 수도 있다 당시에는 부실자산이나 손
충당 등이 제 로 평가되지 않았을 가능성이 높기 때문이다(참조 외경제정
책연구원(2000)) 실제로 외환 기 직후 1997년에 정부가 발표한 은행 평균 BIS
기 자기자본비율은 892 으나 IMF의 요구에 의하여 주식평가손실과 손
충당 을 완 히 반 한 자본비율은 704인 것으로 나타났다 따라서 엄격한
자산 평가가 이루어지지 못해 은행 건 성의 악화 징후를 발견할 수는 없었으나
실제로는 융기 의 재무 건 성이 이미 악화되고 있었다는 주장이 힘을 얻고
3) 성태윤(2005)은 출 붐 이후에 자산가격의 붕괴를 경험한 국가들과의 외채무를 통한 연계가
염효과에 요한 역할을 한다는 을 지 하고 있다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 3
Ⅱ 경제 기 이 의 거시경제 흐름
1 한국의 상황
한국의 실질 GDP 성장률은 1993년부터 1996년까지 연평균 8 수 에 이를 정도
로 높은 상태를 꾸 히 유지해왔다(lt그림 1gt의 Panel A 참조) 1997년의 실질 GDP
성장률은 47로써 하반기에 정부가 IMF에 구제 융을 정식으로 요청한 이후
경제 반의 실 이 크게 악화되었던 것을 감안하면 1997년 상반기까지는 경제
호황이 비교 유지되었다고 보는 것이 하다 따라서 1997년 경제 기 직
까지도 실물경기가 불황에 빠졌다고 단되거나 잠재 으로 불황이 측되는 흐
름은 경제지표상에서 결정 으로 찰되지 않았다1) 그러나 1997년 말 경기가
크게 축되기 시작하여 1998년에는 -69의 성장률을 기록하 다 이후 한국은
환율의 변동폭에 한 제한을 폐지하 고 원화가 평가 하되면서 수출이 크게
증가하기 시작하 다 원화의 평가 하에 의한 수출증가와 함께 실질 GDP 성장
률은 1999년 이후에 다시 큰 폭의 상승세로 돌아서게 된다
한국이 1997년 11월에 IMF에 정식으로 구제 융을 요청하게 된 가장 직
인 계기는 외환보유고 부족이었다 그러나 실제로 기직 까지 외환보유고의
장기 리가 소홀하게 진행된 것은 아니라고 단된다 외환보유고가 높은 수
으로 유지되고 있었던 것은 아니나 lt그림 1gt의 Panel B에 나타나듯이 1994년
이후 지속 으로 증가해 왔던 것으로 나타났다 따라서 외환보유고의 장기 리
소홀은 근거가 명확하지 않다고 할 수 있다 그러나 몇 달 사이에 외환보유고가
지나치게 빠져나간 이 에 띠는데 바로 경제 기 직 에 발생한 일련의 흐름
이다 1997년 10월에 305억 달러를 기록한 외환보유고가 12월에는 204억 달러를
기록 2개월 만에 체 외환보유고의 13이 소진된 것을 알 수 있다 따라서 외환
보유고가 단기간에 크게 감소한 이유는 (1) 무리한 환율방어와 (2) 융기 에
한 채무지 보증에 외환보유고가 사용되었기 때문으로 추정할 수 있다 결국
1) 국내 경제지표가 심각한 불황을 측하는 상황은 아니었으나 동남아를 비롯한 일부 해외시장의
여건이 악화되고 있었으므로 이에 한 염효과를 우려할 수 있었다
4 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
장기 으로 외환보유고 리 자체가 문제라고 보기는 어려워도 기상황에서
단기 인 환율정책과 외환 리는 문제가 있었던 것으로 보인다
특히 한국의 경상수지는 1994년 이후 지속 으로 소폭의 자를 기록하고 있
었다 한 lt그림 1gt의 Panel C에서 볼 수 있듯이 1996년 들어 반도체 시장 침체
일본 엔화의 약세로 인해 수출 시장의 불황이 시작되자 경상수지 자는 더욱
악화되기 시작했다 이와 같이 연속 인 자가 계속 되는 상황에서 당시의
원화가치는 고평가되어 있었을 가능성이 높다 특히 당시 한국의 환율 시스템은
일일 변동 폭을 한정하는 제한 변동환율제도를 따르고 있었으며 환율을 일정
하게 유지하기 한 정부의 개입이 비교 자유로웠다 따라서 경상수지 자
에도 불구하고 환율에 한 정부 개입은 원화가치를 일정 수 으로 유지할 수
있게 해주었으나 경기 불황으로 인해 경상수지 자가 더욱 커지면서 원화 평가
하의 압박을 보다 높게 받은 것으로 단된다 이에 응하고자 환율을 일정한
수 으로 유지하고자 하는 환율방어 시도가 있었고 이와 같은 일련의 과정은 외환
보유고의 소진에 향을 미친 것으로 단된다
한국의 통화가치는 1998년 에 락했다가 서서히 안정되어 1999년부터는 달러
당 1200원 수 으로 안정되었는데 이는 1997년까지 달러당 800~900원에서 유지
되던 것에 비하면 원화의 가치가 상당히 하된 것을 알 수 있다(lt그림 2gt의 Panel
A 참조) IMF 구제 융 이 까지 정부의 환율개입이 자유로웠기 때문에 경상수지
자 에도 불구하고 원화 하락의 압력을 버텨낸 것으로 단된다 그러나
IMF의 권고와 함께 일일 환율변동 제한을 폐지하고 정부의 환율 개입을 최소화
하자 원화의 시장가치는 다시 하락하게 되었다 원화가 하된 1998년 이후에는
경상수지가 흑자로 돌아서게 되고 이후에도 환율이 달러당 1200원 수 에서 유지
되는 상황에서 경상수지 흑자가 이어지게 되었다
당시 외환 기의 가장 큰 원인으로는 외채의 증가 그 에서도 단기외채의
증가를 꼽는 시각이 많다2) 정부의 암묵 지 보증 하에서 은행들은 장단기
외채를 유치하는 데 앞장섰고 기업들은 부채를 늘려 규모를 키워 놓은 상황이었다
이러한 상황에서 태국과 인도네시아에서 시작된 아시아 경제 기가 되자 외국인
들은 만기가 도래한 외채를 서둘러 인출하 고 융기 들의 지 불능 상태로
2) Krugman(1998) Corsetti Pesenti and Roubini(1999) 최두열(2006) 등 참조
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 5
이어졌다 이를 외환보유고가 방어해 낼 수 있는 수 을 넘어서자 정부는 IMF에
구제 융을 요청하기에 이르게 된다3) 지나치게 높아진 기업들의 부채규모는
후에 외환 기가 진행되면서 많은 기업들의 도산을 가져왔다
실제로 lt그림 2gt의 Panel B에서 볼 수 있는 바와 같이 1997년 34분기까지 한
국의 장단기외채는 모두 꾸 히 증가하고 있었는데 단기외채와 장기외채의
격차가 작아지는 것을 알 수 있다 환언하면 단기외채의 증가세가 장기외
채의 증가세보다 빨랐다는 것이다 1997년 44분기부터는 IMF로부터 장기외채
주의 차 을 받아 장기외채는 증가하 고 단기외채의 규모 인출 사태가 발
생하면서 단기외채는 속하게 감소하 다 한 만기가 도래한 외채의 만기를
연장하는 정부의 외교 노력으로 상당수의 단기외채가 장기외채로 환되었다
따라서 이후 한국은 외채를 상환하고 기업들의 부채비율을 낮추는 데 주력하여
외채는 지속 으로 감소하게 되었다 특히 1997년까지 단기외채와 장기외채의
비 이 거의 같았던 것에 비해 외환 기 이후에는 단기외채의 비 이 크게 감소
한 것으로 나타난다
국내 은행들의 재무 건 성 역시 외환 기의 원인으로 지 된다 은행들이 수
익률에 치 하여 자기자본비율 리에 소홀했기 때문에 외국인의 투자 회수에
해 히 응하지 못했고 지 불능에 빠졌다는 것이다 그러나 1996년까지
BIS기 자기자본비율은 조 씩 감소하기는 하 으나 BIS 기 인 8 아래로 내
려간 이 없는 것으로 나타난다 이는 국내 은행들의 재무 건 성이 악화되고
있는 징후를 발견하기 어려운 것처럼 보이지만 이와 같은 공식 발표 수치가 정
확하게 집계된 통계라고 보기는 어려울 수도 있다 당시에는 부실자산이나 손
충당 등이 제 로 평가되지 않았을 가능성이 높기 때문이다(참조 외경제정
책연구원(2000)) 실제로 외환 기 직후 1997년에 정부가 발표한 은행 평균 BIS
기 자기자본비율은 892 으나 IMF의 요구에 의하여 주식평가손실과 손
충당 을 완 히 반 한 자본비율은 704인 것으로 나타났다 따라서 엄격한
자산 평가가 이루어지지 못해 은행 건 성의 악화 징후를 발견할 수는 없었으나
실제로는 융기 의 재무 건 성이 이미 악화되고 있었다는 주장이 힘을 얻고
3) 성태윤(2005)은 출 붐 이후에 자산가격의 붕괴를 경험한 국가들과의 외채무를 통한 연계가
염효과에 요한 역할을 한다는 을 지 하고 있다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
4 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
장기 으로 외환보유고 리 자체가 문제라고 보기는 어려워도 기상황에서
단기 인 환율정책과 외환 리는 문제가 있었던 것으로 보인다
특히 한국의 경상수지는 1994년 이후 지속 으로 소폭의 자를 기록하고 있
었다 한 lt그림 1gt의 Panel C에서 볼 수 있듯이 1996년 들어 반도체 시장 침체
일본 엔화의 약세로 인해 수출 시장의 불황이 시작되자 경상수지 자는 더욱
악화되기 시작했다 이와 같이 연속 인 자가 계속 되는 상황에서 당시의
원화가치는 고평가되어 있었을 가능성이 높다 특히 당시 한국의 환율 시스템은
일일 변동 폭을 한정하는 제한 변동환율제도를 따르고 있었으며 환율을 일정
하게 유지하기 한 정부의 개입이 비교 자유로웠다 따라서 경상수지 자
에도 불구하고 환율에 한 정부 개입은 원화가치를 일정 수 으로 유지할 수
있게 해주었으나 경기 불황으로 인해 경상수지 자가 더욱 커지면서 원화 평가
하의 압박을 보다 높게 받은 것으로 단된다 이에 응하고자 환율을 일정한
수 으로 유지하고자 하는 환율방어 시도가 있었고 이와 같은 일련의 과정은 외환
보유고의 소진에 향을 미친 것으로 단된다
한국의 통화가치는 1998년 에 락했다가 서서히 안정되어 1999년부터는 달러
당 1200원 수 으로 안정되었는데 이는 1997년까지 달러당 800~900원에서 유지
되던 것에 비하면 원화의 가치가 상당히 하된 것을 알 수 있다(lt그림 2gt의 Panel
A 참조) IMF 구제 융 이 까지 정부의 환율개입이 자유로웠기 때문에 경상수지
자 에도 불구하고 원화 하락의 압력을 버텨낸 것으로 단된다 그러나
IMF의 권고와 함께 일일 환율변동 제한을 폐지하고 정부의 환율 개입을 최소화
하자 원화의 시장가치는 다시 하락하게 되었다 원화가 하된 1998년 이후에는
경상수지가 흑자로 돌아서게 되고 이후에도 환율이 달러당 1200원 수 에서 유지
되는 상황에서 경상수지 흑자가 이어지게 되었다
당시 외환 기의 가장 큰 원인으로는 외채의 증가 그 에서도 단기외채의
증가를 꼽는 시각이 많다2) 정부의 암묵 지 보증 하에서 은행들은 장단기
외채를 유치하는 데 앞장섰고 기업들은 부채를 늘려 규모를 키워 놓은 상황이었다
이러한 상황에서 태국과 인도네시아에서 시작된 아시아 경제 기가 되자 외국인
들은 만기가 도래한 외채를 서둘러 인출하 고 융기 들의 지 불능 상태로
2) Krugman(1998) Corsetti Pesenti and Roubini(1999) 최두열(2006) 등 참조
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 5
이어졌다 이를 외환보유고가 방어해 낼 수 있는 수 을 넘어서자 정부는 IMF에
구제 융을 요청하기에 이르게 된다3) 지나치게 높아진 기업들의 부채규모는
후에 외환 기가 진행되면서 많은 기업들의 도산을 가져왔다
실제로 lt그림 2gt의 Panel B에서 볼 수 있는 바와 같이 1997년 34분기까지 한
국의 장단기외채는 모두 꾸 히 증가하고 있었는데 단기외채와 장기외채의
격차가 작아지는 것을 알 수 있다 환언하면 단기외채의 증가세가 장기외
채의 증가세보다 빨랐다는 것이다 1997년 44분기부터는 IMF로부터 장기외채
주의 차 을 받아 장기외채는 증가하 고 단기외채의 규모 인출 사태가 발
생하면서 단기외채는 속하게 감소하 다 한 만기가 도래한 외채의 만기를
연장하는 정부의 외교 노력으로 상당수의 단기외채가 장기외채로 환되었다
따라서 이후 한국은 외채를 상환하고 기업들의 부채비율을 낮추는 데 주력하여
외채는 지속 으로 감소하게 되었다 특히 1997년까지 단기외채와 장기외채의
비 이 거의 같았던 것에 비해 외환 기 이후에는 단기외채의 비 이 크게 감소
한 것으로 나타난다
국내 은행들의 재무 건 성 역시 외환 기의 원인으로 지 된다 은행들이 수
익률에 치 하여 자기자본비율 리에 소홀했기 때문에 외국인의 투자 회수에
해 히 응하지 못했고 지 불능에 빠졌다는 것이다 그러나 1996년까지
BIS기 자기자본비율은 조 씩 감소하기는 하 으나 BIS 기 인 8 아래로 내
려간 이 없는 것으로 나타난다 이는 국내 은행들의 재무 건 성이 악화되고
있는 징후를 발견하기 어려운 것처럼 보이지만 이와 같은 공식 발표 수치가 정
확하게 집계된 통계라고 보기는 어려울 수도 있다 당시에는 부실자산이나 손
충당 등이 제 로 평가되지 않았을 가능성이 높기 때문이다(참조 외경제정
책연구원(2000)) 실제로 외환 기 직후 1997년에 정부가 발표한 은행 평균 BIS
기 자기자본비율은 892 으나 IMF의 요구에 의하여 주식평가손실과 손
충당 을 완 히 반 한 자본비율은 704인 것으로 나타났다 따라서 엄격한
자산 평가가 이루어지지 못해 은행 건 성의 악화 징후를 발견할 수는 없었으나
실제로는 융기 의 재무 건 성이 이미 악화되고 있었다는 주장이 힘을 얻고
3) 성태윤(2005)은 출 붐 이후에 자산가격의 붕괴를 경험한 국가들과의 외채무를 통한 연계가
염효과에 요한 역할을 한다는 을 지 하고 있다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 5
이어졌다 이를 외환보유고가 방어해 낼 수 있는 수 을 넘어서자 정부는 IMF에
구제 융을 요청하기에 이르게 된다3) 지나치게 높아진 기업들의 부채규모는
후에 외환 기가 진행되면서 많은 기업들의 도산을 가져왔다
실제로 lt그림 2gt의 Panel B에서 볼 수 있는 바와 같이 1997년 34분기까지 한
국의 장단기외채는 모두 꾸 히 증가하고 있었는데 단기외채와 장기외채의
격차가 작아지는 것을 알 수 있다 환언하면 단기외채의 증가세가 장기외
채의 증가세보다 빨랐다는 것이다 1997년 44분기부터는 IMF로부터 장기외채
주의 차 을 받아 장기외채는 증가하 고 단기외채의 규모 인출 사태가 발
생하면서 단기외채는 속하게 감소하 다 한 만기가 도래한 외채의 만기를
연장하는 정부의 외교 노력으로 상당수의 단기외채가 장기외채로 환되었다
따라서 이후 한국은 외채를 상환하고 기업들의 부채비율을 낮추는 데 주력하여
외채는 지속 으로 감소하게 되었다 특히 1997년까지 단기외채와 장기외채의
비 이 거의 같았던 것에 비해 외환 기 이후에는 단기외채의 비 이 크게 감소
한 것으로 나타난다
국내 은행들의 재무 건 성 역시 외환 기의 원인으로 지 된다 은행들이 수
익률에 치 하여 자기자본비율 리에 소홀했기 때문에 외국인의 투자 회수에
해 히 응하지 못했고 지 불능에 빠졌다는 것이다 그러나 1996년까지
BIS기 자기자본비율은 조 씩 감소하기는 하 으나 BIS 기 인 8 아래로 내
려간 이 없는 것으로 나타난다 이는 국내 은행들의 재무 건 성이 악화되고
있는 징후를 발견하기 어려운 것처럼 보이지만 이와 같은 공식 발표 수치가 정
확하게 집계된 통계라고 보기는 어려울 수도 있다 당시에는 부실자산이나 손
충당 등이 제 로 평가되지 않았을 가능성이 높기 때문이다(참조 외경제정
책연구원(2000)) 실제로 외환 기 직후 1997년에 정부가 발표한 은행 평균 BIS
기 자기자본비율은 892 으나 IMF의 요구에 의하여 주식평가손실과 손
충당 을 완 히 반 한 자본비율은 704인 것으로 나타났다 따라서 엄격한
자산 평가가 이루어지지 못해 은행 건 성의 악화 징후를 발견할 수는 없었으나
실제로는 융기 의 재무 건 성이 이미 악화되고 있었다는 주장이 힘을 얻고
3) 성태윤(2005)은 출 붐 이후에 자산가격의 붕괴를 경험한 국가들과의 외채무를 통한 연계가
염효과에 요한 역할을 한다는 을 지 하고 있다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
6 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
있다4) Hahm and Mishkin(2000)은 엄격한 자산분류기 에 의해 1990년 의 은행
무수익 여신을 계산해 보면 기록되지 않은 잠재된 무수익 여신이 1992년 15조원
에서 1996년 29조원 수 으로 증한다고 지 한다(lt표 1gt 참조) 한 이와 함께
Dooley and Shin(2000)은 외환 기 발생 이 에 은행 산업의 주가가 종합주가
지수에 비해 크게 하락하고 있었다는 도 지 하고 있다
1996년의 실질 GDP 성장률은 약 7를 기록하면서 1995년의 92보다는 하락
했으나 심각한 기를 래할 정도의 불황으로 보기는 어려웠다 그러나 거시경제
지표의 호조에도 불구하고 재벌기업들의 수익성은 이미 1996년부터 경기불황이
진행되고 있었음을 보여 다 재벌기업들의 수익성은 1995년까지 상승하다가
1996년에 크게 하락하면서 년도에 315를 기록했던 ROA가 023까지 떨어
지게 된다(lt표 2gt 참조) 이는 재벌기업들이 해당 연도에 순이익을 거의 발생시
키지 못했다는 것을 의미한다 재벌기업들은 기업집단 내 출자 계가 복잡하게
얽 있어 지배구조가 복잡하게 형성된 경우가 많았다 따라서 한 개의 기업이 도산
하게 되면 기업집단 내의 다른 기업의 연쇄도산으로 이어질 가능성이 높았다 더
욱이 당시에는 산업 반 으로 부채비율이 매우 높았기 때문에 재벌 기업들의
도산 험성은 더욱 높았다 당시의 제조업 종사 기업들의 평균 부채비율을 국가
별로 비교해 보면 한국은 미국 일본 만에 비해 월등하게 높은 부채비율을 기록
하고 있다(lt표 3gt 참조)
2 미국의 상황
미국의 실질 GDP 성장률은 lt그림 3gt의 Panel A에서 볼 수 있는 바와 같이 2004년
에 36를 기록한 이후 매년 조 씩 하락하고 있었다 그러나 2007년 이 까지는
약간의 자연 인 감소세만 있을 뿐 기를 암시하는 정도의 경제성장률 하락은
에 띄지 않는다 경제 반에 심각한 타격을 주는 사건이 발생하기 수개월 의
4) 융기 의 재무건 성이 공식발표 수치에 비해 문제가 있었다는 지 과 함께 외환 기 직
의 정부채무 역시 문제가 있었으나 공식 인 자료가 이를 충분히 반 하지 못했다는 지 도
있다 하지만 Lee Rhee and Sung(2006)은 정부재정의 경우 이러한 문제가 크게 나타나지 않
는다는 을 보이면서 1997년 한국의 융 기가 정부부채에 기인한 재정 기의 특성보다는
융기 이나 기업의 부채 문제에 기인했을 가능성이 높다는 을 제시하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 7
경제성장률은 이와 같은 사건의 발생을 측하기 어려운 평온한 흐름을 보여
다는 에서 한국의 외환 기 당시의 상황과 비슷하다고 할 수 있다
기 발생 이 까지의 경제성장률 변화는 한국과 미국이 비슷한 흐름을 보여
주지만 기 이후의 변화는 두 경우에 큰 차이를 보여 다 한국에서는 외환
기 이후 원화가치 하락 등의 향으로 경상수지 흑자가 크게 개선되면서 경제
성장률이 크게 상승한 것에 비해 미국에서는 여 히 경기가 회복될 조짐을 아직
까지 보여주지 못하고 있다 다만 2010년 상반기 GDP 자료를 바탕으로 추정해
보면 2010년에는 2009년에 비해 약 2~3 수 의 경제성장이 상된다5)
기이 까지의 경제성장률 변화추이가 양국간에 비슷했던 것과 함께 경제
기의 발생 직 까지 경상수지 자가 심화되고 있었다는 도 한국과 미국에서
비슷하게 나타난다 2006년 미국의 경상수지 자규모는 2002년의 2배에 달할
정도로 심각해졌다(lt그림 3gt의 Panel B 참조)
2002년 이후 경상수지 자규모가 커지고 되면서 달러화도 동반 하락하게
되었다 한국도 외환 기 당시 경상수지 자규모가 커지면서 통화가치의 하락
압력을 받았으나 당시에는 기직 까지는 정부의 개입으로 인해 환율을 일정
하게 유지시킬 수 있었다 결과 으로는 IMF의 구제 융 이후 통화가치가 락
하게 되었으나 이는 수출의 증 를 가져와 경상수지에서 큰 폭의 흑자를 기록하게
된 계기가 되기도 했다 미국에서는 경상수지 자 심화로 인해 달러화가 계속
하락하 으나 융 기 직후에는 오히려 통화가치가 상승한 것으로 나타난다
(lt그림 4gt의 Panel A 참조) 유로화도 동반 상승하 기 때문에 유로-달러 환율은
크게 상승한 것처럼 보이지 않지만 실제로는 달러화의 가치가 상승한 것으로 보
인다 Choi Kim and Sung(2010)의 연구에 따르면 2008년 후반기 동안 달러화는
일본의 엔화를 제외한 세계 부분의 통화에 비해 상된 것으로 나타난다 즉
같은 기간 동안 달러보다 가치가 더욱 상승한 통화는 일본의 엔화가 유일하다는
것이다 따라서 수출에는 더욱 어려움을 겪은 것으로 보인다 하지만 내수경기의
침체로 인해 수입이 더 큰 폭으로 감소하면서 경상수지 자는 이 수 에 비
해서는 개선된다
미국의 융 기에서 해외채무의 역할은 크지 않았던 것으로 단된다 2003년
5) IMF는 미국의 2010년 경제성장률을 25로 측하고 있고 OECD는 32로 망하고 있다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
8 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
이후 미국의 해외채무는 증가해 왔으나 특히 단기외채를 심으로 단할 때 우려
할만한 수 은 아닌 것으로 보인다 장기외채와 단기외채의 격차는 크지 않았으
나 2005년 이후로는 단기외채의 증가세가 오히려 둔해지면서 격차가 벌어졌다
기 이후에는 단기외채가 어들게 되어 장단기 외채 사이의 격차가 더욱 벌
어지게 된다(lt그림 4gt의 Panel B 참조) 미국의 융 기는 단기외채보다는 국내
의 가계 출 단기차입의 역할이 상 으로 더 컸다고 보인다
3 양국 비교 경제 기 이
경제 기 이 양국의 거시경제 지표상의 흐름에서 비슷한 을 몇 가지 찾을
수 있다 첫 번째는 경제성장률의 이 흐름에서 미래 경제 기의 발생에 한
징후를 발견하기 어렵다는 이다 양국 모두 기 발생 2~3년 부터 경제성장률
이 조 씩 하락하고는 있었으나 극심한 불황을 측할 수 있는 수 의 흐름은
찾아보기 어렵다 두 번째는 경상수지 자가 악화되고 있다는 이다 경상수지
자가 악화되면서 양국 모두 통화가치의 하압력을 받고 있었다 한국에서는
경상수지 자의 이 정부의 환율개입으로 이어지면서 외환부분에 문제를 래
하는 한 원인으로 작용한다 소 로벌 불균형(Global Imbalances)이라고 불리는
미국의 외 자가 융 기의 원인으로 지 되기도 하지만 Gourinchas(2010)는
이에 한 설명이 충분하지 않다고 보며 단순히 미국의 무역 불균형이 문제가
아니라 미국 내외에 걸친 안 하고 유동성 있는 채무상품(debt instruments)에 한
수요 증가와 한정된 공 사이의 불균형이 문제라고 지 하 다
공통 으로 나타난 통화가치 하락 압력에도 불구하고 실질 인 환율의 움직임
에서는 양국이 차이를 보 다 한국은 통화가치의 하락 압력에도 불구하고 환율이
거의 일정하게 유지되었고 미국의 달러가치는 계속해서 하락하 다 이는 정부의
환율에 한 개입 방식이 양국에서 달랐음을 의미한다 한국 정부의 환율 개입이
상 으로 보다 극 이었던 것으로 보인다 이는 경제 기 이후의 환율 변화
에도 향을 미치게 된다 한국 정부가 환율에 한 극 시장 개입을 포기하자
통화가 락하게 된 것이다 반 로 통화의 하를 용인했던 미국의 환율 시장은
기 이후에 각 국가들이 외환보유고를 확보하려는 움직임을 보이면서 오히려
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 9
통화가 상되기도 하는 반응을 보인다
해외차입에 해서도 양국은 차이를 보이고 있다 양국 모두 장단기 외채가
증가하고 있었으나 한국에서는 단기 외채의 증가세가 빨랐던 반면 미국에서는
단기 외채의 증가세는 오히려 둔화되었다 미국은 국제 기축통화인 달러를 발행
할 수 있는 국가인 데 반하여 한국은 그 지 못하기 때문에 해외차입 특히 단기
외채에 해서 보수 인 운용이 필요한 상황에서 단기외채의 증은 기 발생에
한 험신호로 작용할 수 있었다
Ⅲ 경제 기 진행과정
1 한국의 진행과정6)
한국은 외환 기 이 까지 경제 지표상으로 드러난 경제성장률이나 융기
의 재무 건 성에 있어서 험의 뚜렷한 징후를 발견할 수 없었다 한국의 주요
수출품이 반도체 산업의 불황과 일본 엔화의 약세로 인해 수출에서 차질을 빚었
으나 이것이 외환 기의 직 원인을 가져왔다고 하기에는 무리가 따른다
하지만 1997년 7월 태국의 바트화가 폭락하면서 불안감이 조성되기 시작하 다
동남아시아 국가들의 환율제도는 완 한 시장 체제보다는 정부의 개입 여지가
충분한 제도로 운용되고 있었다 태국은 복수통화 바스켓제도를 운용하고 있었고
인도네시아와 필리핀은 일일 환율 변동폭 제한을 두고 있었다 한 말 이시아
는 리변동환율제도로 운용되고 있었다7) 한국에서는 인도네시아와 필리핀의
와 같이 환율 변동폭에 제한을 두는 제도로 운용되고 있었다 통화가치의 하락에
한 압력을 정부의 환율 개입이라는 장치로 방어하다가 결국에는 방어에 실패
6) lt표 4gt에서는 한국 외환 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 5gt에서는 한국 외환
기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
7) 다른 아시아 국가들과는 달리 말 이시아는 외환 기를 극복해 가는 과정에서 환율제도를 고정
환율제도로 환한다 한국을 포함한 부분의 아시아 국가들은 IMF의 권고와 함께 환율제도를
완 한 변동환율제도로 환한다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
10 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
하면서 큰 폭의 하락을 기록하게 된 것이다 7월에는 태국 8월에는 인도네시아
에서 통화의 폭락이 이어졌으며 이는 이 국가들과 비슷한 환율 제도를 운용하고
있던 한국에 해서도 불안감이 조성되는 계기로 보인다
결국 한국에서도 같은 해 9월 말에 외환시장이 일부 마비되는 사태가 벌어진
다 당시 경상수지 자 으로 인한 원화의 평가 하 압력 하에서 융기
의 단기외채 지 불능에 한 방어를 해 소진되어 버린 외환보유고로는 외환
인출 사태를 막아내지 못했다 외환 시장이 마비되고 원화의 통화가치가 격
하게 떨어지면서 원자재를 수입에 의존하던 기업들은 생산에 큰 차질을 빚게
되었다 한 산업 반 으로 지나치게 높은 부채비율은 잠재 인 도산의 험
성을 가지고 있었으며 재벌 그룹의 복잡한 지배구조는 한 기업의 도산이 기업
집단 내 다른 기업의 도산으로 이어질 연쇄부도에 한 우려를 낳았다 융기
들의 무리한 단기외채 차입이 아시아 경제 기 추세와 맞물려 외국인들의 량
인출 사태를 낳게 했고 이것이 결국 한국의 외환 기를 발시키는 계기가 되
었으며 산업에서의 높은 부채비율과 복잡한 지배구조는 외환 기 이후 많은
기업들이 도산을 피할 수 없게 만든 원인이 된 것으로 단된다
한국 정부는 같은 해 11월에 IMF에 공식 으로 구제 융을 요청하고 이후에는
IMF의 권고사항에 따라 경제 반에 한 정책이 결정되었다 가장 큰 변화는
환율 변동폭 제한의 폐지 융기 의 재무 건 성 확보 기업들의 부채 비율 정상
화를 들 수 있다 IMF는 한국의 환율제도 융기 의 건 성 미확보 반 으로
높은 부채 비율이 한국 경제의 근본 인 취약 이라 진단하고 이를 개선하기 한
구조조정을 권고한 것이다
2 미국의 진행과정8)
한국의 외환 기는 단기외채 증에 따른 외환부문에서의 지 불능을 직
인 원인으로 찾을 수 있다면 미국의 융 기는 주택 련 출의 증가와 여기에
서 생된 부채 증을 가장 직 인 원인으로 볼 수 있다 아래에 지 된 바와
8) lt표 5gt에서는 미국 융 기의 진행상황을 연 표로 제시하고 있고 lt그림 6gt에서는 미국
융 기의 원인과 경로를 간략히 표 하고 있다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 11
같이 많은 연구들이 미국 융 기의 원인을 분석하고 있는데 주택시장 거품의
붕괴가 직 인 기의 원인이라는 에 해선 공통 인 의견이 많다 그러나
기의 과정에서 경제 타격을 증폭하게 된 원인에 해서는 연구들마다
주장에 차이가 있다
Mayer(2010)는 주택 가격과 서 라임 출과의 인과 계를 다음과 같이 정리
하 다 먼 서 라임 출은 2005년까지 주택가격 상승을 부 설명한다고
보기 어렵지만 집값 상승에 크게 기여한 것으로 보인다는 것이다 그리고 주택
가격이 더 상승하기 에 출을 받아서라도 집을 장만하려는 가계와 부재지주의
증가에서 볼 수 있듯이 투기가 늘었다는 것이다 이와 련하여 Mayer and Sinai
(2009)에 따르면 서 라임 출 증가와 트 - 집값 비율(Price-Rent Ratio)의
증가가 높은 상 계를 갖는다고 분석하고 있다 한 2005년에서 2007년 사이
에 서 라임 신규 출의 출기 이 두드러지게 느슨했다는 연구도 있는데
Gerardi Shapiro and Willen(2008)의 시뮬 이션에 따르면 출조건을 2002년
수 으로 유지했다면 융 기 동안 주택 차압(Foreclosure)을 실제보다 50 정도
감소시킬 수 있었다는 것이다 한 낮은 이자율도 출이 활발할 수 있었던
원인이 되었다 Taylor(2007)는 미 연 이 이자율을 지나치게 오랫동안 무 낮게
(ldquotoo low for too longrdquo) 유지해 왔다고 주장하며 2001~2006년 사이에 긴축 인
통화정책을 집행했다면 주택 경기의 지나친 활성화를 조기에 차단할 수 있었다고
주장하기도 한다9)
9) Taylor(2007)의 이러한 주장에 해서는 Gourinchas(2010)에 따르면 다음과 같은 몇 가지 측면
의 비 도 생각할 수 있다 먼 미 연 은 테일러 칙에 따라 움직이는 것처럼 보이지만
이고 유일한 테일러 칙(ldquotherdquo Taylor rule)은 없다는 것이다 를 들어 테일러 공식에
들어가는 인 이션도 소비자물가지수(CPI) 개인소비자지출(PCE) 물가지수 근원(core)기
(expected) 인 이션 등 여러 종류가 있으며 산출량에 해서도 한계비용 실업률 HP filter
등 여러 가지 방식으로 계산할 수 있다 그리고 원래 목표인 인 이션과 GDP갭에 심각한
불안정성이 발생했다는 것을 보이지 않은 상태에서 단순히 테일러 칙에 맞추어 통화정책이
집행되지 않았고 그 이후에 기가 왔다는 사실만으로 통화정책을 비 하기는 어렵다는 것
이다 특히 앙은행이 더 큰 심을 가져야 할 부분은 기 인 이션으로 인한 부분인데
이 당시 기 인 이션은 25 내에서 잘 유지되어 왔다는 것이다 따라서 테일러 칙을
옹호하는 사람들의 주장과 달리 2001년부터 2007년 사이 통화정책이 부 하게 운용되었
다는 증거가 부족하다는 것이다 한 Bernanke(2010)는 통화정책이 주택가격의 변화에만
반응해서 집행되는 것은 무리가 있다는 을 지 하기도 한다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
12 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
주택 가격의 상승은 출을 더욱 증가시키는 결과를 가져왔는데 여기에 요
하게 작용한 것이 정부의 암묵 지 보증이다 Jaffee(2010)는 Fannie Mae와 Freddie
Mac과 같은 GSE에 한 암묵 인 지 보증과 민간기업의 성격과 공기업의 성격
이 공존하는 특수한 상황이 주택 련 출의 증에 직 으로 향을 주었다고
주장한다 GSE는 모기지 출을 받은 채무자가 상환불능에 빠져도 100 보증을
하고 투자자들은 GSE가 미 재무성의 암묵 구제 융 상이라 생각하기 때문
에 암묵 정부 보증(implicit government guarantee)을 받는 것과 마찬가지라고
단하게 된다 따라서 GSE는 정부의 암묵 보증 덕분에 미 재무성 채권 수익률
과 거의 비슷한 리로 채권을 발행할 수 있었다 한 GSE가 이미 우량 모기지
시장에서 차지하는 비 이 100에 가까웠기 때문에 주주들에게 실 향상을 보
여주기 해서는 험한 투자에 손을 뻗을 수밖에 없었고 주주들도 암묵 정부
보증 때문에 험한 투자에 한 제어 감독을 등한시했다는 것이다 즉 정부
가 제공한 암묵 지 보증과 주주로부터의 실 압박으로 인해 GSE의 도덕
해이가 작용한 것으로 보인다10)
미국 융 기 발생의 근본 원인은 주택시장의 붕괴이지만 융 기를 증폭
시키고 확 시킨 원인은 비은행 융기 특히 투자은행에 한 정부 규제의 허
에서 찾는 연구들이 있다11) Gorton(2010)은 shadow banking 시스템이 융 기를
증폭시키는 큰 역할을 했다고 주장한다 Shadow banking은 기존의 은행 시스템과
별개의 것이 아니라 MMF Junk Bond 등 융 신에 따라 은행산업의 수익성이
떨어지는 것을 만회하고자 lsquooriginate and distribute 는 증권화의 과정을 통해
나타난 상이라는 것이다 Gorton(2010)은 이 상이 융 기 때 생겨난 것이
10) Jaffee(2010)에 따르면 당시 Fannie Mae와 Freddie Mac과 같은 GSE는 고 험의 모기지 매입
과 보증 비 이 높은 것으로 볼 때 기에 큰 역할을 담당했으며 계약조건을 바꾸기 해서는
의회의 승인을 받아야 하는 등 행정 차를 거쳐야 했던 FHA(Federal Housing Administration)
의 경우는 주택 버블 시기에 주택 련 출이 빠르게 감소했기 때문에 융 기의 발생 는
에 큰 역할을 하지 않았으며 CRA(Community Reinvestment Act)의 경우도 주택 버블
시기에 고 험 출 증가에 CRA가 유의미한 역할을 했다는 실증 증거는 없으므로 CRA를
융 기를 발시킨 원인으로 보는 것은 부 하다고 단한다
11) 를 들어 Bernanke(2010)는 기를 발시킨 사건이나 요인을 trigger라 부르고 충격을
하고 증폭시키는 융시장의 구조 취약성과 융감독 체계의 허 을 vulnerabilities로 구분
하 다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 13
아니라 지난 30년간 꾸 히 그 비 이 커져 왔다고 주장한다 기 투자가와 비
융회사가 리하는 자 의 규모가 증가하면서 일반 주들이 요구불 을
이용하는 것과 같이 상 으로 단기 이고 안 하며 거래가 용이하고 이자도
지불하는 상품을 찾게 되었는데 이를 해 생겨난 시장이 repo 시장이라는 것이
다12) Gorton(2010)은 repo 시장의 를 다음과 같이 들었다
ldquoFidelity가 투자를 해 $500M의 자 이 있는데 재 마땅한 용도는 없을 경
우 상 으로 안 하면서 이자를 주는 투자처로 Bear Stearns에게 하룻밤 사이
(overnight) $500M를 lsquo rsquo으로 맡기고 이자를 받는다 FDIC의 보험 액을
훨씬 뛰어넘기 때문에 $500M에 해 일종의 보험이 필요한데 Bear Stearns는 담보
로 $500M의 가치를 가진 ABS를 Fidelity에게 제공한다 이 경우 Fidelity는 주
(depositor) Bear Stearns는 은행의 역할을 하게 되는 것이다rdquo
이 경우에 Fidelity가 $100M 정도 채권 가치의 하락을 걱정하여 $400M의 을
하는 신 시장가치로 $500M의 담보채권을 요구한다면 20에 해당하는 액을
haircut이라 하는데 haircut의 인상은 통 인 은행활동에서 인출에 해당한
다고 볼 수 있다 앞의 에서 haircut이 0에서 20로 인상되었다고 하면 Fidelity
는 $100M의 자 을 인출해 가는 것과 같다는 것이다
특히 융 기 시에는 자산의 가격을 정확하게 산출하지 못하는 경우가 발생
하는데 이런 경우에 haircut이 필요 이상으로 올라갈 가능성이 있다 실제로 9개
종류에 한 평균 haircut은 2007년 1월에는 0 으나 2008년 9월에는 45까지
증가하 다(참고 Gorton and Metrick (2009)) Haircut이 인상되면서 인출요구에
응하기 해 은행들은 자산을 팔 수밖에 없었고 투매 상(fire sale)이 발생하 다
Gorton(2010)은 미국은 여러 번 은행 기를 겪어왔는데 자유은행시 (free banking)
에는 사 인 은행권(private bank notes) 공황 시 에는 요구불 그리고
2008년 미국 융 기에는 repo가 주요 매개체 다고 지 한다
에 열거한 원인들을 배경으로 융 개의 연결고리가 길고 복잡해지며 상호
연 성(interconnectedness)이 심화되었으며 일부 시장에 국한된 충격이 융시스템
체로 되는 것이 가능해졌다 이와 련하여 Kroszner(2010)는 상호연 성
12) 미연 이 M3에 한 집계를 지한 2006년까지 repo는 M3에 편입되어 있었는데 이런 맥락에
서 repo는 화폐의 한 종류로 간주할 수 있다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
14 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
개념이 마불사(Too Big To Fail)를 포 하는 개념이라 강조하며 Bernanke(2010)
는 마불사 문제를 반드시 해결해야만 미래에 비슷한 기를 방지할 수 있다고
주장하는 가운데 이것이 융 기가 가장 요한 가르침이라는 을 강조한다
3 양국 비교
경제 기의 발생과정에서 양국의 공통 을 찾을 수 있다 정부의 암묵 지
보증과 그에 따른 차입 증가이다 이 과정에서 한국은 단기외채의 증과 기업들
의 부채비율 상승이 발생했고 미국은 가계 출 증가와 모기지 시장에 한 융
기 의 규모 투자가 발생했다 한국에서는 융기 들의 단기외채 확산이 정부
의 암묵 보증에 의해 일어났고 미국에서는 주택 자 마련을 한 가계 출의
확산이 정부가 보증하는 GSE의 암묵 보증에 의해 일어났다 결국 빚을 과도
하게 빌리고 이를 갚지 못해 기가 발생했다는 에서 양국의 경제 기 발생
과정은 비슷하다고 할 수 있다
그러나 빚의 종류가 달랐고 거기에서부터 양국의 기 응 과정은 큰 차이
를 보이게 된다 한국은 해외차입에 한 지 불능이 문제가 되었기 때문에 빚을
달러로 갚아야 했고 이에 따라 외환 확보의 필요성이 실했다
경제 기가 발생하는 데 작용한 외부 충격에서는 양국의 경우에 차이가 있다
먼 한국의 외환 기에서는 태국과 인도네시아 등에서 시작된 아시아 경제 기
의 신호가 크게 작용하 다 한국 기업들의 부채비율이 반 으로 지나치게 높
았고 한 융기 의 단기외채도 증하 으나 이와 같은 요인들이 외국인들
로 하여 규모 인출 사태를 직 으로 이끌어냈다고 보기는 어렵다 태국과
인도네시아에서 통화가 폭락하고 규모 자본 유출을 방어하지 못해 IMF로부터
차 을 빌리게 된 상황은 두 국가와 비슷한 경제 여건을 갖추고 있는 한국에
해서도 불안감을 조성하게 되었다 이와 같은 한국 경제에 한 불안감이 규
모 인출 사태를 이끌어냈고 이에 한 비가 취약했던 한국 경제는 기에 직면
할 수밖에 없었던 것이다
이 게 한국의 외환 기가 동남아시아에서 시작되어 염효과를 거쳐 한국에
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 15
서 발생하게 된 것에 반해 미국의 융 기는 미국에서 시작되었다 미국에서
시작되고 이것이 세계 으로 효과를 갖게 되어 미국발 융 기가 된 것
이다 미국 내 주택시장이 과열되고 그에 따라 출이 증가하고 연체가 증가하
면서 융 기가 터지게 된 것으로 볼 수 있다 주택시장의 과열을 유발한 원인은
정부의 리 정책 출기 완화 GSE의 암묵 지 보증이라고 할 수 있다
모두 국내에서 원인을 찾을 수 있다 한 융 기의 력을 확산시킨 비은행
융기 에 해서도 정부의 규제 허 이 문제가 되었다는 주장이 제기된다
양국의 경제 기 모두 심각한 경기의 불황을 가져왔다 1998년 한국의 경제
성장률은 -69 으며 2009년 미국의 경제성장률은 -26를 기록하 다 한국은
당시 기업들의 부채비율이 지나치게 높은 상태를 유지하고 있었기 때문에 많은
기업들의 도산 험을 가지고 있었다 경기가 극심한 불황에 빠지게 되면서 많은
기업들이 시장에서 퇴출되었고 이는 경기를 더욱 악화시키는 원인이 되었다
즉 한국의 기업들은 경제 기에 응하기 한 비가 취약했기 때문에 불황의
타격이 더욱 클 수밖에 없었다 반면에 미국은 lt표 3gt에서 보는 바와 같이 상
으로 기업들의 재무구조는 건 했기 때문에 융 기의 타격을 어느 정도 완충
시킬 수 있었으며 한 험에 빠진 기업들에 해서는 정부의 극 인 구제
노력으로 기를 극복할 수 있었다
Ⅳ 기 응 과정
1 한국의 응
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청한 이후 한국정부는 IMF의 권고를 받아들
이며 구조조정을 실시한다 체로 정부는 IMF의 권고사항에 따라 거시경제 정책
산업의 구조조정 방안을 마련하 고 이 과정에서 한국정부는 IMF와 총 11차례
에 걸쳐 의향서(letter of intent)를 교환했다
IMF의 권고와는 별개로 한국 정부가 자구 으로 시도한 노력은 국제 융기구
들로부터의 자 지원 외국 채권은행과의 상을 통한 단기외채 만기연장 등
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
16 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
으로 요약된다 한국정부는 1997년 12월 에 IMF로부터 210억 달러 World Bank
로부터 100억 달러 ADB로부터 40억 달러 기타 국제 융기구 선진 13개국
으로부터 2335억 달러의 자 지원을 약속 받는 데 성공하 다 그러나 외국인들의
자 인출사태를 막지는 못했다 1998년 1월 말에는 외국 채권은행 표단과의
상을 통해 국내 융기 의 단기외채 만기연장에 해 합의하 다 그 내용은
1년 미만의 단기외채를 정부의 지 보증을 통해 1~3년 만기의 장기 외채로
환하는 것이었으며 3월 말에 외채만기연장에 한 최종합의가 이루어짐에 따라
단기외채의 인출사태를 방어하는 데 성공하 다 한 4월 에는 40억 달러 규모의
미화표시 외평채를 발행하여 외환 수 에 비교 여유를 갖게 되었다
IMF의 구조조정 로그램은 구제 융자 을 요청한 직후인 1997년 12월부터
시행되었으며 이후 외환시장이 어느 정도 안정되었다고 단된 1998년 4월부터는
내용이 개정되었다
1997년 12월부터 시행된 IMF 로그램은 경제회생보다는 환율안정과 외환보유
확충에 을 둔 정책 주로 편성되었다 크게 보면 두 가지로 나 수 있는데
고 리정책과 환율 변동폭 제한 철폐가 주된 내용이다
고 리 유지 본원통화축소는 경상수지 개선과 외자유입 진 자본유출 억제
를 목 으로 시행되었다 경제가 불황에 빠진 경우에는 통화정책을 확장 으로
사용하여 경기의 회생을 유도하는 것이 일반 이지만 IMF는 내수 경기의 회복
보다는 외환의 확보 경상수지 개선이 시 하다고 단하 다 긴축통화정책을
사용함으로써 명목국민소득을 축소하여 의도 으로 총수요를 억제하고 이를 통
해 수입의 감소를 유도하여 경상수지를 개선할 수 있다는 것이다 한 고 리를
유지하면 외자의 유입이 진될 뿐만 아니라 자본의 유출 한 억제할 수 있을
것이라는 계산도 담겨있었던 것으로 보인다
환율 변동폭 제한 철폐는 정부의 환율 개입을 최소화하기 한 목 으로 시행
되었다 인도네시아도 같은 시기에 환율 변동폭 제한을 철폐하 고 후에 필리핀
역시 변동폭 제한 철폐에 동참하 다 당시 한국의 경상수지 자가 되고 있는
상황에서 원화가치의 평가 하 압력이 존재했음에도 환율이 일정한 수 에서 유지
되었던 것은 변동폭 제한 하에서의 정부의 환율 개입이 역할했던 것으로 단된다
한 외국 자본의 량 인출 사태에 국내 융기 이 지 불능 상태에 빠지게 되
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 17
자 이를 방어하기 해 외환보유고가 소진되었다 IMF는 이와 같은 정부의 환율
개입이 원화 가치를 왜곡하는 결과를 낳는다는 단 하에 환율변동폭 제한을 없
애고 정부의 환율 개입을 최소화하 다 결과 으로 원화는 큰 폭으로 하락하게
되었고 원자재를 수입에 의존하는 많은 기업에겐 큰 부담으로 작용할 수 있었
다 경제가 어느 정도 안정되면서 환율도 안정되었는데 1999년 이후의 환율은
달러당 1200원 수 에서 유지되었다 이는 1997년 이 의 달러당 800원에 비하면
상당히 큰 폭으로 하된 수 이다 즉 외환 기 이 의 원화가치는 실제보다
많이 고평가되어 있었고 정부의 환율 개입이 시장의 통화 수요를 제 로 반
하지 못했다고 볼 수 있다
한 IMF는 외환 기 기에 긴축재정을 통한 균형 혹은 흑자의 기조를 유지
하려고 하 다 당시 한국은 비교 건 한 수 의 재정 자를 기록하고 있었기
때문에 재정확 의 여유가 있었으나 IMF는 통화정책과 더불어 재정정책에서도
긴축 기조를 유지하려 하 다 그러나 1998년 1월부터는 경기회복 지연과 구조
조정의 부담을 고려하여 재정확 를 용인하기 시작하 다
고 리 정책은 환율 안정과 외환 보유 확충에 성공했다는 에서는 의미를 부여
할 수 있다 Fischer(1998) 당시 IMF 총재는 외환보유고가 부족한 상황에서 통화
가치의 추가 인 락을 막기 해서는 고 리 정책이 불가피했다고 주장한다
긴축통화정책을 통해 실물경제의 축을 유도하 고 이는 수입에 한 수요를
크게 감소시켜 경상수지를 흑자로 환시키는 계기를 마련하 다고도 볼 수 있다
그러나 외국 자본의 유입 진에는 크게 도움이 되지 않았던 것으로 보인다 를
들어 Wade(1998)는 고 리(High Return)가 고 험(High Risk)의 신호(Signal)로
작용하 기 때문에 외국인 투자자들의 자본 유입에 실패했다고 주장하 다 그
러나 자본유출 억제에는 성공한 것으로 평가받을 수 있는데 이는 국내 거주자들
이 리가 높은 국내 융기 에 계속 으로 자 을 치했다는 에 기인할 수
있다
하지만 고 리 정책에 한 평가가 모두 정 인 것만은 아니다 특히 경제의
불황이 상되는 상황에서 통화정책을 긴축 으로 운용하는 것은 불황을 더욱
가속화하는 정책일 수 있기 때문에 논란의 여지가 충분하다 Krugman(1999)은
한국 기업들의 높은 부채비율을 고려했을 때 고 리 정책은 기업들의 연쇄 부도라는
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
18 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
심각한 부작용을 낳을 수 있음을 경고했다 리가 높아져 부채 상환에 한 부담
이 더욱 가 되었기 때문에 회생 가능한 기업들마 도산하게 되었다는 것이다
이 게 많은 기업들이 도산하게 되면 이는 융부실과 신용경색으로 이어지고
이는 다시 다른 기업들의 도산으로 이어질 수 있었다
IMF의 로그램은 여러 가지 거시경제 지표가 안정 으로 유지되기 시작한 1998
년 4월에 내용이 크게 개정되었다 IMF가 로그램을 개정하게 된 계기는 경상
수지가 흑자를 기록하고 외환보유고가 외환 기 이 수 까지 회복되었으며
환율이 어느 정도 안정되었기 때문으로 분석된다 이 의 로그램이 환율안정과
외환확보에 을 두었다면 새로운 로그램은 경기회복과 물가안정에 목표를
둔 정책이 주류를 이루었다 여기에는 고 리 정책에 한 내외 비 도 어느
정도 작용한 것으로 보인다
가장 핵심 인 내용은 고 리 정책의 단이다 고 리 정책은 경상수지 흑자
환과 자본유출 억제라는 측면에서 성공 인 정책으로 평가받기도 하지만 경제
반에 심각한 불황을 가속화하여 수많은 기업의 도산을 진하 다는 비 을
받는다 따라서 환율과 외환의 안정이라는 1차 목표를 달성했다고 단한 IMF
는 경기회복을 해 고 리 정책을 단하고 리를 인하하 다 리 인하는 소비
와 투자의 증가를 가져왔고 이는 경기회복으로 이어졌다 한 원화의 평가 상이
이루어지면서 물가도 비교 안정되었다
2 미국의 응
한국에서 외환 기 직후 IMF의 권고에 따라 통화정책을 긴축 으로 운용하고
재정정책의 긴축 운용도 고려했었던 것과는 반 로 미국에서는 경기 회복을
최우선으로 하는 정책이 처음부터 시행되었다 이는 한국과 미국의 경제 기가
본질 으로 성격이 다르기 때문에 발생하는 차이 이다 한국은 외환보유고의
안 수 확보가 의무 으로 이행되어야 하지만 미국은 자국의 통화가 국제
기축통화로서 외환보유고의 개념이 따로 없다고 할 수 있다
그런데 미국은 융 기 이 에도 리 정책을 유지해온 상태 다 그럼에도
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 19
불구하고 Lehman Brothers의 도산을 신호탄으로 시작된 융 기 직후 미국 정부
는 지속 으로 리를 낮춘다 출 상환에 한 부담을 감소시켜 융 기로부터
받는 경제 반의 충격을 최소화하고자 하는 방안이었다 미 연 은 기 리를
2007년 8월 625에서 575로 낮춘 이후 지속 으로 리를 낮추어 2008년 12월
에는 0~025까지 리를 낮추게 된다 극단 으로 확장 인 통화정책을 운용
했다고 볼 수 있다
한 미국은 Stimulus Package라는 이름으로 확장 인 재정정책을 시행하 다
2009년 2월부터 American Recovery and Reinvestment Act of 2009(ARRA)를 시행
하여 총 7870억 달러 규모의 재정을 민간에 투입하 다 2009년 미국의 GDP가
14조 2563억 달러 규모라는 을 감안하면 이는 총 GDP의 587에 해당한다
7870억 달러 에서 2880억 달러는 세 감면(Tax Credit)의 형태로 투입되었다
그리고 나머지 4990억 달러는 지방정부 재정확충(1440억) 기간산업 과학 기술
연구개발(1110억) 사회 약자 보호(810억) 건강보험(590억) 교육(530억) 에 지
(430억) 기타(80억) 등에 투자되었다13)
3 양국 비교 기 응
기에 응하는 과정에서 한국과 미국은 정반 의 거시경제정책을 채택했던
것으로 보인다 한국은 외환 환율 정상화를 우선 해결한 뒤에 경기회복에 나
섰고 미국은 경기회복이 우선이었으며 동시에 기업들의 구제에도 극 이었다
이와 같은 차이의 가장 큰 원인은 정책의 운용 주체라고 할 수 있다 미국은 연방
정부가 자구 으로 정책을 운용했던 반면에 한국은 부분의 경제 정책을 IMF
와의 의를 거쳐야만 시행할 수 있었고 IMF의 권고사항을 이행했다
한국이 IMF에 구제 융자 을 요청하게 된 근본 인 원인은 외환의 부족이었고
IMF가 한국에서 선결과제로 진단한 것도 외환의 확보 환율의 정상화 다 이를
해결하기 해 한국에서는 수많은 기업의 도산이라는 희생을 감수해야만 했고
13) 본 내용은 Recovery Act 련자료를 제공하는 미국 정부의 공식 홈페이지 참조(httpwwwrecovery
gov)
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
20 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
미국은 이러한 희생을 최소화하는 정책을 채택했다 결국 외환이라는 채 이 기의
심으로 작용했다는 이 이와 같은 응과정의 차이를 낳게 했다고 할 수 있다
한국은 외환의 확보 경상수지 흑자 환을 해 긴축통화정책을 운용하게
되고 미국은 즉각 인 경기 회복을 해 확장통화정책을 운용하게 된다 한국은
격한 환율제도의 변경에 따라 통화가치의 락도 경험하게 된다 통화가치의
락은 수입에 의존하는 기업들의 연쇄 도산을 유발했고 고 리정책은 부채비율
이 높은 기업들의 연쇄 도산을 유발했다 반 로 미국은 리를 더욱 낮추면서
가계와 기업의 부채상환 부담을 덜어주었다 이는 융 기의 력을 약화시켜
주는 완충작용을 하게 되었다 한국은 기업들의 연쇄 도산을 막지 못해 경제 기의
타격을 크게 받았고 미국은 경기회복 구제 노력에 의해 많은 기업들이 최악의
상황을 면할 수 있었다 따라서 이후에 발생하는 구조조정에 한 비용은 미국의
경우보다 한국의 경우가 상 으로 더 클 가능성이 높았다고 볼 수 있다
Ⅴ 구제 융자
1 한국의 구제 융
외환 기 이후 한국 정부는 국회의 승인을 받아 융기 의 구조조정을 해
64조원 규모의 채권발행자 (공 자 )을 조성하고 1999년 말까지 채권을 액
발행하여 사용하 다 공 자 의 지원 방침에 해서는 한국 정부가 IMF IBRD
와의 의를 거쳐 최종 확정되었다 1997년 당시 한국의 GDP가 491조 1348억 원
이었던 것을 감안하면 조성된 공 자 의 총액은 GDP의 1303에 달한다 정부
가 원리 의 지 을 보증한 채권을 발행하는 형태로 공 자 이 조성되었으며
자 지원의 성격에 따라 3년 5년 7년 만기로 발행되었으며 부분 5년 이상의
장기채권으로 발행되었다 보험공사가 융기 의 증자 지원 지
등을 해 조성한 공 자 은 435조원이며 나머지 205조원은 자산 리공사가
융기 의 부실채권을 매입하기 해 조성하 다 64조원의 공 자 은 은행에
452조원 생명보험사와 종 사를 비롯한 제2 융권에 188조원이 사용되었다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 21
(lt표 6gt 참조)
공 자 의 회수 은 다시 재사용되기도 했는데 이는 약 186조원(GDP의 379)의
규모이다 한 공 자 외에도 27조원(GDP의 550) 규모의 공공자 이 추가
으로 융기 에 지원되었다
외환 기 당시 한국 정부는 긴축 인 통화정책 재정정책을 운용했던 것에
비하면 GDP의 13에 달하는 구제 융자 의 규모는 매우 큰 규모이다 막 한
규모의 구제 융자 이 조성된 것은 많은 기업들의 도산으로 인해 증하게 된
부실채권이 큰 역할을 했다 한 융기 들의 부실이 심해 재무 건 성을 회복
하는 데 많은 자 이 투입될 수밖에 없었던 상황이었고 외환 기 직후에 극
인 재정 확장을 하지 않았기 때문에 공 자 투입을 한 재정에 여유가 있었던
것도 원인이 되었다
정부는 우선 5개의 은행을 시장에서 퇴출시켰는데 동 동남 동화 충청 경기
은행을 각각 국민 주택 신한 하나 한미은행으로 계약 이 하 다 5개 퇴출
은행은 우량자산과 부채를 형은행으로 계약이 하고 인가 취소 후 퇴출되었다
한 나머지 은행에 해서도 BIS 자기자본비율을 제고할 수 있도록 증자하는 데
공 자 을 투입했고 은행권의 부실채권 매입에도 총 173조원을 투입하 다
5개 퇴출은행을 제외하고는 부분 합병을 통해 구조조정이 달성되었다 장기신용
은행은 국민은행에 합병되었고 보람은행은 하나은행에 합병되었다 한일 상업
은행은 합병하여 한빛은행으로 상호를 바꾸었고 조흥은행은 충북 강원은행을
합병하 다 부실 여신의 규모가 매우 컸던 제일은행과 서울은행에 해서는 경
상태의 계속되는 악화를 막기 해 공 자 이 극 으로 투자되었다14) 부실
채권 매입 증자를 한 공 자 이 거 투입된 후에 서울은행은 경 정상화
를 추진하 고 제일은행은 미국의 New Bridge Capital에 매각되었다 외환 기
를 벗어난 이후에도 은행권의 인수 합병 해외 매각은 끊이지 않았으며 이는
오늘날의 형은행 융지주회사 시스템으로 이어지는 계기가 되었다(lt표 7gt
lt그림 7gt 참조)
14) 제일은행과 서울은행은 1997년 말에 이미 자본잠식상태에 들어갔으며 공 자 도 다른 은행에
앞서 가장 먼 투입된다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
22 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2 미국의 구제 융
2008년 10월 미국은 통령과 국회의 승인을 받아 Troubled Asset Relief Program
(TARP)를 조성한다 융기 의 부실자산을 매입하거나 보증하기 해 총 7000
억 달러 규모의 자 을 조성하 다 부분은 융기 의 구제를 해 사용되었
으나 일부는 자동차 제조업체에도 사용되었다 이는 미국의 2007년 GDP 13조
8075억 달러의 약 507에 해당하는 규모이다 한국의 외환 기 당시 구제 융
규모가 GDP의 13에 달했던 것에 비하면 상 으로는 은 규모라고 할 수
있다 2009년 2월까지 3880억 달러가 할당되었고 그 2960억 달러가 사용되
었다(lt표 8gt lt표 9gt 참조)
미국에서 TARP의 지원 규모가 한국의 외환 기 당시 공 자 의 규모에 비해
상 으로 었던 이유는 융기 의 부실채권 규모가 상 으로 었고 Stimulus
Package를 비롯한 재정 확장으로 인해 융기 의 부실을 구제해 수 있는 재정
여유가 부족했던 도 작용하 다 한 확장 통화정책을 실시하여 기업에
주는 리 부담이 상 으로 었던 것도 역할한 것으로 보인다 즉 미국 정부는
구조조정과 함께 경기의 회복 유지에 상당한 정책 노력을 기울인 것으로 보
인다 즉 IMF의 권고사항에 따라야만 했던 한국은 경제 반에 걸쳐 구조 인
문제를 선결 으로 해결한 뒤에 경기의 회복을 노렸으나 미국은 두 가지의 과제
를 동시에 해결하려는 움직임을 보 다 이는 기축통화인 달러를 발행할 수 있는
미국이 외환이나 환율의 문제에서 어느 정도는 자유로울 수 있었기 때문에 가능
했던 것으로 보인다 즉 기가 과도한 부채증가와 연 되어 있다는 공통 에도
불구하고 미국의 경우는 기의 채 이 외환과 련되었던 한국의 상황과는
달랐다는 을 의미한다
3 구제 융의 양국 비교
IMF와 의를 거쳐야만 구조조정을 할 수 있었던 한국에 비해 정부 주도하에
자구 으로 정책을 운용할 수 있었던 미국은 기업 구제에 더욱 극 으로 지원
할 수 있었다 그럼에도 불구하고 융기 구제를 해 조성된 자 의 규모는
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 23
한국이 미국보다 상 으로 큰 것으로 나타났다 한국은 총 GDP의 약 130에
달하는 공 자 을 조성하 으며 미국은 총 GDP의 약 51에 달하는 TARP를
비하 다
이처럼 한국에서 더 큰 규모의 공 자 을 조성한 이유는 먼 한국 융기
의 부실규모가 더욱 컸기 때문으로 분석된다 당시 한국의 융기 의 부실은 두
가지로 분석할 수 있는데 BIS기 자기자본비율을 히 유지하지 못하는 재무
건 성 상실과 기업들의 연쇄 도산으로 인한 부실채권 증이다 이를 개선하기
해 정부가 융기 의 증자와 부실채권 매입에 투입한 액이 상당한 수 이
었다 미국은 투자은행의 공격 인 투자 방침과 버리지 투자가 문제가 되었으나
시 은행의 재무 건 성은 안정 인 편이었다 한 경기회복을 노린 재정 통화
확장과 극 인 기업 구제 노력으로 기업들의 도산을 최소화하여 융기 의
부실채권 증을 막았다
한편으로는 양국의 재정 상태의 차이가 공 자 규모의 차이에 향을 미쳤
다고 생각할 수도 있다 한국은 외환 기 기에 긴축재정을 고려했다가 이후 소
극 인 확장재정으로 기조를 바꾸었으나 미국은 Stimulus Package와 같은 극
인 확장 재정정책을 운용하 다 미국이 ARRA를 통해 시 에 투입한 재정이
GDP의 약 59에 달하기 때문에 TARP에 더 많은 재정을 투입할 여력이 없었
을 것으로 단된다 반 로 재정을 약하고 있었던 한국은 공 자 에 막 한
자 을 투입할 수 있는 재정 여유가 있었다
Ⅵ 결 론15)
1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기는 발생의 원인에 있어 몇
가지의 공통 을 가지고 있다 정부의 암묵 지 보증 출 기 완화가 있었고
그에 따라 과도한 차입이 발생했다는 것이다 한국에서는 융기 의 해외차입
을 통해 기업들의 부채비율이 험 수 에까지 도달하 고 미국에서는 모기지
시장을 통한 가계 출을 통해 집값이 험한 수 까지 상승하게 되었다 두 경우
15) 한국의 외환 기와 미국의 융 기를 단계별로 총체 으로 비교하여 lt표 10gt에 정리하 다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
24 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
모두 험 수 에 이르기까지에는 융기 들이 정부의 암묵 지 보증에 의
존하여 출과 투자를 무리하게 늘리는 도덕 해이(Moral Hazard)가 큰 역할을
하 다 한 두 국가 모두 경상수지 자가 악화되고 있었던 도 비슷하다
한 기 발생 직 까지 경제 성장률이 조 씩 하락하고 있었으나 경제 기를
측할 수 있는 수 의 심각한 불황은 에 띄지 않았다는 도 공통 이라 할 수
있다
그런데 기의 발생 원인에 있어서는 어느 정도의 공통 이 있으나 기에
응하는 과정에 있어서는 두 경우가 큰 차이를 보인다 한국은 IMF로부터 구제
융자 을 지원받으면서 (특히 외환의 형태로 지원받으면서) IMF의 권고사항을
이행해야만 했으며 정부 주도하의 구조조정을 진행할 수 없었다 반 로 미국은
정부의 주도하에 경기회복과 구조조정을 동시에 노리는 정책을 운용할 수 있었다
한국은 심각한 경제 불황이 상되는 외환 기 직후에 내수 시장을 사실상 포기
하는 방향의 경제 정책을 채택했다 이는 경제 반의 구조 인 문제를 선결하는
것이 우선이 되어야 한다는 IMF의 단과 연 된 것으로 보인다 외환보유고의
확보 경상수지 흑자 환 환율의 안정 등이 우선 해결된 뒤에 경기 회복을 노려야
한다는 것이다 IMF의 권고사항을 성실하게 이행한 한국은 단기간 내에 IMF의
계획 로 구조조정에 성공할 수 있었고 이후에 경기회복을 보이며 총체 인 기
를 비교 빠른 시간 내에 벗어날 수 있었다 그러나 그 과정에서 고 리 정책과
갑작스러운 환율정책 변화로 인해 부채비율이 높거나 수입에 의존하는 많은 기업
들이 도산하 다 기업들의 도산은 융기 의 부실채권 증가로 이어졌고 이는
융기 을 지원한 구제 융인 공 자 의 규모를 키우는 데 큰 역할을 하게 된다
미국에서는 정부 주도하에 경기회복을 우선 으로 노리면서 한편으로는 도산
기에 처한 기업들을 지원하는 정책을 운용하 다 오랜 리 정책으로 이미
리가 낮아져 있는 상태 지만 리를 더 극 으로 낮추어 가계와 기업의 도산
험을 최소화하는 노력을 했고 경기가 더 큰 침체에 빠지지 않도록 통화정책과
재정정책을 확장 으로 운용했다 결과 으로 이와 같은 정책은 한국의 외환 기
때와 같은 엄청난 규모의 기업 연쇄 부도를 막는 데엔 성공했다고 할 수 있다
이는 TARP가 한국의 공 자 보다 규모가 작을 수 있었던 원인으로 꼽힌다
이와 같이 기 응 과정에서 두 국가가 차이를 보이는 이유는 기 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 25
에서의 채 이 다르기 때문으로 분석된다 1997년 한국의 기에서는 외환이 크게
작용하 다 단기외채 증 원화 고평가 외환보유고 부족 등은 모두 외환과 련
된 신호이다 미국은 기축통화인 달러를 발행할 수 있는 국가이다 경제 기가
닥쳤을 때 각 국가들은 기 방어에 있어 최종 방어선이라 할 수 있는 외환보유
고의 확보에 각별하게 신경을 쓴다 그러나 미국은 직 달러를 발행하기 때문에
달러 확보의 문제에 해 비교 자유롭다 즉 다른 국가들이 경제 기 시에 달
러의 확보를 해 포기해야 하는 부분을 미국은 포기하지 않아도 되는 것이다
한국에서 경기 불황에도 불구하고 긴축 통화정책을 사용할 수밖에 없었던 것이
합리화될 수 있는 부분은 자본의 외국 유출을 최 한 막기 한 것이라는 측면
이다 이를 해 감수해야 했던 희생은 고 리와 이와 연 된 수많은 기업들의
도산이다
IMF와의 합의하에 구조조정을 진행했던 한국은 융기 기업을 구제하는
데 있어서도 소극 일 수밖에 없었다 구조 으로 문제가 있다고 단된 융기
들은 비교 과감하게 퇴출되었다 5개의 시 은행이 즉시 퇴출되었고 수많은
종 사가 모두 문을 닫았다 이후에도 융계의 구조조정은 끊이지 않아 다수의
시 은행이 합병을 통해 소수의 형은행으로 거듭나는 지 의 형태로 바 게
되었다 미국은 융기 구제에 비교 극 일 수 있었다 형 융기 의
도산이 미치는 경제 력을 고려하여 기에 빠진 기업들을 정부가 주도하여
극 으로 도와 수 있었다
그러나 융기 기업 구제를 해 정부가 조성한 자 의 규모는 미국보다
한국이 더 컸던 것으로 나타났다 융기 기업 구제에 소극 일 수밖에 없
었던 한국의 공 자 규모가 이러한 구제에 극 일 수 있었던 미국의 TARP
규모보다 상 으로 훨씬 컸던 것이다 이와 같은 차이가 발생한 원인은 두 가지
로 생각해 볼 수 있다 하나는 재정정책에 소요된 자 의 차이이다 한국은 IMF의
권고에 따라 기에는 긴축 재정을 고려했으나 이후에는 재정을 조 씩 확 해
나가는 정책을 채택하 다 반면에 미국은 극 으로 Stimulus Package를 사용
하여 총 GDP의 5가 넘는 자 을 시 에 투입하 다 따라서 미국에 비해서 한국
은 재정에 비교 여유가 있었기 때문에 막 한 규모의 공 자 조성이 가능했던
것으로 단된다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
26 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
다른 원인은 융기 구제에 필요한 자 의 차이이다 한국은 외환 기
직후 IMF의 권고에 따라 이행한 고 리 정책으로 인해 기업들의 연쇄 부도가 발생
하 다 이에 따라 융기 의 부실채권 규모가 증하게 되었고 부실채권의 매입
에만 20조원이 넘는 공 자 이 투입되었다 한 한국의 융기 들이 당시에
자기자본비율에 한 리를 철 하게 하지 않아 후에 이를 시정하는 과정에서
증자에 많은 공 자 이 투입되기도 하 다 반면에 미국은 융 기 직후에 확장
인 정책을 운용하면서 경제 반 인 충격을 완화하면서 동시에 기업 구제에
손을 뻗었기 때문에 융기 의 부실 규모가 더욱 커지는 것을 막을 수 있었다
즉 한국은 외환이라는 연결고리 속에서 수행된 고 리 정책 과정에서 기업들의
연쇄도산이 융기 의 부실로 이어져 공 자 의 규모가 커지게 되었지만 외환
확보에 한 걱정에서 자유로울 수 있었던 미국은 우선 으로 융 기의 충격
을 완화하는 데 주력했기 때문에 기업들의 연쇄도산과 융기 의 부실 규모를
최소화하여 TARP의 규모를 일 수 있었던 것이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 27
lt표 1gt 한국의 은행 건 성
(단위 )
1992년 1993년 1994년 1995년 1996년 1997년 1998년
BIS기 자기자 본 비 율
1118 1100 1062 933 914 704 823
R O A( 외 국 은 행 )
056 045042
(132)
032
(117)
026
(153)
-093
(389)-325
R O E( 외 국 은 행 )
669 590609
(1096)
419
(1028)
380
(1251)
-1418
(3479)-5253
주 외국은행의 경우는 한국에서 업 인 외국은행의 사업부 평균을 의미한다
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 2gt 한국의 재벌기업 평균 ROA
(단위 )
1993년 1994년 1995년 1996년 1997년
1 ~ 5 재벌 186 354 486 141 043
6 ~ 10 재벌 087 117 110 -049 -215
11 ~ 30 재벌 -040 -006 -008 008 -300
30 재벌 총 평균 111 219 315 023 -213
자료 Hahm and Mishkin(2000)
lt표 3gt 제조업 부채비율 국제 비교
(단위 )
한국(1997년) 미국(1996년) 일본(1996년) 대만(1995년)
부채비율 3963 1535 1932 857
한국(2007년) 미국(2007년) 일본(2007년)
부채비율 1043 1267 1282
자료 Lee(1998) 한국은행
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
28 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 4gt 한국의 외환 기 연 표
1997년 1월 30일 한보철강( 제철) 한보건설 한보그룹 최종 부도 처리
1997년 3월~6월 삼미 진로 농 한신공 그룹 등 기업 연쇄 부도
1997년 5월 2일 외국인 주식투자한도 확 (20 rarr 23)
1997년 7월 2일
태국 바트 화 폭락(하루 동안 화폐가치 18 하락 6개월간 통화가치 749
하락(1997년 7월 2일 달러당 2915바트 rarr 1998년 1월 8일 달러당 541바트))
rarr 아시아 경제 기의 신호탄
1997년 8월 14일
인도네시아 루피아 화 폭락(하루 동안 화폐가치 16 하락 6개월간 통화가치
461 하락(1997년 7월 2일 달러당 2435루피아 rarr 1998년 1월 8일 달러당
9700루피아)) rarr 아시아 경제 기의 두 번째 신호탄
1997년 8월 15일 재경원 종 사에 외화자 긴 지원 검토(3억 달러 이상)
1997년 8월 27일 무역 련 자본자유화 폭 확 조치 시행
1997년 9월 1일 Moodyrsquos 방한 의 주식매매수수료 자율화 시행
1997년 9월 10일 산업은행 외환채권 발행(15억 달러)
1997년 9월 29일외환시장 개장 40분만에 미달러 환율이 1일 변동폭 상한선인 964원까지
상승 사실상 거래 단
1997년 10월~12월방울그룹 태일정 해태그룹 뉴코아 고려증권 한라그룹 부도 기아자
동차 법정 리 신청
1997년 10월 16일 IMF 조사단 한국 방문
1997년 10월 17일 만 외환방어 포기
1997년 10월 24일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 AA- rarr A+ 단기 A1+ rarr A1)
1997년 10월 27일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A1 rarr A2 단기 P1 rarr P2)
1997년 10월 28일 KOSPI 주가지수 500선 붕괴
1997년 11월 5일 Bloomberg ldquo한국 가용 외환 보유고 20억 달러rdquo 보도
1997년 11월 10일 원화환율 사상 처음으로 달러당 1000원 돌
1997년 11월 21일 정부가 IMF에 구제 융 공식 신청 발표
1997년 11월 25일 SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr A- 단기 A1 rarr A2)
1997년 12월 2일 재경원 9개 종 사 업정지 명령
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 29
1997년 12월 4일기성 차 약(Stand-by Arrangement) IMF 이사회 승인 총 210억 달러
( 기성차 75억 + 보완 비 융 135억) 승인
1997년 12월 10일
5개 종 사 추가 업무정지 명령 3일 연속 환율이 1일 변동폭 상한선까지 폭등
하여 외환시장 거래 단 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 A3
rarr Baa2 단기 P3 rarr NP)
1997년 12월 11일한국은행 융시장 안정을 한 자 지원 발표(종 사 련 지원 7조 3000억원)
SampP 한국 국가신용등 하향조정(장기 A+ rarr BBB-)
1997년 12월 16일 정부 환율변동 제한폭 폐지
1997년 12월 21일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 하향조정(장기 Baa2 rarr Ba1)
1997년 12월 23일 원화환율 1900원 돌 (1960원)
1998년 1월~5월 나산그룹 극동건설 거평그룹 부도
1998년 2월 17일10개 종 사 인가 취소 rarr 첫 번째 융기 퇴출 SampP 한국 국가신용등 상향
조정(장기 B+ rarr BB+)
1998년 3월 22일 World Bank 1차 국조 조정차 20억 달러 승인
1998년 4월 9일 외평채 40억 달러 발행 성공
1998년 5월 16일 외국인 주식투자한도 폐지
1998년 5월 20일 64조원 규모의 융 구조조정 재원(1차 공 자 ) 조달 방안 마련
1998년 6월 18일감 퇴출 상 55개 기업 발표(5 그룹 20개사 6~64 그룹 32개사 비재벌
계열 3개사)
1998년 6월 29일 감 융기 구조개 발표(동화 동남 동 경기 충청은행 폐쇄 발표)
1998년 7월 11일 상업 한일은행 합병 발표
1998년 9월 11일하나 보람은행 합병 발표 국민 장기신용은행 합병 발표 강원 조흥은행
종합 융 합병 발표
1999년 1월 1일 제일은행 뉴 리지캐피탈에 매각 합의
1999년 1월 25일Fitch 한국 국가신용등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB) SampP 한국 국가신용
등 상향조정(장기 BB+ rarr BBB-)
1999년 2월 25일 Moodyrsquos 한국 국가신용등 상향조정(장기 Ba1 rarr Baa3)
1999년 4월 21일 부실 5개 생보사(동아 태평양 한덕 조선 두원) 공개 매각 차 개시
자료 Choi Kim and Sung(2010)과 김기원(1998)을 참조하여 재구성
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
30 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 5gt 미국의 융 기 연 표
2007년 2월 서 라임 모기지 부실이 주목 받기 시작함
2007년 5월 4일UBS는 약 $125M의 손실을 입고 내부 헤지펀드 하나인 Dillon Read를
종료(shut-down)
2007년 5월말
Moodyrsquos는 21개 서 라임 딜의 62개 tranche에 해서 ldquodowngrade reviewrdquo
로 평가하 으며 이런 평가는 향후 망을 더 부정 으로 만들어 모기지
련 상품의 가격하락으로 이어짐
2007년 6월 7월 Moodyrsquos SampPrsquos Fitch는 다른 tranche에 해서도 하향조정 평가를 내림
2007년 7월
신용평가의 신뢰성에 한 의문과 복잡한 융상품을 정확히 라이싱할
수 있는지에 한 의문이 커지면서 단기 자산유동화기업어음(Asset-backed
commercial paper) 시장에 유동성 문제가 생기기 시작함(figure 2) 비자산
유동화기업어음 잔액은 이 시 에 크게 향받지 않았음 rarr 문제가 모기지
와 련된 ABCP와 련된 것으로 유추할 수 있음
2007년 8월 1~9일통계 모형을 이용하는 콴트 헤지펀드들이 규모 손실을 경험함(마진콜과
투매(fire sale) 발생)
2007년 8월 9일
은행간 시장(interbank market)에 첫 번째 유동성 기(ldquoilliquidity waverdquo) 징후
가 발생 이에 해 유럽 앙은행은 96B 유로 미 연 은 $24B(250억 달러)를
은행간 시장에 공 함
2007년 8월 17일
미 연 은 재할인율을 05인하하여 575로 조정하고 은행이 맡길 수 있는
담보의 범 확 출기간을 30일까지로 연장함 그러나 은행들은 재할인
출을 받을 경우 신용상태에 문제가 있는 것으로 보일 것(낙인효과(stigma
effect))으로 우려하여 재할인 출을 꺼림
2007년 9월 14일국의 Northern Rock은 란은행에 출을 신청함으로써 국에서 150년
만에 처음으로 bank run을 경험한 은행이 됨
2007년 9월 18일미 연 은 05 인하하여 연방기 리는 475 재할인율은 425로 재
조정
2007년 10월미 연 의 유동성 공 은 효과가 있어 보 고 국부펀드들이 이 시기부터
2008년 1월 순까지 $38B을 미 주식시장에 투자하 음(IMF 2008)
2007년 11월
모기지 시장의 손실 상액이 기 상치인 $200B를 상회하는 것으로 알
려지며 은행들은 추가 인 감가상각(wirte-downs)을 해야 했고 하며 TED
스 드는 다시 벌어짐
2007년 12월 11일 미 연 은 연방기 리를 025 추가 인하
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 31
2007년 12월 12일
연방기 리와 재할인율 인하가 신용경색에 빠진 은행들에게 실질 인 도움
이 되지 않는다고 단하여 미 연 은 TAF(Term Auction Facility)를 설립
공표함 은행들은 TAF를 통해서 모기지 련 채권을 포함한 다양한 담보를
인정받고 익명으로 최장 28일까지 출받을 수 있음 익명으로 이루어지기
때문에 재할인 출의 문제 인 낙인효과를 방지할 수 있음
2008년 1월
본래 업분야를 뛰어넘어 모기지 련 상품들에 한 지 보증까지 시작한
모노라인(여러 분야를 포 하는 일반 인 보험회사와 달리 지방채(municipal
bonds) 보증만을 문으로 하는 기 을 의미)의 신용등 하향조정에 한
우려가 나오기 시작함 신용등 이 하향조정될 경우 상 으로 우량한 지방채
를 포함하여 모노라인이 보증한 회사채 여타 융상품들의 신용등 이 함께
하향조정되며 MMF에 의한 규모의 sell-off를 일으킬 수 있음
2008년 1월 19일
Fitch가 모노라인 하나인 Ambac의 신용등 을 강등시킴 미국 융시장은
마틴 루터 킹 데이라 휴업이었으나 아시아 신흥시장의 주가는 15 일본과
유럽의 경우 5 정도 하락
2008년 1월 22일Dow Jones와 Nasdaq 선물이 5~6 하락하자 미 연 은 연방기 리를
075 인하하는데 이는 1982년 이후 처음으로 사용된 ldquoemergency cutrdquo임
2008년 1월 30일 연방기 리를 05 추가인하
2008년 2월신용경색으로 융시장의 불투명이 증가함에 따라서 경매채권(ARS Auction
Rated Securities)의 80 정도가 유찰됨
2008년 3월Freddie Mac과 Fannie Mae가 발행한 agency bond와 미 재무부 채권 수익률
스 드가 다시 벌어지기 시작함
2008년 3월 11일
미 연 은 $200B 규모의 TSLF(Term Securities Lending Facility)를 실시한
다고 발표함 이 출 로그램은 투자은행도 이용할 수 있으며 낙인효과를
방지하기 해 익명으로 이용가능함 그러나 일부 시장참여자들이 미 연 의
이 조치를 투자은행의 부실 때문에 이루어진 것이라 생각하고 투자은행
규모가 가장 작으며 버리지 비율은 높고 모기지 련 비 이 높은 Bear
Stearns를 문제의 근원으로 지목함 헤지펀드와 다른 계사들의 자 인출이
일어나고 Bear Stearns는 RP시장에서 자 조달을 할 수 없게 됨(Bear Stearns
는 1년 주가가 $150 정도 으나 주당 $10에 JP Morgan Chase에 매각됨)
2008년 3월 15일
미 연 은 최 로 재할인 출을 투자은행에게도 허용하기 해 새로운 PCDF
(Primary Dealer Credit Facility)를 설립함 Lehman Brothers를 포함하여 투자
은행의 유동성 문제에 단기 으로 도움이 됨
2008년 7월 11일모기지 연체율이 계속 상승하는 가운데 민간 모기지 로커 회사인 IndyMac
이 FDIC 리체제(conservatorship)로 들어감
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
32 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
2008년 7월 13일재무장 폴슨은 Fannie Mae와 Freddie Mac에 해서 정부보증을 명시
으로 한다고 발표
2008년 9월 7일정부 보증에도 불구하고 두 기 의 주가는 계속 떨어졌으며 결국 연방정부
리(federal convervatorship) 상이 됨
2008년 9월 12~15일
당시 뉴욕연 총재 가이트 가 12~14일에 걸쳐 리먼 구제책을 논의하고자
주요 은행 간부진을 소집하고 바클 이와 BOA가 한 인수자로 논의
되었으나 두 은행은 정부보증이 없는 한 인수불가 입장을 밝힘 14일에 메릴
린치는 BOA에 $50B 매각된다고 발표하고 15일 리먼은 산신청을 냄
(베어스턴즈와는 달리 2008년 3월 리먼은 미연 의 PDCF를 통해 많은 자
을 끌어옴으로써 살아남을 수 있었으나 자본확충을 하지 않았다 그 이유는
당시 상황에서 신주발행을 한다는 것은 시장에 그만큼 리만의 상황이 좋지
않다는 신호로 작용할 수 있었기 때문이다)
2008년 9월 16일
신용 생상품 분야 비 을 높 던 AIG의 주가가 90 이상 락했으며
AIG의 상호연 성(interconnectedness)을 우려한 미 연 은 80 지분과
교환하여 $85B 규모의 긴 출을 하 고 추가로 10월에 $37B 11월에 $40B
규모의 구제 융이 이어짐
2008년 9월 19일 MMF의 규모 환매사태가 발생하자 미 재무부는 $80B의 자 을 동원하여
MMF의 원 을 보장하겠다는 특단의 조치 발표
2008년 9월 25일
미국에서 가장 큰 축은행인 워싱턴 뮤추얼(Washington Mutual)은 lsquo소리없
는 뱅크런 (silent bank run)rsquo을 겪고 FDIC 리 체제로 들어가고 결국 JP
Morgan Chase로 매각됨( 의미의 lsquo뱅크런rsquo은 은행 앞에서 을 서서
자 을 인출하는 것이 아니라 온라인상으로 순식간에 발생)
2008년 9월 29일와코비아(Wachovia)도 시티그룹과 웰스 고 사이의 인수 쟁 끝에 웰스 고
에 인수됨
2008년 10월 3일
경제안정화를 한 긴 법안(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)
이 입법 발효되었으며 주된 내용은 재무부에게 모기지 련 부실자산 매입
은행의 자본확충을 해 $700B 규모의 자 을 사용할 권한을 부여하는
것임
2008년 10월 27일
CP시장을 활성화시키기 해 CPFF(Commercial Paper Funding Facility)를
설립하여 뉴욕 연 의 자 으로 단기 CP나 ABCP를 구입하여 단기자 시장
에 유동성을 공 함
2008년 11월
10월에 재무부로부터 $25B을 지원받은 시티그룹은 11월에도 $20B를 지원
받고 $300B를 상회하는 자산에 해 보증을 받기로 하고 신 34 보통주
지분을 정부에 넘겨
2008년 12월 16일 미 연 은 기 리를 0~025로 인하함
자료 Brunnermeier(2009)에 기 해서 신문기사나 기타 소스로 내용 날짜 추가 구성
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 33
lt표 6gt 한국의 외환 기 당시 공 자 의 사용처
(단위 조원)
예금보험공사 증자지원 등자산관리공사
부실채권매입합 계
증 자출연 예금
대지급
자산
매입기 타 계
지 원 실 총 계 205 210 18 02 435 205 640
은 행
퇴출은행(5개) 12 96 02 00 110 11 120
제일서울은행 90 00 16 00 106 41 148
기 타 은 행 63 00 00 00 63 121 184
계 165 96 18 00 279 173 452
제2 융권
생명보험사 39 14 00 00 53 00 53
보 증 보 험 01 00 00 00 01 14 15
종 사 00 58 00 00 58 17 75
고 00 29 00 02 31 01 32
신 00 13 00 00 13 00 13
계 40 114 00 02 156 32 188
자료 재정경제부 융감독 원회(2000)
lt표 7gt 한국의 은행 산업 시장집 도 변화(Herfindahl-Hirschman Index CR3)
1997년 2004년
총 자 산HHI 6642 13246
CR3 280 511
총 수HHI 6681 13503
CR3 284 528
총 출HHI 7043 14460
CR3 294 549
자료 이병윤(2006)
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
34 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt표 8gt 미국의 융 기 당시 TARP 지원 내역
(단위 달러)
지원 내용 할 당 투 입
Capital Purchase Program을 통해 Bank equity shares를 매입 2500억 1950억
Systemically Significant Failing Institutions Program을 통해
AIG의 preferred shares를 매입400억 400억
FRB of NY의 손실을 충당 200억 -
Targeted Investment Program을 통해 Citigroup과 Bank of
America의 주식 매입400억 400억
Asset Guarantee Program을 통해 Citigroup과 Bank of America
의 채무보증125억 -
Automotive Industry Financing Program을 통해 자동차 제조
업체들과 련 융기 들을 지원250억 210억
계 3875억 2960억
자료 The Committee for a Responsible Federal Budget httpstimulusorg
lt표 9gt 기업별 TARP 지원 내역
(단위 달러)
기 업 규 모 기 업 규 모
Citigroup 450억 General Motors 134억
Bank of America 450억 Goldman Sachs 100억
AIG 400억 Morgan Stanley 100억
JP Morgan Chase 250억 PNC Financial Services Group 76억
Wells Fargo 250억 US Bancorp 66억
GMAC Financial Services 173억 Chrysler 40억
자료 Propublica httpbailoutpropublicaorg
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 35
lt표 10gt 한국의 외환 기와 미국의 융 기 비교
한국의 외환위기 미국의 금융위기
기 이 의
거시경제
흐름
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화 하의 압력을 방어하고 환율 일정
수 유지
middot단기외채의 비 증
middot높은 부채비율(1997년 3963)
middot GDP 성장률의 소폭 하락세
middot경상수지 자 악화
middot통화가치의 연속 하락
middot단기외채의 비 유지
middot 정 수 의 부채비율(2007년 1267)
기의 발생
원인
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증에
의존한 단기외채 증
middot외부 요인 태국과 인도네시아에서 시작
된 아시아 융 기에 따른 투자 불안감
증폭
middot내부 요인 정부의 암묵 지 보증을
통한 가계의 주택 출 증
middot외부 요인 없음
증폭 요인middot기업들의 높은 부채비율로 인한 연쇄 도산 middot비은행 융기 에 한 정부의 허술한
규제에 따른 repo시장의 확
경제 기
응 과정
middot IMF와의 의하에 정책 결정
middot최우선 과제 외환확보 환율안정
middot 기에는 긴축 통화정책(고 리 정책)
균형 재정정책 운용 환율 변동폭 제한
철폐
middot외환확보와 환율이 안정되자 경기 회복을
노린 확장 정책 운용
middot정부 주도 인 정책 결정
middot최우선 과제 경기침체 최소화
middot확장 통화정책(극단 리 정책) 확장
재정정책(GDP의 59 규모의 Stimulus
Package) 운용
middot 극 인 기업 구제 노력
정부정책의
결과
middot 기의 긴축정책은 외환확보 환율안정
경상수지 흑자 환에 성공했으나 기업들
의 연쇄도산과 경기 침체를 가속화
middot확장 재정통화 정책으로 융 기의
력을 완화
middot발 빠른 기업구제 노력을 통해 구조조정을
한 구제 융 규모를 축소
구제 융 middot 64조원 공 자 (GDP의 130) middot 138조 달러 TARP(GDP의 51)
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
36 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 1gt 한국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률 (단위 )
Panel B 월별 외환보유고 (단위 백만 달러)
Panel C 월별 경상수지 (단위 백만 달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 37
lt그림 2gt 한국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 원 - 달러 환율
(단위 USDKRW)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
38 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 3gt 미국의 주요 거시경제 지표
Panel A 연도별 실질 GDP 성장률
(단위 )
Panel B 월별 경상수지
(단위 백만달러)
자료 통계청
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 39
lt그림 4gt 미국의 환율 해외채무 추이
Panel A 월별 유로 - 달러 환율
(단위 USDEUR)
자료 통계청
Panel B 분기별 해외채무
(단위 백만 달러)
자료 OECD
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
40 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
lt그림 5gt 한국의 외환 기 발생 진행 과정
lt그림 6gt 미국의 융 기 발생 진행 과정
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 41
lt그림 7gt 한국의 은행산업 구조조정 과정
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
42 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
참 고 문 헌
김기원「IMF 사태 이후 재벌의 구조조정」『경제와 사회』 Vol40 1998 pp8~37
성태윤「자산가격 락을 통해 본 경제 기의 국제 연계」『한국경제학보』
Vol12 2005 pp225~237
이병윤「은행산업 시장집 도 증가」『한국 융연구원 융포커스』 Vol15 2006
최두열「외환 기와 기업군 연쇄부도의 원인 기업 융 규제를 심으로」
『한국경제연구』 Vol16 2006 pp5~49
외경제정책연구원『한국의 IMF 로그램 3년』 2000
재정경제부 융감독 원회『공 자 백서 융구조개 의 완결을 한 간
검』 2000
Brunnermeier Markus K ldquoDeciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08
Journal of Economic Perspectives Vol23 2009 pp77~100
Bernanke Ben S ldquoCauses of the Recent Financial and Economic Crisis Testimony
Before the Financial Crisis Inquiry Commission Washington DC September
2 2010
Choi Yun Jeong Doyeon Kim and Taeyoon Sung ldquoGlobal Crisis Exchange Rate
Response and Economic Performance A Story of Two Countries in East
Asia Global Economic Review Vol39 2010 pp25~42
Corsetti Giancarlo Paolo Pesenti and Nouriel Roubini ldquoPaper Tigers A Model
of the Asian Crisis European Economic Review Vol43 1999 pp
1211~1236
Dooley Michael P and Inseok Shin ldquoPrivate Inflows When Crises are Anticipated
A Case Study of Korea NBER Working Paper 7992 2000
Fischer Stanley ldquoIn Defense of the IMF Specialized Tools for a Specialized
Task Foreign Affairs Vol77 1998 pp103~106
Gerardi Kristopher Adam Hale Shapiro and Paul S Willen ldquoDecomposing the
Foreclosure Crisis House Price Depreciation versus Bad Underwriting
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 43
Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper 2009-25 2009
Gorton Gary and Andrew Metrick ldquoHaircuts NBER Working Paper 15273 2009
ldquoQuestions and Answers about the Financial Crisis Working Paper
presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Gourinchas Pierre-Olivier ldquoUS Monetary Policy lsquoImbalances and the Financial
Crisis Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission
2010
Hahm Joon-Ho and Frederic S Mishkin ldquoThe Korean Financial Crisis An
Asymmetric Information Perspective Emerging Markets Review Vol1
2000 pp21~52
Jaffee Dwight ldquoThe Role of the GSEs and Housing Policy in the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Kroszner Randall S ldquoInterconnectedness Fragility and the Financial Crisis
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Krugman Paul ldquoWhat Happened to Asia mimeo 1998
ldquoBalance Sheets the Transfer Problem and Financial Crises
International Tax and Public Finance Vol6 1999 pp459~472
Lee Jisoon ldquoCauses for Business Failures Understanding the 1997 Korean Crisis
Journal of Asian Economics Vol9 1998 pp637~651
Lee Young Changyong Rhee and Taeyoon Sung ldquoFiscal Policy in Korea Before
and after the Financial Crisis International Tax and Public Finance
Vol13 2006 pp509~531
Mayer Christopher J and Todd Sinai ldquoUS House Price Dynamics and Behavioral
Economics In Policy Making Insights on Behavioral Economics(Federal
Reserve Bank of Boston Boston MA) ed by Christopher L Foote Lorenz
Goette and Stephan Meier 2009 pp261~295
Christopher ldquoHousing Subprime Mortgages and Securitization How Did
We Go Wrong and What Can We Learn So This Doesnt Happen Again
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
44 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
Working Paper presented in Financial Crisis Inquire Commission 2010
Taylor John B ldquoHousing and Monetary Policy Proceedings Federal Reserve
Bank of Kansas City 2007 pp463~476
Wade Robert ldquoThe Asian Debt-and-Development Crisis of 1997- Causes and
Consequences World Development Vol26 1998 pp1535~1553
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 45
A Comparative Perspective of Financial Crisis and Bailout
the US in 2008 versus Korea in 1997
Taeyoon SungKi-young ParkDoyeon Kim
Abstract
By comparing the 1997 crisis of Korea with the 2008 crisis of the US we
examine what made the policy responses of two countries during the crises very
different given the common feature of the financial crisis the governments
implicit debt guarantees We find that the sharp contrast in policy remedies comes
from the different propagation mechanism of initial shocks In addition the aspect
of coordination between fiscal and monetary authority caused two governments to
adopt different policy positions which led to significant differences in the size of
the bailout and impact on the whole economy
Keywords Financial Crisis Foreign Exchange Crisis Government Guarantee
Debts Foreign Exchange
JEL Classification E5 E6
Associate Professor School of Economics Yonsei University E-mail tsungyonseiackr
Assistant Professor School of Economics Yonsei University E-mail kyparkyonseiackr
Lecturer School of Economics Yonsei University
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
46 韓國經濟의 分析 제17권 특별호(15주년 기념)
지 정 토 론
주 제 「 융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로」
에 한 논평
논평자 李秉允(한국 융연구원)
본고는 1997년 한국의 외환 기와 2008년 미국의 융 기 당시 양국의 정책
응을 비교 분석한 논문이다 구체 으로 본고에서 양국의 정책비교를 한 내용을
살펴보면 다음과 같다 먼 한국에서는 외환보유고 확보라는 요한 정책목표를
달성해야 했기 때문에 외자를 유입하기 해 통화 긴축 고 리 정책이 필요
했던 것으로 보인다 반면 미국은 기축통화 발행국이어서 외환보유고 확보가 필요
없었기 때문에 기 극복을 해 특별히 고 리 정책이 필요하지는 않았고 이것이
양국간 정책 응의 요한 차이 이었던 것으로 본고에서는 지 하고 있다
한 본고에서는 한국의 경우 이러한 긴축 통화재정정책 때문에 기 당시 기업
부도가 확 되었고 기존 은행의 부실도 과다하여 공 자 수요가 높았는데 다
행히 기 당시의 이러한 긴축재정 덕분에 기 이후 재정에 여유가 있어 GDP의
13나 되는 많은 공 자 을 투입할 수 있었다고 지 하고 있다 반면 미국의
경우 기 극복을 한 확장 통화재정정책으로 인해 기업부도가 었고 기존 은행
부실도 어 공 자 수요가 그 게 많지 않았고 확 재정으로 인해 기
이후 재정에 여유도 없었기 때문에 GDP의 5라는 제한 공 자 투입에 그
쳤다는 것이다
본고는 이처럼 융 기를 맞은 양국의 정책 응에 있어서의 차이 이 무엇이
고 그러한 차이가 발생한 요인이 무엇인지를 논리 으로 분석하고 있어 시사하는
바가 크다고 할 수 있다 다만 본고에서 융 기에 응한 한국과 미국 정책의
문제 은 무엇이었는지도 분석에 포함시켰으면 양국 정책의 비교를 좀 더 풍부
하게 할 수 있었을 것으로 보인다
특히 로벌 융 기 이후 미국에서 이루어진 정책 응에 있어서는 다음과
같은 문제 들이 있었던 것으로 보이며 이러한 내용이 본고에서 구체 으로 다루
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다
융 기와 구제 융 로벌 융 기와 외환 기의 비교를 심으로 47
어질 필요가 있을 것으로 생각된다 먼 미국에서 발발한 이번 로벌 융 기
의 원인은 여러 가지가 있었지만 근본 으로 기 이 에 상당기간 이어져 내려
온 리 기조가 요한 원인을 제공했다고 할 수 있다 이러한 리로 인해
주택 련 출이 크게 증가하여 미국에서 시작된 부동산발 융 기의 근본
원인을 제공했다고 할 수 있다 한 이러한 리로 수익성이 낮아진 융회사
들이 수익 증 를 해 각종 새로운 융상품을 개발하게 됨으로써 복잡한 생
상품들이 나오게 되었고 이것이 융 기의 다른 원인을 제공하게 된 것이다
그런데 미국은 리를 더 낮추는 확장 정책으로 리에 의해서 야기된 기에
응하 으며 이러한 정책은 기의 근본 원인을 제 로 치유하는데는 한계를
보 던 것으로 단된다
한편 이러한 확장 재정 융정책으로 인해 기업구조조정이 부진했다는 도
미국 융 기 응 정책의 문제 으로 지 될 수 있을 것이다 형 융기
기업 등에 한 구제 융 지원이 미래의 재정부담에 한 심각한 고려 사회
합의가 부족한 상태에서 이루어졌다는 도 문제 으로 지 될 수 있다
미국 경제는 기본 으로 높은 소비낮은 축으로 재정 자 경상 자가
되어온 근본 인 문제를 안고 있다 따라서 이를 해결하기 해서는 확장정책보다
는 긴축정책이 더 필요했지 않았나 생각해 볼 수 있다 그러나 실 으로 당장의
기를 극복하기 해 확장 재정 융정책을 사용하 으며 이는 불가피한 측면
이 있었지만 기를 낳게 된 미국 경제에 한 근본 원인을 치유 하지는 못했
다는 한계를 보여주었다고 할 수 있다
미국과 한국경제의 근본 차이 때문에 양국의 기에 한 정책 응이 달라질
수밖에 없었다는 본고의 주장에는 동의한다 특히 기축통화를 발행할 수 있어 외환
보유고를 걱정할 필요가 없는 국가와 그 지 못한 국가 사이에는 정책 응의 방법
이 근본 으로 다를 수밖에 없다는 본고의 주장에는 으로 동감한다 하지만
이번 로벌 기 극복과정에서 보여 미국의 확장 재정 융정책은 미국경제
의 근본 문제 이나 기를 유발시킨 근본 인 원인들을 해결하는 데는 한계를
보 던 것으로 보이며 이러한 을 본고에서 좀 더 구체 으로 다루어 주었으면
좋겠다는 생각이다