equity strategy 연준 금리인하와...

연준 금리인하와 경기침체

Risk of Inflation Shortfall

Equity Strategy25 Jun. 2019

•연준 통화정책이 지난해 말 정상화 지속에서 속도조절(연초), 정상화 중단(3월), 금리인하

시사(6월)로 발 빠르게 이동. 시장 기대는 연준 계획을 훨씬 앞지르며 2020년까지 4차례

이상 금리인하를 예상하고 있음

•실제 연준 정책행보가 시장 기대에 부응할 가능성이 있음. 이유는 대외 불확실성 요인

외에도 장기화되고 있는 저인플레 고착화 위험으로 연준 통화정책 무게중심이 이동하고

있다고 판단되기 때문임. 연준 통화정책기조 변경이 성공적으로 안착할 경우, 인플레 기대

심리 제고와 함께 자산가격 상승이 동반될 수 있을 전망

연준 통화정책 무게중심 이동: Risk of Inflation Shortfall

⇨ 오르지 않는 물가와 연준의 정책 의무: 인플레 기대 끌어올리기

•과거 미국 경기침체 시기에서 공통적으로 확인되는 장단기 금리차 역전, 연준 금리인하,

미국경제 및 주식시장 정점 도달이 이번에도 반복될 위험이 상존한다는 점은 주식시장을

바라보는 시각을 점차 보수적으로 바꿔가야 하는 근거가 될 수 있음

•하지만, 과거 사례의 획일적 적용은 다음과 같은 측면에서 성급하다고 판단됨.

① 과거와 다른 장단기 금리차 역전 과정, ② 여전히 견고한 미국경제 성장 전망,

③ 연준 통화정책기조 변경 의도에 경제환경 변화가 부합될 가능성

•글로벌 전반적으로 통화완화정책이 확산될 가능성이 있어 글로벌 정책 공조 모멘텀이

강화되며 주식시장은 유동성 효과를 향유할 수 있음

•달러화 가치 본격 하락은 제한되겠지만, 연준 통화정책기조 변경은 달러화 하향 안정 요인이

될 수 있으며, 이는 신흥국 통화가치와 주식시장 수익률에 긍정적

연준 통화정책기조 변경의 주식시장 영향

⇨ 금리인하 수혜 우선 가능성 vs. 경기침체 선제적 대응 필요성

•4월말 결렬 쇼크를 경험한 시장은 6월말 미중 정상회담에 대해 별다른 기대를 하지 않고

있음. 다만, 최악의 결과는 피하게 될 것으로 기대함

•성장 전망 불확실성으로 미국경제로의 부정적 영향이 부각되고 있고, 무엇보다도 중국

경제 부담감이 가시화되고 있기 때문임. 단번에 불확실성 해소를 기대하긴 어렵겠지만,

장기화 국면 속에서도 불확실성 점진적인 진정은 가능할 것이며, 시장에 미치는 부정적

영향도 경감되는 과정을 기대함

미중 무역분쟁 장기화 속에서도 불확실성 점진적인 진정 예상

투자전략 박석현

shyun.park @ktb.co.kr

CONTENTS03

06

18

26

Ⅰ. Focus Charts

Ⅱ. 연준 통화정책 무게중심 이동 : Risk of Inflation Shortfall

II-1. 발 빠르게 움직이는 연준: 정상화 → 정상화 중단 → 금리인하

II-2. 불확실성(Uncertainties) 부각과 연준 통화정책기조 변경

II-3. 연준의 계획보다 훨씬 앞서나고 있는 향후 금리인하에 대한 시장 기대

II-4. Inflation Shortfall과 Symmetric Fighter

II-5. 오르지 않는 물가와 연준의 정책 의무: 인플레 기대 끌어올리기

III. 연준 통화정책기조 변경의 주식시장 영향

III-1.금리인하 수혜 우선 가능성 vs. 경기침체 선제적 대응 필요성

III-2. 통화정책 추가 완화기조 글로벌 확산 가능성

III-3. 달러화 약세 진정에 따른 위험자산 수혜 본격화 여부

IV. 미중 무역분쟁 장기화 속에서도 불확실성 점진적인 진정 예상

KTB Investment & Securities | 3

Equity Strategy �연준 금리인하와 경기침체

I. Focus Charts

2.4%

2.5%

2.3%

2.0%

1.9%

2.1%

2.0%

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

(%)

2019E GDP 2020E GDP

Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19

6월 FOMC 회의2020년 성장률 전망상향조정

Focus Chart 01 6월 FOMC 회의: 2020년 GDP 성장률 전망 상향

Source: Fed, Bloomberg, KTB투자증권

1.7

1.8

1.8

1.9

1.9

2.0

2.0

2.1

2.1

2.2(%)

'17.3 '17.9 '18.3 '18.9 '19.3

2019년

2020년

1.9%

1.8%

Focus Chart 02 6월 FOMC 회의 Core PCE 전망치 동반 하향 조정

Source: Bloomberg, KTB투자증권

When nominal interest rates were around 4 or 5 percent, a low-side

surprise of a few tenths on inflation did not raise the specter of the

ELB. But the world has changed. Core inflation is currently running

a bit below 2 percent on a trailing 12-month basis. In this setting, a

similar low-side surprise, if it were to persist, would bring us

uncomfortably closer to the ELB. My FOMC colleagues and

I must—and do—take seriously the risk that inflation shortfalls that

persist even in a robust economy could precipitate a difficult-to-

arrest downward drift in inflation expectations.

Focus Chart 04

6/4일 시카고 Fed 컨퍼런스 파월 연준의장 기조 연설 (일부): 인플레 부족 고착화 위험 경고

Note: ELB(Effective Lower Bound)는 실효 하한 금리를 의미

Source: Fed, KTB투자증권

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

PCECore PCE

(% yoy)

연준 인플레target 2.0%

Focus Chart 05

미국 근원 인플레는 장기적으로 정책 목표 2% 미달을지속하고 있음


Focus Chart 03 2020년 연준 정책금리 전망(연방기금 금리선물): 내년까지 연준 금리인하가 이어질 가능성에 무게

4.1%

11.8%

22.9%

28.8%

21.8%

8.4%

1.1%

0.0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0.50-0.75%(7차례 인하)

0.75-1.00%(6차례 인하)

1.00-1.25%(5차례 인하)

1.25-1.50%(4차례 인하)

1.50-1.75%(3차례 인하)

1.75-2.00%(2차례 인하)

2.00-2.25%(1차례 인하)

2.25-2.50%(동결)


4 | KTB Investment & Securities


2008

198812

1989

1988.12~1991.3

2000.2~2002.10

2005.12~2009.06

1990

2001 2002

2006 2007 2009

1991

19895

19896

19907

19908

199010

19913

20002

20003

20007

20011

20014

200111

200210

200512

20062

20079

200710

20081

20093

20096

장단기금리차역전

(10y-2y)


(10y-2y)


(10y-2y)


(10y-3m)

S&P 500고점

1,565.15p

S&P 500저점

676.53p

S&P 500고점

1,527.46p


(10y-3m)

S&P 500저점

776.76p


(10y-3m) 연준금리인하

연준금리인하

연준금리인하

S&P 500고점

368.95p

S&P 500저점

295.46p

침체진입

경기저점

2000침체진입

침체진입

경기저점

경기저점

Source: KTB투자증권

Focus Chart 06 연준 금리인하와 미국 경기침체 시그널 시차 비교



Focus Chart 07 올해 들어 정책금리를 인하한 국가가 인상한 국가보다 많아지고 있음 (37개국 기준)

18

3 3

9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2018년 2019년

(국가 수) 금리인상 금리인하

Note: 2019년 금리인상 노르웨이, 스웨덴, 체코 / 금리인하 호주, 뉴질랜드, 아이슬란드, 우크라이나, 칠레, 중국(지준율), 인도,

말레이시아, 필리핀


Focus Chart 08 달러화 하향 안정은 선진국 대비 신흥국 주식시장 상대수익률 제고 요인

(Index)

60

70

80

90

100

110

120

130

50

100

150

200

250

300

350

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

MSCI DM 대비 EM 상대가격(좌)

달러화지수(우)


Focus Chart 09 미국은 대중 추가 무역 제재 수단이 있는 반면, 중국은 대미 추가 무역 제재 여지 제한적

34.0 34.016.0 16.0

200.0

60.0

289.6

10.8

0

100

200

300

400

500

600

2018 미국 對中수입액

2018 미국 對中수출액

(bil$)

250.0

110.0

미중 양국의 상대국에 대한향후 추가 관세부과 대상 금액

China5~25%$1,100억(91% 소진)

CCChinaUS관세율 25%$2,500억(46% 소진)

US

현재 관세부과 금액

vs.




II. 연준 통화정책 무게중심 이동 : Risk of Inflation Shortfall

II-1. 발 빠르게 움직이는 연준: 정상화 → 정상화 중단 → 금리인하

지난 3월 미국 10년물 국채금리는 금융위기 이후 처음으로 3개월물 국채금리보다 낮아졌다. 곧 바로

회복되긴 했지만, 5월 후반부터 현재까지 한 달간 10년물 국채금리가 3개월물 국채금리보다 낮은 상

황이 이어지고 있다. 10년물과 2년물 국채금리의 경우 여전히 일정한 스프레드를 유지하고 있다는 점

에서 일드 커브의 전면적인 역전 현상으로 확산된 것은 아니지만, 장단기 금리차 역전이 경기침체를

예고하는 카나리아 역할로 인식된다는 점에서 시장에 긴장감을 불어 넣는다.

일드 커브 역전이 발생한 표면적 이유는 연준 정책금리 인하 기대가 강화되며 시장금리 하락이 가팔랐

기 때문이다. 미국 10년물 국채금리는 지난주 2.05%를 기록하며 올해 들어서만 63p 하락했고, 이는

지난해 11월 고점대비 118bp 낮은 수준이다. 2년물 국채금리 역시 지난주 1.77%를 기록하며 동 기간

각각 72bp, 120bp 하락했다. 반면, 연준 통화정책기조에 직접적으로 연동되는 3개월 국채금리의 경우

올해 3월까지 고점을 오히려 조금씩 높여가며 큰 폭 하락을 이어갔던 2년 및 10년물 금리와는 상반된

흐름을 보였으며, 현재 금리 레벨은 3월 고점대비 36bp 낮은 2.11%에 머무르고 있다. 따라서, 10년물

과 3개월물 국채금리에 집중됐던 장단기 금리차 역전 현상은 연준 정책기조 변경(금리인하) 전망이 2

년물과 10년물 금리에 상대적으로 빠르게 반영됐기 때문에 나타난 결과로 해석된다.

앞서 나갔던 시장기대에 부응하며 연준은 6월 FOMC 회의에서 금리인하로의 정책기조 변경을 강력하

게 암시했다. 이와 같은 연준의 태도 변화가 시장흐름에 뒤처지는 느림보로 평가되지는 않는데, 지난

해 말까지 유지됐던 통화정책 정상화 지속이 연초 속도조절로의 전환과 3월 FOMC 회의에서의 정상

화 중단에 이어 6월에는 정책금리 인하 방향으로의 선회까지 연준의 정책 행보가 발 빠르게 이루어졌

다고 볼 수 있기 때문이다.

물론, 6월 FOMC 회의 2019년 정책금리 점도표 중간 값이 지난 3월과 같은 2.375%(밴드기준

2.25~2.50%)를 유지했다는 점에서 올해 중 금리인하 단행을 명확히 한 것은 아니다. 하지만, 점도표

상으로 17명의 연준위원 가운데 7명이나 올해 2차례 금리인하가 적정할 것으로 평가했음이 확인됐다

는 점을 주목할 수 있다. 이를 반영하여 올해 정책금리 점도표 가중평균 값은 2.169%까지 낮아졌다.

한편, 2020년 정책금리 점도표 중간 값의 경우 지난해 12월 FOMC 회의를 시작으로 3차례 연속 낮아

지며 6월에는 2.155%를 기록했는데, 이는 향후 몇 차례 금리인하가 이루어질 것인가를 떠나 추세적인

연준 통화정책기조가 금리인하 쪽으로 전환되고 있음을 시사한다.



Figure 01 미국 국채 3M/10Y 금리차 역전과 달리 2Y/10Y 금리차는 최근 오히려 소폭 확대

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%p) US Term Spread (TB rate 10y-2y)

US Term Spread (TB rate 10y-3m)

[10y-3m] 스프레드 역전vs.

[10y-2y] 스프레드 안정


-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%)US TB 3mFed Policy rate(상단)

연준 금리인하확실시되며3개월물금리하락본격화

Figure 02 미국 국채금리 3개월물은 정책금리에 밀접히 연동


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

'13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%) US TB 2y US TB 10y

Fed Policy rate(상단)

연준 금리인하기대 선반영국채금리 급락

Figure 03 연준 금리인하 기대 선반영되며 2Y 및 10Y 국채금리 급락


2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

'16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 '19.1 '19.5

가중평균

중간값

2.375%

(%)

2.169%

Figure 04 2019년 Fed 정책금리 점도표: 가중평균 값 추가 하락


2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

'16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 '19.1 '19.5

가중평균

중간값

2.125%

(%)

2.213%

Figure 05 2020년 Fed 정책금리 점도표: 금리인하 전망 강화


II-2. 불확실성(Uncertainties) 부각과 연준 통화정책기조 변경

6월 FOMC 회의 성명서는 적지 않은 변화를 보였다. ‘불확실성(uncertainties)’이라는 단어가 등장

한 점이 두드러지며, 연준은 불확실성과 ‘낮은 인플레 압력(muted inflation pressures)’을 고려하여

향후 경제전망에 미치는 영향을 면밀히 검토하고 ‘경기확장을 유지하기 위해 적절한 조치를 취할 것

(will act as appropriate to sustain the expansion)’임을 명시했다. 이와 같은 변화는 6/4일 시카고 Fed

컨퍼런스에서의 제롬 파월 연준의장 기조연설과 일맥상통한다.

6월 FOMC 회의 성명서에 명시된 불확실성은 언제, 어떻게 해결될지 불분명해진 미중 무역협상에 따

른 ‘미국 경제전망(the U.S. economic outlook)’과 관련된 것이며, 파월 연준의장은 시카고 Fed 컨

퍼런스에서 이를 명시적으로 언급한 바 있다.

연준이 면밀히 살펴보겠다고 한 미국 경제전망으로의 영향은 이미 관찰되고 있다. 미국 경제성장률 전

망이 하향 조정되고 있다는 점이 대표적이다. 2Q19 GDP 성장률(이하 전분기대비 연율 기준) 전망이

2%대 중반에서 최근 2% 미만으로 낮아진 것은 1Q19 성장률 결과가 서프라이즈(+3.1%)를 기록한 데

따른 것임을 고려해야겠지만, 최근 3Q 및 4Q 성장률 전망이 동반 하향 조정되고 있는 것은 미중 무역

협상 불확실성이 상당부분 영향을 미치고 있는 것으로 판단된다.

미국 제조업 경기전망이 둔화되고 있는 점도 부정적 영향이 미치는 범주에 속할 수 있다. ISM 제조업

지수는 5월 52.1로 낮아지며 여전히 경기확장국면에 위치하면서도 2년 7개월만에 가장 낮은 수준으

로 둔화됐다. 미중 무역협상 불확실성이 해소되지 못할 경우 미국 제조업 경기전망이 추가 둔화될 수

있고, 이는 경기확장 기준선(50)이 위협받게 되는 상황에 처할 수 있음을 의미한다. 미국 정부의 경제

정책 불확실성이 미국 경제전망에 간과할 수 없는 영향을 지속하게 될 경우 통화정책 대응 차원에서

연준의 정책 변화가 일어나는 것은 자연스러운 수순이 될 것이다.



Figure 06 6월 FOMC 회의 성명서: 불확실성과 낮은 인플레 압력에 따른 향후 금리인하 방침 시사

uncertainties about this outlook have increased. In light of

these uncertainties and muted inflation pressures, the Committee

will closely monitor the implications of incoming information for the

economic outlook and will act as appropriate to sustain the expansion,

with a strong labor market and inflation near its symmetric 2

percent objective.




Figure 09 미국 제조업 경기 전망 둔화 지속

30

35

40

45

50

55

60

65

70

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50(Index) (Index)

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

필라델피아 Fed Mfg.(좌)

ISM Mfg.(우)


Figure 08 미국 2Q~4Q19 GDP 성장률 전망 컨세서스 변화: 성장 전망 경로 불확실성 반영 시작

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

'18.7 '18.9 '18.11 '19.1 '19.3 '19.5

2Q19 3Q19 4Q19

(% qoq SAAR)1Q19 성장률

서프라이즈 (+3.1%)로2Q19 전망치 하향조정

6월 이후 성장률 전망 하향조정은성장 경로 불확실성 부각이 원인


Figure 07 6/4일 시카고 Fed 컨퍼런스 파월 연준의장 기조 연설 (일부): 통화정책기조 변화 시사

I’d like first to say a word about recent developments involving trade

negotiations and other matters. We do not know how or when these

issues will be resolved. We are closely monitoring the implications of these

developments for the U.S. economic outlook and, as always, we will act as

appropriate to sustain the expansion, with a strong labor market and

inflation near our symmetric 2 percent objective.



불확실성에 노출돼 일정부분 영향을 받기 시작한 미국경제가 그렇다고 심각한 둔화에 빠질 위험을 앞

두고 있는 것은 아니다. 1Q19 기대 이상으로 팽창했던 미국경제가 2Q19부터 둔화될 것이라는 전망은

이미 예상됐던 수순이고, 완만한 둔화 속에서도 연율 2%대 성장이 여전히 유지되며 경기확장국면을

이어갈 것으로 전망되기 때문이다.

연준은 6월 FOMC 회의 경제전망을 통해 올해 미국 GDP 성장률 전망을 지난 3월과 동일한 +2.1%로

제시했는데, 다소 보수적인 성장 전망을 유지하는 속에서도 장기 추이(longer run +1.9%)를 지속적으

로 상회할 것이라는 시각을 바꾸지 않았다. 더욱이 2020년 GDP 성장률 전망에 있어서는 지난 3월보

다 0.1%p 상향된 +2.0%를 제시했다. 이는 불확실성 위험이 지속되며 경기둔화가 심화되기보다는 경

기확장국면이 이어질 수 있다는 판단을 의미한다.

미국경제에 있어 가장 핵심적인 소비경기 역시 미국경제에 적신호가 들어왔다는 우려와는 거리를 두

고 있다. 미국 소매판매 증가율(yoy)은 지난해 8월을 고점으로 둔화국면이 이어졌는데, 올해 들어서는

추가 둔화가 억제되고 있다. 순환적인 측면에서 3Q 이후 회복세 전환이 시도될 수 있다. 여전히 높은

수준을 유지하고 있는 소비심리는 미국 소비경기 견고성을 확인시켜준다.

낮은 금리 레벨에 민감할 수 있는 주택경기는 오히려 회복세를 강화할 수 있다. 미국 주택경기는 2015

년 12월 이후 지속된 연준의 9차례에 걸친 금리인상에 따른 영향으로 둔화국면을 보여왔는데, 지난해

11월을 고점으로 하락 반전된 모기지금리가 연준 통화정책기조 변경(금리인하)과 함께 추가 하락할

전망이기 때문이다. 낮아진 금리 부담이 이어지며 주택시장 심리지표와 거래지표가 추가적으로 개선

될 수 있고, 주택재고 부담도 좀더 낮아질 수 있으며, 이는 미국경제가 확장국면을 이어가는데 도움이

될 것이다.


-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

QoQ SAAR

YoY

(%)

전망치

2Q19부터완만한 성장 둔화 전망여전히 연간 2%대견고한 성장기조 유지

Figure 10 미국 GDP 성장률 둔화 예상되나, 여전히 견고한 성장 유지


2.4%

2.5%

2.3%

2.0%

1.9%

2.1%

2.0%

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

(%)

2019E GDP 2020E GDP

Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19

6월 FOMC 회의2020년 성장률 전망상향조정

Figure 11 6월 FOMC 회의: 2020년 GDP 성장률 전망 상향




0

2

4

6

8

10

12

14

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

신규주택 기존주택

(개월) [주택 재고소진기간]

Figure 16 미국 주택 재고 개선세 유지 예상


(Index)

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

120

140

160

180

200

220

240

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%)MoM SA(우)S&P CoreLogic CS 20(좌)

Figure 17 미국 주택가격 안정 이어질 전망


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(%) MBS 30y

Fed Policy Rate(상단)5.2%

4.1%

Figure 14 미국 모기지금리 추가 하향 안정화 예상


(Index) (Index)

70

80

90

100

110

120

130

140

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

'03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

NAHB 주택시장지수(좌) Pending Home Sales(우)

Figure 15 미국 주택경기 선행지수 추가 개선 가능


0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

소매판매

소매판매(자동차 제외)

소매판매(유류관련 제외)

(% yoy)

Figure 12 미국 소매판매 증가율: 추가 둔화 억제, 향후 개선 가능성


-12

-9

-6

-3

0

3

6

9

12

15

20

40

60

80

100

120

140

160

180

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

소비자신뢰지수(좌)

소매판매(우)

(% yoy)(Index)

Figure 13 미국 소비심리 여전히 견고



II-3. 연준의 계획보다 훨씬 앞서나고 있는 향후 금리인하에 대한 시장 기대

연준은 6월 FOMC 회의를 통해 통화정책이 향후 금리인하 쪽으로 방향을 잡을 것임을 시사했다. 점도

표를 기준으로 그 시점은 내년으로 제시했지만, 내용적인 측면에서 올해 안에 금리인하가 단행될 가능

성이 높아졌다고 평가된다.

시장의 예상은 연준이 계획하고 있는 발 걸음보다 훨씬 더 앞서 나가고 있다. 6/21일 기준 연방기금 금

리선물에 반영된 연준 정책금리 전망은 점도표를 포함한 projection materials 발표 및 press confer-

ence가 예정돼 있지 않은 7월 FOMC 회의에서 첫 금리인하가 결정될 가능성을 100%로 제시하고 있

다. 올해 연말까지는 3차례 금리인하가 이루어져 정책금리 밴드가 현재 2.25~2.50%에서 1.50~1.75%

로 낮아질 가능성을 41.2%로 가장 높게 예상하고 있고, 올해 중 예정된 4차례 FOMC 회의에서 연속적

으로 금리인하가 이루어질 가능성도 22.5%로 낮지 않게 예상하고 있다.

연준이 보다 더 공격적인 완화정책을 취하게 될 것이라는 시장 예상은 2020년까지 연장돼 있다. 연방

기금 금리선물에 반영된 2020년말 연준 정책금리 전망에 있어 현재보다 100bp 낮은 1.25~1.50%(4차

례 인하)까지 내려갈 것으로 예상하는 비중이 28.6%로 가장 높고, 5차례 금리인하 예상도 22.9%로 그

다음으로 높은 비중을 차지하고 있다.

올해는 물론 내년까지 연준 금리인하 조치가 지속적으로 이루어져갈 것이라는 시장 예상(연방기금 금

리선물)은 최근에 갑작스럽게 부각된 것은 아니다. 1Q19 중반 이후부터 지속돼 오고 있는 흐름이며,

최근 들어서는 이에 대한 시장의 확신성이 강화되는 양상이다.

그렇다면, 향후 연준의 통화정책기조가 이와 같은 시장 예상에 상응하는 변화를 보일 것인가가 중요한

포인트가 될 것인데, 가능성은 적지 않을 것으로 판단된다. 연준이 적극적인 통화정책 행보를 취할 것

으로 예상하는 이유로는 대외 불확실성 요인 외에도 장기화되고 있는 저인플레 고착화 위험을 중심으

로 연준 통화정책 목표와 관련된 구조적인 측면 때문일 것으로 판단된다. 그리고 연준 통화정책 변경

이 성공적으로 안착할 수 있을 경우, 인플레 기대심리 제고와 함께 자산가격 상승이 동반될 수 있을 것

으로 전망된다.




Figure 18 2019년 연준 정책금리 전망(연방기금 금리선물): 연내 2차례 이상 금리인하 가능성 반영 중

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

7월 FOMC 9월 FOMC 10월 FOMC 12월 FOMC

1.25-1.50%(4차례 인하) 1.50-1.75%(3차례 인하)

1.75-2.00%(2차례 인하) 2.00-2.25%(1차례 인하)

금리인하 예상(100.0%)

2차례 이상 금리인하 예상 (86.6%)

3차례 이상 금리인하 예상 (67.7%)

2차례 이상금리인하 예상 (91.8%)


Figure 21 2020년 연준 정책금리 전망(연방기금 금리선물): 내년까지 연준 금리인하가 이어질 가능성에 무게

4.1%

11.8%

22.9%

28.8%

21.8%

8.4%

1.1%

0.0%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0.50-0.75%(7차례 인하)

0.75-1.00%(6차례 인하)

1.00-1.25%(5차례 인하)

1.25-1.50%(4차례 인하)

1.50-1.75%(3차례 인하)

1.75-2.00%(2차례 인하)

2.00-2.25%(1차례 인하)

2.25-2.50%(동결)


0

20

40

60

80

100

'18.10 '18.12 '19.2 '19.4 '19.6

금리동결

금리인하

(%)

Figure 19 2019년 연준 금리인상 가능성 지속적으로 증가


0

20

40

60

80

100

5/17 5/22 5/27 6/1 6/6 6/11 6/16 6/21

100bp 이상 금리인하

75bp 이상 금리인하

동결 or 50bp 이하 금리인하

(%)

Figure 20 2020년까지 연준 금리인하 폭 100bp 이상이 될 가능성




II-4. Inflation Shortfall과 Symmetric Fighter

연준 통화정책의 양대 책무(dual mandate)는 고용과 물가이다. 이에 대한 연준 정책목표는 FOMC 회

의 성명서에 반복적으로 등장하는데, 최근 1년간의 문구는 ‘강한 고용시장’과 ‘대칭적인 2% 물가

목표’로 표현돼 있다. 최근 부각된 무역협상 불확실성이 미국경제 성장 전망을 흐리게 하고는 있지

만, 고용시장과 관련된 연준 통화정책의 추세적 위험 요인으로 해석하는 것은 과도한 기우라는 점에서

연준 통화정책의 기조적인 변화를 이끌어내고 있는 요인은 물가 쪽에서 찾을 필요가 있다.

대칭적인(symmetric) 2% 물가 목표는 정책 목표를 넘는 물가 목표와 함께 목표에 미달하는 물가까지

포함한다. 저물가가 장기화될 경우 인플레 기대를 구조적으로 낮춰 실질금리 상승과 구조적인 저성장

을 견인할 수 있기 때문이다.

파월 연준의장은 6/4일 시카고 Fed 컨퍼런스에서 미중 무역협상 불확실성에 대한 코멘트 외에 저물가

에 대한 연준 정책대응 필요성에 있어 의미 있는 메시지를 전달했다. 메시지의 핵심은 과거와 달리 2%

를 하회하는 근원 인플레가 최근 지속되고 있고, 왕성한 경제활동에도 불구하고 지속되고 있는 인플레

부족이 인플레 기대심리의 회복하기 어려운 하락을 촉발시킬 수 있는 위험을 연준은 심각하게 받아들

여야 한다는 것이다.

미국 근원 인플레(core PCE yoy)는 글로벌 금융위기 이후 연준 정책 목표 2%를 의미 있게 넘어선 사

례(2011.12월~2012.3월 +2.1% 4개월 유지)가 없다. 2009년 이후 124개월간 평균은 +1.6%이며, 최

근 수치에 해당하는 올해 5월 역시 +1.6%에 머물고 있다. 동 기간이 전후 최장기간에 육박하고 있는

미국경제 확장국면 지속 기간과 거의 유사하다는 점에서 장기적인 미국경제 호황 속에서도 인플레가

배제가 지속되고 있으며, 이는 파월 연준의장이 언급한 인플레 부족이 촉발시킬 수 있는 인플레 기대

심리의 회복하기 어려운 하락을 연상시킨다.

6월 FOMC 회의에서 연준은 2019년 근원 PCE 전망을 +1.8%로 3월 대비 0.2%p 낮췄고, 2020년 전

망치도 +1.9%로 0.1%p 하향했다. 앞서 언급한 2020년 GDP 성장률 전망을 상향 조정한 것과 대비되

는 물가 전망이며, 왕성한 경제여건에도 불구하고 인플레 부족이 지속될 것임을 의미한다. 연준은 또

한, 중립 금리로 간주될 수 있는 장기 정책금리 전망 역시 2.50%로 하향 조정했고, 이는 저물가 환경이

장기화되며 나타나고 있는 중립 금리의 추세적인 하향세가 여전히 진행 중임을 확인시켜준다.



Figure 23 미국 근원 인플레는 장기적으로 정책 목표 2% 미달을 지속하고 있음

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

PCE

Core PCE

(% yoy)

연준 인플레target 2.0%


1.7

1.8

1.8

1.9

1.9

2.0

2.0

2.1

2.1

2.2(%)

'17.3 '17.9 '18.3 '18.9 '19.3

2019년

2020년

1.9%

1.8%

Figure 24 6월 FOMC 회의 Core PCE 전망치 동반 하향 조정


2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'15.6 '16.6 '17.6 '18.6 '19.6

가중평균

중간값

2.500%

(%)

2.695%

Figure 25 6월 FOMC 회의 중립 금리 전망치 하향 조정


Figure 22 6/4일 시카고 Fed 컨퍼런스 파월 연준의장 기조 연설 (일부): 인플레 부족 고착화 위험 경고

When nominal interest rates were around 4 or 5 percent, a low-side

surprise of a few tenths on inflation did not raise the specter of the

ELB. But the world has changed. Core inflation is currently running

a bit below 2 percent on a trailing 12-month basis. In this setting, a

similar low-side surprise, if it were to persist, would bring us uncom-

fortably closer to the ELB. My FOMC colleagues and I must—and

do—take seriously the risk that inflation shortfalls that persist even

in a robust economy could precipitate a difficult-to-arrest down-

ward drift in inflation expectations.

Note: ELB(Effective Lower Bound)는 실효 하한 금리를 의미

Source: Fed, KTB투자증권


II-5. 오르지 않는 물가와 연준의 정책 의무: 인플레 기대 끌어올리기

샌프란시스코 Fed 연구 자료에 따르면 미국 PCE(개인소비지출, 연준 인플레 지표)는 경기적 요인

(cyclical)과 비경기적 요인(acyclical)으로 구분되는데, 2017년 하반기 이후 비경기적 요인이 주도했던

core PCE 등락률이 향후 경기적 요인을 중심으로 완만하게 상승할 것으로 예상한 바 있다.

하지만, 미국경제 성장 전망에 대외 불확실성이 생겼고, 당초의 성장률 경로 역시 완만한 둔화가 예상

돼 왔다는 점에서 경기적 요인의 인플레 상승 압력은 예상보다 크지 않을 수 있다. 또한, 미국 인플레

를 끌어올릴 수 있는 주된 동인으로 평가됐던 임금 상승률이 최근 둔화되고 있다는 점도 고려 대상이

된다. 지난 2월 +3.4 yoy를 기록하며 상승세가 이어졌던 미국 시간당 평균임금 상승률은 5월에는

+3.1% yoy로 둔화됐다. 미국 고용시장 호조가 유지되겠지만, 미국경제가 완만한 성장 둔화국면을 보

일 것으로 전망된다는 점에서 임금 상승률 역시 이에 영향을 받을 수 있다.

미국 노동생산성이 다시 호조를 보이고 있는 점도 인플레에 영향을 미친다. 1990년대 장기 호황의 기

반이 됐던 미국의 생산성 호조 장기화는 2011년부터 둔화됐는데, 1990~2010년 전분기대비

+0.60%(CAGR)를 기록했던 생산성 증가율은 2011~2015년 5년간은 +0.12%(qoq CAGR)로 둔화됐

다. 그런데, 2016년 이후부터 1Q19까지는 +0.35%(qoq CAGR)를 기록하며 회복세를 나타내고 있고,

최근 4개 분기에는 +0.59%(qoq CAGR)를 기록하며 1990년대 생산성 호황 시기에 버금가는 호조를

보이고 있다. 생산성 호조가 경제에 긍정적인 것은 분명하지만, 저인플레 장기화에 영향을 미친다는

측면에서는 부작용이 될 수 있다.

저인플레가 지속되는 상황은 대칭적인 2% 인플레 목표라는 연준 정책 목표 달성에 위협 요인이 된다.

연준 정책담당자에게는 구조적으로 낮아지고 있는 인플레 기대심리를 끌어올려야 하는 정책적 의무

를 각인시킨다. 이러한 입장에서 봤을 때, 이번 6월 FOMC 회의에서 확인된 연준 통화정책기조 변경

시사는 전술적 차원에서의 단기 정책대응이 아닐 수 있으며, 전략적 차원에서의 중장기 정책기조 변화

일 수 있다고 판단된다. 향후 연준 통화정책은 단계적인 금리인하가 시간을 갖고 진행되며 인플레 기

대심리 상승과 같은 경기자극 여부를 살피는 과정이 진행될 전망이다.


-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(% yoy)US Cyclical Core PCE Inflation

US Acyclical Core PCE Inflation

Figure 26 미국 경기적 및 비경기적 Core PCE 상승률


0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%p)US Acyclical Core PCE ContributionUS Cyclical Core PCE Contribution

Figure 27 Core PCE 상승률에 대한 경기적 및 비경기적 요인 기여도




Figure 28 미국 시간당 임금 상승률 완만한 상승세 지속 후 둔화

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

시간당 평균 임금_민간

시간당 평균 임금

(% yoy)


Figure 29 미국 노동생산성 2016년 이후 반등. 최근 4개 분기는 1990년대 생산성 장기 호황 시기에 근접

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110(Index)

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

1990~2010년CAGR

+0.60%qoq

2011~2015년CAGR

+0.12%qoq

2016년 이후CAGR

+0.35%qoq

최근 1년간CAGR

+0.59%qoq


2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

'12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

미시건 기대인플레이션 1Y

미시건 기대인플레이션 5~10Y

(%)

Figure 30 미국 기대인플레이션 하락. 장기 전망 부진이 두드러짐


1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

3.0

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(%) US BEI 10y

US Forward Breakeven 5y

Figure 31 미국 손익분기 인플레 금리 하락




III. 연준 통화정책기조 변경의 주식시장 영향III-1. 금리인하 수혜 우선 가능성 vs. 경기침체 선제적 대응 필요성

연준 통화정책이 금리인하로 선회하고 있는 점은 정책대응 본격화 측면에서 주식시장에 긍정적이다.

특히, 미중 무역협상 불확실성이 이슈 블랙 홀로 작용하고 있는 최근 글로벌 금융시장 여건 하에서는

더욱 그렇다.

다만, 잠재적인 부담을 가중시키는 측면도 있는데, 이는 과거 역사적 경험 때문이다. 1990년 이후 미국

경제는 3차례에 걸쳐 경기침체(recession)를 경험한 바 있는데, 3번 모두 장단기 금리차 역전과 연준 통

화정책 금리인하 기조로의 전환이 선행된 바 있다.

[* R1: 1990.8~1991.3(8개월), R2: 2001.4~2001.11(8개월), R3: 2008.1~2009.6(18개월)]

[* 미국 경기침체 기간은 NBER(National Bureau of Economic Research) 경기사이클 분류 기준]

3번의 경기침체 기간에 있어 공통적으로 확인되는 가장 선행적인 시그널은 장단기 금리차 역전이다.

2년물과 10년물, 3개월물과 10년물 장단기 금리차가 동반 역전된 시점을 기준으로 경기침체 진입 시

점과의 시차는 각각 +1년3개월(R1), +9개월(R2), +1년11개월(R3)로 확인된다.

[* 경기침체 진입 시점은 미국 경기사이클 정점 도달 익월로 적용]

연준 금리인하 착수 시점은 3번의 경우 모두 장단기 금리차 역전 시점과 경기침체 진입 시점 사이에

위치하고 있다. 연준 금리인하 시작을 기준으로 경기침체 진입 시점과의 시차는 각각 +1년2개월(R1),

+3개월(R2), +4개월(R3)이다. 따라서, 장단기 금리차 동반 역전 시점 대비 연준 금리인하 결정 시점은

각각 +1개월(R1), +6개월(R2), +1년7개월(R3)의 시차를 갖는다.

현재는 미국 국채 10년물 금리가 3개월물 금리 레벨을 하회하며 장단기 금리차 역전 논란이 가중되고

있는 가운데, 연준 통화정책 금리인하 전환 가능성이 높아지고 있는 상황에 있다. 시장은 7월 FOMC

회의 금리인하 결정 가능성을 한층 높게 바라보고 있다. 이를 과거 3차례 경기침체 진입 시차와 적용

시, 미국경제는 빠르면 올해 중에, 늦어도 내년에는 경기침체 위험에 빠질 수 있다. 이와 같은 시나리

오가 현실화될 경우 연준 금리인하에 따른 수혜는 그리 길게 이어지지 못하고, 글로벌 금융위기 이후

10년만에 글로벌 경기침체 우려에 직면하게 될 수 있다.

주식시장에 직접적인 시사점을 안기는 과거 미국 경기사이클 속에서의 주가 고점 형성 시점(본격적인

하락국면 시작 시점)은 시기별로 일관된 순서를 보여주지는 않고 있다.

[R1] 시기에 S&P500지수 고점은 1990.7월에 형성됐는데, 이는 미국경제 정점 도달 시점과 일치하며,

장단기 금리차 역전과 연준 금리인하 개시 시점에는 모두 1년 이상 후행했다.

반면, [R2] 시기에는 S&P500지수 고점(2000.3월)이 연준 금리인하 개시 시점과 경기 정점 도달 시점

보다 오히려 각각 10개월 및 1년 선행했다. 그리고, 2년/10년 금리차 역전 시점과 3개월/10년 금리차

역전 시점 사이에 S&P500지수 고점이 형성됐다.

[R3] 시기에는 S&P500지수 고점(2007.10월)이 장단기 금리차 역전 및 연준 금리인하 개시 시점에 각

각 1년8개월 및 1개월 후행했으며, 미국경제 정점 도달 시점에는 3개월 선행했다.



Figure 32 미국 경기침체 이전에 장단기 금리차 역전(2y/10y, 3m/10y 금리차 동반 역전)이 3차례 모두 선행

-200

-100

0

100

200

300

400

500

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(bp) US Term Spread 1(10y-2y)

US Term Spread 2(10y-3m)

경기침체

+1년3개월 +1년11개월+9개월

'90.8~'91.3(8개월)

경기침체'01.4~'01.11(8개월)

경기침체'08.1~'09.6(18개월)

Note: 음영은 미국 경기침체 기간


Figure 33 미국 경기침체 진입에 앞서 항상 연준 금리인하로의 정책 변경이 선행됐음, 1990년대 중후반 예외

0

2

4

6

8

10

12

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%) Fed Policy Rate (상단)

+1년2개월

+3개월

+4개월



Figure 34 미국 경기침체 시기와 산업생산 증가율

-16

-12

-8

-4

0

4

8

12

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

산업생산 yoy(yoy %)




과거 3차례에 걸친 미국 경기침체 진입 시점 이전에 이루어졌던 금융시장 변곡점 형성 과정(장단기 금

리차 역전, 연준 금리인하, S&P500지수 고점 도달)은 최근 금융시장 변화와 맞물려 주목할 만하다. 시

차가 있을지라도 올해 장단기 금리차 역전, 조만간 뒤따를 수 있는 연준 금리인하 개시가 과거와 마찬

가지로 향후 미국경제 정점 도달로 이어질 것임을 가정한다면, 주식시장을 바라보는 시각을 점차 보수

적으로 바꿔가야 하는 것이 불가피할 것이기 때문이다.

S&P500지수는 1990.7월 고점 이후 3개월간 -19.9%을 기록했고, 2000.3월 고점 이후 1년 7개월간

-49.1%(인터넷 버블 붕괴), 2007.12월 고점 이후 1년 5개월간 -56.8%(서브 프라임 모기지 및 리먼

사태 등 글로벌 금융위기)를 기록하며 수익률 부진이 장기화된 경험이 있다.

하지만, 과거 사례를 현 시점에서 획일적으로 적용하는 것은 다음과 같은 측면을 고려할 때, 지나치게

성급하다고 판단된다는 점에서 심사숙고 할 필요가 있다.

첫째, 1990년 이후 3차례 경기침체 시기 모두에서 가장 선행적으로 확인됐던 장단기 금리차 역전이 현

시점에서 미묘한 차이를 보이고 있다. 과거 3차례의 경우 2년 및 10년물 금리차 역전이 우선된 이후 3

개월 및 10년물 금리차 역전이 뒤따르는 순서를 보였는데, 최근의 경우는 3개월 및 10년물 금리차 역

전만이 확인되고 있다. 2년 및 10년물 금리차는 최근 들어 오히려 소폭 확대되고 있기도 하다. 이는 자

료 서두에서 언급했던 바와 같이 올해 들어 연준 금리인하 기대가 조기에 확산되며 나타난 다소 이례

적인 상황일 수 있다. 6월 FOMC 회의 연준 금리인하 시사가 일드 커브 정상화를 이끌어낼 수 있을지

에 대한 향후 확인 과정이 필요할 수 있다.

둘째, 현재 미국경제 여건이 향후 1년내에 경기침체로의 급격한 전환이 이루어질 만큼 위태롭다고 평

가하는 것은 비관론에 치우친 성급한 예단일 수 있다. 이번 미국 경제사이클(2009.6월 경기저점 이후

확장국 지속 중)이 전후 최장 기간이었던 1990년대 장기 호황(저점 1991.3월~정점 2001.3월, 120개

월)에 근접하며 경기사이클 전환 시점 임박이 거론되고 있지만, 미국경제는 여전히 확장국면을 이어가

고 있는 것으로 평가되고 있다. 향후 미국경제는 성장세다 이전대비 다소 둔화되더라도 2% 수준의 경

제성장을 유지할 수 있을 것이라는 전망이 여전히 우세하다.

셋째, 향후 예상되는 연준 통화정책의 금리인하 전환이 과거 3차례의 경험에서 반복됐던 경기침체 진

입에 앞선 정책 변경 시그널에 그칠 것으로 단정짓기는 이르다. 앞서 설명했던 바와 같이 향후 예상되

는 연준 금리인하는 만성화될 위험에 처한 인플레 부족 상황을 정상화시키기 위한 전략적인 차원의 정

책기조 전환으로 평가할 수 있는데, 이러한 적극적인 통화정책대응을 통해 미국경제 확장국면이 안정

적으로 지속될 가능성을 기대할 수 있다. 1990년대 중반 연준의 전격적인 금리인하로의 방향 전환을

통해 경기확장국면 연장과 주식시장 강세장 지속이 이루어진 바 있다. 따라서, 향후 관건은 연준의 정

책 의도에 부합하며 미국경제가 순항할 수 있을 것인가에 달렸는데, 이는 연준 정책 목표로 인식될 수

있는 인플레 기대의 정상화와 신용 스프레드 안정 지속 여부를 확인하는 과정 속에서 찾을 수 있을 것

이다.




Figure 35 미국 경기침체 시기와 GDP 성장률

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

QoQ SAAR

YoY

(%) 경기침체'90.8~'91.3(8개월)

경기침체'01.4~'01.11(8개월)

경기침체'08.1~'09.6(18개월)



Figure 36 미국 경기침체 시기와 S&P500지수 고점 형성 시점 비교

100

1,000

10,000

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(pt, Log)S&P500경기고점과

주가고점시점 일치

금리인하1년 2개월 후주가고점

주가고점이금리인하와경기고점에모두 선행

주가고점2개월 후 경기고점

금리인하1개월 후 주가고점



Figure 37 미국 경기침체 시기와 고수익 회사채 스프레드: 연준 통화정책 완화를 통한 스프레드 안정 추구

0

2

4

6

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10

12

14

16

18

20

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(%p) US High Yield Corp OAS




III-2. 통화정책 추가 완화기조 글로벌 확산 가능성

연준이 금리인하로의 통화정책기조 방향성 전환을 시사함에 따라 통화정책 추가 완화기조가 글로벌

전반으로 확산될 가능성이 높아졌다. 글로벌 전반적으로 통화완화정책이 잇따를 경우 글로벌 정책 공

조 모멘텀이 강화되며 주식시장은 유동성 효과를 향유할 수 있다.

6월 FOMC 회의가 시작됐던 18일에 마리오 드라기 ECB 총재는 목표를 하회하는 저인플레 지속을 근

거로 추가 부양책 필요성을 언급했다. 이와 관련하여 인플레 목표 2% 달성을 위해 선제 안내(내년 상

반기까지 금리동결) 수정 가능성과 지난해 12월 종료된 자산 매입 재개 가능성까지 언급했다.

유로존 인플레(HICP)는 2013년 이후 ECB 인플레 목표 2%를 대부분의 기간에서 하회하고 있다. 근원

인플레(core HICP) 기준으로는 최근 30년간 2000년대 초반을 제외하고는 2% 이하 국면이 장기간 지

속되고 있고, 글로벌 금융위기 이후 최근 10년간은 이전보다 한 단계 낮은 레벨에서 움직이고 있다. 올

해 5월 HIPC yoy와 core HICP yoy는 각각 +1.2%와 +0.8%로 하락했다. 인플레 단일 책무에 집중된

ECB 통화정책을 고려할 때, ECB 추가 부양책 도입 필요성이 커지는 상황이며, 연준의 금리인하 조기

화 가능성은 ECB 정책대응을 자극하게 될 것이다.

저물가 위험은 한국경제 역시 동일한 현실이다. 5월 소비자물가(CPI) 상승률은 +0.7% yoy로 3월 저

점 +0.4% yoy에서 반등하고 있지만, 레벨 자체가 미약한 수준이다. 근원 소비자물가는 +0.6% yoy에

그치며 저점 경신이 지속되고 있다. 이주열 한국은행 총재는 최근 미중 무역분쟁, 반도체 경기 등 대외

불확실성 확대에 따른 영향을 면밀히 점검해 경제상황 변화에 적절히 대응할 것이라고 언급하며 금리

인하 필요성일 크지 않다는 그 동안의 견해에서 한발 물러섰다. 연준 통화정책 변경 가능성이 높아진

점은 내외 금리차 및 부동산 대출 과다 우려 등으로 그 동안 지속적으로 배제됐던 한국은행의 정책대

응 착수에도 영향을 미치게 될 것이다.

전세계 37개국 중앙은행을 기준으로 지난해 정책금리가 인상된 국가는 18개국을 기록한 반면, 금리인

하 국가는 3개국에 그쳤다. 올해는 상황이 달라졌다. 6월 현재까지 금리인상 국가는 3개국에 그치고

있는 반면, 지난해 말보다 정책금리를 내린 국가는 9개국으로 늘어났다. 연준 금리인하 결정이 가시화

되고 있다는 점에서 연준 통화정책에 대한 부담이 사라지며 글로벌 전반에 걸쳐 통화정책 완화기조가

확산될 것으로 예상된다.




Figure 38 유로존 인플레는 ECB 정책목표 2% 미달이 지속되고 있음

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

HICP

Core HICP

ECB 인플레target +2.0%

(% yoy)


Figure 39 한국 소비자물가 상승률은 안정세 지속 차원으로만 보기 어려울 수 있음

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

CPI All Items

CPI ex.Food&Energy

(% yoy)


Figure 40 올해 들어 정책금리를 인하한 국가가 인상한 국가보다 많아지고 있음 (37개국 기준)

18

3 3

9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2018년 2019년

(국가 수) 금리인상 금리인하

Note: 2019년 금리인상 노르웨이, 스웨덴, 체코 / 금리인하 호주, 뉴질랜드, 아이슬란드, 우크라이나, 칠레,

중국(지준율), 인도, 말레이시아, 필리핀



III-3. 달러화 약세 진정에 따른 위험자산 수혜 본격화 여부

6/21일 달러화 지수는 96.2으로 하락하며 지난해 말 수준으로 복귀했다. 지난해 뚜렷한 강세를 보였던

달러화는 올해 들어 강보합권 등락을 보이며 소강상태를 보여왔는데, 6월 FOMC 회의에서 연준 정책

금리 인하 가능성이 확인됨에 따라 하락세로 돌아서는 모습이다. 달러화 약세 전환 움직임과 맞물려

신흥국 및 아시아 통화지수 반등이 시도되고 있다.

연준 통화정책이 기조적으로 전환될 가능성이 엿보인다는 점에서 신흥국 통화가치 회복과 신흥국 주

식시장 유동성 수혜를 기대할 수 있다. 과거 경험적으로도 이러한 경향이 확인된다. 달러화 약세는 선

진국 주식시장 대비 신흥국 주식시장 수익률을 제고시키는 요인으로 작용해왔다.

다만, 달러화 약세가 본격적으로 진행되며 글로벌 유동성 위험자산 수혜를 촉진시킬지는 좀더 지켜볼

필요가 있다. 연준 통화정책이 금리인하 쪽으로 전환되고 있는 점은 분명하지만, 다른 중앙은행 역시

통화정책 완화기조로의 이동이 동반될 수 있다.

경제성장 측면에서는 미국 경제성장 둔화가 예상되지만, 여전히 견고한 성장세가 유지될 수 있다는 점

에서 경제 펀더멘털 측면이 달러화 약세를 가속화할 근거는 강하지 않다.

미중 무역분쟁은 불확실성 측면에서 달러화 강세 요인으로 작용하고 있다. 특히, 아시아 통화가치에

대해 상대적으로 그러한 성향이 강하다. 향후 불확실성의 강도가 점차 줄어들 수 있을 것으로 기대되

지만, 온전한 해소는 상당한 시간이 소요될 수 있다.

결국, 연준 통화정책이 금리인하 쪽으로 이동하고 있는 점은 본격적인 달러화 가치 하락보다는 점진적

인 달러화 하향 안정 요인으로 작용하게 될 전망이다. 글로벌 유동성 위험자산 수혜 본격화 여부는 달

러화 움직임보다는 글로벌 경기 측면에서 찾아야 할 것으로 판단된다.


Figure 41 2019년 달러화 지수 등락률과 달러화 대비 주요국 통화가치 YDT

0.0

(0.9)

2.2

(0.1)

3.0

(5.6)

0.6

(1.7)

0.6 0.1

(4.8)

(1.6)

0.3 1.6

4.6

1.5 2.7

9.1

0.1

-8.0

-4.0

0.0

4.0

8.0

12.0

DXY

EUR

JPY

GBP

CAD

SEK

CHF

AUD

SGD

CNY

KRW

TWD

INR

IDR

THB

BRL

MXN

RUB

ZAR

(%)달러화자수 구성6개국 통화가치

주요 신흥국 (위험선호)통화가치




Figure 45 달러화 하향 안정은 선진국 대비 신흥국 주식시장 상대수익률 제고 요인

(Index)

60

70

80

90

100

110

120

130

50

100

150

200

250

300

350

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

MSCI DM 대비 EM 상대가격(좌)

달러화지수(우)


Figure 44 신흥국 주식시장은 통화가치와 연동

(Index) (Index)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

90

95

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110

115

120

125

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

JPM 아시아통화지수(좌)

MSCI 신흥국지수(자국통화기준,우)


75

80

85

90

95

100

105(Index)

'14 '15 '16 '17 '18 '19

미국 달러화지수

Figure 42 연준 금리인하 시사로 달러화 지수 하향 안정 기대


(Index)

75

85

95

105

115

125

'14 '15 '16 '17 '18 '19

JP모건 아시아 통화지수

미국 달러화지수

Figure 43 JP모건 아시아 통화지수 반등 시도



미중 정상회담이 예고돼 있는 6/28~29일 G20 회의를 앞두고 시장의 관심이 집중되고 있다. 4월말 미

중 무역협상이 기대와는 정반대로 아무런 결론도 없이 결렬된 경험을 안고 있는 시장은 이번 미중 정

상회담에 대해 별다른 기대를 하지 않고 있다.

하지만, 결과에 따른 양국의 정책대응 변화 여부는 여전히 중요한 요인이다. 이번에도 역시 협상 결렬

과 함께 긴장도가 높아질 경우 시장은 추가 충격을 받을 수 있다. 트럼프 대통령이 공언해왔던 대중국

수입품 3천억 달러에 대한 25% 관세 추가 부과가 현실화될 수 있기 때문이다.

다만, 최악의 결과는 피하게 될 것으로 기대한다. 연준이 언급했듯이 미국경제 역시 성장 전망 불확실

성으로 부정적 영향이 부각되고 있고, 무엇보다도 다음과 같은 3가지 측면에서 중국경제 부담감이 가

시화되고 있기 때문이다. 단번에 불확실성 해소를 기대하긴 어렵겠지만, 장기화 국면 속에서도 불확실

성 점진적인 진정은 가능할 것이며, 시장에 미치는 부정적 영향도 경감되는 과정을 기대한다.

첫째, 미중 무역협상 결렬 시 미국은 즉각적인 25% 관세 추가 부과 가능성이 높다. 반면, 중국의 경우

이에 상응하는 보복 수단이 제한적이다. 이미 대미 수입품 91%에 대해 관세 부과를 시행했기 때문이

다. 또한, 미국은 중국 기업에 대한 개별 제재를 가하고 있는 반면, 중국의 제재 실효성은 상대적으로

떨어진다. 실효적으로 활용 가능한 정책 대응 수단에 있어 비교 열위에 있는 중국이 시간이 갈수록 불

리한 위치에 놓일 수 있다.

둘째, 지난해 큰 폭으로 높아졌던 미국경제 정책 불확실성 지수는 올해 들어 불안정성이 크지 않은 반

면, 중국경제 정책 불확실성 지수는 지난해 급등이 올해에도 반복될 위험을 보이고 있다. 이는 미국보

다 중국의 불확실성에 대한 경제 위험 노출도가 큼을 의미한다. 실제로 중국 5월 실물경제지표는 예상

을 하회하며 부진했다. 불확실성 지속 시 중국 정부의 중속 성장 유지 정책은 도전을 받을 수 있다.

셋째, 위안/달러 환율이 6월말 미중 정상회담을 앞두고 하락 안정되고 있지만, 협상 결렬과 함께 불확

실성이 진정되지 못할 경우 7.0위안 돌파 위험에 직면할 수 있다. 미국과는 달리 중국경제가 안고 있는

외한시장 변동성 위험은 중국 정부에게 원만한 협상 과정의 필요성을 요구할 수 있다.


Figure 46 미국은 대중 추가 무역 제재 수단이 있는 반면, 중국은 대미 추가 무역 제재 여지 제한적

34.0 34.016.0 16.0

200.0

60.0

289.6

10.8

0

100

200

300

400

500

600

2018 미국 對中수입액

2018 미국 對中수출액

(bil$)

250.0

110.0

미중 양국의 상대국에 대한향후 추가 관세부과 대상 금액

China5~25%$1,100억(91% 소진)

CCChinaUS관세율 25%$2,500억(46% 소진)

US

현재 관세부과 금액

vs.


IV. 미중 무역분쟁 장기화 속에서도 불확실성 점진적인 진정 예상



Figure 50 중국 위안화 안정 여부는 미중 무역협상 결과에 좌우될 수 있음: 중국 대외정책 전개에 부담 요인

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(CNY/USD)

위안/달러_역내

위안/달러_역외


Figure 47 경제 정책 불확실성은 미국보다 중국의 변동성 위험이 더 큼

0

100

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500

600

700

800

900

1,000(Index)

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

중국.홍콩 경제&무역 정책 불확실성 지수

미국 경제&무역 정책 불확실성 지수


0

5

10

15

20

25

4

6

8

10

12

14

16

'05 '07 '09 '11 '13 '15 '17 '19

(% yoy) (% yoy)GDP 성장률(좌)

광공업 생산(우)

전망치

Figure 48 중국 실물경제지표 부진 우려 부각


-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

'11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

자동차 판매(% yoy)

Figure 49 중국 자동차 판매 개선 지연


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