estructura óptima de capital
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INTEGRANTES
MARIA ESTHER LUCIO
DANIELA MORAN
ANDREA SANTILLAN
JENNIFFER GOMEZ
PEDRO MARIDUENtildeA
SE REFIERE A LA COMPOSICIOacuteN DE DICHO
FINANCIAMIENTO
CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS ACCIONISTAS
DEUDA ACREEDORES
2
iquestPor queacute estaacuten dispuestos a
invertir en la empresa
Porque esperan un rendimiento
3
El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento
Costo de la deuda
+
Costo del capital accionario
=
Costo de Capital
Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo
4
Una empresa puede crecer si solo
si
iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es
el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de
proyectos ndashNos permite discriminar entre
aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los
inversionistas
5
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
SE REFIERE A LA COMPOSICIOacuteN DE DICHO
FINANCIAMIENTO
CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS ACCIONISTAS
DEUDA ACREEDORES
2
iquestPor queacute estaacuten dispuestos a
invertir en la empresa
Porque esperan un rendimiento
3
El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento
Costo de la deuda
+
Costo del capital accionario
=
Costo de Capital
Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo
4
Una empresa puede crecer si solo
si
iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es
el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de
proyectos ndashNos permite discriminar entre
aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los
inversionistas
5
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
iquestPor queacute estaacuten dispuestos a
invertir en la empresa
Porque esperan un rendimiento
3
El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento
Costo de la deuda
+
Costo del capital accionario
=
Costo de Capital
Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo
4
Una empresa puede crecer si solo
si
iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es
el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de
proyectos ndashNos permite discriminar entre
aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los
inversionistas
5
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
El rendimiento esperado es el retorno miacutenimo queesperan los inversionistas y el cual estaacute en funcioacutendel riesgo y tipo de instrumento
Costo de la deuda
+
Costo del capital accionario
=
Costo de Capital
Observacioacuten desde la perspectiva de laempresa ese rendimiento esperado esconsiderado como un costo
4
Una empresa puede crecer si solo
si
iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es
el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de
proyectos ndashNos permite discriminar entre
aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los
inversionistas
5
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Una empresa puede crecer si solo
si
iquestPor queacute nos interesa saber cuaacutel es
el costo de capital de una empresaParaacutemetro de referencia en la seleccioacuten de
proyectos ndashNos permite discriminar entre
aquellos proyectos que agregaraacuten valor a los
inversionistas
5
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
NOTA El costo de capital es realmente el costo
de oportunidad de los proveedores de capital
Un proveedor potencial de capital no ofreceraacute
voluntariamente sus recursos si la inversioacuten no
alcanza o excede el retorno que este pudiera
obtener en una inversioacuten con un riesgo
comparable
6
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Algunas consideraciones sobre el costo decapital
El costo de capital estaacute en funcioacuten de la inversioacutenno del inversionista
Depende de coacutemo se emplean los recursos
Depende del riesgo del proyecto no del riesgo actualde la compantildeiacutea Mientras maacutes riesgosos sean losflujos de efectivo mayor seraacute el costo de capital
Es una medida para el futuro y representa lasexpectativas de los inversionistas
En realidad una compantildeiacutea deberaacute estimar costosde capital por cada proyecto
7
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Antes de dar respuesta a estas preguntas vale la
pena mencionar que el valor total de la empresa se
define
valores de mercado de la deuda y el capital
accionario que la componen
8
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
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LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Consideremos que el pastel estaacute conformadopor el valor presente de los flujos que recibenlos acreedores y accionistas de la empresa
iquestCoacutemo cortemos el pastel influye en sutamantildeo
9
Deuda
Capital
Accionario
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Eso significariacutea que el tamantildeo de los flujos
nominales o la tasa de descuento (WACC)
dependen de la proporcioacuten que guarden sus
componentes
iquestQueacute observamos en la praacutectica
La siguiente tabla muestra la estructura de capital
de diversas industrias
10
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Industria
Deuda
(Deuda + Valor de mercado
del capital)
Electricidad y Gas 432
Produccioacuten de Comida 229
Papel y Plaacutestico 304
Equipo 191
Minoristas 217
Quiacutemicos 173
Software 35
Promedio 215
11
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OacutePTIMA
- VALOR
ACCIONES
+ VALOR
ACCIONES
+ GANANCIA POR
DOacuteLAR INVERTIDO
ESTRUCTURA DE
CAPITAL OacutePTIMA
MAYOR RIESGO
+ DEUDA
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
En finanzas una definicioacuten de estructura de capital
podriacutea ser la forma en que una empresa financia
sus activos a traveacutes de una combinacioacuten de capital
y deuda Es entonces la composicioacuten o la
estructura de sus pasivos y su patrimonio neto
Pero en la praacutectica no existe ninguna forma de
calcular la estructura de capital oacuteptima por eso las
empresas solo tratan de operar en un margen que
las coloque cerca de lo que consideran como la
estructura de capital oacuteptima
13
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Podemos definir el valor de una empresa como el
precio actual por el que se deberiacutea vender la
corriente de flujos de caja que generan sus activos
y que van a parar a sus inversores accionistas y
acreedores De tal manera que el valor de mercado
de la empresa es decir de sus activos debe
coincidir con el valor de mercado de sus fondos
propios (E) maacutes el de sus deudas (D)2
V = E + D
14
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
37
Porque de existir habremos encontrado unacombinacioacuten de las fuentes financieras a largoplazo Tal que al minimizar el coste del capital de laempresa estaremos al mismo tiempo maximizandoel valor de mercado de la misma que noolvidemos es el objetivo principal de todo directorde empresa
A dicha combinacioacuten de las fuentes financieras alargo plazo se la denomina estructura del capitaloacuteptimo y de la buacutesqueda de la misma trata estetrabajo
15
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
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20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
37
1ordm Los dividendos de la compantildeiacutea van a ser
constantes a lo largo de los antildeos Este supuesto es
necesario debido a que si los consideraacutesemos
variables no sabriacuteamos hasta queacute punto la alteracioacuten
de la composicioacuten de la estructura del capital de la
empresa es la culpable del aumento (o disminucioacuten)
del valor de la misma o si por el contrario han sido
los mayores (o menores) dividendos los que han
producido dicha alteracioacuten
16
2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
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2ordm La empresa distribuye todos sus beneficios enforma de dividendos puesto que si retuviesealguna parte de los mismos el valor de lasreservas aumentariacutea lo que podriacutea indicar que lapoliacutetica de dividendos de la empresa altera elvalor de eacutesta y ello de momento no nos interesaque ocurra
3ordm Supondremos que los ingresos de la compantildeiacuteano estaacuten sujetos a ninguacuten pago impositivo Maacutesadelante consideraremos el caso de que siacute seangravados fiscalmente
17
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
La empresa holandesa Van Hague Communications (VHC) estaacutepensando en realizar un proyecto de inversioacuten consistente enconstruir una planta de comunicaciones viacutea sateacutelite enTeruel lo que le permitiraacute ampliar el nuacutemero de clientes Elvalor actual de mercado (acciones maacutes deuda) de VHC es de450 millones de euros La nueva inversioacuten implica undesembolso inicial de 45 millones de euros y espera obtener unbeneficio antes de intereses e impuestos de 7 millones deeuros anuales de forma indefinida El tipo impositivo sobrebeneficios es del 30 Su actual estructura de capital basadaen el valor de mercado es 25 deuda y 75 acciones El tipode intereacutes de las deudas es del 7 mientras que el coste deoportunidad del capital de dicha inversioacuten si fuera financiada sindeudas se estima en un 9 iquestCuaacutel es el VAN del proyecto
18
a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
19
20
b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
23
24
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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a) VAN del proyecto sin endeudamiento adicional
Primeramente calcularemos el VAN del proyecto
si soacutelo fuese financiado con acciones
para posteriormente calcular el impacto fiscal de
la deuda en el valor del proyecto El flujo de caja
incremental que se espera genere el proyecto es
igual a multiplicar el BAIT por 1 menos el tipo
impositivo
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
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Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
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Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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b) VAN del proyecto con endeudamiento adicional
calculado sobre el desembolso inicial Este meacutetodo
maacutes utilizado en la praacutectica que en la teoriacutea
consiste en calcular el endeudamiento adicional
tomando como base de caacutelculo el desembolso
inicial
21
Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
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Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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Asiacute el 25 del desembolso inicial del proyecto
es decir 025 x 45 mill = 1125 millones de euro
provendraacute de la deuda en cuyo caso el valor
actual del escudo fiscal es igual a
22
Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
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c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
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(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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Obseacutervese como al suponer que el valor de la deuda(D) se va a mantener constante perpetuamente elvolumen de intereses a pagar tambieacuten se mantendraacutede forma indefinida (ki D) al igual que la desgravacioacutenfiscal (t ki D) La tasa de descuento utilizada paracalcular el valor actual seraacute acorde al coste deoportunidad de la deuda es decir ki por ello al estarmultiplicando en el numerador y en el denominador dela expresioacuten40 se anulan quedando el valor actual delescudo fiscal perpetuo igual a t D El valor actual netoajustado (VANA) es entonces igual a
VANA = VAN + TD = 9444444 + 3375000 = 12819444 euro
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
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c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
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Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
33
34
35
[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
36
GRACIAS
37
Por otra parte la tasa de rendimiento
interno de los fondos propios seriacutea igual a
dividir el flujo de caja de los accionistas
entre el valor de mercado de los fondos
propios
25
c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
26
El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
27
28
Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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c) VAN del proyecto con endeudamiento adicionalcalculado sobre el VAA Si VHC desea mantenerconstante su estructura de capital al menos desde unpunto de vista estrictamente teoacuterico (porque hablar deestructura de capital constante a valor de mercado esalgo incongruente) deberiacutea calcular el valor delendeudamiento utilizado para financiar el desembolsoinicial en funcioacuten del valor actual ajustado (VAA) delpropio proyecto
VAA = VAu + t D = VAu + t (025 x VAA) 1048782 VAA =VAu (1 ndash 025 t)
VAA = 54444444 (1 ndash 025 x 03) = 58858858 euro
VANA = ‐A + VAA = ‐45000000 + 58858858 =13858858 euro
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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El valor de la deuda necesaria seriacutea el 25
del VAA = 14714714 euro mientras que el de
los fondos propios seriacutea el 75 del VAA =
44144144 euro Como se observa en la tabla
11 la estructura de capital se mantiene
inalterada tanto antes como despueacutes de
realizar el nuevo proyecto
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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Los fondos propios necesarios para financiar eldesembolso inicial alcanzariacutean los 45000000 ndash14714714 = 30285286euro que pasariacuteaninmediatamente a valer a precios de mercado44144144 lo que representa un rendimiento del4576 (cifra evidentemente superior a la calculadaen el meacutetodo anterior porque se ha emitido maacutesdeuda y por tanto el valor del escudo fiscal essuperior) Por otra parte la tasa de rendimientointerno de los fondos propios seriacutea igual a dividir elflujo de caja de los accionistas entre el valor demercado de los fondos propios
29
30
iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
31
Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
32
Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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iquestPor queacute van a volver a serlo cuando se les
repartan a los accionistas
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Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
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Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
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otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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Veamos el caso de ALIMENTATE BIEN y
supongamos que se reparten todos los beneficios a
los accionistas a los que se exime del pago de
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propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
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Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
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otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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los accionistas a los que se exime del pago de
impuestos sobre los mismos que ya haya pagado la
propia empresa (el tipo impositivo sobre el IRPF
vamos a suponer que es del 40)
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Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
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empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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Como se observa si un uacutenico accionista tuviera
todas las acciones de la empresa no apalancada y
todas las de la apalancada maacutes toda la deuda (es
decir si posee todo el activo de ambas
empresas) le seriacutea indiferente tener una u
otra puesto que en ambos casos recibiriacutea 18
millones de euros despueacutes de impuestos En
conclusioacuten si se diera este escenario el valor de la
empresa no dependeriacutea de la estructura de capital
de la empresa
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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[1950000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1800000 y
[1326000 (1‐035)] x
(1‐04) = 1224000
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GRACIAS
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