L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

NOMBREUSES PROBLÉMATIQUES

Diversité des méthodes laquelle retenir en fonction de la situation de l’entreprise ?

Difficulté de l’évaluation comment estimer les flux futurs? Quel taux retenir ?

Divergence entre la valeur de marché et les valeurs estimées pourquoi ? inefficience des marchés financiers ?

DES LOGIQUES DIFFÉRENTES D’ÉVALUATION

VAE = VCP + VD

VAE

VD

VCP Actualisation des div. Gordon-ShapiroMultiple PER,…

Actualisation des DCF, Multiples de valeur AE,…

PLUSIEURS MÉTHODES D’ÉVALUATION

4 grandes familles : méthodes patrimoniales méthodes actuarielles méthodes par les comparables méthodes hybrides

+ approche moderne via la théorie des options.

1. LES MÉTHODES PATRIMONIALES

L’évaluateur suppose implicitement que l’entreprise est démembrée ces méthodes consistent à évaluer l’entreprise à partir des actifs et passifs qui composent le bilan.

actif net comptable (ANC) actif net comptable corrigé (ANCC) capitaux permanents nécessaires à

l’exploitation (CPNE)

DEUX OPTIQUES : VENDEUR OU ACHETEUR

Valeur de l’entreprise

Optique Optiqueliquidation reconstitution

ANC; ANCC ANCC ; CPNE

ACTIF NET COMPTABLE (ANC)

Il représente le droit pécuniaire de l’actionn. en cas de cessation d’activité et est exprimé en VC.

évaluation comptable de l’entreprise = peu (ou pas) utilisée par les financiers.

ANC = actifs – dettes L’évaluateur doit prendre en compte les actifs « cessibles » et les dettes réelles (financières; exploitation et HE)

LES CORRECTIONS

non-valeurs économie d’impôt sur les non-valeurs impôt latent sur certains comptes de CP (

en dettes d’impôt)

Dans la pratique, les analystes financiers ignorent les 2 derniers retraitements.

Part du résultat à verser en dividendes

PRC en dettes car désormais 3 conditions :

- Objet et montant précisés- Caractère probable et non éventuel du

risque ou charge à couvrir- Origine du risque ou charge liée à des

faits survenus avant la clôture de l’ex.

Pour les dettes

ACTIF NET COMPTABLE CORRIGÉ (ANCC)

ANC corrigé selon 3 valeurs distinctes : valeur probable de négociation

(valeur de marché) valeur d’usage ou intrinsèque =

montant des fonds à investir pour reconstituer le patrimoine (valeur de remplacement ou VBC)

valeur substantielle = valeur de l’outil économique (sont exclus les biens non nécessaires à l’exploitation).

LES CPNE

CPNE = AE ouCPNE = Immo exploitation + BFRE

LIMITES DES MÉTHODES PATRIMONIALES

vision statique qui ne tient pas compte des opportunités de croissance de l’entreprise

absence de prise en compte des synergies ; la valeur de l’entreprise est supposée égale à la somme de ses éléments pris séparément

ne sont retenus que les biens faisant l’objet de transactions non prise en compte des actifs intangibles (capital humain) susceptibles de créer de la valeur

2. LES MÉTHODES ACTUARIELLES

La méthode des flux de trésorerie disponibles ou Discounted cash-flows (DCF) (pour avoir la valeur de l’actif eco)

L’évaluation actuarielle des CP par la valeur de rendement(pour avoir la valeur des CP)

LA MÉTHODE DCF

Valeur de l’entrep. = valeur actualisée sur l’infini des flux de trésorerie après impôt

FTD= RE – impôt + DAP – Invest - BFR k = en général CMPC

t

tt

AEk

FTDV

)1(

EN PRATIQUE

2 étapes : on détermine les FTD sur une période

explicite (horizon de prévisions) on borne l’horizon par une valeur

terminale qui représente la VA des flux générés à partir de la fin de la période explicite jusqu’à = valeur de revente de l’entreprise au terme de l’horizon

EN PRATIQUE (SUITE)

2 méthodes utilisées pour estimer la valeur finale (VF) :

à partir de l’AE ou de l’ANCC de la dernière année de la période explicite

à partir d’un flux de trésorerie normatif (FTDN) censé représenter la moyenne des flux générés de la fin de la période explicite à l’

SARY FENITRA

EN PRATIQUE (SUITE)

A partir de l’AE (ou ANCC) de la dernière année de la période explicite

3 hypothèses : VF = AE on suppose que la rente

s’arrête net à la fin de la période explicite VF > AE on anticipe que rentabilité

éco > CMCP jusqu’à VF < AE on anticipe le passage en

phase de déclin

EN PRATIQUE (SUITE)

A partir d’un FT normatifOn suppose que le FT normatif (FTDN) :- est constant

VT =

- croît à l’ à un taux de croissance constant (g)

VT =

gk

FTDN

k

FTDN

EN PRATIQUE (SUITE)

Difficultés de la méthode : choix du flux normatif

estimation du taux de croissance à l’ du flux : il faut poser des hypothèses réalistes sur la croissance à LT de l’entreprise (en pratique, aucune rente n’est durable à l’; la renta éco doit converger vers le CMCP).

INTÉRÊTS/LIMITES

à privilégier en période d’euphorie boursière méthode applicable pour les entreprises

jeunes et en croissance avec des résultats négatifs

mais forte sensibilité aux hypothèses retenues et à l’estimation de VT

L’ÉVALUATION ACTUARIELLE DES CP

Valeur CP = Vr * nb actions

Val rendement Vr =

n

tn

c

nt

c

t

k

P

k

D

)1()1(

L’ÉVALUATION ACTUARIELLE DES CP

Si horizon et dividende constant

Vr =

Si horizon et croissance des dividendes Gordon-Shapiro Vr = D

Kc -g

ck

D

INTÉRÊTS/LIMITES

Fortes hypothèses : 1) On suppose une distribution 2) On suppose implicitement que les dividendes

influencent la valeur de l’entreprise or contraire à M&M, 1961

A utiliser uniquement pour les entreprises

matures ayant une très bonne visibilité et / ou un taux de distribution élevé.

FCFE=Res net – (Inv – DAP) - ∆BFR –Remboursement dette + nouveau emprunt

3. LES MÉTHODES DES MULTIPLES

valeur de l’entreprise = x fois capacité bénéficiaire

Multiple

Multiple d’autant plus élevé que fortes perspectives de croissance et secteur d’activité peu risqué

LES MULTIPLES : MOYENNES OU MÉDIANES D’UN ÉCHANTILLON

boursiers : issus d’un échantillon d’entreprises comparables cotées

de transaction : issus d’un échantillon d’entrep. ayant été cédées récemment

Il faut tenir compte des contextes :- Dans le cas de prise de contrôle, prime de

contrôle- Dans le cas de sociétés cotées, prime de

liquidité

LES MULTIPLES

Deux grandes familles : multiples de valeur de l’actif économique :

calculés sur des agrégats avant frais financiers : multiple de RE, multiple de l’EBE ; multiple du CA (nb d’abonnés)

multiples de valeur des CP : PER, multiple de RN, multiple de CAF.

EXEMPLE : MULTIPLE PER

PER = cours / BPA = capitalisation boursière / RN

Le RN retenu par les analystes est retraité des éléments exceptionnels et de l’amortissement de la survaleur.

On calcule un PERéchantillon que l’on applique à l’entreprise :

Valeur marchande CP = PERéchantillon * résultat

INTÉRÊTS / LIMITES

approche bien adaptée aux entreprises jeunes (Internet) et/ou non cotées.

forte sensibilité à la sélection de l’échantillon retenu pour l’estimation des multiples.

4. LES MÉTHODES HYBRIDES

La valeur globale de l’entreprise est estimée à partir de l’ensemble de son portefeuille d’actifs (y cp valeurs non négociables) GW ou survaleur = valeur du potentiel de croissance

Valeur = Valeur patrimoniale + GW

ESTIMATION GW : MÉTHODE INDIRECTE

Valeur FP = ANCC + GWOn suppose :Valeur FP = (VR + ANCC)/2 avec VR = valeur de rendement

GW = (VR - ANCC)/2

ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES

GW directement estimé par actualisation d’un surprofit

1e méthode : actualisation sur un nb fini années2e méthode (anglo-saxonne) : actualisation sur

l’infini

ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES

Surprofit = écart entre le RC prévisionnel après frais fi et impôt et la rémunération au taux r de l’ANCC (r = taux d’intérêt obligations Etat)

Actualisation au taux r* (taux de rendement attendu par les actionnaires) par rapport au taux r : prime de risque égale par arbitraire à 50% de r.

ESTIMATION GW : MÉTHODES DIRECTES

1) GW =

Avec surpofit = (RC – FF) (1-t) – r*ANCC

2) GW =

n

ttt

r

Surprofit

*)1(

*r

Surprofit

ILLUSTRATION

L’actif net d’une société est de 320000€ dont 20000€ de fonds commercial. Le résultat prévisionnel année 1 est estimé à 28000€ en croissance de 15% par an pendant 5ans (durée probable de la rente). Le taux d’un placement sans risque est de 3% et le rendement attendu par les actionnaires est de 10%.

SOLUTION

L’actif net comptable est : 320000 –20000 = 300 000

Années 1 2 3 4 5

RC 28000 32200 37030 42585 48972

Rém. normale

9000 9000 9000 9000 9000

rente 19000 23200 28030 33585 39972

Actual. à 10%

17272 19173 21059 22939 24819

SOLUTION

La rente actualisée est de 105265€.La valeur de la société est de := 300 000 + 105265=405265

5. L’APPROCHE MODERNE DE L’ÉVALUATION

utilisation de la théorie des options pour évaluer la valeur des actions

FP = donnent aux actionnaires le droit d’acquérir et d’utiliser l’AE sous réserve que les créanciers soient remboursés.

CP = option d’achat (CALL) sur l’entreprise

OPTION D’ACHAT SUR L’ENTREPRISE

Dans cette optique, actionnaires ne deviendront les propriétaires des actifs que lorsque la dette sera remboursée

Valeur de remboursement de la dette = prix d’exercice de l’option

Utilisation du modèle de Black et Scholes pour déterminer la valeur du CALL (=valeur de l’action)

OPTION D’ACHAT SUR L’ENTREPRISE Si à l’échéance, valeur dette > valeur

marchande de l’AE Non remboursement de la totalité des

créanciers et valeur option = 0 (non exercice option)

Si à l’échéance, valeur dette < valeur marchande de l’AE

Valeur option = VAE - VD

ENSEIGNEMENTS

Si valeur de l’action est vue comme valeur d’un CALL, alors elle est une fonction croissante de la volatilité des actifs de la firme

Les actionnaires qui veulent optimiser la valeur des actions ont alors intérêt à choisir des projets d’investissements risqués.

Mise en place par les créanciers des clauses dans les contrats de prêts en raison des conflits d’agence.