資料７

バイオベンチャーの現状と課題

平成２９年１１月１５日

経済産業省 生物化学産業課

（１）創薬のパラダイムシフトとバイオベンチャーの役割

（２）上場後バイオベンチャーの実態

- 上場後の資金調達環境

- 機関投資家との対話

- 日本の上場市場の課題

2

目次

これまでは「大勢の患者に安全な医薬品」を提供するため、医薬品開発は長期化・大規模化

開発後期フェーズのコストが増加

開発コストは増加の一途。治験の大規模化が一因。

国内における上市に成功した場合の開発コスト（自社品目）

治験の大規模化が開発コスト増加の要因

国内における開発ステージ別被験者数（自社品目）

既存薬との差別化や長期安全性試験への対応のため、被験者数は拡大

基礎研究を除く開発期間は平均10年程度

長期の研究期間が大前提であり、大規模な投資が必要。

医薬品上市には、数百億円の資金が必要

国内における開発ステージ毎の開発期間（自社品目及び導入品目）

（※）フェーズⅠ／ⅡはフェーズⅡ、フェーズⅡ／ⅢはフェーズⅢとする。希少疾病用医薬品の指定を受けたプロジェクト（8PJ）は集計から除外。図中の値は中央値。（右図も同様）

基礎研究

前臨床

フェーズⅠ

フェーズⅡ

フェーズⅢ

承認申請

製造販売

上市までの資金調達のイメージ

（数千万～数億円）

創業者の出資金公的研究費エンジェル投資 等

（数億～数十億円）

VC等の投資事業会社の出資 等

（数十～数百億円）

製薬企業とのライセンス契約 等

株式上場後の調達

3出所：医薬産業研究所「医薬品開発の期間と費用」（※）、日本政策投資銀行関西支店「創薬を中心とした医薬品産業の現状とバイオベンチャー発展に向けて」を参考に作成。※内資系企業27社、計471プロジェクト（低分子医薬品が全体の９割近くを占める。）を対象に調査。

そのため、投資の長期・大規模化に対応すべく、製薬企業はM&Aによる規模拡大を重視

4

製薬企業の規模の変遷

出所：日本製薬工業協会 DATA BOOK 2017より作成

世界の医薬品企業の合従連衡 医薬品企業の合従連衡（日本）

30社 6社 30社 17社

しかし、現在は技術発展に伴い、特定患者群に対し、より効果の高い医薬品の提供が可能に

従来 今後

製薬会社

PMDA

病院（医師）

薬局（薬剤師）

患者

バイオベンチャー製薬会社

PMDA

医師

患者

薬剤師

対象患者の多い薬（ブロックバスター）を探索・開発。

「全ての人に安全」を重視。Phase3のウエイト拡大。

医師が処方。

医師の処方に従い、薬を提供。

知識を持たず、医師に任せる状態。フィードバックを求めることも困難。

マーカー等の開発により患者ターゲットを絞って有効性の高い治療薬を開発。

治験対象者を絞った形で有効性・安全性を審査。

複雑化する使用法に対応するため、医師と薬の専門家である薬剤師が協力して患者に最適な医薬品を処方。

遺伝子検査等で自らの体質・データを把握し、医師や薬剤師と相談。

対象は万人「誰でも安全」が最優先

（薬自体に高い安全性を要求）

特定の患者群に応じた治療効果が期待できる患者を峻別

（患者を絞ることによってリスクを軽減）

パラダイムシフト

研究開発投資「量」が重要

事業規模の大きいメガファーマが有利

研究開発投資「効率」が重要

小回りの利くバイオベンチャーが開発主体に

プレーヤーの変化

5出所： 各種ＨＰ等を参考に作成

また、より効果のある医薬品を開発すべく、治療技術の多様化も同時に進行

6出所：各種公表資料をもとに作成

治療技術 現在の市場最初の代表的医薬品とプレーヤー

（初めて比較的普及したもの/今後急速に普及するとされるもの）

近代以降の医薬品などの開発の概略

化学合成品（低分子化合物）

バイオ医薬品（タンパク・ペプチド）

バイオ医薬品（抗体）

再生・細胞医療（培養細胞）

遺伝子治療（DNA）

核酸医薬（DNA/RNA）

環状ペプチド医薬（特殊環状ペプチド）

~50兆円

~10兆円

~10兆円

~1000億円

~500億円

~10億円

~10億円

アスピリン（1899年）

インスリン（1982年）

トラスツズマブ（2001年）

Kymriah/Yescarta（2017年）

Luxturna（2018年予定）

Exondys51（2016年）

シクロスポリン（1983年）

バイエル社

イーライリリー社 ジェネンテック社

ジェネンテック社

ノバルティス社（天然物由来）

ペプチドリーム社（人工設計/Phase1）

Sarepta社

ノバルティス社Kite社

（Gilead社が買収）

Spark社

ベンチャー企業

1900年

現在

低分子以降の新たな医薬品材料の探索はベンチャー企業が主役

7

これら創薬のパラダイムシフトにより、バイオベンチャーの存在感は増加

Active Ingredient Approval Date Approval Year 起源会社 企業 カテゴリ 材料

Nusinersen 12/23/2016 2016 Ionis Pharmaceuticals ベンチャー 新薬 核酸

Rucaparib 12/19/2016 2016 Pfizer 大手 新薬 低分子

Crisaborole 12/14/2016 2016 Anacor Pharmaceuticals ベンチャー 新薬 低分子

Bezlotoxumab 10/21/2016 2016 Bristol-Myers Squibb 大手 新薬 抗体

Olaratumab 10/19/2016 2016 ImClone Systems ベンチャー 新薬 抗体

Eteplirsen 9/19/2016 2016 Sarepta Therapeutics ベンチャー 新薬 核酸

Lixisenatide 7/27/2016 2016 Zealand Pharma ベンチャー 新薬 ペプチド

lifitegrast ophthalmic solution 7/11/2016 2016 Sunesis Pharmaceuticals ベンチャー 新薬 低分子

sofosbuvir and velpatasvir 6/28/2016 2016 Gilead Sciences ベンチャー 新薬 低分子

obeticholic acid 5/27/2016 2016 C2N Diagnostics ベンチャー 新薬 低分子

Daclizumab 5/27/2016 2016 PDL BioPharma ベンチャー 新薬 抗体

Atezolizumab 5/18/2016 2016 Genentech ベンチャー 新薬 抗体

Pimavanserin 4/29/2016 2016 ACADIA Pharmaceuticals ベンチャー 新薬 低分子

Venetoclax 4/11/2016 2016 Abbott Laboratories/Roche 大手 新薬 低分子

defibrotide sodium 3/30/3016 2016 Crinos ベンチャー 新薬 高分子（ブタ由来）

Reslizumab 3/23/2016 2016 Cel-Sci ベンチャー 新薬 抗体

Ixekizumab 3/22/2016 2016 Eli Lilly 大手 新薬 抗体

Obiltoxaximab 3/18/2016 2016 EluSys Therapeutics ベンチャー 新薬 抗体

Brivaracetam 2/18/2016 2016 UCB ベンチャー 新薬 低分子

elbasvir and grazoprevir 1/28/2016 2016 Merck 大手 新薬 低分子

FDAから承認を得た医薬品のリストとその起源会社（2016年）

2016年FDAの新規承認20中、大手：5個、ベンチャー15個（うち、日本企業：０個）

出所：各種公表資料をもとに作成

医薬品関連の規制改革の最近の動き

さらに、患者の命を救うため、医薬品開発の変化に応じた規制改革が着実に実行されている

２０１４年再生医療等製品における条件及び期限付き承認制度の導入 臨床データの収集・評価に長時間を要する再生医療等製品について、有効性が推定され、安全性が確認されれば、条件及び期限を付して早期に承認

２０１５年

先駆け審査指定制度の導入 ①画期性、②対象疾患の重篤性、③極めて高い有効性、④世界に先駆けて日本で開発・申請する意思の4要件を満たす医薬品等を指定し、薬事承認に係る相談・審査における優先的な取扱いの対象とする

指定品目数 医薬品：10 医療機器：4 再生医療等製品：6

２０１７年

医薬品における条件付き早期承認制度の導入

重篤で有効な治療方法が乏しい疾患の医薬品で、患者数が少ない等の理由で検証的臨床試験の実施が困難なものや、長期間を要するものについて、承認申請時に一定程度の有効性及び安全性を確認した上で、製販後に有効性・安全性の再確認等のために必要な調査を実施すること等を承認条件により付与する取扱いを明確化

※医療機器においても2017年7月に同様の取扱いを導入

（2017年10月）

8出所：厚労省ＨＰを参考に作成

9

他方で、創薬シーズのバリューアップには、非臨床から上市まで継続的な資金調達が重要

パイプラインの開発フェーズごとの累積投資額と導出時のリターン

パイプラインにおいては、各研究開発フェーズと比例的に企業価値が向上する傾向があり、非臨床から上市まで、安定かつ柔軟な資金調達環境が確保されることが望ましい。

*開発コストは大手製薬企業による1化合物あたりの平均コスト試算を各開発段階まで累積して算出。導出時のマイルストーン総額は2010～2011年のバイオベンチャー平均。実際の投資額には失敗したパイプラインの開発費が、リターンには将来ロイヤルティ（医薬品売上の5~20%程度、開発段階や疾患等々により変動）が含まれる可能性があるが、企業/製品差が大きくここでは割愛。

131171

276

372

532

136

191

336

582

782

5 20

60

210 250

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

非臨床 Phase 1 Phase 2 Phase 3 上市

（百万ドル）

導出による正味リターン

リターン（導出時のマイルストーン総額*）

投資額（累積投資額*）

出所：SM Paul et al., “How to improve R&D productivity: the pharmaceutical industry‘s grand challenge”, Nature Review Drug Discovery 9, 203-214 (2010) をもとに作成

363 833 1,894 2,178

8,753

22,422

29,734

3,081 4,485

2,596

6,245

4,197

6,902 6,222

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

[$M]

IPO時時価総額合計

未上場企業のM&A額合計

10

バイオベンチャーの後期フェーズの資金調達手段としては、M&AとIPOが考えられる

NASDAQ上場バイオベンチャーのIPO時時価総額とM&A総額

直近はIPOの時価総額がM&Aを上回る傾向だが、件数ではM&Aが多い（1件あたりの調達額はIPOが大きい）

出所：各種データベース及び『「Industry Eye」 第 15 回 ライフサイエンス・ヘルスケア： 「バイオテクノロジー業界 ～日米バイオベ ンチャーの現状と課題、そして将来性～」 』,デロイト トーマツ ファイナンシャルアドバイザリー合同会社 (2015) をもとに作成

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

IPO件数 4 11 13 21 36 70 53

M&A件数 103 117 94 112 103 126 85

11

他国メガファーマと比較して、国内主要ファーマは開発後期段階でのライセンスインの割合が大きい

71

63

28

343

51

78

47

57

グローバルメガファーマ

755

281

187

国内主要ファーマ

73

86

Phase1

Phase3

Phase2

申請後～上市製品

研究プロジェクト

前臨床

51%

49%

28%

72%

出所：医薬産業政策研究所「製薬産業を取り巻く現状と課題～よりよい医薬品を世界へ届けるために～」より作成

製薬企業によるライセンスインの開発段階別品目数（2008年～2014年/件）

76

過去５年間では、特にオーファンを対象として、自社販売まで行うバイオベンチャーも多く存在

66 38 37 44

53 51 30 51

オーファン(104製品) 非オーファン(81製品)

起源企業（発見者）

販売企業（販売者）

ベンチャー 大手 ベンチャー 大手

44 22

ベンチャー起源 ベンチャー起源

18 19

ベンチャー起源 ベンチャー起源

ベンチャー 大手 ベンチャー 大手

12

過去5年間(11年-16年)におけるFDA承認医薬品の発見者と販売者

非オーファンでは大手への導出が一般的だが、特にオーファンでは自社販売まで手掛けることが現実に可能であり、ベンチャーでも自販を目指す企業が主流

出所：各種公表資料をもとに作成

+402%

米国では、成功モデルの１つとしてオーファンドラッグを契機としたバイオベンチャーの成長事例が増加

売上に占めるオーファンドラッグの割合（2016年）

13

処方薬全体の平均株価成長率

(2006-16年)

+584%

+505%

対象患者を絞ることでリスクを軽減しつつ、バイオベンチャーならではの機動力を強みにオーファンドラッグの開発・販売を行うことで成功した企業が多数存在する

出所：各社公表資料をもとに作成

Biogen

Celgene

BioMarin

16%

37%

82%

100%

オーファン・ドラッグ 非オーファン・ドラッグ

さらに、バイオベンチャーであっても、対象疾患の拡大を軸に成長したケースも存在

14

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

25,000,000

時価総額

[$M

]

■ Vistide上市（AIDS患者CMV網膜炎治療薬）

■ Tamiflu承認、Rocheにライセンス供与（インフルエンザ治療薬）

■ Hepsera承認（B型肝炎治療薬）■ Emtriva承認（HIV治療薬）

■ Viread承認（抗レトロウイルス薬）

■連邦議会から鳥インフルエンザ対策としてTamifluの販売・拡大に1Bドル投入

■ Truvada承認（抗レトロウイルス薬）

■ Pharmasset買収（Sovaldiのパイプライン取得）

■ Sovaldi/Harvoniの薬価引き下げ

■ Kite買収（CAR-T細胞療法パイプライン取得）

■ Truvadaが世界初のHIV感染予防薬として承認■ Sovaldi/Harvoni承認（C型肝炎根治薬）

Gilead Sciencesの時価総額推移とその要因

オーファン領域以外でも、M&Aによる有望シーズの獲得（＝資本力）、画期的な効果（根本治療など）のある医薬品の販売で急激に成長したケースも存在する。

出所：Gilead Sciences, Inc. 公表資料をもとに作成

新規事業者（バイオベンチャー）が医薬品を上市し更に成長することも可能な時代へ

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

Amgen Celgene Gilead Biogen Regeneron Shire Vertex

Alexion Incyte Illumina (Genentech) 武田薬品 アステラス 第一三共

(参考：Genentech)ロシュが完全子会社化

15

NBI構成銘柄の時価総額Top10企業と日系製薬3社の過去約20年間の時価総額推移

時価総額（百万円）

出所：みずほ証券エクイティ調査部資料

（１）創薬のパラダイムシフトとバイオベンチャーの役

（２）上場後バイオベンチャーの実態

- 上場後の資金調達環境

- 機関投資家との対話

- 日本の上場市場の課題

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目次

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新規ヘルスケア領域には大きく3つがあるが、現状で企業数が多いのはバイオテック（創薬型）

新ヘルスケア領域とその市場概況

新規ヘルスケア領域 概要 国内の上場企業数

バイオテック（創薬型） 医薬品の研究・開発を主とする。パイプラインの開発を進め、最終的に自

社の新薬として上市されるか、研究・開発の途中で製薬会社にライセンスアウト（開発権や販売権を他社に供与）するかによって若干のビジネスモデルが異なる。ただ、後者の場合でも、将来的な売上に対する権利（ロイヤルティ）が発生する点で、創薬支援型とは異なる。ハイリスクハイリターンで、上場後も赤字が長期継続する点で、下記の2つのタイプや他産業とは異なる特性がある。

30社程度

バイオテック（創薬支援型） 独自技術を用い、製薬企業の創薬プロセスの中で独自サービスを展開して

いる。独自のモデル動物や解析技術などを持つ企業が多い。サービスを提供するタイプと、試薬を販売するタイプに大別される。請負う業務としては、薬物動態分析、安全性試験、遺伝子解析など。創薬型よりはリスクは小さく、早くから黒字化を目指せる傾向にあるものの、バイオテック（創薬型）よりは、ミドルリスク、ミドルリターンの傾向にある。

15社程度

ヘルステック ヘルスケア（医療）×テクノロジー（技術革新）を短縮してヘルステックと呼ばれているが、多くの場合、従来のヘルスケア技術に情報技術（アプリ、ビッグデータ、スマホ、クラウド、センシングデバイスなど）を組み合わせ、新たな価値創造を目指す企業を指す場合が多い。疾患の治療を目的とするバイオテック（創薬型）に対して、予防や疾病管理などへの寄与が先行する大手企業が事業の一環として参入しているケースが多く、ヘルステックに比較的特化した国内の上場ベンチャーの数は、現状では少ない。

数社程度

出所：各種資料をもとに作成

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本研究会では、バイオテックとして、創薬型ベンチャー（例えば以下の３０社）を想定

・テラ ・メディネット

・そーせいグループ

・ジーエヌアイ

・ソレイジア

・J-TEC ・3Dマトリクス ・セルシード ・サンバイオ ・ヘリオス

・新日本科学

・医学生物学研究所

・総医研HD

・トランスジェニック

・HMT

・DNAチップ研究所

・イナリサーチ

・フェニックスバイオ

・ペプチドリーム

・ナノキャリア

・カイオムバイオサイエンス

・リボミック

・カルナバイオサイエンス

②創薬支援サービス ③シーズ発掘プラットフォーム シーズベンチャー

再生医療

⑥再生 ⑦がん免疫

④自社品

⑤導入品

・ユーグレナ ・ファーマフーズ

⑧健康食品

・タカラバイオ

・栄研化学

・リプロセル

・PSS

・免疫生物研究所

①機器・試薬販売

ローリスク/ローリターン ハイリスク/ハイリターン

水平分業型

垂直統合型

製薬企業

・メディシノバ

・シンバイオ製薬

・UMNファーマ

・タカラバイオ

・オンコセラピー

・窪田製薬

・DWTI

・アンジェス

・JCRファーマ

・ジーンテクノサイエンス

・メドレックス

・ラクオリア創薬

・キャンバス

・オンコリスバイオファーマ

・ブライトパス・バイオ

基礎研究 治験シーズ探索

創薬型30社

日本のバイオ企業のビジネスモデルに応じたマッピング（例）

出所：「躍進するバイオ関連株（2015年6月）」をもとに作成

19

創薬型は基本的に赤字先行のビジネスモデルであり・・・

銘柄 単位2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益 売上高 営業利益

1 4974 タカラバイオ （百万円） 20,982 -215 20,278 560 18,913 426 19,325 553 18,737 1,097 19,578 1,547 20,564 1,691 23,905 1,954 25,969 2,302 29,729 2,667 29,375 3,202

2 4587 ぺプチドリーム （百万円） - - - - - - - - - - 269 -18 678 160 818 201 2,474 1,391 4,328 2,548 4,895 2,490

3 4565 そーせいグループ （百万円） 740 -6,651 709 -6,270 152 -3,667 919 -1,854 716 -1,876 862 -1,962 1,958 853 2,069 756 3,671 1,043 8,151 1,075 18,901 12,389

4 4592 サンバイオ （百万円） - - - - - - - - - - - - - - 204 -584 3,229 2,248 1,174 -1,125 949 -1,932

5 7774 J-TEC （百万円） 103 -973 111 -1,071 114 -1,102 211 -1,067 351 -1,145 473 -1,107 563 -1,103 1,008 -1,025 1,321 -688 1,430 -722 2,135 312

6 4564 オンコセラピー・サイエンス （百万円） 804 -1,349 1,973 -385 3,327 27 5,257 318 5,361 223 6,223 1,184 3,277 -1,113 1,017 -3,785 769 -1,962 266 -2,980 286 -3,004

7 4571 ナノキャリア （百万円） 103 -717 262 -452 353 -531 117 -492 84 -519 346 -333 373 -526 472 -1,123 675 -1,108 243 -2,082 218 -2,712

8 7777 スリー・ディー・マトリックス （百万円） - - - - - - - - 158 -482 1,107 354 32 -999 107 -1,518 99 -1,903 141 -1,814 615 -1,240

9 2160 ジーエヌアイグループ （百万円） 274 -1,285 204 -949 81 -442 272 -269 90 -457 161 -464 183 -785 474 -378 1,016 -633 1,306 -276 - -

10 4585 ＵＭＮファーマ （百万円） - - - - - - - - 1,000 -1,075 108 -2,072 93 -4,421 1,108 -3,942 202 -3,207 71 -3,564 - -

11 4596 窪田製薬ホールディングス （百万円） - - - - - - - - - - - - - - - - - - 870 -4,121 - -

12 4583 カイオム・バイオサイエンス （百万円） - - - - - - 463 -231 633 -7 324 -413 434 -708 186 -820 280 -1,269 252 -1,042 - -

13 2191 テラ （百万円） 269 42 546 109 974 233 1,145 144 1,322 71 1,544 221 1,539 23 1,865 -293 1,909 -601 1,801 -621 - -

14 2370 メディネット （百万円） 1,606 -823 1,838 -667 2,900 293 3,202 334 2,674 -303 2,190 -711 2,110 -877 1,843 -1,407 1,674 -1,741 1,909 -1,681 - -

15 4576 デ・ウエスタン・セラピテクス （百万円） - - - - - - - - 20 -351 112 -257 80 -208 80 -196 61 -290 168 -319 - -

16 4591 リボミック （百万円） - - - - - - - - - - - - - - 151 -414 479 6 121 -532 93 -78517 4875 メディシノバ・インク (千米ドル） - - - - - - - - - - 803-10,945 6,003 -4,021 0 -9,223 0 -8,822 0-10,881 - -

18 4563 アンジェス （百万円） 1,720 -2,040 951 -2,685 585 -2,610 286 -2,010 243 -2,100 444 -1,785 491 -1,363 909 -2,273 430 -4,171 514 -4,763 - -

19 4572 カルナバイオサイエンス （百万円） - - 500 -296 687 -344 571 -398 592 -393 510 -457 771 -300 611 -634 1,569 472 811 -423 - -

20 4582 シンバイオ製薬 （百万円） - - - - - - 1,449 -612 1,882 -2,066 1,955 -1,700 1,532 -1,680 1,955 -1,303 1,933 -2,551 2,368 -2,127 - -

21 4586 メドレックス （百万円） - - - - - - - - 741 -434 87 -567 68 -604 26 -1,003 37 -999 22 -1,342 - -

22 4584 ジーンテクノサイエンス （百万円） - - - - - - - - - - 207 -316 60 -358 301 -512 321 -824 1,160 -820 1,089 -1,184

23 4579 ラクオリア創薬 （百万円） - - - - - - 1,186 -1,345 684 -1,916 28 -2,636 228 -2,137 153 -2,183 145 -1,864 705 -759 - -

24 4575 キャンバス （百万円） - - - - 161 -245 148 -480 0 -1,420 0 -1,103 0 -651 0 -483 60 -283 105 -399 109 -406

25 7776 セルシード （百万円） - - - - 87 -785 66 -1,204 86 -1,418 75 -846 105 -534 86 -601 193 -568 100 -1,413 - -

26 4588 オンコリスバイオファーマ （百万円） - - - - - - - - - - - - 1 -665 28 -827 121 -951 178 -861 - -

27 4552 JCRファーマ （百万円） 8,544 -163 11,871 281 12,082 546 14,387 2,007 14,457 1,407 12,845 1,089 14,099 1,150 15,705 1,545 16,855 2,014 17,438 2,152 18,085 2,362

28 4593 ヘリオス （百万円） - - - - - - - - - - - - - - 279 -568 98 -1,060 77 -3,507 - -

29 4594 ブライトパス・バイオ （百万円） - - - - - - - - - - - - - - - - 821 -492 822 -988 529 -1,113

30 4597 ソレイジア・ファーマ （百万円） - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

創薬型バイオベンチャーの直近10年間の売上高/営業利益の推移

出所：みずほ証券エクイティ調査部資料

60%15%

24%

30%

3%66%

12% 2%

85%

77%

14%

8%

26%

2%69%

18%0%

6%

75%

55%26%

18%

21%

76%

37%

2%

61%

10%

89%

20

特に、日本のバイオベンチャーは国内外の機関投資家からの関心が小さい

60%

15%

24%

NBI Growth INDEX Value/YIELD/GARP Others機関投資家

各マーケットにおけるバイオセクター/各企業の投資家構成

上場バイオ企業平均 時価総額4,000億円級 時価総額2,000億円級ナスダックバイオ156社(Top4社除く) Agios Pharma Impax Laboratories

欧州バイオ81社 Swedish Orphan Evotec

韓国バイオ42社

適切な企業なし

Medy-Tox

日本バイオ30社 ペプチドリーム そーせいグループ

出所：各種データベースをもとに作成

21

（参考）投資家の分類の定義

大分類 小分類 定義

Growth

Growth

まず、1-Year Revenue Growth レートでスクリーニングされます。Aggressive Growth スタイルに分類されない機関投資家で、マーケットの売上高成長率を上回って、資産の40％以上を株式で所有している機関投資家がGrowthスタイルの候補となります。その後、株式はP/Eレシオでスクリーニングされ、マーケットのP/Eレシオを上回って、資産の40％以上を株式で所有しているポートフォリオのみがGrowth スタイルに分類されます。

Aggressive Growth

まず、1-Year Revenue Growth レートでスクリーニングされます。マーケットの売上高成長率を上回って、資産の75％以上を株式で所有する機関投資家がAggressive Growthの候補になります。その後P/Eレシオでスクリーニングされ、マーケットのP/Eレシオを上回って資産の50％以上を株式で所有しているポートフォリオのみがAggressive Growth スタイルに分類されます。

Index Indexこの投資スタイルは、ファンドマネージャーから直接受け取った情報や目論見書、各種報告書や年次/半期レポートをもとにリサーチアナリストがファンド毎に分類します。

Value

Value

まず、P/B レシオでスクリーニングされます。Yield にもDeep Valueスタイルにも分類されない機関投資家で、マーケットのP/Bレシオを下回って資産の70％以上を株式で所有している機関投資家が、Valueスタイルの候補になります。その後株式は、P/E レシオでスクリーニングされ、マーケットのP/Eレシオを下回って、株式で資産の70％を株式で所有しているポートフォリオのみがValue スタイルに分類されます。

Deep Value

まず、Price-to-Book (P/B)レシオでスクリーニングされます。Yield スタイルに分類されない機関投資家で、マーケットのP/Bレシオを下回って資産の90％以上を株式で所有している機関投資家がDeep Valueスタイルの候補になります。その後株式はPrice-to-Earnings (P/E) レシオでスクリーニングされ、マーケットのP/Eレシオを下回って、株式で資産の90％以上を保有しているポートフォリオのみがDeep Value スタイルに分類されます。

Yield Yieldこの投資スタイルでは、配当利回りのみを特性値に使用してポートフォリオを選別します。保有株式資産の90%以上が、広範市場 (ブロードマーケット) の配当利回りを上回る投資家がこのスタイルに分類されます。

GARP GARP

他の６つのカテゴリー（Indexカテゴリーを含む）に分類されないポートフォリオは、弊社スタッフによって、GARPスタイルに分類されます。GARP 投資家は、一般的に、マーケット、セクター/インダストリバリュエーションに対して割引で取引されている株式を所有しています。これらの企業はマーケット、セクター/インダストリの平均より高い割合で成長することが予想される企業です。

Others Others 上記分類にあてはまらないもの。

投資家タイプ別の投資スタイルの定義

出所：Factset データベース資料をもとに作成

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

日本

バイ

オ(3

0社

)

マザ

ーズ

指数

東証

証券

・商

品先

物取

引業

東証

海運

業

東証

保険

業

東証

鉄鋼

東証

鉱業

東証

不動

産業

東証

その

他金

融業

東証

銀行

業

東証

非鉄

金属

東証

ゴム

製品

東証

電気

・ガ

ス業

東証

輸送

用機

器

東証

パル

プ・紙

ナス

ダッ

クバ

イオ

ンデ

ック

ス

東証

その

他製

品

東証

機械

東証

石油

・石

炭製

品

東証

ガラ

ス・土

石製

品

東証

空運

業

東証

電気

機器

東証

倉庫

・運

輸関

連業

東証

精密

機器

東証

金属

製品

日経

平均

東証

建設

業

東証

化学

東証

繊維

製品

東証

卸売

業

東証

水産

・農

林業

東証

陸運

業

東証

情報

・通

信業

東証

医薬

品

東証

食料

品

東証

サー

ビス

業

東証

小売

業

22

その結果、日本のバイオベンチャーの株価変動は他産業と比較して非常に大きく・・・

大きい

小さい

株価変動

セクター別のヒストリカルボラティリティ(HV)*の比較（2012年～）

(%)

*歴史的変動率とも言われ、対象がどの程度変動する可能性があるかを過去のデータから示す。統計学の標準偏差。大きいほど変動が大きい

出所：各種データベースをもとに作成

23

実際に、バイオベンチャーの中には資金調達に苦心、開発の遅延/中止に直面するものも

資金調達の失敗や開発遅延の例

時期 項目 内容

A社

2014年 1Q 新株予約権の募集 調達予定額：約23億円

2014年 2Q 新株予約権の取得・消却 調達達成率：0％（調達額：0円）

2015年 3Q 新株予約権（行使価額修正条項付）の募集 調達予定額：約14億円

2017年 1Q 新株予約権の取得・消却 調達達成率：26.5％（調達額：約3.7億円）

B社*

2005年 治験 米国にて第1相試験開始

↓ 業務提携 大手国内製薬企業と共同事業化契約

↓ 治験 米国にて第2相試験開始

↓ 上場 株式上場

↓ 業務提携解消 大手国内製薬企業との共同事業化契約解消

↓ 治験 フェーズ1b試験開始

2017年 17/3期決算説明会資料

計画遂行の障害- 10億円弱の必要資金量の調達- 調達までの時間の空費- 試験実現環境の確保

*主要パイプラインについてのみ記載

出所：各社公表資料をもとに作成

24

米国はIPO(上場時)よりも、PO(上場後)による調達の割合が大きい

米国と日本のバイオベンチャーのIPOとPOによる資金調達の割合（2011～15年)

(十億ドル)*1ドル = 110円として換算

6.4

0.7

30.8

0.7

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0

米国

日本

IPO PO

17% 83%

50% 50%

出所：各種データベースをもとに作成

25

資金調達方法をみても、米国では公募増資、日本は調達額・時期共に未確定な新株予約権が中心

発行日 発行体 Ticker 証券タイプ 調達額($m) 手法 売上($m) EBITDA($m) 純利益($m)2017/9/6 Insmed Inc INSM 普通株式(Common Stock) 403協議発行/引受人による買取引受（一般募集） - -180 -188

2017/8/10 BeiGene Ltd BGNE 米国預託証券 175協議発行/引受人による買取引受（一般募集） - - -

2017/8/9 Radius Health, Inc. RDUS Corporate Convertible 300 1 -225 -2242017/8/8 BioMarin Pharmaceutical Inc. BMRN Corporate Convertible 450 1,201 -107 -1812017/8/4 Spectrum Pharmaceuticals Inc SPPI 普通株式(Common Stock) 150- 132 -43 -78

2017/8/3 Spark Therapeutics Inc ONCE 普通株式(Common Stock) 403協議発行/引受人による買取引受（一般募集） 20 - -196

2017/6/27 Repligen Corp RGEN 普通株式(Common Stock) 120協議発行/引受人による買取引受（一般募集） 110 24 13

2017/6/27 bluebird bio Inc BLUE 普通株式(Common Stock) 460協議発行/引受人による買取引受（一般募集） 12 - -276

2017/5/26 ImmunoGen, Inc. IMGN Corporate Convertible 100 83 -70 -1062017/5/23 Alnylam Pharmaceuticals Inc ALNY 普通株式(Common Stock) 359アクセラレイテッド・ブックビルディング/ブロックトレード/引受人による買取引受（一般募集） 59 - -414

2017/5/17 ARGENX SE AGNX 米国預託証券 112引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 16 -22 -23

2017/5/5 AMAG Pharmaceuticals, Inc. AMAG Corporate Convertible 300 593 238 -452017/4/27 Flexion Therapeutics, Inc. FLXN Corporate Convertible 175 0 -88 -942017/4/25 Flexion Therapeutics, Inc. FLXN Corporate Convertible 201 0 -88 -942017/4/25 Neurocrine Biosciences, Inc. NBIX Corporate Convertible 518 6 -220 -2202017/4/25 Neurocrine Biosciences, Inc. NBIX Corporate Convertible 450 6 -220 -2202017/4/18 Audentes Therapeutics Inc BOLD 普通株式(Common Stock) 86引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 - - -60

2017/3/27 Atara Biotherapeutics Inc ATRA 普通株式(Common Stock) 75- - -79 -79

2017/3/21 Regenxbio Inc RGNX 普通株式(Common Stock) 87協議発行/アクセラレイテッド・ブックビルディング/ブロックトレード/引受人による買取引受（一般募集） 5 -63 -63

2017/3/17 Editas Medicine Inc EDIT 普通株式(Common Stock) 104引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 6 - -97

2017/3/9 BioCryst Pharmaceuticals Inc BCRX 普通株式(Common Stock) 52引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 26 -48 -55

2017/3/6 Prothena Corp plc PRTA普通株式(Ordinary / Common Shares)

179引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 1 -157 -160

2017/3/2 Kite Pharma Inc KITE 普通株式(Common Stock) 410引受人による買取引受（一般募集）/アクセラレイテッド・ブックビルディング//ブロックトレード 22 -259 -267

2017/2/13 Novavax, Inc. NVAX Corporate Convertible 325 21 -187 -2122017/2/8 Coherus Biosciences Inc CHRS 普通株式(Common Stock) 128アクセラレイテッド・ブックビルディング/ブロックトレード/引受人による買取引受（一般募集） 200 -96 -104

2017/1/23 Cascadian Therapeutics Inc CASC 普通株式(Common Stock) 77引受人による買取引受（一般募集）/ブロックトレード/アクセラレイテッド・ブックビルディング - -85 -76

2016/12/15 Amicus Therapeutics, Inc. FOLD Corporate Convertible 225 16 -187 -2082016/12/7 Sangamo BioSciences Inc SGMO 普通株式(Common Stock) 75- 20 - -76

2016/12/6 bluebird bio Inc BLUE 普通株式(Common Stock) 250引受人による買取引受（一般募集）/協議発行 6 - -239

発行日 発行体 Ticker 証券タイプ調達額

(百万円)内容 売上(百万円)

EBITDA(百万円)

純利益(百万円)

2017/8/28 アンジェス 4563 新株予約権/第三者割当 514 -4,696 -4,7762017/8/9 シンバイオ製薬 4582 新株予約権/第三者割当 2,368 -2,101 -2,3132017/6/22 カルナバイオサイエンス 4572 新株予約権/第三者割当 811 -402 -2892017/6/8 リボミック 4591 新株予約権/第三者割当 93 -749 -6462017/4/21 ジーエヌアイグループ 2160 新株予約権/第三者割当 1,306 -210 -5132017/2/22 ヘリオス 4593 新株予約権/第三者割当 77 --3,338 -3,4332016/12/19 アンジェスＭＧ 4563 新株予約権/第三者割当 430 -4,123 -4,1432016/12/9 オンコリスバイオファーマ 4588 新株予約権/第三者割当 121 -934 -8572016/12/1 免疫生物研究所 4570 CB/国内割当 1,388 ウィズ・パートナーズ 717 8 -312016/11/4 ＵＭＮファーマ 4585 新株予約権/第三者割当 202 -1,682 -3,9612016/8/30 カイオム・バイオサイエンス 4583 新株予約権/第三者割当 280 -1,167 -1,2822016/8/5 アンジェスＭＧ 4563 新株予約権/第三者割当 430 -4,123 -4,1432016/6/14 メドレックス 4586 CB/国内割当 631 ウィズ・パートナーズ 37 -923 -8782016/5/25 ＵＭＮファーマ 4585 新株予約権/第三者割当 202 -1,682 -3,9612016/5/24 グリーンペプタイド 4594 新株予約権/第三者割当 822 -969 -9942016/5/24 HMT 6090 普通株式 356 公募 914 9 -61

2016/4/6 シンバイオ製薬 4582 CB/国内割当 3,000 ウィズ・パートナーズ 1,933 -2,527 -2,6322016/3/25 アンジェスＭＧ 4563 新株予約権/第三者割当 430 -4,123 -4,1432016/2/12 免疫生物研究所 4570 CB/国内割当 200 トランスジェニック 729 -73 -1582015/12/14 そーせいグループ 4565 普通株式 4,023 第３者割当 3,671 1,130 568

2015/11/20 メドレックス 4586 新株予約権/第三者割当 26 -950 -1,0162015/9/18 ナノキャリア 4571 CB/国内割当 3,000 ウィズ・パートナーズ 675 -1,088 -2072015/9/9 そーせいグループ 4565 普通株式 9,227 公募 3,671 1,130 568

2015/8/21 DWTI 4576 新株予約権/第三者割当 80 -194 -192

米国と日本のバイオベンチャーの主な資金調達の比較

出所：各種データベースをもとに作成

26

また、資金調達期間をみても、日米には差が存在する

出所：「我が国経済の活性化と公募増資等のあり方分科会」報告書より作成

公募増資の日程に関する日米比較

形態 件数 決議～条件決定(2) 条件決定～受渡(2) 募集期間(2)

グローバル・オファリング 33件 13日 8日 2

海外募集 9件 10日 8日 -

国内募集 109件 10日 8日 2

国内募集(3) 39件 10日 12日 2

形態 件数 ローンチ～条件決定(2) 条件決定～受渡(2) 募集期間

S-1(5) 27件 14日 6日 -(8)

S-3(6) 33件 1日 6日 -(8)

S-3ASR(7) 84件 1日 5日 -(8)

(1) 2008 年から2012 年に日本企業によって実施された公募増資の案件(2) 中央値ベース(3) 重複上場・一部指定を伴う案件(4) 2012 年に金額1 億ドル以上の募集・売出しを行った米国の一般事業会社に関わる案件(5) フォームS-1 による案件（全ての発行者が利用可能。基本的にはIPO 案件）(6) フォームS-3 による案件（12 か月以上の継続開示等一定の要件を満たす発行者が利用可能。基本的にはPO案件）(7) 自動一括登録制度による案件（適格著名発行者（Well-knowned Seasoned Issuer）によるPO 案件）(8) 基本的には条件決定日のみ

(４)

(1)

27

米国のバイオベンチャーをみると、上場後の安定かつ柔軟な資金調達が成長を加速している

米国の時価総額Top10のバイオ企業の上場後の株式による資金調達履歴

出所：みずほ証券エクイティ調査部資料

*ビジネスモデル上、契約一時金などで単年度のみ黒字化する場合があるため2年連続の黒字を安定黒字化とした。2017年9月集計

米国でも赤字先行のビジネスモデルは同様だが、機関投資家を主とする継続的な支援により、赤字期間でも一社平均400億円を調達している。

NBI上位10社時価総額

平均約7兆円

企業名 IPO 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年

Regeneron 99 38 24 77 175 175 154

Vertex 27 54 72 136 152 300 293 762

Celgene 11 18 303 1,032

Alexion 18 42 46 77 66 465

Gilead 75 43 81 151

Biogen 45 43 472

Illumina 96 89 306

Amgen 42 68

Incyte 15 32 80 87 94 121

Shire 39 13 121 461

上場後に営業赤字となった期

(単位:百万米ドル)

175

66

・・・ 赤字期間内の株式発行による資金調達

643

1,715

321

231

275

43

0

0

334

13

平均10.2年の赤字期間 平均357百万米ドルの赤字期間の増資

赤字期間の調達額合計

28

上場後バイオベンチャーの時価総額を比較すると、日本は米欧のみならずアジア諸国にも劣る

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

14/01 15/01 16/01 17/01

米国 日本 欧州 韓国 中国 マザーズ

国名 時価総額 伸び率(直近3年) 対象企業

米国 60兆円 114% ナスダックバイオテクノロジー指数156社 (Top4社除）

欧州 8.8兆円 131% Factset社バイオ指数(欧州)81社

中国 9.8兆円 217% Factset社バイオ指数(中国)35社

韓国 7.0兆円 507% Factset社バイオ指数(韓国)40社

日本 1.1兆円（※２） 41% JASDAQ/マザーズの上場バイオベンチャー27社（※３）

2014年以降の各国バイオセクターの株価パフォーマンスと時価総額

出所：みずほ証券エクイティ調査部資料

（１）創薬のパラダイムシフトとバイオベンチャーの役割

（２）上場後バイオベンチャーの実態

- 上場後の資金調達環境

- 機関投資家との対話

- 日本の上場市場の課題

目次

29

30

機関投資家の短期志向化・パッシブ／インデックス運用の増加が潮流となっている

パッシブ／インデックス運用の増加

出所：伊藤レポート2.0 持続的成長に向けた長期投資 (ESG・無形資産投資) 研究会 報告書等より作成

投資家の短期志向化

長期にわたり株価上昇期待が薄い状態が継続することや、企業から中長期的な価値創造を理解するための情報が効果的に開示されないこと等が要因。バイオベンチャーのような研究開発型ベンチャーへの投資がまずます困難な状況に。

31

現状の日本の機関投資家の投資スタンスでは、バイオベンチャーへ投資することが難しい

ポイント なぜそれがポイントか？ バイオ株

1. インデックスに含まれるか？ インデックスに連動したパッシブ投資が全体に占める割合が大きい（GPIFの国内株式運用では8割）

×（ほぼ含まれない）

2. 流動性は確保されているか？ 流動性（取引額）が小さいと、運用資産が大きいファンドは特に自らの取引が株価に響いてしまう

△（時価総額が小さく取引額も小さ

い）

3. 事業内容を説明できるか？ ファンドマネージャーといえど多くが被雇用者で、資金の出し手、社内に説明責任がある

×（事業内容が新しい/複雑/専門的）

4. 黒字か？黒字化しそうか？ 赤字の場合は各種の指標（株価収益率）など、幅広く使用される指標が使えないため、投資候補から除外される

△（赤字/業績不安定な企業も多い）

5. 株価変動が大きくないか？買っても変動が激しいと、例え株価が上がっても半強制的に売らざるを得ない場合が多々ある（利益確定、損切など）

×（個人投資家が多く値動き不安定）

6. 将来的に株価が上がるか？ 運用益を出すことが投資の目的で、時間軸を明確にした上での投資が求められる

？（個社ではリスクもある）

機関投資家が株を買う6つのポイントとバイオセクター株の関係

出所：みずほ証券エクイティ調査部資料

32

米国では、バイオ黎明期にバイオテクノロジー指数を先行的に組成している

NBIはバイオ黎明期の1993年にスタートし現在は160社程度

コード 名称 指標 種類 資産総額

IBB US Equity iShares Nasdaq Biotechnology NBI ETF 1,087,721

TEMBDAI LX Equity ﾌﾗﾝｸﾘﾝ･ﾃﾝﾌﾟﾙﾄﾝ･ｲﾝﾍﾞｽ NBI 投信 272,104

FBDIX US Equity Franklin Strategic Series - NBI 投信 132,088

FBT US Equity FIRST TRUST NYSE ARCA BIOTEC NBI ETF 118,813

FRABIOA LN Equity ｱｸｻ･ﾌﾗﾑﾘﾝﾄﾝ･ﾊﾞｲｵﾃｯｸ･ NBI 投信 77,001

DWSBIOO GR Equity DWSﾊﾞｲｵﾃｯｸ NBI 投信 63,797

BIOG LN Equity ﾊﾞｲｵﾃｯｸ･ｸﾞﾛｰｽ･ﾄﾗｽﾄ NBI 投信 61,894

HQL US Equity ﾃｸﾗ･ﾗｲﾌ･ｻｲｴﾝｼｽﾞ･ｲﾝﾍﾞ NBI 投信 51,017

BIB US Equity ﾌﾟﾛｼｪｱｰｽﾞ･ｳﾙﾄﾗ･ﾅｽﾀﾞｯｸ･ﾊﾞｲｵﾃｸ NBI ETF 48,547

SBIO LN Equity ソース・ナスダック・バイオテック NBI ETF 42,075

DITBOIT GR Equity Allianz Biotechnologie NBI 投信 34,520

CLABIOT LX Equity Credit Suisse Lux Global Bio NBI 投信 18,716

VSGIEUR LX Equity Variopartner SICAV - Sectora NBI 投信 11,666

GFNBRMB CH Equity GF Nasdaq Biotechnology Inde NBI 投信 6,078

RHFGLBI LX Equity RH & PARTNER INVESTMENT FUND NBI 投信 5,606

BIS US Equity ﾌﾟﾛｼｪｱｰｽﾞ･ｳﾙﾄﾗｼｮｰﾄ･ﾅ NBI ETF 5,292

UBIO US Equity ﾌﾟﾛｼｪｱｰｽﾞ･ｳﾙﾄﾗﾌﾟﾛ･ﾅｽ NBI ETF 5,220

PMGCPGB LX Equity PMG Partner Funds - CP Globa NBI 投信 4,777

HBMGBUS LE Equity IFM - HBM Global Biotechnolo NBI 投信 3,723

00678 TT Equity Capital NASDAQ Biotechnology NBI ETF 2,581

203780 KS Equity Mirae Asset TIGER Nasdaq BIO NBI ETF 971

ZBIO US Equity ﾌﾟﾛｼｪｱｰｽﾞ･ｳﾙﾄﾗﾌﾟﾛ･ｼｮ NBI ETF 655

KSBT199 IT Equity KSM NASDAQ Biotechnology PR NBI ETF N.A.

TCDR107 IT Equity Tachlit NASDAQ Golden Dragon NBI ETF N.A.

TCNBI8 IT Equity TACHLIT NASDAQ BIOTECH 4DA NBI ETF N.A.

TCBI105 IT Equity TACHLIT NASDAQ BIOTHECH ILS NBI ETF N.A.

BION SW Equity BBﾊﾞｲｵﾃｯｸ NBI 投信 N.A.

合計 2,054,861

NBIに連動し2兆円以上のバイオが受動的に買われる

（千ドル）

ナスダックバイオテクノロジー株指数（NBI）の推移と連動する上場ETF

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1993/1

1/2

1994/1

1/2

1995/1

1/2

1996/1

1/2

1997/1

1/2

1998/1

1/2

1999/1

1/2

2000/1

1/2

2001/1

1/2

2002/1

1/2

2003/1

1/2

2004/1

1/2

2005/1

1/2

2006/1

1/2

2007/1

1/2

2008/1

1/2

2009/1

1/2

2010/1

1/2

2011/1

1/2

2012/1

1/2

2013/1

1/2

2014/1

1/2

2015/1

1/2

2016/1

1/2

2017/1

1/2

（NBI指数）

1993年社数：

（調査中）

2002年社数：

74社

2017年社数：

160社

出所：各種データベースをもとに作成

ナスダックバイオテクノロジー株指数（NBI）の要件等は以下のとおり定められており、

• 原則として株式がNASDAQ Global Market 又は NASDAQ Global Select Marketのみに上場していること

• 株式の発行者がIndustry Classification Benchmark（ICB）のbiotechnology 又はphamaceuticalに分類されていること

• 株式の発行者が破産手続き中ではないこと

• 時価総額が200百万ドル以上であること

• 平均的な1日の取引量が100,000株以上であること

• 当該市場に少なくとも3か月以上上場していること 等

• 年に1回、12月にインデックスを見直す。

バイオテクノロジーや製薬に分類される株式の総合的なパフォーマンスを計る指標。

1993年11月1日から、200.00を基準値として開始。（2017年11月3日の終値：3,320.33）

NASDAQ Biotechnology Indexの概要

NASDAQ Biotechnology Indexの要件

見直しの時期

出所：各種公表資料より作成 33

バイオテクノロジー指数営業利益上位30社（2016年）

バイオテクノロジー指数営業利益下位30社（2016年）

全体の７割強が赤字企業で構成されている

* 売上高・営業利益の単位は百万円、従業員数は人

社名 Ticker 売上高 営業利益 従業員 上場年月日

1 Gilead Sciences, Inc. GILD-US 3,294,212 1,998,454 9,000 92年01月

2 Amgen Inc. AMGN-US 2,464,710 1,034,867 19,200 84年11月

3 Biogen Inc. BIIB-US 1,107,669 485,292 7,400 91年09月

4 Celgene Corporation CELG-US 1,186,783 323,847 7,132 87年07月

5 Shire PLC Sponsored ADR SHPG-US 1,229,793 210,077 23,906 98年03月

6 Mylan N.V. MYL-US 1,208,417 170,388 35,000 84年11月

7 Regeneron Pharmaceuticals, Inc. REGN-US 528,129 144,597 5,400 91年04月

8 United Therapeutics Corporation UTHR-US 173,724 115,363 750 99年06月

9 Grifols, S.A. Sponsored ADR Class B GRFS-US 485,714 112,667 14,890 11年06月

10 Alexion Pharmaceuticals, Inc. ALXN-US 327,172 78,234 3,121 96年02月

11 Jazz Pharmaceuticals Plc JAZZ-US 161,682 68,119 1,040 07年06月

12 Illumina, Inc. ILMN-US 260,605 63,366 5,500 00年07月

13 Endo International Plc ENDP-US 435,752 49,407 4,894 96年09月

14 PRA Health Sciences, Inc. PRAH-US 196,859 22,537 13,000 14年11月

15 QIAGEN NV QGEN-US 145,385 20,817 4,684 96年06月

16 PDL BioPharma, Inc. PDLI-US 26,043 19,498 19 92年01月

17 Myriad Genetics, Inc. MYGN-US 87,972 19,466 2,206 95年10月

18 INC Research Holdings, Inc. Class A INCR-US 175,006 18,702 6,800 14年11月

19 Bio-Techne Corporation TECH-US 58,239 17,897 1,560 89年02月

20 Incyte Corporation INCY-US 120,146 17,822 980 93年11月

21 China Biologic Products Holdings, Inc. CBPO-US 37,071 15,638 1,799 06年07月

22 AMAG Pharmaceuticals, Inc. AMAG-US 57,816 13,575 545 86年06月

23 Innoviva, Inc. INVA-US 16,015 11,843 14 04年10月

24 Sucampo Pharmaceuticals, Inc. Class A SCMP-US 24,998 7,134 139 07年08月

25 Supernus Pharmaceuticals, Inc. SUPN-US 23,362 5,891 363 12年05月

26 Eagle Pharmaceuticals, Inc. EGRX-US 20,589 5,700 84 14年02月

27 Impax Laboratories, Inc. IPXL-US 89,582 4,903 1,495 95年12月

28 Ligand Pharmaceuticals Incorporated LGND-US 11,841 4,881 22 92年11月

29 Avadel Pharmaceuticals Plc Sponsored ADR AVDL-US 16,278 4,802 192 96年06月

30 Enanta Pharmaceuticals, Inc. ENTA-US 9,856 3,444 76 13年03月

社名 Ticker 売上高 営業利益 従業員 上場年月日

160Alnylam Pharmaceuticals, Inc ALNY-US 5,124 -46,135 514 04年05月

159Intercept Pharmaceuticals, Inc. ICPT-US 2,711 -38,850 456 12年10月

158TESARO, Inc. TSRO-US 4,870 -38,249 446 12年06月

157Medicines Company MDCO-US 18,237 -36,603 410 00年08月

156Clovis Oncology, Inc. CLVS-US 8 -31,712 278 11年11月

155ACADIA Pharmaceuticals Inc. ACAD-US 1,883 -29,644 370 04年05月

154Kite Pharma, Inc. KITE-US 2,409 -29,537 447 14年06月

153Portola Pharmaceuticals, Inc. PTLA-US 3,858 -29,293 163 13年05月

152Novavax, Inc. NVAX-US 1,668 -29,242 355 95年12月

151BioMarin Pharmaceutical Inc. BMRN-US 120,692 -29,101 2,293 99年07月

150Juno Therapeutics, Inc. JUNO-US 8,623 -28,787 553 14年12月

149bluebird bio, Inc. BLUE-US 669 -28,658 328 13年06月

148Sarepta Therapeutics, Inc. SRPT-US 589 -28,487 197 97年06月

147Ultragenyx Pharmaceutical, Inc. RARE-US 14 -26,948 376 14年01月

146Alkermes Plc ALKS-US 81,026 -22,673 1,750 91年07月

145Agios Pharmaceuticals, Inc. AGIO-US 7,594 -21,839 287 13年07月

144Ophthotech Corp. OPHT-US 5,532 -21,250 156 13年09月

143Radius Health Inc RDUS-US 0 -20,096 229 14年06月

142Theravance Biopharma Inc TBPH-US 5,286 -19,609 316 14年05月

141Insmed Incorporated INSM-US 0 -18,841 161 00年06月

140Amicus Therapeutics, Inc. FOLD-US 539 -18,316 263 07年05月

139GW Pharmaceuticals PLC Sponsored ADR GWPH-US 1,628 -17,706 496 13年05月

138NantHealth, Inc. NH-US 10,907 -17,549 #N/A 16年06月

137SAGE Therapeutics, Inc. SAGE-US 0 -17,403 135 14年07月

136Prothena Corp. Plc PRTA-US 115 -17,335 96 12年12月

135Alder Biopharmaceuticals, Inc. ALDR-US 12 -17,267 176 14年05月

134Neurocrine Biosciences, Inc. NBIX-US 1,630 -16,013 196 96年05月

133Synergy Pharmaceuticals, Inc. SGYP-US 0 -15,787 92 06年11月

132Seattle Genetics, Inc. SGEN-US 45,435 -15,508 890 01年03月

131Lexicon Pharmaceuticals, Inc. LXRX-US 9,055 -14,979 168 00年04月

出所：各種データベースをもとに作成 34

35

米国のバイオセクターの株主構成は、機関投資家等の割合が徐々に増加しており・・・

機関投資家

NBIバイオ企業の平均的な株主構成の推移

出所：各種公表資料をもとに作成

36

仮に、機関投資家が足下5年間でバイオ中心の運用をした場合、年平均20%以上のリターンが推定

NBIバイオ企業への投資額：6.64兆円（2016年末/Factsetデータ）

日本バイオ企業への投資額：312億円（2016年末/Factsetデータ）

（インデックスタイプ）

各地域で最もバイオに投資している投資家の直近5年間でのリターン推定（米・日）

2011年(推定)*

2.60兆円2016年

6.64兆円

年平均リターン20.6%

2011年(推定)*

60億円2016年

312億円

年平均リターン47.2%

*2011年時点で各社がどの程度のバイオ銘柄を保有し、その後それをどの程度売買してリターンを得たか正確に把握する手段は無いため、米国であればナスダックバイオテクノロジーインデックス(NBI)、日本であれば上場バイオ企業の時価総額に連動し、5年間売買することなく保有していた場合の推定値として算出

出所：各社公表資料をもとに作成

37

機関投資家にとって、バイオセクターの事業継続性を量るための情報開示も重要

大分類 評価指標 項目 優先順位* 参考例

内部要因 社会(Social)

市販後の安全性確保/副作用把握 1

J&Jは2010年に、安全性の懸念に伴う製品リコールにより900M$の損失 Novartisは2011年に4製品をリコール、560M$-750M$の売上と粗利益の1.4-1.8%を失う 2012年にコネチカット州の退職年金ファンドが、Amgenに対し、複数医薬品の安全性懸念を過

小評価したとして証券クラス・アクションを提起

安全な臨床試験の実施 2 米HHSは8割の承認薬が海外臨床試験データを含むが、FDAが査察した海外施設は1%と指摘。

BMS社は、開発中のC型肝炎治療薬（BMS-986094）で死亡例が2012年に発生すると、同薬剤の2016の売上高のアナリスト予想が34-800M$低下し、株価が10%下落

倫理的なマーケティング 3 GSKは2012年に2製品のoff-label useと、他の医薬品に対する虚偽報告で3B$を支払 Abbotはバルプロ酸のoff-label useを推奨したとして1.5B$を支払。12年利益の17.5%に相当

医薬品のアクセス（途上国等） 4 Gileadは提携先、卸、製造元などと協力、Gileadの医薬品へのアクセスを改善。結果、途上国

の2.7万人がGileadのHIV治療薬を安価で入手。当社も途上国での成長機会を享受

公正かつ入手可能な価格 5 米議員予算局は、新薬メーカーがGEメーカーに対して、GE薬発売を遅延させる見返りとして支

払う”reverse settlement”を無くすことで、連邦政府は12年-20年の間で4B$を節約可能とした

偽造薬への対応 - 2012年に偽アバスチンが米国で出回った。同薬は2011年に2.5B$を売上げた。がんに対するバ

イオ医薬品で大型製品が増ており、偽物は企業の売上にも患者の健康にも深刻に影響し得る。

ガバナンス(Governance) 汚職や贈収賄 6 Amgenは2013年に、卸が競合より自社品を売る代わりにキックバックを渡し、23.9M$支払い PfizerはSECに医療関係者への贈収賄の和解に60M$を支払い、J&Jも同様に70M$支払い

製造とサプライチェーンのマネジメント - FDAによるGMP査察への対応不備から、GSKと印ランバクシーは750M$と500M$を支払い 2012年にNECCが製造した汚染ステロイドにより、真菌性髄膜炎で44人が死亡、678人が感染

環境(Environment) エネルギーの効率仕様と廃棄物削減 7 Amgenはエネルギー効率改善で年間11M$を削減 Biogenは器具洗浄の酸使用を節減し3.4Mgalの水と2.3M$の費用を09年-11年で削減

人的資源(Human Capital) 従業員の雇用、育成、流出防止 8 Gileadは将来成長の大部分は、優秀な研究、開発、マネジメント人材の獲得と維持によると記載 Celgeneは事業成功の大部分は、優秀な研究、開発、製造、マネジメント人材の獲得と記載

従業員の健康と安全 - Gileadは、ハザードの可能性のある化学物質、ウイルス等のリスクは計り知れないと記載 Pfizer社は、同社の元分子生物学者から安全上の配慮を怠ったと起訴され、1.37M$を支払った

ビジネスモデルとイノベーション セクター全体として継続性の懸念なし - -

外部要因 廃棄物の環境への影響 9 -

気候変動の健康への影響 10 -

バイオ企業の継続性の評価指標（上位にESG項目）

出所：SABA, Sustainable Industry Classificaton System(Biotechnology Research Brief)等より作成

*優先順位はSASB Industry Working Groupsによって評価付けされたもの

38

日本のバイオベンチャーは、英語の開示情報が少なく、海外機関投資家の障壁となる可能性

70%

47%40%

27%

50%

40%

3% 3%

20%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

英語版HP 英文IRニュース 決算資料・報告書等

英語版がない 更新が遅い、簡易版しかない 英語版がある

日本の創薬型バイオ企業30社で英語の開示情報を公開している企業

出所：各社公表資料をもとに作成

（１）創薬のパラダイムシフトとバイオベンチャーの役割

（２）上場後バイオベンチャーの実態

- 上場後の資金調達環境

- 機関投資家との対話

- 日本の上場市場の課題

目次

39

40

日米の上場維持基準は異なる。バイオのような研究開発型ベンチャーに適した市場とは何か。

項目 市場 上場廃止基準

業績 マザーズ上場5年後以降、売上高が1億円に満たず、利益も無い場合

JASDAQ

スタンダード：5年連続で営業利益及び営業キャッシュフローが負グロース：5年連続で営業利益及び営業キャッシュフローが負（上場後６年目以降から開始）10年連続で営業利益が負

流通株式時価総額

マザーズ5億円未満（上場後10年間は2.5億円未満）（猶予期間1年）

JASDAQ2.5億円未満（猶予期間1年）

株価時価総額

マザーズ時価総額10億円未満（上場後10年間は5億未満）

JASDAQ株価が10円未満となり、3か月以内に10円以上とならない

債務超過 マザーズ債務超過を1年間解消できなかった場合（上場後4年目以降）

JASDAQ 債務超過を1年間解消できなかった場合

項目 上場廃止基準

業績なし

流通株式時価総額

If a company with a minimum market value of $1 million in shares held by non-affiliates（1百万ドル以上）

株価時価総額

Failure of a company to meet a minimum closing bid price of at least $1 for 30 consecutive trading days（株価1ドル以下が30日以上）

債務超過なし

米国バイオ企業10社*の実体上場後平均10.2年の赤字平均時価総額7兆円/1社

日本の市場によっては、赤字状態が長期間継続した場合、

上場廃止の可能性

日本のバイオベンチャーは、主要パイプラインの安値提供や化粧品等のサイドビジネスで対応

中長期的な成長ポテンシャルとの関係で適切なのか否か

日米の主な上場維持基準の比較

出所：各種データベースをもとに作成

（※）Ｐ27参照。

708

424

272

263

290

120.0

77.4

73.4

68.7

59.0

41

米国ではパイプラインの開発段階にかかわらずIPOしている

米国企業がIPO時点で保有していた

最も上市に近いパイプライン

上場時平均調達額

[百万ドル]

上場時平均時価総額

[百万ドル]

注：直近2年間（2016年～2017年）の間に米国で上場した企業のうち、米国籍の企業のみが対象。パイプライン情報は各社のForm S-1を基にした。

米国バイオベンチャーの最も進んでいたパイプライン、調達額、時価総額

出所：各種データベースをもとに作成

8

8

7

5

1

2

3

2

3

上市

Phase 3

Phase 2

Phase 1

非臨床

32.7

56.2

49.4

0.0

0.0

179

181

250

0

0

1

1

2

7

3

8

0

0

上市

Phase 3

Phase 2

Phase 1

非臨床

42

日本のIPOはパイプラインが整い、他社との提携が進んだ後に行われる

日本企業がIPO時点で保有していた

最も上市に近いパイプライン

上場時平均調達額

[百万ドル]

上場時平均時価総額

[百万ドル]

注：日本バイオ30社のうち、創薬型ベンチャーに該当し、パイプライン状況等を公表している22社の集計結果。試薬販売やアライアンスを軸に上場した企業はここには含まれない。パイプライン情報は各社の有価証券報告書など公表資料を基にした。平均時価総額は1ドル＝110円として換算。

日本バイオベンチャーの最も進んでいたパイプライン、調達額、時価総額（1992～2017上場企業）

出所：各種データベースをもとに作成

43

（参考）TOKYO PRO Market上場銘柄一覧/時価総額/流動性

コード 企業名 上場日業績

11月1日 売買代金 時価総額売上高 営業利益 直近決算期

（百万円） （百万円） 株価（円） （百万円） （百万円）9388 パパネッツ 17年10月 - - - 2,000 0 3453483 翔栄 17年10月 - - - 1500 0 7136557 global bridge HOLDINGS 17年10月 - - - 518 0 1,1319261 クボデラ 17年10月 - - - 60 0 1192336 富士テクノソリューションズ 17年09月 1,629 32 17年3月 415 0 3356695 トリプルワン 17年06月 - - - - - -1440 やまぜんホームズ 17年03月 - - - - - -1437 ピースリビング 16年07月 - - - 750 - 5942452 コンピュータマインド 16年06月 453 5 17年3月 - - -3540 歯愛メディカル 16年06月 20,334 1,775 16年12月 - - -3651 トライアンフコーポレーション 15年11月 1,593 -38 16年9月 1970 - 2,0576179 WBFリゾート沖縄 15年10月 2,514 - 17年3月 - - -6174 デンタス 15年09月 - - - - - -1432 動力 15年08月 933 -10 16年3月 174 - 3593456 ＴＳＯＮ 15年03月 1,669 135 17年6月 - - -7176 シンプレクス・ファイナンシャル・ホールディングス 15年01月 6,318 2,489 17年3月 241 - 5203693 イー・カムトゥルー 14年10月 331 17 16年12月 - - -3610 はかた匠工芸 14年07月 879 8 16年12月 - - -7170 中央インターナショナルグループ 14年07月 673 19 16年12月 417 0 1,3107778 アドメテック 13年09月 5 -71 17年3月 155 0 9463039 碧 13年06月 - - - - - -6066 新東京グループ 12年09月 4,134 390 17年5月 - - -2230 五洋食品産業 12年07月 1,988 112 17年5月 925 0 1,672

注：上場に際し公募増資により資金調達を実施したのは五洋食品産業のみ（メビオファームは中止）であり、その他はすべてノーファイナンス上場である。（2016年4月現在）また、まだ知名度も低く市場に資金が流入してこないため、値が付いていない企業も多い(データベース会社からのコメント)

Tokyo Pro Marketの位置づけと上場銘柄の詳細

出所：各種データベースをもとに作成

44

新興市場の成長／新陳代謝の促進により、日本の成長市場を活性化することが必要

市場の種類

大手市場市場

NY証券取引所（2,115社）

ロンドン証券取引所（941社）

KOSPI（770社）

東証1部・2部（2,536社）

時価総額 約2,087兆円 約358兆円 約125兆円 約614兆円

新興市場

市場NASDAQ（2,365社）

AIM（963社）

KOSDAQ（1,159社）

JASDAQ＋マザーズ（982社）

時価総額 約919兆円 約14兆円 約20兆円 約14兆円

ベンチャー比率 30% 4% 14% 2%

市場循環

新規上場約1.1%

（約31.7兆円）

（データなし）

約2.1%（約3.0兆円）

約0.5%（約3.2兆円）

上場廃止約2.9%

（約87.1兆円）約1.9%

（約2.7兆円）約0.4%

（約2.7兆円）

市場循環比率 4.0% - 4.0% 0.9%

*比率は米国では全市場に占めるNASDAQの時価総額の割合であり他国も同様。日本では全市場に占めるJASDAQとマザーズの合計の割合。NASDAQには比較的創立が新しいが大きく成長した企業も含まれる点に注意時価総額は2017年時点。ターンオーバーは2016年1年間で算出

各国市場のベンチャー比率/市場循環の比較

※ここでは市場循環比率＝（新規上場企業の合計時価総額／市場全体の合計時価総額）＋ （上場廃止企業の合計時価総額／市場全体の合計時価総額）と定義する。

出所：”WFE Annual Statistics Guide 2016” をもとに作成